次貸危機(jī)原因過程與機(jī)理分析

1、次貸危機(jī)機(jī)原因過過程與機(jī)機(jī)理（220088國安局局演講)這是我所所見到的的最生動(dòng)動(dòng)、最深深刻的對(duì)對(duì)次貸危危機(jī)的分分析蒲勇健重慶大學(xué)學(xué)發(fā)展研研究中心心,可持持續(xù)發(fā)展展研究院院,經(jīng)濟(jì)濟(jì)與工商商管理學(xué)學(xué)院 自20003 年以來來，每年年都有經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家家警告說說美國的的房地產(chǎn)產(chǎn)泡沫將將會(huì)破滅滅，雖然然這一預(yù)預(yù)言一直直沒有應(yīng)應(yīng)驗(yàn)，然然而，該該發(fā)生的的遲早要要發(fā)生。20007 年年8 月月，美國國次貸危危機(jī)突然然爆發(fā)，不但房房地產(chǎn)泡泡沫終于于破滅，美國還還陷入了了自200 世紀(jì)紀(jì)30 年代大大蕭條以以來最為為嚴(yán)重的的金融危危機(jī)。 以格林林斯潘為為首的美美國貨幣幣當(dāng)局在在長(zhǎng)時(shí)期期內(nèi)的用用擴(kuò)張性性的貨幣幣政策

2、支支持美國國的資本本市場(chǎng)。當(dāng)19996年年12月月格林斯斯潘接受受一些經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家家如耶魯魯大學(xué)教教授席勒勒（RooberrtShhilller）的批評(píng)評(píng)，在一一次講演演中提出出美國股股市存在在“非理性性躁動(dòng)”（IrrrattionnalEExubberaancee，現(xiàn)在在往往被被譯為“非理性性繁榮”）后，世界股股價(jià)應(yīng)聲聲而落。紐約股股價(jià)也下下降了22%。從從此以后后，格林林斯潘就就不再提提“非理性性躁動(dòng)”，而是是轉(zhuǎn)而采采取擴(kuò)張張性的貨貨幣政策策來支持持美國資資本市場(chǎng)場(chǎng)的繁榮榮，結(jié)果果形成了了巨大的的網(wǎng)絡(luò)泡泡沫。220000年網(wǎng)絡(luò)絡(luò)泡沫破破滅以后后，美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)續(xù)13次次降息，而且鼓鼓勵(lì)衍生生工

3、具的的發(fā)展，放松對(duì)對(duì)它的監(jiān)監(jiān)管。990年代代中期創(chuàng)創(chuàng)造的一一種衍生生工具信信用違約約掉期（CreedittDeffaulltSwwap,簡(jiǎn)稱CCDS）到今年年總規(guī)模模已經(jīng)到到了600萬億美美元，約約為美國國GDPP的4.6倍，衍生產(chǎn)產(chǎn)品總規(guī)規(guī)模達(dá)到到5300萬億美美元，約約為美國國GDPP的400倍！ 從短時(shí)時(shí)期來看看，美國國經(jīng)濟(jì)顯顯得很有有活力。但實(shí)際際上它所所創(chuàng)造的的大量“金融財(cái)財(cái)富”只是紙紙面上的的財(cái)富，甚至只只是電腦腦上的一一些符號(hào)號(hào)，一有有風(fēng)吹草草動(dòng)，便便會(huì)煙消消云散。美國的的這個(gè)深深層的結(jié)結(jié)構(gòu)問題題，通過過美元的的發(fā)行，五花八八門衍生生工具的的出臺(tái)，通過美美國金融融體系滲滲透到世世

4、界各國國，使世世界金融融體系中中充滿了了巨大的的泡沫和和黑洞。只要受受到某種種沖擊的的觸發(fā)，都會(huì)引引起世界界金融體體系的系系統(tǒng)性危危機(jī)。次次貸正是是觸發(fā)這這一危機(jī)機(jī)的引信信。一,房地地產(chǎn)泡沫沫的形成成及破滅滅 19990 年年代以來來，在信信息技術(shù)術(shù)革命所所帶來的的所謂新新經(jīng)濟(jì)的的推動(dòng)下下，美國國經(jīng)濟(jì)經(jīng)經(jīng)歷了二二戰(zhàn)后前前所未有有的高速速增長(zhǎng)，美國資資本市場(chǎng)場(chǎng)更是空空前繁榮榮。20001 年ITT泡沫破破滅，加加上9111事件件,美國國經(jīng)濟(jì)出出現(xiàn)衰退退。為了了刺激經(jīng)經(jīng)濟(jì)，布布什總統(tǒng)統(tǒng)在格林林斯潘的的支持下下推行的的減稅政政策沒能能使美國國走出經(jīng)經(jīng)濟(jì)衰退退,為了了促進(jìn)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)和充分分就業(yè),美聯(lián)

5、儲(chǔ)儲(chǔ)采取了了極具擴(kuò)擴(kuò)張性的的貨幣政政策。經(jīng)經(jīng)過133 次降降息，到到20003 年年6 月月25 日，美美聯(lián)儲(chǔ)將將聯(lián)邦基基金利率率下調(diào)至至1%，創(chuàng)455 年來來最低水水平。美美聯(lián)儲(chǔ)的的低利率率政策，本身并并沒有刺刺激投資資,而是是導(dǎo)致美美國住房房?jī)r(jià)格的的急劇上上升。911事事件 長(zhǎng)期的的低利率率政策是是如何導(dǎo)導(dǎo)致房地地產(chǎn)業(yè)的的過熱呢呢? 首首先, 低利率率導(dǎo)致貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量的過過度增長(zhǎng)長(zhǎng),導(dǎo)致致流動(dòng)性性過剩,從而導(dǎo)導(dǎo)致人們們對(duì)于資資產(chǎn)投資資的狂熱熱,包括括房地產(chǎn)產(chǎn)投資的的狂熱;其次, 低利利率使人人們熱心心于按揭揭貸款購購房,導(dǎo)導(dǎo)致房?jī)r(jià)價(jià)上升;最后, 房?jī)r(jià)價(jià)上升就就開始了了一種循循環(huán): 房?jī)r(jià)上

6、上升-開開發(fā)商加加大開發(fā)發(fā)-土土地作為為稀缺資資源的價(jià)價(jià)格上漲漲-房?jī)r(jià)上上升進(jìn)一一步上升升(因?yàn)闉橥恋貎r(jià)價(jià)格構(gòu)成成房?jī)r(jià)的的60%,或者者說土地地成本是是房屋成成本的660%左左右)- 開發(fā)商商加大開開發(fā),銀銀行加大大力度貸貸款(包包括給開開發(fā)商和和購房者者的貸款款)-住房房需求和和供給都都同時(shí)上上升,同同時(shí)房?jī)r(jià)價(jià)也不斷斷上升-房地產(chǎn)產(chǎn)泡沫形形成. 從20002年年起，美美國房?jī)r(jià)價(jià)以每年年10%的幅度度上漲，20005年房房?jī)r(jià)上漲漲了177%，22003320006年年4年間間美國平平均房?jī)r(jià)價(jià)漲幅超超過500% . 在這種種政策的的刺激下下，銀行行發(fā)放了了大量各各種形式式的住房房抵押貸貸款。貸貸

7、款條件件過于寬寬松使得得許多人人購買了了超出自自己償付付能力的的住房，住房抵抵押債務(wù)務(wù)急劇增增加，美美國的住住房抵押押債務(wù)對(duì)對(duì)收入之之比創(chuàng)下下了歷史史最高記記錄. 美國房房產(chǎn)價(jià)格格的上漲漲在20005 年底達(dá)達(dá)到一個(gè)個(gè)頂峰。二,次級(jí)級(jí)貸款 次級(jí)貸貸款的全全稱是次次級(jí)按揭揭貸款，是房屋屋貸款中中按客戶戶信用度度分類的的一種貸貸款。相相對(duì)優(yōu)質(zhì)質(zhì)貸款而而言，次次級(jí)貸款款就是給給信用情情況較差差、缺乏乏還款能能力證明明和收入入證明的的客戶發(fā)發(fā)放住房房貸款。 這種貸貸款審批批程序不不太嚴(yán)格格，利率率較高，借款人人對(duì)利率率和房屋屋價(jià)格的的變動(dòng)相相對(duì)敏感感。 美國房房地產(chǎn)抵抵押貸款款市場(chǎng)分分為三類類：優(yōu)質(zhì)質(zhì)

8、抵押貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)(Prrimee Maarkeet)、次優(yōu)級(jí)級(jí)抵押貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)(ALLT-AA Maarkeet)和和次級(jí)抵抵押貸款款市場(chǎng)(Subbpriime Marrkett)。優(yōu)優(yōu)質(zhì)抵押押貸款市市場(chǎng)主要要面向信信用等級(jí)級(jí)高(信信用分?jǐn)?shù)數(shù)在6660分以以上，收收入穩(wěn)定定可靠，債務(wù)負(fù)負(fù)擔(dān)合理理)的優(yōu)優(yōu)良客戶戶，主要要采用最最為傳統(tǒng)統(tǒng)的300年或115年固固定利率率按揭貸貸款，較較少采用用復(fù)雜的的創(chuàng)新按按揭工具具?！癆LTT-A”抵押貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)主要面面向信用用分?jǐn)?shù)在在62006660分之之間，缺缺少或完完全沒有有固定收收入、存存款、資資產(chǎn)等合合法證明明文件的的客戶。次級(jí)抵抵押貸款款市場(chǎng)面面向

9、信用用分?jǐn)?shù)低低于6220、收收入證明明缺失、負(fù)債較較重的客客戶。因因信用要要求程度度不高，貸款利利率通常常比一般般抵押貸貸款高出出233%，它它往往采采用先低低后高的的還款方方式, 主要實(shí)實(shí)行首付付低于115%或或月供超超過收入入55%的浮動(dòng)動(dòng)利率按按揭貸款款。 美國次次級(jí)抵押押貸款市市場(chǎng)產(chǎn)生生于200世紀(jì)880年代代早期，可是一一直處于于緩慢的的發(fā)展?fàn)顮顟B(tài)，一一直到220世紀(jì)紀(jì)90年年代中后后期才得得到了快快速發(fā)展展，其間間由于受受東南亞亞金融危危機(jī)的影影響，曾曾有短暫暫回落，20000年以以后，由由于美國國房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)的的持續(xù)繁繁榮，美美國次級(jí)級(jí)抵押貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)進(jìn)入一一個(gè)興盛盛時(shí)期， 20

10、00320005年增增長(zhǎng)格外外迅速。 美國次次級(jí)抵押押貸款發(fā)發(fā)展如此此迅速，有其特特殊背景景：首先先，19977年年通過的的社區(qū)區(qū)再投資資法鼓鼓勵(lì)貸款款者對(duì)低低收入者者的放貸貸；19980年年的存存款機(jī)構(gòu)構(gòu)解除管管制與貨貨幣控制制法案使得貸貸款人可可以通過過收取更更高利息息來擴(kuò)大大對(duì)低信信用等級(jí)級(jí)借款人人的放貸貸；19982年年的另另類抵押押貸款交交易平價(jià)價(jià)法案則允許許靈活利利率(固固定利率率與浮動(dòng)動(dòng)利率結(jié)結(jié)合)貸貸款。這這一系列列法案都都為次級(jí)級(jí)抵押貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)的發(fā)展展提供了了一個(gè)良良好的法法律環(huán)境境。次 顯然易易見，無無論是次次級(jí)抵押押貸款，還是“A ll t-A”抵押貸貸款，其其目標(biāo)客客

11、戶原本本都屬于于銀行信信貸投放放過程中中需要加加倍審慎慎的人群群。然而而即便如如此，在在利益的的誘惑和和驅(qū)使下下，各類類貸款機(jī)機(jī)構(gòu)為最最大限度度拼搶市市場(chǎng)，卻卻極盡所所能地降降低貸前前調(diào)查“門檻”，甚至至大量采采取了將將營銷工工作外包包給獨(dú)立立經(jīng)紀(jì)公公司，主主動(dòng)放棄棄了對(duì)客客戶資料料審查的的控制，給部分分缺少職職業(yè)道德德的營銷銷人員提提供了造造假的機(jī)機(jī)會(huì)。 比較較分析傳傳統(tǒng)抵押押貸款和和次級(jí)抵抵押貸款款的操作作流程，也能夠夠直接洞洞察到次次貸貸前前盡職調(diào)調(diào)查環(huán)節(jié)節(jié)的嚴(yán)重重缺失：傳統(tǒng)抵抵押貸款款的盡職職調(diào)查，銀行重重點(diǎn)需要要審查兩兩個(gè)方面面的內(nèi)容容，一是是借款人人的收入入，二是是房屋估估值。然然

12、而，在在次級(jí)抵抵押貸款款過程中中，銀行行基本上上不再承承擔(dān)貸前前調(diào)查的的任何工工作，而而由抵押押貸款中中介、房房屋估值值公司和和評(píng)級(jí)機(jī)機(jī)構(gòu)代理理，銀行行信貸審審批純粹粹流于形形式。 申請(qǐng)次次級(jí)貸款款的購房房者一般般屬于低低收入階階層，往往往不能能承受較較高的首首付，在在貸款初初期也難難以承受受較高的的本息支支付。為為此，抵抵押貸款款機(jī)構(gòu)開開發(fā)了形形形色色色的新興興的抵押押貸款產(chǎn)產(chǎn)品，出出現(xiàn)了一一系列的的抵押貸貸款產(chǎn)品品創(chuàng)新。(1)無無本金貸貸款(IInteeresst OOnlyy Looan)。這種種抵押貸貸款允許許借款人人在一定定的時(shí)期期里不必必支付本本金，每每月支付付利息。但是，超過這這

13、個(gè)時(shí)期期以后余余下時(shí)期期里，借借款者必必須以一一個(gè)較高高的比率率分期償償還本息息。這種種工具對(duì)對(duì)于投資資者來說說具有杠杠桿作用用：在一一段時(shí)間間里，投投資者只只需支付付少量的的利息就就可以購購買房子子，如果果投資者者預(yù)料到到房地產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格趨趨向上升升，他們們可以用用僅付利利息抵押押貸款購購買房產(chǎn)產(chǎn)，等到到需要支支付本金金的時(shí)候候再將房房子賣出出去償還還本金，便可以以獲得房房產(chǎn)價(jià)格格上升的的收益。如果房房產(chǎn)價(jià)格格趨向下下降，投投資者將將放棄作作為抵押押品的房房產(chǎn)，不不再支付付抵押貸貸款的本本金和利利息，其其損失是是已經(jīng)支支付的利利息。(2)22/288可調(diào)整整利率貸貸款(AAdjuustaable

14、e Raate Morrtgaage,ARMM)。這這種抵押押貸款開開始實(shí)行行固定利利率，經(jīng)經(jīng)過一段段時(shí)期以以后轉(zhuǎn)換換為浮動(dòng)動(dòng)利率。如果購購房者借借入了330年的的2/228可調(diào)調(diào)整利率率貸款，在前兩兩年以較較低的固固定利率率償還利利息，從從第三年年開始，利率將將重新設(shè)設(shè)定(RReseet)，采用一一種指數(shù)數(shù)加上一一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)的的形式。一般而而言，即即使這段段時(shí)期內(nèi)內(nèi)市場(chǎng)利利率沒有有發(fā)生變變動(dòng)，從從第三年年開始該該抵押貸貸款的利利率也會(huì)會(huì)顯著提提高。(3)選選擇性可可調(diào)整利利率貸款款(Opptioon AARM)。這種種抵押貸貸款允許許借款人人選擇支支付結(jié)構(gòu)構(gòu)，既可可以從一一開始就就分期償償

15、還本息息，也可可以僅付付利息然然后分期期償還本本息，還還可以每每月支付付一個(gè)最最低限度度的款項(xiàng)項(xiàng)：這個(gè)個(gè)最低限限度的款款項(xiàng)通常常低于每每月僅付付的利息息，但是是其差額額部分將將自動(dòng)計(jì)計(jì)入貸款款本金，這種方方式稱為為負(fù)攤銷銷(Neegattivee Ammorttizaatioon)。這種情情況下，借款人人最終應(yīng)應(yīng)償還的的本金金金額要超超出最初初的貸款款金額。(4)無無首付抵抵押貸款款。這種種抵押貸貸款允許許借款人人只支付付少量首首期房款款或者不不需要支支付首期期房款，并且不不需要購購買個(gè)人人抵押貸貸款保險(xiǎn)險(xiǎn)就可能能取得貸貸款。在在美國，發(fā)放抵抵押貸款款的金融融機(jī)構(gòu)通通常要借借款者支支付房?jī)r(jià)價(jià)的

16、200%作首首付以降降低貸款款風(fēng)險(xiǎn)。近155年來，越來越越多的抵抵押貸款款只需要要借款者者支付少少量的首首期房款款；在220000年以后后，已經(jīng)經(jīng)有166177%的抵抵押貸款款不必支支付首期期房款或或者只支支付不到到5%的的首期房房款，大大約有443%的的首次購購房者是是以不必必支付首首期房款款的方式式取得抵抵押貸款款 。 所有這這些創(chuàng)新新的抵押押貸款產(chǎn)產(chǎn)品都有有一個(gè)特特點(diǎn)，那那就是在在還款的的前幾年年內(nèi)，還還款額很很低，但但是過了了這段時(shí)時(shí)間以后后，還款款壓力將將陡然上上升。購購房者之之所以選選擇以上上貸款品品種，一一個(gè)很重重要的原原因是預(yù)預(yù)期房地地產(chǎn)價(jià)格格將會(huì)持持續(xù)上升升，即使使到時(shí)不不能

17、償付付本息，也可以以通過出出售房地地產(chǎn)或者者再融資資來償還還債務(wù)。但這是是基于市市場(chǎng)利率率不會(huì)出出現(xiàn)大幅幅上升和和房地產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格持持續(xù)上升升的前提提之下，一旦市市場(chǎng)利率率上升和和房地產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格下下跌同時(shí)時(shí)出現(xiàn)，則次級(jí)級(jí)抵押貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)動(dòng)蕩也就就在情理理之中。 次貸借借款人是是違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)非常常高的客客戶群。他們被被稱為NNinjjna，意為既既無收入入、又無無工作、更無財(cái)財(cái)產(chǎn)的人人。既然然如此，銀行為為什么還還要貸款款給他們們呢？ 首先，住房貸貸款金融融機(jī)構(gòu)發(fā)發(fā)放的次次貸似乎乎不存在在安全性性問題。由于美美聯(lián)儲(chǔ)的的低利率率政策，作為抵抵押品的的住宅價(jià)價(jià)格一直直在上漲漲。即便便出現(xiàn)違違約現(xiàn)象象，

18、銀行行可以拍拍賣抵押押品（住住宅）。由于房房?jī)r(jià)一直直在上漲漲，銀行行并不擔(dān)擔(dān)心因借借款人違違約而遭遭受損失失。其次次，證券券化使得得銀行可可以把風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移移給第三三方，因因而住房房金融機(jī)機(jī)構(gòu)并不不會(huì)因借借款人違違約而遭遭受損失失。三，次級(jí)級(jí)貸款的的多重證證券化 次級(jí)貸貸款的放放款機(jī)構(gòu)構(gòu)大多是是不能吸吸收公眾眾存款，而主要要依賴貸貸款的二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)和信用用資產(chǎn)證證券化回回籠資金金的非銀銀行金融融機(jī)構(gòu)。為了分分散風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和提高高變現(xiàn)水水平，放放貸者把把這些貸貸款打包包，以債債券的形形式向社社會(huì)推銷銷。債券券五花八八門，有有住房抵抵押貸款款支持證證券（MM B S ）、擔(dān)保保債券憑憑證（CC D O

19、）、信用用違約互互換（CCDS），等等等。在高高回報(bào)率率的誘惑惑下，這這些債券券受到了了投資銀銀行及各各種基金金的青睞睞。 例如，如果某某個(gè)銀行行發(fā)放了了許多住住房抵押押貸款，該銀行行（或某某個(gè)第三三者,如如投資銀銀行）可可能會(huì)把把所有這這些住房房抵押貸貸款捆綁綁在一起起組成一一個(gè)住房房抵押貸貸款池，發(fā)行以以這個(gè)住住房抵押押貸款池池為基礎(chǔ)礎(chǔ)的住房房抵押貸貸款支持持債券（RMBBS）。這樣，一只債債券（證證券）就就被創(chuàng)造造出來。該債券券的收益益來自住住房抵押押貸款的的貸款收收益,但但是住房房抵押貸貸款的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)也傳傳遞到該該債券.發(fā)放住住房抵押押貸款的的金融機(jī)機(jī)構(gòu)將住住房抵押押貸款支支持債券券（R

20、MMBS）賣給投投資銀行行家,從從而將風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)也完完全轉(zhuǎn)移移給投資資銀行.那么，為為什么證證券化可可以把風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移移給第三三方呢？ 在證券券化過程程中，涉涉及十多多個(gè)參與與機(jī)構(gòu)。其中包包括發(fā)起起人(住住房抵押押貸款金金融機(jī)構(gòu)構(gòu))、住住房抵押押貸款經(jīng)經(jīng)紀(jì)人、借款人人、消費(fèi)費(fèi)者信用用核查機(jī)機(jī)構(gòu)、貸貸款轉(zhuǎn)移移人、特特殊目的的機(jī)構(gòu)（SpeeciaalPuurpoose Vehhiclle，SSPV）、評(píng)級(jí)級(jí)機(jī)構(gòu)、包銷人人、分銷銷人保險(xiǎn)險(xiǎn)公司、特別服服務(wù)提供供者、電電子登記記系統(tǒng)和和投資者者等。在在證券化化過程中中，SPPV 發(fā)發(fā)揮了重重要作用用。SPPV 一一般具有有以下幾幾個(gè)重要要性質(zhì)：1購買買次貸，

21、或根據(jù)據(jù)某種協(xié)協(xié)議獲得得次貸的的所有權(quán)權(quán)或處置置權(quán)。次次貸所有有權(quán)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移使發(fā)發(fā)起人實(shí)實(shí)現(xiàn)真實(shí)實(shí)出售，發(fā)起人人與資產(chǎn)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)實(shí)現(xiàn)隔離離，債權(quán)權(quán)人（投投資者）不得向向發(fā)起人人（住房房貸款金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)）行使使追索權(quán)權(quán)。2在法法律和財(cái)財(cái)務(wù)上獨(dú)獨(dú)立于發(fā)發(fā)起人（如住房房貸款金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)），盡盡管可能能是發(fā)起起人所設(shè)設(shè)立。3是一一個(gè)殼公公司, 可以沒沒有任何何雇員，在澤西西島(JJerssey )或開開曼群島島（thhe CCaymman Isslannds）注冊(cè)。澤西島開曼群島島4是債債券（如如住房抵抵押貸款款支持債債券）發(fā)發(fā)行機(jī)構(gòu)構(gòu)，住房房抵押貸貸款支持持債券（RMBBS）則則由發(fā)起起人轉(zhuǎn)移移給它的的

22、次貸所所支持。 如前所所述，SSPV 購買或或根據(jù)某某種協(xié)議議獲得次次貸的所所有權(quán)或或處置權(quán)權(quán)，然后后將這些些次貸（可能是是成百上上千項(xiàng)次次貸）捆捆綁在一一起（正正如將許許許多多多雞蛋放放在一個(gè)個(gè)籃子里里）。以以這些次次貸為基基礎(chǔ)（這這些次貸貸是SPPV 的的資產(chǎn)），相應(yīng)應(yīng)發(fā)放債債券（SSPV 的負(fù)債債）。這這就是說說，原本本是住房房抵押貸貸款金融融機(jī)構(gòu)和和借款人人之間一一對(duì)一簽簽訂的、各不相相同的一一些住房房抵押貸貸款合同同，被住住房抵押押貸款金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)轉(zhuǎn)賣給給了SPPV，而而后者將將其打包包之后，又以債債券的形形式賣給給了投資資者，這這些債券券就是所所謂的住住房抵押押貸款支支持債券券（R

23、MMBS）。這就就是次貸貸被證券券化的過過程。投投資者，即RMMBS的的購買者者因持有有RMBBS 而而獲得固固定收益益（像持持有一般般公司債債券一樣樣），同同時(shí)也要要承擔(dān)債債券違約約風(fēng)險(xiǎn)。而住房房抵押貸貸款金融融機(jī)構(gòu)由由于已經(jīng)經(jīng)將其對(duì)對(duì)借款者者的債權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)給（或賣給給）了SSPV，因此將將不再承承擔(dān)借款款人的違違約風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，當(dāng)然然，它也也不再享享有獲得得借款者者所支付付的利息息和回收收本金的的權(quán)利。對(duì)于一一般基金金來說，對(duì)應(yīng)于于同一資資產(chǎn)組合合，一只只基金（Funnd）所所發(fā)行的的基金債債券是完完全相同同的，即即基金債債券投資資者所承承擔(dān)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和享享受的收收益完全全相同。與一般般基金不不同，盡

24、盡管所對(duì)對(duì)應(yīng)的是是同一資資產(chǎn)池（由大量量次貸構(gòu)構(gòu)成），SPVV 發(fā)行行的RMMBS 卻有不不同等級(jí)級(jí)。RMMBS 的等級(jí)級(jí)是根據(jù)據(jù)約定的的現(xiàn)金分分配規(guī)則則確定的的。投資資者可以以選擇購購買同一一RMBBS 的的不同等等級(jí)，從從而獲得得不同回回報(bào)和承承擔(dān)不同同風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)某某一RMMBS 的價(jià)值值是80000 萬美元元，作為為這一RRMBSS 基礎(chǔ)礎(chǔ)的80000萬萬美元住住房抵押押貸款可可能會(huì)出出現(xiàn)部分分或全部部違約?？梢约偌僭O(shè)存在在四種違違約情況況：第一一種是有有20000 萬萬美元住住房抵押押貸款違違約，第第二種是是有40000 萬美元元違約，第三種種是有660000 萬美美元違約約，第四四種

25、是880000 萬美美元全部部違約。對(duì)應(yīng)于于這四種種情況，MBSS 可以以被分為為四個(gè)等等級(jí)：股股權(quán)級(jí)、C 級(jí)級(jí)、B 級(jí)和AA 級(jí)，投資者者可以選選擇持有有任何一一個(gè)等級(jí)級(jí)的同一一RMBBS。當(dāng)當(dāng)出現(xiàn)第第一個(gè)220000萬美元元住房抵抵押貸款款違約時(shí)時(shí)，股權(quán)權(quán)級(jí)債券券持有者者承擔(dān)全全部這220000 萬美美元損失失；當(dāng)出出現(xiàn)第二二個(gè)20000 萬美元元違約時(shí)時(shí)，C 級(jí)債券券持有者者承擔(dān)這這20000 萬萬美元的的損失；當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)第三個(gè)個(gè)20000 萬萬美元違違約時(shí)，B 級(jí)級(jí)債券持持有者承承擔(dān)第三三個(gè)20000 萬美元元的損失失；當(dāng)最最后的220000 萬美美元違約約時(shí)，AA 級(jí)債債券持有有者承擔(dān)

26、擔(dān)相應(yīng)損損失。股股權(quán)級(jí)債債券持有有者承擔(dān)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)最高(最先承承擔(dān)違約約風(fēng)險(xiǎn))，因而而股權(quán)級(jí)級(jí)債券回回報(bào)率最最高。相相反，AA 級(jí)債債券持有有者承擔(dān)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)最低，因而AA 級(jí)債債券回報(bào)報(bào)率最低低。在實(shí)實(shí)踐中，住房抵抵押貸款款證券化化后產(chǎn)生生的RMMBS 分為優(yōu)優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)級(jí)和股權(quán)權(quán)級(jí)，三三者占的的比例分分別約為為80、100和110。而RMMBS 各部分分（段，treenchhes）的等級(jí)級(jí)要由評(píng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)確定。不同投投資者有有不同風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)偏好好。有些些投資者者愿意首首先承擔(dān)擔(dān)損失以以換取高高回報(bào)，而另一一些投資資者則寧寧愿取得得較低收收益，而而不愿冒冒較大風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。RRMBSS 的分分級(jí)滿足

27、足了不同同風(fēng)險(xiǎn)偏偏好的投投資者的的需要，因而使使RMBBS 得得到投資資者的追追捧。事事實(shí)上，養(yǎng)老金金和保險(xiǎn)險(xiǎn)公司是是RMBBS 高高段級(jí)的的購買者者，而對(duì)對(duì)沖基金金則往往往愿意持持有回報(bào)報(bào)較高但但風(fēng)險(xiǎn)也也較高的的RMBBS 低低段級(jí)。這樣，通過證證券化，住房抵抵押貸款款金融機(jī)機(jī)構(gòu)就把把發(fā)放次次貸的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移移給了RRMBSS 的購購買者。 有意思思的是，次貸的的證券化化過程并并未止于于RMBBS。由由于中間間段級(jí)RRMBSS 信用用評(píng)級(jí)相相對(duì)較低低（風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)較高），而發(fā)發(fā)行RMMBS 的金融融機(jī)構(gòu)希希望提高高這些資資產(chǎn)的收收益，于于是以中中間段級(jí)級(jí)RMBBS 為為基礎(chǔ)，進(jìn)行新新的一輪輪證券化化

28、（Reeseccuriitizzatiion）。以中中間級(jí)RRMBSS 為基基礎(chǔ)發(fā)行行的債券券被稱為為擔(dān)保債債務(wù)權(quán)證證（Coollaaterral Debbt OObliigattionn, CCDO）。CDDO 與與RMBBS 的的主要區(qū)區(qū)別是：CDOO 資產(chǎn)產(chǎn)池的資資產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)不再是是次貸，而是中中間段級(jí)級(jí)RMBBS 和和其他債債券，如如其他資資產(chǎn)支持持證券（ABSS）和各各種公司司債。根根據(jù)同RRMBSS 類似似的現(xiàn)金金收入流流的分配配規(guī)則，CDOO 也被被劃分為為不同段段或等級(jí)級(jí)：優(yōu)先先段（SSeniior Traanchhe）、中間段段（Meezzaaninne TTrannchee）

29、、股股權(quán)段（Equuityy Trrancche 或JuunioorTrrancche）?，F(xiàn)金金收入流流首先全全部?jī)敻陡秲?yōu)先段段CDOO 投資資者，如如果有富富余，則則將償付付給中間間段CDDO 投投資者。最后的的償付對(duì)對(duì)象是股股權(quán)段CCDO 投資者者。同MMBS 的情況況相同，如有損損失，股股權(quán)段所所有者將將首先承承擔(dān)損失失。由于于股權(quán)段段CDOO 投資資者風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)最大，因而投投資收益益率最高高；而優(yōu)優(yōu)先段CCDO 投資者者風(fēng)險(xiǎn)最最小，因因而投資資收益率率最低。不僅如如此，中中間段的的CDOO 又會(huì)會(huì)被進(jìn)一一步證券券化并作作為另一一個(gè)CDDO 的的基礎(chǔ)資資產(chǎn)。這這種過程程可以繼繼續(xù)進(jìn)行行下去，

30、于是出出現(xiàn)了可可形容為為CDOO 平方方、CDDO 立立方之類的的證券。需要指指出的是是，在對(duì)對(duì)次貸危危機(jī)的討討論中，另一種種經(jīng)常被被提起的的重要債債券是資資產(chǎn)支持持債券（ABSS）。AABS 與MBBS 的的主要不不同是：ABSS 的資資產(chǎn)池不不僅包括括次貸，而且包包括其他他各種形形式的資資產(chǎn)，如如信用卡卡信貸、汽車信信貸等等等。換句句話說，RMBBS 是是ABSS 中的的一種類類型。 不難看看出，住住房抵押押貸款RMBBSCDOOCDOO 平方方CDOO 立方方這一過過程，原原則上說說是可以以無限進(jìn)進(jìn)行下去去的。這這不但是是一個(gè)次次貸被證證券化的的過程，也是一一個(gè)衍生生金融產(chǎn)產(chǎn)品被創(chuàng)創(chuàng)造出

31、來來的過程程。如果果說次貸貸是一個(gè)個(gè)基礎(chǔ)產(chǎn)產(chǎn)品，RRMBSS 則可可稱之為為最初級(jí)級(jí)的衍生生金融產(chǎn)產(chǎn)品，而而CDOO則是衍衍生的衍衍生金融融產(chǎn)品。自然，CDOO 平方方是衍生生的衍生生的衍生生金融產(chǎn)產(chǎn)品，依依此類推推。這樣樣，由加加利福尼尼亞州的的某一個(gè)個(gè)injjna(無收入入、無工工作、無無資產(chǎn)的的人)同同當(dāng)?shù)啬衬骋蛔》糠拷鹑诠竞炗営喌盅鹤∽》抠J款款合同所所產(chǎn)生的的風(fēng)險(xiǎn)，通過MMBS、CDOO、CDDO 平平方的創(chuàng)造造與銷售售就被傳傳遞到了了世界的的各個(gè)角角落。理理論上，通過金金融創(chuàng)新新創(chuàng)造各各種債券券和債券券的債券券，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的的鏈條幾幾乎可以以無限地地延長(zhǎng)，以至于于投資者者會(huì)誤認(rèn)認(rèn)

32、為風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)已經(jīng)消消失。 但是，盡管通通過證券券化可以以轉(zhuǎn)移風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，卻卻不會(huì)減減少、更更不能消消滅風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。事實(shí)實(shí)上，由由于證券券化，貸貸款者和和借款者者不再有有一對(duì)一一的面對(duì)對(duì)面接觸觸。經(jīng)紀(jì)紀(jì)人大力力推銷按按揭貸款款，但并并不提供供貸款，貸款者者和經(jīng)紀(jì)紀(jì)人并沒沒有保證證貸款不不發(fā)生問問題的強(qiáng)強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)機(jī)。對(duì)貸貸款者和和經(jīng)紀(jì)人人的支付付方式（算總帳帳）也使使二者產(chǎn)產(chǎn)生盡量量增加貸貸款的強(qiáng)強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)機(jī)。在這這種情況況下，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)不但但不會(huì)減減少，反反而會(huì)增增加。但但是，不不管怎么么說，至至少從表表面上看看，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)已經(jīng)從從發(fā)起人人轉(zhuǎn)移到到最終投投資人。雖然最最終投資資人愿意意承擔(dān)較較高風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，但問問題是，他們

33、往往往低估估自己所所承擔(dān)的的風(fēng)險(xiǎn)。 除轉(zhuǎn)移移風(fēng)險(xiǎn)外外，次貸貸證券化化的另一一重要作作用是：在資金金給定的的條件下下，住房房金融機(jī)機(jī)構(gòu)可以以最大限限度地增增加貸款款，從而而增加盈盈利。由由于每份份住房抵抵押貸款款合同各各不相同同，住房房金融機(jī)機(jī)構(gòu)難以以將各不不相同的的住房抵抵押貸款款合同出出售給第第三方，因此，住房抵抵押貸款款本來是是沒有二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)的。但但是，現(xiàn)現(xiàn)在通過過打包（把各不不相同、但數(shù)量量巨大的的住房抵抵押貸款款集合在在一起），做成成標(biāo)準(zhǔn)化化的金融融產(chǎn)品，住房金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)便可以以在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)上上出售這這些產(chǎn)品品。由于于標(biāo)準(zhǔn)化化的金融融產(chǎn)品依依靠評(píng)級(jí)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)評(píng)級(jí)，潛潛在投資資者的信信息

34、獲取取成本得得以降低低（只要要相信評(píng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)就行了了），從從而增加加了投資資者對(duì)金金融資產(chǎn)產(chǎn)的需求求。與此此同時(shí)，發(fā)起人人（發(fā)放放住房抵抵押貸款款的銀行行或其他他金融機(jī)機(jī)構(gòu)）通通過RMMBS 和CDDO 的的發(fā)行，不必等等待住房房抵押貸貸款到期期就收回回資金，可以擴(kuò)擴(kuò)大貸款款規(guī)模，增加盈盈利。此此外，把把次貸轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到SSPV，實(shí)現(xiàn)了了金融機(jī)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)從資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表表到表外外的轉(zhuǎn)移移，從而而可以規(guī)規(guī)避對(duì)于于資本金金的有關(guān)關(guān)限制。而這在在早期曾曾是金融融機(jī)構(gòu)推推進(jìn)證券券化的重重要原因因。 除RMMBS和和CDOO外，信信用違約約互換（CDSS）是次次貸危機(jī)機(jī)中扮演演重要角角色的另另一重要要衍生金

35、金融工具具。CDDS的作作用是將將某種風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)的違約約風(fēng)險(xiǎn)從從合同買買方（信信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)的的投資者者）轉(zhuǎn)移移到合同同賣方（信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)險(xiǎn)提供者者）。合合同買方方定期向向合同賣賣方支付付“保費(fèi)”（Prremiium）。而如如果發(fā)生生參照實(shí)實(shí)體（出出售公司司債券的的第三方方）違約約、破產(chǎn)產(chǎn)等“信用事事件”時(shí)，保保險(xiǎn)賣方方（可以以是投資資銀行或或其他金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)）就必必須向保保險(xiǎn)買方方賠償損損失。當(dāng)當(dāng)參照實(shí)實(shí)體的違違約風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)增加時(shí)時(shí)，“保費(fèi)”就會(huì)相相應(yīng)提高高。而“保費(fèi)（率）”與某種種基準(zhǔn)利利率之間間利差的的增加，則反映映了相應(yīng)應(yīng)債券風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的提提高。如如果說次次貸的證證券化是是將次貸貸風(fēng)險(xiǎn)由由

36、發(fā)起人人（住房房金融機(jī)機(jī)構(gòu)）轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到投投資者（其他金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)），那那么RMMBS和和CDOO的投資資者購買買CDSS則是將將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到CCDS的的投資者者。 一般情情況下，企業(yè)可可以通過過資產(chǎn)抵抵押、母母公司擔(dān)擔(dān)保或擔(dān)擔(dān)保公司司擔(dān)保等等形式來來保障企企業(yè)債券券的順利利發(fā)行。但這三三種形式式都有一一定的弊弊端：若若采用資資產(chǎn)抵押押，一方方面抵押押資產(chǎn)的的評(píng)估需需要較長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)間，另一方方面房產(chǎn)產(chǎn)、設(shè)備備等常見見的抵押押資產(chǎn)在在債券存存續(xù)期間間的價(jià)值值也會(huì)發(fā)發(fā)生變化化，其能能否得到到市場(chǎng)的的認(rèn)可，也是未未知之?dāng)?shù)數(shù)；若采采用母公公司擔(dān)保保，則發(fā)發(fā)行成本本和發(fā)行行難度雖雖會(huì)降低低，但具具有強(qiáng)大大母公司

37、司背景的的企業(yè)畢畢竟數(shù)量量較少；若尋求求擔(dān)保公公司擔(dān)保保，則能能否被市市場(chǎng)接受受，同樣樣較難預(yù)預(yù)料。在在這種情情況下，早已在在歐美流流行的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)違約約互換可可作為的的企業(yè)債債擔(dān)保問問題的一一種變通通途徑。信用用違約互互換(ccreddit deffaullt sswapp，CDDS)是是國外債債券市場(chǎng)場(chǎng)中最常常見的信信用衍生生產(chǎn)品之之一。IISDAA（國際際互換和和衍生品品協(xié)會(huì)）于19998年年創(chuàng)設(shè)了了標(biāo)準(zhǔn)化化的信用用違約互互換合約約，在此此之后，CDSS交易得得到了快快速的發(fā)發(fā)展。信信用違約約互換的的出現(xiàn)解解決了信信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的流動(dòng)動(dòng)性問題題，使得得信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)可以以像市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一一樣進(jìn)行行交易

38、，從而轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移擔(dān)保保方風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，同時(shí)時(shí)也降低低了企業(yè)業(yè)發(fā)行債債券的難難度和成成本。在CCDS合合約中，CDSS買方定定期向CCDS賣賣方支付付一定費(fèi)費(fèi)用，這這個(gè)費(fèi)用用一般用用基于面面值的固固定基點(diǎn)點(diǎn)表示。如果不不出現(xiàn)信信用主體體違約事事件，則則CDSS賣方?jīng)]沒有任何何現(xiàn)金流流出；而而一旦信信用主體體出現(xiàn)違違約，CCDS賣賣方將有有義務(wù)以以現(xiàn)金形形式補(bǔ)償償債券面面值與違違約事件件發(fā)生后后債券價(jià)價(jià)值之間間的差額額，或者者以面值值購買CCDS買買方所持持債券。CDSS賣方可可由主承承銷商或或商業(yè)銀銀行等第第三方來來擔(dān)任，并且可可以在銀銀行間市市場(chǎng)或其其他市場(chǎng)場(chǎng)進(jìn)行CCDS的的交易，從而轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移自身身的擔(dān)保

39、保風(fēng)險(xiǎn)。在企企業(yè)債券券發(fā)行中中引入信信用違約約互換，可以實(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)、CDDS買方方、賣方方三方的的共贏。對(duì)企業(yè)業(yè)來說，通過發(fā)發(fā)行附有有CDSS的企業(yè)業(yè)債券，不僅可可以降低低債券的的發(fā)行門門檻，擺擺脫對(duì)銀銀行擔(dān)保保的依賴賴，而且且有利于于提高債債券的信信用等級(jí)級(jí)，降低低融資成成本。從從CDSS買方角角度看，通過支支付一定定的費(fèi)用用可以實(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)企企業(yè)信用用風(fēng)險(xiǎn)的的有效規(guī)規(guī)避，獲獲取穩(wěn)定定的收益益。從CCDS賣賣方來看看，公司司通過收收取相應(yīng)應(yīng)費(fèi)用實(shí)實(shí)現(xiàn)自身身的收益益，并且且可以通通過出售售CDSS進(jìn)行擔(dān)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的對(duì)沖沖。 而CDDS的投投資者則則又是形形形色色色的金融融機(jī)構(gòu)。CDSS本身是是一

40、種保保險(xiǎn)工具具，但卻卻可以成成為一種種投機(jī)工工具。例例如，投投機(jī)者（CDSS賣方）可以和和投資者者（債券券購買者者CDDS買方方）簽訂訂一項(xiàng)CCDS合合同，并并收取110 萬萬美元保保費(fèi)。如如果作為為信用參參照體的的公司（第三方方）并未未倒閉，投機(jī)者者在未曾曾進(jìn)行任任何投資資（但要要承擔(dān)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)）的的情況下下就將獲獲利100 萬美美元。CCDS的的定價(jià)（PV）是根據(jù)據(jù)經(jīng)折現(xiàn)現(xiàn)后的、不同時(shí)時(shí)期賠付付額(減減保費(fèi)）與其發(fā)發(fā)生概率率乘積的的現(xiàn)值確確定的。CDSS的價(jià)格格隨信用用參照體體（債券券發(fā)行公公司）的的信用等等級(jí)（違違約概率率）的變變化而變變化。在在通常情情況下，如果某某公司出出現(xiàn)違約約危險(xiǎn)，投

41、資者者就會(huì)將將所持該該公司債債券折價(jià)價(jià)出售給給風(fēng)險(xiǎn)偏偏好較強(qiáng)強(qiáng)的另一一個(gè)投資資者。如如果所擔(dān)擔(dān)心的違違約并未未發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)偏偏好投資資者就不不但能夠夠按票面面價(jià)值收收回本金金，而且且可以因因?yàn)楫?dāng)初初的折價(jià)價(jià)而獲利利。 在存在在信用違違約互換換的情況況下，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)偏好好較強(qiáng)的的投資者者（投機(jī)機(jī)者）可可以從某某一交易易方（ccounnterrparrty）購買該該公司債債券的保保險(xiǎn)CDSS。如果果該公司司違約，盡管根根本沒有有購買該該公司的的債券，這個(gè)投投機(jī)者依依然可以以通過收收取賠付付的方式式獲利。盡管CCDS是是場(chǎng)外交交易衍生生金融工工具，但但和債券券一樣，已經(jīng)生生效的CCDS合合同也是是可以買買

42、賣的。CDSS的價(jià)格格隨信用用等級(jí)的的改善而而下降；反之則則反之。如果對(duì)對(duì)公司資資信的變變化趨勢(shì)勢(shì)的判斷斷正確，投資于于CDSS所能得得到的利利潤(rùn)將超超過投資資于作為為CDSS保險(xiǎn)對(duì)對(duì)象的債債券本身身所能帶帶來的利利潤(rùn)。在在美國次次貸危機(jī)機(jī)期間，投資者者（為了了避險(xiǎn)）和投機(jī)機(jī)者（為為了盈利利）大量量購買CCDS（CDSS作為一一種場(chǎng)外外衍生交交易工具具，其供供應(yīng)量可可以是無無限的），CDDS價(jià)值值總額達(dá)達(dá)到622 萬億億美元，大大超超過了作作為其投投保參照照實(shí)體（如CDDO）的的價(jià)值總總額。CCDS的的出現(xiàn)，增加了了債券市市場(chǎng)的流流動(dòng)性，促進(jìn)了了債券市市場(chǎng)的擴(kuò)擴(kuò)張。但但是，如如果CDDS交易易

43、的對(duì)方方無法賠賠付(例例如,某某個(gè)保險(xiǎn)險(xiǎn)公司可可能會(huì)因因?yàn)橐馔馔馐鹿释瑫r(shí)大量量發(fā)生而而破產(chǎn))，市場(chǎng)場(chǎng)就會(huì)發(fā)發(fā)生危機(jī)機(jī)。CDDS 的的發(fā)展是是同CDDO 的的創(chuàng)造密密切相連連的。 事實(shí)上上，CDDO 可可分為現(xiàn)現(xiàn)金型CCDO（Cassh CCDO）、 合合成型CCDO（Synntheeticc CDDO）和和混合型型CDOO（Hyybriid CCDO）。如果果金融機(jī)機(jī)構(gòu)把MMBS 完全賣賣給SPPV，后后者再通通過打包包和分級(jí)級(jí)做成CCDO，則這種種CDOO 便是是現(xiàn)金型型CDOO。另一一種情況況是，發(fā)發(fā)起人并并不將MMBS 賣給SSPV，而是與與SPVV 簽訂訂一份保保險(xiǎn)合同同：在正正常情

44、況況下，發(fā)發(fā)起人定定期向SSPV（保險(xiǎn)提提供者）支付保保費(fèi)；如如果出現(xiàn)現(xiàn)違約，則SPPV 賠賠償發(fā)起起人的損損失。在在這種安安排下，SPVV 出售售的CDDO 被被稱為合合成型CCDO。在這里里，作為為CDOO 基礎(chǔ)礎(chǔ)的信貸貸資產(chǎn)的的所有權(quán)權(quán)并不發(fā)發(fā)生轉(zhuǎn)移移。發(fā)起起人并未未將其資資產(chǎn)賣給給SPVV，而僅僅僅通過過CDSS 將其其所擁有有的資產(chǎn)產(chǎn)的信用用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移給SSPV，并由SSPV 最終轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移給證證券投資資者。這些金融融創(chuàng)新這這些次級(jí)級(jí)貸款風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞遞次級(jí)貸貸款的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞遞這些金融融創(chuàng)新把把風(fēng)險(xiǎn)分分散到全全世界的的投資者者,但是是也加大大了宏觀觀金融風(fēng)風(fēng)險(xiǎn).四,金融融自由化化與證券券化

45、美國的的次貸危危機(jī)不是是一次簡(jiǎn)簡(jiǎn)單的周周期性危危機(jī)或類類似19998 年的長(zhǎng)長(zhǎng)期資本本管理公公司危機(jī)機(jī)這種局局部、短短暫的金金融危機(jī)機(jī)。美國國當(dāng)前的的這場(chǎng)危危機(jī)是盎盎格魯薩克遜遜式資本本主義生生產(chǎn)方式式的危機(jī)機(jī)，是華華盛頓共共識(shí)的危危機(jī)。什么是“華盛頓頓共識(shí)”呢？ 20世世紀(jì)800年代，絕大多多數(shù)拉美美國家陷陷入了長(zhǎng)長(zhǎng)達(dá)100余年的的通貨膨膨脹暴漲漲、債務(wù)務(wù)危機(jī)爆爆發(fā)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)困難難。19989年年，曾擔(dān)擔(dān)任世界界銀行的的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家約翰翰威廉姆姆森執(zhí)筆筆寫了華盛頓頓共識(shí)，系統(tǒng)統(tǒng)地提出出指導(dǎo)拉拉美經(jīng)濟(jì)濟(jì)改革的的各項(xiàng)主主張，包包括實(shí)行行緊縮政政策防止止通貨膨膨脹、削削減公共共福利開開支、金金融和貿(mào)貿(mào)

46、易自由由化、統(tǒng)統(tǒng)一匯率率、取消消對(duì)外資資自由流流動(dòng)的各各種障礙礙以及國國有企業(yè)業(yè)私有化化、取消消政府對(duì)對(duì)企業(yè)的的管制等等，得到到世界銀銀行的支支持。 在威威廉姆森森看來，由于這這些思想想秉承了了亞當(dāng)斯密自自由競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)思想，與西方方自由主主義傳統(tǒng)統(tǒng)一脈相相承。后后來人們們將這些些觀點(diǎn)稱稱之為“新自由由主義的的政策宣宣言”。 隨隨著全球球化的暢暢行，“華盛頓頓共識(shí)”日益深深入人心心，形成成廣泛的的社會(huì)影影響。 在東亞亞金融危危機(jī)期間間，西方方政治家家和經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家把把東亞危危機(jī)的發(fā)發(fā)生歸結(jié)結(jié)于“裙帶資資本主義義”、銀行行系統(tǒng)在在金融體體系中的的比重過過高、資資本市場(chǎng)場(chǎng)在金融融資源配配置中的的作

47、用過過弱、監(jiān)監(jiān)管不力力等等。與此同同時(shí)，他他們?cè)谑朗澜绺鞯氐卮罅ν仆其N盎格格魯薩薩克遜金金融模式式。 同德國國模式和和日本模模式相比比，更遑遑論東亞亞模式，盎格魯魯薩克克遜模式式被視為為最完美美的、具具有普世世價(jià)值的的金融體體系模式式。而發(fā)發(fā)展中國國家也誠誠惶誠恐恐地按盎盎格魯薩克遜遜模式改改造本國國的金融融體系。然而，當(dāng)學(xué)生生還未來來得及交交出令老老師滿意意的答卷卷之前，老師自自己卻突突然出了了問題。誰說沒沒有“后發(fā)優(yōu)優(yōu)勢(shì)”呢？ 按借貸貸期限的的長(zhǎng)短，金融市市場(chǎng)可以以分為貨貨幣市場(chǎng)場(chǎng)（一年年以下）和資本本市場(chǎng)（一年以以上）兩兩大類。而資本本市場(chǎng)又又可以進(jìn)進(jìn)一步分分為債務(wù)務(wù)市場(chǎng)和和股票市市場(chǎng)，

48、或或分為債債券市場(chǎng)場(chǎng)、股票票市場(chǎng)和和住房抵抵押貸款款市場(chǎng)。其中貨貨幣市場(chǎng)場(chǎng)包括銀銀行間隔隔夜拆借借市場(chǎng)、債券回回購市場(chǎng)場(chǎng)、商業(yè)業(yè)票據(jù)市市場(chǎng)等。而資本本市場(chǎng)，以美國國為例，則包括括公司股股票市場(chǎng)場(chǎng)、居民民抵押住住房貸款款市場(chǎng)、公司債債券市場(chǎng)場(chǎng)、美國國政府債債券市場(chǎng)場(chǎng)、公共共機(jī)構(gòu)證證券市場(chǎng)場(chǎng)、銀行行商業(yè)貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)、消費(fèi)費(fèi)者貸款款市場(chǎng)。其中公公司股票票市場(chǎng)規(guī)規(guī)模最大大，其次次是居民民抵押住住房貸款款市場(chǎng)。到20006 年底，全球資資本市場(chǎng)場(chǎng)的總值值為888 萬億億美元。其中股股票市場(chǎng)場(chǎng)總值為為50 萬億美美元，而而債務(wù)市市場(chǎng)總值值為388 萬億億美元。 自由化化、證券券化是美美國金融融市場(chǎng)的的最重

49、要要特征。在美國國，對(duì)金金融業(yè)(主要是是銀行業(yè)業(yè))的管管制是大大蕭條以以后逐步步形成的的。管制制主要表表現(xiàn)為：(1)對(duì)銀行行支付存存款利息息率的限限制(QQ 條例例）；(2)對(duì)對(duì)銀行進(jìn)進(jìn)行證券券業(yè)務(wù)的的限制(格拉斯斯-斯蒂蒂格爾法法)；(3)存存款保險(xiǎn)險(xiǎn)制度；(4)對(duì)金融融市場(chǎng)和和金融機(jī)機(jī)構(gòu)(證證券與交交易委員員會(huì)、存存款保險(xiǎn)險(xiǎn)公司、貸款保保險(xiǎn)公司司、住宅宅貸款局局等等）的管理理和監(jiān)督督；(55) 限制制新銀行行開業(yè)；(6)聯(lián)邦儲(chǔ)儲(chǔ)備銀行行的集中中和加強(qiáng)強(qiáng)；等等等。200 世紀(jì)紀(jì)70 年代以以后，美美國出現(xiàn)現(xiàn)了一股股對(duì)大蕭蕭條重新新認(rèn)識(shí)的的思潮。這種思思潮認(rèn)為為30 年代銀銀行發(fā)放放冒險(xiǎn)性性貸

50、款和和進(jìn)行風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)性投投資并非非政府管管制不嚴(yán)嚴(yán)(如允允許銀行行對(duì)存款款支付利利息等)所致。因而，對(duì)銀行行和其他他金融機(jī)機(jī)構(gòu)進(jìn)行行嚴(yán)格的的管制是是錯(cuò)誤地地總結(jié)了了30 年代銀銀行危機(jī)機(jī)的教訓(xùn)訓(xùn)的結(jié)果果。除了了意識(shí)形形態(tài)方面面的原因因外，經(jīng)經(jīng)濟(jì)條件件的變化化也對(duì)金金融自由由化的發(fā)發(fā)展起了了強(qiáng)有力力的推動(dòng)動(dòng)作用。19665 年年之前，在普遍遍低利率率的情況況下，QQ 條例例并未形形成實(shí)際際約束，因而并并未影響響銀行的的存款吸吸收能力力。19965年年之后，由于利利息率的的普遍提提高，政政府管制制變得具具有約束束力，從從而限制制了銀行行的獲利利機(jī)會(huì)，于是存存款人把把資金轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向利息息率不受受限制的的票據(jù)

51、和和證券。非銀行行金融機(jī)機(jī)構(gòu)(貨貨幣市場(chǎng)場(chǎng)基金等等)的出出現(xiàn)更是是吸引走走了大量量存款。于是，銀行只只得設(shè)法法通過發(fā)發(fā)行商業(yè)業(yè)票據(jù)、回購協(xié)協(xié)議和吸吸收歐洲洲美元等等方式進(jìn)進(jìn)行反擊擊。金融融自由化化在某種種程度上上是金融融創(chuàng)新的的結(jié)果。管制必必然導(dǎo)致致逃避管管制，各各種金融融創(chuàng)新就就應(yīng)運(yùn)而而生。大大額存單單、回購購協(xié)議、商業(yè)借借據(jù)(CCP)、歐洲美美元和貨貨幣市場(chǎng)場(chǎng)基金等等等都是是為了逃逃避Q 條例的的限制而而創(chuàng)造出出來的。面對(duì)如如雨后春春筍般的的金融創(chuàng)創(chuàng)新，管管制變得得十分無無效，而而逃避管管制的做做法則導(dǎo)導(dǎo)致銀行行效率的的下降。不僅如如此，在在無法實(shí)實(shí)行有效效管制的的情況下下，強(qiáng)行行實(shí)行管管

52、制不但但不能確確保、反反而會(huì)降降低銀行行體系的的安全性性。由于于以上種種種原因因，從220 世世紀(jì)800 年代代開始，西方各各國先后后對(duì)金融融實(shí)行自自由化。首先是是利率自自由化(如逐步步取消QQ 條例例)，而而后是業(yè)業(yè)務(wù)自由由化，特特別是打打破銀行行業(yè)和證證券業(yè)的的從業(yè)界界限。 在金融融自由化化的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，自自80 年代以以來，發(fā)發(fā)達(dá)國家家金融市市場(chǎng)的一一個(gè)重要要特征是是證券化化的急劇劇發(fā)展。證券化化是通過過金融工工程把流流動(dòng)性差差的某個(gè)個(gè)或某一一組其他他形式的的資產(chǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為證證券的過過程或傾傾向。例例如，如如果某個(gè)個(gè)銀行發(fā)發(fā)放了許許多住房房抵押貸貸款，該該銀行（或某個(gè)個(gè)第三者者）可能能會(huì)把所

53、所有這些些住房抵抵押貸款款捆綁在在一起組組成一個(gè)個(gè)住房抵抵押貸款款池，發(fā)發(fā)行以這這個(gè)住房房抵押貸貸款池為為基礎(chǔ)的的住房抵抵押貸款款支持債債券（RRMBSS）。這這樣，一一只債券券（證券券）就被被創(chuàng)造出出來。證證券化是是一個(gè)非非常復(fù)雜雜的金融融工程。應(yīng)該說說，美國國這次次次貸危機(jī)機(jī)的爆發(fā)發(fā)是證券券化走到到極端的的必然結(jié)結(jié)果。五, 次貸貸危機(jī)的的爆發(fā)與與惡化 由于于次貸風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到投投資銀行行所創(chuàng)新新的各種種各樣證證券中去去了，最最初的住住房抵押押貸款金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)就成為為了典型型的中介介機(jī)構(gòu)了了，不承承擔(dān)任何何風(fēng)險(xiǎn)。為了賺賺取“中介費(fèi)費(fèi)”，他們們就無限限制地發(fā)發(fā)放次貸貸，而后后續(xù)的創(chuàng)創(chuàng)新金融融

54、鏈上的的投資者者由于過過多的環(huán)環(huán)節(jié)手段段他們已已經(jīng)不知知道風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)所在，也無止止境地投投資于這這些金融融產(chǎn)品。這樣，盡管金金融創(chuàng)新新工具可可以把風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)分散散出去，但是總總體的宏宏觀風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)卻因?yàn)闉橥顿Y者者錯(cuò)誤地地判斷風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)大小小而放大大了。 20007 年年8 月月16 日，美美國康特特里懷特特金融公公司（CCounntryywidde FFinaanciial Corrporratiion）宣布動(dòng)動(dòng)用銀行行的信用用額度1115 億美元元。由于于康特里里懷特金金融公司司是美國國最大的的住房抵抵押貸款款公司，美國購購房者117%的的按揭貸貸款都是是由該公公司提供供的，因因此其資資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)發(fā)生困困難（

55、更更有分析析家認(rèn)為為該公司司已面臨臨破產(chǎn)）引起市市場(chǎng)的極極大恐慌慌。 一時(shí)間間，幾乎乎所有債債券都賣賣不出去去了，誰誰都借不不到錢了了，最為為安全的的美國財(cái)財(cái)政部短短期債券券成為投投資者的的唯一選選擇。在在20007 年年8 月月之前，國際金金融領(lǐng)域域的流行行詞匯是是“流動(dòng)性性過?！保瑸槭彩裁磶缀鹾踉谝灰挂归g出現(xiàn)現(xiàn)了流動(dòng)動(dòng)性不足足呢？問問題的源源頭還是是房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)。 20003 年年美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)開始始復(fù)蘇。為防止止通貨膨膨脹反彈彈，從220044 年66 月到到20006 年年6 月月，美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)續(xù)17 次上調(diào)調(diào)聯(lián)邦基基金利率率。長(zhǎng)期期以來，大量美美國居民民利用住住房抵押押貸款的的再融資資（

56、reefinnanccingg）來獲獲得更多多貸款，以維持持自己入入不敷出出的生活活方式。由于市市場(chǎng)利率率較低，房屋價(jià)價(jià)格不斷斷上漲，住房抵抵押貸款款者可以以以已經(jīng)經(jīng)升值的的住房為為抵押，以比原原有貸款款更為優(yōu)優(yōu)惠的條條件，借借入一筆筆新的貸貸款。在在償還舊舊貸款之之后，多多出來的的部分便便可以提提取現(xiàn)金金，作為為自己的的消費(fèi)開開支。但但是，美美聯(lián)儲(chǔ)不不斷升息息導(dǎo)致住住房貸款款市場(chǎng)利利息率的的上升和和房?jī)r(jià)的的下跌，再融資資者無力力償還新新貸款，于是出出現(xiàn)“斷供”。 違約率率的上升升導(dǎo)致以以次貸為為基礎(chǔ)的的RMBBS 和和CDOO 的價(jià)價(jià)格下跌跌。更糟糟糕的是是，相當(dāng)當(dāng)大部分分住房抵抵押貸款款采

57、取的的是浮動(dòng)動(dòng)利息率率。根據(jù)據(jù)次貸的的有關(guān)規(guī)規(guī)定，在在經(jīng)過前前兩年低低利息率率期之后后，次貸貸利息率率必須根根據(jù)市場(chǎng)場(chǎng)利息率率加以調(diào)調(diào)整，次次貸合同同進(jìn)入利利息率重重新設(shè)定定期。利利率的提提高使得得大多數(shù)數(shù)次貸借借貸者難難以承受受，次貸貸推遲償償還和違違約率都都大幅度度上升。甚至AAlteer-AA 按揭揭貸款也也未能幸幸免。 首先，違約率率上升使使提供次次貸而又又未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)次貸證證券化的的住房金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)倒閉或或申請(qǐng)破破產(chǎn)保護(hù)護(hù)。20007 年4 月，美美國第二二大次貸貸供應(yīng)商商新世紀(jì)紀(jì)金融公公司（NNew Cennturry FFinaanciial Corrporratiion）申請(qǐng)破破產(chǎn)

58、保護(hù)護(hù)。其次次，由于于RMBBS 和和CDOO價(jià)格急急劇下降降，或出出現(xiàn)有價(jià)價(jià)無市的的現(xiàn)象，使購買買了大量量較低級(jí)級(jí)別RMMBS 和CDDO 的的對(duì)沖基基金的投投資人贖贖回壓力力驟然增增加，貝貝爾斯登登公司（Beaar SSteaarnss Coos.）旗下的的兩家對(duì)對(duì)沖基金金被迫關(guān)關(guān)閉。 再次，較低級(jí)級(jí)別的RRMBSS 和CCDO 的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致評(píng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)對(duì)較高高等級(jí)的的RMBBS 和和CDOO進(jìn)行重重新評(píng)估估，這些些產(chǎn)品的的信用級(jí)級(jí)別被調(diào)調(diào)低，其其市場(chǎng)價(jià)價(jià)格也相相應(yīng)下跌跌。這就就使購買買信用評(píng)評(píng)級(jí)較高高的RMMBS 和CDDO 的的商業(yè)銀銀行、保保險(xiǎn)公司司、共同同基金和和養(yǎng)老基基金等

59、也也隨之受受到?jīng)_擊擊。 MBSS 和CCDO 的最終終投資者者是保險(xiǎn)險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金金、投行行、對(duì)沖沖基金等等等。但但是，還還有一種種被稱之之為結(jié)構(gòu)構(gòu)投資機(jī)機(jī)構(gòu)（SSIV）的金融融機(jī)構(gòu)。SIVV 是由由大投資資銀行、大商業(yè)業(yè)銀行等等金融機(jī)機(jī)構(gòu)建立立的、同同SPVV 有些些類似的的金融機(jī)機(jī)構(gòu)。其其目的是是持有RRMBSS 和CCDO。SIVV 雖然然是次貸貸相關(guān)債債券的持持有者，但卻不不是這些些債券的的最終投投資者，換言之之，SIIV 不不是用自自己的錢錢，而是是借他人人的錢購購買RMMBS 和CDDO。SSIV 在購買買RMBBS 和和CDOO 的同同時(shí)，必必須發(fā)行行資產(chǎn)支支持商業(yè)業(yè)票據(jù)（ABC

60、CP），在貨幣幣市場(chǎng)融融資。通通過持有有RMBBS 和和CDOO，SIIV 取取得固定定的收入入流，直直到這些些RMBBS 和和CDOO 到期期。投資資收益與與融資成成本之差差即為SSIV 的收益益，或者者說是其其建立者者的收益益。RMMBS 和CDDO 債債券的期期限往往往長(zhǎng)達(dá)445 年。而而從貨幣幣市場(chǎng)所所籌集到到的資金金只能是是短期資資金，AABCPP 的期期限只有有幾個(gè)月月。這樣樣，就存存在一個(gè)個(gè)借短債債進(jìn)行長(zhǎng)長(zhǎng)期投資資的問題題。當(dāng)貨貨幣市場(chǎng)場(chǎng)流通性性很強(qiáng)的的時(shí)候，通過不不斷借新新債還舊舊債（rrolllingg-ovver），SIIV 持持有RMMBS 和CDDO,直直到這些些債券到