多維度資管業(yè)變化下的配置實(shí)踐探索

1、CONTENTS目錄權(quán)益資產(chǎn)新時(shí)代機(jī)構(gòu)“強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)”環(huán)境配置模型的中國(guó)化實(shí)踐探索1權(quán)益資產(chǎn)新時(shí)代2III.權(quán)益領(lǐng)銜，十大類基金規(guī)模均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；主動(dòng)權(quán)益型規(guī)模增幅58%，量化對(duì)沖型增長(zhǎng)2.5倍；十大頭部公司規(guī)模占比近四成業(yè)績(jī)（約2630）、申購(gòu)（約650）雙驅(qū)動(dòng)，私募證投基金規(guī)模突 破3萬(wàn)億元；頭部管理人份額占比升至約56%；量化管理人規(guī)模 約3700億元非保本理財(cái)已達(dá)24.6萬(wàn)億；累計(jì)已有14家理財(cái)子開(kāi)業(yè)；理財(cái)子產(chǎn)品起點(diǎn)低、投資期限長(zhǎng)公募基金規(guī)模升至17萬(wàn)億元，今年以來(lái)屢創(chuàng)歷史新高。十大類基金規(guī)模均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，主動(dòng)權(quán)益型、債券型、貨幣市場(chǎng)型增長(zhǎng)較多，較2019年 底分別增加7495億元、5155

2、億元、4585億元。2020H1主動(dòng)權(quán)益型規(guī)模增幅58%，量化對(duì)沖型增長(zhǎng)2.5倍。主動(dòng)權(quán)益領(lǐng)銜，十大類公募基金均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部單位：億元資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部單位：億元?dú)v年公募基金規(guī)模及其增長(zhǎng)率歷年基金規(guī)模分類統(tǒng)計(jì)40,00020,000060,00080,000100,000120,000140,000160,000200920102011201220132014201520162017201820192020H1180,000主動(dòng)權(quán)益型混合型 可轉(zhuǎn)債型債券型貨幣市場(chǎng)型指數(shù)及指數(shù)增強(qiáng)型QDII型（不含指數(shù)及另類）量化對(duì)沖型FOF型保本型 其他類型34

3、截至2020年6月末，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模合計(jì)7.54萬(wàn)億元，占比降至44%，債券型、權(quán)益 型規(guī)模分別約為4.81萬(wàn)億元、3.09億元，主動(dòng)股混（主動(dòng)權(quán)益+混合型）品種升至 19.47% 。權(quán)益型產(chǎn)品中，主動(dòng)管理型基金規(guī)模占比抬升至66%。頭部基金公司市場(chǎng)份額穩(wěn)定，13家公司規(guī)模超兩千億元。剔除貨幣市場(chǎng)基金、短期理 財(cái)基金后，前十大基金公司規(guī)模占比39%。主動(dòng)股混占比升至近兩成，頭部公司規(guī)模占比四成資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部日期： 20200630資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部日期：20200630注：外環(huán)為基金規(guī)模（億元），內(nèi)環(huán)為基金只數(shù)。2020年6月底各類基金規(guī)模譜系圖2020年

4、6月底基金公司規(guī)模（刪除貨基、短期理財(cái)基金）權(quán)益型, 30922混合型, 12738債券型, 48136可轉(zhuǎn)債型, 247貨幣市場(chǎng)型, 75366量化對(duì)沖型, 581FOF型, 555QDII型, 1074其他類型, 500型, 5163中長(zhǎng)期純 債型, 33814短期純債 型, 2983債券指短期理財(cái) 數(shù)增強(qiáng) 債券指數(shù)型, 1774 型, 2 型, 4400 混合債券主動(dòng)權(quán)益 型, 20354股票指數(shù) 型, 9704股票指數(shù) 增強(qiáng)型, 8641791812132122111411641151741454593547143284166396238163534295727952792268556

5、471易方達(dá)基金華夏基金廣發(fā)基金博時(shí)基金南方基金匯添富基金富國(guó)基金中銀基金嘉實(shí)基金工銀瑞信基金其他5募集規(guī)模1.07萬(wàn)億元，處于歷史次高水平2020年上半年，公募基金發(fā)行規(guī)模約1.07萬(wàn)億元，高于去年同期121個(gè)百分點(diǎn)，期間共發(fā)行685只（注：多份額基金合并計(jì)算）基金。過(guò)往來(lái)看，今年上半年的募資金額僅低于2015年同期的歷史最 高水平?；鸫箢惙矫妫鲃?dòng)權(quán)益型、債券型募資金額位列均高于兩千億元，指數(shù)及指數(shù)增強(qiáng)型、 混合型以1707億元、1355億元次之。此外，F(xiàn)OF募資金額約146億元。值得一提的是，量化對(duì)沖型在暫停審批兩年后發(fā)行，七只該類產(chǎn)品合計(jì)募資109億元。上半年可轉(zhuǎn)債基金募資量較少、僅

6、為4.19億元。募集規(guī)模1.07萬(wàn)億元，量化對(duì)沖順風(fēng)重開(kāi)閘資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 單位：億元?dú)v年基金發(fā)行規(guī)模及只數(shù)2020年上半年發(fā)行規(guī)模分類統(tǒng)計(jì)1400120010008006004002000 180001600014000120001000080006000400020000200920102011201220132014201520162017201820192020H1發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行只數(shù)（右軸）主動(dòng)權(quán)益型,4935混合型, 1355可轉(zhuǎn)債型, 4債券型,2334指數(shù)及指 數(shù)增強(qiáng)型, 1707量化對(duì)沖型,QDII型（不 109含指數(shù)及

7、另 類）, 52FOF型, 146其他類型, 226私募證投基金規(guī)模突破3萬(wàn)億元，業(yè)績(jī)、申購(gòu)雙驅(qū)動(dòng)資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部注：2020Q2私募證券基金數(shù)據(jù)為中信證券研究部估算數(shù)據(jù)，公募基金數(shù)據(jù)截至2020年5月底。證券類私募基金備案存續(xù)規(guī)模4321052014Q12015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2*(萬(wàn)億元)私募證券投資基金公募開(kāi)放式基金（股票型+混合

8、型）資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部。注：上述數(shù)據(jù)為中信證券研究部估算證券類私募基金備案存續(xù)規(guī)模變動(dòng)分解（估算）-2,0003,0002,0001,0000-1,0004,0002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2業(yè)績(jī)變化導(dǎo)致的規(guī)模變動(dòng)資金申贖導(dǎo)致的規(guī)模變動(dòng)7股票策略強(qiáng)勁反彈，各類策略均取得較好表現(xiàn)私募證券基金業(yè)績(jī)概覽2020Q1收益率2020H1收益率平均值前1/4后1/4平均值前1/4后1/4證券類私募整體股票策略債券策略市場(chǎng)中性管理期貨套利策略宏觀對(duì)沖多策略9.91%15.51%

9、2.54%10.23%15.66%5.50%15.09%22.68%5.30%13.51%21.37%2.75%2.06%2.50%0.40%3.84%4.72%1.34%4.32%6.36%0.76%7.38%12.65%2.41%4.98%6.91%-0.17%12.85%17.55%1.66%4.20%5.38%1.01%7.31%10.21%3.88%14.24%18.47%7.85%12.95%19.65%-2.03%7.96%12.65%1.08%10.49%16.05%2.93%FOF/MOM9.91%15.51%2.54%10.23%15.66%5.50%公募基金整體12.00

10、%21.86%0.32%11.77%20.09%1.88%被動(dòng)股票型15.43%20.77%9.51%9.06%16.24%-2.20%主動(dòng)偏股型20.55%28.10%12.66%20.27%29.44%8.03%股債混合型3.89%5.50%1.82%4.38%6.34%2.35%市場(chǎng)中性2.54%3.72%1.31%6.14%6.48%4.60%債券型0.32%0.46%-0.30%2.07%2.49%1.48%滬深300指數(shù)12.96%-1.64%-恒生指數(shù)3.49%-13.35%-中債綜合財(cái)富指數(shù)-0.22%-2.35%-資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，Wind，中信證券研究部注1：公募基金統(tǒng)計(jì)

11、產(chǎn)品不包括封閉式基金、QDII基金、貨幣基金等；證券類私募統(tǒng)計(jì)產(chǎn)品不包括未能包含在上述八大策略中的其他策略產(chǎn)品，業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)可 能受到凈值披露偏差、統(tǒng)計(jì)樣本有限、策略分類失當(dāng)?shù)纫蛩赜绊?，且統(tǒng)計(jì)區(qū)間并不嚴(yán)格季度區(qū)間或年度區(qū)間（前后允許15天偏離），可能導(dǎo)致上述統(tǒng)計(jì)與 整體實(shí)際情況存在一定偏差。注2：按照Wind二級(jí)分類將開(kāi)放式股票型和混合型公募基金分為被動(dòng)股票型（指數(shù)型和指數(shù)增強(qiáng)型）、主動(dòng)偏股型（普通股票型和偏股混合型）、股債混 合型（靈活配置型、平衡配置型、偏債混合型）、市場(chǎng)中性，且僅統(tǒng)計(jì)初始份額基金業(yè)績(jī)。股票策略強(qiáng)勁反彈，各類策略均取得較好表現(xiàn)資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中信證券研究部各主要策略私募產(chǎn)品

12、指數(shù)業(yè)績(jī)走勢(shì)（2020Q2）私募綜合, 11.47%8股票策略, 12.34%債券策略, 3.61%管理期貨, 11.36%FoF/MoM, 10.54%宏觀策略, 9.99%多策略, 9.65%市場(chǎng)中性, 6.95%套利策略, 6.60%-2%-4%0%14%12%10%8%6%4%2%2019/12/272020/1/272020/2/272020/3/272020/4/272020/5/27馬太效應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化，頭部份額升至約56%市場(chǎng)份額向頭部管理人集中有所加速，50億元以上私募證券管理人份額提升至約56%。 根據(jù)我們?cè)诖饲皥?bào)告資產(chǎn)管理業(yè)專題研究系列之三“頭部”私募證券管理人格局與 特征（

13、2019-4-8）中的分層估算方法，行業(yè)集中度自2018年底以來(lái)逐漸回升。截至 2020H1，規(guī)模50億元以上的頭部私募證券基金管理人合計(jì)管理規(guī)模約1.65萬(wàn)億元，行業(yè) 占比約56%，相較于2019H2大幅提升約5個(gè)百分點(diǎn)。資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部 注：上述數(shù)據(jù)為中信證券研究部估算50億元以上頭部私募證券基金管理人規(guī)模份額（估算）40%960%55%50%45%2017H22018H12018H22019H12019H22020H110量化管理人規(guī)模約3700億元，增長(zhǎng)有所放緩10億元以上量化類管理人增至71家。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)管理人公示信息，結(jié)合對(duì)私募 管理人主要策略類型的

14、判斷，截至2020Q2，規(guī)模1020億元、2050億元、50億元以上 量化管理人數(shù)量分別約30家、28家、13家，合計(jì)71家，較2020Q1增加11家。全部量化管理人規(guī)模估算約3700億元，環(huán)比增長(zhǎng)350億元。考慮到相對(duì)于全市場(chǎng)而言， 量化管理人平均管理規(guī)模相對(duì)偏低，我們調(diào)低2050億元和50億元以上量化管理人的平 均管理人規(guī)模估計(jì)1，由此估算出2020Q2量化管理人整體管理規(guī)模約3700億元，相比 2020Q1增加350億元。注1：具體而言，將2050億元、50億元以上量化管理人A情形中的平均規(guī)模調(diào)為32億元、120億元，B情形中的平均規(guī)模調(diào)為29億元、140億元規(guī)模系 數(shù)調(diào)低0.1，將50

15、億元量化管理人平均規(guī)模調(diào)低34億元。資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部管理規(guī)模前十大量化類私募證券基金管理人列表（2020Q2）登記編碼管理人名稱成立日期自主發(fā)行規(guī)模顧問(wèn)管理規(guī)模P1004150上海明汯投資管理有限公司2014/4/1750億元以上-P1004526寧波靈均投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）2014/6/3050億元以上110億元P1020148浙江九章資產(chǎn)管理有限公司2015/6/1150億元以上-P1032021寧波幻方量化投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）2016/2/1550億元以上-P1003313九坤投資（北京）有限公司2012/4/1250億元以上01億元P100827

16、5上海金锝資產(chǎn)管理有限公司2011/11/2550億元以上2050億元P1000321上海國(guó)富投資管理有限公司2007/4/29110億元50億元以上P1000398寧波寧聚資產(chǎn)管理中心（有限合伙）2011/8/2950億元以上-P1005659上海鳴石投資管理有限公司2010/12/950億元以上01億元P1033156上海佳期投資管理有限公司2014/11/2850億元以上-11資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，普益?biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部2020Q2非保本理財(cái)存續(xù)規(guī)模24.6萬(wàn)億資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2020Q2。2020Q2 非保本理財(cái)規(guī)模24.6 萬(wàn)億，相比20

17、20Q1小幅上漲 0.8%。2017年2018年，理財(cái)余額基 本穩(wěn)定在22 萬(wàn)億左右， 2019 年以來(lái)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)一步推進(jìn)，產(chǎn)品 數(shù)量占比逼近4成。從產(chǎn)品數(shù)量占比上看，2018年 1月僅為1.8%，2019年1月已 達(dá) 7.3% ， 2019 年 年 末 達(dá) 23.1% 。截至2020Q2 ， 凈值 型產(chǎn)品數(shù)量占比達(dá)36.6%。各類型銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量對(duì)比（凈值型VS預(yù)期收益型）非保本理財(cái)存續(xù)規(guī)模及增速122020年上半年，信銀理財(cái)、杭銀理財(cái)、徽銀理財(cái)、渝農(nóng)商理財(cái)開(kāi)業(yè)，青銀理財(cái)、 華夏理財(cái)獲批。已成立銀行理財(cái)子公司的基本情況（按開(kāi)業(yè)時(shí)間排序）理財(cái)子公司名稱開(kāi)業(yè)日期注冊(cè)地注冊(cè)資

18、本(億)產(chǎn)品體系建信理財(cái)有限責(zé)任公司2019/6/3深圳1. “乾元”建信理財(cái)粵港澳大灣區(qū)指數(shù)靈活配置、“乾元-睿鑫”科技創(chuàng)新類、“乾元-安鑫”固定收益類、“乾150元-嘉鑫”固收增強(qiáng)類等多款覆蓋權(quán)益、固定收益市場(chǎng)的系列理財(cái)產(chǎn)品。工銀理財(cái)有限責(zé)任公司2019/6/6北京1.形成了固定收益類、混合類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類等多維產(chǎn)品布局。2.率先推出了固定收益增強(qiáng)、資160本市場(chǎng)混合、特色私募股權(quán)等三大系列共六款創(chuàng)新類理財(cái)產(chǎn)品。交銀理財(cái)有限責(zé)任公司2019/6/13上海1.目前已經(jīng)在商業(yè)養(yǎng)老、科創(chuàng)投資、長(zhǎng)三角一體化、要素市場(chǎng)掛鉤等策略的特色主題上做好了儲(chǔ)備，第一批產(chǎn)品80也在籌備推出，大概有

19、五六只。中銀理財(cái)有限責(zé)任公司2019/7/4北京1.“全球配置”系列外幣產(chǎn)品。2.“智富”系列權(quán)益產(chǎn)品。3.“鼎富”系列未上市股權(quán)產(chǎn)品。4.“穩(wěn)富”系列養(yǎng)100老產(chǎn)品。5.指數(shù)系列產(chǎn)品。農(nóng)銀理財(cái)有限責(zé)任公司2019/8/8北京1201.“現(xiàn)金管理+固收+混合+權(quán)益”四大常規(guī)系列產(chǎn)品，特色系列產(chǎn)品包括惠農(nóng)產(chǎn)品和綠色金融（ESG）產(chǎn)品。光大理財(cái)有限責(zé)任公司2019/9/26青島1.“陽(yáng)光紅權(quán)益系列”、“陽(yáng)光橙混合系列”、“陽(yáng)光金固收系列”、“陽(yáng)光碧現(xiàn)金管理系列”、“陽(yáng)光青另類50及衍生品系列”、“陽(yáng)光藍(lán)私募股權(quán)系列”、“陽(yáng)光紫結(jié)構(gòu)化融資系列”。招銀理財(cái)有限責(zé)任公司2019/11/4深圳1. 整 體

20、 定 位 “ 固收 + ” ， 同 時(shí) 考 慮 到 多 樣 化 需 求 ， 對(duì) 權(quán) 益 、 另類 、 商 品 做 輔 助 布 局 。502.全新產(chǎn)品命名體系“招贏睿智卓越”，五大系列產(chǎn)品包括現(xiàn)金管理產(chǎn)品、固定收益型產(chǎn)品、多資產(chǎn)型產(chǎn)品、股 票型產(chǎn)品、另類產(chǎn)品。中郵理財(cái)有限責(zé)任公司2019/12/5北京1.“財(cái)富管理”設(shè)置了“養(yǎng)老”“抗通脹”“盛興”等分類品牌和“卓享”“尊享”等分層品牌；2.“資產(chǎn)管理80推出純固收類“鴻運(yùn)”、固收+“鴻錦”、偏固收混合類“鴻元”及私募產(chǎn)品“鴻業(yè)遠(yuǎn)圖”等八大產(chǎn)品系列。興銀理財(cái)有限責(zé)任公司2019/12/19福州1.主要發(fā)力“固定收益+”及權(quán)益類產(chǎn)品；2.產(chǎn)品框架為

21、“八大核心、三大特色”，“八大核心”涵蓋現(xiàn)金管理50純債投資、固收增強(qiáng)、項(xiàng)目投資、股債混合、權(quán)益投資、多資產(chǎn)策略、跨境投資等；寧銀理財(cái)有限責(zé)任公司2019/12/25寧波1.以中低風(fēng)險(xiǎn)固收類產(chǎn)品為基石，延續(xù)活期、定開(kāi)、封閉式齊頭并進(jìn)的布局思路；2.主打中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，同時(shí)逐15步推出固收增強(qiáng)、FOF、掛鉤型等投資收益、商品等不同市場(chǎng)的產(chǎn)品。杭銀理財(cái)有限責(zé)任公司2020/1/6杭州1.已構(gòu)筑涵蓋現(xiàn)金管理、核心固收、機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)、高端定制在內(nèi)的產(chǎn)品體系，資產(chǎn)投向包括固收、混合、權(quán)益、商10品及衍生品等。徽銀理財(cái)有限責(zé)任公司2020/4/28合肥201.“徽?！?、“徽享”、“徽金”、“徽安”等多系列特色化

22、凈值型理財(cái)產(chǎn)品。渝農(nóng)商理財(cái)有限責(zé)任公司2020/6/29重慶20信銀理財(cái)有限責(zé)任公司2020/7/10上海501.涵蓋貨幣、純債、固收、權(quán)益、多資產(chǎn)、量化、指數(shù)、特定目標(biāo)的本外幣全產(chǎn)品線。資料來(lái)源：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，理財(cái)子公司成立及產(chǎn)品發(fā)布會(huì)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2020Q2，標(biāo)紅部分為2020年上半年新增樣本。理財(cái)子公司：20家獲批，14家開(kāi)業(yè)成立資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2020Q2。理財(cái)子產(chǎn)品起點(diǎn)低、投資期限長(zhǎng)資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2020Q2。理財(cái)子產(chǎn)品投資起點(diǎn)在1萬(wàn)元 及1 萬(wàn)元下的產(chǎn)品數(shù)量合計(jì) 998只， 占比71.3%； 對(duì)比凈

23、值型銀行理財(cái)產(chǎn)品，其投資起 點(diǎn)在1萬(wàn)元以下的產(chǎn)品數(shù)量占 比42.4%，理財(cái)子產(chǎn)品在投資 起點(diǎn)方面的設(shè)置門檻更低。特別地，“1元起投”是理財(cái) 子產(chǎn)品的一大特色，投資起點(diǎn) 為1 元的產(chǎn)品共計(jì)552 只， 占 比39.4%。投資期限方面， 投資期限在 612個(gè)月的產(chǎn)品數(shù)量合計(jì)223 只，占比14.8%；投資期限在 1年以上的共有1191只，占比 79%。對(duì)比凈值型銀行理財(cái)產(chǎn) 品，其投資期限在612個(gè)月的 占比僅6.7%，投資期限在1年 以上的占比僅0.2%，理財(cái)子在 產(chǎn)品投資期限方面明顯延長(zhǎng)。理財(cái)子產(chǎn)品的投資起點(diǎn)13理財(cái)子產(chǎn)品的投資期限公募機(jī)構(gòu)已經(jīng)是第一大資產(chǎn)管理細(xì)分產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)14業(yè)務(wù)類型2020Q2

24、2019Q4規(guī)模變化產(chǎn)品數(shù)量（只）資產(chǎn)規(guī)模（億元）產(chǎn)品數(shù)量（只）資產(chǎn)規(guī)模（億元）絕對(duì)增長(zhǎng)增長(zhǎng)率公募基金719716904465441476732137114.5%證券公司資管計(jì)劃1694910263316978108310-5677-5.2%基金公司資管計(jì)劃557143033537443444-411-0.9%養(yǎng)老金191028314162924131418317.3%基金子公司資管計(jì)劃521238017567841885-3868-9.2%期貨公司資管計(jì)劃115718771219142944831.3%私募基金860711489818171014083081515.8%資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃179

25、2173691577164918785.3%合計(jì)124834547524119623522252252724.8%公募機(jī)構(gòu)AUM1798025009417596233002170927.3%公募機(jī)構(gòu)AUM（含養(yǎng)老金）1989027840819225257133212758.3%資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)；注：1）養(yǎng)老金包括基金管理公司管理的社?；?、基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金，不包括境外養(yǎng)老金。2）合計(jì)總規(guī)模中剔 除了私募基金顧問(wèn)管理類產(chǎn)品與私募資管計(jì)劃重復(fù)部分。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)機(jī)構(gòu)“強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)” 環(huán)境15重倉(cāng)股因子、行業(yè)配置效果是一種機(jī)構(gòu)化表征主動(dòng)基金掌握“話語(yǔ)權(quán)”時(shí)重倉(cāng)股中的行業(yè)

26、配置信號(hào)有效性高同基金經(jīng)理研究上市公司一樣，F(xiàn)OF基金經(jīng)理研究基金經(jīng)理； FOF重倉(cāng)的主動(dòng)權(quán)益基金中長(zhǎng)期超額收益，體現(xiàn)了選擇管理人的 效果，而主動(dòng)管理程度高、新入選的基金表現(xiàn)更值得期待16新常態(tài)市場(chǎng)環(huán)境：低息、高波動(dòng)、高剩余流動(dòng)性國(guó)債、企業(yè)債到期收益率（%）資料來(lái)源：Wind，朝陽(yáng)永續(xù)，中信證券研究部；注：公募基金指數(shù)為日凈值，截至2020年5月27日；私募基金指數(shù)為周凈值，截至2020年5月15日今年以來(lái)公募、私募主要策略的最大回撤與收益理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率（%）34567201401201404201407201410201502201505201508201511201602201606

27、201609201612201703201707201710201801201804201807201811201902201905201908201912202003預(yù)期年收益率(3個(gè)月)預(yù)期年收益率(1年)4327658201401201404201408201412201503201507201511201603201606201610201702201705201709201801201804201808201812201903201907201911202003預(yù)期年收益率(1個(gè)月) 預(yù)期年收益率(6個(gè)月)國(guó)債到期收益率(10年) AAA企業(yè)債到期收益率(10年)普通股票型基金指數(shù)

28、偏股混合型基金指數(shù)股票指數(shù)型基金指數(shù)債券型基金指數(shù)混合債券型一級(jí)基金指數(shù)混合債券型二級(jí)基金指數(shù) 平衡混合型基金指數(shù) 偏債混合型基金指數(shù)QDII基金指數(shù)私募綜合指數(shù)股票策略債券策略多策略管理期貨市場(chǎng)中性套利策略長(zhǎng)期純債型基金指數(shù)宏觀策略FoF/MoM-4%-2%0%2%4%6%8%10%2%4%6%8%10%12%14%最大回撤貨幣市場(chǎng)基金指數(shù) 今年以來(lái)收0% 益17機(jī)構(gòu)化進(jìn)程啟動(dòng)！專業(yè)投研影響力進(jìn)入上升期資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)人民銀行，銀保監(jiān)會(huì)，Wind，中信證券研究部注：20132019外資持有A股市值來(lái)自中國(guó)人民銀行，其他年份數(shù)據(jù)根據(jù)“上市公司定期報(bào)告中披露的QFII持股市值/30

29、%”進(jìn)行估算。20062019保險(xiǎn)資金持有A股 市值數(shù)據(jù)來(lái)自銀保監(jiān)會(huì)定期披露的“股票和證券投資基金”投資金額，并假設(shè)其中持有證券投資基金的金額約占2530%，以此估算保險(xiǎn)資金持有A股市值。公募基金、外資和保險(xiǎn)資金持有A股份額（總市值口徑）3.50%0.93%1.26%0.73%2.31%4.14%3.59%2.91%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%公募基金外資保險(xiǎn)資金7.90%資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，日本交易所和各行業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)人民銀行和各行業(yè)協(xié)會(huì)，Wind，中信證券研究部美國(guó)、日本和中國(guó)（境內(nèi)）股市持有者結(jié)構(gòu)比較美國(guó)（2018年末）日本（2018年末）中國(guó)（境內(nèi)，2019年末）個(gè)人投資者3

30、0.2%17.2%33.5%（2016年末）企業(yè)法人21.7%51.4%（2016年末）機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)69.9%61.1%17.34%外資17.8%29.1%3.59%養(yǎng)老金27.2%7.5%約1.5%公募基金17.5%6.5%4.14%其他投資基金/產(chǎn)品-約8%4.53%保險(xiǎn)公司5.9%4.2%2.91%商業(yè)銀行0.3%3.1%-其他機(jī)構(gòu)投資者1.2%2.7%0.68%重倉(cāng)股在基金全部持倉(cāng)中代表性較強(qiáng)， 反映了基金經(jīng)理決策觀點(diǎn)基金重倉(cāng)股因子指數(shù)表現(xiàn)是基金“話語(yǔ)權(quán)”的一種表征變量主動(dòng)基金微觀選股的結(jié)果總量上呈現(xiàn)為 中觀配置重倉(cāng)股因子、行業(yè)配置結(jié)果是一種機(jī)構(gòu)化表征資料來(lái)源：Wind，中信證券研究

31、部重倉(cāng)股因子超額收益明顯行業(yè)配置是主動(dòng)權(quán)益基金超額收益更重要的因素主動(dòng)管理型基金重倉(cāng)股在全部持股中占比較高56%54%52%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%配置型資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部偏股型股票型85%84%75%重倉(cāng)股占比中位數(shù)重倉(cāng)股占比超 過(guò)40的基金數(shù) 量比例0.82.03.24.401234567200901200908201003201010201105201112201207201302201309201404201411201506201601201608201703201710201805201812201907202002 大盤基

32、金CIS500 中盤基金大盤相對(duì)強(qiáng)弱(右) CIS300中盤相對(duì)強(qiáng)弱(右)-2%-4%-6%-8%-10%188%6%4%2%0%10%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%行業(yè)配置個(gè)股選擇資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部Y=X并非所有基金持倉(cāng)變動(dòng)都蘊(yùn)含行業(yè)配置 觀點(diǎn)，篩選樣本以降噪聚焦行業(yè)配置偏離度，捕獲機(jī)構(gòu)靜態(tài)觀 點(diǎn)；超配、低配組合年化超額收益約4%、-3%，季度勝率60%、45%估測(cè)行業(yè)倉(cāng)位凈變動(dòng)，追蹤機(jī)構(gòu)資金相 對(duì)流向；凈增倉(cāng)、凈減倉(cāng)組合年化超額 收益約5%、-4%，季度勝率70%、48%主動(dòng)基金重倉(cāng)股中的行業(yè)配置信號(hào)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：截至20

33、20年7月21日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：截至2020年7月21日超配、低配行業(yè)組合的凈值表現(xiàn)凈增倉(cāng)、凈減倉(cāng)行業(yè)組合的凈值表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部樣本基金篩選規(guī)則定位于主動(dòng)管理型權(quán)益基金指數(shù)型基金行業(yè)偏離度低，偏債型基金行業(yè)配置比例小，均容易形成噪聲剔除處于建倉(cāng)期的樣本重倉(cāng)股能在一定程度上代表基金全部持股 剔除重倉(cāng)股占比較低的樣本投資類型存續(xù)時(shí)間投資定位于全市場(chǎng)或多個(gè)行業(yè)內(nèi)選股的基金行業(yè)、主題型基金容易造成該板塊相對(duì)基準(zhǔn)自然超配，應(yīng)予以剔除范圍重倉(cāng)股代表性021345672009020220090602200909242010012720100601201010082

34、011020920110609201110112012021320120613201210152013021820130624201310252014022620140626201410282015030220150629201510302016030220160630201611022017030620170705201711032018030720180706201811072019031220190711201911122020031620200716全A標(biāo)配組合凈增倉(cāng)組合凈減倉(cāng)組合01234562009020220090602200909242010012720100601201010

35、082011020920110609201110112012021320120613201210152013021820130624201310252014022620140626201410282015030220150629201510302016030220160630201611022017030620170705201711032018030720180706201811072019031220190711201911122020031620200716全A標(biāo)配組合超配組合低配組合1920相較于市場(chǎng)基準(zhǔn)超配較多的行業(yè)是公募基金相對(duì)看好的板塊；倉(cāng)位凈變動(dòng)反映資金流特 征，疊加“逆市配置

36、”的思維，對(duì)行業(yè)配置有較強(qiáng)的指導(dǎo)性。自2009年2月2日至2020年7月21日，多指標(biāo)綜合模型多頭行業(yè)組合年化收益率約為21.9%，年化超額收益10.8%，信息比率達(dá)1.2，季度勝率約為63.8%年初至7月21日，該行業(yè)組合累積收益為37.5%，累積超額收益為17%公募基金配置行為中行業(yè)配置信號(hào)價(jià)值資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)至2020年7月21日多維綜合視角下行業(yè)組合的凈值表現(xiàn)夏普比率益率信息比率收益率勝率大回撤率全區(qū)間21.9%0.810.8%1.263.8%-15.1%2020年83.6%3.140.9%3.166.7%-6.2%2019年

37、58.9%2.824.5%3.1100.0%-5.5%2018年-32.3%-1.3-3.0%-0.425.0%-13.2%2017年15.3%1.111.7%2.175.0%-3.3%2016年-16.6%-0.6-2.3%-0.325.0%-6.6%2015年44.0%0.82.8%0.250.0%-13.5%2014年105.2%4.552.0%4.6100.0%-5.5%2013年0.7%0-6.8%-0.850.0%-11.0%2012年2.1%0.1-5.4%-0.850.0%-8.2%2011年-17.1%-0.811.1%1.775.0%-4.2%2010年15.9%0.618

38、.2%2.275.0%-8.7%2009年141.7%4.148.5%4.475.0%-6.4%分區(qū)間統(tǒng)計(jì)行業(yè)策略組合的收益風(fēng)險(xiǎn)情況年化收年化超額季度相對(duì)收益最0123410987654321020090202200906122009102620100309201007202010120320110420201108262012011120120530201210112013022620130712201311262014041020140819201412312015051920150925201602152016062420161108201703222017080220171213201

39、80502201809062019012220190611201910232020030620200720空頭組合相對(duì)強(qiáng)弱（ 右）公募持倉(cāng)多頭綜合多頭組合相對(duì)強(qiáng)弱（ 右） 全A標(biāo)配組合公募持倉(cāng)空頭綜合FOF重倉(cāng)的主動(dòng)權(quán)益基金中長(zhǎng)期超額收益顯著FOF持倉(cāng)中300風(fēng)格的主動(dòng)權(quán)益基金整體表現(xiàn)FOF持倉(cāng)中500風(fēng)格的主動(dòng)權(quán)益基金整體表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部FOF重倉(cāng)的主動(dòng)權(quán)益基金組合整體表現(xiàn)1.61.41.210.80.6201804252018051020180523201806052018061920180702201807132018072620180808201808212018

40、090320180914201809282018101820181031201811132018112620181207201812202019010420190117201901302019021920190304201903152019032820190411201904242019051020190523201906052019061920190702201907152019072620190808201908212019090320190917201909302019101820191031201911132019112620191209201912202020010320200116

41、20200206202002192020030320200316202003272020041020200423202005112020052220200604202006172020070220200715持倉(cāng)市值加權(quán)CSI300CSI5001.71.61.51.41.31.21.110.90.80.7201804252018052320180619201807132018080820180903201809282018103120181126201812202019011720190219201903152019041120190510201906052019070220190726201

42、90821201909172019101820191113201912092020010320200206202003032020032720200423202005222020061720200715等權(quán)規(guī)模加權(quán)持倉(cāng)市值加權(quán)CSI3001.81.71.61.51.41.31.21.110.90.8201910292019110620191114201911222019120220191210201912182019122620200106202001142020012220200207202002172020022520200304202003122020032020200330202004

43、082020041620200424202005072020051520200525202006022020061020200618202006302020070820200716等權(quán)規(guī)模加權(quán)持倉(cāng)市值加權(quán)CSI500資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部21主動(dòng)管理程度高、新進(jìn)持倉(cāng)者顯著跑贏500風(fēng)格主動(dòng)權(quán)益基金按主動(dòng)管理程度分組新進(jìn)基金組合回測(cè)表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部300風(fēng)格主動(dòng)權(quán)益基金按主動(dòng)管理程度分組資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部FOF持倉(cāng)中主動(dòng)權(quán)益基金的主動(dòng)管理程度分布1.71.61.51.41.31.21.110.90.80.7201

44、80425201805232018061920180713201808082018090320180928201810312018112620181220201901172019021920190315201904112019051020190605201907022019072620190821201909172019101820191113201912092020010320200206202003032020032720200423202005222020061720200715Group1Group2Group31.81.71.61.51.41.31.21.110.9201910292

45、019110620191114201911222019120220191210201912182019122620200106202001142020012220200207202002172020022520200304202003122020032020200330202004082020041620200424202005072020051520200525202006022020061020200618202006302020070820200716Group1Group2Group30.70.91.11.31.51.71.9201804252018052320180619201807

46、13201808082018090320180928201810312018112620181220201901172019021920190315201904112019051020190605201907022019072620190821201909172019101820191113201912092020010320200206202003032020032720200423202005222020061720200715新增持倉(cāng)整體CSI800資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部22策略模型與資產(chǎn)配置的結(jié)合資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部改進(jìn)傳統(tǒng)股

47、債20/80策略70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2011201220132014201520162017201820192020招銀理財(cái)全球資產(chǎn)動(dòng)量指數(shù)（20%）+債券（80%） 中信期貨期限結(jié)構(gòu)策略指數(shù)（20%）+債券（80%）滬深300全收益指數(shù)（20%）+債券（80%） 中信期貨動(dòng)量策略指數(shù)（20%）+債券（80%） 50ETF備兌策略指數(shù)（20%）+債券（80%）23累計(jì)收益年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤起始日期截至日期滬深300全收益指數(shù)（20%）+債券（80%）59.34%4.90%4.47%1.10-9.04%2011-012020-05招銀理財(cái)全球資產(chǎn)動(dòng)

48、量指數(shù)（20%）+債券63.99%5.21%1.49%3.49-3.12%2011-012020-05中信期貨動(dòng)量策略指數(shù)（20%）+債券（80%）58.49%4.84%1.50%3.23-3.71%2011-012020-05中信期貨期限結(jié)構(gòu)策略指數(shù)（20%）+債券62.36%5.10%1.45%3.52-2.99%2011-012020-0550ETF備兌策略指數(shù)（20%）+債券（80%）27.73%4.68%3.31%1.41-5.83%2015-042020-05（80%）（80%）配置模型的中國(guó)化實(shí)踐探索24資產(chǎn)配置：伴隨風(fēng)險(xiǎn)而生，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益現(xiàn)成的模型難解決現(xiàn)成的問(wèn)題：國(guó)內(nèi)量化配置

49、的困境如何量化“因素”？一種配置視角的指標(biāo)體系理念資產(chǎn)配置：伴隨風(fēng)險(xiǎn)而生，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)就沒(méi)有配置模型，不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)本身也是一種風(fēng)險(xiǎn)，而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力是最為稀缺的資源。Beta配置為主，以Alpha調(diào)整為輔長(zhǎng)期投資者可以承受更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)有條件、有能力選擇更 好的買入和賣出時(shí)機(jī)。59%17%24%股權(quán)固定收益實(shí)物資產(chǎn)17%26%1%股權(quán)固定收益52% 實(shí)物資產(chǎn)絕對(duì)收益 現(xiàn)金66%31%3%股權(quán)固定收益 房地產(chǎn)25代表機(jī)構(gòu)二2018年資產(chǎn)配置代表機(jī)構(gòu)一2018年資產(chǎn)配置代表機(jī)構(gòu)三2018年資產(chǎn)配置4%資料來(lái)源：耶魯基金年報(bào)、 代表機(jī)構(gòu)二年報(bào)、GPFG年報(bào)、中信證券研究部26經(jīng)典資產(chǎn)配置模型之性格26模型優(yōu)點(diǎn)劣勢(shì)60-40平衡型 固定比例模型資產(chǎn)配置比例清晰 、執(zhí)行簡(jiǎn)單逆向配置資產(chǎn)配置比例無(wú)法與市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化相結(jié)合對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)缺乏應(yīng)對(duì)機(jī)制各類資產(chǎn)