產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法和資本路徑探析

1、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 目錄2 HYPERLINK l _TOC_250026 圖表目錄3 HYPERLINK l _TOC_250025 1、 從“互聯(lián)網(wǎng)+”到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，掀起新一輪的信息技術(shù)浪潮4 HYPERLINK l _TOC_250024 互聯(lián)網(wǎng)、實(shí)體產(chǎn)業(yè)雙雙面臨轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)順勢而生4 HYPERLINK l _TOC_250023 互聯(lián)網(wǎng)to C 端飽和，轉(zhuǎn)向to B 端尋求市場機(jī)遇4 HYPERLINK l _TOC_250022 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷去產(chǎn)能的大手術(shù)，調(diào)整內(nèi)部效率以求激發(fā)活力5 HYPERLINK l _TOC_250

2、021 政府全力支持產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的推行6 HYPERLINK l _TOC_250020 政府全力支持產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的推行8 HYPERLINK l _TOC_250019 2、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式9 HYPERLINK l _TOC_250018 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式9 HYPERLINK l _TOC_250017 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的關(guān)系11 HYPERLINK l _TOC_250016 生態(tài)體系競爭是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的競爭制高點(diǎn)12 HYPERLINK l _TOC_250015 3、重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)情況13 HYPERLINK l _TOC_250014 汽車后市場互聯(lián)網(wǎng)：汽車

3、消費(fèi)轉(zhuǎn)向消費(fèi)服務(wù)，重點(diǎn)抓住客戶需求13 HYPERLINK l _TOC_250013 生鮮互聯(lián)網(wǎng)：利用平臺(tái)發(fā)揮冷鏈物流的核心作用16 HYPERLINK l _TOC_250012 大宗材料：打破原有生態(tài)實(shí)現(xiàn)多向?qū)?9 HYPERLINK l _TOC_250011 4、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法和資本路徑規(guī)劃22 HYPERLINK l _TOC_250010 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方法22 HYPERLINK l _TOC_250009 分階段探討產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法23 HYPERLINK l _TOC_250008 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司估值中重要的運(yùn)營能力參考指標(biāo)23 HYPERLINK l

4、 _TOC_250007 海內(nèi)外公開市場產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司估值案例23 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股市場：上海鋼聯(lián)全球領(lǐng)先的大宗商品綜合服務(wù)商23 HYPERLINK l _TOC_250005 A 股市場：生意寶全球貿(mào)易信息中心25 HYPERLINK l _TOC_250004 港股市場：卓爾智聯(lián)中國典型產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型情況26 HYPERLINK l _TOC_250003 美股市場：奧萊利美國汽配市場領(lǐng)先者27 HYPERLINK l _TOC_250002 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司一級(jí)市場融資：近兩年有所降溫，頭部化趨勢漸現(xiàn)28 HYPERLINK l _TOC_250

5、001 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司在資本市場的路徑選擇30 HYPERLINK l _TOC_250000 5、風(fēng)險(xiǎn)提示31敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 2 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告圖表目錄圖表 12013-2018 年中國規(guī)模以上互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服 圖表 2 中國互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶數(shù)量凈增量（億人）4圖表 32006-2018 年百度活躍在線營銷用戶數(shù)（個(gè)）和騰訊QQ 月活躍戶數(shù)（百萬）5圖表 4 2016-2019 年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用率情況5圖表 5 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)目前面臨的瓶頸6圖表 6 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)+的區(qū)別和聯(lián)系7圖表 7 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策推進(jìn)7圖表 8 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的分類8

6、圖表 9 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的三個(gè)層面9圖表 10 互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一二級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施9圖表 11 互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈集成服務(wù)平臺(tái)10圖表 12 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)四大核心能力10圖表 13 中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是由消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)的11圖表 14 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)11圖表 15 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)形成圖12圖表 16 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的生態(tài)體系13圖表 17 重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值13圖表 18 汽車后市場互聯(lián)網(wǎng)流程圖14圖表 19 傳統(tǒng)模式和互聯(lián)網(wǎng)模式差別14圖表 20 國內(nèi)外汽車后市場結(jié)構(gòu)15圖表 21 2014-2018 我國汽車后市場融資次數(shù)15圖表 22 汽配 B2B 案例：巴圖魯融資情況及發(fā)展階段15圖表 23 生鮮產(chǎn)業(yè)互

7、聯(lián)網(wǎng)流程圖17圖表 24 2015-2019 年我國生鮮產(chǎn)業(yè)市場融資次數(shù)17圖表 25 生鮮B2B 案例：美菜網(wǎng)融資情況及發(fā)展階段18圖表 26 大宗材料傳統(tǒng)生態(tài)模式和新的生態(tài)模式20圖表 27 2015-2019 年我國大宗材料產(chǎn)業(yè)市場融資次數(shù)20圖表 28 大宗材料B2B 案例：找鋼網(wǎng)融資情況及發(fā)展階段21圖表 29 上海鋼聯(lián)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營流程24圖表 30 上海鋼聯(lián)收盤價(jià)狀況24圖表 31 上海鋼聯(lián)二級(jí)市場狀況25圖表 32 網(wǎng)盛生態(tài)業(yè)務(wù)圖26圖表 33 生意寶二級(jí)市場狀況26圖表 34 卓爾智聯(lián)發(fā)展歷程27圖表 35 奧萊利運(yùn)營效率逐步提高27圖表 36 奧萊利運(yùn)營增長狀況27圖表 37 產(chǎn)

8、業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司一級(jí)市場融資數(shù)量29圖表 38 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司一級(jí)市場融資平均金額29圖表 39 2016-2018 年 B2B 領(lǐng)域融資情況30圖表 40 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在資本市場四大問題30圖表 41 上市方式細(xì)分31敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 3 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告1、從“互聯(lián)網(wǎng)+”到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，掀起新一輪的信息技術(shù)浪潮產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)集成了云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、移動(dòng)互聯(lián)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈等新一代信息技術(shù)，將產(chǎn)業(yè)上下游聯(lián)系起來，以新一代信息通信網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，以云平臺(tái)構(gòu)建的線上資源池為載體，以模式協(xié)同創(chuàng)新為核心理念，以數(shù)據(jù)為核心價(jià)值，集聚產(chǎn)業(yè)鏈上下游的生產(chǎn)要素資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)

9、、平臺(tái)融合、企業(yè)協(xié)同、要素融通，進(jìn)而面向產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈、供應(yīng)鏈的各類產(chǎn)業(yè)用戶，提供生產(chǎn)全要素、制造全流程、企業(yè)全生命周期服務(wù)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同互聯(lián)生態(tài)網(wǎng)絡(luò)?；ヂ?lián)網(wǎng)、實(shí)體產(chǎn)業(yè)雙雙面臨轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)順勢而生互聯(lián)網(wǎng)to C 端飽和，轉(zhuǎn)向to B 端尋求市場機(jī)遇在消費(fèi)領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)的影響和發(fā)展已經(jīng)基本完成全面覆蓋，部分場景甚至已經(jīng)飽和。近幾年互聯(lián)網(wǎng)的收入已經(jīng)開始放緩，從 2014 年的 38%到 2018 年的 18%，同時(shí)客戶的增量也在逐年減少，互聯(lián)網(wǎng)的人口紅利已經(jīng)逐漸消失。圖表 1 2013-2018 年中國規(guī)模以上互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服 圖表 2 中國互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶數(shù)量凈增量（億人）務(wù)企業(yè)收入（億元）1.81.6

10、1.41.210.80.60.40.20201620172018資料來源：中國工信部、 資料來源：Quest mobile、 互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶活躍數(shù)從 2016 年開始有維持平穩(wěn)甚至下降的趨勢，未來在人口紅利完全消失后互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)績不容樂觀?；ヂ?lián)網(wǎng)公司正面臨著巨大的考驗(yàn)，c 端盈利點(diǎn)消失，b 端還未創(chuàng)造盈利?；ヂ?lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)向 to B 端尋求市場機(jī)遇的趨勢漸顯敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 4 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告圖表 32006-2018 年百度活躍在線營銷用戶數(shù)（個(gè)）和騰訊 QQ 月活躍戶數(shù)（百萬）700,000.00800.00500,000.00700.00400,00

11、0.00600.00500.00300,000.00400.00200,000.00300.00600,000.001,000.00900.00100,000.000.00200.00100.002006!-032006!-102007!-052007!-122008!-072009!-022009!-092010!-042010!-112011!-062012!-012012!-082013!-032013!-102014!-052014!-122015!-072016!-022016!-092017!-042017!-112018!-060.00百度:活躍在線營銷用戶數(shù):當(dāng)季值（個(gè)）騰訊:

12、月活躍賬戶數(shù):QQ:當(dāng)季值（百萬）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷去產(chǎn)能的大手術(shù)，調(diào)整內(nèi)部效率以求激發(fā)活力在傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)的影響和作用還很小，傳統(tǒng)行業(yè)同時(shí)也面臨發(fā)展緩慢，效率低下的瓶頸。中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要充分借助在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢和創(chuàng)新能力，打通消費(fèi)端與供給端的有效連接，幫助整個(gè)供應(yīng)鏈更新迭代，能夠?qū)?B 端用戶的需求變動(dòng)，作出靈敏而精準(zhǔn)的反應(yīng)。圖表 4 2016-2019 年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用率情況資料來源：wind、 敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 5 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告?zhèn)鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨著四大難題，首先是人口紅利消失帶來的成本的提高，然后緊跟著資源逐漸消耗引

13、起的資源配置低的問題。更為限制產(chǎn)業(yè)發(fā)展的是研發(fā)創(chuàng)新的難題以及上下游信息不對稱所帶來的資源浪費(fèi)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要從根本上解決這些問題，運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢找到新的贏利點(diǎn)，并且實(shí)現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化的發(fā)展，發(fā)揮集合效應(yīng)的優(yōu)勢。市場化的推行下，消防行業(yè)市場規(guī)模逐漸形成。下游產(chǎn)業(yè)鏈主要包括：住宅和辦公樓、商業(yè)用房等民用建筑市場；冶金、電力等行業(yè)應(yīng)用市場和消防部隊(duì)裝備市場，根據(jù)固定資產(chǎn)投資額和消防經(jīng)費(fèi)， 測算 2017 年消防市場容量合計(jì)約 2761.65 億元，消防產(chǎn)品市場規(guī)模是 694.4128 億元，消防工程市場規(guī)模 2071.227 億元。并且估計(jì) 2020 年消防市場規(guī)模可達(dá) 5200 億元。圖

14、表 5 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)目前面臨的瓶頸數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、 一方面是互聯(lián)網(wǎng)對消費(fèi)市場的顛覆改造后增長乏力，一方面是大量的傳統(tǒng)企業(yè)效率低下， 發(fā)展滯后。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)正迎來發(fā)展的新契機(jī)。政府全力支持產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的推行產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將用戶、平臺(tái)以及企業(yè)三者結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的滲透，力求在 b 端可以實(shí)現(xiàn)用戶的需求，在 b 端可以提高整體的效率。而看國外市場，早在 2014 年 3 月，AT&T、Cisco、GE、IBM 和 Intel 宣布成立產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)盟（IIC），旨在改進(jìn)物理與數(shù)字世界的融合（就是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)），更好地接入大數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的更新升級(jí)。并且在國際著名獨(dú)角獸公司行列中，涌現(xiàn)出了

15、WeWork、敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 6 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告Palantir、Saleforce 等產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的明星公司。還有像亞馬遜、微軟等一眾航母型公司也建立了自己基于云服務(wù)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)生態(tài)。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展趨勢不可逆圖表 6 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)+的區(qū)別和聯(lián)系數(shù)據(jù)來源：騰訊產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)報(bào)告， 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)由產(chǎn)業(yè)中的骨干企業(yè)牽頭建設(shè)，以共享經(jīng)濟(jì)的方式提供給行業(yè)廣大的從業(yè)者用。產(chǎn)業(yè)骨干企業(yè)通過平臺(tái)化轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)新的創(chuàng)新發(fā)展；同時(shí)通過將自身積累的產(chǎn)業(yè)資源和能力通過平臺(tái)開放化，為產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行綜合賦能，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游中小微企業(yè)共同發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)整個(gè)產(chǎn)

16、業(yè)生態(tài)圈大中小企業(yè)的共贏發(fā)展。圖表 7 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策推進(jìn)政策內(nèi)容關(guān)于深化制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展的指導(dǎo)意見以建設(shè)制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合“雙創(chuàng)”平臺(tái)為抓手，圍繞制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合關(guān)鍵環(huán)節(jié)，積極培育新模式新業(yè)態(tài)，強(qiáng)化信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)支撐，完善信息安全保障，夯實(shí)融合發(fā)展基礎(chǔ)國務(wù)院關(guān)于深化“互聯(lián)網(wǎng)+先進(jìn)制造業(yè)”發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的指導(dǎo)意見到 2025 年，覆蓋各地區(qū)、各行業(yè)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施基本建成；到 2035 年，建成國際領(lǐng)先的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施和平臺(tái)；到本世紀(jì)中葉，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展能力、技術(shù)產(chǎn)業(yè)體系以及融合應(yīng)用等全面達(dá)到國際先進(jìn)水平工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及推廣指南到 2020 年，形成相對完善的

17、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)頂層設(shè)計(jì)，初步建成工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)產(chǎn)業(yè)體系。十九大對于實(shí)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型以及建設(shè)創(chuàng)新型國家提出明確的指導(dǎo)要求： 加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合。制造業(yè)“雙創(chuàng)”平臺(tái)培育三年行動(dòng)計(jì)劃到 2020 年底，重點(diǎn)行業(yè)骨干企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)“雙創(chuàng)”平臺(tái)普及率超過 85%，支持建設(shè)面向企業(yè)內(nèi)部和產(chǎn)業(yè)鏈上下游的“雙創(chuàng)” 要素匯聚平臺(tái)，促進(jìn)面向生產(chǎn)制造全過程、全產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)品全生命周期的信息交互和集成協(xié)作。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 7 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告工業(yè)電子商務(wù)發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃到 2020 年，工業(yè)電子商務(wù)應(yīng)用進(jìn)一步普及深化，建成一批資源

18、富集、功能多元、服務(wù)精細(xì)的工業(yè)電子商務(wù)平臺(tái)，線上線下融合水平逐步提升關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見到 2020 年，形成一批適合我國國情的供應(yīng)鏈發(fā)展新技術(shù)和新模式，基本形成覆蓋我國重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的智慧供應(yīng)鏈體系，培育100 家左右的全球供應(yīng)鏈領(lǐng)先企業(yè)資料來源：工信部、國務(wù)院、 政府全力支持產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的推行從絕對規(guī)模上，以第一和第二產(chǎn)業(yè) GDP 大致代表產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模，達(dá)到 40 萬億元左右，而其中容易被 B2B 供應(yīng)鏈覆蓋的市場體量達(dá)到了 10 萬億元左右，包括汽配市場 8000 億， 生鮮市場 20000 億等垂直領(lǐng)域。市場規(guī)模大、發(fā)展起點(diǎn)低的 B2B 供應(yīng)鏈領(lǐng)域是未來 3-5 年最具潛

19、力的投資領(lǐng)域之一。圖表 8 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的分類數(shù)據(jù)來源：公開資料整理， 敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 8 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告2、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是基于云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和生態(tài)，對各個(gè)垂直產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈和內(nèi)部的價(jià)值鏈進(jìn)行重塑和改造，從而形成新的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要助推器。圖表 9 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的三個(gè)層面聯(lián)網(wǎng)行業(yè)層汽配產(chǎn)業(yè)互生鮮產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大宗原料產(chǎn) 業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)層供應(yīng)鏈金融物流倉儲(chǔ)技術(shù)服務(wù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)層云計(jì)算大數(shù)據(jù)物聯(lián)網(wǎng)人工智能資料來源： 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是數(shù)字時(shí)代各垂直產(chǎn)業(yè)的新型基礎(chǔ)設(shè)施，由產(chǎn)業(yè)中的骨干企業(yè)牽頭建設(shè)，以共享

20、經(jīng)濟(jì)的形式提供給行業(yè)廣大的從業(yè)者使用。通過從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈角度的資源整合和價(jià)值鏈優(yōu)化，從而降低整個(gè)產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營成本，提高產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營質(zhì)量與效率，并通過新的產(chǎn)業(yè)生態(tài)為客戶創(chuàng)造新的體驗(yàn)和社會(huì)價(jià)值。圖表 10 互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一二級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施資料來源：AMT 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)白皮書、 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)需要構(gòu)建三大基礎(chǔ)和三大支柱，其中三大基礎(chǔ)包括產(chǎn)業(yè)大數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)信用體系和標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，首先，通過產(chǎn)業(yè)信息化，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)的大數(shù)據(jù)積累，其次，以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)從而為供應(yīng)鏈金融進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制打下信用基礎(chǔ)，最后，在規(guī)?；a(chǎn)業(yè)運(yùn)作的基礎(chǔ)上， 建立產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的產(chǎn)品、技術(shù)、質(zhì)量、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)行業(yè)運(yùn)營效率提升。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第

21、 9 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告三大支柱包括技術(shù)服務(wù)、物流服務(wù)和金融服務(wù)，具體的服務(wù)是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的運(yùn)營載體。通過為產(chǎn)業(yè)鏈參與方提供技術(shù)咨詢、專題培訓(xùn)、物流倉儲(chǔ)、供應(yīng)鏈金融等服務(wù)，提高產(chǎn)業(yè)客戶對于平臺(tái)的粘性，實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展。圖表 11 互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈集成服務(wù)平臺(tái)資料來源：AMT 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)白皮書、 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要有四大核心能力，包括產(chǎn)業(yè)鏈上下游痛點(diǎn)的解決能力、有價(jià)值中間環(huán)節(jié)的賦能情況、產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營效率提升水平和信息化手段運(yùn)用能力。圖表 12 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)四大核心能力敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告資料來源： 第 10 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的

22、關(guān)系我國消費(fèi)者消費(fèi)行為高度數(shù)字化，創(chuàng)新模式不斷涌現(xiàn)，出現(xiàn)了阿里、騰訊、京東、美團(tuán)等一大批消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，隨著下游消費(fèi)者要求的提高和海量消費(fèi)數(shù)據(jù)的驅(qū)動(dòng)，倒閉上游生產(chǎn)以及流通效率提升。與我國相反，美國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間比較成熟，產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造、物流等環(huán)節(jié)效率挖掘比較充分，因此是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展。圖表 13 中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是由消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)的資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)白皮書， 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)助力傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型：我國工業(yè)信息化水平整體較低，結(jié)合德國工業(yè) 4.0，我國提出了中國制造 2025 計(jì)劃，著力提升信息化水平（為了方便討論，本文中我們將工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)概念限定在企業(yè)內(nèi)部信息化）。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在信息傳

23、遞、物流優(yōu)化和金融服務(wù)等方面對于提升產(chǎn)業(yè)效率具有顯著作用，可以倒閉工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、信息化水平提高圖表 14 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)資料來源： 敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)側(cè)重于企業(yè)的研發(fā)、設(shè)計(jì)、仿真、生產(chǎn)等，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)側(cè)重于原材料采購、產(chǎn)業(yè)銷售、供應(yīng)鏈管理、金融、物流等各項(xiàng)活動(dòng)。通過產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)理念、技術(shù)、平臺(tái)的應(yīng)用， 實(shí)現(xiàn)了對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）和新興產(chǎn)業(yè)（消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)）的連接，重構(gòu)了全社會(huì)生產(chǎn)經(jīng)營生態(tài)，重構(gòu)了企業(yè)內(nèi)部的組織經(jīng)營架構(gòu)、運(yùn)營管理模式、商業(yè)服務(wù)模式，從而實(shí)現(xiàn)降低成本、提升效率、提高質(zhì)量、節(jié)約資源和協(xié)同創(chuàng)新的目的。第 11 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專

24、題報(bào)告圖表 15 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)形成圖資料來源：騰訊產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)報(bào)告、 生態(tài)體系競爭是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的競爭制高點(diǎn)生態(tài)體系競爭是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的競爭制高點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合日益加速，制造業(yè)競爭的制高點(diǎn)已由單純的產(chǎn)品和技術(shù)體系架構(gòu)的競爭演變?yōu)樯鷳B(tài)體系的競爭，產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合加速，構(gòu)筑了“端-管-云-端”“軟件+硬件+應(yīng)用+服務(wù)”的垂直一體化生態(tài)體系。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)以資本為紐帶，供應(yīng)鏈金融在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中發(fā)揮著重要作用：供應(yīng)鏈融資實(shí)際通過對有實(shí)力核心企業(yè)的責(zé)任捆綁，解決支付信任的問題；解決資金短期流動(dòng)性不足的問題。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中的供應(yīng)鏈金融的風(fēng)控體系的設(shè)計(jì)，主要是一個(gè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管控和一個(gè)對客戶的、外部的信用管控的問題。關(guān)

25、鍵的風(fēng)險(xiǎn)控制在內(nèi)部，包括事前、事中和事后，包括流程制度、風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)的對策、系統(tǒng)控制、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、應(yīng)對的機(jī)制、內(nèi)控評(píng)價(jià)體系，還包括 IT 支持、執(zhí)行監(jiān)督（防止人為的道德風(fēng)險(xiǎn)）、對運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的績效考核。對外部，可以通過交易的累積的信用來增加客戶的信用評(píng)級(jí)。構(gòu)建新生態(tài)的路徑包括：a、自上而下的整合：C2B、B2C、B2B、S2B、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，以阿里、騰訊為代表的供應(yīng)鏈平臺(tái)企業(yè)、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主導(dǎo)了這類生態(tài)的構(gòu)建，這類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基于自身龐大的消費(fèi)用戶群優(yōu)勢，構(gòu)建新的面向 B 端用戶的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)競爭優(yōu)勢；b、自下而上的整合：基于工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向 S2B、B2B、B2C 衍生

26、， 例如 GE、西門子、海爾、和利時(shí)等企業(yè)主導(dǎo)了這類生態(tài)的構(gòu)建。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 12 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告圖表 16 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的生態(tài)體系數(shù)據(jù)來源：公開資料整理， 3、重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)情況不同行業(yè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)差異較大。我們認(rèn)為，市場規(guī)模大且產(chǎn)業(yè)鏈長，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)高度分散且效率低下，流通的 SKU 數(shù)量繁多且可被數(shù)字化，平臺(tái)增值服務(wù)延伸空間大的行業(yè)具有較高價(jià)值。初步對重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，并選擇汽車后市場、生鮮和大宗原料進(jìn)行具體分析。圖表 17 重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值市場規(guī)模產(chǎn)業(yè)分散度SKU 復(fù)雜度增值服務(wù)空間綜合評(píng)分汽配55545農(nóng)產(chǎn)品55534生

27、鮮54534MRO 工業(yè)品54434母嬰44344大宗原料32222資料來源：公開資料、 汽車后市場互聯(lián)網(wǎng)：汽車消費(fèi)轉(zhuǎn)向消費(fèi)服務(wù)，重點(diǎn)抓住客戶需求汽車后市場屬于服務(wù)型市場，也符合中國社會(huì)整體走向消費(fèi)升級(jí)和生活方式精細(xì)化的大趨勢。相比于新車市場，中國的汽車后市場發(fā)展目前仍處于藍(lán)海階段，消費(fèi)者需求廣闊，潛力巨大，市場仍待進(jìn)一步演進(jìn)。合理的商業(yè)模式、盈利模式、信用機(jī)制和服務(wù)理念是帶動(dòng)汽車后市場成熟發(fā)展的關(guān)鍵。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 13 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告圖表 18 汽車后市場互聯(lián)網(wǎng)流程圖資料來源：公開資料整理， 二手車與汽車檢驗(yàn)信用機(jī)制與相關(guān)鏈條整合尚不成熟，汽配電商

28、、維保電商平臺(tái)必須探討解決包括“汽配質(zhì)量低、維保價(jià)格高、門店服務(wù)差、信用機(jī)制缺失”等在內(nèi)的行業(yè)痛點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式打掉中間商層層代理，同時(shí)通過互聯(lián)網(wǎng)開展供應(yīng)鏈金融和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，極大提高了產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營效率。圖表 19 傳統(tǒng)模式和互聯(lián)網(wǎng)模式差別資料來源：公開資料整理， 敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 14 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告圖表 20 國內(nèi)外汽車后市場結(jié)構(gòu)資料來源：公開資料整理， 2014 年以來，汽車后市場融資逐步活躍，由單年 79 筆提升到 143 筆，升幅近一倍，2017 年之后受到資本市場調(diào)整影響，雖然投資數(shù)量略有下降，但是資本市場仍然保持較高的認(rèn)可度，且融資項(xiàng)目向中后

29、期轉(zhuǎn)移。圖表 21 2014-2018 我國汽車后市場融資次數(shù)1601401201007980127143127103604020020142015201620172018數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 巴圖魯從 2013 成立以來，連續(xù) 5 年獲得資本青睞，累積融資金額已經(jīng)超過 10 億人民幣， 成為中國汽車后市場全車件領(lǐng)域獲得融資額最高的企業(yè)，成功的融資助力巴圖魯成為汽車后市場獨(dú)角獸。圖表 22 汽配 B2B 案例：巴圖魯融資情況及發(fā)展階段時(shí)間輪次投資額投資方發(fā)展階段2015 年 1 月A 輪5000萬啟賦資本解決“萬國車廠”配件標(biāo)準(zhǔn)化痛點(diǎn)：搭建配件數(shù)據(jù)庫，打造“汽配鋪”互聯(lián)網(wǎng)的模式2016

30、年 2 月B 輪1 億華創(chuàng)資本、鐘鼎提升運(yùn)營效率：完善巴圖魯旗下的“汽配鋪”交易平臺(tái)，全面提升精細(xì)化運(yùn)營水平，加強(qiáng)局部區(qū)域敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 15 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告創(chuàng)投、越秀產(chǎn)投、啟賦的業(yè)務(wù)拓展2017 年 7 月C 輪1 億美元華平資本、鐘鼎創(chuàng)投、水木資產(chǎn)賦能小 B 客戶：服務(wù)范圍覆蓋華南、華東 8 省， 超 5 萬家汽修廠客戶2018 年 4 月戰(zhàn)略投資華興資本建設(shè)配送中心提升物流效率，信息化手段布局全國：建成以廣州、武漢、杭州、天津?yàn)閳A心，以700 公里為半徑的 24 小時(shí)到達(dá)的深度覆蓋市場，覆蓋中國 70%車輛保有量區(qū)域2019 年 4 月D 輪2

31、億元左右中金祺 智、通匯資本物流響應(yīng)效率提升：持續(xù)實(shí)施七倉聯(lián)動(dòng)戰(zhàn)略，最 終完成全國覆蓋。增加服務(wù)線路、提升服務(wù)體驗(yàn)， 通過布局二級(jí)倉等方式建設(shè)智能優(yōu)化的多級(jí)現(xiàn)代化倉配體系資料來源：公開資料、 生鮮互聯(lián)網(wǎng)：利用平臺(tái)發(fā)揮冷鏈物流的核心作用中國生鮮電商市場發(fā)展迅速，平均每年保持 50%以上的增長。但是由于體驗(yàn)環(huán)節(jié)缺失等原因，發(fā)展一度遇冷，行業(yè)在 2016 年迎來洗牌期。在線上線下融合的時(shí)代背景下，中國生鮮電商迎來爆發(fā)式增長。生鮮產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式下，客戶在線下單，服務(wù)商收到訂單后整合供應(yīng)鏈，借助于互聯(lián)網(wǎng)把用戶對生鮮產(chǎn)品的需求定制化，滿足消費(fèi)者個(gè)性化需求同時(shí)以銷定采，保證倉庫內(nèi)存儲(chǔ)的商品比較少，損腐率比較

32、低，并通過多種終端(快遞包裹自提柜便利店或商超)將商品交接到客戶手中。線上，通過一些電子商務(wù)網(wǎng)站、APP 等組成網(wǎng)絡(luò)端平臺(tái)；線下，由眾多食品產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的流通加工、冷鏈物流配送、集采分銷、國際集采貿(mào)易等組成線下部分，線上線下聯(lián)動(dòng)，構(gòu)成運(yùn)作經(jīng)營原始動(dòng)力。企業(yè)可以依托這種產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的模式，將上游供應(yīng)商、冷鏈倉儲(chǔ)、物流配送、下游服務(wù)客戶等更有效率的連接起來，全面降低人力、物力、財(cái)務(wù)和時(shí)間成本。食品產(chǎn)業(yè)鏈整合能力、標(biāo)準(zhǔn)食品安全保障能力、冷鏈倉儲(chǔ)配送能力、供應(yīng)鏈金融服務(wù)能力、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)解決方案以及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)等能力在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)下也得到進(jìn)一步提升， 從而整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游提供更好的服務(wù)。敬請參閱最后一頁重

33、要聲明證券研究報(bào)告第 16 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告圖表 23 生鮮產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)流程圖資料來源：公開資料整理， 近兩年頭部生鮮平臺(tái)市場份額穩(wěn)步攀升，截止到 2018 年 Q1，頭部生鮮平臺(tái)已占據(jù)了 75%以上的市場份額，且未來市場將進(jìn)一步向頭部玩家聚集，在 C 端逐漸出現(xiàn)了每日優(yōu)鮮、京東到家、盒馬鮮生等少數(shù)頭部平臺(tái)，B 端則涌現(xiàn)出美菜網(wǎng)這樣的獨(dú)角獸來。圖表 24 2015-2019 年我國生鮮產(chǎn)業(yè)市場融資次數(shù)數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究所， 敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告美菜網(wǎng)自建立起，一直致力通過互聯(lián)網(wǎng)方式的自營模式，全程精細(xì)化管控。獨(dú)有的“F2B” 預(yù)售模式創(chuàng)新，通過高效冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)

34、做中間基礎(chǔ)，一端連接上游生產(chǎn)端，一端連接著 1000 萬家商戶和 13 億消費(fèi)者，通過自營和 POP 平臺(tái)模式，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)端和餐廳的直接交付，讓利兩端。第 17 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告美菜幫助餐飲行業(yè)降本增效的重頭戲在采購端，通過嚴(yán)格控品、建立有效的信息反饋機(jī)制，優(yōu)化供應(yīng)鏈，從源頭肅清改善了整個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)境。美菜深諳生鮮產(chǎn)業(yè)的發(fā)展核心，通過扮演 B 端服務(wù)商的角色，發(fā)力優(yōu)化供應(yīng)鏈模式。首先，美菜做到了采購端的嚴(yán)格控品，保證食材品質(zhì)和數(shù)量，省去了餐飲企業(yè)在傳統(tǒng)采購模式下的諸多麻煩，讓交易充分透明化。這樣一則減少了人為采購過程造成的成本損耗和浪費(fèi)，二則保障了生鮮產(chǎn)品品質(zhì)。其次，在 B2B 模式

35、下，美菜對雙 B 端信息、訴求進(jìn)行有效連接和及時(shí)反饋，平衡買賣雙方的市場地位，在平衡中建立有效、健康的交易機(jī)制。事實(shí)上，傳統(tǒng)模式下因交易主體雙方話語權(quán)的不平衡，餐飲企業(yè)很難采購到質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的原材料，而在美菜透明化的信息嫁接體制和標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品規(guī)范下，買賣雙方供需得到了最大程度的平衡，企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。最后，美菜充分跟進(jìn)整個(gè)交易流程，為餐飲企業(yè)提供更有保障的售后退換貨服務(wù)。“產(chǎn)品源頭可追溯”是美菜的一大創(chuàng)新優(yōu)勢。傳統(tǒng)生鮮交易模式一貫秉承著“售出概不退換”的交易宗旨，而信用體系建設(shè)的不成熟讓餐飲企業(yè)吃了不少暗虧也有苦說不出。美菜通過大數(shù)據(jù)應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了前端驗(yàn)貨、售后可溯源、退換的新型交易模式，保障

36、了餐飲企業(yè)的利益。圖表 25 生鮮 B2B 案例：美菜網(wǎng)融資情況及發(fā)展階段時(shí)間輪次投資額投資方發(fā)展階段2014 年 8 月天使輪1000 萬人民幣真格基金美菜網(wǎng)在成立之初獲得真格基金上千萬元天使投資，估值達(dá)到億元。2014 年 11 月A 輪數(shù)百萬美元藍(lán)湖資本得到藍(lán)湖資本數(shù)百萬美元投資2015 年 2 月B 輪數(shù)千萬美元順為資本、藍(lán)湖資本得到數(shù)千萬美元投資2015 年 9 月C 輪數(shù)千萬美元H Capital(領(lǐng)投)得到數(shù)千萬美元投資2016 年 6 月D 輪2 億美元投資方未透露估值超過 20 億美金，累計(jì)融資金額超過 20 億。開啟“春鮮節(jié)”客戶體驗(yàn)升級(jí)周。公司開始著力于“美鮮達(dá)”物流，

37、并開始投入冷鏈物流。2016 年 11 月戰(zhàn)略投資未透露國開國際投資POP 系統(tǒng)的交付，這也意味著公司進(jìn)入了自營+平臺(tái)化的雙模式時(shí)代。2018 年 1 月E 輪4.5 億美元華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金（領(lǐng)投）、Tiger Global Management(老虎國外)(領(lǐng)投)美菜網(wǎng)累計(jì)服務(wù)商家數(shù)量將近 200 萬家，日均處理包裹數(shù)量接近 200 萬，截至 2017 年年低銷售規(guī)模已超 100 億。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 18 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告2018 年 10 月戰(zhàn)略投資10 億人民幣順為資本美菜網(wǎng)本輪融資將主要用于旗下社區(qū)拼團(tuán)項(xiàng)目美家優(yōu)享的布局。品牌戰(zhàn)略升級(jí)：發(fā)布全

38、新 slogan“ 買菜賣菜上美菜” 及無憂體系 服務(wù)無憂、價(jià)格無憂、選擇無憂、品質(zhì)無憂資料來源：公開資料整理、 大宗材料：打破原有生態(tài)實(shí)現(xiàn)多向?qū)与S著供給側(cè)改革、“一帶一路”倡議實(shí)施以及“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃的持續(xù)推進(jìn)，中國大宗商品交易正在向規(guī)?；?、專業(yè)化、規(guī)范化和國際化轉(zhuǎn)型?；ヂ?lián)網(wǎng)背景下當(dāng)前我國大宗商品流通企業(yè)順應(yīng)了大數(shù)據(jù)+云計(jì)算的經(jīng)營發(fā)展模式，開啟電子智能交易時(shí)代。大宗商品在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的發(fā)展一方面可以節(jié)約成本、提升經(jīng)營效率，另一方面可以規(guī)范企業(yè)管理、增加資金周轉(zhuǎn)率等等?！胺?wù)與結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，功能與管理提升”將成為大宗商品在大數(shù)據(jù)時(shí)代的發(fā)展主題。大宗商品中國大宗商品發(fā)展研究中心(CDRC) 秘書

39、長劉心田認(rèn)為，大宗商品與互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合可以分為三個(gè)階段，第一階段物理階段，即使用互聯(lián)網(wǎng)。第二階段化學(xué)階段就是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與大宗商品行業(yè)互相產(chǎn)生影響。第三階段智能階段，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與大宗商品行業(yè)結(jié)合發(fā)展為一種新的業(yè)態(tài)，這才是終極階段。第三個(gè)階段需要的是開拓市場以及打造閉環(huán)，形成線上線下一體化以及服務(wù)的不斷創(chuàng)新。首先，互聯(lián)網(wǎng)模式與實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行互相賦能才能推動(dòng)大宗商品實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，才不會(huì)導(dǎo)致目前許多市場領(lǐng)域中互聯(lián)網(wǎng)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象。要不斷的創(chuàng)新物流、服務(wù)、信息等模式， 構(gòu)建相關(guān)平臺(tái)進(jìn)行各模式的鏈接與溝通，利用協(xié)調(diào)系統(tǒng)進(jìn)行各業(yè)務(wù)的集成。其次要利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢進(jìn)行引流，將線上客流引入線下，進(jìn)行線上線下的

40、資源整合。最后企業(yè)要以客戶需求為公司業(yè)務(wù)導(dǎo)向，要將互聯(lián)網(wǎng)模式與實(shí)體經(jīng)濟(jì)模式中的一些因素進(jìn)行結(jié)合，例如實(shí)體經(jīng)濟(jì)購物與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)金融等服務(wù)相結(jié)合。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 19 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告圖表 26 大宗材料傳統(tǒng)生態(tài)模式和新的生態(tài)模式資料來源：公開資料整理， 2015 年以來，大宗商品項(xiàng)目融資受到資本市場追捧，但是大宗商品產(chǎn)品批量較大、交易額較高，增值服務(wù)空間有限，一定程度上限制了該類產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資。圖表 27 2015-2019 年我國大宗材料產(chǎn)業(yè)市場融資次數(shù)數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究所， 找鋼網(wǎng)成立于 2012 年初，是國內(nèi)率先成立的鋼鐵全產(chǎn)業(yè)鏈電商平臺(tái)，

41、提供涵蓋整個(gè)鋼鐵貿(mào)易價(jià)值鏈的綜合型全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，包括鋼鐵貿(mào)易、物流、倉儲(chǔ)加工以及供應(yīng)鏈服務(wù)、國際電商、大數(shù)據(jù)服務(wù)等。找鋼網(wǎng)為第一梯隊(duì)的鋼鐵電商，找鋼網(wǎng)已建立起一個(gè)龐大且不斷發(fā)展的生態(tài) 系統(tǒng)，將鋼鐵貿(mào)易行業(yè)價(jià)值鏈上的所有參與者聯(lián)系起來。截至 2018 年上半年，找鋼網(wǎng) 合作的鋼廠達(dá) 115 家，注冊用戶累計(jì)超過 10 萬家，遍布中國 31 個(gè)省份及 295 座城市。找鋼網(wǎng)團(tuán)隊(duì)規(guī)模超過 1300 人，提供包括鋼鐵貿(mào)易、物流、倉儲(chǔ)加工以及供應(yīng)鏈服務(wù)、 國際敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 20 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告電商、大數(shù)據(jù)服務(wù)等。找鋼網(wǎng)提供涵蓋整個(gè)鋼鐵貿(mào)易價(jià)值鏈的綜合型全產(chǎn)業(yè)鏈

42、服務(wù)，其建立的數(shù)據(jù)通道將有利于銀行 等服務(wù)機(jī)構(gòu)快速、便捷、安全的支持到上游制造業(yè)和下游小微服務(wù)業(yè)。找鋼網(wǎng)主營業(yè)務(wù)收入分為三類：聯(lián)營模式、自營模式、配套服務(wù)。1）聯(lián)營模式業(yè)務(wù)是 第三方鋼鐵產(chǎn)品供應(yīng)商在找鋼網(wǎng)平臺(tái)上向客戶供應(yīng)鋼鐵產(chǎn)品，并就其銷售向找鋼網(wǎng)支付 傭金費(fèi)用。2）自營模式業(yè)務(wù)是公司向剛才制造商購買鋼鐵產(chǎn)品并直接銷售，對有效庫存 管理要求較高，公司通過鋼鐵產(chǎn)品的結(jié)算價(jià)與銷售價(jià)的差額為收入。3）配套服務(wù)包括倉 儲(chǔ)物流及加入和供應(yīng)鏈服務(wù)。圖表 28 大宗材料 B2B 案例：找鋼網(wǎng)融資情況及發(fā)展階段時(shí)間輪次投資額投資方發(fā)展階段2012 年 5 月A 輪1000 萬人民幣險(xiǎn)峰長青真格基金找鋼網(wǎng)正式上

43、線，開始提供信息搜索和撮合服務(wù)2013 年 3 月B 輪數(shù)千萬人民幣經(jīng)緯中國險(xiǎn)峰長青獲得經(jīng)緯中國、險(xiǎn)峰長青 B 輪融資，4 月開始自營及聯(lián)營業(yè)務(wù)2013 年 12 月C 輪3480 萬美元雄牛資本（領(lǐng)投） 紅杉資本中國（領(lǐng)投）經(jīng)緯中國險(xiǎn)峰長青和玉資本10 月ERP 系統(tǒng)正式啟動(dòng)，為找鋼網(wǎng)未來發(fā)展打下了良好的IT 基礎(chǔ)2015 月 1 月D 輪1 億美元IDG 資本（領(lǐng)投） 華興新經(jīng)濟(jì)基金（領(lǐng)投）東方富海雄牛資本紅杉資本中國經(jīng)緯中國華興資本（財(cái)務(wù)顧問獲得由 IDG 資本、華晟資本聯(lián)合領(lǐng)投，雄牛資本、紅杉資本、經(jīng)緯中國等跟投的D 輪融資2016 年 1 月E 輪11 億人民幣京西創(chuàng)投(首鋼基 金)

44、（領(lǐng)投）中泰證劵(齊魯證券)云啟資本華興資本（財(cái)務(wù)顧問）獲批2016 年度國家級(jí)服務(wù)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化試點(diǎn)項(xiàng)目2017 年 6 月F 輪-上市前2.2 億人民幣華興新經(jīng)濟(jì)基金（領(lǐng)投）京西創(chuàng)投(首鋼基金)找鋼網(wǎng)聯(lián)手首鋼、海安 三方合力共拓取向硅鋼市場；6 月 2 6日 ， 鋼 鐵 電 商 平臺(tái) 找 鋼 網(wǎng) 已 于 近日 向 香 港 聯(lián) 交 所正 式 遞 交 招 股書 ， 申 請 赴 港 上敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 21 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告市 ， 成 為 第 一 批向 港 交 所 提 交 上市 申 請 的 A B 股結(jié) 構(gòu) 公 司 之 一2017 年 7 月F 輪-上市前億元人民

45、幣以上中俄投資基金（領(lǐng)投）找鋼網(wǎng)入選國家工信部制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展試點(diǎn)示范項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源：公開資料， 4、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法和資本路徑規(guī)劃產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方法分階段探討產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法早期項(xiàng)目估值邏輯產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)早期項(xiàng)目一般商業(yè)模式未確定，憑借產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)始人對于未來發(fā)展有大體思路。此階段估值，首先，看標(biāo)桿。可以對標(biāo)海內(nèi)外同行，通過與同行各項(xiàng)創(chuàng)業(yè)要素的對比獲得公司估值；如果公司屬于行業(yè)首創(chuàng)，第一個(gè)吃螃蟹的人，商業(yè)模式被認(rèn)可的情況下也可以獲得一定估值溢價(jià)。其次，看天資。在沒有對標(biāo)企業(yè)的情況下，考慮所在產(chǎn)業(yè)市場空間是否足夠大，對于行業(yè)現(xiàn)有痛點(diǎn)的解決程度，市場空間越大、行業(yè)痛點(diǎn)越突出，估

46、值越高；同時(shí)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目具有一定服務(wù)半徑，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域產(chǎn)業(yè)密度是否足夠，如果有 1000 億市場空間則足夠創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，是否是龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)型、是否背靠大樹、有天使客戶等都是估值的重要參考。最后，看團(tuán)隊(duì)。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)屬于商業(yè)模式創(chuàng)新，未來能否成功取決于資源整合能力、商業(yè)模式迭代速度和運(yùn)營效率，因此，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在行業(yè)內(nèi)資源積累、是否連續(xù)創(chuàng)業(yè)、執(zhí)行能力等都會(huì)成為估值的重要參考指標(biāo)。中期項(xiàng)目估值邏輯產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中期項(xiàng)目一般商業(yè)模式已經(jīng)確定，同時(shí)，平臺(tái)流水迅速提高，公司營收和團(tuán)隊(duì)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，但是仍然處于快速搶占市場的投入期，公司尚未盈利，建議采用 EV/S 估值，PS 估值方法作為參考：EV/S=企

47、業(yè)價(jià)值/年銷售額，其中企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+企業(yè)的債務(wù)+優(yōu)先股+少數(shù)股東權(quán)益-現(xiàn)金-投資PS=股價(jià)/每股的銷售收入。確定估值水平需要考慮的三個(gè)要素：敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 22 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告平臺(tái) GMV 成長性：成長性高的平臺(tái)獲得的估值更高；交易流水質(zhì)量：針對不同行業(yè)平臺(tái)，大宗商品類等相對交易流水較易做大的平臺(tái)估值水平較低；平臺(tái)粘性及客戶價(jià)值：交易平臺(tái)對于客戶生產(chǎn)經(jīng)營非常重要，處于核心位置，而且可以為客戶提供多樣化的增值服務(wù)，該類平臺(tái)估值更高。成熟期項(xiàng)目估值邏輯產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)成熟期項(xiàng)目一般市場競爭地位初步確立，商業(yè)模式確定，營收和利潤具備一定體量，該階段企業(yè)具備了

48、走向公開資本市場的基本條件，市場集中度提升成為未來跨越式發(fā)展的關(guān)鍵。該階段企業(yè)建議首選 PE 作為估值方法，兼顧項(xiàng)目成長性，考慮 PEG。PE=每股股價(jià)/每股收益PEG=PE/盈利增長率。由于該類企業(yè)一般規(guī)模較大，一級(jí)市場融資逐漸不能滿足企業(yè)發(fā)展需要，建議對標(biāo)公開市場估值情況，考慮 IPO。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司估值中重要的運(yùn)營能力參考指標(biāo)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競爭本質(zhì)是資源整合能力和運(yùn)營能力的競爭，具體表現(xiàn)指標(biāo)如下：現(xiàn)金流：目前國內(nèi) B2B 平臺(tái)普遍處于規(guī)模擴(kuò)張階段，絕大多數(shù)公司尚不盈利，因此現(xiàn)金流對于平臺(tái)的生存尤為重要。如果能夠憑借上下游議價(jià)能力和運(yùn)營能力獲得正向現(xiàn)金流，則可以在尚未實(shí)現(xiàn)盈利的情況下持續(xù)

49、擴(kuò)大。毛利率：B2B 平臺(tái)的毛利率水平一方面受限于行業(yè)特性，同時(shí)也取決于平臺(tái)的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的采購價(jià)格優(yōu)勢、細(xì)分品類差異化潛力、貼牌產(chǎn)品發(fā)展空間等。成長性：在當(dāng)前整體行業(yè)處在跑馬圈地階段的背景下，增長速度更快的公司將更有希望搶占優(yōu)勢資源建立競爭壁壘。周轉(zhuǎn)率：B2B 公司的基礎(chǔ)商業(yè)價(jià)值來自流通，因此資金周轉(zhuǎn)率是企業(yè)的核心競爭力之一。企業(yè)的周轉(zhuǎn)率主要取決于平臺(tái)對于上下游的話語權(quán)和議價(jià)能力、庫存管理能力以及供應(yīng)鏈融資能力。海內(nèi)外公開市場產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司估值案例A 股市場：上海鋼聯(lián)全球領(lǐng)先的大宗商品綜合服務(wù)商上海鋼聯(lián)（300226.OC）是國內(nèi)鋼鐵行業(yè) B2B 龍頭，占據(jù) 34%市場份額。公司以鋼鐵行業(yè)交

50、易和供應(yīng)鏈服務(wù)為基礎(chǔ)，逐步進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展，打造了以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的網(wǎng)絡(luò)綜合資訊、敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 23 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告上下游行業(yè)研究、專家團(tuán)隊(duì)咨詢、電商交易平臺(tái)、智能化云倉儲(chǔ)、信息化物流、供應(yīng)鏈服務(wù)為一體的互聯(lián)網(wǎng)大宗商品閉環(huán)生態(tài)圈，并形成了以鋼鐵、礦石、煤焦為主體的黑色金屬產(chǎn)業(yè)及有色金屬、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品等多元化產(chǎn)品領(lǐng)域的集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈。圖表 29 上海鋼聯(lián)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營流程資料來源：公開資料整理， 上市之初，上海鋼聯(lián)主要從事鋼鐵數(shù)據(jù)資訊類服務(wù)。上市當(dāng)年，上海鋼聯(lián)增資鋼銀電商，著力打造鋼鐵交易平臺(tái)。2014 年，上海鋼聯(lián)變更 IPO 募投項(xiàng)目，投入至鋼銀電商交易平臺(tái)建

51、設(shè)項(xiàng)目中。2018 年，公司再度發(fā)力咨詢業(yè)務(wù)，收購中聯(lián)鋼，提高定價(jià)能力。上海鋼聯(lián)發(fā)展過程中，IPO、并購等一系列資本運(yùn)作為其業(yè)務(wù)發(fā)展提供了支持。包括增資鋼銀電商、變更 IPO 資金用途、收購山東隆重、收購中聯(lián)鋼等資本運(yùn)作均對其產(chǎn)業(yè)發(fā)展與市值提升有幫助。圖表 30 上海鋼聯(lián)收盤價(jià)狀況數(shù)據(jù)來源：wind， 敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 24 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告上海鋼聯(lián)上市以來，營業(yè)收入保持 30%以上高速增長，二級(jí)市場表現(xiàn)強(qiáng)于大盤，PE 估值近 100 倍，市場認(rèn)可度較高。圖表 31 上海鋼聯(lián)二級(jí)市場狀況數(shù)據(jù)來源：wind， A 股市場：生意寶全球貿(mào)易信息中心生意寶（002

52、095.OC）是化工領(lǐng)域 B2B 平臺(tái)領(lǐng)導(dǎo)者，并逐步將品類擴(kuò)張至大宗商品、紡織、醫(yī)藥等領(lǐng)域，公司旗下?lián)碛卸鄠€(gè)行業(yè)專業(yè)信息服務(wù)網(wǎng)站。2019 年，公司將提升三大戰(zhàn)略：交易金融戰(zhàn)略：成立網(wǎng)盛擔(dān)保，聯(lián)合中國銀行、交通銀行等各大金融機(jī)構(gòu)，致力于為企業(yè)傳統(tǒng)銷售在線化和金融化提供解決方案；物流倉儲(chǔ)戰(zhàn)略：通過整合第三方物流倉儲(chǔ)平臺(tái)，追蹤貨物配送的物流軌跡等，為企業(yè)提供綜合物流服務(wù)；電商數(shù)據(jù)戰(zhàn)略：公司在行業(yè)網(wǎng)站集群的基礎(chǔ)上，提出“小門戶+聯(lián)盟”的模式，迅速積累了上千萬家買家賣家企業(yè)的數(shù)據(jù)庫。通過整合數(shù)據(jù)，可以進(jìn)行數(shù)據(jù)研究，編制大宗商品類指數(shù)，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)變現(xiàn)。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 25 頁共 3

53、3 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告圖表 32 網(wǎng)盛生態(tài)業(yè)務(wù)圖資料來源：公開資料整理， 生意寶 2018 年?duì)I收增長 20%以上，PE 估值超過 200 倍，市場認(rèn)可度高。圖表 33 生意寶二級(jí)市場狀況數(shù)據(jù)來源：wind， 港股市場：卓爾智聯(lián)中國典型產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型情況卓爾智聯(lián)原是武漢市的大型消費(fèi)品批發(fā)市場物業(yè)和商務(wù)空間提供商及運(yùn)營商，2014 年公司遇到發(fā)展瓶頸期，2015 年，公司全面啟動(dòng)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型。營業(yè)規(guī)模飛速增長：通過一系列的自有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和收購動(dòng)作，尤其是對于國內(nèi) B2B 前 100 強(qiáng)的中農(nóng)網(wǎng)和化塑匯的收購，公司營收規(guī)模增長 20 倍以上；盈利和市值凸顯轉(zhuǎn)型效果：盈利能力增長 200%以上

54、，轉(zhuǎn)型后市值達(dá)到原市值 2 倍以上，受到資本市場認(rèn)可。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 26 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告圖表 34 卓爾智聯(lián)發(fā)展歷程資料來源： 美股市場：奧萊利美國汽配市場領(lǐng)先者OReilly（奧萊利）成立于 1957 年，是美國市值最大、市場份額（6.7%）第三大的汽配零售公司。公司營收行業(yè)排名第三，但凈利潤水平行業(yè)第二，受到資本市場廣泛認(rèn)可。主要原因有：開店數(shù)與營業(yè)額同步增長：2006 年以來公司開店數(shù)穩(wěn)步增長，尤其 2008 年收購 CSK1342家門店，隨著門店數(shù)增長營收同步增長，目前營收規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 95.36 億美元；運(yùn)營效率逐步提高：從權(quán)益凈利率構(gòu)成的三個(gè)指標(biāo)來看，公司解決小型維修店配送痛點(diǎn)， 規(guī)?；少徧嵘齼衾剩Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提高，運(yùn)營能力突出。圖表 35 奧萊利運(yùn)營效率逐步提高數(shù)據(jù)來源：公開資料整理， 圖表 36 奧萊利運(yùn)營增長狀況時(shí)間權(quán)益凈利率(ROE)(%)同比增長率（%）銷售凈利率（%） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)2009 年12.382.776.341.081.812010 年14.231.857.771.11.672011 年16.772.548.771.11.74敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報(bào)告第 27 頁共 33 頁產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專題報(bào)告2012 年23.656.889.471.12.272013 年3