金融理論前沿3

1、第三章 行為、理性與金融：行為金融學(xué)1第一節(jié) 行為金融學(xué)的形成一、背景20世紀(jì)中期以后，經(jīng)濟(jì)學(xué)的“公理化”發(fā)展對(duì)金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了深刻的影響。20世紀(jì)50年代，馮諾依曼（Von Neumann）和摩根斯坦恩（Morgenstern）從個(gè)體的一系列嚴(yán)格的公理化理性偏好假定出發(fā)，運(yùn)用邏輯與數(shù)學(xué)工具，發(fā)展了預(yù)期效用函數(shù)理論。Arrow和Debreu將其吸收進(jìn)瓦爾拉斯均衡（指整個(gè)市場(chǎng)上過度需求與過剩供給的總額必定相等的情況）的框架中，成為處理不確定性決策問題的分析范式，進(jìn)而構(gòu)建起現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)宏偉而又精美的理論體系。在這個(gè)公理化的理論體系之上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們又不斷運(yùn)用數(shù)學(xué)工具建立起一系列精致的數(shù)學(xué)模型，用

2、于分析個(gè)體和組織行為及相關(guān)經(jīng)濟(jì)問題。從而使現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)以其嚴(yán)密的邏輯和數(shù)學(xué)推理與分析而有別于其它社會(huì)科學(xué)。可以說，它形成了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的特征：理性人與公理化理性偏好假定、邏輯數(shù)學(xué)工具和規(guī)范分析。2一、背景金融學(xué)作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，也沿襲了經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性范式”發(fā)展路徑，創(chuàng)建起資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）和期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一系列經(jīng)典理論。但是，就金融學(xué)而言，這種公理化的分析方法的一個(gè)缺陷是：忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。這種方法通常假定：投資者是理性的，按照最大效用原則進(jìn)行投資活動(dòng)，并具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特質(zhì)；資產(chǎn)價(jià)格充分反映了市場(chǎng)全體參與者對(duì)信息的理解與認(rèn)同，價(jià)格是隨

3、機(jī)的、具有不可測(cè)性，沒有人能夠持續(xù)獲得利潤(rùn)。簡(jiǎn)言之，這種金融理論是以完全理性的投資交易行為和完美無暇的市場(chǎng)為假設(shè)前提的。3一、背景然而，現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)并不是完美的。隨著金融市場(chǎng)上各種異常現(xiàn)象的積累以及心理學(xué)等相關(guān)學(xué)科的發(fā)展，傳統(tǒng)的“理性人”假定在解釋現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)生活與行為方面遇到越來越大的挑戰(zhàn)。這促使研究人員們開始嘗試從實(shí)驗(yàn)心理學(xué)的角度來研究經(jīng)濟(jì)行為問題，希望能夠以此來修正傳統(tǒng)理論的假設(shè)。在這種情況下，行為金融理論（Behavioral，F(xiàn)inance theory）開始悄然興起。行為金融理論較為系統(tǒng)地對(duì)現(xiàn)代主流金融理論提出挑戰(zhàn)并合理地解釋了眾多市場(chǎng)異常行為，它以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，從投資

4、者的實(shí)際決策心理出發(fā)，重新審視了主宰金融市場(chǎng)的人的因素對(duì)市場(chǎng)的影響。行為金融理論使對(duì)投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實(shí)際怎么做決策”，它揭示了投資者心理因素在決策行為與市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，從而使得研究更接近實(shí)際。4一、背景2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授給兩位美國(guó)著名學(xué)者：一位就是來自于美國(guó)普林斯頓大學(xué)的教授，心理學(xué)家卡尼曼（Daniel Kahneman），另外一位則來自于喬治梅森大學(xué)，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗農(nóng)史密斯(Vernon Smith)。史密斯奠定了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)，為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提供了在實(shí)驗(yàn)室條件下觀察人類行為傾向的有效途徑。Kahneman是前景理論（Prospect Theo

5、ry；Prospect）的奠基人之一，其對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的貢獻(xiàn)正在于將心理學(xué)的前沿研究成果引入經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，并開拓了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)這一嶄新的研究方向。他的研究特別側(cè)重于人們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)下進(jìn)行判斷和決策的過程。將諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予兩位心理學(xué)家，充分彰顯了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)在未來學(xué)科發(fā)展中不容忽視的位置。正如汪丁丁教授所言，“2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)傳出一個(gè)清晰的信息，由上帝人轉(zhuǎn)向動(dòng)物人，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)正在發(fā)生一次行為學(xué)轉(zhuǎn)向?！被蛘哒f，它預(yù)示者經(jīng)濟(jì)學(xué)將要展開一場(chǎng)革命。5二、行為金融理論的理論根源20世紀(jì)初，心理學(xué)上的行為主義（Behaviorism）興起，不少文獻(xiàn)將此作為行為金融理論最早的理論根源。1913年，行為

6、主義的創(chuàng)始人John Watson發(fā)表了一篇名為一個(gè)行為主義者眼中的心理學(xué)的論文，揭開了美國(guó)心理學(xué)史上的行為主義時(shí)代的序幕。在此之前，心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣都依賴于內(nèi)省（introspection）的方法。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)所依賴的“人類的素質(zhì)”不是通過對(duì)人類行為的直接觀察得出來的，而是通過對(duì)那些主要影響人們活動(dòng)的動(dòng)機(jī)的內(nèi)省觀察得出來的。而Watson提出了一個(gè)心理學(xué)上全新的研究方法行為主義，他認(rèn)為心理學(xué)應(yīng)該摒棄“意識(shí)”、“感覺”、“本能”等主觀的東西，只研究能直接觀察到并能客觀地加以測(cè)量的刺激和反應(yīng)。6二、行為金融理論的理論根源后來，B.F.Skinner進(jìn)一步發(fā)展了行為主義,他及后來的追隨者都否認(rèn)

7、內(nèi)在認(rèn)知過程或狀態(tài)的存在意義,只強(qiáng)調(diào)外在環(huán)境對(duì)人類行為的決定影響。在20世紀(jì)40年代和50年代，行為主義在美國(guó)的心理學(xué)研究中一直占統(tǒng)治地位。行為主義強(qiáng)調(diào)用嚴(yán)格的實(shí)驗(yàn)方法來研究心理活動(dòng)，為實(shí)驗(yàn)心理學(xué)提供了新的方法。其許多實(shí)驗(yàn)技術(shù)，如定量刺激技術(shù)、行為矯正技術(shù)等，對(duì)后來心理學(xué)發(fā)展有著重要影響。行為主義對(duì)心理學(xué)發(fā)展起了革命性的作用，同時(shí)也為后來的行為金融理論的形成奠定了方法論基礎(chǔ)。7（一）行為金融研究的邏輯起點(diǎn)對(duì)理性假設(shè)的質(zhì)疑行為金融學(xué)與主流金融學(xué)的主要分歧點(diǎn),實(shí)際上是行為主體是否是理性的這一基本假設(shè)是否合理。理性假設(shè)是主流金融理論的首要前提,而有限理性假設(shè)是行為金融理論的邏輯起點(diǎn)。行為金融的研究者

8、大都是具有心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)等相關(guān)知識(shí)背景的學(xué)者,他們對(duì)人類金融行為的研究自然不會(huì)以簡(jiǎn)單蒼白的“理性人”為前提。秉承人本主義的哲學(xué)思想,采用以生命為中心的非線性復(fù)雜范式,借助于相關(guān)學(xué)科的研究成果,他們力圖對(duì)行為人作出更現(xiàn)實(shí)、更有說服力的假設(shè)。正如芝加哥大學(xué)的塞勒(Thaler)教授所說,行為金融學(xué)是一種“思路開放式的金融研究”,只要是關(guān)注現(xiàn)實(shí)世界,考慮經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的人有可能不是完全理性的,就可以被認(rèn)為是開始研究行為金融了。由此看來,行為金融學(xué)最該受我們關(guān)注的似乎并不是它的某些投資策略,而應(yīng)是它的指導(dǎo)思想、研究范式,尤其是它對(duì)主流金融學(xué)前提假設(shè)的修正與擴(kuò)展。8(二）寬泛的視野與視角方法論意義上

9、的啟示從實(shí)際情況來看,個(gè)體的行為要稱為理性,需包含兩層含義:首先,他在確立其所追求的目標(biāo)時(shí)應(yīng)是理性的;其次,他實(shí)現(xiàn)選定目標(biāo)的過程也應(yīng)是理性的。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所研究的理性行為,主要是實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)過程中的理性行為,并不研究選擇、確定目標(biāo)過程中的理性行為,而是將這些所謂的“偏好”看作既定的,經(jīng)濟(jì)學(xué)的任務(wù)就是在給定偏好的前提下對(duì)個(gè)人的理性行為進(jìn)行描述和預(yù)測(cè)。在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)看來,偏好何以形成,有較大的隨意性,因此應(yīng)把它交給心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)問去解釋,經(jīng)濟(jì)學(xué)無力顧及它,也無需顧及它。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)僅對(duì)偏好作了三條公理性的描述,即完備性、反省性、傳遞性,只要滿足這三條就可視為理性。通俗地講就是,一個(gè)有理性的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)

10、能做出選擇,并且他的選擇是一致的。另外,主流經(jīng)濟(jì)學(xué)還把理性行為界定為最優(yōu)行為,即追求效用的最大化,并且,最優(yōu)與否完全是以經(jīng)濟(jì)成本或經(jīng)濟(jì)利益的尺度來衡量的。9(二）寬泛的視野與視角方法論意義上的啟示相比之下,行為金融學(xué)以源于心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)的行為理論為基本分析工具,視野更加開闊,視角更為全面,對(duì)金融行為理性與否的定性既涉及偏好的形成過程,也涉及決策和判斷形成過程。它對(duì)偏好的典型特征進(jìn)行了更接近實(shí)際的描述。這些特征包括:人們常常更關(guān)注一個(gè)行動(dòng)后果與某一參照點(diǎn)的相對(duì)差異,而對(duì)這一后果本身的絕對(duì)水平并不敏感,因此,價(jià)值的載體應(yīng)該是財(cái)富或效用的改變而不是其最后的狀態(tài);損失比收益更令人關(guān)注,因此,對(duì)

11、損失的估價(jià)要比對(duì)等量收益的估價(jià)高;人們的敏感性呈遞減的趨勢(shì),因此,在貨幣收入不確定的條件下,效用函數(shù)對(duì)財(cái)富變動(dòng)量的斜率將隨財(cái)富變動(dòng)量的增大而趨于平坦;在不確定條件下,風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度有四種不同形式,即收益風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型、高概率損失風(fēng)險(xiǎn)追尋型、收益風(fēng)險(xiǎn)追尋型和低概率損失風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型;純粹的利己并不能完全解釋人類的動(dòng)機(jī),人們同時(shí)還具有社會(huì)動(dòng)機(jī)和公平意識(shí);人們并不一定都擁有穩(wěn)定的、定義良好的偏好,偏好是在進(jìn)行選擇和判斷的過程中體現(xiàn)出來的,而這一過程特定的背景和程序會(huì)對(duì)偏好產(chǎn)生影響。10二、行為金融理論的產(chǎn)生（一）Haugen(1999)將金融理論的發(fā)展分為三個(gè)階段：一是“舊時(shí)代金融”，主要指20世紀(jì)60年代以前，

12、以會(huì)計(jì)與金融報(bào)表分析為主的研究；二是“現(xiàn)代金融”，以自20世紀(jì)60年代興起的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，研究主題為理性假設(shè)下的金融資產(chǎn)定價(jià)理論。“新時(shí)代金融”界定為以20世紀(jì)80年代后期逐漸興起的行為金融學(xué)為代表，以“無效率市場(chǎng)”和投資者的有限理性為研究主題。11（二）主流金融理論與金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)存在著沖突人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不容忽視的作用。現(xiàn)實(shí)中存在著認(rèn)知偏差和不完全理性，存在著各種偏激和情緒化特征。價(jià)格的各種異象：小盤股比大盤股收益高、一月效應(yīng)、周末效應(yīng)。它激發(fā)了許多學(xué)者對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、信念的反思和修正。這時(shí)，以心理學(xué)對(duì)投資人決策過程的研究成果為基礎(chǔ)，重新審視整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格行

13、為的行為金融學(xué)逐漸獲得重視。12（三）發(fā)展歷程1、19世紀(jì)初，Delusion Lebon和Mackey已在兩本書中開始研究投資市場(chǎng)行為了。2、1936年，凱恩斯提出了“空中樓閣理論”，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在人們投資決策中的重要性，認(rèn)為證券的價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了“動(dòng)物精神”（animal spirit）。3、美國(guó)奧瑞格大學(xué)商學(xué)院的Burrel教授和Bauman教授被認(rèn)為是真正意義上的行為金融理論的提出者（1951），他們認(rèn)為，金融學(xué)家在衡量投資者的投資收益時(shí)，不僅應(yīng)建立和應(yīng)用量化模型，而且還應(yīng)對(duì)投資者傳統(tǒng)的行為模式進(jìn)行研究。4、Tversky和Kahneman1

14、974年在科學(xué)雜志發(fā)表的論文中，討論了直覺驅(qū)動(dòng)偏差（Heuristicdriven error），1979年在經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)雜志發(fā)表的論文又討論了框架依賴問題。而直覺驅(qū)動(dòng)偏差和框架依賴正是行位金融學(xué)的主要論題。13（三）發(fā)展歷程5、1985年Debondt和Thaler發(fā)表了題為股票市場(chǎng)反應(yīng)過度了嗎？一文，引起了行為金融理論研究的復(fù)興，因而被學(xué)術(shù)界視為行為金融研究的正式開端。此后，行為金融研究有了突破性的進(jìn)展，其原因如下：（1）經(jīng)濟(jì)學(xué)重新重視對(duì)經(jīng)濟(jì)行為主體本源的規(guī)律性挖掘，金融學(xué)則順應(yīng)這種轉(zhuǎn)向越來越注重對(duì)微觀金融現(xiàn)象的研究；（2）大量異常現(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實(shí)證研究表明主流金融理論存在著基礎(chǔ)缺陷；（3）對(duì)研究方法的再思考，行為金融理論研究首先關(guān)注的是“實(shí)際是什么”，注重對(duì)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)象的研究，再試圖找出這些現(xiàn)象背后深層的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋；（4）Kahneman和Tversky提出的前景理論得到進(jìn)一步的發(fā)展和廣泛的認(rèn)可。14（三）發(fā)展歷程5、Thaler（1987，1999）研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者“心理賬戶”與生命周期假說等問題。6、Shil