保險(xiǎn)行業(yè)跟蹤報(bào)告：增速回暖利率還寒最難將息

1、 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、估值的兩個(gè)核心因素：NBV 增速和長(zhǎng)期投資收益假設(shè)4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、復(fù)盤 2018：基本面穩(wěn)步復(fù)蘇，遭遇利率周期逆轉(zhuǎn)6三、當(dāng)前 PEV 充分反應(yīng)投資端的悲觀預(yù)期，存量 EV 慣性增長(zhǎng)亦能賺取一定收益11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營銷策略逐漸改變，關(guān)注今年 NBV 回升幅度12 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示12 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證

2、券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 1 長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)和新業(yè)務(wù)價(jià)值增速是決定保險(xiǎn)股估值的兩個(gè)核心因素4圖表 2 有效業(yè)務(wù)價(jià)值/內(nèi)含價(jià)值敏感性測(cè)試（2018H）4圖表 3 歷史上 NBV 增速和長(zhǎng)期投資收益率對(duì)估值的影響5圖表 42018 年保險(xiǎn)股與大盤走勢(shì)：保險(xiǎn)指數(shù)走出前弱后強(qiáng)行情6圖表 52018 年至今上市險(xiǎn)企漲跌幅走勢(shì)：前半年跌幅較大，全年除平安外均跑輸大盤，今年初隨市場(chǎng)小幅反彈.6圖表 62018 年來上市險(xiǎn)企靜態(tài) PEV 估值水平：今年初國壽、新華跌破 0.8x，太保跌破 0.9x，觸及歷史最低點(diǎn)7圖表 7 長(zhǎng)端國債利率 2018 年 10 月下行趨勢(shì)變陡，保險(xiǎn)

3、股走勢(shì)反應(yīng)充分7圖表 8 中國人壽 2018 年至今漲跌幅走勢(shì)：受新單業(yè)績(jī)影響較大，國壽 2018 年全年走勢(shì)一路向下，跑輸大盤7圖表 9 中國人壽 2018 年新單業(yè)績(jī)：新單增速第 2 季度有所修復(fù)，第 3 季度再度回落，中期 margin 無明顯提升8圖表 10 新華保險(xiǎn) 2018 年至今股價(jià)走勢(shì)：2018 年 1 季度新單負(fù)增長(zhǎng)幅度最大，股價(jià)急速向下，1 季度業(yè)績(jī)回暖后，止跌橫盤8圖表 11 新華保險(xiǎn) 2018 年新單業(yè)績(jī)：新單業(yè)績(jī)第 2 季度有較大修復(fù)，中期 margin 提升非常明顯9圖表 12 中國太保 2018 年至今漲跌幅走勢(shì)：中期業(yè)績(jī)回暖后，股價(jià)小幅提振9圖表 13 中國太保

4、 2018 年新單業(yè)績(jī)：新單業(yè)績(jī) 2、3 季度小幅修復(fù)，第 4 季度大幅突破，負(fù)債端緩和節(jié)奏滯后，股價(jià)回升走勢(shì)滯后于平安、新華10圖表 14 中國平安 2018 年至今漲跌幅走勢(shì)：下半年負(fù)債端預(yù)期企穩(wěn)，第 3 季度前后走出短期行情10圖表 15 中國平安 2018 年新單業(yè)績(jī)：新業(yè)務(wù)負(fù)增速從 2 季度開始收窄，margin 季度間提升明顯11圖表 16 存量 EV 預(yù)期回報(bào)貢獻(xiàn) EV 增長(zhǎng)11圖表 17 平安壽險(xiǎn) 2019 年產(chǎn)品規(guī)劃12圖表 18 中國人壽 2019 開門紅產(chǎn)品策略12 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20一、估值的兩個(gè)核心因素：N

5、BV 增速和長(zhǎng)期投資收益假設(shè)保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值估值體系包括兩個(gè)核心：1）存量?jī)r(jià)值，即內(nèi)含價(jià)值；2）增量?jī)r(jià)值，新業(yè)務(wù)價(jià)值及其增速。從估值的角度來看，長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)和新業(yè)務(wù)價(jià)值增速是影響估值彈性最大的兩個(gè)因素，分別體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)存量資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)方向的預(yù)期和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景的展望。圖表 1 長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)和新業(yè)務(wù)價(jià)值增速是決定保險(xiǎn)股估值的兩個(gè)核心因素資料來源：華創(chuàng)證券長(zhǎng)端投資收益率是內(nèi)含價(jià)值計(jì)算的重要假設(shè)條件。計(jì)算內(nèi)含價(jià)值的各類假設(shè)：1）總體假設(shè)：比如是否采用最優(yōu)估計(jì)、各個(gè)經(jīng)濟(jì)假設(shè)之間的內(nèi)部一致性等；2）風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率：通常由 CAMP 模型確定，在無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；3）收益率假設(shè)：考慮未

6、來長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)情形下的投資及再投資收益率；4）費(fèi)用假設(shè)：主要考慮未來的維持費(fèi)用；5） 死亡率假設(shè) 6）退保率假設(shè)；7）其他假設(shè)從敏感性分析來看，投資收益率假設(shè)對(duì)存量 EV 價(jià)值的影響巨大。目前 4 家上市險(xiǎn)企長(zhǎng)端投資收益率的假設(shè)都為 5%， 其每波動(dòng) 50BP，保險(xiǎn)公司有效業(yè)務(wù)價(jià)值將波動(dòng) 16%-18%，內(nèi)含價(jià)值隨之波動(dòng) 8%-9%。中國平安因?yàn)闃I(yè)務(wù)板塊更多元，內(nèi)含價(jià)值的敏感性顯著低于同業(yè)，在 5%以內(nèi)。投資收益率由資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)決定，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用范圍包括權(quán)益、固收和其他非標(biāo)資產(chǎn)，從簡(jiǎn)化的分析模型角度，我們用十年期國債的利率來推演保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)投資收益率， 其中可能存在的一個(gè)邏輯缺失是在利率下

7、行的周期中，如果股市走出強(qiáng)牛，則會(huì)出現(xiàn)利率下行估值反而上行的現(xiàn)象。因此，我們分析的一個(gè)基礎(chǔ)假設(shè)是權(quán)益市場(chǎng)中性演繹。圖表 2 有效業(yè)務(wù)價(jià)值/內(nèi)含價(jià)值敏感性測(cè)試（2018H）不利情景國壽（有效業(yè)務(wù)價(jià)值)太保（有效業(yè)務(wù)價(jià)值）平安（集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值）新華（有效業(yè)務(wù)價(jià)值）風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率+50bp-4.43%-3.63%-1.43%-4.76%投資收益率-50bp-17.24%-15.57%-4.71%-18.16%退保率+10-0.11%0.47%-0.95%-2.03%死亡率+10-0.70%-0.68%-1.98%-0.95%費(fèi)用率+10-1.35%-1.59%-0.32%-2.53%資料來源：公司財(cái)報(bào)、華

8、創(chuàng)證券NBV 增速?zèng)Q定估值體系中給予的新業(yè)務(wù)倍數(shù)。需要指出，即使保險(xiǎn)公司 PEV 估值低于 1，并不一定意味著新業(yè)務(wù)價(jià) HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20值增速展望為負(fù)。如前文所述，在 5%的長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)下，如果市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期回報(bào)率為 4%，實(shí)際 1 倍 PEV 隱含的估值邏輯是 0.8 倍的 EV（100BP 的長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)下降導(dǎo)致 EV 下降 20%）和 2-3 倍的 NBM （對(duì)應(yīng) 3%-5%的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速預(yù)期）。這可以很好的解釋為什么平安估值顯著高于同業(yè)，因?yàn)樵?2018 年這樣困難的市場(chǎng)環(huán)境下， 平安依然實(shí)現(xiàn)了 NBV 的增長(zhǎng)

9、，也是市場(chǎng)愿意給他溢價(jià)的原因。綜上，NBV 增速和長(zhǎng)期投資收益率預(yù)期將共同作用和影響估值水平。對(duì) NBV 弱復(fù)蘇的預(yù)期將拉動(dòng)估值向上，長(zhǎng)端投資收益率可能繼續(xù)向下的預(yù)期帶動(dòng)估值向下，這兩個(gè)核心因素共同作用于 PEV，使其在基準(zhǔn)倍數(shù) 1x 上下震蕩。20112013 年：保險(xiǎn)股估值持續(xù)走低，主要原因是保費(fèi)增長(zhǎng)不振，NBV 增速一直在低位徘徊；20142016 年（剔除 2015 年牛市影響）： NBV 增速回升向上，但利率持續(xù)走低處于下行階段，估值難以修復(fù)；2017 年：保險(xiǎn)迎來兩個(gè)邏輯的向上共振，長(zhǎng)端利率企穩(wěn)進(jìn)入上行區(qū)間，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速在年金+保障兩條腿支撐下快步向前；2018 至今：前后面臨

10、NBV 負(fù)增長(zhǎng)，利率持續(xù)下行的雙重壓力，國壽、新華、太保估值觸及最低點(diǎn)。圖表 3 歷史上 NBV 增速和長(zhǎng)期投資收益率對(duì)估值的影響資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20二、復(fù)盤 2018：基本面穩(wěn)步復(fù)蘇，遭遇利率周期逆轉(zhuǎn)受新單業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)和長(zhǎng)端收益率下行影響，2018 年壽險(xiǎn)主業(yè)上市險(xiǎn)企全線下跌跑輸大盤（除中國平安）。2018 年全年保險(xiǎn)指數(shù)下跌 24.96%，跑贏滬深 300 指數(shù) 2.39 個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營壽險(xiǎn)主業(yè)的成分個(gè)股來看，保險(xiǎn)股普跌，跌幅在-20%-40%之間，除中國平安外，均跑輸滬深 300 指數(shù)。其中：中國平安

11、跌幅 22.72%，跑贏大盤 3.62 個(gè)百分點(diǎn)；中國太保跌幅 32.16%，跑輸大盤 5.82 個(gè)百分點(diǎn)；中國人壽跌幅 33.13%，跑輸大盤 6.79 個(gè)百分點(diǎn)；新華保險(xiǎn)跌幅最大, 下跌 42.42%，跑輸大盤 14.08 個(gè)百分點(diǎn)。從 PEV 估值水平來看，太保、新華、國壽在 2018 年均跌破 1x 水平，在 0.8x-1x 之間震蕩向下，于今年年初觸及歷史低點(diǎn)，平安也從 2018 年初 1.5x 的估值中樞下跌到 1.2x 附近。新單業(yè)績(jī)拖累保險(xiǎn)股下跌，2 季度開始新單回暖，平安走出短期行情。受監(jiān)管環(huán)境政策影響，2018 年 1 季度開始， 壽險(xiǎn)行業(yè)整體規(guī)模向下，上市險(xiǎn)企新單業(yè)務(wù)均出

12、現(xiàn)較大程度負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，股價(jià)走勢(shì)急速向下。股價(jià)走勢(shì)與業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)程度具有相關(guān)性，新華保險(xiǎn) 1 季度新單負(fù)增長(zhǎng)超 40%，股價(jià)反應(yīng)也最充分，截至 4 月初跌幅超 40%。隨著中期業(yè)績(jī)的回暖以及對(duì)負(fù)債端預(yù)期的好轉(zhuǎn)，保險(xiǎn)股走勢(shì)停止向下，但權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)下行以及宏觀環(huán)境的惡化造成投資短的悲觀預(yù)期，壓制了保險(xiǎn)股估值的向上修復(fù)。只有經(jīng)營狀況最穩(wěn)健，3 季度投資端略超預(yù)期的中國平安在第 3 季度前后走出一波近 20%的反彈行情。經(jīng)濟(jì)下行，長(zhǎng)端收益率持續(xù)下行，估值觸底小幅反彈。2018 年第 4 季度權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期加大，10 月初長(zhǎng)端國債收益率急轉(zhuǎn)直下，從 2018 年初到現(xiàn)在 10 年期

13、國債收益率已下行近 80bp。長(zhǎng)端利率下行引發(fā)市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司未來長(zhǎng)期投資收益的擔(dān)憂，反應(yīng)為保險(xiǎn)股估值和走勢(shì)的繼續(xù)向下，今年初，新華、國壽、太保 PEV 估值觸及歷史最低點(diǎn)。隨著估值觸低，年初大盤稍有回暖，對(duì) NBV 增長(zhǎng)修復(fù)的弱預(yù)期，保險(xiǎn)股出現(xiàn)小幅反彈，估值向上小幅修復(fù)。圖表 42018 年保險(xiǎn)股與大盤走勢(shì)：保險(xiǎn)指數(shù)走出前弱后強(qiáng)行情圖表 52018 年至今上市險(xiǎn)企漲跌幅走勢(shì)：前半年跌幅較大，全年除平安外均跑輸大盤，今年初隨市場(chǎng)小幅反彈資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 6 2018 年來

14、上市險(xiǎn)企靜態(tài)PEV 估值水平：今年初國壽、新華跌破 0.8x，太保跌破 0.9x，觸及歷史最低點(diǎn)圖表 7 長(zhǎng)端國債利率 2018 年 10 月下行趨勢(shì)變陡，保險(xiǎn)股走勢(shì)反應(yīng)充分資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 8 中國人壽 2018 年至今漲跌幅走勢(shì)：受新單業(yè)績(jī)影響較大，國壽 2018 年全年走勢(shì)一路向下，跑輸大盤資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 9 中國人壽 2018 年新單業(yè)績(jī)：新單增速第 2 季度有所修復(fù)，第 3 季度再度回落，中期 margin 無明顯提升資料來源：wind、華創(chuàng)

15、證券圖表 10 新華保險(xiǎn) 2018 年至今股價(jià)走勢(shì)：2018 年 1 季度新單負(fù)增長(zhǎng)幅度最大，股價(jià)急速向下1 季度業(yè)績(jī)回暖后，止跌橫盤資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 11 新華保險(xiǎn) 2018 年新單業(yè)績(jī)：新單業(yè)績(jī)第 2 季度有較大修復(fù)，中期margin 提升非常明顯資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 12 中國太保 2018 年至今漲跌幅走勢(shì)：中期業(yè)績(jī)回暖后，股價(jià)小幅提振資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 13 中國太保 2018 年

16、新單業(yè)績(jī)：新單業(yè)績(jī) 2、3 季度小幅修復(fù)，第 4 季度大幅突破，負(fù)債端緩和節(jié)奏滯后，股價(jià)回升走勢(shì)滯后于平安、新華資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 14 中國平安 2018 年至今漲跌幅走勢(shì)：下半年負(fù)債端預(yù)期企穩(wěn)，第 3 季度前后走出短期行情資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20圖表 15 中國平安 2018 年新單業(yè)績(jī)：新業(yè)務(wù)負(fù)增速從 2 季度開始收窄，margin 季度間提升明顯資料來源：wind、華創(chuàng)證券三、當(dāng)前 PEV 充分反應(yīng)投資端的悲觀預(yù)期，存量 EV 慣性增長(zhǎng)亦能賺取一定收益2019 年，一季度 NBV 增速有

17、望轉(zhuǎn)正，利率預(yù)期下降驅(qū)穩(wěn)。相較于去年，NBV 和利率這兩個(gè)核心因素事實(shí)上都更為有利。只是乍暖還寒時(shí)候，預(yù)期尚不穩(wěn)定，持續(xù)跟蹤基本面的改善情況以及估值的波動(dòng)，是今年投資保險(xiǎn)股的攻守之道。當(dāng)前 4 家上市險(xiǎn)企靜態(tài)PEV 估值倍數(shù)為：0.82（國壽）、0.88（太保）、1.20（平安）、0.78（新華）。除了平安之外，其他 3 家 PEV 估值平均在 0.82 倍附近。隱藏含義為投資者認(rèn)為壽險(xiǎn)公司的實(shí)際內(nèi)含價(jià)值小于披露的內(nèi)含價(jià)值， 內(nèi)含價(jià)值中假設(shè)有偏離。當(dāng)前四家上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值假設(shè)的長(zhǎng)端投資收益率假設(shè)為 5%，只考慮投資收益率假設(shè)的偏離，調(diào)整各家 PEV 水平為 1，其與當(dāng)前 PEV 水平的偏離即意

18、味著投資收益率假設(shè)與投資者預(yù)期的偏離。經(jīng)測(cè)算，當(dāng)前上市險(xiǎn)企估值水平隱含的投資收益率假設(shè)預(yù)期較實(shí)際假設(shè)將下調(diào) 100bp左右，對(duì)應(yīng) 10年期國債利率將下行約 70bp（考慮國債免稅的影響），同時(shí) NBV 沒有增長(zhǎng)，NBM 估值為 0。去年十年期國債中樞是 3.67%，則今年預(yù)期中樞在 3%左右。如果 NBV 增速在今年有較大幅度修復(fù)或利率反轉(zhuǎn)向上，估值中樞料將向上修復(fù)。若這兩個(gè)因素在短期內(nèi)無法突破， 保險(xiǎn)股 PEV 估值的錨或?qū)⒗^續(xù)在 0.8x-1x 附近反復(fù)震蕩。存量 EV 慣性增長(zhǎng)亦能賺取一定收益。保險(xiǎn)公司的存量業(yè)務(wù)每年會(huì)釋放利潤(rùn)，負(fù)債支持的資產(chǎn)每年也會(huì)以一定收益率賺取利息。即使在無新業(yè)務(wù)增

19、長(zhǎng)的情況下，保險(xiǎn)公司存量 EV 帶來的收益也是較為可觀的，每年增速在 15%左右。PEV 即時(shí)短期較難大幅回升，但 EV 每年 15%左右的增長(zhǎng)收益可以賺取。圖表 16 存量 EV 預(yù)期回報(bào)貢獻(xiàn) EV 增長(zhǎng)資料來源：公司財(cái)報(bào)、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20四、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營銷策略逐漸改變，關(guān)注今年 NBV 回升幅度開門紅淡化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。從上市公司披露的 12 月保費(fèi)收入數(shù)據(jù)可以看出，各家公司的銷售節(jié)奏發(fā)生了較大變化。以往年度，第 4 季度在銷售上相對(duì)于前 3 季度處于淡季，大多公司都在為下一年開門紅準(zhǔn)備。而今年各家保險(xiǎn)公司在第四季度表現(xiàn)明顯變化：平安壽險(xiǎn)新單、太保壽整體保費(fèi)、太平壽整體保費(fèi)增速在 2018 年末月達(dá)到全年之最，分別為+38%，+22.5%，32.1%，有一方面原因是末月沖刺全年目標(biāo)，另一方面反映出 2019 年開門紅或?qū)⒅饾u淡化。2019 年 1 季度新單增速預(yù)期修復(fù)較小，但或可以看到產(chǎn)品 margin 有較大程度的提升。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，一些公司