保險(xiǎn)行業(yè)復(fù)盤：以史為鑒可知興替

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 十一年回顧：盡享紅利-做大規(guī)模-積重難返-回歸本源-華麗轉(zhuǎn)型6 HYPERLINK l _bookmark2 2007 年：三大險(xiǎn)企接連登陸 A 股，共享紅利時(shí)代的繁榮7 HYPERLINK l _bookmark8 1.22008-2009 年：2008 保費(fèi)增長不敵投資低迷，2009 調(diào)結(jié)構(gòu)、迎春天10 HYPERLINK l _bookmark12 2010-2013 年：熊市下估值大幅回調(diào)，行業(yè)基本面較差12 HYPERLINK l _bookmark17 2014-2015 年：市場(chǎng)牛熊切換，保險(xiǎn)于牛市中實(shí)現(xiàn)顯著超額收益15 HYP

2、ERLINK l _bookmark23 1.52016-2019 年 6 月：價(jià)值轉(zhuǎn)型加速，2017 為保險(xiǎn)股最好的一年18圖目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 12007 年保險(xiǎn)指數(shù)跑輸滬深 3007 HYPERLINK l _bookmark4 圖 22004-2007 年中國人身險(xiǎn)的險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)（各類險(xiǎn)種保費(fèi)/人身險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)）8 HYPERLINK l _bookmark5 圖 31997-2007 年中國人身險(xiǎn)的渠道結(jié)構(gòu)（各類渠道保費(fèi)/人身險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)）8 HYPERLINK l _bookmark6 圖 42001-2007 險(xiǎn)資投資收益率9 HYPERLINK l

3、_bookmark9 圖 52008-2009 年保險(xiǎn)指數(shù)跑輸滬深 30010 HYPERLINK l _bookmark10 圖 62008 年中國平安銀保渠道保費(fèi)收入顯著提升（百萬元）11 HYPERLINK l _bookmark11 圖 72009 年中國太保期繳占新單保費(fèi)收入比重顯著提高11 HYPERLINK l _bookmark13 圖 82010-2013 年保險(xiǎn)指數(shù)于熊市中產(chǎn)生 10%超額收益13 HYPERLINK l _bookmark14 圖 92010-2013 年銀保渠道保費(fèi)收入占比下降14 HYPERLINK l _bookmark15 圖 102007-201

4、3 年保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)險(xiǎn)新單整體增速14 HYPERLINK l _bookmark16 圖 112007-2013 年險(xiǎn)資運(yùn)用收益率15 HYPERLINK l _bookmark18 圖 122014 末-2015 年初牛市階段超額收益明顯16 HYPERLINK l _bookmark19 圖 132013-2015 年分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)占比有所下降，傳統(tǒng)險(xiǎn)占比大幅提升16 HYPERLINK l _bookmark20 圖 142013-2015 年上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)收入占比17 HYPERLINK l _bookmark21 圖 152013-2015 年保險(xiǎn)行業(yè)代理人產(chǎn)能提升17 HYPE

5、RLINK l _bookmark22 圖 162013-2015 年權(quán)益類投資和另類投資占比大幅提高18 HYPERLINK l _bookmark24 圖 172016-2019 年 6 月，保險(xiǎn)板塊大幅跑贏滬深 30019 HYPERLINK l _bookmark25 圖 182013-2018 年健康險(xiǎn)占人身險(xiǎn)保費(fèi)收入比重20 HYPERLINK l _bookmark26 圖 192008-2018 年人身險(xiǎn)保費(fèi)增速20 HYPERLINK l _bookmark27 圖 202015-2018 年健康險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速20 HYPERLINK l _bookmark28 圖 21

6、2016 年上市保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，個(gè)險(xiǎn)占比提升21 HYPERLINK l _bookmark29 圖 222017 年上市壽險(xiǎn)公司的長期保障型業(yè)務(wù)（或健康險(xiǎn)）占新單保費(fèi)的比例21 HYPERLINK l _bookmark30 圖 23上市壽險(xiǎn)公司的渠道結(jié)構(gòu)22 HYPERLINK l _bookmark31 圖 24上市壽險(xiǎn)公司的長期保障型業(yè)務(wù)（或健康險(xiǎn)）占新單保費(fèi)的比例22 HYPERLINK l _bookmark32 圖 252019 年一季度上市保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)首年期交保費(fèi)及其增速23 HYPERLINK l _bookmark33 圖 26上市壽險(xiǎn)公司的代理人規(guī)模與增速23

7、 HYPERLINK l _bookmark34 圖 27上市壽險(xiǎn)公司的代理人規(guī)模與增速24 HYPERLINK l _bookmark35 圖 28上市保險(xiǎn)公司的 NBV Margin24表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 表 1保險(xiǎn)行業(yè)十一年各階段超額收益與行業(yè)特征6 HYPERLINK l _bookmark7 表 22007 年階段超額收益匯總10十一年回顧：盡享紅利-做大規(guī)模-積重難返-回歸本源-華麗轉(zhuǎn)型表 1 保險(xiǎn)行業(yè)十一年各階段超額收益與行業(yè)特征2007年-58.6%超額收益費(fèi)率管制催生分紅/萬能/投連等產(chǎn)品快速增長。總保費(fèi)同比+22%，投連險(xiǎn)占比高達(dá)9%，歷史

8、最高水平。銀保占比提升至1/3以上；期交新業(yè)務(wù)同比+50%以上。代理人增速提升，平安代理人同比+47%。投資收益率受股市大漲影響，大幅飆升至12%。上市險(xiǎn)企全年利潤同比+119%，NBV同比+25%。行業(yè)平均EV增速高達(dá)80%，國壽、平安、太保上市時(shí)PEV分別為4.3x、2.3x、5x。2007年年末PEV提高至6.5x、5.2x、5.1x。2008-2009年-13.5%超額收益2008年壽險(xiǎn)總保費(fèi)強(qiáng)勁增長，同比+48%，主要是由于銀保渠道擴(kuò)張速度快。2009年受高基數(shù)及調(diào)結(jié)構(gòu)影響，增速降至+11%。2008年銀保渠道井噴，個(gè)險(xiǎn)穩(wěn)步增長。2009年，渠道結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)調(diào)整效果顯著。代理人增速

9、較07年放緩。2009年受結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，產(chǎn)能大幅提升。2008年行業(yè)投資收益率僅為1.9%。2009年牛市行情下，行業(yè)投資收益率有明顯改善，高達(dá)6.4%。兩年上市險(xiǎn)企歸母凈利潤合計(jì)同比-75%、+346%；NBV增速為17%、32%；EV同比-9%、+24%。2008年估值由年初的6.0 x PEV跌至年末的1.7x PEV，2009年回升至2.7x PEV（國壽平安太保）。2010-2013年10.4%超額收益2010-2013年保費(fèi)增速分別為+29%、-9%、+4%、+8%，增速放緩，主要由于銀行大規(guī)模發(fā)行銀行理財(cái)， 保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力下降。受銀保新規(guī)影響，銀保渠道保費(fèi)同比出現(xiàn)負(fù)增長。2010

10、年銀保新規(guī)致銀保渠道占比由2010年的50%降至2013年的42%。代理人增員困難；個(gè)險(xiǎn)新單四年維持低增速。四年險(xiǎn)資投資收益率分別為4.8%、3.5%、3.4%、5.0%，持續(xù)低位徘徊。2012年投資新政放寬險(xiǎn)企投資范圍，保險(xiǎn)行業(yè)另類投資占比于2013年提升6ppt 至16%，當(dāng)年投資收益率明顯提升。四年行業(yè)利潤增速分別為+9%、-21%、-20%、+70%；NBV增速分別為20%、4%、-0.2%、7%；EV增速分別為13%、8%、18%、8%。平均PEV估值由2010年初的2.3x降至2013年末的1.1x（國壽太保新華平安）。2014-2015年17.9%超額收益2014-2015年，保

11、費(fèi)增速顯著提升，主要由于降準(zhǔn)降息作用下，保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)吸引力提升。2013年保監(jiān)會(huì)放開傳統(tǒng)險(xiǎn)2.5%的預(yù)定利率上限，傳統(tǒng)險(xiǎn)占比由13年的10%大幅提升至30%。龍頭險(xiǎn)企銀保占比繼續(xù)下降，個(gè)險(xiǎn)占比加速提升。2014 年代理人數(shù)量合計(jì)增速達(dá) 12%。 2015年受取消“保代考”影響，代理人大幅增長36%。投資環(huán)境改善，權(quán)益、另類投資占比提升；兩年行業(yè)投資收益率分別為6.3%、7.6%兩年利潤增速分別為+34%、+30%； 2014 NBV同比+15%，其中個(gè)險(xiǎn)渠道NBV增速近20%；2015 NBV同比+38%，兩年分別創(chuàng)2011年以來新高。EV分別+33%、22%。平均PEV估值由2014年初的0

12、.8x升至2015年5月牛市頂峰的1.8x，后降至1.4x（新華國壽太保平安）。2016-2019年5月61.5%超額收益2016、2017、2018、2019年前5個(gè)月保費(fèi)增速分別為+37%、+20%、+2%、+16%。2016年，在健康險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)同比+68%的高增速下，保費(fèi)增速實(shí)現(xiàn)2009年以來最高。2015年末開始，保監(jiān)會(huì)對(duì)萬能險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，萬能險(xiǎn)增速大幅降低。2018年保費(fèi)增速放緩，主要是由于受134號(hào)文影響，年金險(xiǎn)吸引力有所下降。2019年開門紅尚可，保費(fèi)增速有所恢復(fù)，但二季度保費(fèi)增速放緩。價(jià)值轉(zhuǎn)型取得重大突破，個(gè)險(xiǎn)渠道占比、長期期交占比、保障型占比顯著提升。2016、2017、201

13、8四家上市險(xiǎn)企代理人分別同比+38%、+17%、+5%。我們預(yù)計(jì)19年代理人個(gè)位數(shù)增長。2016、2017、以及2018年行業(yè)年化總投資收益率分別為5.7%、5.8%、4.3%。2016、2017、2018年四家上市險(xiǎn)企合計(jì)利潤增速分別為-15%、+44%、+2%；2016、2017、2018年NBV同比+51%、+28%、-3%；EV分別+17%、20%、+15%。平均PEV估值2016年基本穩(wěn)定在1.0 x左右，17年末升至1.4x，18年末降至0.8x，19年6月升至1.0 x左右。資料來源：上市公司年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)， 注：超額收益為保險(xiǎn)板塊相對(duì)滬深 300 超額收益2007 年：三大險(xiǎn)

14、企接連登陸 A 股，共享紅利時(shí)代的繁榮2007 年三大險(xiǎn)企接連登陸A 股市場(chǎng)。中國人壽、中國平安、中國太保分別于 2007年 1 月 9 日、3 月 1 日、12 月 5 日上市。2007 年年初中國人壽上市后，保險(xiǎn)指數(shù)上漲 84%，同期滬深 300 指數(shù)大漲143%。同期，十年國債收益率從年初的 3%上漲 1.4ppt 至 4.4%。圖1 2007 年保險(xiǎn)指數(shù)跑輸滬深 300200%5.0%150%4.5%100%4.0%50%3.5%0%3.0%-50%2.5%滬深300股價(jià)累計(jì)增長率（ 左軸）保險(xiǎn) (中信)股價(jià)累計(jì)增長率（左軸） 中債十年國債到期收益率（右軸）資料來源：WIND， 200

15、7 年受股權(quán)分臵改革完成 ，人民幣升值，匯率放開，擴(kuò)大 HYPERLINK /201312/2615585.shtml QFII 額度，大量海外投資涌入 HYPERLINK /hot/2013/2377053.shtml A 股，以及 HYPERLINK /hot/2013/2384604.shtml 最重要的幾大藍(lán)籌股回歸等因素影響，股市暴漲，全年滬深 300 指數(shù)大漲 158%。保險(xiǎn)板塊上漲 84%，跑輸滬深 300。中國人壽登陸伊始，保險(xiǎn)板塊短暫超越大盤， 1 月 12 日至 1 月 17 日，保險(xiǎn)板塊連續(xù) 4 個(gè)工作日跑贏滬深 300，實(shí)現(xiàn)累計(jì)超額收益達(dá)14%。但由于三家公司 IPO

16、價(jià)格較高，2007 年全年板塊并未超越滬深 300 漲幅。保費(fèi)：分紅、萬能、投連等儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品快速增長費(fèi)率管制下的傳統(tǒng)險(xiǎn)吸引力下降，分紅、萬能、投連獲得發(fā)展契機(jī)。1996-1999 年央行多次下調(diào)存款利率，當(dāng)時(shí)壽險(xiǎn)公司銷售的高預(yù)定利率保單造成了巨額利差損。作為應(yīng)對(duì)措施，1999 年 6 月 10 日保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于調(diào)整壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率的緊急通知， 將壽險(xiǎn)保單的預(yù)定利率調(diào)整為不超過年復(fù)利 2.5%。費(fèi)率管制下的傳統(tǒng)險(xiǎn)對(duì)于客戶的吸引力大幅下降，這帶來了分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等新型保險(xiǎn)（能給客戶額外的利益分配）的發(fā)展良機(jī)，1999 年平安推出首款投連險(xiǎn)，2000 年國壽推出首款分紅險(xiǎn)，2000 年太保推

17、出首款萬能險(xiǎn)。傳統(tǒng)險(xiǎn)占比由 2004 年的占比 35%大幅降至 2007 年的 22%，投連險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)占比均有上升。圖2 2004-2007 年中國人身險(xiǎn)的險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)（各類險(xiǎn)種保費(fèi)/人身險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)）1%7%11%19%62%62%59%50%35%30%28%22%2004200520062007普通壽險(xiǎn)分紅 投連 萬能資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 2007 年，為應(yīng)對(duì)利率上行，上市險(xiǎn)企普遍加強(qiáng)投連險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)銷售力度，當(dāng)年保費(fèi)實(shí)現(xiàn)大幅增長；投連險(xiǎn)占比 9%，達(dá)到歷史高點(diǎn)。2007 年壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入 5038 億元， 同比增長 22%，增長速度較 2006 年提升 10ppt。2006 年股票市場(chǎng)的超級(jí)牛

18、市抑制了對(duì)其他金融產(chǎn)品，包括壽險(xiǎn)的需求，使得保費(fèi)增速僅為 11.6%。但 2007 年以后，隨著股票市場(chǎng)估值水平上升，股市的分流效應(yīng)逐漸減弱，而保險(xiǎn)公司也針對(duì)牛市和利率上升趨勢(shì)而推出利率敏感產(chǎn)品，包括投資連接產(chǎn)品和萬能產(chǎn)品，萬能險(xiǎn)增速較快，投連險(xiǎn)更是在 2007 年獲得爆發(fā)式增長，占比高達(dá) 9%，新產(chǎn)品帶動(dòng)了原保費(fèi)整體增速高達(dá) 22%。渠道與期限：銀保躉繳保費(fèi)大發(fā)展銀保占比繼續(xù)提高，年末已超 1/3，而銀保渠道在 2003 時(shí)占比僅為 17%；平安最為重視個(gè)險(xiǎn)渠道發(fā)展。從產(chǎn)品銷售渠道來看，平安主要是通過代理人銷售，其個(gè)人壽險(xiǎn)收入占比最高，而太保的銷售渠道較為均衡，個(gè)人壽險(xiǎn)、團(tuán)體壽險(xiǎn)、銀行保險(xiǎn)三

19、頭并進(jìn)。2007 年行業(yè)的期交新業(yè)務(wù)同比增長超過 50%，增幅較為明顯。圖3 1997-2007 年中國人身險(xiǎn)的渠道結(jié)構(gòu)（各類渠道保費(fèi)/人身險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)）43%51%57%54%54%55%52%77%80%81%79%17%24%25%29%34%57%49%23%20%19%21%26%20%20%15%12%19971998199920002001200220032004200520062007其他 團(tuán)險(xiǎn)與直銷 銀保 個(gè)險(xiǎn)資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 代理人：量價(jià)齊升行業(yè)代理人增速提升；中國平安代理人產(chǎn)能遠(yuǎn)超同行，代理人增速高達(dá) 47%；受大力發(fā)展投連險(xiǎn)影響，太保代理人產(chǎn)能同比大幅增長。2007

20、年行業(yè)平均代理人增速（該口徑含壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)）為 29%，較 2006 年的 6%提升了 23 個(gè) ppt。2007 年中國平安 2007 年開始大規(guī)模擴(kuò)充代理人隊(duì)伍，并提高了代理人的福利待遇水平，代理人增速高達(dá) 47%， 高于未來十一年的增速。太保代理人增速 11%。從產(chǎn)能來看，平安代理人產(chǎn)能達(dá)到 5316 元，遠(yuǎn)超太保，但太保 2007 年人均產(chǎn)能增速高達(dá) 48%，我們認(rèn)為，與公司明確大力發(fā)展投連險(xiǎn)的戰(zhàn)略有關(guān)。NBV EV：平均 EV 增長 80%，史上最高增速受期繳保費(fèi)高增速及投連險(xiǎn)快速發(fā)展影響，上市險(xiǎn)企 NBV 同比+25%。其中平安+40%、太保+39%、國壽+15%。行業(yè)平均 EV 增

21、速高達(dá) 80%，為史上最高增速。國壽、平安、太保 EV 增速分別為 39%、129%、315%。投資收益率：行業(yè)投資收益率 12%，史上最高受資本市場(chǎng)強(qiáng)周期特性影響，行業(yè)投資收益率高達(dá) 12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了 2006 年5.82%的水平，創(chuàng) 2001 年以來歷史新高。圖4 2001-2007 險(xiǎn)資投資收益率14%12.17%12%10%8%5.82%6%4.30%3.60%4%3.14%2.68%2.90%2%0%200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7資料來源：WIND， 利潤 ROE：利潤大幅增長股市大漲和利率上行的共同作用使得險(xiǎn)企投資收益大幅攀升，上市險(xiǎn)企全年

22、凈利潤增速同比+119%，為 2000 年以來最高；平均 ROE 為 14%。公司事件與行業(yè)政策：利好事件頻發(fā)總體來講，險(xiǎn)企上市、牛市行情、利率上行、投資端與負(fù)債端利好政策等共同促進(jìn)保險(xiǎn)多次出現(xiàn)階段超額收益。1）中國人壽年初上市、及中國太保四季度上市預(yù)期等， 提振保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)。2）保監(jiān)會(huì)提升保險(xiǎn)資金入市比例，有利于提升保險(xiǎn)資金使用效 率。表 2 2007 年階段超額收益匯總時(shí)間區(qū)間保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)事件2007/1/12-2007/1/16連續(xù) 3 日單日超額收益分別為 5.75%、4.77%、0.77%。1 月 9 日，中國人壽登陸 A 股，表現(xiàn)搶眼，首日 P/E 高達(dá) 204倍。2007/9/1

23、9-2007/10/9短期內(nèi)保險(xiǎn)板塊大漲，階段超額收益高達(dá) 29%。9 月 10 日起，財(cái)政部發(fā)布通知，將陸續(xù)發(fā)行 2000 億元特別國債，有效控制市場(chǎng)流動(dòng)性。9 月 18 日，發(fā)行第一期總額 300 億， 票面利率 4.68%。特別國債的發(fā)行有利于拉長保險(xiǎn)資金久期， 緩解當(dāng)時(shí)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)荒的現(xiàn)狀。2007/10/18-2007/10/25短期內(nèi)保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤，階段超額收益高達(dá) 10%。保監(jiān)會(huì) 10 月 15 日下發(fā)關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)公司經(jīng)營企業(yè)年金業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，養(yǎng)老保險(xiǎn)公司在全國范圍內(nèi)開展企業(yè)年金業(yè)務(wù)。太保集團(tuán)在10 月中旬發(fā)布“擬首次公開發(fā)行A 股接受輔導(dǎo)公告”， 增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于公司年內(nèi)

24、成功上市的預(yù)期。資料來源：WIND，銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 估值：PEV 最高達(dá) 7 倍國壽、平安、太保上市時(shí) PEV 分別為 4.3x、2.3x、5x。年末 PEV 增至 6.5x、5.2x、5.1x（國壽平安太保）。1.2 2008-2009 年：2008 保費(fèi)增長不敵投資低迷，2009 調(diào)結(jié)構(gòu)、迎春天2008-2009 年，保險(xiǎn)指數(shù)下跌 46%，同期滬深 300 指數(shù)下跌 33%。保險(xiǎn)板塊相對(duì)收益為-13%，跑輸滬深 300。同期，十年國債收益率從 2008 年初的 4.44%下跌 79bp 至 3.64%。圖5 2008-2009 年保險(xiǎn)指數(shù)跑輸滬深 30020%10%0%-10%-20%-3

25、0%-40%-50%-60%-70%2008-01-022008-02-022008-03-022008-04-022008-05-022008-06-022008-07-022008-08-022008-09-022008-10-022008-11-022008-12-022009-01-022009-02-022009-03-022009-04-022009-05-022009-06-022009-07-022009-08-022009-09-022009-10-022009-11-022009-12-02-80%-90%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%滬深300股

26、價(jià)累計(jì)增長率（左軸）保險(xiǎn)(中信)股價(jià)累計(jì)增長率（左軸）中債十年國債到期收益率（右軸）資料來源：WIND， 2008 年跑輸滬深 300 約 8%；2009 年受益于牛市，產(chǎn)生 10%超額收益。2008 年， 在全球金融危機(jī)影響下，大盤暴跌，滬深 300 全年累計(jì)-65%，保險(xiǎn)板塊全年累計(jì)-74%，與大盤相關(guān)性極高且跑輸滬深 300。但 2008 年 10 月-2009 年 8 月之間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在財(cái)政政策（擴(kuò)大內(nèi)需十項(xiàng)措施等）和貨幣政策（5 次降息、3 次降準(zhǔn)等）的刺激下回暖，2008.10.282009.08.04 上證綜指由 1664 點(diǎn)上漲到最高點(diǎn) 3478 點(diǎn)，持續(xù)時(shí)間 9個(gè)月，漲幅為

27、108.9%。此后在 2639 點(diǎn)（2009.09.01）到 3361 點(diǎn)（2009.11.24）之間震蕩。2009 年，滬深 300 全年累計(jì)+96.7%，保險(xiǎn)板塊全年累計(jì)+107.01%，與大盤相關(guān)性極高且取得超額收益 10%。2009 年超額收益的實(shí)現(xiàn)亦與加息周期帶來的險(xiǎn)企投資端利差擴(kuò)大有關(guān)。2008 年10 月到 2009 年 7 月處于貨幣寬松周期，國家在受到 08 年金融危機(jī)的影響后開始執(zhí)行寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)；央行 08 年開始共 5 次降息、3 次降準(zhǔn)，存款利率下調(diào)了1.89%、法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了 2%。2009 年 7 月開始，貨幣政策收緊，央行重啟了1 年期央票發(fā)行

28、，并引導(dǎo)發(fā)行利率上行，十年期國債收益率也加速上行，由 6 月 30 日的3.24%上升 40bp 至 2009 年 12 月 31 日的 3.64%。保費(fèi)：2008 年同比+48%，2009 年增速降至 11% 2008 年壽險(xiǎn)總保費(fèi)強(qiáng)勁增長，同比+48%，主要是由于銀保渠道擴(kuò)張速度快。2009 年受高基數(shù)及調(diào)結(jié)構(gòu)影響，增速降至+11%。渠道、期限結(jié)構(gòu)：2008 年銀保井噴，2009 年結(jié)構(gòu)調(diào)整2008 年銀保渠道井噴，平安銀保渠道保費(fèi)同比+104%；個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)增速穩(wěn)健， 行業(yè)個(gè)險(xiǎn)新單同比+20%。2009 年，渠道結(jié)構(gòu)、期限調(diào)整效果顯著，個(gè)險(xiǎn)與期繳占比增加，太保期繳占比同比提升 16ppt

29、 至 33%。四家公司個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)收入雖同比僅+8%，但這是結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然結(jié)果，無礙價(jià)值穩(wěn)定增長。圖6 2008 年中國平安銀保渠道保費(fèi)收入顯著提升（百萬元）25000+2%20000+104%150001000050000中國平安中國太保20072008資料來源：各公司年報(bào)， 圖7 2009 年中國太保期繳占新單保費(fèi)收入比重顯著提高50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%44%33%22%43%中國平安中國太保2008年2009年資料來源：各公司年報(bào)， 代理人：增速放緩2008、2009 年平安代理人增速分別為 18%、17%，較 2007 年有所下降。2009 年末平

30、安代理人已增至 42 萬人。得益于結(jié)構(gòu)調(diào)整，各公司人均產(chǎn)能于 2009 年大幅提升。NBV EV：2008 年 EV 出現(xiàn)負(fù)增長2008 年三家上市險(xiǎn)企平均 NBV 增速為 17%，較十一年平均水平偏低；2009 年個(gè)險(xiǎn)渠道的發(fā)展使得 NBV 增速大幅提升至 32%。2008 年 EV 同比-9%，為十一年間唯一一次負(fù)增長；2009 年 EV 同比+24%，超過十一年平均增速。投資收益率：跟隨股市波動(dòng)2008 年投資收益率大幅下降，行業(yè)平均僅為 1.9%，主要是受到金融危機(jī)影響，權(quán)益市場(chǎng)跌幅慘重，各公司浮盈大幅消耗，平安和太保進(jìn)入浮虧狀態(tài)。且平安對(duì)富通集團(tuán)股票投資進(jìn)行計(jì)提減值準(zhǔn)備處理，亦對(duì)投資

31、收益率及業(yè)績有明顯負(fù)面影響，全年投資收益率為-1.7%。2009 年牛市行情下，行業(yè)投資收益率有明顯改善，高達(dá) 6.4%。利潤 ROE：大跌大漲2008、2009 年四家公司歸母凈利潤合計(jì)同比-75%、+346%。2008 年的負(fù)增長與投資端部分季度虧損嚴(yán)重有關(guān)，2009 年受益于投資收益增加及低基數(shù)，利潤同比大幅增長。公司事件與行業(yè)政策：平安再融資計(jì)劃短期負(fù)面影響較大2008 年初中國平安發(fā)布再融資計(jì)劃，由于融資金額龐大高達(dá) 1500 億元而資金運(yùn)用方向尚未明確，短期內(nèi)投資者信心受到重挫，股價(jià)大跌，對(duì)保險(xiǎn)板塊乃至整個(gè)市場(chǎng)的短期整體影響較大。2008 年 8 月 25 日，保險(xiǎn)法案修訂草案進(jìn)一

32、步拓寬保險(xiǎn)資金投資范圍，有利于投資資產(chǎn)多渠道運(yùn)用，擴(kuò)大保險(xiǎn)資金投資領(lǐng)域，利好投資端。估值：大幅下降，但仍處高位2008-2009 年上市險(xiǎn)企平均 PEV 估值為 2.6x。2008 年上市險(xiǎn)企平均 PEV 估值迅速由年初的 6.0 x PEV 跌至年末的 1.7x PEV，國壽、平安、太保分別為 2.2x、1.6x、1.2x， 平安、太保 PEV 估值優(yōu)勢(shì)較為明顯，國壽 PEV 估值仍明顯高于近 10 年來平均值。2009 年末三家上市險(xiǎn)企 PEV 為 3.1x、2.6x、2.2x，平均估值升至 2.7x（國壽平安太保）。2010-2013 年：熊市下估值大幅回調(diào)，行業(yè)基本面較差2010-20

33、13 年，保險(xiǎn)指數(shù)下跌 24%，同期滬深 300 指數(shù)下跌 35%。保險(xiǎn)板塊相對(duì)收益為 10%，跑贏滬深 300。同期，十年國債收益率從 2009 年 12 月 31 日的 3.64%上漲 91bp 至 2013 年 12 月 31 日的 4.55%。圖8 2010-2013 年保險(xiǎn)指數(shù)于熊市中產(chǎn)生 10%超額收益20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010-01-042010-03-042010-05-042010-07-042010-09-042010-11-042011-01-042011-03-042011-05-042011-07-042011-09-042011-11-

34、042012-01-042012-03-042012-05-042012-07-042012-09-042012-11-042013-01-042013-03-042013-05-042013-07-042013-09-042013-11-04-50%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%滬深300股價(jià)累計(jì)增長率（ 左軸）保險(xiǎn) (中信)股價(jià)累計(jì)增長率（左軸） 中債十年國債到期收益率（右軸）資料來源：WIND， 保險(xiǎn)板塊在熊市中仍實(shí)現(xiàn)超額收益，主要是由于 2012 年投資新政極大提振投資者信心。分階段來看 1）2010 年上半年小幅跑贏市場(chǎng)，三季

35、度大幅跑輸，四季度大幅跑贏， 保險(xiǎn)板塊整體產(chǎn)生 8%超額收益。上半年市場(chǎng)下跌主要是由宏觀政策緊縮預(yù)期帶動(dòng)，而緊縮預(yù)期并不會(huì)直接影響保險(xiǎn)行業(yè)的整體發(fā)展趨勢(shì)，因此保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)出一定的抗跌性；三季度傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率擬放開、中報(bào)低于預(yù)期等因素壓制股價(jià)表現(xiàn)；四季度流動(dòng)性泛濫助推大盤向上、加息受益概念等為保險(xiǎn)帶來階段超額收益。2）2011 年全年保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)與市場(chǎng)同步，相對(duì)收益為-5%。2011 年股債雙熊，結(jié)合信貸緊縮、壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的新單保費(fèi)負(fù)增長，壽險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入低谷，而 2011 年三季度以來債券市場(chǎng)的大幅上漲對(duì)于前期超跌的保險(xiǎn)股產(chǎn)生正面影響，同時(shí)新華保險(xiǎn)的上市、個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)增速較高也有一定刺激作用，

36、年末保險(xiǎn)股有小幅反彈。3）2012 年保險(xiǎn)板塊超額收益達(dá) 20%。2012 年下半年由于 11 年同期新業(yè)務(wù)價(jià)值低基數(shù)原因，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速開始改善。此外，年內(nèi)系列投資新政均有利于提升行業(yè)投資效率，投資范圍的放寬直接增強(qiáng)投資者對(duì)未來險(xiǎn)企投資收益率提升的預(yù)期。4）2013 年上半年，保費(fèi)增速維持低位、壽險(xiǎn)預(yù)定利率放開預(yù)期、車險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化預(yù)期等壓制保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)；但三季度之后，壽險(xiǎn)保費(fèi)有所提升， 投資收益好轉(zhuǎn)。保險(xiǎn)板塊當(dāng)年相對(duì)收益仍為-4%。保費(fèi)：首現(xiàn)負(fù)增長2010-2013 年保費(fèi)增速分別為+29%、-9%、+4%、+8%，保費(fèi)增速顯著放緩，主要原因包括：1）高利率環(huán)境下分紅水平和萬能險(xiǎn)結(jié)算利率

37、低于銀行理財(cái)與五年定存，保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力下降。2）受銀保新規(guī)影響，銀保渠道保費(fèi)同比出現(xiàn)負(fù)增長。渠道、期限結(jié)構(gòu)：銀保下降、個(gè)險(xiǎn)提升，但變化緩慢2010 年股市震蕩，銀行銷售保險(xiǎn)意愿提高，銀保渠道增長較為穩(wěn)定。但 2011 年后，由于股市好轉(zhuǎn)，銀行轉(zhuǎn)向銷售基金產(chǎn)品，銀保銷售意愿減弱，且 2010 年銀保新規(guī)禁止保險(xiǎn)公司人員派駐銀行網(wǎng)點(diǎn)，2011 年 3 月銀監(jiān)會(huì)與保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管指引進(jìn)一步對(duì)銀保業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，使得 2010 年四季度，銀保保費(fèi)收入急轉(zhuǎn)直下，僅實(shí)現(xiàn)保費(fèi) 301 億元，不足全年銀保收入的 10%，2011-2013 年亦無實(shí)質(zhì)性改善。銀行系保險(xiǎn)公司崛起，壓縮傳統(tǒng)保險(xiǎn)

38、公司銀保空間。圖9 2010-2013 年銀保渠道保費(fèi)收入占比下降資料來源：各公司年報(bào)， 受增員因難在短期內(nèi)無法有效解決、產(chǎn)品策略向保障型轉(zhuǎn)變等影響，2010-2013 年個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)增速分別為+27%、+3%、-8%、6%，在行業(yè)歷史中處于增速較低階段。圖10 2007-2013 年保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)險(xiǎn)新單整體增速30%25% 26%27%20%20%15%10%8%5%6%3%0%2007200820092010201120122013-5%-10%-8%-15%保險(xiǎn)行業(yè)資料來源：各公司年報(bào)， 代理人：首現(xiàn)增員難2010-2013，全行業(yè)代理人增員困難。平安代理人數(shù)量每年僅維持個(gè)位數(shù)增長，但仍好于

39、同業(yè)；中國人壽則在 2010、2011、2013 出現(xiàn)代理人個(gè)位數(shù)負(fù)增長。經(jīng)濟(jì)下行周期下，保單銷售不佳嚴(yán)重影響代理人產(chǎn)能和數(shù)量的提升。NBV EV：NBV 出現(xiàn)罕見負(fù)增長NBV 增速維持低位。2010-2013 年，國壽 NBV 增速分別為 12%、2%、3%、2%； 平安四年分別為 31%、8%、-5%、+14%；太保 NBV 也呈現(xiàn)逐年放緩，四年分別為 22%、10%、5%、6%。新華于 2011 年上市，2011-2013NBV 增速分別為-8%、-4%、+2%。2010-2013 年，上市險(xiǎn)企平均 EV 增速分別為 13%、8%、18%、8%。投資收益率：低位徘徊2010-2013 險(xiǎn)

40、資投資收益率分別為 4.8%、3.5%、3.4%、5.0%。受股票市場(chǎng)下跌影響，投資收益持續(xù)低位徘徊，無法達(dá)到精算 5.5%的長期投資收益率假設(shè)。保監(jiān)會(huì)于 2012 年連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策放寬險(xiǎn)企投資渠道，受投資新政的積極影響，2013 年保險(xiǎn)公司更大力度投資于非標(biāo)資產(chǎn)，保險(xiǎn)行業(yè)另類投資占比不斷提升，由年初的 10%提高至 16%。另類投資平均收益率超過 6%，險(xiǎn)企投資收益率于 2013 年明顯提升。圖11 2007-2013 年險(xiǎn)資運(yùn)用收益率14%12%12.17%6.41%4.84%5.04%3.49%3.39%1.89%10%8%6%4%2%0%20072008200920102011201

41、22013險(xiǎn)資運(yùn)用收益率累計(jì)值資料來源：各公司年報(bào)， 利潤 ROE：持續(xù)下滑2010-2013 年行業(yè)利潤增速分別為+9%、-21%、-20%、+70%。13 年利潤增速回暖與投資收益率提升密不可分。四年上市險(xiǎn)企平均 ROE 分別為 14%、11%、8%、12%。公司事件與行業(yè)政策：投資新政傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率放開、車險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化等預(yù)期，以及營銷員管理體制改革和銀保渠道規(guī)范系列政策持續(xù)壓制股價(jià)表現(xiàn)。養(yǎng)老保險(xiǎn)稅收優(yōu)惠試點(diǎn)政策即將出臺(tái)的預(yù)期致個(gè)別交易日出現(xiàn)短暫相對(duì)收益。2012 年保險(xiǎn)板塊階段相對(duì)收益明顯主要是由于 13 條及系列投資新政的發(fā)布。7 月16 日，保監(jiān)會(huì)下發(fā)保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法、保險(xiǎn)資

42、金委托投資管理暫行辦法和保險(xiǎn)資產(chǎn)配臵管理暫行辦法、關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問題通知。7 月 16 日至 7 月 19 日起。保險(xiǎn)板塊逆市實(shí)現(xiàn)累計(jì)超額收益高達(dá) 4.63%。估值：大幅下降至 1 倍 PEV2010-2013 年上市險(xiǎn)企平均PEV 估值 1.6x，略低于歷史平均水平。PEV 估值由 2010年初的 2.3x 降至 2013 年末的 1.1x，國壽、平安、太保、新華 分別為 1.2x、1.0 x、1.1x、1.1x（國壽太保新華平安）。2014-2015 年：市場(chǎng)牛熊切換，保險(xiǎn)于牛市中實(shí)現(xiàn)顯著超額收益2014-2015 年，保險(xiǎn)指數(shù)大漲 78%，同期滬深 300 指數(shù)上漲 6

43、0%。保險(xiǎn)板塊相對(duì)收益為 18%。同期，十年國債收益率從 2013 年 12 月 31 日的 4.55%大幅下行 1.73ppt 至 2015 年 12 月 31 日的 2.82%。圖12 2014 末-2015 年初牛市階段超額收益明顯140%120%100%80%60%40%20%0%2014-01-022014-02-022014-03-022014-04-022014-05-022014-06-022014-07-022014-08-022014-09-022014-10-022014-11-022014-12-022015-01-022015-02-022015-03-022015-

44、04-022015-05-022015-06-022015-07-022015-08-022015-09-022015-10-022015-11-022015-12-02-20%-40%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%滬深300股價(jià)累計(jì)增長率（ 左軸）保險(xiǎn) (中信)股價(jià)累計(jì)增長率（左軸） 中債十年國債到期收益率（右軸）資料來源：WIND， 2014 年-2015 年末，A 股經(jīng)歷牛熊切換。1）14 年 7 月-15 年 5 月為牛市。期間上證指數(shù)跳漲 2561.36 點(diǎn)，達(dá)到 4611.74 點(diǎn)。2）15 年 6-8 月股市異常波動(dòng)。上證指數(shù)從5131.88 點(diǎn)跌到 2

45、927.29 點(diǎn)。3）15 年 9-12 月反彈。上證指數(shù)從 2927.29 的低點(diǎn)反彈至3539.18 點(diǎn)。整體來看，保險(xiǎn)板塊與大盤走勢(shì)基本一致，2014 年相對(duì)收益為 35%，2015 年相對(duì)收益為-10%，2014 年末-2015 年初牛市期間超額收益明顯增加。主要是由于保險(xiǎn)行業(yè)高杠桿的屬性使其在牛市中投資端顯著受益，險(xiǎn)企投資收益率快速攀升。同時(shí)，伴隨著降息降準(zhǔn)政策，十年國債收益率持續(xù)下降，兩年間下降 1.73ppt，銀行理財(cái)競(jìng)爭力下降， 保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)吸引力提升。股市上漲，保險(xiǎn)產(chǎn)品投資收益率提升亦會(huì)對(duì)分紅險(xiǎn)等產(chǎn)品的銷售有促進(jìn)作用。保費(fèi)：恢復(fù)高增長2014-2015 年保費(fèi)增速分別為+18

46、%、+25%，保費(fèi)增速顯著提升。銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品等競(jìng)爭力下滑；且牛市行情下，投資收益率提升增加保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力，資金回流保險(xiǎn)助保費(fèi)進(jìn)入上升周期。圖13 2013-2015 年分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)占比有所下降，傳統(tǒng)險(xiǎn)占比大幅提升100%90%12%14%18%60%70%70%9%11%0%0%16%80%0%70%33%30%29%60%76%69%71%60%45%50%78%40%30%49%46%42%20%40%10%18%24%22%14%29%0%5%9%11%201320142015201320142015201320142015中國平安中國太保新華保險(xiǎn)資料來源：Wind，海通證券研究

47、所2013 年 8 月，保監(jiān)會(huì)放開 99 年以來對(duì)于傳統(tǒng)險(xiǎn) 2.5%的預(yù)定利率上限。2013 年下半年以來，保險(xiǎn)公司陸續(xù)推出預(yù)定利率 3.5%、4.025%的傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品，促進(jìn)了傳統(tǒng)險(xiǎn)的銷售。 2014 年，傳統(tǒng)險(xiǎn)占比大幅提升，傳統(tǒng)險(xiǎn)占比由 13 年的 10%大幅提升至 30%。分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)占比有所下降。2015 年各險(xiǎn)種比例總體維持穩(wěn)定。傳統(tǒng)型保險(xiǎn)分紅型保險(xiǎn)萬能型保險(xiǎn)投資連結(jié)險(xiǎn)意健險(xiǎn)及其他渠道、期限結(jié)構(gòu)：聚焦個(gè)險(xiǎn)、聚焦期繳而受保監(jiān)會(huì)高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品規(guī)范和銀保新規(guī)影響，部分險(xiǎn)企開始放棄銀保渠道。2014 年二季度以來銀保新單出現(xiàn)了 50%以上的大幅度負(fù)增長。同時(shí)，與保險(xiǎn)公司合作的銷售網(wǎng)點(diǎn)亦出現(xiàn)減少

48、。國壽、平安、太保、新華 2015 年個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比分別達(dá)到 62.1%、87.6%、84.1%和 45.9%，個(gè)險(xiǎn)渠道重要性進(jìn)一步提升。圖14 2013-2015 年上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)收入占比資料來源：Wind， 代理人：爆發(fā)式增長2014 年產(chǎn)品吸引力提高緩解了代理人增長困難問題，代理人產(chǎn)能亦實(shí)現(xiàn)提升。四家上市險(xiǎn)企 2014 年代理人數(shù)量合計(jì)增速達(dá) 12%；國壽、平安、太保和新華的個(gè)人產(chǎn)能分別增長 -5%、6%、 8%、16%。2015 年代理人出現(xiàn)爆發(fā)性增長，上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量合計(jì)增長 36%至 259 萬人。增幅較大主要是由于：1）2015 年壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境從 13 年開始持續(xù)向

49、好，上市壽險(xiǎn)公司均積極轉(zhuǎn)型，堅(jiān)持價(jià)值經(jīng)營。2）2015 年取消“保代考試”極大促進(jìn)代理人增速提升。圖15 2013-2015 年保險(xiǎn)行業(yè)代理人產(chǎn)能提升0%5%600 0500 0400 0300 02000100 0017%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%201 3201 4201 5保險(xiǎn)行業(yè)代理人人均首年保費(fèi)（元， 左軸）保險(xiǎn)行業(yè)代理人產(chǎn)能平均增速（%，右軸）資料來源：Wind， NBV EV：重啟高增長2014 年上市險(xiǎn)企 NBV 同比+15%，其中個(gè)險(xiǎn)渠道 NBV 增速近 20%；2015 年上市險(xiǎn)企 NBV 同比+38%，兩年分別創(chuàng) 2011 年以來新高。

50、受益于投資收益改善和債券市場(chǎng)上漲，上市公司凈資產(chǎn)和內(nèi)含價(jià)值 2014 年較年初大幅增長 30%以上，2015 年增速持續(xù)維持高位，凈資產(chǎn)與內(nèi)含價(jià)值均較年初增長 15%以上。投資收益率：歷史高位圖16 2013-2015 年權(quán)益類投資和另類投資占比大幅提高100%8%11%10%13%90%8%15%14%20%25%16%16%24%28%80%8%12%10%10%8%6%70%12%12%9%11%13%60%47%45%45%50%44%52%56%55%50%38%40%47%48%36%30%20%38%36%29%33%29%10%24%21%16%25%24%21%22%0%20

51、1320142015201320142015201320142015201320142015中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)資料來源：Wind，海通證券研究所2014-2015 行業(yè)投資收益率分別為 6.3%、7.6%。1）2014 年投資環(huán)境較前明顯改善，滬深 300 指數(shù)在 2014 年累計(jì)上漲 52%，其中四季度單季大幅上漲 44%。2014 年債券市場(chǎng)亦表現(xiàn)良好，中債指數(shù)全年累計(jì)上漲 7%，其中四季度上漲 2.2%。保險(xiǎn)公司紛紛下調(diào)定期存款和債券投資的配臵比例，通過增加權(quán)益類投資提升當(dāng)期投資收益，并增加不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃等另類投資提高固定收益類投資比例，追求穩(wěn)定的收益回報(bào)。受股票

52、和債券市場(chǎng)上揚(yáng)帶動(dòng)，凈資產(chǎn)大幅增長 37%。2）2015 年投資收益率進(jìn)一步提升至 7.6%。平安更是實(shí)現(xiàn)了 7.8%的投資收益率?，F(xiàn)金及存款債券股票和基金其他利潤 ROE：受益于股市上漲2014-2015 年行業(yè)利潤增速分別為+34%、+30%，良好的投資環(huán)境帶來業(yè)績春天。ROE 分別為 12%、14%，處于歷史較高水平。2015 凈利潤增速較 2014 有所放緩，主要是由于準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下調(diào)使得 15 年四季度準(zhǔn)備金大幅增長，且權(quán)益市場(chǎng)于 15 年波動(dòng)較為劇烈。估值：隨市場(chǎng)波動(dòng)，估值變化較大2014-2015 年上市險(xiǎn)企平均 PEV 估值 1.2x，低于歷史平均水平。PEV 估值由 2014

53、 年初的 0.8x 升至 2015 年 5 月牛市頂峰時(shí)的 1.8x，后下降至 1.4x。國壽、平安、太保、新華分別為 1.4x、1.2x、1.2x、1.6x（新華國壽太保平安）。2016-2019 年 6 月：價(jià)值轉(zhuǎn)型加速，2017 為保險(xiǎn)股最好的一年2016-2019 年 6 月，保險(xiǎn)指數(shù)大漲 118.22%，同期滬深 300 指數(shù)上漲 2.54%。保險(xiǎn)板塊相對(duì)收益為 115.69%，大幅跑贏滬深 300。同期，十年國債收益率從 2015 年 12月 31 日的 2.82%上升 41bp 至 2019 年 6 月 28 日的 3.23%。圖17 2016-2019 年 6 月，保險(xiǎn)板塊大幅

54、跑贏滬深 300140%4.5%120%100%4.0%80%3.5%60%40%3.0%20%0%2.5%-20%-40%2.0%滬深300股價(jià)累計(jì)增長率（左軸）保險(xiǎn)(中信)股價(jià)累計(jì)增長率（左軸） 中債十年國債到期收益率（右軸）資料來源：WIND， 2016 年，NBV 超高增長，但大部分時(shí)間國債收益率低位維持且不斷創(chuàng)新低，保險(xiǎn)股表現(xiàn)平淡。2016 年股市經(jīng)歷了年初的熔斷和下跌后于 2 月開始小幅回暖，整體走勢(shì)平緩。年初大盤最大跌幅達(dá) 23.5%，而保險(xiǎn)板塊同期跌幅 21.1%，與市場(chǎng)基本一致。從15 年開始，國內(nèi)遭遇了經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、消化前期刺激政策的三期疊加，經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)下滑

55、，央行隨之啟動(dòng)了 2008 年以來的第三輪寬松，因而 16 年整體利率維持低位；16 年中旬，由于 HYPERLINK / 銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，推升金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及房價(jià)高企，貨幣政策開始收緊，具體手段包括拉長央行投放資金久期、季末年末謹(jǐn)慎投放、抬高逆回購招標(biāo)利率。16 年末利率雖有所上行，但 2016 全年來看，利率仍是壓制保險(xiǎn)股的重要原因。2016 年滬深 300 全年累計(jì)同比-11.2%，同期保險(xiǎn)板塊-1.4%，超額收益達(dá) 10%， 超額收益的產(chǎn)生主要是由于 NBV 及保費(fèi)增速較高。2017 年滬深 300 指數(shù)上漲 22%，而保險(xiǎn)股累計(jì)收益高達(dá) 84%，超額收益高達(dá) 62%，2017

56、年的獨(dú)立行情主要是由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、利率上行。2017 年，受金融監(jiān)管（如同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債、資管新規(guī)內(nèi)審稿）、央行兩次上調(diào) MLF 等政策影響，十年國債收益率經(jīng)歷兩輪上漲，年初為 3.1%，5 月初突破 3.5%、10 月初向上突破 3.65%，年末升至 4.0%左右。同時(shí)，負(fù)債成本位于低位，保險(xiǎn)公司 2017 年下調(diào)傳統(tǒng)險(xiǎn)與分紅險(xiǎn)的預(yù)定利率，年金險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率由 4.025%下調(diào)至 3.5%/2.5%。因此，險(xiǎn)企利差收入明顯擴(kuò)大，保險(xiǎn)板塊領(lǐng)漲，超額收益高達(dá) 62%。保險(xiǎn)板塊一枝獨(dú)秀亦與險(xiǎn)企加快推進(jìn)價(jià)值轉(zhuǎn)型、個(gè)險(xiǎn)新單與保障型均實(shí)現(xiàn)高速增長有關(guān)。2018 年，受中美貿(mào)易摩擦、信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻

57、發(fā)等影響，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，保險(xiǎn)板塊實(shí)現(xiàn) 4%超額收益，防御價(jià)值顯現(xiàn)。滬深 300 指數(shù)同比-25.31%， 保險(xiǎn)板塊-21.74%，實(shí)現(xiàn) 3.57%超額收益。央行實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，十年國債收益率由年初的 3.88%下降 65bp 至年末的 3.23%。我們認(rèn)為超額收益的出現(xiàn)主要是由于價(jià)值轉(zhuǎn)型深化，二季度以來保障型增速確定性改善。2019 年上半年，權(quán)益市場(chǎng)回暖。截至 2019 年 6 月 28 日，滬深 300 指數(shù)較年初上漲 27.07%，而保險(xiǎn)業(yè)較年初上漲 53.45%，實(shí)現(xiàn)超額收益 26.38%。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端、負(fù)債端均邊際改善。資產(chǎn)端改善：1）股市上漲提升險(xiǎn)企

58、權(quán)益類資產(chǎn)投資收益，一季報(bào)險(xiǎn)企利潤顯著增長。2）2019 年上半年末十年國債收益率與年初持平；二季度單季上行16bp（主要是 4 月經(jīng)濟(jì)預(yù)期短暫改善帶來的利率快速抬升，而后又逐步回落），2019 年上半年利率變動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于 2018 年上半年（1H2018 十年國債收益率下降 41bp，其中2Q18 下降 26bp），且部分時(shí)間段存在止跌回升，固收類資產(chǎn)投資收益率維持在4.5%-6%，屬險(xiǎn)企可接受范圍。一季度保費(fèi)端改善，多數(shù)險(xiǎn)企首年期交保費(fèi)同比正增長。1）開門紅啟動(dòng)時(shí)間晚；2）2018 年同期基數(shù)較低；3）銀行理財(cái)收益率 2018 年四季度降至 4.3%-4.6%左右，相較 18 年一季度的

59、5%以上大幅下降，保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)吸引力略有提升。2019 年一季度中國人壽、新華保險(xiǎn)、中國人保首年期交保費(fèi)分別同比上升 9.1%、18.2%和 34.6%；而中國平安（首年保費(fèi)）同比-10.8%，中國太保（個(gè)險(xiǎn)首年期交保費(fèi)）同比-18.1%。一季度 NBV 增速超預(yù)期，平安、國壽一季度 NBV 分別同比+6.1%、+28.3%。平安新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比+5.9ppt，我們預(yù)計(jì)國壽新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比大幅提升。保費(fèi)：新高與新低2016、2017、2018、2019 年前 5 個(gè)月人身險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為+37%、+20%、+2%、+16%。1）2016 年保費(fèi)增速創(chuàng) 2009 年以來最高，呈現(xiàn)健康險(xiǎn)高增速、萬

60、能險(xiǎn)增速大幅放緩的局面。15 年下半年險(xiǎn)資舉牌潮后，2015 年 12 月開始，保監(jiān)會(huì)從資產(chǎn)配臵審慎性監(jiān)管、保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制管理、舉牌上市公司股票的信息披露、規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品等多個(gè)方面，進(jìn)行了更加嚴(yán)格的萬能險(xiǎn)監(jiān)管，萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)嚴(yán)重放緩，2016 年保戶投資款新增交費(fèi)（萬能險(xiǎn)為主）1.19 萬億，年累計(jì)增速從 1 季度的 214%大幅降低至 55%。同時(shí)，健康險(xiǎn)成為增長最快的險(xiǎn)種且在人身險(xiǎn)保費(fèi)中占比升至 18%，全年同比增長 67.71%。2）2017 年保費(fèi)增速有所放緩是由于開門紅增速高，二季度考核壓力不大，險(xiǎn)企主動(dòng)放緩保單銷售，以確保在 2018 年對(duì)應(yīng)基數(shù)較低。3）2018 年