第四季策略報(bào)告：科技+價(jià)值均衡配置

1、的格局，中小創(chuàng)板塊中具備扎實(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的企業(yè)將獲得更高估值，但由于分母端流動(dòng)性預(yù)期、政策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好基本消化的情況下，中小創(chuàng)很難出現(xiàn)普漲行情，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，市場(chǎng)將更關(guān)注分子端業(yè)績(jī)，消費(fèi)、金融價(jià)值龍頭估值將保持穩(wěn)定。配置建議來(lái)看，中短期科技成長(zhǎng)版塊有消化估值的壓力，市場(chǎng)將繼續(xù)保持均衡走勢(shì)，建議適當(dāng)加大價(jià)值白馬的配置、重視上證 50 的性價(jià)比，中長(zhǎng)期依然可以堅(jiān)持以科技為主線、以價(jià)值龍頭為壓艙石，若市場(chǎng)出現(xiàn)非理性波動(dòng)，可以關(guān)注存在預(yù)期差的行業(yè)板塊。（1）價(jià)值龍頭、核心資產(chǎn)永不過(guò)時(shí)： 關(guān)注估值合理、高分紅、ROE 穩(wěn)定、外資偏好的消費(fèi)、金融板塊。其中消費(fèi)板塊龍頭依然值得配置，食品飲料、醫(yī)藥生物、家

2、用電器板塊中個(gè)股雖然屢創(chuàng)新高，但由于業(yè)績(jī)?cè)鏊俚某掷m(xù)穩(wěn)定，估值水平依然保持合理。（2）科技新周期或到來(lái)，選好高景氣賽道中的龍頭：5G建設(shè)具備新基建的屬性，商用的快速推進(jìn)催生大量產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)，在自主可控背景下的國(guó)產(chǎn)替代化加速，繼續(xù)關(guān)注華為產(chǎn)業(yè)鏈、5G 通信、半導(dǎo)體、手機(jī)終端消費(fèi)電子等行業(yè)中的龍頭，以及云計(jì)算、計(jì)算服務(wù)器等板塊。（3）關(guān)注可能出現(xiàn)的預(yù)期差行業(yè)：應(yīng)適當(dāng)關(guān)注存在流動(dòng)性持續(xù)改善、大力開(kāi)展基建投資、消費(fèi)旺季下可能出現(xiàn)的改善或者拐點(diǎn)的行業(yè)，包括汽車、工程機(jī)械、商貿(mào)、房地產(chǎn)。（4）黃金在調(diào)整后依然有機(jī)會(huì)：短期內(nèi)由于歐洲經(jīng)濟(jì)走勢(shì)悲觀預(yù)期走強(qiáng)，美元有走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，黃金短期仍然可能被抑制。但在全球經(jīng)濟(jì)回落

3、的大趨勢(shì)下，不確定性仍然存在，投資者避險(xiǎn)需求仍然存在，依然是黃金走強(qiáng)的基本盤，金銀比目前相對(duì)健康，白銀也有一定配置價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易談判進(jìn)展不順，人民幣匯率大幅波動(dòng)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容目錄全球經(jīng)濟(jì)周期下行，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓5工業(yè)：工業(yè)企業(yè)增加值增速放緩5消費(fèi)：社消零售回落，汽車拖累消費(fèi)5投資：投資增速繼續(xù)回落，基建投資托底6物價(jià)指數(shù)：豬周期掩蓋通縮7不確定性依然籠罩，世界經(jīng)濟(jì)下行周期7分子端業(yè)績(jī)改善還要時(shí)間9整體業(yè)績(jī)：PPI 持續(xù)下行，A 股業(yè)績(jī)?cè)鏊俪袎?7板塊比較：主板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，中小板業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)改善17行業(yè)比較：TMT 邊際改善，消費(fèi)依然堅(jiān)挺19分母端改善的影響將變小9降

4、準(zhǔn)預(yù)期已經(jīng)消化，對(duì)市場(chǎng)中期影響為正面10降息只會(huì)遲到，但不會(huì)缺席12三季度政策暖風(fēng)陣陣，四季度更關(guān)注消費(fèi)刺激政策14把握核心資產(chǎn)，更加均衡配置23中期判斷完全被市場(chǎng)驗(yàn)證23警惕部分估值過(guò)高的行業(yè)邏輯被業(yè)績(jī)證偽24科技創(chuàng)新正當(dāng)時(shí)、緊抓住白馬龍頭26圖表目錄圖 1：規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比5圖 2：制造業(yè)生產(chǎn)疲弱是工業(yè)走弱主因5圖 3：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速6圖 4：8 月汽車零售增速大幅回落6圖 5：民間和全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比6圖 6：三大投資增速6圖 7：CPI 同比及其成分同比7圖 8：PPI 同比及環(huán)比7圖 9：全球制造業(yè) PMI 位于榮枯線以下8圖 10：全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯上

5、升8圖 11：美國(guó)制造業(yè) PMI 趨勢(shì)性下行8圖 12：美國(guó) 10 年期與 2 年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛8圖 13： 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)失速9圖 14：歐洲制造業(yè) PMI 持續(xù)疲軟9圖 15：全 A 歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（%）17圖 16：主板歸母凈利潤(rùn)增速（%）18圖 17：中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)回暖（%）18圖 18：各板塊凈利潤(rùn)整體增速情況（%）19圖 19：各板塊營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速（%）19圖 20：大周期行業(yè)凈利潤(rùn)增速均有所下滑（%）20圖 21：鐵礦石價(jià)格指數(shù)、汽車銷量同比增速（右）20圖 22：大制造各行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r（軍工右軸）21圖 23：工業(yè)機(jī)器人銷量21圖 24：金融行業(yè)與金融擴(kuò)張周期

6、密切相關(guān)（十年期國(guó)債收益率右軸）22圖 25：TMT 行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?，通信右軸）22圖 26：大消費(fèi)行業(yè)中各申萬(wàn)行業(yè)整體凈利潤(rùn)增速（%，農(nóng)林牧漁右軸）23圖 27：DDM 模型下，三季度推動(dòng)股價(jià)的動(dòng)力主要來(lái)自于分母端9圖 28：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于歷史均值10圖 29：上證綜指在央行宣布降準(zhǔn)后走勢(shì)11圖 30：宣布降準(zhǔn)后 60 一個(gè)交易日各行業(yè)漲跌幅（%）、勝率情況 12圖 31：宣布降準(zhǔn)后 90 一個(gè)交易日各行業(yè)漲跌幅（%）、勝率情況 12圖 32：豬肉價(jià)格帶動(dòng) CPI 上漲，核心 CPI 下行13圖 33：其他食品價(jià)格13圖 34：商品房銷售面積增速平穩(wěn)13圖 35：70 城房?jī)r(jià)指數(shù)同比下行13

7、圖 36：PPI 進(jìn)入收縮區(qū)間14圖 37：主要行業(yè) PPI 分項(xiàng)變化趨勢(shì)14圖 38：申萬(wàn)行業(yè) 7.1-9.26 漲跌幅統(tǒng)計(jì)24表 1：不同市值區(qū)間歸母凈利潤(rùn)增速對(duì)比19表 2：機(jī)械行業(yè)部分子行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偻?、環(huán)比對(duì)比21表 3：央行公布降準(zhǔn)日期前后漲跌幅統(tǒng)計(jì)（%，紅色括號(hào)為下跌）11表 4：2019 年第三季度重要政策、事件14表 5：主要板塊、指數(shù)估值和凈利潤(rùn)增速匹配情況24表 6：申萬(wàn)行業(yè)估值情況25全球經(jīng)濟(jì)周期下行，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓工業(yè)：工業(yè)企業(yè)增加值增速放緩2019 年 1-8 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 5.6%，其中制造業(yè)和私營(yíng)企業(yè)增速繼續(xù)下滑，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)亦繼續(xù)受

8、貿(mào)易摩擦拖累。從三大門類看，營(yíng)業(yè)收入占比達(dá) 90%以上的制造業(yè)生產(chǎn)疲軟仍是拖累工業(yè)回落的主因，國(guó)內(nèi)制造業(yè)生產(chǎn)下滑態(tài)勢(shì)仍未得到有效遏制，企業(yè)投資意愿不足。1-8 月份，國(guó)內(nèi)制造業(yè)增加值增速為 5.9%，較 1-7 月降低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；其中 8 月當(dāng)月增速較上月亦回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 4.3%，刷新 2013 年以來(lái)的單月最低值。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，國(guó)家通過(guò)財(cái)政發(fā)力的逆周期調(diào)控力度有所加碼，與基建投資密切相關(guān)的采礦業(yè)、電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)維持改善，但其對(duì)工業(yè)生產(chǎn)整體的拉動(dòng)作用有限圖 1：規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比圖2：制造業(yè)生產(chǎn)疲弱是工業(yè)走弱主因9工業(yè)增加值:累計(jì)同比工業(yè)增加值

9、:當(dāng)月同比 月工業(yè)增加值:制造業(yè):累計(jì)同比12工業(yè)增加值:采礦業(yè):累計(jì)同比71068654420資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 消費(fèi)：社消零售回落，汽車拖累消費(fèi)2019 年 1-8 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為 262179 億元，名義和實(shí)際同比增長(zhǎng) 8.2%和 6.4%，較去年同期則分別降低 1.1 和 1.0 個(gè)百分點(diǎn)。究其具體原因：第一，汽車國(guó)五國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)換導(dǎo)致廠商、經(jīng)銷商于 6 月大幅促銷，一定程度前置和透支了 7-8 月的汽車消費(fèi)，考慮到其在限額以上社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的占比達(dá)近三成，因此這是本月消費(fèi)回落的最重要原因；第二，隨著政治局會(huì)議重申“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作

10、為短期經(jīng)濟(jì)刺激手段”，二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售額增速持續(xù)走低，導(dǎo)致房地產(chǎn)相關(guān)的下游消費(fèi)如家具、建筑及裝潢材料、家用電器和音像器材類消費(fèi)均維持 6%以下的低位水平； 第三，受近期金價(jià)上漲較多影響，國(guó)內(nèi)金銀珠寶類消費(fèi)亦連續(xù)兩個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。圖3：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速圖4：8月汽車零售增速大幅回落13社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比12社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比1510511109-5-108-15-20資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 20銷量:汽車:當(dāng)月同比0投資：投資增速繼續(xù)回落，基建投資托底002019 年 1-8 月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）348892 億元，同比名義增長(zhǎng)

11、 5.5%， 比去年同期加快 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。同期民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng) 4.9%，比去年同期下降 3.8 個(gè)百分點(diǎn)。民間投資增速連續(xù) 5 個(gè)月低于固定資產(chǎn)投資增速，且兩者差距有所擴(kuò)大。圖 5：民間和全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比圖 6：三大投資增速固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比 25民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比2015105房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比30252015105資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wi

12、nd， 從三大投資增速來(lái)看，制造業(yè)增速繼續(xù)低位震蕩，基建投資托底經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)投資高位趨緩。1-8 月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng) 2.6%，較 1-7 月份下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期回落 4.9 個(gè)百分點(diǎn)；1-8 月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）同比分別增長(zhǎng) 3.2%和 4.2%，分別較上月提高 0.3 和 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高 2.5 個(gè)百分點(diǎn)和持平于去年同期水平。1-8 月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng) 10.5%，較上月和去年底分別下降 0.1 和提高 1.8 個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到土地購(gòu)置費(fèi)中的分期付款部分是前期土地成交價(jià)款分期計(jì)入當(dāng)期投資，并不能反映房地產(chǎn)

13、投資的實(shí)際增長(zhǎng)。如果全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資扣除土地購(gòu)置費(fèi)用，則 2018 年以來(lái)投資增速呈先降后升趨勢(shì)，與房地產(chǎn)銷售面積增速走勢(shì)較為一致。物價(jià)指數(shù)：豬周期掩蓋通縮從通脹來(lái)看，豬周期掩蓋通縮，CPI 與 PPI 持續(xù)分化。2019 年 8 月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比增加 0.7%，較上月提高 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，同比上漲 2.8%，較上月持平；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降 0.1%，降幅較上月收窄 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)-0.8%，較上月下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。10 PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比 月0非洲豬瘟疫情疊加豬肉上行周期形成了超強(qiáng)豬周期，豬肉供給偏緊，豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，

14、同時(shí)帶動(dòng)其他食品價(jià)格上漲共同推升食品環(huán)比大幅上漲，預(yù)計(jì)年內(nèi) CPI 破 3%的概率大增。然而 8 月份剔除食品和能源后的核心CPI 同比增速已由年初的 1.9%下滑至 1.5%， 較去年同期下降了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)， PPI 更是連續(xù)三月為負(fù)且下行趨勢(shì)未有好轉(zhuǎn)，剔除豬肉盡是通縮。圖 7： CPI 同比及其成分同比圖 8： PPI 同比及環(huán)比CPI:當(dāng)月同比 月PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比月7.0121086 CPI:食品:當(dāng)月同比 月0.86.00.60.45.00.24.042-0.2-0.4-0.63.02.01.0-2-1-1.20.0-1.0資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，

15、不確定性依然籠罩，世界經(jīng)濟(jì)下行周期從全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)依舊疲弱，世界經(jīng)濟(jì)處于下行周期。從全球PMI 指數(shù)來(lái)看，自 2019 年 5 月以來(lái)，全球制造業(yè) PMI 指數(shù)已連續(xù) 4 個(gè)月位于榮枯線以下，指向全球制造業(yè)疲軟態(tài)勢(shì)依舊，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯。隨著中美貿(mào)易摩擦的反復(fù)， 全球貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，全球經(jīng)濟(jì)政治不確定性指數(shù)（EPU） 大幅上升，8 月 EPU 指數(shù)創(chuàng)歷史新高達(dá) 348 點(diǎn)，顯示近期世界各大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性依然籠罩。圖 9：全球制造業(yè) PMI 位于榮枯線以下圖 10：全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯上升全球:摩根大通全球綜合PMI 月全球:摩根大通

16、全球服務(wù)業(yè)PMI 月全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI 月榮枯線55545352515049400350300250200150100500全球:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):按購(gòu)買力折算GDP加權(quán)平均月資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 美國(guó)制造業(yè)疲態(tài)未改，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較為混亂。美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)繼續(xù)分化，從經(jīng)濟(jì)主要構(gòu)成來(lái)看：消費(fèi)方面，目前美國(guó)消費(fèi)較為穩(wěn)定，消費(fèi)者信心有所回升，但是 8 月圖 11：美國(guó)制造業(yè) PMI 趨勢(shì)性下行圖 12：美國(guó) 10 年期與 2 年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單 美國(guó):國(guó)債收益率:2年美國(guó):國(guó)債收益率:10年榮枯線702.74035652.5

17、30602.325552.12015501.91051.50-5210.139/04 2019/052019/06 2019/072019/082019/09-10資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券份就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、退職率小幅下降均說(shuō)明目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已有所松動(dòng)，未來(lái)消費(fèi)下降的概率較大；投資方面，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度較為平穩(wěn)，但制造業(yè)投資較為疲軟，8 月份制造業(yè)指標(biāo)進(jìn)一步走弱；出口方面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足以及中美貿(mào)易摩擦不確定性，會(huì)對(duì)美國(guó)出口形成抑制，美國(guó)出口或進(jìn)一步走低。由此來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較二季度或有所加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速大概率下降。近期美債 10y/2y 出現(xiàn)

18、罕見(jiàn)倒掛，加深了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，雖然美聯(lián)儲(chǔ)先后兩次降息，期限利差有所回升，但降息幅度不及預(yù)期，美債收益率曲線走平，當(dāng)前美債 10y/2y 再次接近倒掛，美國(guó)整體金融市場(chǎng)條件也有所收緊。美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國(guó):國(guó)債收益率:10年-國(guó)債收益率:2年(BP:右軸）45受到外需走強(qiáng)的帶動(dòng)，2017 年歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期好轉(zhuǎn)，歐盟和歐元區(qū) GDP 同比增速雙雙達(dá)到 2.4%。但是進(jìn)入 2018 年以來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯下滑，英國(guó)脫歐事件愈演愈烈更是將歐洲經(jīng)濟(jì)拖入泥潭。2019 年二季度歐元區(qū)GDP 同比增速更是下降至1.0%， 創(chuàng)下 2013 年以來(lái)的最低值。歐元區(qū)

19、制造業(yè)下行加速，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)難言回暖。從制造業(yè)040圖 13： 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)失速圖 14：歐洲制造業(yè) PMI 持續(xù)疲軟法國(guó):GDP同比6055507654321-1-245-3資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券PMI 來(lái)看，9 月歐元區(qū)制造業(yè) PMI（初值）繼續(xù)下行，其中德國(guó)制造業(yè) PMI 創(chuàng)十年新低。歐元區(qū):制造業(yè)PMI德國(guó):制造業(yè)PMI分母端改善的影響將變小2019 年第三季度股價(jià)主要受到分母端波動(dòng)的影響，分母端的改善同時(shí)來(lái)自于流動(dòng)性的改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。從分母端總體來(lái)看，主要有兩點(diǎn)：第一，流動(dòng)性預(yù)期的改善和確立，美聯(lián)儲(chǔ)、國(guó)內(nèi)央行降息降準(zhǔn)落地，以及全球央行寬松趨勢(shì)的確立

20、，糾正了市場(chǎng) 7月對(duì)于貨幣政策是否寬松過(guò)于緊張的預(yù)期；第二，三季度以來(lái)政策頻頻，包括了資本市場(chǎng)一系列制度改革等方向性舉措，改善了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。在流動(dòng)性預(yù)期改善疊加政策促使的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，三季度漲幅較大的板塊是受益于流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好雙擊影響最大的電子、TMT 板塊。圖 15：DDM 模型下，三季度推動(dòng)股價(jià)的動(dòng)力主要來(lái)自于分母端資料來(lái)源：Wind， 權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率指股市收益超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分，是投資者承擔(dān)股市風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的補(bǔ)償。此處以全部 A 股計(jì)算的整體市盈率作為分母計(jì)算 A 股的收益率，以十年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。目前 A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為 2.76%，處于歷史前 25.3%的歷史

21、分位，高于歷史均值 1.23%接近一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。從 2019 年初以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率接近歷史的極值，隨后市場(chǎng)開(kāi)始了迅速的估值修復(fù)，5 月后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率進(jìn)入波動(dòng)期間，股指也開(kāi)始了同步的震蕩。目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平處于震蕩區(qū)間，從 2002 年以來(lái)，在流動(dòng)性擴(kuò)張周期下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率水平具備其自身的慣性，具有回歸均值的動(dòng)力。圖 16：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于歷史均值6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均值+1stdv-1stdv+1.5stdv-1.5stdv資料來(lái)源：Wind， 降準(zhǔn)預(yù)期已經(jīng)消化，對(duì)市場(chǎng)中期影響為正面從降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)

22、走勢(shì)影響歷史來(lái)看，自 2008 年以來(lái)歷次央行宣布降準(zhǔn)后，A 股表現(xiàn)喜憂各半。從央行宣布降準(zhǔn)后 20 日滬指上漲勝率為 45%，平均漲跌幅-0.42%；宣布后 60 日滬指上漲勝率為45%，平均漲跌幅2.43%；宣布后90 日滬指勝率60%，漲跌幅為4.23%。從降準(zhǔn)后 60-90 個(gè)日來(lái)看，各行業(yè)則表現(xiàn)相對(duì)樂(lè)觀，均錄得漲幅。央行降準(zhǔn)所釋放的流動(dòng)性對(duì) A 股產(chǎn)生了較為正面的作用，表現(xiàn)突出的板塊包括計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備、建筑材料、家用電器、國(guó)防軍工、電子等板塊，其中醫(yī)藥生物、家用電器錄得漲幅的概率最大，非銀金融、銀行的表現(xiàn)則相對(duì)比較弱勢(shì)，周期性板塊鋼鐵、采掘、交運(yùn)依然表現(xiàn)較弱，根本原因也與統(tǒng)計(jì)的時(shí)間

23、區(qū)間有一定關(guān)系，2008 年以來(lái)周期板塊整體處于產(chǎn)能過(guò)剩階段， 漲幅相對(duì)較弱，且每次降準(zhǔn)均處于經(jīng)濟(jì)周期下行階段，PPI 表現(xiàn)較弱，例如鋼鐵、采掘等行業(yè)由于業(yè)績(jī)較差，表現(xiàn)弱于同時(shí)期板塊。圖 17：上證綜指在央行宣布降準(zhǔn)后走勢(shì)5,500.005,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.00上證綜指央行宣布降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)資料來(lái)源： ，Wind表 1：央行公布降準(zhǔn)日期前后漲跌幅統(tǒng)計(jì)（%，紅色括號(hào)為下跌）央行公布降準(zhǔn)日期前 20 日漲跌幅前 5 日漲跌幅后 1 日漲跌幅后 5 日漲跌幅后 20 日漲跌幅后 60 日漲跌幅后 90

24、日漲跌幅2019-5-6(8.32)(9.13)0.69(0.09)(0.56)1.583.202019-1-4(5.67)0.400.721.554.1129.0313.432018-10-71.883.31(3.72)(7.60)(5.13)(11.61)(2.33)2018-6-24(8.81)(5.25)(1.05)(1.47)(2.09)(7.20)(7.76)2018-4-17(6.82)(2.28)0.802.032.85(7.68)(11.00)2017-9-30(0.35)(0.26)0.761.240.68(1.25)(5.82)2016-2-29(7.84)(6.02)1

25、.687.7910.044.7311.172015-10-2310.582.230.50(0.88)6.39(14.61)(15.09)2015-8-25(20.42)(25.76)(1.27)6.805.9922.627.472015-4-1919.858.33(1.64)2.48(0.09)(11.23)(31.72)2015-2-4(5.29)(5.33)(1.18)(0.52)3.6832.5144.182014-6-90.76(0.49)1.082.731.4511.6014.582014-4-221.23(2.75)(0.26)(2.53)(2.49)(0.66)7.852012-

26、5-123.86(1.85)(0.60)(2.11)(4.74)(9.91)(14.01)2012-2-183.560.320.273.502.02(0.54)(5.43)2011-11-30(5.46)(3.28)2.29(0.03)(7.00)4.781.942008-12-220.931.72(4.55)(6.91)(0.14)15.2832.092008-11-267.11(0.24)1.053.56(1.80)9.7532.452008-10-8(10.02)(4.96)(0.84)(4.66)(15.85)(12.97)8.092008-9-15(14.67)(8.68)(4.47

27、)7.54(5.08)(5.54)1.35勝率45.0030.0050.0050.0045.0045.0060.00平均漲跌幅(2.19)(3.00)(0.49)0.62(0.39)2.434.23資料來(lái)源： ，Wind圖 18：宣布降準(zhǔn)后 60 一個(gè)交易日各行業(yè)漲跌幅（%）、勝率情況12.0010.008.006.004.002.000.0080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%平均漲跌幅勝率60%基準(zhǔn)資料來(lái)源： ，Wind圖 19：宣布降準(zhǔn)后 90 一個(gè)交易日各行業(yè)漲跌幅（%）、勝率情況20.0018.0016.0014.

28、0012.0010.008.006.004.002.000.0080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%平均漲跌幅勝率 60%基準(zhǔn)資料來(lái)源： ，Wind降準(zhǔn)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)意義重大，但市場(chǎng)已經(jīng)基本對(duì)降準(zhǔn) price in。降準(zhǔn)的意義在于釋放商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期資金，降低銀行的負(fù)債成本，有利于銀行進(jìn)一步壓縮 LPR 報(bào)價(jià)利息，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本做好準(zhǔn)備。事實(shí)上，8、9 月份經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)較弱，中美貿(mào)易關(guān)稅持續(xù)加碼， PPI、PM I 等指標(biāo)持續(xù)走弱，而與之形成對(duì)比的是 8、9 月 A 股走勢(shì)較為穩(wěn)健，受中美貿(mào)易問(wèn)題影響逐漸鈍化，市場(chǎng)風(fēng)

29、險(xiǎn)偏好持續(xù)提升，主要原因是市場(chǎng)流動(dòng)性和宏觀流動(dòng)性預(yù)期的改善， 市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此次降準(zhǔn)已經(jīng) price in。降息只會(huì)遲到，但不會(huì)缺席降息存在進(jìn)一步推高 CPI 的風(fēng)險(xiǎn)，CPI 上漲可能會(huì)推遲降息步伐，但需注意此輪CPI 上漲并非需求端引起的惡性通貨膨脹。8 月豬肉價(jià)格 CPI 上漲主要是由豬肉價(jià)格快速上漲，豬肉價(jià)格同比上漲 80.6%，在非洲豬瘟疫情肆虐的背景下，9 月 20 日生豬平均價(jià)上漲 100%，仔豬平均價(jià)生長(zhǎng) 147%。過(guò)去由于過(guò)于嚴(yán)格的環(huán)境保護(hù)政策，豬肉供給側(cè)產(chǎn)能退出較多，疊加非洲豬瘟爆發(fā)后產(chǎn)能恢復(fù)速度彈性較慢，同時(shí)豬瘟疫苗的研發(fā)臨床需要較長(zhǎng)時(shí)間，所以此輪豬肉價(jià)格上漲周期會(huì)比較長(zhǎng)，根據(jù)

30、豬養(yǎng)殖周期推算豬肉價(jià)格上漲可能延續(xù)至明年下半年，近期陸續(xù)公布的鼓勵(lì)豬養(yǎng)殖政策也將加速豬肉供給的恢復(fù)。豬肉價(jià)格上漲原因是供給側(cè)問(wèn)題造成的，而非通貨膨脹時(shí)期消費(fèi)者由于擔(dān)心貨幣貶值而搶購(gòu)物資而造成的惡性通貨膨脹，核心 CPI 的下降也證明消費(fèi)者并未產(chǎn)生系統(tǒng)性通貨膨脹的預(yù)期。圖 20：豬肉價(jià)格帶動(dòng) CPI 上漲，核心 CPI 下行圖 21：其他食品價(jià)格7.006.005.004.003.002.001.000.00(1. 00)(2. 00)(3. 00)22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉:同比80CPI:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比6040200-20-402009/01/0220

31、09/07/022010/01/022010/07/022011/01/022011/07/022012/01/022012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/02-6060.00鮮菜畜肉類:牛肉禽肉畜肉類:豬肉畜肉類:羊肉50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002017/012017/032

32、017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/07-40.00資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 穩(wěn)住房?jī)r(jià)調(diào)控是貨幣政策重點(diǎn)關(guān)注的政策目標(biāo)。2019 年 8 月份商品房銷售面積同比增速為 0.6%，環(huán)比增速上升 1pct，70 城房?jī)r(jià)指數(shù)同比增速也有所下滑，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控從嚴(yán)政策的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展基本平穩(wěn)。在 LPR 制度下，結(jié)構(gòu)性降息對(duì)房?jī)r(jià)影響可能不會(huì)那么大。9 月 20 日第二期 LPR 利率公布，1 年期 LPR 為 4.2%，下降

33、了 5bp，5 年期 LPR 保持不變。由于房貸利率掛鉤 5 年期利率，所以一年期利率降低后，房貸利率并不會(huì)因此下降，這表明現(xiàn)階段貨幣政策主要是為了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，同時(shí)避免出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題更多的是結(jié)構(gòu)性、體制性的，通過(guò) LPR 結(jié)構(gòu)性降息有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控成果。在“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的定位”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”目標(biāo)下，決定了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性整體應(yīng)保持合理充裕， 不宜過(guò)度寬松。圖 22：商品房銷售面積增速平穩(wěn)圖 23：70 城房?jī)r(jià)指數(shù)同比下行160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,

34、000.0040,000.0020,000.002013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0012.0010.008.006.004.002.002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/05201

35、8/072018/092018/112019/012019/032019/052019/070.001.601.401.201.000.800.600.400.200.0070個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比商品房銷售面積:住宅:累計(jì)值商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比 70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右）資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 寬松貨幣政策不會(huì)掉頭，降息步伐只會(huì)遲到，不會(huì)缺席。在全球經(jīng)濟(jì)回落的大背景下，中國(guó)面對(duì)外部需求減弱、中美關(guān)稅上升帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈外流風(fēng)險(xiǎn)，均給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)和壓力。9 月 4 日國(guó)常會(huì)提出“用好逆周期調(diào)節(jié)政策工具”，“加快落實(shí)降低

36、實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”。國(guó)內(nèi) 5-8 月 PMI 已經(jīng)連續(xù) 4 個(gè)月處于榮枯線下方，8 月PPI 價(jià)格指數(shù)同比負(fù)增長(zhǎng)，其中 1-8 月工業(yè)企業(yè)增加值增速降至 5.6%，低于 GDP 增速 6%，表明國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和需求端的下滑趨勢(shì)均待改善，這意味著降低實(shí)際利率水平必要性明顯提升。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)以及全球范圍的降息潮，也為人民幣降息提供了空間。因此我們認(rèn)為，雖然央行短期不會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐，但經(jīng)濟(jì)周期下行的事實(shí)成為了貨幣政策的核心矛盾，降息步伐只會(huì)遲到，但不會(huì)缺席。圖 24：PPI 進(jìn)入收縮區(qū)間圖 25：主要行業(yè)PPI 分項(xiàng)變化趨勢(shì)10.008.006.004.0

37、02.000.00-2.00-4.002016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比6.00 水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)食品制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)4.002.000.00-2.00-4.00資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 三季度政策暖風(fēng)陣陣，四季度更關(guān)注消費(fèi)刺激政策三季度風(fēng)險(xiǎn)偏好提升較快，主要體現(xiàn)在政策面的溫和向

38、好。中美貿(mào)易摩擦的悲觀預(yù)期，在 5、6 月行情中已經(jīng)基本被市場(chǎng)消化，對(duì)于市場(chǎng)的影響逐步鈍化。在強(qiáng)調(diào)“做好自己的事”國(guó)內(nèi)政策基調(diào)下，三季度以來(lái)政策層面持續(xù)回暖，包括貨幣政策、資本市場(chǎng)改革、產(chǎn)業(yè)政策、對(duì)外開(kāi)放政策都為 A 股創(chuàng)造了較好的風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)境，結(jié)合 7 月份科創(chuàng)板開(kāi)市提升了對(duì)科技成長(zhǎng)股的偏好，我們梳理了三季度以來(lái)領(lǐng)導(dǎo)人關(guān)鍵問(wèn)題的表述以及重要政策、事件的脈絡(luò)。表 2： 2019 年第三季度重要政策、事件時(shí)間事件7 月 3 日在大連舉行的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇 2019 年新領(lǐng)軍者年會(huì)開(kāi)幕儀式上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在做開(kāi)幕致辭時(shí)表示，為解決中小企業(yè)融資難和融資貴問(wèn)題，要采取定向降準(zhǔn)、降準(zhǔn)等措施來(lái)降低中

39、小企業(yè)的實(shí)際利率，改善中小企業(yè)融資狀況，扶持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。7 月 6 日中央和地方政府相關(guān)部門正在研究制定培育發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群的政策，推動(dòng)各類產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)向集群發(fā)展轉(zhuǎn)型提升，著力培育一批先進(jìn)制造業(yè)集群。人工智能、集成電路、新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)將 成為先進(jìn)制造業(yè)集群發(fā)展的重要方向。7 月 30 日7 月 30 日中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議認(rèn)為上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)了總體平穩(wěn)，穩(wěn)重有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，并指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，國(guó) 內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資方面，此次政治局會(huì)議鮮明指出要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資，把握好風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)

40、奏和力度”，并未提及“去杠桿”。對(duì)于房地產(chǎn)政策，除了堅(jiān)持“房住不炒”定位不動(dòng)搖以外，政治局會(huì)議鮮明指出“不將房地產(chǎn)作為短期 刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。這意味著，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力加大，制造業(yè)、房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑， 逆周期基建投資將持續(xù)發(fā)力。對(duì)于資本市場(chǎng)，此次會(huì)議提法與 4 月基本一致，在強(qiáng)調(diào)落實(shí)以信息披露為核心的注冊(cè)制前提下，要求提升上市公司質(zhì)量?？苿?chuàng)板的開(kāi)市交易已有兩周，整體市場(chǎng)情緒平 穩(wěn)，后續(xù)隨著科創(chuàng)板公司的陸續(xù)上市，注冊(cè)制作為中國(guó)資本市場(chǎng)的重大改革，將為A 股長(zhǎng)牛、慢牛以及資本市場(chǎng)的健康成長(zhǎng)奠定制度性基礎(chǔ)。8 月 6 日央行發(fā)布聲明表示，美國(guó)財(cái)政部將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”，中方對(duì)此深表遺憾

41、。中國(guó)實(shí)施的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，在機(jī)制上人民幣匯率就 是由市場(chǎng)供求決定的，不存在“匯率操縱”的問(wèn)題。美方不顧事實(shí)，無(wú)理給中國(guó)貼上“匯率操縱 國(guó)”的標(biāo)簽，是損人又害己的行為，中方對(duì)此堅(jiān)決反對(duì)。這不僅會(huì)嚴(yán)重破壞國(guó)際金融秩序，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，還將大大阻礙國(guó)際貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，最終會(huì)自食其果。8 月 19 日中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見(jiàn)（以下簡(jiǎn)稱意 見(jiàn)），意見(jiàn)指出，加快構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在未來(lái)通信高端器件、 高性能醫(yī)療器械等領(lǐng)域創(chuàng)建制造業(yè)創(chuàng)新中心。開(kāi)展市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管體制機(jī)制改革試點(diǎn)，建立更

42、具 彈性的審慎包容監(jiān)管制度，積極發(fā)展智能經(jīng)濟(jì)、健康產(chǎn)業(yè)等新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)，打造數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā) 展試驗(yàn)區(qū)。提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購(gòu)重組制度，創(chuàng) 造條件推動(dòng)注冊(cè)制改革。支持在深圳開(kāi)展數(shù)字貨幣研究與移動(dòng)支付等創(chuàng)新應(yīng)用。促進(jìn)與港澳金融 市場(chǎng)互聯(lián)互通和金融（基金）產(chǎn)品互認(rèn)。在推進(jìn)人民幣國(guó)際化上先行先試，探索創(chuàng)新跨境金融監(jiān) 管。意見(jiàn)還提到，支持深圳建設(shè) 5G、人工智能、網(wǎng)絡(luò)空間科學(xué)與技術(shù)、生命信息與生物醫(yī)藥實(shí)驗(yàn)室等重大創(chuàng)新載體，探索建設(shè)國(guó)際科技信息中心和全新機(jī)制的醫(yī)學(xué)科學(xué)院。8 月 20 日新版 LPR 首次報(bào)價(jià)出爐：1 年期品種報(bào) 4.25%，5 年期以上品種報(bào) 4.8

43、5%。央行 1 年期 MLF 利率目前在 3.30%，而 LPR 上周五報(bào)在 4.31%，1 年期、5 年期以上貸款基準(zhǔn)利率自 2015 年 10 月24 日以來(lái)分別維持在 4.35%、4.90%。8 月 26 日國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在重慶出席第二屆中國(guó)國(guó)際智能產(chǎn)業(yè)博覽會(huì)時(shí)表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從高速增長(zhǎng)向高 質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化趨勢(shì)不斷強(qiáng)化。我們有充滿活力的微觀基礎(chǔ)、充足的宏觀政策工具， 能夠確保經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面的良好態(tài)勢(shì)。歡迎世界各國(guó)包括美國(guó)在內(nèi)的企業(yè)在華投資和經(jīng)營(yíng)，將繼 續(xù)創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，保護(hù)產(chǎn)權(quán)，堅(jiān)持在開(kāi)放條件下推動(dòng)智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，堅(jiān)決反對(duì)技術(shù)封鎖和 保護(hù)主義，努力保護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈的完整性；愿

44、意以冷靜的態(tài)度通過(guò)磋商合作解決問(wèn)題，堅(jiān)決反對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，貿(mào)易戰(zhàn)的升級(jí)不利于中國(guó)、不利于美國(guó)，也不利于全世界人民的利益。8 月 27 日國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見(jiàn)，提出了 20 條穩(wěn)定消費(fèi)預(yù)期、提振消費(fèi)信心的政策措施。8 月 28 日工信部等十部門印發(fā)加強(qiáng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全工作的指導(dǎo)意見(jiàn)，提出到 2020 年底初步建立工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全保障體系，在汽車、電子信息、航空航天、能源等重點(diǎn)領(lǐng)域，形成至少 20 個(gè)創(chuàng)新實(shí)用的安全產(chǎn)品、解決方案的試點(diǎn)示范，培育若干具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全企業(yè)。支持工業(yè)互 聯(lián)網(wǎng)安全科技創(chuàng)新，強(qiáng)化標(biāo)識(shí)解析系統(tǒng)安全、平臺(tái)安全、工業(yè)控制系統(tǒng)安全、數(shù)據(jù)安全、5

45、G 安全等相關(guān)核心技術(shù)研究，加強(qiáng)攻擊防護(hù)、漏洞挖掘、態(tài)勢(shì)感知等安全產(chǎn)品研發(fā)。8 月 29 日近期外界稱，中方打電話給美國(guó)經(jīng)貿(mào)談判人員，在談判或是達(dá)成協(xié)議。對(duì)此，商務(wù)部新聞發(fā)言人 高峰回應(yīng)稱，中美雙方經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)確實(shí)一直保持有效溝通 ，沒(méi)有更多的細(xì)節(jié)信息可以通報(bào)，當(dāng)前各種各樣的傳聞比較多，在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域我們會(huì)及時(shí)澄清事實(shí)，讓公眾了解真相。超 130 家美企向美商務(wù)部遞交申請(qǐng)，希望向華為供貨。這一數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美國(guó)商務(wù)部部長(zhǎng)威爾伯羅斯于 7 月份公布的約 50 份。中國(guó)商務(wù)部對(duì)此表示，打壓中國(guó)企業(yè)最終受損的會(huì)是美國(guó)企業(yè)，希望美方盡快取消對(duì)華為等中企制裁措施。9 月 2 日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議，

46、其中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)將加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，近期 陸續(xù)出臺(tái)的關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)文化和旅游消費(fèi)潛力的意見(jiàn)、關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意 見(jiàn)等政策體現(xiàn)了政策基調(diào)上比較溫和；此外，會(huì)議還重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，以科創(chuàng)板改革為突破口，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)，完善基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量，扎實(shí)培育各類機(jī)構(gòu)投資者，為更多長(zhǎng)期資金持續(xù)入市創(chuàng)造良好條件。A 股市場(chǎng)在制度改革、引入長(zhǎng)期資金方面可能引來(lái)重磅利好政策。9 月 4 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要著眼補(bǔ)短板、惠民生、增后勁，進(jìn)一步擴(kuò)大有效投資，今年限額內(nèi)地方 政府專項(xiàng)債券要確保 9 月底前全部發(fā)行完畢，10 月底前全部撥付到項(xiàng)目上，督促各地盡快形成實(shí)物工作量。堅(jiān)持實(shí)

47、施穩(wěn)健貨幣政策并適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運(yùn) 用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)完善考核激勵(lì)機(jī)制，將資金更多用于普惠金融， 加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度。要壓實(shí)責(zé)任，增強(qiáng)做好“六穩(wěn)”工作的合力，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。9 月 5 日9 月 5 日上午，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟(jì)對(duì)話中方牽頭人劉鶴應(yīng)約與美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤、財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽通話。雙方同意 10 月初在華盛頓舉行第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商，此前雙方將保持密切溝通。工作層將于 9 月中旬開(kāi)展認(rèn)真磋商，為高級(jí)別磋商取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展做好充分準(zhǔn)備。雙方一致認(rèn)為，應(yīng)共同努力，采

48、取實(shí)際行動(dòng)，為磋商創(chuàng)造良好條件。9 月 10 日外管局：取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制， 正在按程序報(bào)請(qǐng)國(guó)務(wù)院取消相應(yīng)行政許可項(xiàng)目；今后，具備相應(yīng)資格的境外機(jī)構(gòu)投資者，只需 進(jìn)行登記即可自主匯入資金開(kāi)展符合規(guī)定的證券投資，境外投資者參與境內(nèi)金融市場(chǎng)的便利性將再次大幅提升，中國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)也將更好、更廣泛地被國(guó)際市場(chǎng)接受。資料來(lái)源：Wind， 目前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的下滑壓力，政策同樣面臨很多難題，在走一步看一步的情況下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好很難形成一致方向。2019 年下半年，由于中美貿(mào)易關(guān)稅加征升級(jí)，中國(guó)出口增長(zhǎng)受到較大增長(zhǎng)壓力，失業(yè)率的上

49、升和企業(yè)盈利的下滑，同時(shí)造成了居民消費(fèi)預(yù)期從緊、企業(yè)資本開(kāi)支意愿下滑，制造業(yè)投資受到較大影響。居民杠桿率由于房地產(chǎn)杠桿過(guò)高一定程度也擠出了居民消費(fèi)意愿，在中央政治局會(huì)議明確提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的背景下，下半年房地產(chǎn)融資、投資、銷售均面臨較大壓力。制造業(yè)、出口、房地產(chǎn)、消費(fèi)增長(zhǎng)均面臨較大壓力的背景下，寬財(cái)政政策、加大基建支出成為了目前對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的唯一手段。目前已經(jīng)開(kāi)始提前下達(dá)明年專項(xiàng)債額度，若后續(xù)政策出臺(tái)明確今年可提前使用明年額度，則逆周期調(diào)控力度將進(jìn)一步加大，基建托底效應(yīng)將更加明顯第四季度可以關(guān)注政策層面是否會(huì)針對(duì)刺激消費(fèi)推出較為強(qiáng)有力的措施，包括減少汽車消費(fèi)限制、刺

50、激汽車消費(fèi)、物價(jià)補(bǔ)貼等措施?？傮w來(lái)看，第四季度在短期降息預(yù)期不明朗的情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將維持震蕩，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率在第三季度震蕩的背景下，隨著第四季度進(jìn)入業(yè)績(jī)驗(yàn)證期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也同樣會(huì)維持震蕩格局，分母端對(duì)股價(jià)的影響將變小。從中期來(lái)看，由于降息仍然是大概率事件，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期可能產(chǎn)生好轉(zhuǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好依然有提升的可能，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率中長(zhǎng)期依然是回歸均值的大趨勢(shì)，A 股估值依然有向上的動(dòng)力。分子端業(yè)績(jī)改善還要時(shí)間整體業(yè)績(jī)：PPI 持續(xù)下行，A 股業(yè)績(jī)?cè)鏊俪袎嚎傮w來(lái)看，2019 年第二季度上市公司盈利并未延續(xù)第一季度的回升趨勢(shì)，第二季度企業(yè)盈利能力呈現(xiàn)頹勢(shì)。截止 8 月 31 日，全部 A 股 3680 家

51、上市公司，共有 3678 家公司公布 2019 年中報(bào)，2019 年上半年凈利潤(rùn)同比增速分別為：全 A（+6.50%）、A 股非金融（-0.70%）、A 股非金融石油石化（-2.05%），較 2018 年中報(bào)全 A（+13.89%）、A 股非金融（+24.69%）、A 股非金融石油石化（+19.16%）均有明顯下滑，環(huán)比一季度全 A（+9.38%）、 A 股非金融（+4.89%）、A 股非金融石油石化（+2.31%）同樣均有所下滑。由于第三季度中美貿(mào)易摩擦升級(jí)、房地產(chǎn)政策收緊、以及 PPI 價(jià)格指數(shù)下降，A 股企業(yè)盈利能力整體承受較大壓力。圖 26：全 A 歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（%）7060

52、50403020100-10-202013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07-3010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00全部A股全部主板(非金融)全部A股(非金融石油石化)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(右軸)資料

53、來(lái)源：Wind， 板塊比較：主板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，中小板業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)改善分板塊來(lái)看，2019 年中報(bào)主板盈利維持正增長(zhǎng)，但較 2019 年第一季度增速有所下行，主板非金融、兩油部分則再次回到負(fù)增長(zhǎng)。2019 年半年報(bào)主板、主板非金融兩油歸母凈利潤(rùn)增速分別為 7.74%、-0.61%，較 2018 年半年報(bào)下降 5.65pct、20.57pct，較 2019Q1 下降 2.44pct、4.12pct。金融、兩油板塊業(yè)績(jī)?yōu)?A 股貢獻(xiàn)了較大幅度的業(yè)績(jī)?cè)隽?，而?A 非金融、兩油部分則受到較大的業(yè)績(jī)下行壓力。圖 27：主板歸母凈利潤(rùn)增速（%）40.0035.0030.0025.0020.0015

54、.0010.005.000.00-5.002013/03/312013/06/302013/09/302013/12/312014/03/312014/06/302014/09/302014/12/312015/03/312015/06/302015/09/302015/12/312016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/312019/06/30-10.00主板主板非金融兩油資料來(lái)源

55、：Wind， 中小板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)繼 2019Q1 以來(lái)持續(xù)回暖，業(yè)績(jī)降幅有所收窄。中小板方面， 2019 年半年度，歸母凈利潤(rùn)同比下降 3.45%，較 2019Q1 業(yè)績(jī)降幅收窄 1.88 個(gè)百分點(diǎn)， 剔除金融板塊以后業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?6.84%，較 2019Q1 業(yè)績(jī)降幅收窄 5.31 個(gè)百分點(diǎn)，但中小板 2019H1 歸母凈利潤(rùn)增速較 2018H1 下降幅度達(dá)到 16.04pct，剔除金融后下降幅度達(dá)到19pct。創(chuàng)業(yè)板方面，2019 年半年度，創(chuàng)業(yè)板（剔除樂(lè)視、堅(jiān)瑞）歸母凈利潤(rùn)同比下降 4.95%，較 2019Q1 業(yè)績(jī)下滑增速大幅收窄 7.83pct，較 2018H1 業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆?14.9

56、4pct?？傮w來(lái)看，中小板、創(chuàng)業(yè)板在剔除金融、業(yè)績(jī)大幅虧損企業(yè)后，業(yè)績(jī)?cè)鏊偬幱诔掷m(xù)回暖狀態(tài)。2018年中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)谀曛兄恋谒募径乳_(kāi)始出現(xiàn)大幅度下滑，在下半年將保持較低基數(shù)，2019年下半年預(yù)計(jì)中小創(chuàng)業(yè)績(jī)將繼續(xù)回暖，下半年業(yè)績(jī)大概率逐季回升。圖 28：中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)回暖（%）80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002013/03/312013/06/302013/09/302013/12/312014/03/312014/06/302014/09/302014/12/312015/03/312015/06/302015/09/302015/12/3

57、12016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/312019/06/30-80.00中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板中小板剔除金融創(chuàng)業(yè)板剔除樂(lè)視堅(jiān)瑞沃能資料來(lái)源：Wind， 從不同市值區(qū)間盈利情況來(lái)看，市值越大的公司業(yè)績(jī)較快。1000-3000 億市值 2019H1歸母凈利潤(rùn)增速最快，達(dá)到 15.33%，較 2019Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴嵘?，為各市值區(qū)間最高， 其次是市值大于 3000 億和 500-10

58、00 億市值區(qū)間。從不同市值區(qū)間凈利潤(rùn)對(duì)全 A 凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)看，大于 3000 億市值公司市值占比 28.02%，但凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比達(dá)到 48.64%，較2019Q1 基本持平，其次是 1000-3000 億市值區(qū)間，市值占比 17.12%，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比達(dá)到 18.99%，較 2019Q1 有所提升。而市值 50-100 億區(qū)間的，業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?23.53%，較 2019Q1有較大幅度下滑，剔除*ST 信威、樂(lè)視網(wǎng)影響以后增速為-4.02%，較 2019Q1 增速 1.55% 仍有所下滑。表 3：不同市值區(qū)間歸母凈利潤(rùn)增速對(duì)比市值區(qū)間公司數(shù)占比市值占比2019H1 凈利潤(rùn)增速2019H1 凈利潤(rùn)

59、對(duì)全 A貢獻(xiàn)2019Q1 凈利潤(rùn)增速2019Q1 凈利潤(rùn)對(duì)全 A 貢獻(xiàn)大于 3000 億220.60%28.02%12.56%48.64%12.36%48.95%1000-3000 億631.71%17.12%15.33%18.99%14.08%18.34%500-1000 億802.17%9.21%12.16%7.37%12.76%7.04%200-500 億3268.86%16.15%7.93%11.32%11.42%11.14%100-200 億44812.17%10.39%-3.78%7.20%1.02%6.81%50-100 億80921.98%9.51%-23.53%4.41%3.

60、06%5.08%小于 50 億193252.50%9.60%-36.99%2.07%-19.05%2.63%資料來(lái)源： ，Wind行業(yè)比較：TMT 邊際改善，消費(fèi)依然堅(jiān)挺從板塊來(lái)看，TMT 在邊際改善，中游制造業(yè)、周期依然處于下滑趨勢(shì)，金融、房地產(chǎn)、消費(fèi)依然是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最為強(qiáng)勁、穩(wěn)定的板塊。從中報(bào)環(huán)比情況來(lái)看，房地產(chǎn)板塊整體凈利潤(rùn)增速為 17.15%，邊際環(huán)比提升 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，TMT 板塊凈利潤(rùn)增速為-5.31%，邊際環(huán)比提升 0.67 個(gè)百分點(diǎn)。除此之外，其他行業(yè)在第二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倬h(huán)比保持下降或持平，其中中游制造業(yè)和周期行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?8.47%、-5.51%，較第一季度環(huán)比下降