半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)研究：如何看待北方華創(chuàng)的市值成長空間-

1、半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)研究：如何看待北方華創(chuàng)的市值成長空間_ HYPERLINK /SH601878.html 1. 如何看待行業(yè)周期性波動對于半導(dǎo)體設(shè)備公司的估值影響？1.1. 傳統(tǒng)認知：半導(dǎo)體“一代技術(shù)、一代設(shè)備工藝”；周期性波動較強市場擔(dān)心半導(dǎo)體行業(yè)周期性波動對半導(dǎo)體公司估值的影響。1) 半導(dǎo)體行業(yè)：在過去的 50 年間不斷革新，從大型主機時代PC+互聯(lián)網(wǎng)時代互聯(lián)網(wǎng)+ 手機時代智能手機市場5G、AI、大數(shù)據(jù)、云計算時代，經(jīng)歷 5 代周期性變革，行業(yè) 周期性波動明顯。2) 半導(dǎo)體設(shè)備：半導(dǎo)體行業(yè)具有“一代設(shè)備，一代工藝，一代產(chǎn)品”特征，技術(shù)革新做 為行業(yè)向前的原動力，每一代技術(shù)發(fā)展都是由設(shè)

2、備端驅(qū)動開始。但半導(dǎo)體設(shè)備需求 來源于下游的擴產(chǎn)周期，且增速為下游制造環(huán)節(jié)需求增速二階導(dǎo)，周期性更為顯著。1.2. 我們認知：半導(dǎo)體設(shè)備龍頭市值周期性并不明顯，擔(dān)憂應(yīng)適當(dāng)弱化但我們統(tǒng)計過去 16 年（2006-2021 年）半導(dǎo)體設(shè)備銷售額情況，對比 3 家半導(dǎo)體設(shè) 備龍頭公司（應(yīng)用材料、拉姆研究、阿斯曼）市值走勢。對比發(fā)現(xiàn)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司的股價走勢周期性較行業(yè)并不明顯。我們認為，主要受益于其在各個細分設(shè)備環(huán)節(jié)的高壟斷（1-2 家吃掉市場絕大部分份 額），市場愿意給予更高的估值溢價。尤其在最近 10 年期間（2016 年-2021 年 Q3）， 隨著半導(dǎo)體設(shè)備龍頭在細分設(shè)備領(lǐng)域市占率的持續(xù)提

3、升、以及對行業(yè)先進制程的推動（尤其是阿斯曼），受行業(yè)周期性波動影響明顯縮小。市場對于半導(dǎo)體設(shè)備的投資多側(cè)重于行業(yè)景氣度周期的研判。但我們認為： HYPERLINK /SZ002371.html 1) 北方華創(chuàng)作為國內(nèi)平臺型半導(dǎo)體設(shè)備龍頭企業(yè)，未來 10 年，有望復(fù)制北美半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司過去 10年市占率提升（國產(chǎn)替代）、多元產(chǎn)品平臺化布局（平臺型公司） 的歷史趨勢。在考慮北方華創(chuàng)估值的過程中，我們認為可適當(dāng)弱化行業(yè)需求周期性 波動對于公司估值波動的影響。2) 過去 5 年（2017 年-2021 年），中國半導(dǎo)體設(shè)備銷售額平均增速較全球高出 17.4%， 我們認為，北方華創(chuàng)作為國內(nèi)平臺型半導(dǎo)

4、體設(shè)備龍頭，在國內(nèi)肥沃的土壤上、未來 成長速度有望較美國應(yīng)用材料更快，享受更高的估值溢價。2. 如何看待北方華創(chuàng)的合理市值區(qū)間？2.1. 以美國應(yīng)用材料為錨，向半導(dǎo)體設(shè)備龍頭看齊 HYPERLINK /SH688012.html 半導(dǎo)體晶圓制造核心 3 大設(shè)備：光刻機、刻蝕機設(shè)備、氣相沉積設(shè)備，占據(jù)了產(chǎn)線設(shè)備總投資額 70%。從競爭格局來看，國內(nèi)外具備非常相似的競爭格局特征。光刻機以 阿斯曼（全球龍頭）、上海微電子（國內(nèi)）為首；刻蝕設(shè)備以拉姆研究（全球龍頭）、 中微公司（國內(nèi)）為首；氣相沉積設(shè)備以應(yīng)用材料（全球龍頭）、北方華創(chuàng)（國內(nèi)） 為首。我們認為，北方華創(chuàng)作為國內(nèi)平臺型半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，應(yīng)當(dāng)

5、與美國應(yīng)用材料為錨， 進行對標(biāo)分析。2.2. 設(shè)立 3 大指標(biāo)：市值比、營收比、半導(dǎo)體設(shè)備銷售額中國/全球比較市場傳統(tǒng)的對國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備公司進行 P/S 估值。我們對北方華創(chuàng)進行了3 個不 同維度指標(biāo)的對比（核心與海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭應(yīng)用材料進行對標(biāo)），包括：市值比 Ratio、營收比 Ratio、半導(dǎo)體設(shè)備銷售額 中國/全球 Ratio。1) 市值比 Ratio：北方華創(chuàng)市值/應(yīng)用材料市值。北方華創(chuàng)從 2017 年重組后（七星電子 與北方微電子重組），近5 年市值迎來近 12 倍漲幅，和應(yīng)用材料市值比持續(xù)縮?。☉?yīng) 用材料近 5 年漲幅約 3.5 倍）。我們發(fā)現(xiàn)，在過去 2 年的運行當(dāng)中，兩者總

6、市值比呈現(xiàn)區(qū)間震蕩特征，以 9%比值為底部、25-29%比值為頂部，目前運行在 18%的中間范 圍。2）營收比 Ratio：北方華創(chuàng)營收/應(yīng)用材料營收。北方華創(chuàng)從 2017 年起，其營收快 速增長、近 5 年迎來超 8.2 倍漲幅，明顯快于應(yīng)用材料的 2.1 倍。我們發(fā)現(xiàn)，在過去 5 年 的運行當(dāng)中，兩者營收值比已持續(xù)增大（代表營收差距縮?。?，從 2017 年的 1.2%上升至 2021 年的 3.5%。注：2021 年北方華創(chuàng)營收假設(shè)：因公司 2021 年 H1 微電子裝備公司（半導(dǎo)體設(shè)備子 公司）占公司總營收比 69%。同理假設(shè)：公司半導(dǎo)體設(shè)備營收為 2021 年業(yè)績預(yù)告營收中 值 96.

7、9 億元*0.69=67 億元。3）半導(dǎo)體設(shè)備銷售額-中國/全球 Ratio：我們統(tǒng)計半導(dǎo)體設(shè)備全球/國內(nèi)銷售額，雖 周期性波動明顯，但過去 5 年（2017-2021 年 Q3）國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備銷售額增速較全球增 速平均高出 17.4%，國內(nèi)需求明顯強勁。2.3. 通過擬合測算：北方華創(chuàng)合理市值有向上提升空間復(fù)盤過去核心 2 波漲幅：從營收比 Ratio 維度來看，過去 3 年雖然北方華創(chuàng)、應(yīng)用 材料各自市值股價均有提升，但整體維持在 9%-28%之間的橫盤震蕩區(qū)間。在其中最大的 2 波漲幅，公司訂單+存貨的快速提升（自 2019 年 Q3 起，公司合同負 債+存貨同比增速快速上行）。但我們認

8、為，核心驅(qū)動因子更多來自于行業(yè)景氣度提 升帶來的 beta 行情，而非市場給予公司半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司的估值溢價。1）2019 年 10 月-2020 年 8 月：大陸自主晶圓廠進入擴產(chǎn)高峰期，中國半導(dǎo)體設(shè)備 銷售額明顯提速（2019 年 Q4-2020 年 Q3 平均同比增速達 52%），中國成為全球半導(dǎo) 體設(shè)備銷售最大市場（2020 年 Q3 達 29%）。2）2021 年 4 月-2021 年 7 月：受“缺芯潮”影響（疫情線上辦公+新能源車+光伏需 求），晶圓產(chǎn)能緊張加劇。行業(yè)加速進入被動補庫存周期，下游廠商設(shè)備擴產(chǎn)需求提 速，中國半導(dǎo)體設(shè)備銷售額再次明顯提速（2021 年 Q2-202

9、1 年 Q3 平均同比增速達 75%）。公司合同負債+存貨持續(xù)高增長。因此我們通過將市值比、營收比、半導(dǎo)體設(shè)備銷售額 中國/全球比進行擬合(2016 年 -2021 年)，發(fā)現(xiàn) 2019 年至今，隨著北方華創(chuàng)高速成長、較應(yīng)用材料營收比已明顯增 大（過去 6 年增長 3.9 倍），疊加國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)需求的高速增長（過去 6 年半 導(dǎo)體設(shè)備銷售額 中國/全球比增長 3.3 倍）。 HYPERLINK /SH688012.html 我們認為，在國內(nèi)肥沃的土壤上（過去 5 年中國半導(dǎo)體設(shè)備銷售額平均增速較全球 高 17.4%），疊加與海外相似的競爭格局（全球應(yīng)用材料+拉姆研究+阿斯曼，國內(nèi) 北方華

10、創(chuàng)+中微公司+上海微電子），國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備公司未來成長速度有望較全球 設(shè)備龍頭更高，在國內(nèi)更豐富的土壤下培育出的公司應(yīng)該給與更高估值。未來公司 與應(yīng)用材料的市值比有望進一步縮小。（報告來源：未來智庫）3. 盈利預(yù)測公司作為國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，下游覆蓋半導(dǎo)體設(shè)備（北方微電子）、真空與新能源 鋰電設(shè)備（北方華創(chuàng)真空）、電子元器件（七星華創(chuàng)）3 大板塊?；谝韵屡袛?，我們預(yù)計，2021-2023 年，公司電子工藝裝備（包括半導(dǎo)體設(shè)備、真 空與新能源鋰電設(shè)備）收入同比增長 75%/51%/46%,毛利率 34%/35%/37%；電子元器 件收入同比增長 2%/2%/2%,毛利率 66%/66%/66%

11、；其他業(yè)務(wù)同比增長-8.8%/0%/0%,毛 利率 45%/45%/45%。半導(dǎo)體設(shè)備（北方微電子為運營主體）1) 設(shè)備行業(yè)市場空間：據(jù)不完全統(tǒng)計（大陸地區(qū)已公布投資擴產(chǎn)計劃），國內(nèi) 8 吋擴產(chǎn) 總目標(biāo)達 144.74 萬片/月，截至 2021 年產(chǎn)能達 89 萬片/月，產(chǎn)能缺口 55.75 萬片/ 月；12 吋擴產(chǎn)總目標(biāo)達 205.3 萬片/月，截至 2021 年產(chǎn)能達 58.8 萬片/月，產(chǎn)能缺 口 146.5 萬片/月；假設(shè) 8 吋每萬片/月投資額為 8 億元、12 吋每萬片/月投資額為 60 億元；對應(yīng)合計擴產(chǎn)需求達 9236 億元人民幣。其中設(shè)備投資額占總投資額比重約 75%，對應(yīng)設(shè)

12、備市場空間達 6927 億元。假設(shè)擴產(chǎn)產(chǎn)能在 2022-2025 年的 4 年間全部 落地，對應(yīng)平均每年國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備市場空間達 1732 億元。2) 公司市占率：據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)，2017-2020 年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模分別為 974 億元、1156 億元、979 億元、1153 億元（按 6.7 人民幣/美元匯率計算）；2017- 2020 年北方華創(chuàng)微電子營業(yè)收入 11 億元、20 億元 26 億元、42 億元。測算得出北 方華創(chuàng)市占率分別為 2.1%、2.3%、2.9%、3.3%。2021 年前三季度公司合同負債同比 增長 134%、存貨同比增長 62%，隨著下游“缺芯

13、”帶來半導(dǎo)體設(shè)備加速擴產(chǎn)，預(yù)計公 司營收有望加速提升。我們預(yù)計公司 2021-2023 年國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備市占率為 4.4%/6.9%/10.2%（逐年提升，且呈加速趨勢）。3) 營收預(yù)測：綜上，我們預(yù)計公司 2021-2023 年半導(dǎo)體設(shè)備營收分別達 77/119/176 億 元，同比增長 85%/55%/48%。毛利率 34%/35%/37%。真空與新能源鋰電設(shè)備（北方華創(chuàng)真空為運營主體）主要業(yè)務(wù)包括光伏（長晶爐等）+鋰電（攪拌機、涂布機等）設(shè)備，為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。 2020 年北方華創(chuàng)真空實現(xiàn)營收 7.1 億元，凈利潤 0.7 億元；2021 年上半年北方華創(chuàng) 真空實現(xiàn)營收 3.3 億元，凈利潤 0.4 億元。受益下游新能源需求旺盛，我們預(yù)計未 來將保持 20%的穩(wěn)定增長態(tài)勢（參照光伏新增裝機年復(fù)合增速）。預(yù)計公司 2021-2023 年真空與新能源鋰電設(shè)備營收分別達 8.6/10.3/12.3 億元，同比增長 20%/20%/20%。 毛利率 35%/35%/35%。電子元器件（七星華創(chuàng)為運營主體）主要涉及電容、電阻、模塊電源、晶振等產(chǎn)