紡織服裝行業(yè)發(fā)展趨勢分析報告

1、 紡織服裝行業(yè)發(fā)展趨勢分析報告復蘇至，煥新生 1. 行業(yè)基本面：復蘇進行時，穩(wěn)中向好1.1 短期：旺季拉長，快速復蘇1.1.1 終端穩(wěn)健向好，消費信心穩(wěn)定后疫情時代終端穩(wěn)健向好，整體環(huán)比改善。截至 10 月服裝紡織品類/珠寶類社零/社零總 額累計值分別同比-9.7%/-9.8%/-5.9%，降幅不斷縮窄。行業(yè)終端表現(xiàn)逐月加速改善， 10 月服裝紡織品類/珠寶類社零當月值分別同比增長 12.2%/6.7%，均明顯好于同期社 零總額增速 4.3%，同時較 9 月呈加速趨勢。我們認為后疫情時代，居民消費意愿對疫情波動逐漸脫敏，趨勢向好穩(wěn)健。當下即使局 部城市疫情狀況有所反復，但帶來的消費者信心波動較

2、 6 月疫情更小，疊加疫情期間被 抑制的消費需求在 H2 進一步得到釋放，市場整體穩(wěn)健向好。1.1.2 入冬提前+春節(jié)后置拉長旺季，消費者信心恢復行業(yè)季節(jié)性明顯，當下旺季伊始，終端持續(xù)蓄力。服裝秋冬季品類羽絨服等產品單價較 春夏季更高，行業(yè)秋冬旺季效應明顯。從往年數(shù)據(jù)來看，我國的居民衣著消費支出表現(xiàn) 出相當明顯的季節(jié)性特征，秋冬季（Q4-次年 Q1）顯著高于春夏季（Q2-Q3），2019 年 Q1-Q4 我國城鎮(zhèn)居民人均衣著消費支出分別為 602.5/397.5/322.0/510.0 元。短期來看， 當下正處于旺季伊始，疊加前期被疫情抑制的消費需求當下逐步得到釋放，我們判斷 2020Q4-2

3、021 年服飾行業(yè)終端表現(xiàn)良好，復蘇增長。春節(jié)日期滯后+冷空氣預計帶來增量利好。今年春節(jié)假期較晚疊加入冬提前拉長銷售旺 季持續(xù)時間，疊加 2020 年 H1 的低基數(shù)效應，我們預計終端需求上漲態(tài)勢在 2021 年年 初仍會延續(xù)。 天氣轉寒，銷售旺季將至。今年冬季低溫可能性較大，疊加低基數(shù)利好公司終端表 現(xiàn)。由于 2019 年冬季氣溫偏高，各服裝品牌的冬裝銷售狀況并不理想。今年冬季 低氣溫可能性較大，據(jù)國家氣候中心預測，今年冬季（2020 年 12 月至 2021 年 2 月）影響我國的冷空氣活動頻繁、勢力偏強，全國大部氣溫接近常年同期到偏低， 隆冬（2021 年 1 月）可能出現(xiàn)大范圍強低溫雨

4、雪過程。我們認為冷空氣入襲利好羽 絨服行業(yè)終端，低氣溫冬季下公司銷售業(yè)績較去年低基數(shù)有望強勢增長，我們預計 將拉動下半年終端銷售。 我們預計 2021 年春節(jié)假期較晚，將拉長旺季時間，有利終端銷售。2021 年春節(jié) 日期為 2 月 12 日，為品牌公司以及終端門店的產品宣傳和銷售提供了更長的時間 窗口，我們預計秋冬銷售旺季延續(xù)時間相對更長。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，春節(jié)日期較晚的 2013/2015/2018 年服裝鞋帽針紡織品類 1-2 月社零累計值同比增速分別為 9.4%/9.1%/7.7%，相對前一年份增速更高。金融市場上行引發(fā)的財富效應有望助力消費終端?？v觀 2020 年以來股市大盤表現(xiàn)，Q1 國

5、內疫情嚴峻時期上證指數(shù)/深證成指一再下探，Q2 隨著疫情轉好、市場信心恢復而逐 漸上行，Q3 初迎來強勢行情，當下上證指數(shù)/深圳指數(shù)自年初分別增長 10.5%/31.3%。 而根據(jù)財富效應（實際余額效應）理論，對于個人來說，金融資產的上漲帶來持有人財 富的增長，從而影響其短期邊際消費傾向，促進終端消費的增長。我們判斷金融市場上 行引發(fā)的財富效應有望助力消費終端。1.1.3 行業(yè)渠道庫存已有改善我們判斷當前渠道壓力處于環(huán)比改善通道：當下行業(yè)渠道庫存數(shù)量值和 Q2 相比環(huán)比變 化不大，但考慮 Q3 末各品牌慣常針對雙十一及 Q4 旺季進行備貨，我們判斷庫存結構有 所優(yōu)化。 運動鞋服板塊，安踏/李寧

6、渠道庫銷比可控在 5-6 之間，預計還需要 1 個季度時間進 行調整，終端折扣預計隨著庫存恢復而恢復；NIKE 中華區(qū)渠道庫存目前基本恢復正 常水平（庫銷比 4 左右）。 大眾服飾板塊，森馬服飾雙十一控制備貨量，嚴控庫存風險；波司登截至 9 月底庫 存絕對額已有同比下降，后續(xù)重點以銷售新款為主而非庫存去化；海瀾之家當下存 貨額同比有所下降，得益于終端去化和運營結構改善，存貨結構有所優(yōu)化。 中高端服飾板塊運營穩(wěn)健。地素時尚電商、奧萊、抖音等多渠道協(xié)助庫存去化，加 上終端積極恢復，庫存情況良好；歌力思 EdHardy 品牌回收奧萊店協(xié)助直營正價店 運營，利于消化庫存。外生影響短暫同時內生優(yōu)化持續(xù)：

7、我們認為，本階段渠道庫存累積主要是來自疫情的非 常規(guī)性沖擊，并不具存在持續(xù)性或結構性的渠道問題。當前行業(yè)庫存及折扣壓力持續(xù)改 善，主要系終端持續(xù)恢復+電商及奧萊渠道助力去化+供應鏈柔性化調整共同作用，同時 各品牌適度加深折扣以緩解存貨壓力。 柔化供應鏈：疫情迫使品牌公司加速提升內生渠道管控力，柔化供應鏈生產、提升 效率、快反占比增加。如波司登疫情下指導加盟商調低訂貨比例至 30%（原先 40%左右），后續(xù) 70%按照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、快速上新、小單快反等模 式及時靈活進行補充，自根本處輕化庫存。 全渠道配置主動去化：電商渠道的消化能力更強，2020Q1-Q3 各品牌商電商渠道占 比

8、較往年均有大幅提升。同時品牌商積極布局奧萊渠道，業(yè)內公司基本 10:1 布局奧 萊渠道，進一步助力終端庫存消化。 適度加深折扣：疫情期各品牌適度加深折扣以促進銷售，大眾服飾板塊表現(xiàn)尤為明 顯，后續(xù)隨著終端恢復折扣壓力持續(xù)改善。波司登零售折扣率相對良好，其產品結 構優(yōu)化次新品占比較多；森馬靈活調整產品組合定價策略，以改善終端折扣。1.2 長期：趨勢穩(wěn)健，需求分化1.2.1 行業(yè)成熟穩(wěn)定，消費信心堅挺紡織服裝行業(yè)發(fā)展相對成熟，整體經濟隨經濟體穩(wěn)步發(fā)展，我們判斷在國民收入改善的 前期，服裝消費意愿有明顯提升的機會，后續(xù)服裝支出占比相對穩(wěn)定。以美國服裝消費 數(shù)據(jù)為例：1）我們判斷 1995-2006

9、年美國居民消費信心較足，美國人均可支配收入（不 變價，下同）以 5.0%左右增速穩(wěn)定增長，服裝消費支出占可支配收入比重由 1995 年 2.6%上升至 2006 年 3.0%左右，我們判斷居民收入改善初期，穩(wěn)定的收入增加將帶來 服裝消費意愿的明顯提升。2）2007 起收入增速波動不確定性變高，服裝支出占可支配 收入的比重呈下降態(tài)勢并維持在 2.8%左右。我們認為服裝作為典型的可選消費品，收 入波動的不確定性對于服裝消費影響較大。我國消費者信心指數(shù)長期走勢堅挺，疫情下恢復情況良好。長期來看，我國消費者信心 走勢堅挺，2016 年以來表現(xiàn)尤為明顯。短期來看，受到疫情的影響，2020 年 1 月起我

10、 國消費者信心指數(shù)出現(xiàn)下滑態(tài)勢，但后續(xù)消費信心 6 月觸底反彈并很快恢復，至今仍處 于向上區(qū)間。我們認為短期疫情帶來的悲觀預期并沒有對消費信心產生持續(xù)影響，長期 來看向上姿態(tài)明確，國內服裝消費大環(huán)境良好穩(wěn)定。1.2.2 消費需求分化，新生流量、低線城市崛起收入水平提高持續(xù)推動消費升級。1）我國居民生活水平大幅提升，2010 年我國生活水 平在寬裕小康及以上（家庭可支配收入在 13.8 萬以上）的城市人口共計 53 萬人，占比 8%，2018 年這一數(shù)字大幅增長，共計 400 萬人占比 49%。2）低線城市潛力明顯，近 年三四線城市層中產階級消費者數(shù)量快速增長。據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2010-2018

11、年三四線城 市中，年可支配收入達到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭數(shù)量 CAGR 達到 38%（同期一二 線城市 23%），這些較富裕家庭當前占到三四線城市人口的 34%以上。3）市場對消費 品質的要求逐漸提升。如服飾行業(yè)新一代消費者的訴求除了質量、功能性之外，還包括 時尚性、設計性等；黃金珠寶市場訴求從含金量向品牌、品質、設計傾斜，精細化珠寶、 情景風格珠寶廣受歡迎。我們判斷隨著國民物質生活水平的提高，居民消費關注點逐漸 由性價比向品質傾斜，市場對于中高端產品的需求、接受程度也顯著提升，中低線市場 消費升級空間較大。新生代流量崛起，低線城市潛力待挖掘。1）隨著代際更替，在消費升級中成長起

12、來的 年輕群體正逐漸成為消費主流。據(jù)聯(lián)合國預測，2020 年中國“90 后”、“00 后”人群占 總人口比重達 24.4%。2）新生代群體消費態(tài)度更樂觀，熱愛電商購物，消費型信貸滲 透率高，崇尚“悅己型消費”、“超前消費”，具有相當大的消費潛力。這一特征在低線城 市年輕人群中表現(xiàn)更加明顯，據(jù)據(jù)麥肯錫調研數(shù)據(jù)（2018 年），二線及以下城市的年輕 人群占樣本比例 25%，卻為消費支出增長貢獻了近 60%。消費群體需求表現(xiàn)分化。1）消費升級成為整體趨勢方向，低線城市空間廣闊。三四線 城市中產階級的迅速增加及其新生代流量帶來的超強消費力，使得低線城市成為潛力相 當大的消費市場，品牌商渠道下沉成為搶占

13、關鍵。2）與此同時，中低端及注重性價比 的消費需求仍不容忽視，互聯(lián)網為品牌商精準接洽這部分龐大的市場需求提供了通道， 我們認為電商、新零售將成為精準有效觸達這些消費者的重要途徑。同時，對于大眾服 飾品牌而言，借助數(shù)字化等手段培養(yǎng)品牌力、品牌美譽度、獲取用戶群體的認可或成契 機。1.2.3 民族品牌迎來新機遇國貨崛起，高端消費意愿自海外回流。1）原先消費者對于頭部品牌的國際青睞性明顯， 服裝、化妝品市場高端品牌多以國際高端品牌為主，如運動鞋服板塊中，NIKE、ADIDAS 作為國際一線品牌占據(jù)上游龍頭位置，安踏品牌、李寧品牌等國產品牌處于競爭壓力相 對較大的中游區(qū)域。2）隨著國貨品牌自身品質提升

14、+中國經濟崛起帶來的民族自信，消 費群體對國民品牌的青睞程度變高，原分布于海外高端品牌的消費力回流至本土，疊加 消費升級帶來的消費驅動力，國內優(yōu)質品牌迎來上升機遇。本土消費市場當前持續(xù)釋放利好國民品牌信號。市場上新國貨、國潮等概念持續(xù)高熱度 不減，關鍵詞“新國貨”的百度搜索指數(shù) 2017 年以來持續(xù)震蕩上行。消費群體對國民 品牌的消費意愿變高，據(jù)艾媒咨詢調查數(shù)據(jù)，近 40%網民表示“所有品類都樂意優(yōu)先購 買新國牌”，另外近 40%網民表示“在大部分品類上愿意購買新國牌”。1）消費群體層 面來看，年輕消費群體成為國牌的重要支持者，據(jù)新華網聯(lián)合小紅書發(fā)布的Z 世代生 活方式新知，2019 年下半年

15、 95 后在小紅書上對于國貨的發(fā)布量和搜索量分別環(huán)比上半 年增長了 22.3%/23.2%。2）品類層面來看，服裝消費是國潮風氣的主要載體之一，當 下服飾品牌跨界聯(lián)名興起、“國潮”成為新熱詞，品牌商推出的民族屬性較強的 IP 聯(lián)名 款、中國文化元素設計款，普遍市場反響積極熱烈。2. 核心競爭要素：產品為生命力，渠道注重內功修煉在當前的時尚消費的商業(yè)業(yè)態(tài)中，我們認為產品和渠道是兩大核心競爭要素。1）我們 認為好的產品是消費者永恒的追求，也是產業(yè)鏈良好運轉的開端。品牌口碑的建立、渠 道的拓展都是建立在不斷創(chuàng)新的優(yōu)質產品身上。2）品牌營銷和渠道端的拓展和精細化運 營是幫助產品順利實現(xiàn)價值的通道。3）

16、供應鏈是提供優(yōu)質產品的重要紐帶。2.1 產品：國潮、IP 興盛，長期品質、創(chuàng)新為王2.1.1 短期變化：國潮產品、功能性產品、IP 產品興盛在傳統(tǒng)強勢品牌的背書下，新品迭代帶動銷售，我們認為產品的設計創(chuàng)新能力成為品牌 商的重要競爭要素之一。當前終端市場出現(xiàn)了對潮流產品例如國潮產品的追捧，IP 聯(lián) 名款產品、功能性、概念性產品涌現(xiàn)，消費者也愿意為這些產品支付溢價。 1）眾多品牌陸續(xù)推出 IP 聯(lián)名系列產品，IP 聯(lián)名產品旨在豐富原有品牌產品系列， 同時給消費者帶來跨界的新鮮感，增加消費。而 IP 系列產品能夠給聯(lián)名品牌進行引 流宣傳，起到引流作用。IP 聯(lián)名產品的熱銷背后也需要品牌對產品設計的創(chuàng)

17、新迭代， 同時也需要產品本身品牌力的背書。2020 年地素時尚旗下 dzzit 小黃鴨系列、安踏 x 花木蘭、FILAx Wilson、波司登 X 高緹耶等聯(lián)名系列熱銷。 2）功能性、概念性產品等到消費者認可。2020 年，除了專業(yè)的運動品牌以外，部 分大眾服飾、運動時尚品牌推出了具備功能性的產品線，同樣得到消費者認可。FILA 品牌旗下專業(yè)運動線、比音勒芬推出的保暖性產品、海瀾之家的全能夾克系列可以 一衣多穿、便攜性強、充電發(fā)熱，售罄率高于平均水平。 3）2019-2020 年國潮系列產品在民族自信心提升過程中也受到年輕消費群體的喜 愛，從目前的發(fā)展趨勢上來看，我們認為短期到中期維度，仍然可

18、以持續(xù)。李寧品 牌旗下的中國李寧系列產品、安踏品牌推出的故宮聯(lián)名系列、比音勒芬旗下的故宮 和敦煌等聯(lián)名系列，將中國傳統(tǒng)文化和時尚潮流結合在一起，推出產品受到年輕消 費群體喜愛。根據(jù)我們跟蹤，中國李寧門店店效平均水平為 60-80 萬/月，高于李寧大貨，同時潮流產品單價也相對較高。2.1.2 長期趨勢：品質、創(chuàng)新為王，品牌營銷錦上添花從當前，到未來，時尚消費產業(yè)在產品層面最重要的特征在于需求變化多、產品更迭速 度快，這對品牌公司的產品設計提出了更高的要求，一方面要滿足消費者對于設計的新 鮮感追求，另一方面對于產品品質的追求是永恒的。我們在前文討論消費者對于產品的 追求提到部分消費者追求中高端高品

19、質產品同時對高性價比產品也有所追求。我們認為 對于好品質的產品的追求是長期發(fā)展的趨勢，同時隨著民族自信心的增長，年輕的消費 群體對于國民品牌的認可度會逐步提升。而在這個過程中，產品的迭代和品質提升是支 撐品牌競爭力的核心要素之一。 產品端的創(chuàng)新能夠獲取消費者支付的溢價，最終體現(xiàn)在報表層面主要是收入增長和 毛利率的提升。我們認為好的產品包括滿足消費者時尚需求的設計，以及舒適的裁 剪、版型和面料（包括功能性面料）等?；仡欉^去各個品牌的發(fā)展，我們可以看到 在產品端進行不斷改善的品牌競爭力是有明顯提升的，相應的產品單價、毛利率都 會有提升。過去幾年的時間里，波司登品牌聚焦主航道，進行主品牌的設計升級，

20、 陸續(xù)推出極寒系列、城市戶外系列等產品，主品銷售得到復蘇式增長的同時 1800 元以上產品銷售占比從過去的 10%提升到 30%，羽絨服業(yè)務的毛利率在過去 2-3 年間 有了明顯提升。運動品牌方面，李寧、安踏品牌在研發(fā)投入不斷增加，強調產品的 功能性，如李寧推出系列、安踏推出氫系列跑鞋，服飾類的功能性也有所提升的 同時毛利率也在持續(xù)增長。 產品端的設計創(chuàng)新和品質提升是品牌持續(xù)成長的源動力。長遠發(fā)展來看，重視產品 設計品質的品牌會有持續(xù)的增長動力，對比國際運動品牌龍頭耐克和阿迪，我們可 以看到從收入表現(xiàn)和終端折扣表現(xiàn)上，耐克表現(xiàn)更勝一籌。其中重要的原因在于耐 克持續(xù)進行產品創(chuàng)新，新品拉動銷售帶動

21、終端運轉。2017 年開始，NIKE 公開實施 Consumer Direct Offense 戰(zhàn)略，NIKE 又稱之為三雙戰(zhàn)略（Triple Double Strategy）， 其中提出雙倍創(chuàng)新（double Innovation）加快研發(fā)節(jié)奏以及雙倍速度（double Speed）：將產品推出周期縮短一半。為了實現(xiàn)這一目的，NIKE 推出快車道計劃 （Express Lane），根據(jù)消費者的需求快速生產、更新和交付產品。在研發(fā)層面，將 NIKE Air、Lunar、Zoom、Free、Flywire、Dri-Fit、Flyknit、Flyweave、ZoomX、 React、 Adapti

22、ve and NIKE+技術貫穿于跑步、NIKE 籃球、Jordan、足球、培訓 和運動服裝等類別。我們認為對國潮產品的追求，從表面上看是短期的潮流變化，但是背后代表的是消 費者民族自信心的提升，對民族文化和民族品牌的認可，而認可源于設計、源于品 質。國潮產品滿足的是當下的消費需求，但是國內優(yōu)質的品牌商設計能力的提升也 足以支撐未來長久的發(fā)展。中高端國產品牌中，地素時尚終端表現(xiàn)在疫情期間依然 相對穩(wěn)定，其產品獨特設計能夠持續(xù)吸引 VIP 顧客的同時引入新客流，主品牌在獨 特的設計和細膩的質感間尋求平衡，為當代新女性提供豐富的著裝選擇，風格延續(xù) 中也開發(fā)設計不同系列產品。2.2 渠道：優(yōu)化調整奠

23、定未來發(fā)展基石2.2.1 短期變化：線下渠道調整，線上渠道成為關鍵的增長引擎 疫情加速線下門店結構優(yōu)化進程，強勢品牌能夠以低成本獲取優(yōu)質門店，2021 年 有望貢獻增長。線下渠道策略方面，疫情之前行業(yè)普遍以門店結構調整為主，關閉 低效小店、新開優(yōu)質大店；疫情沖擊線下終端，各公司趁勢加快調整節(jié)奏，2020H1 門店數(shù)量基本處于凈減少狀態(tài)。安踏主品牌凈關店 319 家，歌力思凈關店 45 家， 太平鳥凈關店 196 家，主要系公司進一步提升店鋪質量加速低效門店關閉節(jié)奏所致。 根據(jù)我們跟蹤發(fā)現(xiàn)，具備競爭力品牌預計在 2020-2021H1 能夠以低成本獲取優(yōu)質區(qū) 位門店，而 2020 年調整獲取的門

24、店能夠在 2021 年貢獻增長。 2020H1 疫情沖擊線下終端消費，原有流量涌入線上，電商一躍成為拉動增長的關 鍵，H2 表現(xiàn)更加亮眼。運動品牌安踏集團/李寧電商 H1 分別實現(xiàn) 50%左右/20%+ 增長，大眾品牌森馬服飾/太平鳥/海瀾之家在 2020 年 Q1-Q3 線下受到影響的情況 下，電商仍然取得不錯的增長；中高端品牌地素時尚、比音勒芬電商業(yè)務占比明顯 提升，地素時尚電商占比超過 15%。黃金珠寶尤其是周大生品牌在直播電商的帶動 下，電商業(yè)務實現(xiàn)高速增長。2.2.2 長期趨勢：線下渠道精細化管理，DTC 成為重要趨勢我們認為隨著市場進入相對飽和狀態(tài)，品牌服飾行業(yè)逐步走出了“跑馬圈地

25、”的發(fā)展階 段，而進入了修煉內功的階段。具體表現(xiàn)為：1）線下渠道方面，不再完全追逐渠道絕 對數(shù)量上的增長，而更加重視渠道位置的布局、業(yè)態(tài)的選擇，DTC 成為重要的運行趨勢； 2）線上業(yè)務不僅局限于傳統(tǒng)電商平臺，也不僅僅是用低價政策去吸引消費群體。而是采 用多元化的方式去發(fā)展電商業(yè)務；3）線上線下融合成為大趨勢。我們認為：在渠道運 營轉型的過程中，跟隨流量轉移進行渠道運營改革的優(yōu)質公司，競爭力更為明顯。1、線下渠道運營質量的提升優(yōu)先于渠道絕對數(shù)量的增長。在經歷了早期的渠道快速擴 張的發(fā)展階段而進入了提升運營質量的階段，而直營渠道占比適當?shù)奶嵘?、終端精細化 管理成為品牌商修煉內功重要手段。渠道數(shù)量

26、和業(yè)態(tài)結構方面，品牌服飾進入門店優(yōu)化調整階段，對大店盈利水平要求逐步 提升，而黃金珠寶行業(yè)仍然處于渠道擴張階段。 服飾品牌門店絕對數(shù)量增長放緩，渠道結構優(yōu)化，旗艦店盈利水平上升。從 2017-2020 年，不論是大眾品牌如森馬、海瀾之家，還是中高端服飾、運動鞋服， 渠道數(shù)量處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。但是在渠道結構上有了明顯的優(yōu)化，購物中心數(shù)量 的增長（源于購物中心集商業(yè)娛樂一體，人流量上升明顯），此外門店單店面積持續(xù) 增加，不少品牌商開設大店、旗艦店、品牌集合店。2016 年起街鋪流量下跌，安踏 集團開啟渠道變革，經過 2017-2019 三年，非街鋪門店的占比從 10%+提升到 30%+， 期間關

27、閉 1000 多家低效的店鋪，變成商場、購物中心和奧特萊斯店。更為重要的 是，在過去，核心商圈由于租金等費用較高，旗艦店更多的是承擔品牌形象宣傳的 作用，但是當下優(yōu)質公司也提出了對大店的盈利要求。黃金珠寶行業(yè)仍然處于渠道下沉階段，優(yōu)勢品牌下沉更為順利。2020Q1 老鳳祥和 周大生均處于凈關店狀態(tài)，Q2 隨著國內疫情逐步得到控制，原有的開店計劃提到日 程，新的開店機會也陸續(xù)釋放，Q3 開店步伐進一步加快。2020 年老鳳祥前三季度 凈增門店 231 家（直營+2，加盟+229），單 Q3 凈增門店 133 家（直營+3，加盟 +130），周大生前三季度凈增門店 9 家（直營-26，加盟+35）

28、，單 Q3 凈增門店 15 家（直營-5，加盟+20）。在渠道運營層面，精細化的管理成為市場競爭中的重要競爭要素。渠道精細化管理包括： 1）門店形象的升級以及產品搭配的豐富性；2）直營門店成為公司拉近與消費者距離的 通道；3）積極的消費者、會員管理，消費者流量的維護是基于門店信息化、數(shù)字化工具 的使用。 門店形象上，過去門店“千店千面”，不利于品牌形象的塑造。根據(jù)城市層級劃分 不同層級門店并進行裝修陳列有利消費者對品牌形象形成良好認知。安踏品牌門店 在一二線城市已經更新到“10 代店”，波司登、海瀾之家等大眾品牌門店也在過往 進行了大幅度的調整，對品牌的重塑帶來作用。 門店管理模式：DTC 成

29、為重要趨勢。各個品牌商在一二線城市布局直營門店，一方面一二線城市購物中心門店開設成本較高，直營模式下更容易推廣一線城市門店。 除此之外，直營門店由于能夠直接掌握消費者相關數(shù)據(jù)，因此成為各個品牌直接接 觸消費者的重要渠道之一。根據(jù)跟蹤，森馬服飾、太平鳥、李寧線下門店直營比例 占比超過 30%，安踏集團旗下中高端品牌均采用 DTC 模式，此前加盟模式為主的 安踏主品牌在 2020 年 H2 開始進行門店轉直營運營，計劃于 11 地區(qū)進行直營+加 盟混合運營模式轉型，涉及門店約 3500 家（占比 35%），其中約 60%（約 2100 家，原為分銷商直營）將轉為集團直營，40%（約 1400 家，

30、原為分銷商授權加盟 商運營）繼續(xù)由加盟商按公司標準運營。 門店的精細化管理還包括對消費者和會員的管理，而這基于對于消費者畫像、消費 者行為數(shù)據(jù)的大數(shù)據(jù)分析，這對于產品投放的精準度和庫存管理有明顯益處。過去 大眾品牌包括太平鳥、海瀾之家在經銷商中推行數(shù)字化信息系統(tǒng)，因此能夠掌握到 終端的庫存及銷售信息，運動品牌也是如此，以滔搏為例，公司擁有 8000 家遍布 全國的直營門店，掌握了詳盡的消費者行為數(shù)據(jù)，進而指導前端的精準訂貨，同時 零售折扣和庫存周轉表現(xiàn)都優(yōu)于同業(yè)。中高端服飾始終重視會員體系建設，采取多 種營銷策略維護 VIP 客戶關系，增強會員黏性。在店員管理方面，以地素時尚為例 定期對終端門

31、店店員進行培訓，幫助其更好的了解會員需求。2、消費零售中電商渠道、重要性增加，同時呈現(xiàn)多元化趨勢。隨著近年“互聯(lián)網+”不斷深化，我國網絡零售市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，行業(yè)終端零售中電 商渠道占比提升。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020 年 10 月整體零售中電商渠道零售額占整體零 售額比例（累計占比）為 24.2%，其中服裝鞋類占比超過 30%。 線下消費受到疫情抑 制，線上渠道成為關鍵的增長引擎。2020H1 疫情沖擊線下終端消費，原有流量涌入線 上，電商一躍成為拉動增長的關鍵。電商業(yè)務多元化成為趨勢，品牌力強勢在直播中優(yōu)勢更為明顯。當前的電商業(yè)務不再局 限于淘寶天貓等傳統(tǒng)電商平臺，在微商城、抖音、小紅書等社

32、交電商平臺上，流量大幅 增長，因此也成為了各個品牌商布局的重要渠道。直播帶貨為銷售和營銷帶來雙重機遇，公司逐步將網紅直播與品牌自播相結合。直播帶 貨聚焦的產品大多具有低單價、高毛利、高頻次、標品等特征，產品屬性決定了服飾、 化妝品、珠寶行業(yè)盡享直播紅利。黃金珠寶電商直播聚焦低客單價、高頻次、高毛利、 裝飾性強的時尚珠寶，線上流量聯(lián)動線下贏得亮眼業(yè)績。周大生線上超前布局贏得先發(fā) 優(yōu)勢，搶占黃金珠寶電商直播市場，6 月攜手辛巴開設“辛選珠寶節(jié)”專場，直播帶貨 銷售額突破 4.8 億（含預售），打破行業(yè)單場直播帶貨記錄。在品牌自播方面，和網紅直 播不同的是，自播對于產品的講解和試穿方面更有時間優(yōu)勢，

33、和消費者的互動更具備針 對性，對品牌本身的宣傳作用大于引流作用。3、線上線下的融合，離店銷售為線下業(yè)務打造新的增長點，更加注重消費者體驗，也 對品牌商的運營能力提出了更高的要求。 疫情前后，多數(shù)品牌開始開展線下門店向“云”遷徙，原有客戶維護成為引流關鍵。 公司普遍加速智能化轉型，通過搭建云店打通線上線下，采用云客服、云商城高效 獲客運營、實現(xiàn)門店互聯(lián)。大眾品牌中森馬服飾、太平鳥等，中高端服飾地素時尚、 運動零售商滔搏都積極推進云店。云店對于品牌商而言，并不是傳統(tǒng)電商業(yè)務，而 是線下門店的延伸，是消費場景的拓展，滿足消費者的需求，因此云店形式的出現(xiàn) 要求品牌商重視原有 VIP 的維護和轉化，有效

34、將線下流量引流至線上。根據(jù)我們了 解，滔搏旗下?lián)碛性频辏ㄐ〕绦颍┑拈T店，離店銷售占比在 10%-15%左右，而在 這樣的占比情況下，線下整體流水并沒有受到負面影響。 線上、線下渠道正在加速融合，這在數(shù)量、速度、品控等方面對供應鏈提出更高要 求。周大生聯(lián)手辛巴專場直播帶來銷量逾 200 萬件，產品周期縮短至 30-40 天的同 時品質要求嚴格，公司憑借著強大的供應鏈順利實現(xiàn)交付。2.3 供應鏈管理：打通數(shù)據(jù)傳達，打造柔性供應鏈短期變化：2020 年對服裝公司供應鏈帶來了較大的挑戰(zhàn)，在疫情影響下，終端銷售情況 具備不確定性，供應鏈需要隨時根據(jù)銷售端變化進行調整。具體到訂單層面，需要應對 品牌商的訂

35、單調整，以及訂單的規(guī)模，頻率方面的變化。長期趨勢：在供應商層面，不可否認的是在品牌服飾產業(yè)鏈中，品牌商占據(jù)了更加強勢 的地位，因此隨著終端產品需求的變化對于供應商的要求是在提升的。根據(jù)我們觀察， 多數(shù)品牌商都在對自己的供應鏈進行整合，耐克、阿迪等國際品牌供應商數(shù)量過去幾年 中持續(xù)減少，落后的供應商逐步被淘汰。為了迎合時尚消費的多樣變化，打造柔性供應鏈成為品牌商在市場中提升競爭力的重要 手段。柔性供應鏈也從最初的由終端數(shù)據(jù)反饋到產品設計端，轉化為設計生產銷售環(huán)節(jié) 均以消費者為中心。以太平鳥為例，公司利用數(shù)據(jù)驅動商品開發(fā)的整個流程，積極探索 應用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術手段洞察消費者需求，更加精確識

36、別流行趨勢。商品開發(fā) 以消費者需求為核心，以市場趨勢、消費者洞察、銷售數(shù)據(jù)等為指引，數(shù)字賦能提高商 品開發(fā)精準度，提供最符合當下消費者需求的商品，不斷滿足消費者對時尚的需求。 柔性供應鏈長期來看包括兩個方面：1）對爆款產品進行及時補貨；2）根據(jù)終端銷售數(shù)據(jù)進行分析，在短期設計生產，進行新款補充。對于不同品類品牌，對快反的 要求有所差異，我們認為快反供應鏈主要應用于大眾品牌。中高端品牌及運動品牌 的生產工藝的復雜性和專業(yè)性質使得品類的快反有一定的難度，而大眾品牌跟隨消 費者需求趨勢發(fā)展，更加需要快反供應鏈的支持。柔性供應鏈幫助公司的產品能夠 適應市場需要，進而實現(xiàn)較好的零售折扣。 為了配合柔性供

37、應鏈，各個品牌商的訂貨會在訂貨頻次和時間安排上更加細致，根 據(jù)我們觀察發(fā)現(xiàn)各個品牌商目前訂貨會每年數(shù)量上有所增加，而首次下單的比例有 所下降，后續(xù)產品依賴翻單。目前波司登品牌經銷商首單比例已經下降到 30%左右， 森馬服飾也在華東地區(qū)進行門店試點，首鋪貨品比例為 35%。柔性供應鏈的基礎在于數(shù)據(jù)在全產業(yè)鏈的打通，能夠將終端消費數(shù)據(jù)及時反饋到設計部 門和生產部門。3. 板塊行情回顧2020 年上半年疫情沖擊較大，紡織服飾板塊總體趨勢呈下跌態(tài)勢，下半年起隨終端復蘇， 板塊走勢開始回升。截至 2020 年 12 月 9 日品牌服飾板塊和紡織制造板塊分別累計上漲 2.19%/1.95%，跑輸滬深 30

38、0 指數(shù)（20.65%）。從基本面看，疫情之下各細分行業(yè)、各品牌表現(xiàn)出現(xiàn)分化，化妝品珠寶品牌服飾加 工制造。品牌服飾板塊，太平鳥（125.7%）、朗姿股份（83.6%）、探路者（67.7%）1 月來市場表現(xiàn)較好?？v覽服裝與珠寶板塊三年以來的估值，當下正處于歷史中高位附近，我們判斷疫情對 2020 期間業(yè)績水平帶來較大負面影響，PE（TTM）當下及未來一小段時間數(shù)值異常偏 高在情理之中，并不意味著當下處于估值水平過高。當下終端恢復加速，隨著運營及業(yè) 績表現(xiàn)逐漸回歸正常，我們判斷各板塊市盈率也將恢復至正常狀態(tài)。當前運動鞋服板塊 當前估值 25.1 倍，過往 3 年平均值為 21.9 倍，目前處于歷

39、史中高位；中高端服飾板塊 當前估值 18.4 倍，過往 3 年平均值為 17.7 倍，目前處于歷史中樞附近；大眾服飾板塊 當前估值 25.0 倍，過往 3 年平均值為 17 倍，目前處于歷史中高位；黃金珠寶板塊當前 估值 25.1 倍，過往 3 年平均值為 18.8 倍，目前處于歷史中高位。4. 分板塊：運動鞋服景氣高，大眾服飾改善明顯4.1 運動鞋服：板塊內具備成長性的優(yōu)質賽道運動服飾 2020 年 H1 受到疫情沖擊，收入/業(yè)績下滑，基本面受到影響的過程中個股股 價出現(xiàn)大幅回調。但隨著疫情的緩和以及消費群體對于健康生活的重視， Q2/Q3 流水 逐季改善，且 Q4 有明顯加速增長的趨勢。終

40、端銷售迅速回暖、市場預期產生變化過程 中股價快速反彈，申洲國際、安踏體育、李寧等標的均創(chuàng)下新高。在當下時點，我們如何看待運動鞋服板塊基本未來的走勢？我們認為運動板塊：中短期 快速增長確定性大，1）終端客流恢復疊加秋冬新品上市帶來 2020 年 Q4 到 2021 年收 入端增速能夠快速上行；2）渠道庫存消化迅速為 2021 年的增長奠定良好基礎；3）2021 年-2022 年隨著奧運會和冬奧會的舉辦，各運動品牌推出營銷計劃有望拉動銷售增長。 長期來看，全產業(yè)鏈高景氣度能夠持續(xù)。1）目前較低的運動鞋服的滲透率使得行業(yè)具 備長期增長潛力；2）細分領域運動興起，同時終端消費者消費升級過程中對于不同運

41、動 場景對應產品的需求使得行業(yè)存在長期興盛的可能性；3）全產業(yè)鏈，從制造商、品牌商 再到終端零售商龍頭都享受行業(yè)成長的紅利，行業(yè)有強烈馬太效應。1、短期趨勢：Q3 運動品牌流水全線加速恢復，Q4 延續(xù)恢復趨勢，線下逐步出現(xiàn)轉正， 線上表現(xiàn)亮眼，我們認為這個趨勢延續(xù)到 2021 年的概率大。 單 2020 年 Q3，各品牌流水表現(xiàn)趨勢向上。安踏/李寧/特步品牌流水轉正實現(xiàn)單位 數(shù)增長，F(xiàn)ILA/迪桑特流水分別同增 20%+/90%+；分渠道來看，電商渠道業(yè)務成 為重要增長點，單 Q3 安踏/李寧/FILA 品牌電商表現(xiàn)亮眼，分別同增 50%+/40%+/ 近 90%。根據(jù)我們跟蹤判斷，滔搏終端流

42、水也保持雙位數(shù)增長，電商業(yè)務比例提升。 庫存方面，Q3 渠道庫存數(shù)量基本和 Q2 一致，考慮 Q3 各品牌針對雙十一進行備貨， 渠道壓力不大。行業(yè)渠道庫存處于去化過程中，目前安踏品牌/FILA 品牌庫銷比分 別在 6/7-8，李寧終端渠道庫存絕對額相比同期也略有上升。但是我們認為當前處 于秋冬銷售旺季，公司需進行備貨應對。同時，從產品售罄率來說，新品售罄率環(huán) 比有明顯提升，李寧 3 個月內新品售罄率已經與同期持平。2、對于 Q4 及 2021 年判斷：我們認為在秋冬銷售旺季、雙十一銷售活動拉動下，運 動公司 Q4 能夠保持良好的增長，同時 2021-2022 年體育大年的拉動下流水快速增長 確

43、定性高。10 月-11 月各個品牌在 Q3 基礎上出現(xiàn)明顯提速，電商表現(xiàn)亮眼。根據(jù)我們 跟蹤判斷安踏/李寧線下均出現(xiàn)雙位數(shù)增長，今年雙十一期間安踏集團電商/特步集團電 商/李寧天貓旗艦店流水達到 28.4/5/7.7 億元，較上年增長 53%/40%/42%。3、長期來看，運動鞋服全產業(yè)鏈所處的（包括制造商、品牌商和零售商）依然是紡織 服裝板塊內具備成長性且市場集中度較高的優(yōu)質賽道，推薦全產業(yè)鏈的龍頭標的。1）長期來看，我們國家目前已經成為世界第二大運動鞋服零售市場（僅次于美國），也 是增長最快的主要市場，未來景氣度的持續(xù)來自于在滲透率和價格的提升。目前消費者 對于運動鞋服的消費處于升級的過程

44、當中，且我國廣闊的消費市場不同消費者所處層級 不同，能夠不斷的帶來新的增長動力。我們認為對于運動鞋服的消費升級體現(xiàn)在兩個方 面：一方面來自于參與運動的人數(shù)比例增加的過程中，消費群體從“不穿運動鞋服運動” 到“穿運動鞋服去運動”。另一方面來自于，消費群體從“穿運動鞋服去運動”到“不 同運動場景下穿不同類型的運動鞋服”，表現(xiàn)為與運動鞋服銷售的量價增長。Frost & Sullivan 的預測數(shù)據(jù)來看從 2014 年到 2023 年，運動鞋服的售價及零售量 CAGR 維持中 個位數(shù)增長。 從“不穿運動鞋服運動”到“穿運動鞋服去運動”：2018 年，運動鞋服的人均年消 費額占各類鞋服的人均年消費額的百

45、分比來看，英國 27.7%，美國 31.8%，日本 24.3%，韓國 25.7%，德國 27.2%，中國 12.5%的滲透率具備提升空間。我們認為 在國民收入提升以及參與運動人數(shù)比例增加的過程中，消費群體更加愿意在運動鞋 服上進行消費。根據(jù)滔搏招股書中引用 Frost & Sullivan 的預測數(shù)據(jù)來看，我國人均 運動鞋服支出從 2014 年 106.3 元/人增長至 2018 年 168.7 元/人，CAGR 為 12.2%， 預計到 2023 年將達到 274.1 元/人，CAGR 保持 10.2%的速度。 從“穿運動鞋服去運動”到“不同運動場景下穿不同類型的運動鞋服”：我國健身、 馬拉

46、松和瑜伽細分行業(yè)正處快速發(fā)展階段，而冰雪運動則受 2022 年冬奧會催化， 進入了快速發(fā)展階段。我們認為未來細分運動行業(yè)興起是確定性趨勢，而消費者在 不同的運動場景下會選擇細分領域專業(yè)的產品。這意味著：細分領域運動的崛起帶 來了細分領域品牌的崛起，而對于公司來說也存在著更多的潛在競爭對手的挑戰(zhàn)。冰雪運動：2022 年北京冬奧會是我國舉辦的首屆冬奧會，而 2018 年我國滑雪人 次僅 1970 萬人次，占全國人口數(shù)不足 1%，成長潛力大。相比之下，美國于 1960 年和 1980 年舉辦兩次冬奧會，期間 20 年迎來了滑雪產業(yè)黃金發(fā)展 20 年，滑雪人 次由 1960/61 年雪季的 170 萬

47、飆漲至 1978/79 年雪季的 5020 萬。近年來我國冰雪 運動逐步滲透，根據(jù)中國產業(yè)信息網數(shù)據(jù)，2019 年，我國國內滑雪場新增 28 家， 總數(shù)達到 770 家，增幅 3.77%，全年國內滑雪者約為 1305 萬人。我們認為伴隨著 冰雪運動的發(fā)展，相關運動品牌也會迎來自身的發(fā)展機會。安踏集團旗下迪桑特品 牌，在 2019 年實現(xiàn)流水 10 億左右，并于 2019 年實現(xiàn)盈利，今年迪桑特品牌在門 店數(shù)量沒有大幅增長的情況下，H1 實現(xiàn)流水 30%左右增長，單 Q3 流水增速超過 90%，我們預計未來迪桑特品牌門店數(shù)量有望拓展到 500 家，實現(xiàn)超過 50 億流水。瑜伽等女性運動的興盛的過

48、程當中催生了眾多小眾品牌的成長，我國瑜伽運動仍然 處于普及階段。在瑜伽運動在北美興起的過程中，lululemon 的收入規(guī)模體量迎來快 速成長，而公司也成為全球第三大市值的運動鞋服公司。2016 財年末到 2019 財年 末，lululemon 在中國（不含香港）/歐洲的直營門店數(shù)量從 3/11 家迅速擴張到 32/29 家，中國也成為其未來發(fā)展的重要市場之一。2）全產業(yè)鏈馬太效應明顯，優(yōu)質制造商、品牌商和零售商表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平。 品牌商：關注集團化運營龍頭公司及品牌力具備長期增長潛力的品牌公司，核心推 薦安踏體育、李寧。我們認為在當下的消費市場，國際龍頭占據(jù)中高端專業(yè)市場， 國內龍頭發(fā)展

49、出差異化的核心競爭力：注重集團化/平臺化運營能力，打造多品牌矩 陣兼顧時尚與專業(yè)，其中安踏體育打造三大事業(yè)群發(fā)展專業(yè)/時尚/戶外運動品牌群； 產品端更注重性價比，保持大眾產品定位，國內龍頭主品牌主流價位段約為國際品 牌 50%-60%；渠道運營錯位發(fā)展，與國際品牌聚焦核心城市不同，國內公司重點 布局三四線城市，三線及以下門店數(shù)量占比在 50%左右，在一二線城市利用高端線 產品進行布局，例如安踏品牌國旗款產品、李寧旗下中國李寧系列等。 制造商：品牌商對于產品制造的需求已逐漸從低成本過度到要求高質、高效、穩(wěn)定 的多元化需求，優(yōu)質龍頭優(yōu)勢明顯，核心推薦申洲國際。從長期趨勢看，環(huán)保要求 日益趨嚴，終端

50、消費需求變化速度加快以及消費者對于品質的高要求使得制造商面 臨的挑戰(zhàn)愈加明顯，也加速了品牌商對自己的供應商隊伍的整合，中小供應商與龍 頭品牌的合作難度較大，品牌商龍頭公司耐克、阿迪過往也一直在優(yōu)化自己的供應 商隊伍。從短期變化來看，今年 Q1 國內疫情嚴重，各工廠復工時間拖延，Q2 疫情 席卷全球，海外客戶砍單風險高。行業(yè)整體受負面影響較大，同時內部資源重新洗 牌，小型企業(yè)滌蕩出清，能夠提供穩(wěn)定生產的頭部優(yōu)質企業(yè)在危機中備受青睞。疫 情驅使資源向以申洲國際為代表的龍頭公司集中：2020H1 訂單基本穩(wěn)定，2020H2 訂單中高頻、量小的快翻單占比增加，申洲國際產業(yè)鏈垂直一體化，生產高效敏捷，

51、在不確定環(huán)境中優(yōu)勢明顯。 零售商：優(yōu)質零售商運營能力持續(xù)提升，核心推薦滔搏。對于運動品牌商而言，銷 售體系中主要包括品牌自營渠道與經銷渠道（包括區(qū)域性零售商和全國性零售商）。 國際品牌通常由大代理商服務，具備廣泛渠道布局及精細化終端管理能力的大代理 商與品牌形成相輔相成的關系。滔搏持續(xù)優(yōu)化現(xiàn)有渠道，同時已基于提供全方位消 費體驗、加深用戶洞察的目標，確立了線上線下融通的大方向，預計全年仍然能夠 實現(xiàn)收入的穩(wěn)定增長。4、如何看待當下運動鞋服核心標的的估值，以及對未來判斷如何？我們認為當前運動 行業(yè)享受著高成長性帶來的高估值水平，對標海外龍頭，估值中樞仍然有望持續(xù)上行。 隨著行業(yè)景氣度的上行，運動

52、產業(yè)鏈龍頭標的業(yè)績快速增長，哪怕在疫情期間，其 經營恢復及運營質量都體現(xiàn)出一定的韌性，因此安踏體育/李寧/申洲國際估值持續(xù) 上行，當前估值水平位于歷史中樞之上，我們認為當前安踏體育業(yè)績仍處于快速增 長階段，且收購 Amer 進入新的發(fā)展歷程，李寧集團尚處于凈利率提升的業(yè)績復蘇 階段，而申洲國際穩(wěn)定的供應鏈及海內外一體化的產業(yè)布局具備稀缺性，因此享受 較高的估值溢價。 橫向來看，國內龍頭安踏/李寧與國外龍頭 Nike/Adidas 估值水平仍然存在一定的差 距，NIKE 在業(yè)績快速增長周期估值中樞逐步抬升，也享受較高估值溢價。4.2 中高端服飾：復蘇迅速，長期運營穩(wěn)健短期：中高端服飾板塊整體運營

53、穩(wěn)健。中高端服飾品牌對應客群忠誠度較高，其消費需 求受疫情影響較小，Q1 遭到疫情沖擊收入下滑，但板塊受創(chuàng)程度小于品牌服飾整體。 Q2 起疫情緩和，板塊終端率先復蘇，優(yōu)質品牌公司注重線上渠道+會員維護，運營穩(wěn)健 優(yōu)于行業(yè)。當下板塊整體表現(xiàn)穩(wěn)健、全線復蘇，前三季度板塊營業(yè)收入降幅縮窄至僅 6.8%， 單 Q3 收入同比增速已轉正。品牌屬性決定運營狀況的穩(wěn)健屬性。中高端服飾品牌風格辨識度及定位較為明顯，重視 設計理念，擁有自己的穩(wěn)定受眾群體，VIP 的貢獻度、忠誠度普遍高于其他板塊，其品 牌屬性決定中高端板塊在利空沖擊下較為穩(wěn)健，Q1 以來表現(xiàn)優(yōu)于品牌服飾整體，后續(xù)恢 復情況也相對領先。我們認為該

54、趨勢仍將持續(xù)，預計 Q4 到明年板塊表現(xiàn)依然穩(wěn)定增長。 線下量價同步提升：渠道數(shù)量擴張，運營質量改善。1）板塊公司渠道層面注重內 功修煉，門店質量提升成為近年主要打法，如地素時尚注重前線員工與客戶關系維 護，定期進行銷售培訓以更好匹配會員需求，搭建云店便捷化獲客運營，當下終端 零售水平已有顯著改善。2）店效提升同時展店持續(xù)，我們預計比音勒芬明年門店數(shù) 量將會擴張 150 家左右，而地素時尚的渠道拓展仍主要以加盟商為主。 線上產品銷售與品牌建設并行，新零售的興起賦予了中高端品牌更直接、更廣闊的 觸達消費者的機會。歌力思戰(zhàn)略向電商傾斜，搭建獨立直播團隊以全力支持社群營 銷。地素時尚調整電商戰(zhàn)略由去

55、化庫存向品牌建設轉變，線上發(fā)布新品同時全域營 銷、事件引爆，帶來高度曝光，10 月旗下 dzzit 品牌周冬雨同款小黃鴨系列發(fā)布當日新品成交額超 1400 萬，在天貓女裝品類位于前列，我們認為 Q4 電商業(yè)務有望提 速。產品：推陳出新，保持品牌活性。品牌力是中高端服飾板塊競爭聚焦點，產品風格本身 具有一定延展性，不斷推陳出新方能鞏固品牌力。各公司在維持自身典型風格和品牌調 性的同時，融合當下時尚趨勢不斷推出新品。如比音勒芬緊跟趨勢推出故宮 IP 國潮系列、 秋季以“根源”為主題推出新品帶動終端銷售，地素時尚持續(xù)推出 2020 年冬季宋茜 同款史迪仔聯(lián)名系列、劉雯同款藍精靈聯(lián)名系列、阿童木聯(lián)名系

56、列等，在維護老客群的 同時吸引新客群。營銷方面：布局短期熱點，流量曝光助力新品牌建設。1）中高端服飾集團大多采用多 品牌布局的打法，夯實主品牌的同時培養(yǎng)新品牌作為增長點，平滑波動、協(xié)同連帶效果 明顯。2）互聯(lián)網時代下信息節(jié)奏變快，為新品牌帶來了快速成長機會。歌力思旗下 Laurel 品牌/海瀾之家旗下 OVV 品牌憑借三十而已的熱播爆紅出圈，“顧佳穿搭”熱搜詞條 閱讀次數(shù)達 1.8 億、討論次數(shù) 2.5 萬次，穿搭博主、時尚公眾號等推廣文章叢生，高度 曝光催生銷售暴發(fā)增長，Laurel 品牌/OVV 品牌 2020Q3 收入分別同比增長 63%/103%。 我們認為，短期熱點為品牌帶來的不僅僅

57、是短期的業(yè)績機遇，高度的流量曝光對中小品 牌知名度提升、拓展消費群體而言不失為關鍵機遇，培養(yǎng)有潛力的品牌或為集團帶來新 增長點。4.3 大眾服飾：改善明顯，聚焦供應鏈短期：疫情初期受影響較大，后期積極向好回暖。1）上半年受疫情影響，3-4 月品牌公 司的大部分線下門店處于閉店狀態(tài)，后雖陸續(xù)開業(yè)，但對應消費群體的消費意愿仍相對 較低，致使板塊在 H1 整體表現(xiàn)較弱，收入業(yè)績均現(xiàn)大幅下滑。2）三季度以來，疫情狀 況穩(wěn)定下大眾消費意愿增強，板塊終端表現(xiàn)逐漸向好，單 Q3 收入/業(yè)績分別下滑 -11%/-37%降幅縮窄，前三季度累計收入/歸母凈利潤同比下滑 19%/56%。3）我們判 斷 Q4 及 2

58、021 年趨勢持續(xù)，而龍頭公司終端零售彈性大，表現(xiàn)相對更明顯。板塊特征決定供應鏈成競爭關鍵，大眾服飾定位面向中低端消費人群，消費者對于品牌 的忠誠度較低，產品力帶來的產品提升空間也相對有限，故競爭角逐關鍵點落到供應鏈 上。加上短期疫情外生沖擊帶來存貨、折扣壓力，驅動業(yè)內公司加速供應鏈改革，大眾 服飾品牌公司有意識的培養(yǎng)供應鏈作為競爭優(yōu)勢之一，通過供應鏈結構性柔化，自根本 處提升渠道管理靈活度。 波司登產品羽絨服季節(jié)性較強，強大的供應鏈成為健康運營的關鍵。訂貨方面，公 司以自產為主，一般情況下公司訂貨會首次訂單比例不超過 40%，疫情下公司指導 加盟商調低訂貨比例至 30%，后續(xù) 70%按照銷售

59、情況滾動下單，以拉式補貨、快 速上新、小單快反等模式及時靈活進行補充。供應鏈內功修煉下，公司存貨周轉天 數(shù)較之前有明顯下降，由 FY2017 的 154 天下降到 FY2020 的 131 天（剔除疫情時 期帶來的約 24 天影響）。 太平鳥對于柔性供應鏈的打造經驗豐富并已取得卓越的成果：1）全新 SCM 供應商管 理系統(tǒng)已經在品牌事業(yè)部逐步落地，生產供應全部流程由專職管理部門進行跟蹤管 理。2）同時渠道端不斷推動數(shù)字化管理和智能化決策支持，持續(xù)迭代提升效率。據(jù) 我們跟蹤，太平鳥當前貨品供應中快反和快單的占比為 30%-50%。 森馬服飾的快反比例今年之前約為 20%，疫情暴發(fā)后，公司加速升級

60、快反體系，同時進一步提升發(fā)貨頻率，截至目前快發(fā)比例已經達到 30%，產品的配發(fā)頻次在夏季 和冬季各有 4 次，春季和秋季各有 3 次，一些大型店鋪可以實現(xiàn)一年 20 次配發(fā)。新零售奠基初成，電商潛能釋放。1）長期來看，互聯(lián)網化盛行是必然趨勢，傳統(tǒng)行業(yè) 依靠互聯(lián)網獲得重新延展的可能，電商及新零售成為消費行業(yè)當之無愧的長期重點。2） 短期來看，疫情前期給線下終端帶來較大沖擊，對于依靠大眾流量、消費者忠誠度不高 的大眾服飾品牌而言，疏通并拓寬線上渠道成為后疫情時代的增長密碼之一。3）線下渠 道調整仍在進行時：低效門店加速出清、側重直營新開優(yōu)質大店，近期主要依賴電商拉 動增長。頭部品牌熱情擁抱新零售，