電力行業(yè)4月份電力數(shù)據(jù)及行業(yè)政策解讀：4月用電增速保持平穩(wěn)火電受益降稅紅利

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明投資案件結(jié)論和投資建議推進當(dāng)?shù)仉娏┬柘蚝玫膮^(qū)域龍頭：長源電力、內(nèi)蒙華電、湖北能源、皖能電力。優(yōu)質(zhì)清潔能源發(fā)電龍頭資產(chǎn)價值有望獲得重估。水電公司高分紅、低估值優(yōu)勢明顯，疊加年初以來來水情況較好，推薦國投電力、長江電力、華能水電。原因及邏輯全社會用電增速區(qū)域分化格局持續(xù)驗證。4 月數(shù)據(jù)再次印證全國電力需求增速呈現(xiàn)區(qū)域分化格局，中西部用電增速顯著高于東海沿海發(fā)達省份，我們判斷我國電力需求未來仍然維持區(qū)域分化格局：1）東南沿海區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達，快速工業(yè)化的階段已經(jīng)逐步過去。2）西部區(qū)域，受益于環(huán)保政策相對溫和、電價低，在本輪環(huán)保治理的過

2、程中，成為較多高耗能工業(yè)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移的目的地，驅(qū)動用電量快速增長。3）中部區(qū)域，尚處于工業(yè)化發(fā)展的中期，后發(fā)優(yōu)勢明顯，近年來大力發(fā)展以高端制造業(yè)為代表的一批新興產(chǎn)業(yè)，預(yù)計未來較長的一段時間內(nèi)用電量增速都可以保持在較好的水平。發(fā)改委發(fā)布第二批降電價措施，明確火電享受增值稅降稅紅利。發(fā)改委 5 月 15 日發(fā)布關(guān)于降低一般工商業(yè)電價的通知，明確四個方面降電價措施，其中并未提及火電增值稅稅率調(diào)整需要讓利給下游，對于火電企業(yè)整體利好。當(dāng)前火電行業(yè)普遍處于業(yè)績低點，我們測算火電上市公司增值稅業(yè)績彈性普遍顯著。有別于大眾的認識與擔(dān)心全國用電增速回落相比，我們持續(xù)強調(diào) 2019 年全國用電增速基本格局為區(qū)域分

3、化，中西部用電增速顯著高于東部沿海。在用電區(qū)域分化的背景下，進一步考慮煤價業(yè)績彈性，當(dāng)前全國煤炭供需趨于寬松，煤價有望延續(xù)下行趨勢。除產(chǎn)地煤價下跌外， 蒙華鐵路投產(chǎn)將大幅降低華中地區(qū)煤炭運價，華中地區(qū)煤炭價格有望進一步下跌。我們強調(diào)精選區(qū)域用電供需向好及煤價彈性較大的地方性龍頭。清潔能源消納大幅改善，重申清潔能源配置價值。得益于特高壓相繼投產(chǎn)，以及東部沿海省份擴大外購電規(guī)模，我們判斷 2019 年水電、風(fēng)電、光伏消納情況均有望進一步改善，該判斷已得到 1-4 月數(shù)據(jù)初步印證。隨著消納情況的改善，水電高分紅、風(fēng)電光伏高成長的特性有望得到強化，我們重申清潔能源配置價值。 HYPERLINK / 請

4、務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄近期電力行業(yè)政策及解讀5關(guān)于降低一般工商業(yè)電價的通知解讀5關(guān)于做好 2019 年重點領(lǐng)域化解過剩產(chǎn)能工作的通知解讀84 月用電增速保持平穩(wěn) 水電、火電區(qū)域分化94 月份用電增速相對平穩(wěn) 增速區(qū)域分化顯著9水電來水區(qū)域不均 中西部火電利用效率提升13廣東市場電交易價差大幅收窄 云南省市場電規(guī)模提升164 月電煤價格持續(xù)下跌 火電盈利彈性有望進一步釋放17投資建議：2019 年供需格局區(qū)域分化 優(yōu)選低估值龍頭標的. 18 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖表目錄圖 1：煤電裝機充裕度指標分省情況（2020 年）9圖 2：

5、煤電裝機充裕度指標分省情況（2022 年）9圖 3：近年全國全社會用電增速變化情況9圖 4：月度累計全國全社會用電增速變化9圖 5：月度累計全國全社會分類用電增速變化10 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 6：近年來 4 月單月用電增速對比10圖 7：2019 年 1-4 月累計同比增量用電分類貢獻度11圖 8：2018 年 1-4 月累計同比增量用電分類貢獻度11 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 9：2019 年 1-4 月分省用電增速（單位：%）11 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 10：2019 年 4 月單月分省用電增速（單位：

6、%）12 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 11：月度累計發(fā)電增速13 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 12：月度累計分類發(fā)電增速13圖 13：2019 年 4 月末全國發(fā)電裝機容量占比14圖 14：2019 年 1-4 月發(fā)電小時同比變化（小時）14 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 15： 2019 年 1-4 月各地火電機組利用小時同比變化（單位：小時）14 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 16：2019 年 1-4 月各地水電機組利用小時同比變化（單位：小時）15 HYPERLINK l _TOC_250003

7、 圖 17：廣東省市場電月度集中競價交易量及成交價差16 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 18：云南省市場電月度集中競價交易量及成交價差16圖 19：全國電煤價格指數(shù)（單位：元/噸）17圖 20：秦皇島動力末煤山西產(chǎn)（5500 大卡）平倉價（單位：元/噸）17表 1：重大水利工程建設(shè)基金征收標準（單位：厘/度）5表 2：跨省跨區(qū)專項工程輸電價格（單位：元/千千瓦時）6表 3：增值稅下降 3%對重點火電上市標的影響（單位：億元，%）7 HYPERLINK l _TOC_250001 表 4：主要火電公司煤價及增值稅業(yè)績彈性（億元）17 HYPERLINK l _TOC_250

8、000 表 5：電力板塊重點標的盈利預(yù)測表18 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明近期電力行業(yè)政策及解讀關(guān)于降低一般工商業(yè)電價的通知解讀發(fā)改委 5 月 15 日發(fā)布關(guān)于降低一般工商業(yè)電價的通知，提出第二輪降低一般工商業(yè)電價措施，明確從以下四個方面展開。國家重大水利工程建設(shè)基金減半，預(yù)計 2019 年可為下游一般工商業(yè)用電減負 76億元電費。今年 4 月，國務(wù)院常務(wù)會上決定 7 月 1 日起國家重大水利工程建設(shè)基金再減半。經(jīng)歷了 2017、2018 年兩輪下降 25%，2019 重大水利工程建設(shè)基金征收標準=2009 版本(1-25%)X(1-25%)X(1-50

9、%)。以征收標準最高的江蘇為例，將由 2018 年 7 月 1 日的 8.39厘/度降低至約 4.19 厘/度。我們以 2019 年 5%的用電增速測算，該項措施 2019 年可為全國下游用電支出減負約 76 億元，2020 年可為全國下游用電減負約 300 億元。表 1：重大水利工程建設(shè)基金征收標準（單位：厘/度）地區(qū)2010.1.1 起2017.7.1 起2018.7.1 起2019.7.1 起2020.1.1 起北京75.253.941.970天津75.253.941.970上海13.9210.447.833.920河北75.253.941.970山西75.253.941.970內(nèi)蒙古4

10、3.002.251.130遼寧43.002.251.130吉林43.002.251.130黑龍江43.002.251.130江蘇14.9111.188.394.190浙江14.3610.778.084.040安徽12.929.697.273.630福建75.253.941.970江西5.524.143.111.550山東75.253.941.970河南11.348.516.383.190湖北00.000.000.000湖南3.752.812.111.050廣東75.253.941.970廣西43.002.251.130海南43.002.251.130重慶75.253.941.970四川75.2

11、53.941.970貴州43.002.251.130云南43.002.251.130陜西43.002.251.130甘肅43.002.251.130青海43.002.251.130 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明寧夏43.002.251.130新疆43.002.251.130資料來源：國家財政部，國家發(fā)改委， 研究注：重大水利工程建設(shè)基金征收至 2019 年底增值稅率和電網(wǎng)固定資產(chǎn)平均折舊率降低后，降低跨省跨區(qū)專項工程輸電價格。通知提出通過適當(dāng)延長電網(wǎng)企業(yè)固定資產(chǎn)折舊年限，將電網(wǎng)企業(yè)固定資產(chǎn)平均折舊率降低 0.5 個百分點；增值稅稅率和固定資產(chǎn)平均折舊率降低

12、后，重新核定的跨省跨區(qū)專項工程輸電價格，專項工程降價形成的降價空間在送電省、受電省之間按照 11 比例分配。經(jīng)測算， 跨省跨區(qū)專項工程輸電價格平均下降 3.55 厘/度，降幅約 6.9%。2018 年我國跨省、跨區(qū)送電量分別為 12936 和 4807 億度，合計約 17743 億度。今年一季度跨省、跨區(qū)送電規(guī)模分別同比增長 10.15%和 8.38%。以一季度增速估算全年增速，我們測算該項措施可為下游減負約 34 億元。項目名稱原執(zhí)行價格現(xiàn)執(zhí)行價格線損率降價額度送電省分享降價額度受電省分享降價額度表 2：跨省跨區(qū)專項工程輸電價格（單位：元/千千瓦時）1龍政線7467.57.50%6.53.2

13、53.252葛南線6055.87.50%4.232.122.123林楓直流47.143.97.50%3.231.611.614宜華線7468.57.50%5.492.752.755江城直流41.738.57.65%3.21.61.66三峽送華中48.345.10.70%3.191.61.67陽城送出22.120.73.00%1.4401.448錦界送出19.218.12.50%1.1401.149府谷送出15.414.52.50%0.9300.9310中俄直流37.137.11.30%00011呼遼直流45.9424.12%3.921.961.9612青藏直流606013.70%00013錦蘇

14、直流5551.17.00%3.931.971.9714向上工程6257.17.00%4.882.442.4415賓金工程49.545.46.50%4.062.032.0316靈寶直流42.640.31.00%2.251.131.1317德寶直流35.833.63.00%2.231.121.1218高嶺直流2523.51.70%1.530.760.7619辛洹線40400.00%00020晉南荊工程33.225.11.50%8.074.044.0421哈鄭直流65.861.37.20%4.532.272.2722寧東直流53.550.87.00%2.691.341.3423寧紹直流71.465.

15、96.50%5.552.772.7724酒湖直流70.160.26.50%9.864.934.9325溪廣線53.249.56.50%3.721.861.8626云南送廣東80.275.56.57%4.732.372.3727貴州送廣東80.275.57.05%4.732.372.3728云南送廣西57.253.82.98%3.371.691.6929貴州送廣西57.253.83.47%3.371.691.6930天生橋送廣東63.259.55.63%3.731.861.8631天生橋送廣西40.237.82.00%2.371.191.19資料來源：國家發(fā)改委， 研究水電、核電（除三代機組）非

16、市場電部分增值稅稅率調(diào)整讓利下游。因增值稅稅率降低到 13%，省內(nèi)水電企業(yè)非市場化交易電量、跨省跨區(qū)外來水電和核電企業(yè)（三代核電 機組除外）非市場化交易電量形成的降價空間，全部用于降低一般工商業(yè)電價。參考裝機 增長，假設(shè) 2019 年水電發(fā)電量同比增長 3%?？紤] 2018 年新增田灣 3、4 號機組以及陽江 5 號機組，全國非三代核電機組合計裝機容量約 3894 萬 kW，以 7200h（2018 年為7184h）利用小時數(shù)估算核電發(fā)電量。水電、核電平均上網(wǎng)電價以 2017 年的 0.259 元/度和 0.4 元/度計。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2018 年大型發(fā)電集團水電、核電的市場化率分別為 31

17、.9%、 24.8%。經(jīng)測算，此項降價措施可為下游讓利合計約 69 億元，其中水電約 51 億元，核電約 18 億元。4）2019 年啟動第二輪輸配電成本監(jiān)審，中間環(huán)節(jié)仍有讓利空間。2019 年國家發(fā)改委啟動第二監(jiān)管周期電網(wǎng)輸配電定價成本監(jiān)審。參考 2016 年我國首輪輸配電成本監(jiān)審共核減不相關(guān)、不合理費用約 1284 億元，平均核減比例 15.1%。第二輪輸配電成本監(jiān)審仍有為終端用電戶降電價的空間。國家發(fā)改委 3 月底發(fā)文要求 4 月 1 日起省級電網(wǎng)企業(yè)增值稅稅率由 16%調(diào)整為 13%后，含稅輸配電價水平降低的空間全部用于降低一般工商業(yè)電價。第一批降價措施預(yù)計可為下游減負約 371 億元

18、電費支出。結(jié)合本輪第二批降價措施，合計可為下游讓利約 549 億元。本次降價措施還包括積極擴大一般工商業(yè)用戶參與電力市場化交易的規(guī)模，通過市場機制進一步降低用電成本。發(fā)改委本次的發(fā)布的政策，并未提及火電增值稅稅率調(diào)整需要讓利給下游，對于火電企業(yè)整體利好。我們認為隨著電力市場化改革的不斷推進，市場化將會成為火電電價的主要決定機制。表 3：增值稅下降 3%對重點火電上市標的影響（單位：億元，%）增值稅下降 3%增加的歸母凈利潤業(yè)績彈性 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明代碼簡稱600011.SH華能國際600795.SH國電電力601991.SH大唐發(fā)電600027

19、.SH華電國際600023.SH浙能電力000539.SZ粵電力 A600642.SH申能股份000027.SZ深圳能源歸母凈利潤2018201810.4614.472.64%5.5413.740.44%4.8112.339.11%6.611738.88%3.1540.47.80%1.274.727.02%1.3718.37.49%2.016.929.13% HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明600578.SH京能電力1.338.914.94%600021.SH上海電力1.8927.76.82%600863.SH內(nèi)蒙華電1.227.815.64%000600.S

20、Z建投能源0.874.320.23%000543.SZ皖能電力1.515.626.96%600483.SH福能股份0.6310.56.00%000875.SZ吉電股份0.91.181.82%資料來源：wind， 研究關(guān)于做好 2019 年重點領(lǐng)域化解過剩產(chǎn)能工作的通知解讀5 月 9 日國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于做好 2019 年重點領(lǐng)域化解過剩產(chǎn)能工作的通知。通知稱，2016 年以來，各地區(qū)、各有關(guān)部門按照黨中央、國務(wù)院關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決策部署，扎實推進重點領(lǐng)域化解過剩產(chǎn)能工作，累計淘汰關(guān)停落后煤電機組 2000 萬 kW 以上，提前兩年完成“十三五”去產(chǎn)能目標任務(wù)。全國火電機組平均發(fā)電利用小時

21、數(shù)持續(xù)提升，由 2016 年低位的 4186h 提升至 2018 年的 4361h。通知中附上“2019 年煤電化解過剩產(chǎn)能工作要點”，其中對煤電 2019 年的供給側(cè)改革目標任務(wù)為，淘汰關(guān)停不達標的落后煤電機組，依法依規(guī)清理整頓違規(guī)建設(shè)煤電項目， 發(fā)布實施煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險預(yù)警機制，有序推動項目核準建設(shè)，嚴控煤電新增產(chǎn)能規(guī)模， 按需合理安排應(yīng)急備用電源和應(yīng)急調(diào)峰儲備電源。對比 2018 年的煤電化解過剩產(chǎn)能工作要點：“淘汰關(guān)停不達標的 30 萬千瓦以下煤電機組。根據(jù)實際情況，依法依規(guī)清理整頓現(xiàn)有違規(guī)建設(shè)項目。嚴控新增產(chǎn)能規(guī)模，結(jié)合煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險預(yù)警等級，控制煤電規(guī)劃建設(shè)節(jié)奏。加大超低排放和節(jié)

22、能改造力度，中部地區(qū)具備條件的煤電機組要完成改造工作”。2019 年在“嚴控煤電新增產(chǎn)能規(guī)?！钡奈淖智?，首次新增了“有序推動項目核準建設(shè)”。近期，國家能源局發(fā)布了2022 年煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險預(yù)警的通知，大部分地區(qū)的煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險預(yù)警由紅轉(zhuǎn)橙，甚至轉(zhuǎn)綠，側(cè)面驗證“有序推動項目核準建設(shè)”的必要性。文件指出，為有力有序防范化解煤電產(chǎn)能過剩風(fēng)險，按照適度從嚴的原則，風(fēng)險預(yù)警結(jié)果為紅色和橙色的省份，要暫緩核準、暫緩新開工建設(shè)自用煤電項目(含燃煤自備機組，下同)， 并在國家指導(dǎo)下，合理安排在建煤電項目的建設(shè)投產(chǎn)時序;風(fēng)險預(yù)警等級為綠色的省份，也要充分考慮跨省(區(qū))電力互濟等因素，在國家指導(dǎo)下，有序核準、

23、開工建設(shè)自用煤電項目。其中 8 個地區(qū)煤電裝機充裕度為紅色（黑龍江、吉林、蒙東、山東、山西、甘肅、寧夏、新疆），2 個地區(qū)為橙色（遼寧、福建），其余 21 個地區(qū)為綠色。對比 2020 年煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險預(yù)警，2022 年煤電裝機過剩局面將大幅緩解。 圖 1：煤電裝機充裕度指標分省情況（2020 年） 圖 2：煤電裝機充裕度指標分省情況（2022 年）資料來源：國家能源局， 研究資料來源：國家能源局， 研究4 月用電增速保持平穩(wěn) 水電、火電區(qū)域分化4 月份用電增速相對平穩(wěn) 增速區(qū)域分化顯著1-4 月全國累計用電增速環(huán)比 1-3 月小幅回升，同比大幅回落。國家能源局數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1-4

24、 月，全國全社會用電量累計 2.23 萬億千瓦時，同比增長 5.6%，增速同比 2018年同期回落 3.7 個百分點，環(huán)比 1-3 月提升 0.1 個百分點。我們判斷 2018 年同期用電增速較高主要系補庫存短周期高峰，且環(huán)保要求提高，鋼鐵、有色、化工等高耗能產(chǎn)業(yè)電能替代加速所致。受去年同期基數(shù)較高及經(jīng)濟增速放緩（2019 年一季度 GDP 增速同比放緩 0.4 個百分點）影響，2019 年 1-4 月用電增速同比回落，與中電聯(lián)年初預(yù)測的全年 5.5%用電增速基本持平。 圖 3：近年全國全社會用電增速變化情況 圖 4：月度累計全國全社會用電增速變化16%14%12%10%8%6%4%2%0%1

25、4%12%10%8%6%4%2%0%5.5% 5.6%4.5%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201720182019 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：中電聯(lián)， 研究資料來源：中電聯(lián)， 研究 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明分類用電增速同比均有回落，二、三產(chǎn)業(yè)用電增速環(huán)比回升。分產(chǎn)業(yè)看，2019 年 1-4 月分類用電增速均同比回落，其中第一產(chǎn)業(yè)用電量 217 億千瓦時，同比增長 6.1%；第二產(chǎn)業(yè)用電量 14792 億千瓦時，同比增長 3.2%；第三產(chǎn)業(yè)用電量 3728 億千瓦時

26、，同比增長10.3%；城鄉(xiāng)居民生活用電量 3591 億千瓦時，同比增長 10.9%。1-4 月第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)及城鄉(xiāng)居民生活用電增速分別同比下降 4.9、3.7、4.3 和 4.1 個百分點。環(huán)比1-3 月，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)用電增速均回升 0.2 個百分點。第一產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電則分別環(huán)比下降 0.7 和 0.1 個百分點。 圖 5：月度累計全國全社會分類用電增速變化20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%全社會第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)居民生活資料來源：中電聯(lián)， 研究4 月單月全社會用電量 5534 億千瓦時，同比增長 5.8%，該增速同比去年下降約 2 個百

27、分點。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)用電量 57 億千瓦時，同比增長 4.2%；第二產(chǎn)業(yè)用電量 3852 億千瓦時，同比增長 4.0%；第三產(chǎn)業(yè)用電量 864 億千瓦時，同比增長 10.5%；城鄉(xiāng)居民生活用電量 761 億千瓦時，同比增長 10.5%。 圖 6：近年來 4 月單月用電增速對比7.8%6.78%6.0%5.84%4.61%3.74%1.9%1.3%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20122013201420152016201720182019資料來源：中電聯(lián)， 研究 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整效果顯著，用電增量重心逐漸由第二產(chǎn)業(yè)向第

28、三產(chǎn)業(yè)及城鄉(xiāng)居民用電轉(zhuǎn)移。從用電增量貢獻度來看，2019 年 1-4 月第二產(chǎn)業(yè)貢獻度仍為最高，1-4 月累計的增量用電貢獻度為 44%，但與 2018 年同期相比第二產(chǎn)業(yè)用電貢獻度下降了 7.49 個百分點。第三產(chǎn)業(yè)及城鄉(xiāng)居民用電增量貢獻度占比顯著提升，2019 年 1-4 月兩者合計已達到 55%， 比重正式超過第二產(chǎn)業(yè)。與第二產(chǎn)業(yè)相比，第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電增速受經(jīng)濟波動相對較小。 圖 7：2019 年 1-4 月累計同比增量用電分類貢獻度 圖 8：2018 年 1-4 月累計同比增量用電分類貢獻度 1.01%城鄉(xiāng)居民生活26.81%第二產(chǎn)業(yè)43.74%第三產(chǎn)業(yè)28.43%1.13%城鄉(xiāng)

29、居民生活23.68%第三產(chǎn)業(yè)23.96%第二產(chǎn)業(yè)51.23%第一產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)資料來源：中電聯(lián)， 研究資料來源：中電聯(lián)， 研究分省看，除青海省外，全國大部分省區(qū) 1-4 月實現(xiàn)用電同比正增長，中西部用電增速高于全國平均。共計 7 個省、區(qū)域用電增速超過 10%，以中西部地區(qū)具有經(jīng)濟后發(fā)優(yōu)勢的地區(qū)為主，西藏、內(nèi)蒙古、廣西、湖北、安徽、海南、新疆用電增速分別為 18.31%、11.74%、11.70%、10.92%、10.55%、10.23%、10.14%。具體而言，內(nèi)蒙古、廣西因能源成本較 低，近年來大力引進鋼鐵、電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)；湖北、安徽受益于東部沿海地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，高端制造業(yè)發(fā)展迅速，帶動用

30、電高增速。東部地區(qū)受環(huán)保容量、土地空間等因素影響，近年來工業(yè)產(chǎn)能逐步向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移， 用電增速下滑，以江蘇、山東等最為顯著。1-4 月用電數(shù)據(jù)再次印證全國用電需求分化呈現(xiàn)分化態(tài)勢，除河北、浙江外，大部分沿海省份用電增速低于全國平均。圖 9：2019 年 1-4 月分省用電增速（單位：%）20%15%10%5%0%-5%-10%蒙西 內(nèi) 廣藏 古 西湖 安 海 新 江北 徽 南 疆 西湖 四 貴 山南 川 州 西河 寧 浙 重 廣北 夏 江 慶 東陜 遼 天 福西 寧 津 建河 江 云南 蘇 南吉 山 上 北林 東 海 京肅海黑 甘 青龍江分省1-4月累計用電增速全國平均資料來源：中電聯(lián)， 研

31、究從 4 月單月增速來看，中西部地區(qū)高增速省份延續(xù)一季度趨勢，吉林、廣東省用電增速恢復(fù)。從 4 月單月增速來看，吉林省增速大幅回升，用電量增速達 10.19%，成為 4 月單月增速超過 10%的 6 個省份之一。廣東省單月用電增速達 8.33%，在東部沿海省份中位列第一。 圖 10：2019 年 4 月單月分省用電增速（單位：%）20%15%10%5%0%龍-5%蒙海 廣 內(nèi)南 西 古四 吉 湖 重 安川 林 北 慶 徽廣 西 江東 藏 西山 河 遼 湖 福 新 云西 北 寧 南 建 疆 南浙 貴 天江 州 津黑 上 北 江 陜江蘇 西寧 山 甘 青 河夏 東 肅 海 南 HYPERLINK

32、/ 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明海京4月單月分省用電增速全國平均資料來源：中電聯(lián)， 研究我們認為 2019 年區(qū)域用電增速分化格局延續(xù)，中西部地區(qū)用電高增長具有持續(xù)性。自 2018 年開始，全國各區(qū)域用電增速即存在不斷分化的情形。總體而言，中西部用電增速要好于東海沿海發(fā)達省份。1）東南沿海區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達，用電基數(shù)大，疊加能源雙控影響， 用電增速逐漸放緩。2）西部區(qū)域環(huán)保政策相對溫和、電價低，為較多高耗能工業(yè)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移的目的地，驅(qū)動當(dāng)?shù)赜秒娏靠焖僭鲩L。3）中部區(qū)域，尚處于工業(yè)化發(fā)展的中期，后發(fā)優(yōu) HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明勢明顯，近年來大力發(fā)展

33、以高端制造業(yè)為代表的一批新興產(chǎn)業(yè)，預(yù)計未來較長的一段時間內(nèi)用電量增速都可以保持在較好的水平。水電來水區(qū)域不均 中西部火電利用效率提升2019 年 1-4 月全國發(fā)電量 22198 億度，同比增長 4.1%，增速同比下降 3.6 個百分點，環(huán)比 1-3 月下降 0.1 個百分點。圖 11：月度累計發(fā)電增速11%8.0%8.5%8.3%8.40%7.7%7.8%7.7%7.4%7.2%6.90%4.20% 4.10%2.90%12%10%8%6%4%2%0%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019資料來源：中電聯(lián)， 研究分發(fā)電類型看，水電發(fā)電量繼續(xù)受益來水向好，4 月單月

34、水電發(fā)電量再創(chuàng)新高。2019 年 1-4 月火電、水電、核電、風(fēng)電發(fā)電增速分別為 1.4%、13.7%、26.8%和 6.2%。其中水電發(fā)電增速環(huán)比大幅提升了約 1.7 個百分點。圖 12：月度累計分類發(fā)電增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%火電水電核電風(fēng)電資料來源：中電聯(lián)， 研究煤電裝機容量增速回升，核電、風(fēng)電、光伏貢獻主要裝機增量。截至 4 月末，全國規(guī)模以上發(fā)電裝機容量 18.22 億千瓦，同比增長 6.5%。其中水電 3.07 億千瓦，火電 11.47億千瓦，風(fēng)電1.90 億千瓦、太陽能發(fā)電1.32 億千瓦，核電0.46 億千瓦，分別同比增長2.6%、4.2%、

35、12.6%、24.1%、24.3%。因裝機增速高于用電增速，1-4 月全國發(fā)電設(shè)備累計平均利用小時下降 4h，水電利用小時數(shù)大幅提升。分電源種類來看，水電提升 114h，主要由于全國范圍內(nèi)來水整體改善； 火電下降 13h，主要是由于水電對于火電的擠出效應(yīng)；風(fēng)電下降 45h，太陽能下降 5h，從一季度數(shù)據(jù)來看，全國范圍內(nèi)棄風(fēng)、棄光現(xiàn)象持續(xù)好轉(zhuǎn)，風(fēng)電及太陽能利用小時下降主要是由于風(fēng)況和光照條件的波動。風(fēng)電出力一般而言與氣溫關(guān)聯(lián)度較大，18 年初以來，氣溫相對往年同期偏高，預(yù)計對風(fēng)況造成了一定影響。 圖 13：2019 年 4 月末全國發(fā)電裝機容量占比 圖 14：2019 年 1-4 月發(fā)電小時同比

36、變化（小時）風(fēng)電, 10%核電, 3% 太陽能發(fā)電, 7%水電, 17%火電, 63%140114-4-13-5-29-46120100806040200-20-40-60 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：中電聯(lián)， 研究資料來源：中電聯(lián)， 研究分省看，水電和火電利用小時出現(xiàn)巨大分化的主要原因為：其一沿海和中西部省份用電需求增速出現(xiàn)分化，其二各省份水電來水不同流域分化較大，對當(dāng)?shù)丶奥涞厥》莸幕痣姍C組出力造成了較大沖擊。1-4 月火電利用小時漲跌區(qū)域分化顯著，考慮到用電增速偏低及受西南水電沖擊，沿?；痣姍C組利用小時大多同比下降；除個別省份由于當(dāng)?shù)厮姍C組

37、大發(fā)影響之外，中西部區(qū)域火電機組利用小時總體增長強勁。1-4 月火電利用小時數(shù)漲幅靠前的地區(qū)主要有：四川（286h）、湖北（227h）、貴州（186h）、新疆（171h）、北京（144h）、甘肅（144h）、廣西（93h）、重慶（90h）、內(nèi)蒙古（89h）、山西(69h)。圖 15： 2019 年 1-4 月各地火電機組利用小時同比變化（單位：小時）4003002001000-100-200-300四 湖 貴川 北 州新 北 甘疆 京 肅廣 重 內(nèi)西 慶 古蒙山 安 海西 徽 南河 西 全 山 江北 藏 國 東 蘇夏江龍黑 寧 浙 遼江寧福 吉 河建 林 南上 天 江海 津 西陜 湖 青 云

38、廣西 南 海 南 東資料來源：中電聯(lián)， 研究1-4 月全國水電利用小時普遍增加，部分省份增幅較大。國家氣象局披露，今年年初以來厄爾尼諾現(xiàn)象偏強，全國范圍內(nèi)降水量普遍偏豐。受此影響，全國 1-4 月水電利用小時同比增加 114h。主要水電省份中，四川、云南、貴州、廣西水電機組利用小時實現(xiàn)正增長 10、179、63 和 195 小時，湖北同比減少 36 小時。另外值得注意的是，福建、湖南水電機組利用小時增幅十分顯著，1-4 月湖南、福建兩省水電利用小時分別比上年同期增加494h、462h，相當(dāng)于同比增長 79%和 66%。而對于湖北省而言，由于三峽、葛洲壩位于長江干流，主要來自上游來水，利用小時數(shù)

39、較為穩(wěn)定，湖北省平均水電利用小時數(shù)下滑主要受境內(nèi)支流電站（如清江等）影響。 圖 16：2019 年 1-4 月各地水電機組利用小時同比變化（單位：小時）6005004003002001000-100-200-300湖 福 江南 建 西浙 寧 河江 夏 南東西蒙內(nèi) 廣 廣 青古海遼 云 甘 全 山寧 南 肅 國 西西 吉 貴 河藏 林 州 北安 山 四徽 東 川天 上 北 新 黑 湖北江津 海 京 疆 龍江 陜 重 海蘇 西 慶 南 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：中電聯(lián)， 研究廣東市場電交易價差大幅收窄 云南省市場電規(guī)模提升根據(jù)廣州電力交易中心數(shù)據(jù)，

40、廣東省 2019 年 4 月和 5 月分別實現(xiàn)電力月度集中競價46、55 億千瓦時，分別同比增長 15.5%和 52.1%。從市場化交易價差角度看，在廣東省機組本地發(fā)電量大幅降低的背景下，市場參與者報價更為理性，2019 年 4 月、5 月集中競價交易價差分別為 2.88、2.93 分/千瓦時，較 2018 年均值 4 分/千瓦時大幅收窄。 圖 17：廣東省市場電月度集中競價交易量及成交價差億度厘/度600-550-1040-15-2030-25-3020-3510-40-452018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月201

41、8年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月0-50總成交電量（左軸）成交價差資料來源：廣州電力交易中心， 研究受益于市場化交易范圍擴大及年初以來西南地區(qū)來水大幅向好，云南省 2019 年 4 月、5 月分別實現(xiàn)月度競價集中交易 69.4 和 76.8 億千瓦時，分別同比增長 95.7%、113.8%。價差方面，廣東省大幅增加外購電比例，利于西南地區(qū)水電消納，2019 年 4 月價差與 2018年同期一致，5 月價差較 2018 年同期收窄 1.1 分/千瓦時。 圖 18：云南省市場電月度集中競價交易量及成交價差

42、億度厘/度9080706050403020102017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月00-50-100-150-200-250-300 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明總成交電量（左軸）成交價差資料來源：昆明電力交易中心， 研究4 月電煤價格

43、持續(xù)下跌 火電盈利彈性有望進一步釋放2019 年 1-4 月電煤價格指數(shù)下跌趨勢延續(xù)。2019 年 4 月，全國電煤價格指數(shù)平均495 元/噸，同比下降 5.35%，環(huán)比 19 年 3 月均價下降 1%。秦皇島動力末煤山西產(chǎn) 5500大卡平倉價 2019 年 1-4 均價為 605 元/噸，同比下降 10.1%，其中四月單月均價 621 元/噸，環(huán)比 3 月基本持平。受陜西礦難影響，年初以來港口煤價呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。圖 19：全國電煤價格指數(shù)（單位：元/噸）圖 20：秦皇島動力末煤山西產(chǎn)（5500 大卡）平倉價（單 位：元/噸）5805605405205004804602018-012018

44、-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-044408007507006506005502018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02500 資料來源

45、：國家發(fā)改委， 研究資料來源：wind， 研究我們預(yù)測 2019 年全國電煤價格平均較 2018 年下降 5%-10%。以火電板塊公司 2019年預(yù)測發(fā)電量、單位煤耗、2018 年燃料成本為基礎(chǔ)，我們分別測算了在市場煤價下跌 5% 和 10%的情況下，主要火電公司的業(yè)績彈性。華能國際華電國際大唐發(fā)電國電電力建投能源粵電力 A皖能電力浙能電力內(nèi)蒙華電表 4：主要火電公司煤價及增值稅業(yè)績彈性（億元）市場煤下跌 5%業(yè)績影響17.88.75.961.42.729.41.1市場煤下跌 10%業(yè)績影響35.617.412.1122.85.4418.72.3增值稅下調(diào) 3 pct 業(yè)績影響10.56.64

46、.85.50.91.31.53.21.218 年歸母凈利潤14.417.012.213.74.14.75.640.47.8 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明市場煤價格下跌 5%+增值稅下調(diào) 3 pct 綜合業(yè)績彈性市場煤價格下跌 10%+增值稅下調(diào) 3 pct 綜合業(yè)績彈性資料來源：wind， 研究197%90%87%84%56%84%63%31%29%320%142%138%128%90%141%99%54%45%投資建議：2019 年供需格局區(qū)域分化 優(yōu)選低估值龍頭標的火電明確享受增值稅下降利好，當(dāng)前火電處于盈利低點，關(guān)注對減稅降本業(yè)績彈性高的龍頭。發(fā)改委

47、發(fā)布的第二批降電價政策中，并未提及火電增值稅稅率調(diào)整需要讓利 給下游，對于火電企業(yè)整體利好。根據(jù)我們測算，增值稅下調(diào) 3%后，火電企業(yè)業(yè)績彈性普遍可以達到 30%-50%。其中，自身盈利能力越差的火電公司，對于增值稅下調(diào)的業(yè)績彈性越大。核電、水電增值稅下調(diào)帶來的電價空間將讓利下游，但是由于核電、水電盈利能力整體較好，增值稅彈性較小，因此影響不大。煤價方面，2019 年煤炭供給側(cè)改革已進入尾聲，新增的先進產(chǎn)能逐步釋放，煤炭供給逐步偏松，煤價有望持續(xù)下跌。同時，蒙華鐵路預(yù)計于 2019 年 10 月投產(chǎn)，屆時將徹底重塑華中地區(qū)煤炭供需格局，華中地區(qū)火電公司有望率先受益。綜合考慮增值稅從 16%降至13%，兩會后煤炭復(fù)產(chǎn)有望加速，煤價有望開啟新一輪下跌。在全國電力供需增速分化加劇的背景下，我們推薦對減稅降本業(yè)績彈性高以及當(dāng)?shù)仉娏┬韪窬窒蚝玫膮^(qū)域龍頭：內(nèi)蒙華電、長源電力、皖能電力、湖北能源。2019 年初以來來水大幅向好，以優(yōu)質(zhì)水電為首的清潔能源發(fā)電龍頭受益。水電低估值、高分紅配置價值突出，年初以來來水大幅向好，推薦國投電