非酒類食品飲料行業(yè)：豬肉月報預計4Q19及2020年雙匯與萬洲趨勢向好

1、目錄雙匯發(fā)展中國市場：肉制品 4Q 再提價，2020 年值得期待3萬洲國際歐美市場：料 4Q 美國業(yè)務盈利有所改善，歐洲養(yǎng)殖業(yè)務表現良好9圖表 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 1: 肉制品商超數據概覽（單位：萬元）3 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 2: 肉制品商超渠道市場份額3 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 3: 主要公司商超渠道銷量增速4圖表 4: 前 5 大單品的商超渠道銷量增速4圖表 5: 商超渠道單價變動5圖表 6: 肉制品行業(yè) 9 月份分地區(qū)銷售情況6圖表 7: 雙匯 9 月份分地區(qū)銷售情況6圖表 8: Smith

2、field/Hormel/伊藤商超渠道銷售額比較7圖表 9: Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道均價比較7圖表 10: Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道市占率比較7圖表 11: 中國生豬和玉米價格走勢圖7圖表 12: 中國豬糧比走勢8圖表 13: 中國生豬/母豬存欄量8圖表 14: USDA 美國生豬產量和價格最新預測9圖表 15: 美國生豬和玉米價格走勢圖9圖表 16: 美國豬糧比9圖表 17: 玉米和大豆庫存消費比10圖表 18: 美國豬肉價格10圖表 19: 中美生豬價格對比10 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 20: 美國對中國出口豬

3、肉量及增速11圖表 21: 歐洲生豬價格11圖表 22: 歐洲生豬養(yǎng)殖利潤預估12圖表 23: 歐盟 28 國生豬屠宰量12圖表 24: 歐盟對中國出口豬肉制品量及增速12圖表 25: 國際肉制品公司估值表12 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 26：可比公司估值表12雙匯發(fā)展中國市場：肉制品 4Q 再提價，2020 年值得期待肉制品：公司自去年 12 月以來進行了六次提價，其中 4Q 又進行兩次提價，平均提價幅度高單位數，六次漲價累計漲幅 20%左右。草根調研顯示目前經銷商與終端對提價接受度較高，目前肉制品經銷商平均庫存處于正常水平，我們預計提價后 4Q 肉制品銷量可保持

4、平穩(wěn)。我們認為提價短期可對沖成本壓力，長期對公司利潤率提升亦可形成一定利好。此外，3Q 起公司進口豬肉量提升明顯，我們預計 2019 年進口量有望超過歷史峰值的 28 萬噸，目前中美豬肉價差 5-6 倍，我們預計 2020 年公司仍將受益于進口肉增加帶來的成本對沖，公司預計 4Q 至明年肉制品噸利有望保持平穩(wěn)。屠宰&生鮮凍品：我們預計 4Q 生鮮凍品業(yè)務仍然能夠享受凍品出貨以及美國進口凍肉（尤其是副產品）增加的利好，而實現較快的量利增長。屠宰環(huán)節(jié)，1-3Q 公司屠宰量下滑幅度顯著低于行業(yè)平均，在成本上漲周期中作為規(guī)模化龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯， 我們預計 4Q 及 2020 年我國屠宰集中度將繼續(xù)提升

5、，利好以雙匯為代表的龍頭企業(yè)。圖表 1: 肉制品商超數據概覽（單位：萬元）歷史同比增速1歷史同比增速2 2019 年9 月當月同比環(huán)比年初累計同比 2019 年8 月2019 年7 月3Q 2019 2Q 2019 1Q 2019 4Q 2018 3Q 2018全國商超肉制品銷售額（萬元）195,682.915.4%4.5%1,576,479.46.6%10.4%5.0%10.2%5.8%3.8%1.1%4.1%銷售量 （噸）50,045.39.5%0.9%408,247.40.9%3.8%-1.4%3.9%-1.2%-0.2%0.7%5.3%單位均價（元/100g）39.15.4%3.5%3

6、8.65.6%6.3%6.5%6.1%7.0%4.0%0.4%-1.1%其中(銷售額)：雙匯70,080.36.6%-5.6%593,206.92.0%3.8%1.0%3.7%0.2%1.9%2.3%5.8%雨潤8,463.219.0%12.7%73,724.8-3.0%-2.6%-10.6%1.4%-4.5%-5.2%-5.3%-11.0%金鑼21,643.16.8%-2.1%174,934.8-2.8%2.0%-3.9%1.5%-4.4%-5.8%-4.1%-2.8%得利斯3,945.722.5%24.2%30,275.717.3%32.0%22.0%25.1%26.1%6.8%6.2%3

7、.6%雙匯-Smithfield1,351.166.6%14.9%9,904.6-4.1%4.9%-8.0%15.4%-20.0%-5.6%-21.9%-30.4%資料來源：全國連鎖店超市信息網， 圖表 2: 肉制品商超渠道市場份額9月市場份額本年累計市場份額其他46.8%雙匯35.8%金鑼11.1%雨潤4.3%其他44.7%雙匯37.6%得利斯2.0%得利斯1.9%金鑼11.1%雨潤4.7%資料來源：全國連鎖店超市信息網， 圖表 3: 主要公司商超渠道銷量增速雙匯雨潤金鑼150%100%50%0%-50%-100%資料來源：全國連鎖店超市信息網， 圖表 4: 前 5 大單品的商超渠道銷量增速

8、金鑼-肉粒多雙匯-潤口玉米腸雙匯-臺式烤香腸雙匯-王中王雙匯-玉米熱狗腸50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：全國連鎖店超市信息網， 圖表 5: 商超渠道單價變動雙匯商超渠道單價變動(萬元/噸)3.02.82.6JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015 ASP2016 ASP2017 ASP2018 ASP2019 ASP金鑼商超渠道單價變動(萬元/噸)3.02.92.82.72.6JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015 ASP2016 ASP2017 ASP2018

9、 ASP2019 ASP雨潤商超渠道單價變動(萬元/噸)4.54.03.5JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015 ASP2016 ASP2017 ASP2018 ASP2019 ASP資料來源：全國連鎖店超市信息網， 圖表 6: 肉制品行業(yè) 9 月份分地區(qū)銷售情況銷量同比增速銷售額同比增速單價同比變動天津市四川省西北四省湖南省北京市河南省黑龍江廣東省陜西省山西省山東省遼寧省湖北省江蘇省浙江省安徽省上海市河北省-50%0%50% 100%天津市四川省西北四省湖南省北京市河南省黑龍江廣東省陜西省山西省山東省遼寧省湖北省江蘇省浙江省安徽省上海市河北省-50%

10、0%50% 100%天津市四川省西北四省湖南省北京市河南省黑龍江廣東省陜西省山西省山東省遼寧省湖北省江蘇省浙江省安徽省上海市河北省-20%0%20%40%資料來源：全國連鎖店超市信息網， 圖表 7: 雙匯 9 月份分地區(qū)銷售情況銷量同比增速銷售額同比增速單價同比變動天津市廣東省陜西省西北四省四川省湖南省山東省河南省遼寧省北京市黑龍江浙江省河北省湖北省江蘇省上海市山西省安徽省-50%0%50%天津市廣東省陜西省西北四省四川省湖南省山東省河南省遼寧省北京市 黑龍江 浙江省 河北省 湖北省 江蘇省 上海市 山西省 安徽省-50%0%50%天津市廣東省陜西省 西北四省四川省 湖南省 山東省 河南省 遼

11、寧省 北京市黑龍江 浙江省 河北省湖北省 江蘇省 上海市 山西省 安徽省-20%0%20%40%資料來源：全國連鎖店超市信息網， 圖表 8: Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道銷售額比較(萬元)2,5002,0001,5001,0005000SmithfieldHormelIto資料來源：全國連鎖店超市信息網， 圖表 9: Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道均價比較圖表 10: Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道市占率比較 (萬元/噸)1917151311916-Sep 16-Nov 17-Jan 17-Mar 17-May 17-Jul 17-Sep

12、 17-Nov 18-Jan 18-Mar 18-May 18-Jul 18-Sep 18-Nov 19-Jan 19-Mar 19-May 19-Jul 19-Sep7SmithfieldHormelIto1.5(%)1.00.50.0SmithfieldHormelIto 資料來源：全國連鎖店超市信息網， 資料來源：全國連鎖店超市信息網， 圖表 11: 中國生豬和玉米價格走勢圖(Rmb/kg)454035302520151050(Rmb/kg)3.02.52.01.51.00.50.02011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018

13、-112019-1122個省市:平均價:生豬22個省市:平均價:玉米資料來源：萬得資訊， 圖表 12: 中國豬糧比走勢2522個省市:豬糧比價201510502010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-11資料來源：萬得資訊， 圖表 13: 中國生豬/母豬存欄量（百萬頭）（百萬頭）500554505045400403503530030250252002015015生豬存欄量（左軸）母豬存欄量（右軸）資料來源：萬得資訊， 萬洲國際歐美市場：料 4Q 美國業(yè)務盈利有所改善，歐洲養(yǎng)殖業(yè)務表現良好美國：4Q 淡

14、季到來美國生豬價格季節(jié)性下行，我們預計美國養(yǎng)殖業(yè)務頭均利潤呈現虧損，但若考慮對沖利好，我們預計 4Q 養(yǎng)殖業(yè)務整體將實現盈利。受益于美國生豬價格季節(jié)性回落，美國豬肉和生豬價差自 9 月起回升。我們預計 4Q19 美國屠宰業(yè)務將扭虧并實現同比增長，改善明顯，明年有望在低基數下進一步顯著復蘇，主要考慮美國豬肉出口量有望顯著提升，帶動美國豬肉需求提升，利好豬肉和生豬價差的擴大。我們預計下游肉制品業(yè)務噸利 4Q19 實現穩(wěn)增長，產品高端化趨勢帶動利潤率提升。歐洲：料 4Q19 歐洲養(yǎng)殖業(yè)務將實現同比較快增長，主要受益于豬價上漲和出口態(tài)勢良好，屠宰業(yè)務受豬瘟地區(qū)影響有小幅虧損，但我們預計可被屠宰業(yè)務盈利

15、抵消， 肉制品業(yè)務預計保持平穩(wěn)。圖表 14: USDA 美國生豬產量和價格最新預測201720182019E1Q2Q3Q4Q年度1Q2Q3Q4Q年度1Q2Q3Q4Q年度豬肉產量6,4096,1376,2406,796（百萬磅）YoY(%)3%3%2%2%生豬價格50525645(美元/英擔)YoY(%)11%-4%13%21%25,5846,6446,3256,3157,03126,3156,8386,6156,7077,46027,6203%4%3%1%3%3%3%5%6%6%5%50494844434641585044489%-1%-7%-21%-5%-9%-17%21%14%3%5%資料

16、來源：美國農業(yè)部， 圖表 15: 美國生豬和玉米價格走勢圖2.091.881.671.461.251.00.840.630.420.210.00生豬價格（美元/Kg）玉米價格（美元/蒲式耳）-右軸資料來源：美國農業(yè)部， 圖表 16: 美國豬糧比盈虧平衡料來源：美國農業(yè)部， 圖表 17: 玉米和大豆庫存消費比全球玉米庫存/消費比美國玉米庫存/消費比35%30%25%20%15%10%5%17/1816/1715/1614/1513/1412/1311/1210/1109/1008/0907/0806/0705/0604/0503/0402/0301/0200/010%1

17、20（百萬噸）大豆：供給-需求期末庫存期末庫存/消費量10080604020- (20)(40)35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：美國農業(yè)部， 圖表 18: 美國豬肉價格美元/千克20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q19: 1.231Q18: 1.521Q17: 1.551Q16: 1.411Q15: 1.522Q19: 1.812Q18: 1.522Q17: 1.642Q16: 1.682Q15: 1.663Q19: 1.543Q18: 1.353Q17: 1.693Q16: 1.543Q15: 1.704Q18: 1.304Q17: 1.38

18、4Q16: 1.164Q15: 1.402.42.01.61.20.80.40.01月1日4月1日7月1日10月1日資料來源：彭博資訊， 圖表 19: 中美生豬價格對比4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中國/美國= 3.76xUSD/Kg 美國生豬價格中國生豬價格資料來源：萬得資訊，美國農業(yè)部， 圖表 20: 美國對中國出口豬肉量及增速1000 磅120,000100,00080,00060,00040,00020,0000600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Ma

19、r-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-19美國向中國出口豬肉數量同比增速（右軸）資料來源：美國農業(yè)部， 圖表 21: 歐洲生豬價格(Eur/kg)2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.12016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11東歐（波蘭）中歐（德國）南歐（西班牙）歐盟資料來源：European Commission， 圖表 22: 歐洲生豬養(yǎng)殖利潤預估 仔豬成本 養(yǎng)殖成本 生

20、豬售價 平均剩余利潤（2012年3月以來）養(yǎng)殖利潤資料來源：European Commission， 圖表 23: 歐盟 28 國生豬屠宰量圖表 24: 歐盟對中國出口豬肉制品量及增速2,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,600(千噸)4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%Dec-6%2,0001,5001,000500-2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201980%(千噸)60%40%20%0%-20%-40%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov20182019年初至今同比增速

21、（右軸）出口豬肉制品同比增速1-7月 資料來源：European Commission， 資料來源：European Commission， 公司代碼市值（百萬美元） 市盈率市凈率EV/EBITDA凈資產收益率(%)EBIT Margin ( )分紅收益率(%)2019/11/222017A2018A 2019E2017A2018A 2019E 2017A2018A 2019E2017A2018A2019E2017A2018A2019E 2017A2018A2019E圖表 25: 國際肉制品公司估值表荷美爾食品有限公司HRL US Equity22,81122.424.524.23.93.83.616.516.816.717.315.514.912.63.212.41.82.02.0日本火腿2282 JP Equity4,38825.324.617.91.21.21.112.09.08.34.74.86.32.2n.m3.21.92.02.0泰森食品公司TSN US Equity32,33115.913.111.9n.m2.01.811.29.18.7n.m15.515.56.71.