房地產(chǎn)行業(yè)中期投資策略報告：穩(wěn)中求進(jìn)分化顯現(xiàn)

1、 HYPERLINK / 長城證券 3目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 近期房地產(chǎn)政策回顧6 HYPERLINK l _TOC_250008 房地產(chǎn)政策主要驅(qū)動：穩(wěn)增長、防風(fēng)險、惠民生7 HYPERLINK l _TOC_250007 穩(wěn)增長：行業(yè)面臨短期下行壓力7 HYPERLINK l _TOC_250006 防風(fēng)險：居民杠桿率水平依然處于上升通道11 HYPERLINK l _TOC_250005 惠民生：重點城市庫存較低，房價普遍回暖12對短期房地產(chǎn)政策的看法：短期基調(diào)可能依然以穩(wěn)為主，但因城施策框架下政策分化將更明顯15 HYPERLINK l _TOC_2500

2、04 房地產(chǎn)行業(yè)中長期展望17 HYPERLINK l _TOC_250003 城鎮(zhèn)化仍有空間17 HYPERLINK l _TOC_250002 結(jié)構(gòu)性機(jī)會凸顯18 HYPERLINK l _TOC_250001 房地產(chǎn)板塊投資建議21 HYPERLINK l _TOC_250000 板塊行情回顧21板塊投資建議26 HYPERLINK / 長城證券 4圖表目錄圖 1：近期房地產(chǎn)政策回顧6圖 2：房地產(chǎn)政策主要驅(qū)動7圖 3：房地產(chǎn)業(yè)對GDP 累計同比的拉動/%*7圖 4：土地出讓金占地方財政收入比重7圖 5：一二三線商品房銷售額同比8圖 6：一二三線商品房銷售面積同比8圖 7：商品房銷售額構(gòu)

3、成（按能級）8圖 8：商品房銷售面積構(gòu)成（按能級）8圖 9：地產(chǎn)投資及商品房銷售額累計同比10圖 10：月度商品房銷售面積及同比10圖 11：居民杠桿率11圖 12：居民存貸款同比11圖 13：新增人民幣貸款及居民戶中長期貸款11圖 14：新增人民幣貸款及居民戶中長期貸款累計同比11圖 15：個人購房貸款及房地產(chǎn)貸款占比12圖 16：70 城新房價格同環(huán)比12圖 17：70 城新房價格環(huán)比上漲城市數(shù)比重12圖 18：百城住宅類用地成交溢價率13圖 19：新增供給情況（新開工-銷售）14圖 20：商品房待售面積（竣工未售口徑）14圖 21：重點一二三線狹義庫存/套14圖 22：重點一二三線狹義去

4、化周期/月14圖 23：重點城市狹義去化周期15圖 24：房地產(chǎn)政策主要驅(qū)動總結(jié)15圖 25：對短期房地產(chǎn)政策的看法16圖 26：城鎮(zhèn)化率17圖 27：城鎮(zhèn)人均住宅面積18圖 28：2010 年人口普查城市住房建成時間（按戶數(shù)）18圖 29：2017 年廣州城市居民家庭居住房屋來源（按戶）18圖 30：2013 年深圳存量住房構(gòu)成（按套）18圖 31：新增本地農(nóng)民工占新增農(nóng)民工比例19圖 32：新增省內(nèi)外出農(nóng)民工占新增外出農(nóng)民工比例19圖 33：近一年板塊走勢（截止 6 月 28 日）21圖 34：2018 及 2019 年上半年板塊月度超額收益21圖 35：2018 及 2019 年上半年板

5、塊漲幅排名21圖 36：板塊 PE TTM22圖 37：板塊 PB LF22圖 38：板塊與全部 A 股相對估值22圖 39：板塊與全部 A 股（除銀行）相對估值22圖 40：龍頭房企上半年末 PE 及 PB 估值24圖 41：萬科 PE BAND25圖 42：招蛇 PE BAND25 HYPERLINK / 長城證券 5圖 43：圖 44：圖 45：圖 46：圖 47：圖 48：圖 49：圖 50：圖 51：圖 52：保利 PE BAND25華夏幸福 PE BAND25新城 PE BAND25金地 PE BAND25中南 PE BAND25陽光城 PE BAND25行業(yè) top5、top10

6、、top30 及 top50 銷售額增速*26行業(yè) top5、top10、top30 及 top50 銷售額集中度*26重點 31 城新房成交量累計同比27重點一二三線新房成交量累計同比27表 1：表 2：表 3：表 4：表 5：表 6：表 7：表 8：表 9：棚改貨幣化安置對三四線銷售的影響9棚改開工套數(shù)：2018 年情況及 2019 年計劃92019 年棚改貨幣化安置比例對銷售面積的敏感性分析102019 年 1-5 月 70 城新房價格累計漲幅前 15 位13城鎮(zhèn)化推進(jìn)過程中帶來的新增住房需求17重點城市經(jīng)濟(jì)及人口數(shù)據(jù)192019 年上半年板塊漲幅前十232019 年上半年板塊跌幅前十2

7、32019 年重點個股漲跌幅23 HYPERLINK / 長城證券 6近期房地產(chǎn)政策回顧目前來看樓市政策主基調(diào)依然是三穩(wěn)，在因城施策框架下政策分化更為明顯：回顧2018 年至今的房地產(chǎn)政策，我們認(rèn)為可以大致分為三個階段：2018 年 8 月之前：基調(diào)偏緊，政策呈現(xiàn)地方性、擴(kuò)大化及行政化特征。2018 年8 月之前房地產(chǎn)政策基本延續(xù)了 2017 年偏緊的基調(diào)，5 月住建部約談了房價上漲過快的 12 城，6 月傳出棚改貨幣化安置比例收緊的消息，此外各地調(diào)控政策密集出臺，且呈現(xiàn)出地方性、擴(kuò)大化及行政化的特征，具體來說，1）中央層面的表態(tài)減少，政策大部分出自地方政府層面；2）部分三四線甚至縣城也跟進(jìn)出

8、臺了一系列調(diào)控政策；3）從調(diào)控手段來看，限售、搖號等行政性手段相繼出現(xiàn)。宏觀環(huán)境上，去杠桿加速推進(jìn)，資管新規(guī)等出臺，對房企資金面產(chǎn)生一定壓力。2018 年 8 月-2019 年 3 月：三穩(wěn)首次提出，資金面出現(xiàn)松動。2018 年年末菏澤取消限售成為市場關(guān)注焦點，被認(rèn)為是政策基調(diào)轉(zhuǎn)變的重要信號，我們認(rèn)為早在2018 年 8 月住建部座談會首次提到“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”時，政策基調(diào)就發(fā)生了微調(diào)，平穩(wěn)發(fā)展成為階段目標(biāo)，與之相呼應(yīng)，下半年各地調(diào)控政策出臺明顯減少。在宏觀環(huán)境上，資金面出現(xiàn)松動，去杠桿節(jié)奏放緩，10 月傳部分城市房貸利率下調(diào)，進(jìn)入 2019 年，1 月初央行全面降準(zhǔn)，一季度龍頭房企資

9、金面出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。2019 年 4 月至今：對價格保持敏感，政策分化加劇。2019 年前 5 月重點城市新房成交表現(xiàn)亮眼，部分二線城市地價、房價出現(xiàn)較大幅度上升，在此背景下 4 月、5 月住建部陸續(xù)對 10 城進(jìn)行了價格預(yù)警，包括佛山、蘇州、大連、南寧等，隨后蘇州西安等調(diào)控進(jìn)一步加強(qiáng)，房貸屢傳收緊，而另一方面南京遠(yuǎn)郊高淳區(qū)、珠海部分區(qū)域限購出現(xiàn)松動，恩施房協(xié)對降價進(jìn)行限制。圖 1：近期房地產(chǎn)政策回顧資料來源： 房地產(chǎn)政策主要驅(qū)動：穩(wěn)增長、防風(fēng)險、惠民生我們認(rèn)為，目前來看房地產(chǎn)政策制定的主要考慮因素為穩(wěn)增長、防風(fēng)險、惠民生， 在不同的階段不同的因素可能占據(jù)主導(dǎo)。圖 2：房地產(chǎn)政策主要驅(qū)動房價對

10、GDP 的拉動穩(wěn)增長 土地出讓金占地方財政收入的比重居民杠桿率房價房地產(chǎn)貸款占各防風(fēng)險惠民生 供給項貸款比重資料來源： 穩(wěn)增長：行業(yè)面臨短期下行壓力房地產(chǎn)的穩(wěn)定器作用依然明顯 房地產(chǎn)的穩(wěn)定器作用依然明顯：從房地產(chǎn)業(yè)對 GDP 的拉動來看，盡管 2017 年以來房地產(chǎn)業(yè)的拉動作用不斷下降，但 2017、2018 年依然達(dá)到 0.4 及 0.3 個百分點，再考慮房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的影響將更大。另一方面，從地方財政角度來看，土地出讓金依然是地方政府性基金本級收入的主要來源，與地方本級收入相比，2016 年開始土地出讓金比重不斷上升，2018 年達(dá)到 66.5%，基本接近 2010 年高點。圖 3：房地產(chǎn)業(yè)

11、對 GDP 累計同比的拉動/%*圖 4：土地出讓金占地方財政收入比重0.70.60.60.60.60.50.40.3 0.20.20.20.10.50.50.50.40.40.30.2100.0%91.2%90.0%80.0%70.0%60.0%83.9% 81.5%69.4%59.3%77.9%81.4% 80.8%56.7% 53.2%80.5%83.9% 86.7%54.7%66.5%0.050.0%40.0%30.0% 43.6%40.9%37.1%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018對GDP累計同比的拉動:房地產(chǎn)業(yè)國有土地出讓金占地

12、方本級收入比重2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03國有土地出讓金占地方政府性基金本級收入比重 HYPERLINK / 長城證券 7 *GDP 累計同比*（房地產(chǎn)業(yè)增加值/GDP） 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、財政部、 HYPERLINK / 長城證券 8行業(yè)面臨短期下行壓力三四線城市對全國銷售額的貢獻(xiàn)超一半：按能級

13、拆分商品房銷售數(shù)據(jù)，2015 年至今一二三線輪動效應(yīng)非常明顯，2017 年開始三四線城市銷售增速領(lǐng)跑一二線，但升幅逐步回落。在此背景下，2017 年開始三四線城市對全國銷售的貢獻(xiàn)比重明顯上升， 從銷面口徑來看，近兩年比重已超 65%，而從銷額口徑看也超過了 50%，可以說穩(wěn)地產(chǎn)在很大程度上即穩(wěn)三四線。圖 5：一二三線商品房銷售額同比圖 6：一二三線商品房銷售面積同比50.0%40.0%28.0%30.0%20.0%12.5%13.0%10.0%12.2%7.6%0.0%201320142015201620172018-10.0%-20.0%-26.1%-30.0%一線4銷額同比二線32銷額同比

14、三線銷額同比30.0%20.0%14.0%10.0%0.8%2.1%0.0%0.3%201320142015201620172018-10.0%-5.1%-20.0%-29.2%-30.0%-40.0%一線4銷面同比二線32銷面同比三線銷面同比圖 7：商品房銷售額構(gòu)成（按能級）圖 8：商品房銷售面積構(gòu)成（按能級）100%80%48.3%48.6%46.0%45.2%50.8%51.2%60%40%37.6%38.3%38.1%39.7%39.3%39.4%20%14.1%13.1%15.9%15.1%9.8%9.4%0%201320142015201620172018一線4占比二線32占比三線

15、占比100%80%63.6%63.3%62.5%62.3%66.0%66.5%60%40%20%31.3%32.0%32.5%33.2%31.1%30.7%0%5.0%4.7%5.0%4.5%2.9%2.8%201320142015201620172018一線4占比二線32占比三線占比資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、地方統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、地方統(tǒng)計局、 2019 年棚改新開工計劃大降，全年銷售面積面臨下行壓力：假定 1）棚改均發(fā)生在三四線城市，2）貨幣化安置均用來購買新建商品房，3）套均面積 70 平米，2016-2018 年三四線銷售面積中約 20%由貨幣化安置拉動。根

16、據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2019 年全國棚改計劃開工 285 萬套，相比 2018 年實際開工的 626 萬套下降了 54.4%，我們按貨幣化安置比例 10%-50%對 2019 年全國銷面進(jìn)行敏感性分析，并假定一線、二線及其他三四線城市銷面增速 10%、5%及 0%，2019 年全國銷面同比降幅在 4%-9%之間，行業(yè)短期面臨一定下行壓力。 HYPERLINK / 長城證券 9年份三線銷面/萬方三線銷面同比棚改套數(shù)/萬套貨幣化安置比例貨幣化安置套數(shù)/萬套貨幣化面積（設(shè) 70 平）/萬方貨幣化面積同比貨幣化安置面積占三線銷售面積比非貨幣化安置面積/萬方非貨幣化安置面積同比201476,379-8.150

17、69.0 463,1884.273,191201580,3075.160129.9 18012,579294.615.767,728-7.5201698,07022.160648.5 29420,57463.621.077,49614.42017111,79514.060960.0 36525,57824.322.986,21711.32018114,1412.162650.0 31321,910-14.319.292,2317.0表 1：棚改貨幣化安置對三四線銷售的影響資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、住建部、網(wǎng)絡(luò)、 棚改開工/萬套2018A2018E目標(biāo)完成率2019E同比山東85.282.

18、1104 18.5-78.3河南66.364.1103 15.0-77.4新疆47.145.3104 14.7-68.8浙江40.627.7147 17.5-56.9貴州39.838.8103 7.6-81.0江西32.926.1126 24.9-24.5安徽29.429.2101 21.2-28.0湖南28.028.299 8.0-71.5四川25.925.1103 19.8-23.6江蘇25.630.684 22.0-14.1湖北24.314.9163 9.0-63.0河北23.522.0107 11.9-49.3甘肅23.223.2100 18.2-21.7陜西20.317.8114 9

19、.8-51.7內(nèi)蒙古14.211.6122 5.1-63.9云南13.915.689 10.1-27.5黑龍江13.013.199 2.4-81.7山西12.811.6110 3.2-74.7吉林9.69.5101 3.1-67.5廣西9.19.199 12.031.9遼寧6.36.1103 1.9-70.6重慶5.46.386 5.0-7.9福建4.52.9154 6.341.0西藏3.51.8198 1.9-46.1廣東3.51.9185 2.1-40.5北京3.42.6132 2.0-41.7青海3.12.6116 1.0-67.2寧夏3.03.1980.8-75.0海南1.52.075

20、0.7-52.5合計619.0575.2108275.5-55.5表 2：棚改開工套數(shù)：2018 年情況及 2019 年計劃全國626.0588.0106 285.3-54.4合計比重99 98 97 資料來源：財政部、各地住建局及政府網(wǎng)站、 貨幣化安置比例三線銷面同比全國銷面合計全國銷面同比10-15.8156,696-8.720-14.1158,691-7.630-12.3160,686-6.440-10.6162,681-5.250-8.8164,676-4.1表 3：2019 年棚改貨幣化安置比例對銷售面積的敏感性分析資料來源： 單月銷面同比自2018 年四季度以來維持低位：盡管今年以

21、來地產(chǎn)投資增速維持高位， 但主要是受施工拉動及土地購置費分期支付等影響，從行業(yè)先行指標(biāo)銷售數(shù)據(jù)來看， 單月銷面同比自 2018 年四季度以來均維持低位。5 月新開工、投資等行業(yè)數(shù)據(jù)全面回落，基本符合預(yù)期，受高基數(shù)及棚改規(guī)?？s減影響未來可能有進(jìn)一步下行的壓力。圖 9：地產(chǎn)投資及商品房銷售額累計同比圖 10：月度商品房銷售面積及同比14.012.010.08.06.04.02.00.030.025.020.015.010.05.02017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122

22、019-022019-040.025,00020,00015,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%0%-5%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04-10%地產(chǎn)投資累計同比/%商品房銷售額累計同比/%(右)月商品房銷售面積/萬平米月銷面同比/%（右） HYPERLINK / 長城證券 10資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 防風(fēng)險：居民杠桿率水平依然處于上升通道居民杠桿率水平依然處

23、于上升通道：2009 年至 2018 年居民部門貸款增速均高于存款增速，按居民負(fù)債/GDP 來測算居民杠桿率水平，近 10 年不斷上升，2018 年末達(dá)到53%，盡管從絕對量上看可能并不算太高，但快速上升的勢頭值得關(guān)注。圖 11：居民杠桿率圖 12：居民存貸款同比70%60%50%40%30%22% 21% 23%28% 25% 30%36% 39%39% 43% 46%33% 36%55%49%45%39%62% 66%5050505050504338322121231923 2117 1718 18121821631916171313131011 1369 97居民存款同比居民貸款同比4

24、4 3 49% 53%32 2 20%10%0%23%17% 17% 17% 19% 18%27% 28% 30%11 居民杠桿率（居民負(fù)債/GDP) 居民負(fù)債/居民存款資料來源：wind、央行、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、央行、 房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額比重 29%：通常用居民戶中長期貸款作為購房貸款的大致參考，在經(jīng)歷了 2016 年的爆發(fā)式增長后，2017 及 2018 年新增居民戶中長期貸款小幅下降，而 2019 年前 5 月再度回升，從絕對量來看僅次于 2017 年水平。從存量來看，個人購房貸款余額占各項貸款余額的比重近兩年基本維持在 18%-19%的水平，按更大的口徑，包括

25、開發(fā)貸及個人購房貸款的房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額的比重達(dá) 29%。圖 13：新增人民幣貸款及居民戶中長期貸款圖 14：新增人民幣貸款及居民戶中長期貸款累計同比40,00030,00020,00010,0000(10,000)90402015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05-10150%100%50%0%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-0

26、42016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04-50% HYPERLINK / 長城證券 11金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:其他/億元金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:中長期/億元新增居民中長期貸款月占比/ (右)新增居民中長期貸款累計占比/ (右)新增人民幣貸款累計同比/%新增人民幣貸款:居民戶:中長期:累計同比/%圖 15：個人購房貸款及房地產(chǎn)貸款占比2627272828282924252626191919192020202021212121212222222324181

27、81919191515161718171818181313131313131314141414141414153028262422201816141210金融機(jī)構(gòu)個人購房貸款余額/各項貸款余額/ 金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額/各項貸款余額/資料來源：wind、央行、 資料來源：wind、央行、 惠民生：重點城市庫存較低，房價普遍回暖2019 年重點城市房價地價普遍回暖2019 年 4 月 5 月新房價格環(huán)比上漲城市數(shù)達(dá) 67 個：2018 年 10 月開始 70 城新房價格每月環(huán)比漲幅快速收窄但持續(xù)維持在 0.5%以上，2019 年 3 月環(huán)比上漲城市數(shù)由 2 月的 57 個跳升至 65 個，4 月

28、 5 月維持在 67 個，70 城房價普遍回暖。前 5 月累計漲幅靠前的為大理、西安、秦皇島、貴陽、洛陽、重慶、大連等，4 月住建部預(yù)警提示6 城，未公布城市名單，5 月預(yù)警提示 4 城，分別為佛山、蘇州、大連及南寧，其中70 城數(shù)據(jù)僅含大連及南寧，累計漲幅分別為 4.9%及 3.8%，位列第 7 及 25 位，此外漲幅靠前的西安 6 月限購升級，外地人買房社保要求由 2 年延長至 5 年，并新增新落戶者滿 1 年才可買房，臨潼納入限購。圖 16：70 城新房價格同環(huán)比圖 17：70 城新房價格環(huán)比上漲城市數(shù)比重2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5015.001

29、00%96%80%60%40%20%0%10.005.000.00-5.002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07201

30、8-122019-05-10.0070個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比（右）70個大中城市新建商品住宅價格:環(huán)比:上漲城市數(shù)占比/% HYPERLINK / 長城證券 12資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 HYPERLINK / 長城證券 13城市2019 年 1-5 月新房價格累計漲幅大理7.6西安（6 月限購升級）6.9秦皇島6.8貴陽5.5洛陽5.0重慶4.9大連（5 月預(yù)警）*4.9廣州4.8武漢4.8石家莊4.8徐州4.7北海4.4濟(jì)寧4.3吉林4.3哈爾濱4.2表 4：2019 年 1-5 月 70

31、城新房價格累計漲幅前 15 位*2019 年 4 月住建部預(yù)警提示 6 城，未公布城市名單，5 月預(yù)警提示 4 城，分別為佛山、蘇州、大連及南寧，其中 70 城數(shù)據(jù)僅含大連及南寧，南寧前 5 月累計漲幅 3.8%，位列第 25 位。資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 2019 年 3 月重點二三線城市住宅類用地成交溢價率大幅攀升：從地價來看，在經(jīng)歷了 2018 年四季度以來近半年的低迷后，2019 年 3 月重點二三線城市住宅類用地成交溢價率大幅攀升，至 5 月持續(xù)維持高位，連續(xù) 3 個月超 20%。圖 18：百城住宅類用地成交溢價率35.0030.0025.0020.0015.0010.005

32、.000.00100大中城市:成交土地溢價率:住宅類用地:當(dāng)月值100大中城市:成交土地溢價率:住宅類用地:一線城市:當(dāng)月值100大中城市:成交土地溢價率:住宅類用地:二線城市:當(dāng)月值100大中城市:成交土地溢價率:住宅類用地:三線城市:當(dāng)月值資料來源：wind、 重點一二線庫存水平較低2015-2017 年去庫存效果顯著：2014 年中住建部提出“千方百計去庫存”，2015-2017年以新開工減去銷售估算的新增供給大幅減少，住宅業(yè)態(tài)新開工面積甚至不及當(dāng)年銷售面積，為歷史首次出現(xiàn)，盡管 2018 及 2019 年前 5 月新增供給有所提升但依然維持低位。從竣工未售口徑的待售面積來看，2016

33、年 2 月創(chuàng)新高后不斷下降。圖 19：新增供給情況（新開工-銷售）圖 20：商品房待售面積（竣工未售口徑）100,00080,00060,00040,00020,000-20,000-40,00080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0050.002016-022016-11,-0.8040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-0220

34、16-082017-022017-082018-022018-082019-02-30.0019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年前5月(住宅新開工-住宅銷售)/萬平米(房屋新開工-銷售)/萬平米商品房待售面積/萬平米同比/%(右)資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 重點一二線庫存水平較低：從我們跟蹤的重點城市庫存水平來看，2019 年來重點一二線城市狹義庫存基本維持平穩(wěn)，相比歷史水平處于相對較低的位置，尤其二線城市

35、，而三線狹義庫存有所上升。從去化周期來看，截至 6 月 21 日重點一二三線狹義去化周期分別為 8.28/6.18/14.21 個月。圖 21：重點一二三線狹義庫存/套圖 22：重點一二三線狹義去化周期/月400,000350,000300,000250,000200,000150,0002013/1/42013/4/42013/7/42013/10/42014/1/42014/4/42014/7/42014/10/42015/1/42015/4/42015/7/42015/10/42016/1/42016/4/42016/7/42016/10/42017/1/42017/4/42017/7/

36、42017/10/42018/1/42018/4/42018/7/42018/10/42019/1/42019/4/4100,00020.0015.0010.005.002013/1/42013/3/292013/6/212013/9/132013/12/62014/2/282014/5/232014/8/152014/11/72015/1/302015/4/242015/7/172015/10/92016/1/12016/3/252016/6/172016/9/92016/12/22017/2/242017/5/192017/8/112017/11/32018/1/262018/4/2020

37、18/7/132018/10/52018/12/282019/3/222019/6/140.00 HYPERLINK / 長城證券 14一線4二線4三線3一線4/月二線3/月三線3/月圖 23：重點城市狹義去化周期45.013.316.040.014.012.035.010.030.05.28.025.06.020.01.11.00.71.24.00.615.0-0.3-0.30.12.0-2.1-2.1-10.0-3.4-3.5-3.3-2.05.0-4.00.0-6.0寧波 南寧 蘇州 上海 南京 杭州 廣州 深圳 溫州 北京 福州 江陰 莆田 東莞 泉州狹義去化周期/月相比去年末變動（右

38、）（紅色上升綠色下降）資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 對短期房地產(chǎn)政策的看法：短期基調(diào)可能依然以穩(wěn)為主，但因城施策框架下政策分化將更明顯 HYPERLINK / 長城證券 15圖 24：房地產(chǎn)政策主要驅(qū)動總結(jié)防風(fēng)險居民杠桿率水平快速上升房地產(chǎn)貸款占各項貸款比重近三成穩(wěn)增長房地產(chǎn)作為穩(wěn)定器的作用依然比較明顯短期行業(yè)有進(jìn)一步下行壓力惠民生重點城市房價收入比高、庫存水平較低 HYPERLINK / 長城證券 16圖 25：對短期房地產(chǎn)政策的看法平無論是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、金融系統(tǒng)、還是財政系統(tǒng)，房地產(chǎn)行業(yè)依然具有較大影響，穩(wěn)定穩(wěn)器作用仍比較明顯，特別是在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的背景下。盡管面臨下行壓力，目前地產(chǎn)投

39、資增速維持高位，政策轉(zhuǎn)松托底的緊迫程度還并不發(fā)高，仍需進(jìn)一步觀察行業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的未來走勢?？紤]到居民杠桿率水平處于上升通道、重點城市房價收入比高而庫存水平相對較低，政府對樓市價格上漲依然維持較高的敏感度。展因重點城市庫存水平較低，房價有一定上漲壓力，預(yù)計政策基調(diào)整體將依然偏緊，但城考慮到相比去年邊際改善以及低基數(shù)效應(yīng)，19年有望走出“量升價穩(wěn)”的態(tài)勢。三四線城市可能會有明顯分化，部分城市下行壓力大，調(diào)控政策有望出現(xiàn)調(diào)整。施去年的因城施策表現(xiàn)出來的特征可能是政策主體由中央過渡到地方，但政策內(nèi)容趨同程度很高，基本都是收緊的限購限貸限售等，而未來政策內(nèi)容在城市之間可能分化會更明顯，真正意義上有保

40、有壓。策資料來源： HYPERLINK / 長城證券 17房地產(chǎn)行業(yè)中長期展望城鎮(zhèn)化仍有空間每年城鎮(zhèn)化帶來的新增需求近 5 億平米：2018 年末全國常住人口口徑城鎮(zhèn)化率59.6%，若按年均增長 1%、人均居住面積 35 平米測算，從總量上來看，每年城鎮(zhèn)化帶來的新增需求近 5 億平米，而 2018 年住宅銷售面積約 15 億平米，城鎮(zhèn)化仍是住房市場有力驅(qū)動。圖 26：城鎮(zhèn)化率70.0%59.6%60.0%50.0%43.4%40.0%28.6%30.0%20.0%10.0%0.0% 戶籍人口城鎮(zhèn)化率常住人口城鎮(zhèn)化率城鎮(zhèn)常住的農(nóng)業(yè)人口占總農(nóng)業(yè)人口比例資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 城鎮(zhèn)化率（2

41、018）59.6%城鎮(zhèn)化率（目標(biāo)）70%年均增長1%新增城鎮(zhèn)人口/百萬14人均居住面積/平米35新增需求/萬方48,838住宅銷面（2017）/萬方112,244住宅銷面（2018）/萬方147,929表 5：城鎮(zhèn)化推進(jìn)過程中帶來的新增住房需求資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 HYPERLINK / 長城證券 18結(jié)構(gòu)性機(jī)會凸顯我們認(rèn)為，未來房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會將更加凸顯，涉及兩個維度，產(chǎn)品及區(qū)域。對好產(chǎn)品的需求還遠(yuǎn)沒有滿足：從城鎮(zhèn)人均住宅面積來看，統(tǒng)計局公布的城鎮(zhèn)人均住宅建面采用的是所有類型住宅面積及戶籍口徑人口，若按常住人口測算 2018 年末人均居住面積約為 30 平米，而按商品房及常住

42、人口口徑測算人均居住面積約 20 平米，處于相對較低的水平，改善型需求潛力大。以廣州深圳為例，從住房結(jié)構(gòu)來看， 廣州購買商品房的比例不到 40%，自建及購買其它類型住房的比重分別達(dá)到 28%及20%，而深圳 2013 年近 65%的存量住房為城中村自建房合建房，商品房僅 128 萬套1.2 萬億方，按套比重不到 15%。另外從住房建成時間來看，根據(jù) 2010 年人口普查數(shù)據(jù)，城市住房中 1990 年之前建成的占比 27%，接近 1/3，更新需求空間同樣巨大?？傮w來說，對好產(chǎn)品的需求還遠(yuǎn)沒有滿足。圖 27：城鎮(zhèn)人均住宅面積圖 28：2010 年人口普查城市住房建成時間（按戶數(shù)）403732 33

43、 33 34 35 3530 31 313027 2924 25 26 2723 24 2620 21 2319 20 21 22 22 22 22 22 2319 20 2120 14 14 16 17 1814 16 17 189 11 13105 6 7 82 2 3 3 40人均住宅建面（戶籍人口）/平米人均住宅建面（常住人口）/平米人均商品住宅建面（常住人口）/平米1980年前8%1980-19892000年以后年39%19%1990-1999年34%圖 29：2017 年廣州城市居民家庭居住房屋來源（按戶）圖 30：2013 年深圳存量住房構(gòu)成（按套）拆遷安置房租賃1%其他10%購

44、買房改房、保障性3%住房20%自建28%購買商品房38%政策性保障工業(yè)區(qū)配套商品房性 住 房 宿舍及其它 13%3%16%單位及個人自建住房5%原村民集體經(jīng)濟(jì)組織自建、合建房63%資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、廣州統(tǒng)計局、 資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、深圳住建部、 重點二三線人口流入明顯：從農(nóng)民工流動情況來看，盡管近兩年新增本地農(nóng)民工占新增農(nóng)民工比例有所下降，但從外出農(nóng)民工結(jié)構(gòu)來看，選擇省內(nèi)就業(yè)的比重維持高位，2015、2016 及 2018 年均超過 200%，2017 年也達(dá)到近 100%，可以說農(nóng)民工回流現(xiàn)象明顯且不斷持續(xù)。此外我們統(tǒng)計了一二線、強(qiáng)三線及大灣區(qū)共計 67 個城市的人

45、口數(shù)據(jù)，小學(xué)在校生數(shù)及常住人口增速均列前十的為西安、長沙、佛山及深圳， 此外武漢、貴陽、珠海、廈門及廣州人口流入同樣靠前。正如我們在過往報告中多次提到的，我們認(rèn)為這種人口流入交通相對發(fā)達(dá)、城市發(fā)展相對較好的二三線城市的趨勢可能延續(xù)，因為 1）吸引人才政策的出臺，2）城鎮(zhèn)化，3）一線及部分二線城市控制人口、房價高企、限購等因素，4）在主要矛盾轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾的背景下，長期看政策可能將致力于區(qū)域間發(fā)展不平衡的縮小，5）從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗來看，第一階段人口流入個別核心大城市， 第二階段人口繼續(xù)聚集核心都市圈，但都市圈內(nèi)人口從核心大城市往周邊衛(wèi)星城流動。圖 3

46、1：新增本地農(nóng)民工占新增農(nóng)民工比例圖 32：新增省內(nèi)外出農(nóng)民工占新增外出農(nóng)民工比例100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%88.2%82.1%50.0% 51.9%56.7% 57.9%56.0%47.8%35.6%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新增本地農(nóng)民工占新增農(nóng)民工比例350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%293.7%258.0%200.0%146.2%108.3%65.6%96.4%63.2%66.4%39.3%2009 2010 2011 2012 201

47、3 2014 2015 2016 2017 2018新增省內(nèi)外出農(nóng)民工占新增外出農(nóng)民工比例 HYPERLINK / 長城證券 19資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、城證券研究所資料來源：wind、國家統(tǒng)計局、 能級城市小學(xué)在校學(xué)生數(shù)變動( )常住人口變動（ ）GDP 增速（實際）人均 GDP（常住人口）元城鎮(zhèn)化率（常?。┬W(xué)在校學(xué)生數(shù)變動排名常住人口變動排名GDP 增速排名人均 GDP 排名二線西安9.61 4.02 8.20 8511474.01 121249強(qiáng)三線鄂爾多斯8.46 0.47 5.00 18106274.49 241614強(qiáng)三線榆林8.43 0.43 9.00 11284558

48、.94 344326二線長沙8.36 2.99 8.50 13493377.5946916二線武漢8.22 1.73 8.00 13513680.29 5131414二線貴陽7.72 1.66 9.90 7844975.43 614152二線南京7.38 1.21 8.00 15288682.50 7211410強(qiáng)三線佛山6.71 3.25 6.30 12568094.98 855121一線深圳6.58 3.98 7.60 189568100.00 93223強(qiáng)三線無錫6.27 0.33 7.40 17430076.28 1049266三線珠海6.10 7.12 8.00 15940090.0

49、8 111148二線合肥5.98 1.53 8.50 9747074.97 1216940二線廈門5.89 2.49 7.70 11801589.10 1392024二線大連5.57 0.09 6.50 10964414574830一線廣州5.35 2.80 6.20 15549186.38 157529二線杭州5.35 3.57 6.70 14018077.40 1644112二線石家莊5.33 0.66 7.40 5572363.16 17342664二線成都5.31 1.78 8.00 9478273.12 18121443二線鄭州5.04 2.58 8.10 10134973.38 1

50、981336強(qiáng)三線東莞5.020.607.409893991.0220362637強(qiáng)三線惠州4.901.116.008541821245448強(qiáng)三線常州4.810.257.0014927572.4922523711強(qiáng)三線中山4.811.535.9011058588.3523155627表 6：重點城市經(jīng)濟(jì)及人口數(shù)據(jù) HYPERLINK / 長城證券 20二線銀川4.72 1.13 7.20 8496477.57 24223350三線江門4.46 0.80 7.80 6332866.50 25311861強(qiáng)三線泉州4.41 0.58 8.90 9761466.60 2637639三線肇慶4.33

51、 0.88 6.60 5326747.76 27284566強(qiáng)三線鎮(zhèn)江4.28 0.32 3.10 12690671.24 28506720二線沈陽4.24 0.27 5.40 7576629515857一線北京4.22 -0.76 6.60 14000086.50 30654513強(qiáng)三線南通4.00 0.07 7.20 11532067.10 31583325二線太原3.92 0.95 9.20 8827284.87 3227246二線蘭州3.76 0.64 6.50 7304281.03 33354858強(qiáng)三線嘉興3.62 1.50 7.60 10385866.00 34172234強(qiáng)三線

52、漳州3.60 0.78 4.40 7710259.00 35326353二線青島3.45 1.12 7.40 12845967.62 36232619二線呼和浩特3.43 0.35 3.90 9288269.83 37466544強(qiáng)三線泰州3.34 -0.35 6.70 10998866.00 38624129二線濟(jì)南3.31 1.90 7.40 10632039112633強(qiáng)三線包頭2.88 0.38 6.80 83.56 404539二線天津2.67 0.18 3.60 12100083.15 41546622二線昆明2.53 0.99 8.40 7638772.85 42261155二線

53、寧波2.51 2.46 7.00 13260372.90 43103717強(qiáng)三線宜昌2.47 0.01 7.70 9826959.86 44602038二線南昌2.43 1.50 8.90 9511674.23 4518642強(qiáng)三線威海2.25 0.16 6.70 12867467.81 46554118二線西寧2.20 0.68 9.00 5440072.11 4733365一線上海1.95 0.23 6.60 13500088.10 48534515強(qiáng)三線揚州1.90 0.51 6.70 12094466.05 49384123強(qiáng)三線徐州1.42 0.44 4.20 7691565.10

54、50436454強(qiáng)三線紹興0.82 0.50 7.10 10785366.60 51393631強(qiáng)三線唐山0.59 0.49 7.30 8763963.14 52403247二線長春0.51 7.20 95663533341強(qiáng)三線鹽城0.13 -0.58 5.50 7598764.03 54635756強(qiáng)三線煙臺0.08 0.46 6.40 11023165.07 55425028二線重慶-0.200.87 6.00 6593365.50 56295460二線烏魯木齊-0.360.05 7.80 8841890.2057591845二線福州-0.931.04 8.60 10203770.30

55、5825835強(qiáng)三線臺州-1.700.34 7.60 8064463.00 59482251二線哈爾濱-2.07-0.65 5.10 5783765.30 60646063二線蘇州0.356.8017345776.0547397二線南寧1.415.405984562.39195862二線?？?.337.606604278.64202259強(qiáng)三線淄博-0.136.1010772069.29615332強(qiáng)三線東營0.814.5017737668.9930625強(qiáng)三線昆山9.0021210032強(qiáng)三線江陰0.117.4023050056261*二線：省會及計劃單列市，強(qiáng)三線：GDP 大于 3000

56、億且人均 GDP 大于 7 萬。紅色陰影為一線，橙色陰影為二線，藍(lán)色陰影為強(qiáng)三線。數(shù)字黃色陰影為 2017 年數(shù)據(jù)，綠色陰影為戶籍口徑。資料來源：wind、各地統(tǒng)計局、 房地產(chǎn)板塊投資建議板塊行情回顧上半年板塊上漲 18.5%，僅 3 月有超額收益：A 股經(jīng)歷了 2018 年的低迷后 2019 年上半年 28 個行業(yè)均錄得正收益，滬深 300 漲幅 27.1%，而地產(chǎn)板塊上漲 18.5%，在28 個行業(yè)中排名第 16 位，近幾年地產(chǎn)板塊均跑輸大盤。具體來看月度表現(xiàn)，上半年僅 3 月錄得超額收益 6.3%，主要是一季度行業(yè)數(shù)據(jù)明顯好于預(yù)期以及政策與資金面邊際轉(zhuǎn)松明顯。4 月 5 月如第一部分提到

57、住建部對部分城市價格預(yù)警等，板塊呈現(xiàn)較大回撤。圖 33：近一年板塊走勢（截止 6 月 28 日）圖 34：2018 及 2019 年上半年板塊月度超額收益30%10.0% 7.5%20%10%0%-10%-20%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06-30%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0% 6.3%4.4%-2.4% -3.3%-0.5%3.5%1.3%0

58、.2%-2.1%-2.5%-0.2% -0.9%-0.2%房地產(chǎn)滬深300圖 35：2018 及 2019 年上半年板塊漲幅排名-6.0%-8.0%-5.5%-6.3%-5.0% -4.5%SW食品飲料SW非銀金融SW農(nóng)林牧漁SW家用電器SW計算機(jī)SW建筑材料滬深300SW電子SW國防軍工SW休閑服務(wù)SW通信SW醫(yī)藥生物SW有色金屬SW交通運輸SW機(jī)械設(shè)備SW綜合SW房地產(chǎn)SW銀行SW商業(yè)貿(mào)易SW采掘SW電氣設(shè)備SW化工SW輕工制造SW公用事業(yè)SW汽車SW紡織服裝SW傳媒SW鋼鐵SW建筑裝飾43.8341.9637.8232.7729.4627.0726.0125.9224.1622.8821

59、.3820.8520.7820.3919.2618.4818.3217.1515.8115.6715.6414.1310.9810.039.277.795.044.1661.01-10.61-14.67-21.95-22.44-24.53-25.31-25.37-27.67-28.79-29.27-29.62-29.72-30.17-30.30-31.04-31.32-31.40-31.72-32.70-32.71-34.33-34.34-34.95-35.11-36.62-39.30-39.58-41.04-42.37SW休閑服務(wù)SW銀行SW食品飲料SW農(nóng)林牧漁SW計算機(jī) 滬深300SW非銀

60、金融SW醫(yī)藥生物SW房地產(chǎn) SW建筑裝飾SW鋼鐵SW公用事業(yè)SW交通運輸SW建筑材料SW國防軍工SW通信SW家用電器SW化工SW商業(yè)貿(mào)易SW采掘SW紡織服裝SW汽車SW電氣設(shè)備SW機(jī)械設(shè)備SW輕工制造SW綜合SW傳媒SW有色金屬SW電子2019年上半年（截至6月28日）2018年 HYPERLINK / 長城證券 21 HYPERLINK / 長城證券 22資料來源：wind、 板塊估值基本與 2014 年一季度水平相當(dāng)，處于歷史底部區(qū)域：2019 年上半年板塊估值依然在歷史底部區(qū)域波動，截止上半年末 PE 及PB 估值分別為 9.89X 及 1.47X， 略高于 1 年中樞的 9.48X 及