低成本外延擴(kuò)張戰(zhàn)略加速實(shí)施

1、2010-04-14化肥與農(nóng)用化工湖北宜化000422.SZ新疆項(xiàng)目將使公司繼續(xù)在低成本外延擴(kuò)張道路上快速前進(jìn) 事件：公司公布定向增發(fā)預(yù)案、新疆重大合同、業(yè)績(jī)預(yù)告以及重大項(xiàng)目投產(chǎn)低成本外延擴(kuò)張戰(zhàn)略加速實(shí)施，新疆項(xiàng)目增加公司價(jià)值，維持“買入”：湖北宜化堅(jiān)持走低成本外延擴(kuò)張戰(zhàn)略，符合大宗化工品行業(yè)歷史發(fā)展的軌跡。本次公告的定向增發(fā)方案和重大合同都在新疆資源地，此兩大重大項(xiàng)目使得公司繼續(xù)加速擴(kuò)張，由于資源配套使得成本較低，這樣項(xiàng)目實(shí)施必然增加公司價(jià)值，我們維持“買入”的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格30元。1季度預(yù)增公告體現(xiàn)了原有化肥業(yè)務(wù)提供了穩(wěn)定性盈利公司同時(shí)發(fā)布了1季度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，1季度每股收益預(yù)計(jì)0.30-

2、0.32。平滑下來，原有化肥業(yè)務(wù)應(yīng)該能貢獻(xiàn)5億元左右的利潤(rùn)，其中內(nèi)蒙聯(lián)合化工貢獻(xiàn)2億元凈利潤(rùn)，其他共計(jì)150萬噸煤頭尿素預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)2.5億元左右的凈利潤(rùn)，65萬噸的磷酸二銨大致貢獻(xiàn)0.5-1億左右的凈利潤(rùn)。內(nèi)蒙宜化以及青海宜化的氯堿項(xiàng)目基于成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力有望超預(yù)期：同時(shí)公告的有內(nèi)蒙宜化30萬噸氯堿項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)，由于較低的電價(jià)，PVC完全成本大致低于宜化本部PVC1000-1500元。氯堿行業(yè)目前的地區(qū)成本不同形成的級(jí)差成本仍然在2-3年繼續(xù)存在，也就是宜化內(nèi)蒙青海仍然可以在2-3年內(nèi)獲得超額收益。假設(shè)目前氯堿價(jià)格維持目前情況，預(yù)計(jì)這兩個(gè)項(xiàng)目2010、2011年分別產(chǎn)銷25萬噸、60萬噸PVC，

3、分別貢獻(xiàn)1.5億元、4億元的凈利潤(rùn)。公司向上游資源的獲得使得產(chǎn)業(yè)鏈條拉長(zhǎng)，估值水平有望提升：公司對(duì)礦、煤礦等資源的獲得將拉長(zhǎng)公司的產(chǎn)業(yè)鏈，這將有效降低產(chǎn)品成本，減少原料供應(yīng)的不穩(wěn)定性，從而增加盈利能力。長(zhǎng)期看，資源的獲得將有效地提升公司的價(jià)值。本次新疆項(xiàng)目是一次重大的戰(zhàn)略舉措，我們持樂觀態(tài)度。估值、投資建議以及風(fēng)險(xiǎn)分析：公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，化肥業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，氯堿以及其他化工資產(chǎn)提供了較高的業(yè)績(jī)彈性。未來3年公司收入預(yù)計(jì)有30%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，參考目前的價(jià)格，我們認(rèn)為可以給予公司2010年25倍的PE估值水平，目標(biāo)價(jià)格為30元。周期股估值中樞的變動(dòng)是主要的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)指標(biāo)2008

4、20092010E2011E2012E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）7,1318,76112,11615,16217,498營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率40.51%22.86%38.30%25.14%15.40%凈利潤(rùn)（百萬元）2492386498871,408凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-36.00%-4.37%173.18%36.62%58.74%EPS（元）0.460.441.201.362.16ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.49%10.95%23.48%14.84%19.35%P/E4850181610P/B65422EV/EBITDA1621886 維持買入當(dāng)前價(jià)格22.00元目標(biāo)價(jià)格30.00元目標(biāo)期限6個(gè)月分析師:張

5、力揚(yáng)(執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930209060206hangly市場(chǎng)數(shù)據(jù)總股本(百萬股)542總市值(百萬元)11,932流通比例(%)99.99%12個(gè)月最高/最低（元）25.32/10.97近3月日均成交量（百萬股）9.22主要股東湖北宜化集團(tuán)有限責(zé)任公司股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益8.36-4.4242.02絕對(duì)收益13.64-4.9270.15相關(guān)報(bào)告：光大證券_湖北宜化（000422）_新增保險(xiǎn)粉和氯堿項(xiàng)目帶來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn).DOC2009-10-12股票研究報(bào)告公司研究簡(jiǎn)報(bào)光大證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的情況下可能與本報(bào)告所

6、分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為投資決策的唯一因素。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)之重要聲明。宜化集團(tuán)湖北宜化65萬噸尿素7萬噸季戊四醇安利來煤礦恒泰煤礦瑞信礦業(yè)宜鑫礦業(yè)（籌建中）2010增加10萬噸尿素產(chǎn)能三峽物流貴州宜化新宜礦業(yè)宜化肥業(yè)25萬噸合成氨45萬噸尿素65萬噸磷酸二銨湖北香溪化工20萬噸電石江家墩礦業(yè)宜化物流（籌建中）殷家坪礦業(yè)（探礦）16.2%50%50%70%100%68%77.36%100%100%70%貴州金江化工3萬噸季戊四醇聯(lián)合化工60萬噸合成氨120 萬噸尿素40 萬噸尿素10 萬噸復(fù)

7、合肥10 萬噸精甲醇湖南宜化45%51%55%100萬噸磷礦石/2010年上半年鹿臺(tái)山煤礦30萬噸煤炭（基建期）100%100%6萬噸/年湘中煤礦宜化礦業(yè)60萬噸磷礦石2010年到120寧夏宜化計(jì)劃搞PVC寧夏海利達(dá)太原非凡高新內(nèi)蒙古宜化（海吉）45萬噸電石40萬噸氯堿青海宜化規(guī)劃40萬噸氯堿太平洋熱電12萬噸燒堿12萬噸PVC宜昌宜家凈環(huán)保太平洋化工12萬噸PVC100%56.5%68%51%100%100%100%51%60%30%100%100%低成本外外延擴(kuò)張張戰(zhàn)略加加速實(shí)施施，新疆疆項(xiàng)目增增加公司司價(jià)值，維持“買入”：湖北宜化化堅(jiān)持走走低成本本外延擴(kuò)擴(kuò)張戰(zhàn)略略，符合合大宗化化工品行行

8、業(yè)歷史史發(fā)展的的軌跡。本次公公告的定定向增發(fā)發(fā)方案和和重大合合同都在在新疆資資源地，其中定定向增發(fā)發(fā)的600萬噸煤煤頭尿素素項(xiàng)目為為吉木薩薩爾縣五五彩灣地地區(qū)的煤煤炭坑口口項(xiàng)目，重大合合同項(xiàng)目目為新疆疆輪臺(tái)縣縣帶有天天然氣和和煤炭配配套供給給的尿素素以及氯氯堿項(xiàng)目目。此兩兩大重大大項(xiàng)目使使得公司司繼續(xù)加加速擴(kuò)張張，由于于資源配配套使得得成本較較低，這這樣項(xiàng)目目實(shí)施必必然增加加公司價(jià)價(jià)值，我我們維持持“買入”的評(píng)級(jí)級(jí)，目標(biāo)標(biāo)價(jià)格330元。1季度預(yù)預(yù)增公告告體現(xiàn)了了原有化化肥業(yè)務(wù)務(wù)提供了了穩(wěn)定性性盈利公司同時(shí)時(shí)發(fā)布了了1季度度業(yè)績(jī)預(yù)預(yù)增公告告，1季季度每股股收益預(yù)預(yù)計(jì)0.30-0.332。根根據(jù)我

9、們們的跟蹤蹤，其本本部氯堿堿、季戊戊四醇以以及保險(xiǎn)險(xiǎn)粉項(xiàng)目目在1季季度略微微虧損，業(yè)績(jī)體體現(xiàn)的主主要是公公司化肥肥業(yè)務(wù)的的貢獻(xiàn)。當(dāng)然，行業(yè)的的季節(jié)性性使得化化肥業(yè)務(wù)務(wù)在2季季度的業(yè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)獻(xiàn)將大幅幅萎縮，我們預(yù)預(yù)計(jì)大致致在0.15元元左右。但是平平滑下來來，原有有化肥業(yè)業(yè)務(wù)應(yīng)該該能貢獻(xiàn)獻(xiàn)5億元元左右的的利潤(rùn)，其中內(nèi)內(nèi)蒙聯(lián)合合化工貢貢獻(xiàn)2億億元凈利利潤(rùn)，其其他共計(jì)計(jì)1500萬噸煤煤頭尿素素預(yù)計(jì)貢貢獻(xiàn)2.5億元元左右的的凈利潤(rùn)潤(rùn)，655萬噸的的磷酸二二銨大致致貢獻(xiàn)00.5-1億左左右的 凈利潤(rùn)潤(rùn)。內(nèi)蒙宜化化以及青青海宜化化的氯堿堿項(xiàng)目基基于成本本優(yōu)勢(shì)，盈利能能力有望望超預(yù)期期：同時(shí)公告告的有內(nèi)內(nèi)蒙

10、宜化化30萬萬噸氯堿堿項(xiàng)目的的達(dá)產(chǎn)，根據(jù)我我們跟蹤蹤，青海海宜化的的30萬萬噸氯堿堿大致99月份能能夠達(dá)產(chǎn)產(chǎn)。預(yù)計(jì)計(jì)20110年內(nèi)內(nèi)蒙青海海氯堿將將有255萬噸的的PVCC產(chǎn)銷量量.。由由于較低低的電價(jià)價(jià)，PVVC完全全成本大大致低于于宜化本本部PVVC10000-15000元，目前771000元的含含稅價(jià)格格下，本本部已經(jīng)經(jīng)基本盈盈虧平衡衡。而氯氯堿行業(yè)業(yè)目前的的地區(qū)成成本不同同形成的的級(jí)差成成本仍然然在2-3年繼繼續(xù)存在在，也就就是宜化化這兩個(gè)個(gè)氯堿項(xiàng)項(xiàng)目仍然然可以在在2-33年內(nèi)獲獲得超額額收益。本次新疆疆項(xiàng)目是是一次重重大的戰(zhàn)戰(zhàn)略舉措措，我們們持樂觀觀態(tài)度。盈利預(yù)測(cè)測(cè)假設(shè)條條件：所得稅

11、綜綜合稅率率18%.本部尿素素按照117200元/噸噸計(jì)算，考慮天天然氣上上漲0.3元/立方米米。其他他尿素價(jià)價(jià)格按照照崎嶇歷歷史價(jià)格格差計(jì)算算。本部氯堿堿、季戊戊四醇以以及保險(xiǎn)險(xiǎn)粉按照照盈平衡衡計(jì)算，價(jià)格按按照目前前的價(jià)格格。20100年考慮慮定向增增發(fā)1.1億股股進(jìn)行攤攤薄計(jì)算算。貴州宜化化、宜化化肥業(yè)的的少數(shù)股股東權(quán)益益假設(shè)在在不增加加股本的的情況下下20110年得得到解決決。內(nèi)蒙以及及青海的的氯堿假假設(shè)能每每噸凈利利潤(rùn)5000元計(jì)計(jì)算，220100年產(chǎn)銷銷量600萬噸。原有化肥肥以及化化工業(yè)務(wù)務(wù)產(chǎn)銷量量按照歷歷年平均均計(jì)算。估值、投投資建議議以及風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)分析析：公司對(duì)礦礦、煤礦礦等資源源

12、的獲得得將拉長(zhǎng)長(zhǎng)公司的的產(chǎn)業(yè)鏈鏈，這將將有效降降低產(chǎn)品品成本，減少原原料供應(yīng)應(yīng)的不穩(wěn)穩(wěn)定性，從而增增加盈利利能力。長(zhǎng)期看看，資源源的獲得得將有效效地提升升公司的的價(jià)值。公司發(fā)展展戰(zhàn)略清清晰，化化肥業(yè)務(wù)務(wù)相對(duì)穩(wěn)穩(wěn)定，氯氯堿以及及其他化化工資產(chǎn)產(chǎn)如季戊戊四醇、保險(xiǎn)粉粉等提供供了較高高的業(yè)績(jī)績(jī)彈性。未來33年公司司收入預(yù)預(yù)計(jì)有330%以以上的復(fù)復(fù)合增長(zhǎng)長(zhǎng)率，參參考目前前的價(jià)格格，我們們認(rèn)為可可以給予予公司220100年255倍的PPE估值值水平，目標(biāo)價(jià)價(jià)格為330元。目前由于于公司定定向增發(fā)發(fā)鎖定了了增發(fā)底底價(jià)188.511元，公公司層面面上有動(dòng)動(dòng)力維護(hù)護(hù)股價(jià)。從行業(yè)業(yè)層面上上看目前前公司的的化工業(yè)

13、業(yè)務(wù)仍然然處于底底部，化化肥業(yè)務(wù)務(wù)從年化化看屬于于穩(wěn)定性性的業(yè)務(wù)務(wù)。我們們認(rèn)為目目前從行行業(yè)層面面上應(yīng)該該底部高高估值買買周期類類，從公公司層面面上定向向增發(fā)是是積極信信號(hào)。因因此我們們認(rèn)為目目前公司司股價(jià)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)不大大，可以以積極買買入等待待。 目前股股價(jià)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)在于于周期股股的估值值中樞波波動(dòng)。財(cái)務(wù)報(bào)表表及預(yù)測(cè)測(cè)利潤(rùn)表（百萬元）200820092010E2011E2012E營(yíng)業(yè)收入7,1318,76112,11615,16217,498營(yíng)業(yè)成本5,9427,28310,03412,60514,233折舊和攤銷4650766772771營(yíng)業(yè)稅費(fèi)128121517銷售費(fèi)用111314436546

14、630管理費(fèi)用256290400500577財(cái)務(wù)費(fèi)用278345267205124公允價(jià)值變動(dòng)損益06000投資收益681111營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3705141,1411,2871,914利潤(rùn)總額3875441,1711,3261,961少數(shù)股東損益131210311200200歸屬母公司凈利潤(rùn)248.55237.69649.31887.091,408.13資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）200820092010E2011E2012E總資產(chǎn)11,34113,51614,94616,02317,814流動(dòng)資產(chǎn)3,1873,8184,8876,2378,599貨幣資金3911,1379691,3453,103交易型金融

15、資產(chǎn)2120000應(yīng)收帳款75187262328378應(yīng)收票據(jù)78133182227262其他應(yīng)收款231136163177159存貨1,9261,6302,5093,1513,558可供出售投資00000持有到期金融資產(chǎn)20000長(zhǎng)期投資87777固定資產(chǎn)4,5747,5708,3117,9307,475無形資產(chǎn)672866822781742總負(fù)債8,1719,83710,3618,0278,319無息負(fù)債3,3013,1674,5114,8755,167有息負(fù)債4,8706,6715,8503,1523,152股東權(quán)益3,1703,6794,5857,9969,496股本542542542

16、652652公積金4384776213,0943,335未分配利潤(rùn)9521,0831,5342,1623,220少數(shù)股東權(quán)益1,1801,5081,8192,0192,219現(xiàn)金流量表（百萬元）200820092010E2011E2012E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流6307681,9541,4562,190凈利潤(rùn)2492386498871,408折舊攤銷4650766772771凈營(yíng)運(yùn)資金增加-5571,340181853500其他473-809357-1,056-489投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流-1,978-1,123-980-500-200凈資本支出-674-8681,000500200長(zhǎng)期投資變化87000

17、其他資產(chǎn)變化-1,312-262-1,980-1,000-400融資活動(dòng)現(xiàn)金流1,2721,026-1,142-579-233股本變化0001100債務(wù)凈變化8521,800-820-2,6980無息負(fù)債變化1,263-1351,344365292凈現(xiàn)金流-76671-1683761,758資料來源源：光大大證券、上市公公司關(guān)鍵指標(biāo)標(biāo)200882009920100E20111E20122E成長(zhǎng)能力力（%YYoY）收入增長(zhǎng)長(zhǎng)率40.551%22.886%38.330%25.114%15.440%凈利潤(rùn)增增長(zhǎng)率-36.00%-4.337%173.18%36.662%58.774%EBITTDA增增

18、長(zhǎng)率-44.33%-33.90%155.03%4.155%24.006%EBITT增長(zhǎng)率率-51.72%67.999%65.009%6.000%36.558%估值指標(biāo)標(biāo)PE4850181610PB65422EV/EEBITTDA1621886EV/EEBITT292113128EV/NNOPLLAT302615149EV/SSalees22111EV/IIC22221盈利能力力（%）毛利率16.667%16.886%17.118%16.886%18.666%EBITTDA率率10.775%5.799%17.994%14.993%16.005%EBITT率4.233%5.799%11.661%9

19、.833%11.664%稅前凈利利潤(rùn)率5.433%6.211%9.677%8.744%11.221%稅后凈利利潤(rùn)率（歸屬母母公司）3.499%2.711%5.366%5.855%8.055%ROA3.344%3.311%6.433%6.788%9.033%ROE（歸屬母母公司）（攤薄?。?2.449%10.995%23.448%14.884%19.335%經(jīng)營(yíng)性RROICC6.999%7.088%11.552%11.444%15.447%償債能力力流動(dòng)比率率0.5550.8000.8221.7112.188速動(dòng)比率率21.771%45.882%39.773%84.446%127.78%歸屬母公

20、公司權(quán)益益/有息息債務(wù)0.4110.3330.4771.9002.311有形資產(chǎn)產(chǎn)/有息息債務(wù)2.1771.8992.4114.8335.411每股指標(biāo)標(biāo)(按最最新預(yù)測(cè)測(cè)年度股股本計(jì)算算歷史數(shù)數(shù)據(jù))EPS0.4660.4441.2001.3662.166每股紅利利0.1550.1000.1880.1770.255每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)現(xiàn)金流流1.1661.4223.6002.2333.366每股自由由現(xiàn)金流流(FCCFF)3.9440.7001.1331.0552.711每股凈資資產(chǎn)3.6774.0005.1009.16611.115每股銷售售收入13.11516.11522.33423.22426.88

21、2資料來源源：光大大證券、上市公公司分析師介介紹張力揚(yáng)，南開大大學(xué)金融融工程碩碩士。220077年7月月加盟光光大證券券研究所所，此前前于長(zhǎng)江江證券研研究所從從事化工工行業(yè)研研究，長(zhǎng)長(zhǎng)江研究究所之前前曾經(jīng)擁?yè)碛?年年石化化化工工作作經(jīng)驗(yàn)。分析師聲聲明負(fù)責(zé)準(zhǔn)備備本報(bào)告告以及撰撰寫本報(bào)報(bào)告的所所有研究究分析師師或工作作人員在在此保證證，本研研究報(bào)告告中關(guān)于于任何發(fā)發(fā)行商或或證券所所發(fā)表的的觀點(diǎn)均均如實(shí)反反映分析析人員的的個(gè)人觀觀點(diǎn)。負(fù)負(fù)責(zé)準(zhǔn)備備本報(bào)告告的分析析師獲取取報(bào)酬的的評(píng)判因因素包括括研究的的質(zhì)量和和準(zhǔn)確性性、客戶戶的反饋饋、競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)性因素素以及光光大證券券股份有有限公司司的整體體收益。所有研

22、研究分析析師或工工作人員員保證他他們報(bào)酬酬的任何何一部分分不曾與與，不與與，也將將不會(huì)與與本報(bào)告告中具體體的推薦薦意見或或觀點(diǎn)有有直接或或間接的的聯(lián)系。投資建議議歷史表表現(xiàn)圖湖北宜化化（00004222）分析師：張力揚(yáng)揚(yáng)資料來源源：光大大證券研研究所日期股價(jià)目標(biāo)價(jià)評(píng)級(jí)2008-08-1114.9830.00買入2008-10-247.8013.50增持2009-02-2312.0616.00增持2009-06-2211.7115.00增持2009-08-2414.9815.00增持2009-08-3114.8815.00增持2009-09-1015.4215.00增持2009-10-1215.

23、9115.00買入買入增持中性減持賣出行業(yè)及公公司評(píng)級(jí)級(jí)體系買入未未來6-12個(gè)個(gè)月的投投資收益益率領(lǐng)先先市場(chǎng)基基準(zhǔn)指數(shù)數(shù)15%以上；增持未未來6-12個(gè)個(gè)月的投投資收益益率領(lǐng)先先市場(chǎng)基基準(zhǔn)指數(shù)數(shù)5%至至15%；中性未未來6-12個(gè)個(gè)月的投投資收益益率與市市場(chǎng)基準(zhǔn)準(zhǔn)指數(shù)的的變動(dòng)幅幅度相差差-5%至5%；減持未未來6-12個(gè)個(gè)月的投投資收益益率落后后市場(chǎng)基基準(zhǔn)指數(shù)數(shù)5%至至15%；賣出未未來6-12個(gè)個(gè)月的投投資收益益率落后后市場(chǎng)基基準(zhǔn)指數(shù)數(shù)15%以上。市場(chǎng)基準(zhǔn)準(zhǔn)指數(shù)為為滬深3300指指數(shù)。特別聲明明在法律允允許的情情況下，光大證證券及其其附屬機(jī)機(jī)構(gòu)可能能持有報(bào)報(bào)告中提提到公司司所發(fā)行行證券的的

24、頭寸并并進(jìn)行交交易，也也可能為為這些公公司提供供或爭(zhēng)取取提供投投資銀行行、財(cái)務(wù)務(wù)顧問或或金融產(chǎn)產(chǎn)品等相相關(guān)服務(wù)務(wù)。因此此，投資資者不應(yīng)應(yīng)視本報(bào)報(bào)告為作作出投資資決策的的唯一因因素。銷售小組組姓名辦公電話話手機(jī)電子郵件件北京李大志(主管)010-685567118913811079944666lidzzebbscnn.coom郝輝010-685561772213511101179886haohhuim孫威010-685567223113700102261220sunwweim吳江010-685561559513711840026551wujiianggebbscnn.coom黃怡010-6855

25、67223113699927710001huanngyiiebbscnn.coom吳朝陽(yáng)010-685561772215811109982222wuzyyebbscnn.coom上海楊日昕(主管)021-221169008213811700031222yanggrxm平坷(主主管)021-221169115213811813331001pinggkem王莉本021-221169008313644165595777wangglbm周薇薇021-221169008713677173353883zhouuww11ebbscnn.coom嚴(yán)非021-221169008613122794484882yanffeim王宇021-221169113113911826648889wanggyu11ebbscnn.coom深圳王汗青(主管)07555-8330244403313500113366770wangghqm黎曉宇07555-8330244434413822377713440lixyy1eebsccn.ccom黃鸝華07555-8330244396613800226666223huannglhhebbscnn.coom張曉峰07555-8330244431113922657766880zhanngxffebbscnn.co