大類資產配置半年度報告：宏觀因子下行壓力上升建議股債均衡配置

1、 第 頁 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 上半年大類資產表現回顧：風險偏好沖高回落，股市表現改善4 HYPERLINK l _bookmark1 中美經貿談判出現波折，擾動大類資產價格變化4 HYPERLINK l _bookmark5 A 股夏普比率偏低，國內外債市表現分化5 HYPERLINK l _bookmark10 股債蹺蹺板效應顯著，股票性價比沖高回落6 HYPERLINK l _bookmark14 下半年大類資產配置展望：股票配置價值有

2、望再獲提升7 HYPERLINK l _bookmark15 國內宏觀因子：三大周期見頂或探底，限制宏觀因子總體表現7 HYPERLINK l _bookmark20 行業(yè)因子：行業(yè)景氣度顯示下游需求邊際改善9 HYPERLINK l _bookmark29 通脹率：下半年通脹料將維持在 3%附近12 HYPERLINK l _bookmark34 全球宏觀：美國經濟增速見頂預期升高13 HYPERLINK l _bookmark39 全球流動性因子：美聯儲降息，全球流動性寬松已成定局14 HYPERLINK l _bookmark44 利率因子：收益率曲線下移，期限利差震蕩收窄16 HYPE

3、RLINK l _bookmark49 大類資產配置后市建議：債市機會上升，建議股債均衡配置18 HYPERLINK l _bookmark50 股債負相關性有望延續(xù)，警惕大類資產的系統(tǒng)性風險影響18 HYPERLINK l _bookmark53 因子表現：總體環(huán)境改善，對債市利好較多19 HYPERLINK l _bookmark55 下半年大類資產配置建議：股債均衡配置20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1 上半年大類資產累計收益率表現4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2 代表不同大類資產指數表現4 HYPERLINK l _bookmar

4、k6 圖 3 上半年大類資產年化收益和波動率表現情況5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4 上半年大類資產夏普比率排名5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5 國內外收益率曲線比較6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6 上半年國內金融條件偏緊6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7 上半年股債性價比沖高回落7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8 基金倉位變化7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 9 下半年三大周期變化8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 10 一二三線城

5、市房價變化8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 11 信托投向房地產占比持續(xù)上升9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 12 房地產業(yè)市場集中度持續(xù)上升9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 13 工業(yè)企業(yè)利潤和庫存增速表現偏弱10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 14 鋼材庫存變化10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 15 粗鋼、聚乙烯產量增速回升10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 16 碳酸鈉產量增速上升10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17 汽車制造業(yè)毛

6、利率和存貨增速同步回升11 HYPERLINK l _bookmark26 圖 18 箱紙板產量增速支持進出口景氣度11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19 黑色金屬和有色金屬加工業(yè)毛利率與存貨增速回升11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20 下游房地產銷售和開工景氣度表現平淡11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 21 CPI 和 PPI 增速趨向于弱勢12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 22 鮮果價格繼續(xù)攀高12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 23 美國核心通脹率和進口價格指數均落入下

7、行趨勢13 HYPERLINK l _bookmark33 圖 24 庫欣原油庫存居于高位，原油價格壓力較大13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 25 美國庫茲涅茨周期和朱格拉周期均有見頂回落的可能，基欽周期處于尋底階段13 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明 HYPERLINK l _bookmark36 圖 26 美國制造業(yè)、采掘業(yè)和公用事業(yè)產能利用率趨弱13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 27 全球 PMI 持續(xù)共振下行14 HYPERLINK l _bookm

8、ark38 圖 28 上半年航運指數V 字型變化14 HYPERLINK l _bookmark40 圖 29 美國收益率持續(xù)下行15 HYPERLINK l _bookmark41 圖 30 各國央行資產負債表占 GDP 比例變化15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 31 美國收益率持續(xù)倒掛15 HYPERLINK l _bookmark43 圖 32 中美利差繼續(xù)攀高15 HYPERLINK l _bookmark45 圖 33 普惠金融增速逆勢上行17 HYPERLINK l _bookmark46 圖 34 個人房貸和開發(fā)貸款面臨壓力17 HYPERLINK l _

9、bookmark47 圖 35 美債期限利差持續(xù)處于負值區(qū)間17 HYPERLINK l _bookmark48 圖 36 國內期限利差趨于回落17 HYPERLINK l _bookmark51 圖 37今年違約事件繼續(xù)增多18 HYPERLINK l _bookmark52 圖 38信用利差仍未充分反映市場的風險偏好變化18 HYPERLINK l _bookmark4 表 1 VIX 指數變動與國內大類資產相關性5 HYPERLINK l _bookmark11 表 2 上半年大類資產相關性表現7 HYPERLINK l _bookmark54 表 3 不同因子對不同資產的作用方向19

10、HYPERLINK l _bookmark56 表 4 下半年大類資產配置建議匯總21 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明上半年大類資產表現回顧：風險偏好沖高回落，股市表現改善中美經貿談判出現波折，擾動大類資產價格變化近年來，風險事件不斷擾動資本市場，其中中美貿易摩擦最具有決定性。2018 年 9 月 24 日，國務院新聞辦公室發(fā)布關于中美經貿摩擦的事實與中方立場白皮書。12 月 1 日晚，王毅在會上表明，中美兩國元首達成共識，停止相互加征新的關稅。影響 2018 年資產價格的最大因素得以稍有平復。進入 20

11、19 年后，中美貿易談判波瀾不驚，2 月 24 日美國總統(tǒng)特朗普更是宣布，他將推遲3 月 1 日上調中國輸美商品關稅的計劃。借助利好，今年上半年大類資產表現最為突出的特點就是：風險偏好在去年底部位置“報復性”回升，推動權益類資產收益明顯改善，藍籌股和中小創(chuàng)均迎來機會；同時無風險利率中樞表現平穩(wěn)，債券收益率緊跟上行，固收類資產收益較往年大幅縮水；在商品市場方面，2019 年上半年，供給側結構性改革深入推進，總需求表現穩(wěn)定， 大宗商品價格總體繼續(xù)向上運行；一季度美聯儲貨幣政策預期偏向鷹派，美元指數震蕩上行， 美股繼續(xù)上行。3 月底，無風險利率抬升，固收資產下跌，權益類資產延續(xù)上行，市場風險偏好逐步

12、接近頂峰。圖 1 上半年大類資產累計收益率表現圖 2 代表不同大類資產指數表現資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 但 4 月下旬，由于中美貿易摩擦再起，美國決定于 5 月份對中國加征額外關稅，導致風險偏好自高位回落，滬指大幅回撤，美股同步下降，10 年期國債收益率回落，固收類資產價格止跌回升； 5 月 10 日，美方將對 2000 億美元中國輸美商品加征的關稅從 10%上調至 25%。5月 13 日，國務院關稅稅則委員會發(fā)布國務院關稅稅則委員會關于對原產于美國的部分進口商品提高加征關稅稅率的公告。6 月 1 日，中國對美部分進口商品加征關稅于 6 月 1 日正式實施。因此 4 月份滬指

13、大幅回撤，4 月 28 日國債收益率觸頂回落。因此總體來看，當前仍然處于避險 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明周期內，中美貿易問題主導大類資產波動。上半年大類資產價格數據顯示，盡管 4 月份遭遇大幅回撤，但國內股票仍是累計收益率最高的資產，其次為海外股票和商品期貨，國內債券收益僅高于現金和外匯，大類資產表現明顯 偏向權益類資產。VIX 指數代表避險事件對于市場的影響。從 VIX 指數逐日變化與谷內上證綜指、中證全價指數以及南華工業(yè)品指數逐日漲跌幅相關性表現來看，VIX 變動與股票和商品之間分別呈現-19.1

14、%和-16.9%的顯著負相關關系，驗證了上述避險因素對于大類資產的擾動作用。表 1 VIX 指數變動與國內大類資產相關性VIX變動 股票債券商品VIX變動1 -19.100.97-16.96股票1 -35.5640.07債券1-9.07商品1資料來源：Wind， A 股夏普比率偏低，國內外債市表現分化從大類資產收益率表現來看，上半年累計收益最高的是國內股票和美股，債券收益大幅縮水，美元指數呈現負收益。但從波動率來看，國內股市經歷了大幅攀高和回撤，其他商品期貨、美股和貴金屬均具有較高的波動率，而國內外債市波動率則較低。圖 3 上半年大類資產年化收益和波動率表現情況圖 4 上半年大類資產夏普比率排

15、名資料來源：Wind， 資料來源：Wind， HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明比較國內外債市上半年表現可以發(fā)現，由于影響因素的差異，造成上半年國內外債市表現分化：上半年國內債市受經濟預期和避險因素波動影響較大，3 月份社融數據超預期上漲引導國債收益率攀高，同時國內金融條件趨緊，也不利于債市企穩(wěn)回升。4 月底在避險因素推動下債市收益率得以再度下行；而美債收益率得益于美國經濟見頂預期上升，中美貿易摩擦引致市場對于未來需求表現的擔憂，以及美聯儲于季末釋放出未來貨幣政策可能將轉向鴿派的信號等因素持續(xù)下行，10 年期

16、國債收益率于 7 月份甚至降至 2%以內。美債收益率和指數波動率表現均有利于擴大其風險調整后收益。圖 5 國內外收益率曲線比較圖 6 上半年國內金融條件偏緊資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 因此從夏普比率表現來看，風險調整后收益最高的是美債，其次是美股，表明海外資產上半年仍具備較強的吸引力；國內債券、商品期貨和股票夏普比率較為接近。盡管股市收益優(yōu)勢明顯，但是就大類資產組合的夏普比率而言，上半年債市應該是貢獻較多的資產。股債蹺蹺板效應顯著，股票性價比沖高回落從資產相關性變化來看，一季度股市持續(xù)沖高，伴隨債市連續(xù)調整，股債之間相關性快速下行；在經濟數據和滬指沖高后，股債相關性漸趨穩(wěn)定。但

17、 1-6 月國內股票和債券相關性仍然達到了-35%，蹺蹺板效應顯著。其中主要原因在于，1）一季度避險因素、經濟預期從過度悲觀轉向過度樂觀，奠定股債蹺蹺板效應的基礎；2）國內金融條件偏緊。央行一方面持續(xù)停止公開市場操作，另一方面增加 MLF 操作規(guī)模和頻率，并且大力發(fā)展普惠金融，注重調整資金供給結構，保證流動性供給處于穩(wěn)健中性水平。這是促成股債蹺蹺板效應的流動性因素基礎；3） 由于前期股票估值處于歷史低位，債券價格偏高，股債性價比指數處于階段性極值，資產配置意愿明顯偏向于股票。性價比的向下修復必然會導致股票價格和估值上漲，而債券價格回落。 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公

18、司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明表 2 上半年大類資產相關性表現國內股票 國內債券商品期貨 海外股票美債指數貴金屬外匯國內股票國內債券商品期貨海外股票美債指數貴金屬外匯100.00%-35.56%40.07%-3.58%-17.15%-4.70%5.01%-35.56%100.00%-9.07%3.92%14.73%11.60%-7.23%40.07%-9.07%100.00%-8.90%-21.80%-1.83%17.68%-3.58%-17.15%-4.70%3.92%14.73%11.60%-8.90%-21.80%100.00%14.57% 14.57%

19、100.00%-16.24%-22.65%-10.26%-6.65%-1.83%-16.24%-10.26%100.00% 14.40% 5.01%-7.23%17.68%-22.65%-6.65%14.40%100.00%資料來源：Wind， 圖 7 上半年股債性價比沖高回落圖 8 基金倉位變化資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 5 月初股市調整暫歇，美股繼續(xù)下挫，大宗商品價格出現小幅回縮，美元指數在高位整理， 國債收益率回落，固收資產價格開始持續(xù)上升；6 月初，美聯儲轉入鴿派，降息預期不斷升溫， 國內國外股市指數中樞緩慢抬升，債券收益率緩慢震蕩下行，股債相關性轉入上行。下半年大類資

20、產配置展望：股票配置價值有望再獲提升國內宏觀因子：三大周期見頂或探底，限制宏觀因子總體表現上半年我國經濟繼續(xù)處于經濟增速動能轉換階段以及 L 型底部區(qū)間運行，經濟增速上沖乏力，下行有底，宏觀經濟低波動環(huán)境并未有根本的改觀， GDP 增速將繼續(xù)處于 6.4 附近窄幅 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明波動。從三大周期表現來看，目前經濟處于自 2016 年以來的庫茲涅茨周期緩慢上行階段，朱格拉周期頂部位置以及基欽周期的回落過程中。但房地產周期和資本性支出周期的處于景氣度頂部使得權益類資產估值顯著回落風險并不高。而

21、基欽周期走勢與 10 年期國債收益率關聯度較高，預計下半年債市收益有望得到改善。房地產周期在宏觀經濟中的重要地位，其表現將決定下半年宏觀因子的基本變化方向。上半年一二三線城市新建住宅價格同比增速繼續(xù)走高，但 6 月份增速出現疲態(tài)，一二三線新建商品住宅價格增速分別為 4.4%、11.4%和 10.9%，環(huán)比均不同程度下降。圖 9 下半年三大周期變化圖 10 一二三線城市房價變化資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年房地產市場政策高壓仍未結束。5 月 17 日銀保監(jiān)會就曾下發(fā)過一個名為關于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設”工作的通知，這份文件被業(yè)內稱為 23 號文，其中的重點則是

22、，嚴控房企借道地產信托獲得資金，從源頭控制房企買地，項目開發(fā)和補充流動資金三方面的資金來源。截止 2019 年一季度，信托資金余額中有 14.7%投向了房地產；新增信托項目金額中涌向房地產的金額同比增長達到了 42%，此項新規(guī)將嚴重打擊房地產企業(yè)融資能力，尤其是中小房地產公司，將加快行業(yè)集中度上升，鞏固頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢。因此當前房地產業(yè)面臨著調控高壓下流動性下降、融資渠道收窄、融資壓力上升的局面， 城鎮(zhèn)化擴張速度放緩以及棚改規(guī)模收縮導致需求下降。從整體宏觀環(huán)境來看，中美經濟增速均面臨調整壓力，房地產不具備繼續(xù)大幅上漲的環(huán)境基礎。本輪房價慣性上漲結束后，可能將面臨增速持續(xù)回落的壓力，房地產投資屬

23、性將進一步被削弱。 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明圖 11 信托投向房地產占比持續(xù)上升圖 12 房地產業(yè)市場集中度持續(xù)上升資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 因此從庫茲涅茨周期角度來看，下半年整體宏觀因子表現難以樂觀，房地產銷售不振疊加融資困難還會衍生流動性因子壓力。因此這對于股票、債市和人民幣來說均構成一定壓力。行業(yè)因子：行業(yè)景氣度顯示下游需求邊際改善宏觀之余再來看一下中觀數據的表現。首先，1-6 月工業(yè)企業(yè)數據表明，上半年我國工業(yè)企業(yè)利潤增速和庫存增速總體延續(xù)自 2017 年 5 月以來的回落

24、態(tài)勢，1-6 月利潤總額同比增速為-2.4%，產成品庫存同比增速為 3.5%，均環(huán)比下降，企業(yè)處于主動去庫存階段，供給側傾向于減產消化庫存保存利潤。但是從細分行業(yè)來看，結論卻不盡然。首先社會鋼鐵庫存中樞（以 12 個月移動平均計） 穩(wěn)步上升，6 月份同比增速達到了 36%，表明盡管當前房地產景氣度見頂風險升高，但鋼鐵的社會需求較為穩(wěn)定；同時 6 月份鋼材的企業(yè)庫存平均為 221 萬噸，環(huán)比小幅下降，符合工業(yè)企業(yè)數據表現。中觀數據表明，當前鋼鐵社會需求正在上升，而供給端處于去化階段，后市鋼鐵價格并不悲觀，實際鋼材綜合價格指數也證明了這一點。尤其是在今年下半年供給側結構性改革繼續(xù)作為我國經濟工作的

25、主線，鋼材價格較有保障，而社會需求的穩(wěn)定回升有望帶動企業(yè)提前結束庫存去化階段，下游需求邊際正改善。 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明圖 13 工業(yè)企業(yè)利潤和庫存增速表現偏弱圖 14 鋼材庫存變化資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 其他方面。粗鋼和聚乙烯產量增速表現較為積極，粗鋼產量增速自 2016 年年初以來持續(xù)上行，聚乙烯產量于 2017 年開始出現快速上行。盡管同期工業(yè)增加值增速有所回落，從中游材料產量表現來看，下半年工業(yè)增加值有望企穩(wěn)回升。純堿產量增速雖然總體繼續(xù)處于歷史低位，但今年以來持續(xù)回

26、升，預示房地產開發(fā)投資增速不出現明顯下滑。圖 15 粗鋼、聚乙烯產量增速回升圖 16 碳酸鈉產量增速上升資料來源：Wind， 資料來源：Wind， HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明圖 17 汽車制造業(yè)毛利率和存貨增速同步回升圖 18 箱紙板產量增速支持進出口景氣度資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從黑色金屬于有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的毛利率和庫存增速表現來看，今年 3 月份起， 黑色金屬和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的毛利率與庫存增速一齊上升，表明上中游企業(yè)加工冶煉企業(yè)盈利狀況正在逐步改善，逐步退出主

27、動去庫存狀態(tài)，庫存增速有所回升；下游汽車制造業(yè)毛利率和庫存增速同期出現改善，表明下游需求正在逐步復蘇，推動中游景氣度正在好轉； 箱紙板產量增速穩(wěn)定在正值區(qū)間，預示著進出口景氣度尚未結束。圖 19 黑色金屬和有色金屬加工業(yè)毛利率與存貨增速回升圖 20 下游房地產銷售和開工景氣度表現平淡資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 綜上所述，下半年我國宏觀經濟下行壓力仍然存在，但是中觀景氣度并不弱，邊際需求有所改善。因此下半年國內宏觀經濟可能會出現長周期下行，但短周期上行交叉的局面，推動基 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一

28、頁各項聲明欽周期探底，并使得經濟增速有望獲得階段性提振，修復此前較為悲觀的經濟增長預期。從而使得權益類資產價格中樞有望獲得支持，穩(wěn)定在當前水平；債權類資產相對壓力仍然較大。通脹率：下半年通脹料將維持在 3%附近2019 年 6 月份，全國居民消費價格同比上漲 2.7%，前值為 2.7%。其中，城市和農村均上漲 2.7%；食品價格上漲 8.3%，非食品價格上漲 1.4%；消費品價格上漲 3.2%，服務價格上漲 1.8%。上半年，全國居民消費價格比去年同期上漲 2.2%?？傮w來說通脹率繼續(xù)處于我們預判的 2.5%-3%區(qū)間內運行。PPI 由上月上漲 0.6%轉為持平。其中生產資料價格由上月上漲 0

29、.6% 轉為下降 0.3%；生活資料價格上漲 0.9%，漲幅與上月相同。由于天氣原因采摘不足，導致鮮果鮮菜價上漲較多，再CPI 結構因素中超過豬肉項的貢獻。但價格指數綜合表現穩(wěn)中有降，尤其是PPI 增速受原油價格震蕩影響，同比持平。豬肉價格方面。截止 6 月份能繁母豬存欄量降至 2376 萬頭，較年初已經減少了 20%；7 月 12 日農業(yè)農村部辦公廳發(fā)布關于打擊和防范“炒豬”行為保障生豬養(yǎng)殖業(yè)生產安全的通知，要求各地加大對運輸、丟棄病死豬等行為的排查力度。預計豬肉仍將處于供小于求的環(huán)境中，高位可持續(xù)。截止 7 月 19 日 22 個省市豬肉平均價已經升至 27.3 元/千克，超過 2017

30、年年初高點。預計通脹率仍將位于 3.0%附近運行。圖 21 CPI 和 PPI 增速趨向于弱勢圖 22 鮮果價格繼續(xù)攀高資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從美國通脹率表現來看，自 2018 年 7 月以來，美國核心通脹率和進口價格指數雙雙下行， 不利于保持對未來通脹率走勢的信心，這也是促成市場對降息預期升高的因素之一。從原油價格表現來看，今年 1-4 月原油價格持續(xù)快速上漲，4 月末又加速回落；直至 6 月中旬觸底反彈，但反彈力度明顯弱于 1-4 月份。疊加當前原油庫存居高不下，貿易摩擦引起市場對于全球需求的中長期表現的擔憂，更進一步施壓原油價格。伊朗和委內瑞拉供給問題可以給予一定的

31、支撐。從長周期來看，美國并不必然面對通脹上升壓力，全球通脹表現料將平穩(wěn)為主。 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明圖 23 美國核心通脹率和進口價格指數均落入下行趨勢圖 24 庫欣原油庫存居于高位，原油價格壓力較大資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 因此從通脹表現來看，下半年大宗商品價格料將維持景氣度，由于不存在過高通脹率擔憂， 因此對權益市場利好，但是會一定程度上打擊債券市場收益和匯率。全球宏觀：美國經濟增速見頂預期升高從美國商品房銷售價格增速（庫茲涅茨周期）、工業(yè)產能利用率（朱格拉周期）以及制造業(yè)存

32、貨增速（基欽周期）表現來看，前兩個周期均處于見頂后剛開始回落階段，基欽周期也處于底部附近震蕩階段，有繼續(xù)探底的可能。而美國制造業(yè)、采掘業(yè)和公用事業(yè)產能利用率自高點回落。因此就目前數據表現而言，美國經濟未來確實存在著見頂風險。圖 25 美國庫茲涅茨周期和朱格拉周期均有見頂回落的可能，基欽周期處于尋底階段圖 26 美國制造業(yè)、采掘業(yè)和公用事業(yè)產能利用率趨弱 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 27 全球 PMI 持續(xù)共振下行圖 28 上半年航運指數 V 字型變化資料來

33、源：Wind， 資料來源：Wind， 全球PMI 持續(xù)下行，6 月份美國ISM 制造業(yè)、日本制造業(yè)和歐元區(qū)制造業(yè)PMI 分別為51.7%、 49.3%和 47.6%，日歐繼續(xù)處于榮枯線下方，而美國已經迫近榮枯線。但是從航運指數表現來看，1-4 月份世界主要航運指數紛紛大幅下跌，好望角型運費指數（BCI）4 月 2 日最低點僅92，波羅的海干散貨指數（BDI）僅 674，巴拿馬型運費指數（BPI）僅 1120，跌幅超過了往年季節(jié)性調整幅度。隨后航運指數大幅反彈，但全球貿易問題仍較為突出，謹慎看待后市景氣 度變化。從宏觀景氣度表現來看，下半年全球經濟景氣度趨弱，不利于全球股市繼續(xù)走高，但有助于推動

34、收益率下行。鑒于目前美債收益率位于 2%附近低位，下行空間料將有限，全球流動性因子：美聯儲降息，全球流動性寬松已成定局上半年擾動全球大類資產表現的一個重要因素是美聯儲利率決議由鷹派轉入鴿派。7 月份利率決議公布在即，其下半年貨幣政策取向將影響各國央行后續(xù)貨幣政策走向并擾動市場神經。進入二季度以來，美聯儲政策轉向降息預期不斷升高。尤其是與此前美聯儲持續(xù)加息階段相比，如果美聯儲降息，這將在根本上改變資產定價基準水平、貨幣金融環(huán)境以及策略選擇， 對大類資產運行產生重要影響。從近期全球央行表現來看，今年已經有多家央行實行降息操作， 全球流動性寬松已成定局。美國聯邦儲備委員會主席鮑威爾當地時間 6 月

35、25 日在紐約表示，“考慮到特朗普政府貿易政策的不確定性，以及全球經濟增長乏力的情況，美聯儲許多成員認為可能需要更加寬松的貨 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明幣政策。7 月 30 日，美聯儲在華盛頓結束為期兩天的政策會議并發(fā)布聲明，將聯邦基金利率目標區(qū)間下調 25 個基點至 2%-2.25%，為 2008 年底以來首次降息。同時美聯儲 FOMC 聲明顯示，降息的決定是由于全球發(fā)展和通脹壓力；將于 8 月 1 日結束縮表計劃。美聯儲主席鮑威爾在隨后的發(fā)布會上還暗示：此次降息并不必然是寬松周期的開始。圖 29

36、美國收益率持續(xù)下行圖 30 各國央行資產負債表占 GDP 比例變化資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 31 美國收益率持續(xù)倒掛圖 32 中美利差繼續(xù)攀高資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 我們此前A 股半年報曾談到過，美聯儲 7 月份降息既是迎合市場呼聲，也是相機抉擇應對美國經濟見頂風險之舉，應是由于美國減稅效應衰減、前期加息累積效應以及貿易摩擦的負面效應反映到了宏觀數據上，則美聯儲可能會在下半年進行 1-2 次降息進行對沖操作，但很難中止美聯儲的貨幣政策正?；M程。其實降息之舉已經損害美聯儲決策的獨立性和權威性，并干 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限

37、公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明擾市場預期形成。美聯儲能做出的最大挽回則是不表態(tài)開啟新一輪降息周期。此次美聯儲宣布降息并將停止縮表，但表態(tài)未開啟寬松周期符合我們的判斷，美聯儲仍然未偏離推動利率正常化、降低資產負債表規(guī)模過大帶來的潛在風險的目標。美聯儲可能會待經濟數據重新表現穩(wěn)健后，最早于明年再度啟動加息或縮表。但就下半年行情而言，全球央行寬松和經濟回落風險已經得到確認，美元指數料將走低， 支持人民幣匯率表現。對于我國貨幣政策而言，今年下半年至明年上半年或是美聯儲政策的“寬松窗口期”，美國經濟見頂預期會幫助對沖部分寬貨幣政策導致的匯率壓力，并且持續(xù)攀高的中美利差

38、可以緩解資金外流壓力，央行貨幣政策可以以國內穩(wěn)增長、降低企業(yè)結構性融資成本為主。下半年穩(wěn)健貨幣政策可以更好配合提速加力的財政政策，下半年基建投資表現、中小微企業(yè)融資環(huán)境將進一步改善，政策面利好有望進一步擴大。政治局會議確認保持流動性合理充裕，下半年將面臨流動性寬松和全球經濟下行風險的雙向沖擊。如果我國央行跟進下調 OMO 利率，則有助于對沖部分風險溢價的抬升，對A 股以支撐為主。對債市而言，經濟下行和寬松將提供利率確定性下行動力。利率因子：收益率曲線下移，期限利差震蕩收窄作為大類資產運行的重要影響因素利率因子將今年下半年呈現出以下幾個突出的特征：“金融供給需求”三角支撐框架下，利率結構性變化推

39、動債務周期分化在央行 6 月 27 日公布的二季度貨幣政策例會內容中，央行再次重申要深化金融供給側改革，優(yōu)化融資結構和信貸結構，提升金融體系與供給體系和需求體系的配適性。此前劉鶴副總理在陸家嘴論壇曾首提“金融供給需求”三角支撐框架，是對去年 10 月國務院金穩(wěn)會提出的“實施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能之間”形成三角支撐框架的更為宏觀的表述。沿著這一條脈絡，可以理解當前“金融供給需求”三角支撐框架是落實供給側結構性改革、金融供給側改革的重要舉措。根據政治局會議部署，下半年新型基建投資、深挖農村消費潛力以及繼續(xù)改善中小企業(yè)融資環(huán)境將成為政策發(fā)力重點，預計相關消費信貸、基建

40、投融資供給以及中小微企業(yè)的貸款和直接融資工具均將密集出臺。截至 2019 年 5月末，全國普惠小微貸款余額已達 10.3 萬億元，普惠小微貸款同比增速逆勢上行，成為寬貨幣到寬信用的排頭兵。從結構性去杠桿的總要求來看，房地產和上游周期行業(yè)杠桿仍將處于去化過程中，政治局會議更是明確表態(tài)房地產將不作為短期刺激經濟政策，因此房地產開發(fā)投資、購房貸款供給將受到限制，債務周期分化運行。廣譜利率重獲下行空間，水平因子表現將鼓勵久期上行如前所述，下半年將面臨美國經濟見頂、國內經濟下行壓力加大以及全球貨幣環(huán)境寬松同存的環(huán)境。政治局會議要求下半年貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕。因此廣譜利率在下半年有望重新

41、獲得下行空間，收益率曲線整體趨于向下平移，水平因子表現積極。但如前 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明所述，下游需求邊際改善，上中游行業(yè)景氣度有好轉跡象，有望推動利率在部分時段回升，因此廣譜利率下行之路并非平坦。但綜合而言，當前宏觀環(huán)境鼓勵債市投資者執(zhí)行長久期策略， 擴大風險敞口，債券資產表現料將較上半年有所改善。圖 33 普惠金融增速逆勢上行圖 34 個人房貸和開發(fā)貸款面臨壓力資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 35 美債期限利差持續(xù)處于負值區(qū)間圖 36 國內期限利差趨于回落資料來源：Wind，

42、 資料來源：Wind， 期限利差震蕩走低，收益率曲線趨于平坦今年以來 10 年期國債收益率與 3 個月收益率之差沖高回落，但 10 年期與 1 年期利差持續(xù)回落。期間主要由于 SHIBOR 隔夜代表的短期利率曾一度跌破 1.0%至極低水平，而 10 年期國 HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明債收益率迫于 3.0%附近下行空間大幅縮窄，造成期限利差持續(xù)收縮。雖然目前隔夜利率已經回升至年內高點水平，但從目前宏觀環(huán)境來看，下半年寬松貨幣環(huán)境將推動短期利率保持在低位，經濟預期轉弱推動廣譜利率下行，將使得當前走低的期限

43、利差有望進一步收窄。此外，上半年資金利率表現出的結構性變化（銀行間市場利率與非銀機構利率的分化表現），以及信用風險的存在可能會推動短端利率上行，從而加快期限利差收窄。但如前所述，期間下游邊際需求改善或推動長端利率階段性回升，因此期限利差將在震蕩中收窄。大類資產配置后市建議：債市機會上升，建議股債均衡配置股債負相關性有望延續(xù)，警惕大類資產的系統(tǒng)性風險影響我們認為下半年股債之間仍將以負相關性為主。主要理由如下：1）中美貿易談判尚未結束，從半年時限來看，風險因素尚不能排除。而風險因素將直接推動股市調整，債市走高，繼續(xù)成為推動股債負相關表現的動力源。2）貨幣政策難以全面寬松，流動性不支持股債齊漲。3）

44、 通脹如果過高，那么對股債都具有殺傷力。但今年下半年通脹顯著提升的可能較小，因此股債因為通脹原因而同跌的可能并不大。其他宏觀因子中，經濟增速反而會加劇股債分化，導致股票上漲，債市繼續(xù)調整。唯一需要擔憂股債齊跌的因素在于風險。上半年以諾亞財富 34 億私募基金為代表的供應鏈金融問題突然暴露，上市公司業(yè)績風險在一季報和中報披露過程中逐步顯露，表明下半年風險溢價對大類資產表現得影響不可忽視。圖 37 今年違約事件繼續(xù)增多圖 38 信用利差仍未充分反映市場的風險偏好變化資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從債市違約變化也可以看出，2017 年以來債券違約數持續(xù)上升，所涉金額節(jié)節(jié)攀高。2019

45、年上半年債券違約涉及實質違約金額更是累計達到了 3.8 萬億元，2018 年同期為 2.9 萬億元， HYPERLINK / 本報告版權屬于中原證券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 請閱讀最后一頁各項聲明同比增長 29%。從二級市場信用利差表現來看，目前 AAA 和 AA 相對國債的信用利差大體維持在自 2018 年年中以來的 100BP 和 185BP 的水平，本輪違約風險并未推動利差上行，市場所需的風險溢價尚未反映在利差上?？紤]到 7 月 30 日政治局會議要求加大新型基建投資、防范化解風險以及擴大中小企業(yè)融資，預計金融風險將會在可控范圍之內，不會成為擾動大類資產相關性的

46、主要因素。因子表現：總體環(huán)境改善，對債市利好較多本文依據前述分析，將從動量因子、波動性因子、價值因子、流動性因子、盈利能力因子、利率因子和杠桿因子等角度對下半年大類資產走勢給出一個綜合性的評價。動量因子方面。上半年大類資產的表現為股票、商品和房地產下半年提供了較強動量因子， 為債券和外匯提供了偏弱的動量因子。目前資金對于系統(tǒng)性風險以及全球需求趨弱的擔憂會削弱動量因子對下半年行情的作用。表 3 不同因子對不同資產的作用方向股票債券外匯商品房地產動量+波動性+價值+流動性+盈利能力+利率+杠桿資料來源： 波動性因子方面。當前周邊經貿和政經關系變化較為復雜，中美貿易談判、美國經濟走勢和美聯儲貨幣政策走向以及中東地區(qū)政治局勢均面臨不確定性，因此下半年波動性因子很可能會再度走強，甚至創(chuàng)出近年來的新高。根據目前波定性和各大類資產表現的相關性，下半年高企的波動性將會抑制股票、商品和房地產等資產表現，支持債券、黃金、日元、瑞郎等避險品種，美元指數壓力較高。價值因子方面。各大類資產的估值目前變化較為明顯。股票從估值底部回升，現在普遍處于中性偏低的估值水平；1