房地產(chǎn)行業(yè)投資策略半年報(bào)：幾多風(fēng)雨千山路好事多磨終有期

1、 第 頁(yè) 目錄索引19 年上半年基本面回顧719 年 3 月景氣度短暫回升, 主要是重點(diǎn)城市“點(diǎn)復(fù)蘇”而非“全面回暖”7重點(diǎn)城市復(fù)蘇主要以“量”帶動(dòng)，價(jià)格系統(tǒng)性上漲的風(fēng)險(xiǎn)較低12部分城市土地市場(chǎng)與銷(xiāo)售同步回暖，但大部分土地市場(chǎng)保持平穩(wěn)14政策面回顧與預(yù)測(cè)21需求端預(yù)測(cè)：19 年預(yù)計(jì)銷(xiāo)售面積同比下降 2.5%26供給端預(yù)測(cè)：19 年預(yù)計(jì)新開(kāi)工上漲 5%，投資上漲 7%35（一）土地投資測(cè)算：19 年出讓金同比下滑 7%，土地投資上漲 6.3%36（二）新開(kāi)工增速測(cè)算：調(diào)整 19 年新開(kāi)工增速至上漲 5.0%37（三）投資增速預(yù)測(cè)：19 年投資同比上漲 7%，其中施工投資上漲 7.4%38板塊估值

2、修復(fù)概率提升，板塊投資價(jià)值提升40板塊投資拐點(diǎn)臨近，銷(xiāo)售增長(zhǎng)保障收益彈性40企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力替代財(cái)務(wù)杠桿成為房企核心指標(biāo)42板塊及個(gè)股估值具備強(qiáng)安全邊際，業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蜷_(kāi)上行空間52圖表索引圖 1：18 年 9 月全國(guó)商品房單月銷(xiāo)售同比首次轉(zhuǎn)負(fù)，以往周期來(lái)看，轉(zhuǎn)負(fù)至見(jiàn)底大概需要 2-3 個(gè)季度7圖 2：東中西部城市銷(xiāo)售面積單月同比增速（%）8圖 3：重點(diǎn)城市與其他城市銷(xiāo)售面積單月同比（%）8圖 4：統(tǒng)計(jì)局與 38 城市商品房銷(xiāo)售面積單月同比8圖 5：分線城市商品房銷(xiāo)售面積同比（%）8圖 6：80 城商品住宅推盤(pán)規(guī)模與同比9圖 7：各城市成交與推盤(pán)對(duì)比關(guān)系10圖 8：重點(diǎn)城市新開(kāi)盤(pán)去化率（中指院）10圖

3、 9：重點(diǎn)城市商品房及住宅批售比10圖 10：重點(diǎn)城市 19 年M3-M4 批售比與 18 年批售比對(duì)比11圖 11：19 年 1-4 月 80 城市住宅推盤(pán)同比與成交同比關(guān)系11圖 12：樣本城市住宅批售比情況12圖 13：統(tǒng)計(jì)局 70 大中城市新房環(huán)比13圖 14： 70 大中城市分線城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比（%）13圖 15：19 年統(tǒng)計(jì)局 70 大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比變化13圖 16：重點(diǎn)城市 19 年M3-M4 房?jī)r(jià)月均環(huán)比與 18 年月均環(huán)比對(duì)比14圖 17：統(tǒng)計(jì)局 70 大中城市房?jī)r(jià)平均漲幅情況14圖 18：300 城全類(lèi)型土地供銷(xiāo)比15圖 19：300 城市全類(lèi)型土地年整體成交情

4、況15圖 20：300 城市全類(lèi)型土地季度成交情況15圖 21：300 城全類(lèi)型土地出讓金與同比16圖 22：300 城全類(lèi)型土地溢價(jià)率16圖 23：300 城宅地流拍率情況16圖 24：19 年 5 月中指院 300 城宅地溢價(jià)率情況17圖 25：重點(diǎn)城市M1-M5 溢價(jià)率與 18 年對(duì)比17圖 26：地方政府土地財(cái)政依賴(lài)程度18圖 27：?jiǎn)卧聡?guó)有土地使用權(quán)出讓收入與同比18圖 28：地方財(cái)政收入與土地供給變化關(guān)系19圖 29：南京 18 年和 19 年宅地出讓區(qū)域分布19圖 30：合肥 18 年和 19 年宅地出讓區(qū)域分布19圖 31：重點(diǎn)城市溢價(jià)率與去化周期對(duì)比20圖 32：房企資金來(lái)源

5、中開(kāi)發(fā)貸與自籌資金同比21圖 33：A 股房企債權(quán)融資規(guī)模21圖 34：A 股房企債權(quán)融資結(jié)構(gòu)21圖 35：房企債權(quán)融資成本（%）21圖 36：18 年底以來(lái)中央房地產(chǎn)調(diào)控表態(tài)22圖 37：地方行業(yè)政策調(diào)控次數(shù)分類(lèi)與匯總（次）23圖 38：重點(diǎn) 35 城首套二套房按揭貸平均利率24圖 39：重點(diǎn) 35 城首套二套房按揭貸平均利率折扣24圖 40：我國(guó)制造業(yè) PMI 與貨幣政策關(guān)系圖24 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 41：地方行業(yè)政策分類(lèi)與匯總25 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 42：重點(diǎn)城市與其他城市銷(xiāo)售面積增速及其與 19 年年度策略的對(duì)比27圖

6、 43：一線城市單月新開(kāi)工規(guī)模與同比27圖 44：二線一類(lèi)城市單月新開(kāi)工規(guī)模與同比27圖 45：2009-2018 年重點(diǎn)城市月均銷(xiāo)售面積27圖 46：一線城市成交規(guī)模與同比增速28圖 47：二線一類(lèi)城市成交規(guī)模與同比增速28圖 48：全國(guó)棚改計(jì)劃量（萬(wàn)套）28圖 49：城鎮(zhèn)棚戶(hù)區(qū)計(jì)劃改造套數(shù)（萬(wàn)套）28 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 50：棚改主要資金來(lái)源（PSL 及棚改專(zhuān)項(xiàng)債）發(fā)行規(guī)模及增速29 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 51：測(cè)算各省三四線城市棚改貨幣化安置面積占銷(xiāo)售面積的比例（18 年）30圖 52：2009-2018 年二線三類(lèi)和三四線

7、城市月均銷(xiāo)售面積30圖 53：統(tǒng)計(jì)局與 38 城市商品房銷(xiāo)售面積單月同比31圖 54：分線城市商品房銷(xiāo)售面積同比（%）31圖 55：全國(guó)商品房成交面積及增速預(yù)測(cè)32圖 56：分線城市銷(xiāo)售增速預(yù)測(cè)32圖 57：全國(guó)商品房銷(xiāo)售金額增速貢獻(xiàn)拆分32圖 58：全國(guó)商品房銷(xiāo)售金額增速與預(yù)測(cè)32圖 59：住宅銷(xiāo)售面積與新開(kāi)工面積（億平米）關(guān)系33圖 60：住宅中期庫(kù)存規(guī)模及去化周期（年度）33 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 61：全國(guó)商品房銷(xiāo)售金額及增速預(yù)測(cè)34圖 62：全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資（億元）35圖 63：分類(lèi)型物業(yè)投資單季度增速35圖 64：投資增速拆分（施工投資+土地投資）3

8、5圖 65：施工投資增速的拆分35圖 66：統(tǒng)計(jì)局土地投資、中指院土地出讓金及財(cái)政部土地使用權(quán)收入同比增速 37圖 67：土地、新開(kāi)工及銷(xiāo)售面積單季度同比增速對(duì)比38 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 68：估值拐點(diǎn)與政策拐點(diǎn)以及基本面拐點(diǎn)保持正相關(guān)，其中政策是關(guān)鍵，透過(guò)成交增速變化影響估值40 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 69：流動(dòng)性環(huán)境本質(zhì)上也是通過(guò)成交增速變化來(lái)影響板塊估值41 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 70：11 年 11 月-12 年 12 月區(qū)間主流房企股價(jià)、銷(xiāo)售、盈利、杠桿以及估值指標(biāo)概覽41 HYPERLINK

9、 l _TOC_250011 圖 71：14 年 2 月-16 年 9 月區(qū)間主流房企股價(jià)、銷(xiāo)售、盈利、杠桿以及估值指標(biāo)概覽42 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 72：10-16 年主流公司財(cái)務(wù)杠桿及銷(xiāo)售規(guī)模變化二維圖43 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 73：陽(yáng)光城 12-16 年杠桿、周轉(zhuǎn)、銷(xiāo)售以及業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽43 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 74：房地產(chǎn)投融資決策四象限圖（17 年以來(lái)提升經(jīng)營(yíng)杠桿成為關(guān)鍵）44 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 75：主流房企單項(xiàng)目銷(xiāo)售面積增速對(duì)比45 HYPERLINK

10、l _TOC_250006 圖 76：萬(wàn)科 A 12-16 年杠桿、周轉(zhuǎn)、銷(xiāo)售以及業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽45圖 77：2018 年主流房企杠桿結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)杠桿比重46圖 78：主流房企銷(xiāo)售規(guī)模及（銷(xiāo)售規(guī)模/有息負(fù)債）46圖 79：主流房企土儲(chǔ)及（土地/銷(xiāo)售）指標(biāo)對(duì)比47圖 80：主流房企周轉(zhuǎn)指標(biāo)和杠桿指標(biāo)二維圖47 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 81：未來(lái)三大經(jīng)濟(jì)圈依舊是房企布局的主陣地，為運(yùn)營(yíng)效率提供市場(chǎng)支撐48 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 82：主流房企 18 年布局城市（按區(qū)域、按分線劃分）49 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 83：

11、主流房企 18 年布局城市情況（個(gè)）49 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 84：主流房企 10 年-18 年新增項(xiàng)目體量情況（萬(wàn)方）49圖 85：主流房企 18 年單城市銷(xiāo)售金額（億元）以及布局城市數(shù)量（個(gè)）50 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 86：主流房企經(jīng)營(yíng)能力綜合評(píng)價(jià)50圖 87：主流地產(chǎn)股 18 年底業(yè)績(jī)保障倍數(shù)及同比增幅（%）52 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 88：主流房企估值情況52表 1：19 年以來(lái)重點(diǎn)城市新房、二手房成交同比增速與購(gòu)房門(mén)檻8表 2：部分重點(diǎn)城市及強(qiáng)三線城市宅地溢價(jià)率情況18表 3：南京各區(qū)出讓宅

12、地建面及占比20表 4：合肥各區(qū)出讓宅地建面及占比20表 5：18 年底以來(lái)重大調(diào)控政策變化22表 6：2019 年基本面預(yù)測(cè)結(jié)果匯總26表 7：36 個(gè)二線城市分類(lèi)結(jié)果26表 8：貨幣化安置對(duì)商品房成交影響的比例的敏感性分析29表 9：M2 同比、社融存量同比、中長(zhǎng)期貸款同比與商品房銷(xiāo)售面積增速31表 10：各類(lèi)城市商品房成交增速測(cè)算31表 11：住宅銷(xiāo)售面積、新開(kāi)工增速對(duì)中期庫(kù)存及去化周期的敏感性分析33表 12：全國(guó)及各類(lèi)城市商品房成交金額增速測(cè)算34表 13：全國(guó)土地成交金額以及計(jì)入投資金額測(cè)算36表 14：歷年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額拆分一覽39表 15：主流房企杠桿結(jié)構(gòu)一覽46表 16：主

13、流房企周轉(zhuǎn)類(lèi)以及盈利能力指標(biāo)對(duì)比47表 17：龍頭房企盈利指標(biāo)5119 年上半年基本面回顧19 年 3 月景氣度短暫回升, 主要是重點(diǎn)城市“點(diǎn)復(fù)蘇”而非“全面回暖”本輪小周期景氣度自18年6月開(kāi)始見(jiàn)頂，總量銷(xiāo)售增速在9月首次轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)一步明確了回落趨勢(shì)。進(jìn)入19年，前2月成交市場(chǎng)維持低位，但3月市場(chǎng)呈現(xiàn)季節(jié)性反彈， 全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積單月同比轉(zhuǎn)正，3月、4月分別同比增長(zhǎng)1.8%、1.3%。但進(jìn)入5 月，高基數(shù)疊加景氣度回落導(dǎo)致單月銷(xiāo)售同比再次轉(zhuǎn)負(fù)，同比回落5.5%。分區(qū)域看，3月份各區(qū)域同比反彈，但4月以來(lái)則出現(xiàn)了分化，其中東部地區(qū)銷(xiāo)售面積4月同比轉(zhuǎn)正，但5月高基數(shù)壓力下再次轉(zhuǎn)負(fù)，同比回落8.8

14、%，中部增速在3月之后開(kāi)始逐步回落，5月同比下滑7%，西部地區(qū)銷(xiāo)售增速在3月后有所放緩，5月同比上漲3.8%。圖1：18年9月全國(guó)商品房單月銷(xiāo)售同比首次轉(zhuǎn)負(fù)，以往周期來(lái)看，轉(zhuǎn)負(fù)至見(jiàn)底大概需要2-3個(gè)季度09/11,100%07/08,58%13/01,49%16/09,34%44%09/03,16%15/04,7%12/07,13%14/02,-0.05%1.8%1.3%-5.5%0802,-4%08/11,-33%11/04,-10%12/01,-14%14/07,-16%18/09,-3.6%6個(gè)月9個(gè)月 4個(gè)月 8個(gè)月17個(gè)月9個(gè)月 6個(gè)月 6個(gè)月13個(gè)月5個(gè)月9個(gè)月17個(gè)月24個(gè)月12

15、0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%07/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04-60%數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局， 分線來(lái)看，首先我們依舊根據(jù)2019年

16、年度策略報(bào)告大浪淘沙，金不換；寒風(fēng)卷地，久彌堅(jiān)的方法，將統(tǒng)計(jì)局公布的36個(gè)二線城市按基本面和政策的維度劃分為3大類(lèi)城市：二線一類(lèi)（基本面好政策緊）、二線二類(lèi)（基本面差政策緊）、二線三類(lèi)（基本面差政策松）?；谏鲜龇诸?lèi)，我們發(fā)現(xiàn)重點(diǎn)城市（一線與二線一類(lèi)）3月以來(lái)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇， 3月、4月銷(xiāo)售面積分別同比增長(zhǎng)7.6%、13.0%，而其他城市（二線二類(lèi)、二線三類(lèi)與三四線）則同比分別為0.2%、-1.2%。而5月的情況，我們用房管局的備案高頻數(shù)據(jù)來(lái)刻畫(huà)一、二線城市的銷(xiāo)售情況，同時(shí)結(jié)合全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積反推算三四線的銷(xiāo)售面積，結(jié)果來(lái)看，5月一二線分別同比增長(zhǎng)11.1%、4.0%，而三四線則下滑6.8%。

17、圖2：東中西部城市銷(xiāo)售面積單月同比增速（%）圖3：重點(diǎn)城市與其他城市銷(xiāo)售面積單月同比（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%3.8%-7.0%-8.8%17/0117/0517/0918/0118/0518/0919/01重點(diǎn)城市其他城市數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局， 數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局， 圖4：統(tǒng)計(jì)局與38城市商品房銷(xiāo)售面積單月同比圖5：分線城市商品房銷(xiāo)售面積同比（%）11.5%-5.5%100%80%60%40%20%0

18、%-20%-40%-60%16/01 16/06 16/11 17/04 17/09 18/02 18/07 18/12 19/05統(tǒng)計(jì)局商品房同比增速（%）38城市商品房銷(xiāo)售面積增速（房管局）數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，Wind， 注：38城5月為扣除五一假期影響后增速80%11.1%4.0%-6.8%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%16/01 16/06 16/11 17/04 17/09 18/02 18/07 18/12 19/05一線城市二線城市三四線線城市數(shù)據(jù)來(lái)源： 統(tǒng)計(jì)局，Wind， 注：5月分線數(shù)據(jù)為根據(jù)房管局高頻數(shù)據(jù)推算總體來(lái)看，3月以來(lái)市場(chǎng)景氣度的復(fù)蘇主要以重點(diǎn)

19、城市的“點(diǎn)復(fù)蘇”為主，而非“全面回暖”，上半年重點(diǎn)城市成交量漲跌各異，用統(tǒng)計(jì)局、房管局、克爾瑞的新房以及房管局二手房來(lái)表征整體成交表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)一線以及政策壓力較大的核心二線城市（蘇州、南京、廈門(mén)）確實(shí)存在比較明顯的需求復(fù)蘇帶動(dòng)的成交提升，政策壓力的緩解是核心城市成交企穩(wěn)的主要原因。城市北京廣州深圳上海石家莊蘇州天津蘭州西寧南昌統(tǒng)計(jì)局 M1-M4105%22%-2%-2%74%48%44%24%20%20%房管局新房 M1-M5103%14%39%24%1%31%42% -39%CRIC80 城 M1-M5154%26%37%36%84%49%32%35%-1% 二手房 M1-M51% -4%49

20、% 43% 非本地納稅年限（年）55552123-2首套/二套房首付比35%/60%30%/40%30%/70%35%/50%30%/40%30%/50%30%/60%30%/60%-30%/40%城市溫州銀川呼和浩特鄭州合肥福州昆明無(wú)錫寧波北海表 1：19 年以來(lái)重點(diǎn)城市新房、二手房成交同比增速與購(gòu)房門(mén)檻統(tǒng)計(jì)局 M1-M416%15%15%12%8%7%7%5%5%4%房管局新房 M1-M52% 58%-24%84% 22%213%-29%CRIC80 城 M1-M5-11%25% 40%-10%79%17%24%-5%-25%二手房 M1-M5 2% 3% 非本地納稅年限（年）-211-2

21、1-首套/二套房首付比-30%/60%30%/40%40%/50%20%/30%20%/40%30%/30%-城市南寧長(zhǎng)春哈爾濱廈門(mén)武漢重慶沈陽(yáng)太原濟(jì)南貴陽(yáng)統(tǒng)計(jì)局 M1-M41%1%0%-1%-7%-7%-7%-9%-9%-10%房管局新房 M1-M5157%22%46%124%17% -4% -32%CRIC80 城 M1-M50%29% 39%19%-12%-1%80%1% 二手房 M1-M5-2% 137% 非本地納稅年限（年）-32-0.50.52-首套/二套房首付比-30%/60%30%/40%-25%/40%30%/40%60%/60%-城市南京成都西安烏魯木齊青島?？陂L(zhǎng)沙大連杭州

22、三亞統(tǒng)計(jì)局 M1-M4-10%-12%-14%-15%-15%-17%-21%-25%-27%-51%房管局新房 M1-M516% -24% -28%84%-30%-29%-21% CRIC80 城 M1-M510%-7%-29%14%-33%-42%-28%-41%-11% 二手房 M1-M518% -33% -15%-18% 非本地納稅年限（年）225-151125首套/二套房首付比30%/50%30%/40%30%/40%-30%/40%20%/70%30%/35%-30%/40%25%/50%數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，Wind，克而瑞，中指院，各地政府官網(wǎng)， 此外，供給規(guī)模的穩(wěn)定提升，也是推動(dòng)

23、重點(diǎn)城市成交走勢(shì)的重要因素。具體來(lái)看，克而瑞80城商品住宅推盤(pán)規(guī)模進(jìn)入3月以后大幅放量，其中3月同比增長(zhǎng)63.2%， 增速創(chuàng)17年以來(lái)歷史新高，4月同比仍然維持41.3%的高位。從絕對(duì)推盤(pán)規(guī)模來(lái)看， 80城市3-4月份月均推盤(pán)規(guī)模為5324萬(wàn)方，而17年及18年月均推盤(pán)量均在4600萬(wàn)方左右，而房企推盤(pán)放量與重點(diǎn)城市限價(jià)邊際改善有關(guān)。圖6：80城商品住宅推盤(pán)規(guī)模與同比19年 M3-M4月均推 18年 月均推盤(pán)規(guī)模：盤(pán)規(guī)模：5324萬(wàn)方4693萬(wàn)方 60%500 040%400 020%300 00%2000100 0-20%19年 M1-M2月均推 盤(pán)規(guī)模：3091萬(wàn)方17/01 17/03

24、17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/0380城住宅總推盤(pán)規(guī)模（萬(wàn)方）推盤(pán)同比（%，右）數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞， 分區(qū)域看，環(huán)渤海與珠三角的一二線和強(qiáng)三線以及長(zhǎng)三角、中西部、海西的一二線城市在3-4月推盤(pán)大幅增長(zhǎng)，與成交熱度較高區(qū)域基本吻合，從側(cè)面反映了供給對(duì)成交的推動(dòng)作用。圖7：各城市成交與推盤(pán)對(duì)比關(guān)系TachengBoer t alaKar am ayYiliUr um qiAkesuKashgarBayinguoleHot anAliNaquRikezeLasaShannan19年3-4月住宅成

25、交單月同比平均增速 250%NujiangBaoshanLincangG uoluoDiqingDaliXishangbannaXiningHuangnanLiangshanPanzhihuaYuxiAlashanHaidongAbaYaanKunm ingHongheChengduM eishanShaot ongQ ujingM ianyangDeyangZiyangNeijiang ZigongYibinLiupanshuiWenshanDaxinganlingHeiheSuihuaChangchunLiaoyuanTonghuaFushunBenxiDandongZhoushanYic

26、hunBaishanHegangJiam usiQ it aiheM udanjiangTachengBoer t alaKar am ayYiliKezilesuAkesuKashgarBayinguoleHot anAliNaquRikeze19年3-4月住宅推盤(pán)單月同比平均增速 -30%-30% 0%0% 50%100% 150%200% 250%Ur um qiShannanNujiangBaoshanLincangG uoluoDiqingDaliXishangbannaXiningHuangnanLiangshanPanzhihuaYuxiChengduM eishanShaot

27、ongQ ujingM ianyangDeyangZiyangNeijiang ZigongYibinLiupanshuiWenshanDaxinganlingHeiheSuihuaChangchunLiaoyuanTonghuaFushunBenxiDandongZhoushanYichunBaishanHegangJiam usiQ it aiheM udanjiangHulunbierHulunbierAlet aiQ iqihaerShuangyashanAlet aiQ iqihaerShuangyashanJixiJixiXinganDaqingXinganDaqingHaer b

28、inBaichengSongyuanSongyuanKezilesuTongliaoSipingTur panHam iXilinguoleTur panHam iXilinguoleChif engTielingChif engTielingFuxinShenyangFuxinShenyangBaot ouWulanchabuBayanzhuoerChengdeJinzhou LiaoyangChaoyang PanjinAnshanJiuquanBaot ouWulanchabuBayanzhuoerChengdeZhangjiakouJinzhou LiaoyangChaoyang Pa

29、njinAnshanHuludao YingkouHaixiHaibeiHuhehaot eBeijingDat ongEer duosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding Langf angShizuishanXinzhouCangzhouYinchuanYangquanShijiazhuangTaiyuanHengshuiYulinQ inhuangdaoDalianTangshanBinzhouDongying Yant ai WeihaiHaixiHaibeiHuhehaot eBeijingDat ongEer duosiShuozhouTianjinWuhaiB

30、aoding Langf angShizuishanXinzhouCangzhouYinchuanYangquanShijiazhuangTaiyuanHengshuiYulinZhongwei WuzhongLvliang Jinzhong Xingt ai DezhouQ inhuangdaoDalianTangshanBinzhouDongying Yant ai WeihaiHainanHandanJinanChangzhiLiaochengYanan Linf enAnyangTaianG uyuanQ ingdaoZibo Weif angLaiwuRizhaoHainanHaid

31、ongHandanJinanChangzhiLiaochengYanan Linf enAnyangTaianG uyuanJincheng Hebi Puyang JiningZibo Weif angLaiwuRizhaoYushuLinzhiChangduG anziLijiangChuxiongLeshanTongchuan Yuncheng Jiyuan Jiaozuo Xinxiang Heze Xianyang WeinanZhengzhouSanm enxiaKaif eng ShangqiuBaojiLuoyang XuchangXianHuaibeSi uzhouWuduS

32、hangluoPingdingshan Luohe Zhoukou BozhouFuyangHanzhongNanyangHuainanZhum adianAnkang ShiyanG uangyuanliuanBazhongXiangf anXinyangSuizhouShennongjiaNanchong DazhouJingm en XiaoganHuanggang AnqingSuining G uanganYichang Q ianjiang Tianm en Wuhan ezhou Xiant aoEnshiJingzhou Xianning HuangshiChongqingZh

33、angjiajieJiujiangLuzhouChangde YueyangNanchangXiangsi YiyangYichunChangshaZunyi Tongr enXinyuLoudi Xiangt anFuzhouHuaihuaPingxiangBijieJianG uiyangShaoyang Hengyang Zhuzhou Q iandongnanAnshunQ iannanChenzhouG anzhouQ ianxinanYongzhouLinyi ZaozhuangLianyungangXuzhouSuqianYanchengHuaianBengbu yangzhCh

34、uzhou Taizhou Nant ongZhenjiangHef ei ouNanjingChangzhouChaohu M aanshan Wuxi Suzhou Shanghai WuhuTongling Huzhou Jiaxing XuanchengChizhou Hangzhou NingboHuangshanShaoxingJingdezhenJinhuaQ uzhou TaizhouShangr aoLishuiYingt anWenzhouNanping NingdeSanm ingFuzhouPut ianLongyan Q uanzhouLasaYushuLinzhiC

35、hangduG anziLijiangChuxiongAbaKunm ingYaanLeshanTongchuan Yuncheng Jiyuan Jiaozuo Xinxiang Heze Xianyang WeinanZhengzhouSanm enxiaKaif eng ShangqiuBaojiLuoyang XuchangXianHuaibeSiuzhouWuduShangluoPingdingshan Luohe Zhoukou BozhouFuyangHanzhongNanyangHuaina nZhum adianAnkang ShiyanG uangyuanliuanBazh

36、ongXiangf anXinyangSuizhouShennongjiaNanchong DazhouJingm en XiaoganHuanggang AnqingSuining G uanganYichang Q ianjiang Tianm en Wuhan ezhou Xiant aoEnshiJingzhou Xianning HuangshiChongqingZhangjiajieJiujiangLuzhouChangde YueyangNanchangXiangsi YiyangYichunChangshaZunyi Tongr enXinyuLoudi Xiangt anFu

37、zhouHuaihuaPingxiangG uiyangShaoyang Hengyang Zhuzhou Q iandongnanAnshunQ iannanChenzhouG anzhouQ ianxinanYongzhouZaozhuangLianyungangXuzhouSuqianYanchengHuaianBengbu yangzChuzhouTaizhou Nant ongZhenjiangHef ei houNanjingChangzhouChaohu M aanshan Wuxi Suzhou Shanghai WuhuTongling Huzhou Jiaxing Xuan

38、chengChizhou Hangzhou NingboHuangshanShaoxingJingdezhenJinhuaQ uzhou TaizhouShangr aoLishuiYingt anWenzhouNanping NingdeSanm ingFuzhouPut ianLongyan Q uanzhouDehongPuerG uilinShaoguanHechi LiuzhouHezhou Q ingyuanM eizhouHeyuanLaibinBaiseWuzhou Zhaoqing G uangzhouJieyang G uigangHuizhouNanningYunf u

39、Fuoshan Dongwan ShanweiChongzuoYulinzhongshan ShenzhenXianggangFangchenggang Q inzhouJiangm en Aom enBeihai M aom ing Yangjiang ZhuhaiXiam enZhangzhouChaozhouTaiwanShant ouDehongPuerHongheG uilinShaoguanHechi LiuzhouHezhou Q ingyuanM eizhouHeyuanLaibinBaiseWuzhou Zhaoqing G uangzhouJieyang G uigangH

40、uizhouNanningYunf u Fuoshan Dongwan ShanweiChongzuoYulinzhongshan ShenzhenXianggangFangchenggang Q inzhouJiangm en Aom enBeihai M aom ing Yangjiang ZhuhaiXiam enZhangzhouChaozhouTaiwanShant ouZhanjiangZhanjiangHaikouHainanSanyaSanya數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，克而瑞，中指院， 除供給以外，需求端也呈現(xiàn)筑底抬升。從中指院重點(diǎn)城市的開(kāi)盤(pán)去化率角度來(lái)看，18年6月開(kāi)盤(pán)去化率見(jiàn)頂，

41、此后持續(xù)下滑，19年2月下滑至55%，是15年3月以來(lái)的歷史最低點(diǎn)。但19年3月重點(diǎn)城市開(kāi)盤(pán)去化率大幅回升至71%，并于4月繼續(xù)抬升， 5月仍維持相對(duì)高位。而從批售比來(lái)看，26城商品房批售比和30城住宅批售在3月均突破榮枯線并連續(xù)3個(gè)月維持在1以上，反映了3月以來(lái)景氣度的上升。大多數(shù)重點(diǎn)城市在18年下半年經(jīng)歷了持續(xù)下降之后，在19年3月-4月呈現(xiàn)較為明顯的抬升，并高于18年下半年，且部分城市基本接近18年高點(diǎn)位置。圖8：重點(diǎn)城市新開(kāi)盤(pán)去化率（中指院）圖9：重點(diǎn)城市商品房及住宅批售比18年82%16年77%17年81%71%14年60%15年61%100 %90%80%70%60%50%40%1

42、4/01 14/08 15/03 15/10 16/05 16/12 17/07 18/02重點(diǎn)城市開(kāi)盤(pán)去化率(%)18/09 19/01.81.61.41.210.80.61.201.131.111.0317/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/0426城商品房批售比（MA3) 30城商品住宅批售比（MA3)數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 從重點(diǎn)城市二手房成交增速來(lái)看，二手房成交不受推盤(pán)影響，是從側(cè)面衡量需 求的重要指標(biāo)。18年7月我們跟蹤的重點(diǎn)13城市二手房成交面積增速見(jiàn)頂，除18年10月短暫反彈以外呈現(xiàn)下行趨

43、勢(shì)，19年3月二手房成交同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，上升5.6%，4月同比上升20.3%，5月扣除五一假期影響后同比上升11.4%，二手房成交增速的止跌回升也反映了需求端的復(fù)蘇。圖10：重點(diǎn)城市19年M3-M4批售比與18年批售比對(duì)比6432長(zhǎng)春大連濟(jì)南鄭州寧波蘇州東莞福州成都長(zhǎng)沙合肥南 沈 溫 深寧 陽(yáng) 州 圳18年最低批售比南京泉 廣 杭 中州 州 州 山19M3-M4批售比常州重 武 太 昆慶 漢 原 明18年最高批售比無(wú)錫洛陽(yáng)蘭州徐州青島廈門(mén)西安銀川上海北京數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞， 100%80%福州60%丹 東 40%?？陂L(zhǎng)春溫州20%惠州中 山 0%洛陽(yáng)常州蘇州南京馬鞍山銀川烏魯木齊廈門(mén)哈爾濱寧波

44、南昌北京昆明深圳0%-80%滁州大連-60%茂名-40%三明成都 -20%汕頭晉江長(zhǎng)沙建德荊門(mén)0%岳陽(yáng)重慶-20%江陰-40%-60%-80%-100%泉州20%40% 張家港沈陽(yáng)欽州株洲西安煙臺(tái)杭州青島徐州舟山金華60%80% 西寧100%宜昌圖11：19年1-4月80城市住宅推盤(pán)同比與成交同比關(guān)系2019年M1-M4成交同比（%）-102019年M1-M4推盤(pán)同比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，克而瑞，中指院， 注：為了顯示需要，北京、南昌、寧波、廈門(mén)、深圳、濟(jì)南按相對(duì)位置調(diào)整了在上圖中的位置，不代表絕對(duì)數(shù)值我們通過(guò)整理樣本城市的供給與成交的關(guān)系將城市分為四類(lèi)，表征主要城市19 年上半年的市場(chǎng)表

45、現(xiàn)，其中x-y軸分別是供應(yīng)和推盤(pán)的同比增速，50%分位線表征的是批售比為1的枯榮線位置：第一類(lèi)為供給提升帶動(dòng)成交上漲的城市（圖11第一象限），在對(duì)角線左側(cè)的城市（南昌、寧波等）去化率好于右側(cè)城市（南京、昆明），表明供 應(yīng)和去化表現(xiàn)均處于較好的狀態(tài)；第二類(lèi)為供給下滑成交依舊上漲的城市（圖11第 二象限），這類(lèi)城市的市場(chǎng)在供應(yīng)端貢獻(xiàn)有限的情況下，依靠市場(chǎng)景氣度和去化率 回升，來(lái)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售規(guī)模的增長(zhǎng)（如長(zhǎng)春）；第三類(lèi)城市為供需雙降（圖11第三象限）， 表明上半年成交量的下滑主要由供給不足導(dǎo)致，而枯榮線以下的城市，則除了供給 不足外也伴隨著市場(chǎng)去化率的下滑；此外第四類(lèi)城市供給放量而成交回落，主要體 現(xiàn)為

46、去化率的下降，市場(chǎng)需求已經(jīng)進(jìn)入衰退階段（如沈陽(yáng)、張家港）。圖12：樣本城市住宅批售比情況城市名稱(chēng) 深圳 廣州 上海 北京 蘇州 福州 成都 長(zhǎng)沙 合肥 南寧 18年H1 1.740.971.190.88 1.250.65 1.24 1.550.850.9918年H20.710.840.790.471.061.150.98 1.250.900.9619年M1-M20.700.820.660.64 1.430.63 1.461.15 1.600.9919年M3-M4 1.45 1.290.850.76 1.99 1.77 1.75 1.65 1.54 1.49城市名稱(chēng) 沈陽(yáng) 溫州 南京 杭州 重慶

47、 武漢 太原 昆明 無(wú)錫 蘭州 18年H1 1.890.731.14 1.26 1.210.840.44 1.280.71 1.2618年H2 0.760.790.80 0.880.770.611.080.79 1.340.9719年M1-M2 1.510.790.711.180.660.690.470.720.620.8819年M3-M4 1.48 1.48 1.45 1.27 1.201.191.191.191.181.09城市名稱(chēng) 青島 廈門(mén) 西安 南昌 貴陽(yáng) 哈爾濱 東莞 泉州 中山 常州 18年H1 1.500.74 1.49 1.240.59 1.561.071.090.421.0

48、118年H20.890.431.170.870.880.430.990.841.050.7619年M1-M20.670.63 1.251.160.770.340.930.78 1.270.7019年M3-M41.041.000.990.890.890.86 1.80 1.35 1.22 1.22城市名稱(chēng) 株洲 洛陽(yáng) 徐州 汕頭 岳陽(yáng) 銀川 煙臺(tái) 珠海 佛山 惠州 18年H11.160.921.141.020.831.12 1.340.410.791.0018年H21.011.150.781.140.740.930.790.711.010.8319年M1-M2 1.46 0.85 0.66 0.

49、80 0.561.080.930.711.020.6319年M3-M41.181.151.041.030.980.960.940.920.910.82數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞， 注：紅色底色為19年M3-M4批售比高于18年下半年批售比的城市，綠色底色為19年M3-M4批售比低于18年下半年批售比的城市重點(diǎn)城市復(fù)蘇主要以“量”帶動(dòng)，價(jià)格系統(tǒng)性上漲的風(fēng)險(xiǎn)較低房?jī)r(jià)方面，本輪周期中統(tǒng)計(jì)局70大中城市新建商品住宅環(huán)比增速于18年8月見(jiàn)頂，此后增速維持下行趨勢(shì)，19年3月環(huán)比增速小幅回升并維持平穩(wěn)狀態(tài)，3-4月環(huán)比增速均維持在0.6%。從具體的樣本城市來(lái)看，大部分城市房?jī)r(jià)保持平穩(wěn)，即使市場(chǎng)熱度相對(duì)較高的3 月-

50、4月，月均環(huán)比漲幅也低于18年的月均水平。而部分熱點(diǎn)城市盡管月均漲幅較18 年有所擴(kuò)大，但絕對(duì)漲幅水平基本保持在1%以?xún)?nèi)。我們認(rèn)為3月以來(lái)重點(diǎn)城市市場(chǎng)景氣度的復(fù)蘇，主要以量抬升為主，目前來(lái)看，短期內(nèi)房?jī)r(jià)系統(tǒng)性上漲壓力不大。圖13：統(tǒng)計(jì)局70大中城市新房環(huán)比圖14： 70大中城市分線城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比（%）0.6%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%201 4/1 201 4/9 201 5/5 201 6/1 201 6/9 201 7/5 201 8/1 201 8/970大中城市新房環(huán)比（%）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0

51、%2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02一線環(huán)比二線環(huán)比三線環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局， 數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局， 城市名稱(chēng) 2019年城市名稱(chēng) 2019年圖15：19年統(tǒng)計(jì)局70大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比變化DaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangTachengAlet aiQ iqihaerJiam usi ShuangyashanBoer t alaSuihuaKar am ayQ it aihe JixiXinganDaqingYiliHaer binChangjiBaichengSongyuanM u

52、danjiangUr um qiChangchunJilin YanbianKezilesuTongliaoSipingTur panHam iXilinguoleAkesuLiaoyuanChif engTielingBaishanTonghuaFuxinShenyang FushunKashgarBaot ouJinzhouLiaoyang BenxiBayinguoleWulanchabuChaoyangPanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludaoYingkouAlashanHot anHuhehaot e

53、Q inhuangdaoBeijingDalianDat ongTangshanEer duosiShuozhouTianjinWuhaiBaodingLangf angShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYinchuanYangquaSnhijiazhuangHaibeiTaiyuanHengshui BinzhouYulinDongying Yant ai WeihaiZhongwei WuzhongLvliangJinzhongXingt aiDezhouQ ingdaoXiningHandanJinan Zibo Weif angHaidongChangzhiL

54、iaochengLaiwuHainanYananLinf enAnyangTaianG uyuanRizhaoAliJinchengHebi PuyangJiningHuangnanYushuTongchuanYunchengJiyuan Jiaozuo Xinxiang HezeLinyiZaozhuangNaquG uoluoXianyang WeinanZhengzhouLianyungangSanm enxiaKaif eng ShangqiuXuzhouBaojiLuoyang XuchangSuqianXianHuaibeSiuzhouYanchengWuduShangluoPin

55、gdingshanLuohe Zhoukou BozhouHuaian yangBengbuFuyangHanzhongNanyangHuain anZhum adianChuzhouTaizhou Nant ongAbaAnkangShiyanHef eiG uangyuanliuanM ianyangBazhongXiangf anXinyangZhenjiangNanjing zhou ChangzhouChangduSuizhouChaohu M aanshanWuxi Suzhou ShanghaiRikezeLasaShennongjiaG anziDeyangNanchong D

56、azhouJingm en XiaoganChengduHuanggangAnqingWuhuTongling Huzhou Jiaxing Zhoushan XuanchengSuining G uanganLinzhiM eishan ZiyangYichang Q ianjiang Tianm en Wuhan ezhou Xiant aoChizhouHangzhouNingboHuangshanShaoxingShannanYaanEnshiJingzhouXianning HuangshiNeijiangChongqingJingdezhenLeshanZigongZhangjia

57、jieJiujiangJinhuaQ uzhouTaizhouYibin LuzhouChangdeYiyangYueyangNanchangShangr aoXiangsiYichunLishui19年3-4月新建商品住宅環(huán)比平均增速DiqingLiangshanChangshaYingt anWenzhouZunyiTongr enXinyuShaot ongLoudi Xiangt anFuzhouHuaihuaPingxiangNanpingNingdeLijiangPanzhihuaBijieJianNujiangG uiyangShaoyangHengyang ZhuzhouQ i

58、andongnanSanm ingLiupanshuiFuzhouDaliQ ujingAnshunChuxiong Kunm ingQ iannanChenzhouG anzhouPut ian 100%NaquTachengBayinguoleKar am ayLasaUr um qiShannanChangjiTur panAlet aiYushuLinzhiHam iHaixiChangduJiuquanDehongNujiangBaoshanLincangG uoluoDiqingDaliXishangbannaG anziLijiangHaibeiHainanChuxiongPue

59、rXiningHuangnanLiangshanPanzhihuaYuxiAlashanHaidongAbaYaanKunm ingHongheLeshanChengduM eishanShaot ongQ ujingXilinguoleBaot ouWulanchabuBayanzhuoerChengdeZhangjiakouHuhehaot eBeijingDat ongEer duosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding Langf angShizuishanXinzhouCangzhouYinchuanYangquaSnhijiazhuangTaiyuanHengs

60、huiYulinZhongwei WuzhongLvliang Jinzhong Xingt aiDezhouHandanJinanChangzhiLiaochengYanan Linf enAnyangTaianG uyuanJinchengHebi Puyang JiningTongchuan Yuncheng Jiyuan Jiaozuo Xinxiang HezeXianyang WeinanZhengzhouSanm enxiaKaif eng ShangqiuBaojiLuoyang XuchangXianHuaibeSi uzhouWuduShangluoPingdingshan