大類(lèi)資產(chǎn)配置半年度報(bào)告：宏觀因子下行壓力上升建議股債均衡配置

1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 上半年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：風(fēng)險(xiǎn)偏好沖高回落，股市表現(xiàn)改善4 HYPERLINK l _bookmark1 中美經(jīng)貿(mào)談判出現(xiàn)波折，擾動(dòng)大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格變化4 HYPERLINK l _bookmark5 A 股夏普比率偏低，國(guó)內(nèi)外債市表現(xiàn)分化5 HYPERLINK l _bookmark10 股債蹺蹺板效應(yīng)顯著，股票性價(jià)比沖高回落6 HYPERLINK l _bookmark14 下半年大類(lèi)資產(chǎn)配置展望：股票配置價(jià)值有

2、望再獲提升7 HYPERLINK l _bookmark15 國(guó)內(nèi)宏觀因子：三大周期見(jiàn)頂或探底，限制宏觀因子總體表現(xiàn)7 HYPERLINK l _bookmark20 行業(yè)因子：行業(yè)景氣度顯示下游需求邊際改善9 HYPERLINK l _bookmark29 通脹率：下半年通脹料將維持在 3%附近12 HYPERLINK l _bookmark34 全球宏觀：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)頂預(yù)期升高13 HYPERLINK l _bookmark39 全球流動(dòng)性因子：美聯(lián)儲(chǔ)降息，全球流動(dòng)性寬松已成定局14 HYPERLINK l _bookmark44 利率因子：收益率曲線下移，期限利差震蕩收窄16 HYPE

3、RLINK l _bookmark49 大類(lèi)資產(chǎn)配置后市建議：債市機(jī)會(huì)上升，建議股債均衡配置18 HYPERLINK l _bookmark50 股債負(fù)相關(guān)性有望延續(xù)，警惕大類(lèi)資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響18 HYPERLINK l _bookmark53 因子表現(xiàn)：總體環(huán)境改善，對(duì)債市利好較多19 HYPERLINK l _bookmark55 下半年大類(lèi)資產(chǎn)配置建議：股債均衡配置20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1 上半年大類(lèi)資產(chǎn)累計(jì)收益率表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2 代表不同大類(lèi)資產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmar

4、k6 圖 3 上半年大類(lèi)資產(chǎn)年化收益和波動(dòng)率表現(xiàn)情況5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4 上半年大類(lèi)資產(chǎn)夏普比率排名5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5 國(guó)內(nèi)外收益率曲線比較6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6 上半年國(guó)內(nèi)金融條件偏緊6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7 上半年股債性價(jià)比沖高回落7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8 基金倉(cāng)位變化7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 9 下半年三大周期變化8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 10 一二三線城

5、市房?jī)r(jià)變化8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 11 信托投向房地產(chǎn)占比持續(xù)上升9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 12 房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)集中度持續(xù)上升9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 13 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和庫(kù)存增速表現(xiàn)偏弱10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 14 鋼材庫(kù)存變化10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 15 粗鋼、聚乙烯產(chǎn)量增速回升10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 16 碳酸鈉產(chǎn)量增速上升10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17 汽車(chē)制造業(yè)毛

6、利率和存貨增速同步回升11 HYPERLINK l _bookmark26 圖 18 箱紙板產(chǎn)量增速支持進(jìn)出口景氣度11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19 黑色金屬和有色金屬加工業(yè)毛利率與存貨增速回升11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20 下游房地產(chǎn)銷(xiāo)售和開(kāi)工景氣度表現(xiàn)平淡11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 21 CPI 和 PPI 增速趨向于弱勢(shì)12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 22 鮮果價(jià)格繼續(xù)攀高12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 23 美國(guó)核心通脹率和進(jìn)口價(jià)格指數(shù)均落入下

7、行趨勢(shì)13 HYPERLINK l _bookmark33 圖 24 庫(kù)欣原油庫(kù)存居于高位，原油價(jià)格壓力較大13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 25 美國(guó)庫(kù)茲涅茨周期和朱格拉周期均有見(jiàn)頂回落的可能，基欽周期處于尋底階段13 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明 HYPERLINK l _bookmark36 圖 26 美國(guó)制造業(yè)、采掘業(yè)和公用事業(yè)產(chǎn)能利用率趨弱13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 27 全球 PMI 持續(xù)共振下行14 HYPERLINK l _bookm

8、ark38 圖 28 上半年航運(yùn)指數(shù)V 字型變化14 HYPERLINK l _bookmark40 圖 29 美國(guó)收益率持續(xù)下行15 HYPERLINK l _bookmark41 圖 30 各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表占 GDP 比例變化15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 31 美國(guó)收益率持續(xù)倒掛15 HYPERLINK l _bookmark43 圖 32 中美利差繼續(xù)攀高15 HYPERLINK l _bookmark45 圖 33 普惠金融增速逆勢(shì)上行17 HYPERLINK l _bookmark46 圖 34 個(gè)人房貸和開(kāi)發(fā)貸款面臨壓力17 HYPERLINK l _

9、bookmark47 圖 35 美債期限利差持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間17 HYPERLINK l _bookmark48 圖 36 國(guó)內(nèi)期限利差趨于回落17 HYPERLINK l _bookmark51 圖 37今年違約事件繼續(xù)增多18 HYPERLINK l _bookmark52 圖 38信用利差仍未充分反映市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化18 HYPERLINK l _bookmark4 表 1 VIX 指數(shù)變動(dòng)與國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性5 HYPERLINK l _bookmark11 表 2 上半年大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性表現(xiàn)7 HYPERLINK l _bookmark54 表 3 不同因子對(duì)不同資產(chǎn)的作用方向19

10、HYPERLINK l _bookmark56 表 4 下半年大類(lèi)資產(chǎn)配置建議匯總21 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明上半年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：風(fēng)險(xiǎn)偏好沖高回落，股市表現(xiàn)改善中美經(jīng)貿(mào)談判出現(xiàn)波折，擾動(dòng)大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格變化近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)事件不斷擾動(dòng)資本市場(chǎng)，其中中美貿(mào)易摩擦最具有決定性。2018 年 9 月 24 日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室發(fā)布關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)摩擦的事實(shí)與中方立場(chǎng)白皮書(shū)。12 月 1 日晚，王毅在會(huì)上表明，中美兩國(guó)元首達(dá)成共識(shí)，停止相互加征新的關(guān)稅。影響 2018 年資產(chǎn)價(jià)格的最大因素得以稍有平復(fù)。進(jìn)入 20

11、19 年后，中美貿(mào)易談判波瀾不驚，2 月 24 日美國(guó)總統(tǒng)特朗普更是宣布，他將推遲3 月 1 日上調(diào)中國(guó)輸美商品關(guān)稅的計(jì)劃。借助利好，今年上半年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)最為突出的特點(diǎn)就是：風(fēng)險(xiǎn)偏好在去年底部位置“報(bào)復(fù)性”回升，推動(dòng)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)收益明顯改善，藍(lán)籌股和中小創(chuàng)均迎來(lái)機(jī)會(huì)；同時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞表現(xiàn)平穩(wěn)，債券收益率緊跟上行，固收類(lèi)資產(chǎn)收益較往年大幅縮水；在商品市場(chǎng)方面，2019 年上半年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，總需求表現(xiàn)穩(wěn)定， 大宗商品價(jià)格總體繼續(xù)向上運(yùn)行；一季度美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期偏向鷹派，美元指數(shù)震蕩上行， 美股繼續(xù)上行。3 月底，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率抬升，固收資產(chǎn)下跌，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)延續(xù)上行，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步

12、接近頂峰。圖 1 上半年大類(lèi)資產(chǎn)累計(jì)收益率表現(xiàn)圖 2 代表不同大類(lèi)資產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 但 4 月下旬，由于中美貿(mào)易摩擦再起，美國(guó)決定于 5 月份對(duì)中國(guó)加征額外關(guān)稅，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好自高位回落，滬指大幅回撤，美股同步下降，10 年期國(guó)債收益率回落，固收類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格止跌回升； 5 月 10 日，美方將對(duì) 2000 億美元中國(guó)輸美商品加征的關(guān)稅從 10%上調(diào)至 25%。5月 13 日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)關(guān)于對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品提高加征關(guān)稅稅率的公告。6 月 1 日，中國(guó)對(duì)美部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅于 6 月 1 日正式實(shí)施。因此 4 月份滬指

13、大幅回撤，4 月 28 日國(guó)債收益率觸頂回落。因此總體來(lái)看，當(dāng)前仍然處于避險(xiǎn) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明周期內(nèi)，中美貿(mào)易問(wèn)題主導(dǎo)大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)。上半年大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)顯示，盡管 4 月份遭遇大幅回撤，但國(guó)內(nèi)股票仍是累計(jì)收益率最高的資產(chǎn)，其次為海外股票和商品期貨，國(guó)內(nèi)債券收益僅高于現(xiàn)金和外匯，大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)明顯 偏向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。VIX 指數(shù)代表避險(xiǎn)事件對(duì)于市場(chǎng)的影響。從 VIX 指數(shù)逐日變化與谷內(nèi)上證綜指、中證全價(jià)指數(shù)以及南華工業(yè)品指數(shù)逐日漲跌幅相關(guān)性表現(xiàn)來(lái)看，VIX 變動(dòng)與股票和商品之間分別呈現(xiàn)-19.1

14、%和-16.9%的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了上述避險(xiǎn)因素對(duì)于大類(lèi)資產(chǎn)的擾動(dòng)作用。表 1 VIX 指數(shù)變動(dòng)與國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性VIX變動(dòng) 股票債券商品VIX變動(dòng)1 -19.100.97-16.96股票1 -35.5640.07債券1-9.07商品1資料來(lái)源：Wind， A 股夏普比率偏低，國(guó)內(nèi)外債市表現(xiàn)分化從大類(lèi)資產(chǎn)收益率表現(xiàn)來(lái)看，上半年累計(jì)收益最高的是國(guó)內(nèi)股票和美股，債券收益大幅縮水，美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)收益。但從波動(dòng)率來(lái)看，國(guó)內(nèi)股市經(jīng)歷了大幅攀高和回撤，其他商品期貨、美股和貴金屬均具有較高的波動(dòng)率，而國(guó)內(nèi)外債市波動(dòng)率則較低。圖 3 上半年大類(lèi)資產(chǎn)年化收益和波動(dòng)率表現(xiàn)情況圖 4 上半年大類(lèi)資產(chǎn)夏普比率排

15、名資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明比較國(guó)內(nèi)外債市上半年表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，由于影響因素的差異，造成上半年國(guó)內(nèi)外債市表現(xiàn)分化：上半年國(guó)內(nèi)債市受經(jīng)濟(jì)預(yù)期和避險(xiǎn)因素波動(dòng)影響較大，3 月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期上漲引導(dǎo)國(guó)債收益率攀高，同時(shí)國(guó)內(nèi)金融條件趨緊，也不利于債市企穩(wěn)回升。4 月底在避險(xiǎn)因素推動(dòng)下債市收益率得以再度下行；而美債收益率得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂預(yù)期上升，中美貿(mào)易摩擦引致市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)需求表現(xiàn)的擔(dān)憂，以及美聯(lián)儲(chǔ)于季末釋放出未來(lái)貨幣政策可能將轉(zhuǎn)向鴿派的信號(hào)等因素持續(xù)下行，10 年期

16、國(guó)債收益率于 7 月份甚至降至 2%以內(nèi)。美債收益率和指數(shù)波動(dòng)率表現(xiàn)均有利于擴(kuò)大其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。圖 5 國(guó)內(nèi)外收益率曲線比較圖 6 上半年國(guó)內(nèi)金融條件偏緊資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 因此從夏普比率表現(xiàn)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最高的是美債，其次是美股，表明海外資產(chǎn)上半年仍具備較強(qiáng)的吸引力；國(guó)內(nèi)債券、商品期貨和股票夏普比率較為接近。盡管股市收益優(yōu)勢(shì)明顯，但是就大類(lèi)資產(chǎn)組合的夏普比率而言，上半年債市應(yīng)該是貢獻(xiàn)較多的資產(chǎn)。股債蹺蹺板效應(yīng)顯著，股票性價(jià)比沖高回落從資產(chǎn)相關(guān)性變化來(lái)看，一季度股市持續(xù)沖高，伴隨債市連續(xù)調(diào)整，股債之間相關(guān)性快速下行；在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和滬指沖高后，股債相關(guān)性漸趨穩(wěn)定。但

17、 1-6 月國(guó)內(nèi)股票和債券相關(guān)性仍然達(dá)到了-35%，蹺蹺板效應(yīng)顯著。其中主要原因在于，1）一季度避險(xiǎn)因素、經(jīng)濟(jì)預(yù)期從過(guò)度悲觀轉(zhuǎn)向過(guò)度樂(lè)觀，奠定股債蹺蹺板效應(yīng)的基礎(chǔ)；2）國(guó)內(nèi)金融條件偏緊。央行一方面持續(xù)停止公開(kāi)市場(chǎng)操作，另一方面增加 MLF 操作規(guī)模和頻率，并且大力發(fā)展普惠金融，注重調(diào)整資金供給結(jié)構(gòu)，保證流動(dòng)性供給處于穩(wěn)健中性水平。這是促成股債蹺蹺板效應(yīng)的流動(dòng)性因素基礎(chǔ)；3） 由于前期股票估值處于歷史低位，債券價(jià)格偏高，股債性價(jià)比指數(shù)處于階段性極值，資產(chǎn)配置意愿明顯偏向于股票。性價(jià)比的向下修復(fù)必然會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格和估值上漲，而債券價(jià)格回落。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公

18、司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明表 2 上半年大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性表現(xiàn)國(guó)內(nèi)股票 國(guó)內(nèi)債券商品期貨 海外股票美債指數(shù)貴金屬外匯國(guó)內(nèi)股票國(guó)內(nèi)債券商品期貨海外股票美債指數(shù)貴金屬外匯100.00%-35.56%40.07%-3.58%-17.15%-4.70%5.01%-35.56%100.00%-9.07%3.92%14.73%11.60%-7.23%40.07%-9.07%100.00%-8.90%-21.80%-1.83%17.68%-3.58%-17.15%-4.70%3.92%14.73%11.60%-8.90%-21.80%100.00%14.57% 14.57%

19、100.00%-16.24%-22.65%-10.26%-6.65%-1.83%-16.24%-10.26%100.00% 14.40% 5.01%-7.23%17.68%-22.65%-6.65%14.40%100.00%資料來(lái)源：Wind， 圖 7 上半年股債性價(jià)比沖高回落圖 8 基金倉(cāng)位變化資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 5 月初股市調(diào)整暫歇，美股繼續(xù)下挫，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)小幅回縮，美元指數(shù)在高位整理， 國(guó)債收益率回落，固收資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始持續(xù)上升；6 月初，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)入鴿派，降息預(yù)期不斷升溫， 國(guó)內(nèi)國(guó)外股市指數(shù)中樞緩慢抬升，債券收益率緩慢震蕩下行，股債相關(guān)性轉(zhuǎn)入上行。下半年大類(lèi)資

20、產(chǎn)配置展望：股票配置價(jià)值有望再獲提升國(guó)內(nèi)宏觀因子：三大周期見(jiàn)頂或探底，限制宏觀因子總體表現(xiàn)上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于經(jīng)濟(jì)增速動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段以及 L 型底部區(qū)間運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增速上沖乏力，下行有底，宏觀經(jīng)濟(jì)低波動(dòng)環(huán)境并未有根本的改觀， GDP 增速將繼續(xù)處于 6.4 附近窄幅 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明波動(dòng)。從三大周期表現(xiàn)來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)處于自 2016 年以來(lái)的庫(kù)茲涅茨周期緩慢上行階段，朱格拉周期頂部位置以及基欽周期的回落過(guò)程中。但房地產(chǎn)周期和資本性支出周期的處于景氣度頂部使得權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)估值顯著回落風(fēng)險(xiǎn)并不高。而

21、基欽周期走勢(shì)與 10 年期國(guó)債收益率關(guān)聯(lián)度較高，預(yù)計(jì)下半年債市收益有望得到改善。房地產(chǎn)周期在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要地位，其表現(xiàn)將決定下半年宏觀因子的基本變化方向。上半年一二三線城市新建住宅價(jià)格同比增速繼續(xù)走高，但 6 月份增速出現(xiàn)疲態(tài)，一二三線新建商品住宅價(jià)格增速分別為 4.4%、11.4%和 10.9%，環(huán)比均不同程度下降。圖 9 下半年三大周期變化圖 10 一二三線城市房?jī)r(jià)變化資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 2019 年房地產(chǎn)市場(chǎng)政策高壓仍未結(jié)束。5 月 17 日銀保監(jiān)會(huì)就曾下發(fā)過(guò)一個(gè)名為關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知，這份文件被業(yè)內(nèi)稱為 23 號(hào)文，其中的重點(diǎn)則是

22、，嚴(yán)控房企借道地產(chǎn)信托獲得資金，從源頭控制房企買(mǎi)地，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和補(bǔ)充流動(dòng)資金三方面的資金來(lái)源。截止 2019 年一季度，信托資金余額中有 14.7%投向了房地產(chǎn)；新增信托項(xiàng)目金額中涌向房地產(chǎn)的金額同比增長(zhǎng)達(dá)到了 42%，此項(xiàng)新規(guī)將嚴(yán)重打擊房地產(chǎn)企業(yè)融資能力，尤其是中小房地產(chǎn)公司，將加快行業(yè)集中度上升，鞏固頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)面臨著調(diào)控高壓下流動(dòng)性下降、融資渠道收窄、融資壓力上升的局面， 城鎮(zhèn)化擴(kuò)張速度放緩以及棚改規(guī)模收縮導(dǎo)致需求下降。從整體宏觀環(huán)境來(lái)看，中美經(jīng)濟(jì)增速均面臨調(diào)整壓力，房地產(chǎn)不具備繼續(xù)大幅上漲的環(huán)境基礎(chǔ)。本輪房?jī)r(jià)慣性上漲結(jié)束后，可能將面臨增速持續(xù)回落的壓力，房地產(chǎn)投資屬

23、性將進(jìn)一步被削弱。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明圖 11 信托投向房地產(chǎn)占比持續(xù)上升圖 12 房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)集中度持續(xù)上升資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 因此從庫(kù)茲涅茨周期角度來(lái)看，下半年整體宏觀因子表現(xiàn)難以樂(lè)觀，房地產(chǎn)銷(xiāo)售不振疊加融資困難還會(huì)衍生流動(dòng)性因子壓力。因此這對(duì)于股票、債市和人民幣來(lái)說(shuō)均構(gòu)成一定壓力。行業(yè)因子：行業(yè)景氣度顯示下游需求邊際改善宏觀之余再來(lái)看一下中觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。首先，1-6 月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)表明，上半年我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速和庫(kù)存增速總體延續(xù)自 2017 年 5 月以來(lái)的回落

24、態(tài)勢(shì)，1-6 月利潤(rùn)總額同比增速為-2.4%，產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速為 3.5%，均環(huán)比下降，企業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，供給側(cè)傾向于減產(chǎn)消化庫(kù)存保存利潤(rùn)。但是從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，結(jié)論卻不盡然。首先社會(huì)鋼鐵庫(kù)存中樞（以 12 個(gè)月移動(dòng)平均計(jì)） 穩(wěn)步上升，6 月份同比增速達(dá)到了 36%，表明盡管當(dāng)前房地產(chǎn)景氣度見(jiàn)頂風(fēng)險(xiǎn)升高，但鋼鐵的社會(huì)需求較為穩(wěn)定；同時(shí) 6 月份鋼材的企業(yè)庫(kù)存平均為 221 萬(wàn)噸，環(huán)比小幅下降，符合工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。中觀數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前鋼鐵社會(huì)需求正在上升，而供給端處于去化階段，后市鋼鐵價(jià)格并不悲觀，實(shí)際鋼材綜合價(jià)格指數(shù)也證明了這一點(diǎn)。尤其是在今年下半年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的

25、主線，鋼材價(jià)格較有保障，而社會(huì)需求的穩(wěn)定回升有望帶動(dòng)企業(yè)提前結(jié)束庫(kù)存去化階段，下游需求邊際正改善。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明圖 13 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和庫(kù)存增速表現(xiàn)偏弱圖 14 鋼材庫(kù)存變化資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 其他方面。粗鋼和聚乙烯產(chǎn)量增速表現(xiàn)較為積極，粗鋼產(chǎn)量增速自 2016 年年初以來(lái)持續(xù)上行，聚乙烯產(chǎn)量于 2017 年開(kāi)始出現(xiàn)快速上行。盡管同期工業(yè)增加值增速有所回落，從中游材料產(chǎn)量表現(xiàn)來(lái)看，下半年工業(yè)增加值有望企穩(wěn)回升。純堿產(chǎn)量增速雖然總體繼續(xù)處于歷史低位，但今年以來(lái)持續(xù)回

26、升，預(yù)示房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速不出現(xiàn)明顯下滑。圖 15 粗鋼、聚乙烯產(chǎn)量增速回升圖 16 碳酸鈉產(chǎn)量增速上升資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明圖 17 汽車(chē)制造業(yè)毛利率和存貨增速同步回升圖 18 箱紙板產(chǎn)量增速支持進(jìn)出口景氣度資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 從黑色金屬于有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的毛利率和庫(kù)存增速表現(xiàn)來(lái)看，今年 3 月份起， 黑色金屬和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的毛利率與庫(kù)存增速一齊上升，表明上中游企業(yè)加工冶煉企業(yè)盈利狀況正在逐步改善，逐步退出主

27、動(dòng)去庫(kù)存狀態(tài)，庫(kù)存增速有所回升；下游汽車(chē)制造業(yè)毛利率和庫(kù)存增速同期出現(xiàn)改善，表明下游需求正在逐步復(fù)蘇，推動(dòng)中游景氣度正在好轉(zhuǎn)； 箱紙板產(chǎn)量增速穩(wěn)定在正值區(qū)間，預(yù)示著進(jìn)出口景氣度尚未結(jié)束。圖 19 黑色金屬和有色金屬加工業(yè)毛利率與存貨增速回升圖 20 下游房地產(chǎn)銷(xiāo)售和開(kāi)工景氣度表現(xiàn)平淡資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 綜上所述，下半年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在，但是中觀景氣度并不弱，邊際需求有所改善。因此下半年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)周期下行，但短周期上行交叉的局面，推動(dòng)基 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一

28、頁(yè)各項(xiàng)聲明欽周期探底，并使得經(jīng)濟(jì)增速有望獲得階段性提振，修復(fù)此前較為悲觀的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。從而使得權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格中樞有望獲得支持，穩(wěn)定在當(dāng)前水平；債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)壓力仍然較大。通脹率：下半年通脹料將維持在 3%附近2019 年 6 月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲 2.7%，前值為 2.7%。其中，城市和農(nóng)村均上漲 2.7%；食品價(jià)格上漲 8.3%，非食品價(jià)格上漲 1.4%；消費(fèi)品價(jià)格上漲 3.2%，服務(wù)價(jià)格上漲 1.8%。上半年，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格比去年同期上漲 2.2%。總體來(lái)說(shuō)通脹率繼續(xù)處于我們預(yù)判的 2.5%-3%區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。PPI 由上月上漲 0.6%轉(zhuǎn)為持平。其中生產(chǎn)資料價(jià)格由上月上漲 0

29、.6% 轉(zhuǎn)為下降 0.3%；生活資料價(jià)格上漲 0.9%，漲幅與上月相同。由于天氣原因采摘不足，導(dǎo)致鮮果鮮菜價(jià)上漲較多，再CPI 結(jié)構(gòu)因素中超過(guò)豬肉項(xiàng)的貢獻(xiàn)。但價(jià)格指數(shù)綜合表現(xiàn)穩(wěn)中有降，尤其是PPI 增速受原油價(jià)格震蕩影響，同比持平。豬肉價(jià)格方面。截止 6 月份能繁母豬存欄量降至 2376 萬(wàn)頭，較年初已經(jīng)減少了 20%；7 月 12 日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部辦公廳發(fā)布關(guān)于打擊和防范“炒豬”行為保障生豬養(yǎng)殖業(yè)生產(chǎn)安全的通知，要求各地加大對(duì)運(yùn)輸、丟棄病死豬等行為的排查力度。預(yù)計(jì)豬肉仍將處于供小于求的環(huán)境中，高位可持續(xù)。截止 7 月 19 日 22 個(gè)省市豬肉平均價(jià)已經(jīng)升至 27.3 元/千克，超過(guò) 2017

30、年年初高點(diǎn)。預(yù)計(jì)通脹率仍將位于 3.0%附近運(yùn)行。圖 21 CPI 和 PPI 增速趨向于弱勢(shì)圖 22 鮮果價(jià)格繼續(xù)攀高資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 從美國(guó)通脹率表現(xiàn)來(lái)看，自 2018 年 7 月以來(lái)，美國(guó)核心通脹率和進(jìn)口價(jià)格指數(shù)雙雙下行， 不利于保持對(duì)未來(lái)通脹率走勢(shì)的信心，這也是促成市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期升高的因素之一。從原油價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，今年 1-4 月原油價(jià)格持續(xù)快速上漲，4 月末又加速回落；直至 6 月中旬觸底反彈，但反彈力度明顯弱于 1-4 月份。疊加當(dāng)前原油庫(kù)存居高不下，貿(mào)易摩擦引起市場(chǎng)對(duì)于全球需求的中長(zhǎng)期表現(xiàn)的擔(dān)憂，更進(jìn)一步施壓原油價(jià)格。伊朗和委內(nèi)瑞拉供給問(wèn)題可以給予一定的

31、支撐。從長(zhǎng)周期來(lái)看，美國(guó)并不必然面對(duì)通脹上升壓力，全球通脹表現(xiàn)料將平穩(wěn)為主。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明圖 23 美國(guó)核心通脹率和進(jìn)口價(jià)格指數(shù)均落入下行趨勢(shì)圖 24 庫(kù)欣原油庫(kù)存居于高位，原油價(jià)格壓力較大資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 因此從通脹表現(xiàn)來(lái)看，下半年大宗商品價(jià)格料將維持景氣度，由于不存在過(guò)高通脹率擔(dān)憂， 因此對(duì)權(quán)益市場(chǎng)利好，但是會(huì)一定程度上打擊債券市場(chǎng)收益和匯率。全球宏觀：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)頂預(yù)期升高從美國(guó)商品房銷(xiāo)售價(jià)格增速（庫(kù)茲涅茨周期）、工業(yè)產(chǎn)能利用率（朱格拉周期）以及制造業(yè)存

32、貨增速（基欽周期）表現(xiàn)來(lái)看，前兩個(gè)周期均處于見(jiàn)頂后剛開(kāi)始回落階段，基欽周期也處于底部附近震蕩階段，有繼續(xù)探底的可能。而美國(guó)制造業(yè)、采掘業(yè)和公用事業(yè)產(chǎn)能利用率自高點(diǎn)回落。因此就目前數(shù)據(jù)表現(xiàn)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)確實(shí)存在著見(jiàn)頂風(fēng)險(xiǎn)。圖 25 美國(guó)庫(kù)茲涅茨周期和朱格拉周期均有見(jiàn)頂回落的可能，基欽周期處于尋底階段圖 26 美國(guó)制造業(yè)、采掘業(yè)和公用事業(yè)產(chǎn)能利用率趨弱 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 27 全球 PMI 持續(xù)共振下行圖 28 上半年航運(yùn)指數(shù) V 字型變化資料來(lái)

33、源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 全球PMI 持續(xù)下行，6 月份美國(guó)ISM 制造業(yè)、日本制造業(yè)和歐元區(qū)制造業(yè)PMI 分別為51.7%、 49.3%和 47.6%，日歐繼續(xù)處于榮枯線下方，而美國(guó)已經(jīng)迫近榮枯線。但是從航運(yùn)指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，1-4 月份世界主要航運(yùn)指數(shù)紛紛大幅下跌，好望角型運(yùn)費(fèi)指數(shù)（BCI）4 月 2 日最低點(diǎn)僅92，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）僅 674，巴拿馬型運(yùn)費(fèi)指數(shù)（BPI）僅 1120，跌幅超過(guò)了往年季節(jié)性調(diào)整幅度。隨后航運(yùn)指數(shù)大幅反彈，但全球貿(mào)易問(wèn)題仍較為突出，謹(jǐn)慎看待后市景氣 度變化。從宏觀景氣度表現(xiàn)來(lái)看，下半年全球經(jīng)濟(jì)景氣度趨弱，不利于全球股市繼續(xù)走高，但有助于推動(dòng)

34、收益率下行。鑒于目前美債收益率位于 2%附近低位，下行空間料將有限，全球流動(dòng)性因子：美聯(lián)儲(chǔ)降息，全球流動(dòng)性寬松已成定局上半年擾動(dòng)全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的一個(gè)重要因素是美聯(lián)儲(chǔ)利率決議由鷹派轉(zhuǎn)入鴿派。7 月份利率決議公布在即，其下半年貨幣政策取向?qū)⒂绊懜鲊?guó)央行后續(xù)貨幣政策走向并擾動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)。進(jìn)入二季度以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向降息預(yù)期不斷升高。尤其是與此前美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息階段相比，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，這將在根本上改變資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)水平、貨幣金融環(huán)境以及策略選擇， 對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)運(yùn)行產(chǎn)生重要影響。從近期全球央行表現(xiàn)來(lái)看，今年已經(jīng)有多家央行實(shí)行降息操作， 全球流動(dòng)性寬松已成定局。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席鮑威爾當(dāng)?shù)貢r(shí)間 6 月

35、25 日在紐約表示，“考慮到特朗普政府貿(mào)易政策的不確定性，以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的情況，美聯(lián)儲(chǔ)許多成員認(rèn)為可能需要更加寬松的貨 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明幣政策。7 月 30 日，美聯(lián)儲(chǔ)在華盛頓結(jié)束為期兩天的政策會(huì)議并發(fā)布聲明，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)至 2%-2.25%，為 2008 年底以來(lái)首次降息。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 聲明顯示，降息的決定是由于全球發(fā)展和通脹壓力；將于 8 月 1 日結(jié)束縮表計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在隨后的發(fā)布會(huì)上還暗示：此次降息并不必然是寬松周期的開(kāi)始。圖 29

36、美國(guó)收益率持續(xù)下行圖 30 各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表占 GDP 比例變化資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 31 美國(guó)收益率持續(xù)倒掛圖 32 中美利差繼續(xù)攀高資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 我們此前A 股半年報(bào)曾談到過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ) 7 月份降息既是迎合市場(chǎng)呼聲，也是相機(jī)抉擇應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂風(fēng)險(xiǎn)之舉，應(yīng)是由于美國(guó)減稅效應(yīng)衰減、前期加息累積效應(yīng)以及貿(mào)易摩擦的負(fù)面效應(yīng)反映到了宏觀數(shù)據(jù)上，則美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在下半年進(jìn)行 1-2 次降息進(jìn)行對(duì)沖操作，但很難中止美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正?；M(jìn)程。其實(shí)降息之舉已經(jīng)損害美聯(lián)儲(chǔ)決策的獨(dú)立性和權(quán)威性，并干 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限

37、公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明擾市場(chǎng)預(yù)期形成。美聯(lián)儲(chǔ)能做出的最大挽回則是不表態(tài)開(kāi)啟新一輪降息周期。此次美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息并將停止縮表，但表態(tài)未開(kāi)啟寬松周期符合我們的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)仍然未偏離推動(dòng)利率正常化、降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模過(guò)大帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重新表現(xiàn)穩(wěn)健后，最早于明年再度啟動(dòng)加息或縮表。但就下半年行情而言，全球央行寬松和經(jīng)濟(jì)回落風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到確認(rèn)，美元指數(shù)料將走低， 支持人民幣匯率表現(xiàn)。對(duì)于我國(guó)貨幣政策而言，今年下半年至明年上半年或是美聯(lián)儲(chǔ)政策的“寬松窗口期”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂預(yù)期會(huì)幫助對(duì)沖部分寬貨幣政策導(dǎo)致的匯率壓力，并且持續(xù)攀高的中美利差

38、可以緩解資金外流壓力，央行貨幣政策可以以國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)、降低企業(yè)結(jié)構(gòu)性融資成本為主。下半年穩(wěn)健貨幣政策可以更好配合提速加力的財(cái)政政策，下半年基建投資表現(xiàn)、中小微企業(yè)融資環(huán)境將進(jìn)一步改善，政策面利好有望進(jìn)一步擴(kuò)大。政治局會(huì)議確認(rèn)保持流動(dòng)性合理充裕，下半年將面臨流動(dòng)性寬松和全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的雙向沖擊。如果我國(guó)央行跟進(jìn)下調(diào) OMO 利率，則有助于對(duì)沖部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的抬升，對(duì)A 股以支撐為主。對(duì)債市而言，經(jīng)濟(jì)下行和寬松將提供利率確定性下行動(dòng)力。利率因子：收益率曲線下移，期限利差震蕩收窄作為大類(lèi)資產(chǎn)運(yùn)行的重要影響因素利率因子將今年下半年呈現(xiàn)出以下幾個(gè)突出的特征：“金融供給需求”三角支撐框架下，利率結(jié)構(gòu)性變化推

39、動(dòng)債務(wù)周期分化在央行 6 月 27 日公布的二季度貨幣政策例會(huì)內(nèi)容中，央行再次重申要深化金融供給側(cè)改革，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，提升金融體系與供給體系和需求體系的配適性。此前劉鶴副總理在陸家嘴論壇曾首提“金融供給需求”三角支撐框架，是對(duì)去年 10 月國(guó)務(wù)院金穩(wěn)會(huì)提出的“實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場(chǎng)功能之間”形成三角支撐框架的更為宏觀的表述。沿著這一條脈絡(luò)，可以理解當(dāng)前“金融供給需求”三角支撐框架是落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、金融供給側(cè)改革的重要舉措。根據(jù)政治局會(huì)議部署，下半年新型基建投資、深挖農(nóng)村消費(fèi)潛力以及繼續(xù)改善中小企業(yè)融資環(huán)境將成為政策發(fā)力重點(diǎn)，預(yù)計(jì)相關(guān)消費(fèi)信貸、基建

40、投融資供給以及中小微企業(yè)的貸款和直接融資工具均將密集出臺(tái)。截至 2019 年 5月末，全國(guó)普惠小微貸款余額已達(dá) 10.3 萬(wàn)億元，普惠小微貸款同比增速逆勢(shì)上行，成為寬貨幣到寬信用的排頭兵。從結(jié)構(gòu)性去杠桿的總要求來(lái)看，房地產(chǎn)和上游周期行業(yè)杠桿仍將處于去化過(guò)程中，政治局會(huì)議更是明確表態(tài)房地產(chǎn)將不作為短期刺激經(jīng)濟(jì)政策，因此房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、購(gòu)房貸款供給將受到限制，債務(wù)周期分化運(yùn)行。廣譜利率重獲下行空間，水平因子表現(xiàn)將鼓勵(lì)久期上行如前所述，下半年將面臨美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及全球貨幣環(huán)境寬松同存的環(huán)境。政治局會(huì)議要求下半年貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕。因此廣譜利率在下半年有望重新

41、獲得下行空間，收益率曲線整體趨于向下平移，水平因子表現(xiàn)積極。但如前 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明所述，下游需求邊際改善，上中游行業(yè)景氣度有好轉(zhuǎn)跡象，有望推動(dòng)利率在部分時(shí)段回升，因此廣譜利率下行之路并非平坦。但綜合而言，當(dāng)前宏觀環(huán)境鼓勵(lì)債市投資者執(zhí)行長(zhǎng)久期策略， 擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口，債券資產(chǎn)表現(xiàn)料將較上半年有所改善。圖 33 普惠金融增速逆勢(shì)上行圖 34 個(gè)人房貸和開(kāi)發(fā)貸款面臨壓力資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 35 美債期限利差持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間圖 36 國(guó)內(nèi)期限利差趨于回落資料來(lái)源：Wind，

42、 資料來(lái)源：Wind， 期限利差震蕩走低，收益率曲線趨于平坦今年以來(lái) 10 年期國(guó)債收益率與 3 個(gè)月收益率之差沖高回落，但 10 年期與 1 年期利差持續(xù)回落。期間主要由于 SHIBOR 隔夜代表的短期利率曾一度跌破 1.0%至極低水平，而 10 年期國(guó) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明債收益率迫于 3.0%附近下行空間大幅縮窄，造成期限利差持續(xù)收縮。雖然目前隔夜利率已經(jīng)回升至年內(nèi)高點(diǎn)水平，但從目前宏觀環(huán)境來(lái)看，下半年寬松貨幣環(huán)境將推動(dòng)短期利率保持在低位，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱推動(dòng)廣譜利率下行，將使得當(dāng)前走低的期限

43、利差有望進(jìn)一步收窄。此外，上半年資金利率表現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)性變化（銀行間市場(chǎng)利率與非銀機(jī)構(gòu)利率的分化表現(xiàn)），以及信用風(fēng)險(xiǎn)的存在可能會(huì)推動(dòng)短端利率上行，從而加快期限利差收窄。但如前所述，期間下游邊際需求改善或推動(dòng)長(zhǎng)端利率階段性回升，因此期限利差將在震蕩中收窄。大類(lèi)資產(chǎn)配置后市建議：債市機(jī)會(huì)上升，建議股債均衡配置股債負(fù)相關(guān)性有望延續(xù)，警惕大類(lèi)資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響我們認(rèn)為下半年股債之間仍將以負(fù)相關(guān)性為主。主要理由如下：1）中美貿(mào)易談判尚未結(jié)束，從半年時(shí)限來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)因素尚不能排除。而風(fēng)險(xiǎn)因素將直接推動(dòng)股市調(diào)整，債市走高，繼續(xù)成為推動(dòng)股債負(fù)相關(guān)表現(xiàn)的動(dòng)力源。2）貨幣政策難以全面寬松，流動(dòng)性不支持股債齊漲。3）

44、 通脹如果過(guò)高，那么對(duì)股債都具有殺傷力。但今年下半年通脹顯著提升的可能較小，因此股債因?yàn)橥浽蚨目赡懿⒉淮?。其他宏觀因子中，經(jīng)濟(jì)增速反而會(huì)加劇股債分化，導(dǎo)致股票上漲，債市繼續(xù)調(diào)整。唯一需要擔(dān)憂股債齊跌的因素在于風(fēng)險(xiǎn)。上半年以諾亞財(cái)富 34 億私募基金為代表的供應(yīng)鏈金融問(wèn)題突然暴露，上市公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)在一季報(bào)和中報(bào)披露過(guò)程中逐步顯露，表明下半年風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)得影響不可忽視。圖 37 今年違約事件繼續(xù)增多圖 38 信用利差仍未充分反映市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 從債市違約變化也可以看出，2017 年以來(lái)債券違約數(shù)持續(xù)上升，所涉金額節(jié)節(jié)攀高。2019

45、年上半年債券違約涉及實(shí)質(zhì)違約金額更是累計(jì)達(dá)到了 3.8 萬(wàn)億元，2018 年同期為 2.9 萬(wàn)億元， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)各項(xiàng)聲明同比增長(zhǎng) 29%。從二級(jí)市場(chǎng)信用利差表現(xiàn)來(lái)看，目前 AAA 和 AA 相對(duì)國(guó)債的信用利差大體維持在自 2018 年年中以來(lái)的 100BP 和 185BP 的水平，本輪違約風(fēng)險(xiǎn)并未推動(dòng)利差上行，市場(chǎng)所需的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)尚未反映在利差上?？紤]到 7 月 30 日政治局會(huì)議要求加大新型基建投資、防范化解風(fēng)險(xiǎn)以及擴(kuò)大中小企業(yè)融資，預(yù)計(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)在可控范圍之內(nèi)，不會(huì)成為擾動(dòng)大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性的

46、主要因素。因子表現(xiàn)：總體環(huán)境改善，對(duì)債市利好較多本文依據(jù)前述分析，將從動(dòng)量因子、波動(dòng)性因子、價(jià)值因子、流動(dòng)性因子、盈利能力因子、利率因子和杠桿因子等角度對(duì)下半年大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)給出一個(gè)綜合性的評(píng)價(jià)。動(dòng)量因子方面。上半年大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)為股票、商品和房地產(chǎn)下半年提供了較強(qiáng)動(dòng)量因子， 為債券和外匯提供了偏弱的動(dòng)量因子。目前資金對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及全球需求趨弱的擔(dān)憂會(huì)削弱動(dòng)量因子對(duì)下半年行情的作用。表 3 不同因子對(duì)不同資產(chǎn)的作用方向股票債券外匯商品房地產(chǎn)動(dòng)量+波動(dòng)性+價(jià)值+流動(dòng)性+盈利能力+利率+杠桿資料來(lái)源： 波動(dòng)性因子方面。當(dāng)前周邊經(jīng)貿(mào)和政經(jīng)關(guān)系變化較為復(fù)雜，中美貿(mào)易談判、美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向以及中東地區(qū)政治局勢(shì)均面臨不確定性，因此下半年波動(dòng)性因子很可能會(huì)再度走強(qiáng)，甚至創(chuàng)出近年來(lái)的新高。根據(jù)目前波定性和各大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)性，下半年高企的波動(dòng)性將會(huì)抑制股票、商品和房地產(chǎn)等資產(chǎn)表現(xiàn)，支持債券、黃金、日元、瑞郎等避險(xiǎn)品種，美元指數(shù)壓力較高。價(jià)值因子方面。各大類(lèi)資產(chǎn)的估值目前變化較為明顯。股票從估值底部回升，現(xiàn)在普遍處于中性偏低的估值水平；1