2022年紫金礦業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

1、2022年紫金礦業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及主營(yíng)業(yè)務(wù)分析1.事件：公司公布 2021 年年報(bào)公司公布 2021 年年報(bào)：2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2251.02 億元，同比增長(zhǎng) 31.25%； 歸母凈利潤(rùn) 156.73 億元，同比增 141%；扣非歸母凈利潤(rùn) 146.81 億元，同比增 132%；基本每股收益 0.60 元，同比增 140%。分季度來看，2021Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收561.27億元，同比增36.67%、環(huán)比降5.05%； 歸母凈利潤(rùn) 43.70 億元，同比增 126%、環(huán)比降 6.08%；扣非歸母凈利潤(rùn) 41.91 億元，同比增 153%、環(huán)比降 4.25%。2.2021 年業(yè)績(jī)拆解：毛利同比大

2、幅增加2021 v.s. 2020：2021 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 156.73 億元，同比增加 91.64 億 元，核心在于毛利端同比增長(zhǎng) 143.21 億元。其他增利點(diǎn)還來自于其他/投資收益 （+22.22 億元），減值損失等（+1.86 億元）和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)（+1.01 億元）；同比 減利點(diǎn)主要在于所得稅（-28.06 億元），費(fèi)用和稅金（-23.08 億元），少數(shù)股東損 益（-19.77 億元）和公允價(jià)值變動(dòng)（-5.74 億元）。分季度同比來看，2021Q4 v.s. 2020Q4：2021Q4 歸母凈利潤(rùn) 43.70 億元， 同比增加 24.34 億元，核心在于毛利端同比增 43.2

3、億元。其他增利點(diǎn)還來自于其 他/投資收益同比增利 5.5 億元，少數(shù)股東損益同比增利 0.3 億元；主要的減利點(diǎn) 包括費(fèi)用和稅金（-9.4 億元），減值損失等（-6.7 億元），所得稅（-5.0 億元），公 允價(jià)值變動(dòng)（-2.2 億元）和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)（-1.3 億元）。分季度環(huán)比來看，2021Q4 v.s. 2021Q3：2021Q4 歸母凈利潤(rùn)環(huán)比降 2.83 億元，核心在于費(fèi)用及稅金和減值損失環(huán)比減利 5.5 和 5.7 億元。其他的減利點(diǎn) 還來自于其他/投資收益（-2.8 億元），營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)（-0.5 億元）；主要的增利點(diǎn)在 于毛利（+7.0 億元），少數(shù)股東損益（+2.7 億元），公允價(jià)

4、值變動(dòng)（+1.2 億元） 和所得稅（+0.6 億元）。3.毛利端拆解：量?jī)r(jià)齊升為 2021 年增長(zhǎng)因素整體來看，1）2021 年公司毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 138.47 億元，綜合毛利率同比增 3.53pct 至 15.44%。2）分季度看，2021Q4 公司單季度毛利潤(rùn)同比增 79.1%、 環(huán)比降 7.8%至 97.7 億元，毛利率同比增 4.13pct、環(huán)比增 2.07pct.至 17.4%。我 們認(rèn)為，公司 2021 年毛利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)的核心原因在于量增和價(jià)升的共振，其 中售價(jià)提高、銷量增長(zhǎng)分別帶來毛利增厚 90.68 億元、64.51 億元，分別貢獻(xiàn)礦山 產(chǎn)品毛利增長(zhǎng)額的 62.54%、44

5、.49%。但由于大宗商品價(jià)格上漲，導(dǎo)致原料成本 上漲，及運(yùn)輸距離增加等因素，導(dǎo)致礦產(chǎn)品成本上升，減少毛利 10.20 億元，占比 -7.03%。2021 年綜合毛利率同比增長(zhǎng) 3.53pct，主要是由于價(jià)格上升帶來的礦產(chǎn) 品毛利率提升，2021 年礦產(chǎn)品毛利率為 58.98%，同比+11.27pct。分季度看， 2021Q4 毛利率環(huán)比上升主要在于其他非主營(yíng)產(chǎn)品毛利率提升。環(huán)比角度，從詳細(xì)分產(chǎn)品的毛利來看，冶煉銅和礦產(chǎn)金、鋅、銀表現(xiàn)突出。2021Q4 礦產(chǎn)品及冶煉端毛利環(huán)比降低 1.6 億元，其中，礦產(chǎn)品及冶煉 端毛利環(huán)比增加部分是冶煉銅（+1.5 億元）、礦產(chǎn)鋅（+2.9 億元）、礦產(chǎn) 金（

6、+2.2 億元）、礦產(chǎn)銀（+0.1 億元）。但由于鐵精礦（-3.0 億元）、金 錠（-0.2 億元）、冶煉鋅（-0.18 億元）、礦產(chǎn)銅（-4.8 億元）產(chǎn)品對(duì)業(yè)績(jī) 的拖累，整體的毛利環(huán)比降低。其他非主營(yíng)產(chǎn)品（包括貿(mào)易物流，冶煉加工銀，黃金制品，銅管/銅板帶， 貴金屬貿(mào)易，服務(wù)業(yè)務(wù)等，含內(nèi)部抵消，通過合計(jì)毛利值與主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品 之差計(jì)算得到）毛利環(huán)比增長(zhǎng) 8.63 億元，是 2021Q4 毛利額環(huán)比增長(zhǎng)的 主要原因。從分產(chǎn)品的毛利占比來看（2021Q4 環(huán)比 2021Q3），由于其他非主營(yíng)產(chǎn)品毛利潤(rùn) 環(huán)比上升至 9.26%，2021Q4 礦產(chǎn)品和冶煉端的毛利占比環(huán)比降低至 90.74%。 其中，

7、Q3Q4，冶煉端毛利占比僅冶煉產(chǎn)銅環(huán)比提升：冶煉產(chǎn)銅毛利占比從 0.91%2.36%，環(huán)比增加；而冶煉鋅毛利占比從 1.09%0.84%，冶煉加工金毛 利占比從 0.78%0.50%，環(huán)比均下降。Q3Q4，礦山端毛利占比僅鐵精礦、礦 山產(chǎn)銅下降，其余均有所上升：鐵精礦毛利占比從 6.77%3.21%，礦產(chǎn)銅毛利占 比從 60.24%50.93%，環(huán)比下降；而礦產(chǎn)鋅毛利占比從 6.18%8.66%，礦產(chǎn)金 毛利占比從 22.34%23.00%，礦產(chǎn)銀毛利占比從 1.22%1.23%，環(huán)比均有所 上升。我們認(rèn)為：冶煉端銅毛利占比環(huán)比提升的核心來自單價(jià)、銷量環(huán)比增長(zhǎng)：冶煉銅 Q4 單位成本環(huán)比提高，

8、但是價(jià)格的提高幅度大于成本，增加了單位盈利空 間，同時(shí)銷量增加，整體毛利增加，毛利占比提升；冶煉端鋅、金的毛利 占比環(huán)比下滑主要受到了單位盈利空間縮小等因素影響：冶煉產(chǎn)鋅和冶 煉產(chǎn)金 Q4 銷量環(huán)比增長(zhǎng)，但是冶煉產(chǎn)鋅單價(jià)和單位成本均環(huán)比上漲，但 成本的增幅高于銷售單價(jià)的增幅；而冶煉產(chǎn)金單價(jià)和單位成本均環(huán)比下 降，但銷售單價(jià)的降幅高于成本的降幅，兩種情況都導(dǎo)致了產(chǎn)品單位盈利 空間縮小，使兩者的毛利占比環(huán)比下降。礦山端鐵精礦、銅的毛利占比環(huán)比下滑同樣源于銷量減小和單位盈利空 間的縮?。鸿F精礦單價(jià)環(huán)比降低，但單位成本環(huán)比上升，壓縮單位盈利空間，銷量環(huán)比大幅下滑；同樣礦山產(chǎn)銅單位成本環(huán)比增幅高于單價(jià)環(huán)

9、比增 幅，且銷量有所下滑。礦山產(chǎn)金、銀、鋅的毛利占比環(huán)比上升主要受益于 銷量上升（礦山產(chǎn)金、礦山產(chǎn)銀、礦山產(chǎn)鋅），單位盈利空間擴(kuò)大（礦山 產(chǎn)鋅）。銷量端：2021Q4，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅、鐵精礦環(huán)比分別+15.26%、 +16.00%、-8.92%、+32.49%、-36.15%。價(jià)格端：2021Q4，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅、鐵精礦環(huán)比分別-1.22%、 -5.35%、+2.91%、+8.52%、-13.77%。成本端：2021Q4，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅、鐵精礦環(huán)比分別+1.43%、 -4.46%、+8.92%、+3.96%、+1.57%。同比角度，2021Q4

10、礦產(chǎn)品及冶煉端毛利同比增加 32.61 億元，貢獻(xiàn)約 75.5%的 毛利增量，其他非主營(yíng)產(chǎn)品毛利同比大幅增加 10.56 億元。其中，礦產(chǎn)品及冶煉 端毛利同比增加主要來自于礦產(chǎn)銅（+27.82 億元）、礦產(chǎn)鋅（+3.07 億元）、礦產(chǎn) 金（+1.89 億元）、鐵精礦（+0.44 億元）、冶煉加工金（+0.08 億元）、冶煉產(chǎn)銅 （+0.22 億元），僅礦山產(chǎn)銀和冶煉產(chǎn)鋅板塊 Q4 毛利額同比分別減少 0.42 億元 和 0.48 億元。毛利額同比的主要增量礦產(chǎn)銅核心受益于銷量、單價(jià)同比大增 25.61%、 30.04%，成本大幅降低 15.25%，毛利同比增長(zhǎng) 126.71%；礦產(chǎn)鋅主 要受益

11、于量增、價(jià)增，銷量同比增加 18.98%，單價(jià)同比增 26.82%、高于成本增 幅 22.65%；礦產(chǎn)金毛利的同比增長(zhǎng)核心受益于銷量大增，雖然單價(jià)降幅（7.60%） 大于成本降幅（5.06%），但是銷量大幅增長(zhǎng) 21.30%，毛利仍實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 9.16%。從單位毛利數(shù)據(jù)來看，2021Q4 礦產(chǎn)銅（+0.02%），礦產(chǎn)鋅（+14.02%），冶煉 產(chǎn)銅（+175.59%）單位毛利環(huán)比上升，其余產(chǎn)品單位毛利環(huán)比均下降。其中，礦 產(chǎn)銅由于價(jià)增、單位毛利同比、環(huán)比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；礦產(chǎn)鋅由于單價(jià)增幅大于成本增 幅，單位毛利同比、環(huán)比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；冶煉產(chǎn)銅環(huán)比：由于單價(jià)增幅高于成本增幅， 單位毛利環(huán)比上漲，同比

12、：?jiǎn)挝怀杀緷q幅大于單價(jià)漲幅，單位毛利同比下滑；鐵精 礦環(huán)比：?jiǎn)蝺r(jià)大幅下降，成本略上漲，單位毛利環(huán)比降低，同比：?jiǎn)蝺r(jià)增幅高于成 本增幅，單位毛利同比上漲；另外，礦產(chǎn)金（價(jià)格下降+成本上升）、礦產(chǎn)銀（價(jià)格 降幅大于成本降幅）、冶煉產(chǎn)鋅（價(jià)格增幅小于成本增幅）、冶煉加工金（價(jià)格降幅 大于成本降幅）2021Q4 單位毛利環(huán)比下降。從庫(kù)存角度看，礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)銅庫(kù)存較多，分別同比增長(zhǎng)了 28.63%和 169.77%， 或能貢獻(xiàn)較大利潤(rùn)彈性。2021 年底，礦產(chǎn)金庫(kù)存量為 8070 噸，全年產(chǎn)銷率僅 96.2%，庫(kù)存量對(duì)應(yīng)產(chǎn)量的生產(chǎn)月數(shù)達(dá) 2 月，若形成銷售，按照 21 年 348.69 元 /克黃金的銷

13、售價(jià)格和 176.22 元/克的成本測(cè)算，能夠貢獻(xiàn) 13.92 億的毛利。礦產(chǎn)銅庫(kù)存 26991 噸，同比有較大漲幅。銅金庫(kù)存的增加主要是因?yàn)闈衫蛏幸蚯捌?銷售手續(xù)未辦妥無法實(shí)現(xiàn)盡產(chǎn)盡銷。4.費(fèi)用端：Q4 負(fù)債率環(huán)比上升 0.68pct，管理費(fèi)用環(huán)比增加從期間費(fèi)用的變化來看，2021Q4 公司管理費(fèi)用環(huán)比增長(zhǎng) 2.45 億元。2021 年公 司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別為 4.12 億元、53.09 億元、14.96 億元、7.71 億元。2021 年同比來看：銷售費(fèi)用減少 0.16 億元，主要是 2021 年 銷售服務(wù)費(fèi)減少；管理費(fèi)用增加 14.63 億元，原因主要在于公司

14、工資福利、企業(yè) 年金及分?jǐn)偣煞葜Ц冻杀驹黾樱回?cái)務(wù)費(fèi)用減少 2.88 億元，主要是匯兌損失同比減 少所致；研發(fā)費(fèi)用增加 1.88 億元。分季度看，2021Q4 期間費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用） 合計(jì) 22.77 億元，環(huán)比增加 3.41 億元，其中銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、研 發(fā)費(fèi)用分別環(huán)比變化-0.26 億元、+2.45 億元、+0.35 億元、+0.87 億元。值得注 意的是 2021Q4，由于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或存在攤銷費(fèi)用 1.16 億元（非經(jīng)常損益項(xiàng)目）。公司于 2021 年成功發(fā)行 40 億元公司債、15 億元中期票據(jù)，截至 2021 年底， 公司資產(chǎn)負(fù)債率較 2021 年三季度末上升 0.68

15、pct.至 55.47%。2021 年 12 月月 末公司借款總額為 769.95 億元，較 2020 年 12 月末的 730.03 億元增加 39.92 億元，其中一年內(nèi)須予償還的借款約為 229.49 億元。公司由銀行所提供的無指定 用途的授信額度約 1,938.08 億元人民幣，債務(wù)負(fù)擔(dān)可控。5.Q4 環(huán)比維度非經(jīng)常性利潤(rùn)下降，或指示經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 數(shù)據(jù)更優(yōu)環(huán)比來看，2021Q4 公司非經(jīng)常性利潤(rùn)（其他收益+投資凈收益+公允價(jià)值變 動(dòng)凈收益）環(huán)比減少 1.51 億元，資產(chǎn)/信用減值損失環(huán)比減利 5.50 億元，此外， 營(yíng)業(yè)外收支環(huán)比利潤(rùn)減少 0.51 億元，綜合來看，環(huán)比減少利潤(rùn) 7.52

16、億元，或指示 公司四季度主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)數(shù)據(jù)更優(yōu)，經(jīng)營(yíng)效益也更好。詳細(xì)來看，2021Q4 非經(jīng)常性損益項(xiàng)目環(huán)比減量主要體現(xiàn)在：除同公司正常 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的有效套期保值業(yè)務(wù)外的公允價(jià)值變動(dòng)損益和投資收益（-2.05 億 元），非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益（-0.63 億元），其他符合非經(jīng)常性損益定義的損益（- 0.42 億元）；Q4 環(huán)比的增量體現(xiàn)在：計(jì)入當(dāng)期損益的對(duì)非金融企業(yè)收取的資金占 用費(fèi)（+1.42 億元），計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助（+0.67 億元），少數(shù)股東權(quán)益影響 （0.19 億元）。2021 年，計(jì)入當(dāng)期損益的對(duì)非金融企業(yè)收取的資金占用費(fèi)的帶來的公允價(jià)值損益增加 6.87 億元、其他營(yíng)業(yè)外收入和

17、支出的損失為 1.81 億元。2021Q4 所得稅率環(huán)比上升，少數(shù)股權(quán)占比環(huán)比下降。2021Q4 公司所得稅率環(huán) 比增 0.9pct 至 20.3%。另外，公司 Q4 少數(shù)股東損益環(huán)比下降 2.73 億元，少數(shù) 股東損益占比下降 2.5pct 至 13.7%，從披露子公司盈利情況來看并不存在較大虧 損，或因子公司減值導(dǎo)致少數(shù)股東損益環(huán)比下降。從“未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)”來看，2021 年同比增長(zhǎng) 55.24%至 26.99 億元，同比增長(zhǎng) 9.6 億元。2020 年開始，公司的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)逐年上漲，而此前均在 10 億元左右波動(dòng)， 探究其背后的原因，或由于疫情以來海運(yùn)費(fèi)上漲，銅金等大宗商品的運(yùn)輸受到影響，

18、直觀的表現(xiàn)是運(yùn)輸?shù)臅r(shí)間拉長(zhǎng)，特別是卡莫阿項(xiàng)目投產(chǎn)，由于卡莫阿銷售給公司的 銅精礦產(chǎn)品在運(yùn)輸過程中并未實(shí)質(zhì)形成銷售，因此會(huì)計(jì)合并報(bào)表計(jì)入未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。 隨著疫情逐漸緩解，若運(yùn)輸問題同步緩解，超額的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最終會(huì)增厚實(shí)際的歸 母凈利潤(rùn)。6.經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充裕，且隨著項(xiàng)目投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)有望持續(xù)增加2021年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入260.72億元，同比增加流入118.04億元。 其中 Q1-Q4 分別為 52.48 億元、67.77 億元、57.89 億元、82.58 億元。除 Q3 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入有所下滑（環(huán)比-14.57%），Q2、Q4 均實(shí)現(xiàn)了環(huán)比增長(zhǎng)，分 別為 29.13%、42.63%。當(dāng)前

19、經(jīng)濟(jì)背景下，銅金價(jià)格有望維持高位，隨著 TImok 上帶礦、卡莫阿卡庫(kù)拉一序列一二期、巨龍銅礦等項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司銅金產(chǎn)量將得 到進(jìn)一步提升，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況有望持續(xù)改善。2021 年公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入額為 0.23 億元，上年同期為現(xiàn)金凈流入 額 209.28 億元，融資規(guī)模同比大幅減少。根據(jù)公司未到期債務(wù)情況，預(yù)計(jì) 2022年需償還約 30 億元規(guī)模的債務(wù)，基于公司的現(xiàn)金流情況，我們認(rèn)為公司的資金壓 力較小。7.子公司視角的量、利與成本7.1 礦產(chǎn)金：中塔澤拉夫尚銷售恢復(fù)，利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)產(chǎn)量端：2021 年產(chǎn)量 47.46 噸，同比增長(zhǎng) 17.16%，完成年度規(guī)劃中值的 87.2

20、2%， 未實(shí)現(xiàn)規(guī)劃目標(biāo)產(chǎn)量，主要是由于波格拉、義興寨等礦山產(chǎn)量低于預(yù)期所致。2021 年，波格拉（-2.68 噸）停產(chǎn)、義興寨（-0.55 噸）礦山產(chǎn)量減少，諾頓金田（-1.4 噸）、曙光金銅礦（-0.22 噸）以及洛陽坤宇（-0.45 噸）的產(chǎn)量下降對(duì)公司礦產(chǎn)金 總產(chǎn)量規(guī)模造成一定影響，但澤拉夫尚（+0.3 噸）、奧同克（+0.12 噸）、多寶山 （+0.41 噸）、亞武里蒂卡（+3.91 噸）、貴州水銀洞（+0.2 噸）、塞爾維亞紫金 銅業(yè)（+0.11 噸）、隴南紫金（+4.94 噸）、其他（+4.3 噸）貢獻(xiàn)了較多增量。利潤(rùn)端：黃金板塊重要參控股公司凈利潤(rùn)同比整體提升。奧同克、琿春紫金、

21、中塔 澤拉夫尚 2021 年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 6.30 億元、5.72 億元和 7.53 億元，同比分別 增長(zhǎng) 2.44%、4.99%、103.21%；諾頓金田凈利潤(rùn) 1.24 億元，下滑 76.71%；巴 理克由于波格拉停產(chǎn)而虧損擴(kuò)大至 4.6 億元。另外，奧羅拉金礦（圭亞那金田）和 大陸黃金已于 2020 年并表，大陸黃金實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.2 億元。7.2 礦產(chǎn)銅：超額完成年度產(chǎn)量規(guī)劃，期待 2022 年的綻放產(chǎn)量端：2021 產(chǎn)量 58.42 萬噸，同比+28.83%，超額完成年度規(guī)劃上限 58 萬噸。 2021 年，科盧韋齊銅礦、多寶山銅礦、紫金山金銅礦、塞爾維亞紫金等優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目 持續(xù)增量增

22、效，分別同比增長(zhǎng) 5.96%、8.94%、4.88%、26.48%，使得公司超額完成年度 58 萬噸的產(chǎn)量規(guī)劃。利潤(rùn)端：量?jī)r(jià)齊增，銅板塊重要參控股公司凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)提升。2021 年礦山 產(chǎn)銅單價(jià)從 2020 年的 37316 元/噸提升 53583 元/噸，同時(shí)單位成本從 2020 年 的 20095 元/噸下降至 18194 元/噸，毛利率由 2020 年的 46.15%提升至 66.05%， 使得 2021 年礦產(chǎn)銅板塊利潤(rùn)規(guī)模同比明顯增長(zhǎng)。塞爾維亞紫金、穆索諾伊、多寶 山、阿舍勒、琿春紫金分別同比增長(zhǎng) 209.68%、173.9%、146.26%、69.19%和 4.99%。7.3

23、鉛鋅礦：產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，符合預(yù)期產(chǎn)量端： 2021 年礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量 39.64 萬噸，同比增加 15.87%。新疆紫金鋅業(yè)、 碧沙礦業(yè)、俄羅斯圖瓦龍興和烏拉特后旗紫金分別實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量 29.03%、 6.32%、26.69%和 5.81%的增長(zhǎng)，其他鉛鋅礦的礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量同比下滑。礦產(chǎn)鉛方 面，2021 年產(chǎn)量 3.79 萬噸，同比實(shí)現(xiàn) 5.18%的增長(zhǎng)。礦產(chǎn)鋅鉛產(chǎn)量合計(jì)完成年 度規(guī)劃中值的 93.43%。利潤(rùn)端：2021 年，礦山產(chǎn)鋅單價(jià)從 2020 年的 9621 元/噸提升 14136 元/噸，同 比上漲 46.93%，毛利率由 2020 年的 31.71%提升至 47.87%，使得 2021

24、 年礦產(chǎn) 鋅板塊利潤(rùn)規(guī)模同比明顯增長(zhǎng)。俄羅斯圖瓦龍興和烏拉特后旗紫金扭虧為盈；而碧 沙礦業(yè)和新疆紫金 2021 年凈利潤(rùn)均同比分別增長(zhǎng) 81.8%和 83.93%。隨著產(chǎn)能釋 放，公司鉛鋅板塊業(yè)績(jī)或?qū)⒊掷m(xù)增加。7.4 鐵精礦：量?jī)r(jià)齊升，利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)產(chǎn)量端：2021 年產(chǎn)量 425 萬噸，同比+9.82%，超額完成年度規(guī)劃 380 萬噸。其 中，新疆金寶礦業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量 318 萬噸，同比增長(zhǎng) 3.92%，福建馬坑礦業(yè)實(shí)現(xiàn)權(quán)益 產(chǎn)量 91 萬噸，同比增長(zhǎng) 12.35%。利潤(rùn)端：受益下游需求旺盛，鐵礦石價(jià)格大漲，鐵精礦板塊量?jī)r(jià)齊升。值得注意的 是，據(jù)福建省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督監(jiān)督委員會(huì)官網(wǎng)，馬坑將力爭(zhēng)在“十四

25、五”期間實(shí)現(xiàn)主 板上市。受益于需求旺盛，2021 年鐵礦石價(jià)格上漲明顯，公司鐵精礦銷售單價(jià)從 2020 年的 624 元/噸提升至 822 元/噸。2021 年，新疆金寶礦業(yè)和福建馬坑礦業(yè) 分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 13.91 億元和 9.96 億元，分別同比增長(zhǎng) 48.76%和 246.23%。下 游需求依舊旺盛，鐵礦石價(jià)格或維持高位，鐵精礦板塊利潤(rùn)或持續(xù)增長(zhǎng)。7.5 礦產(chǎn)銀：產(chǎn)量平穩(wěn)增長(zhǎng)，利潤(rùn)空間持續(xù)擴(kuò)大量、價(jià)、利情況：2021 年礦產(chǎn)銀產(chǎn)量 308.81 噸，同比+3.38%，超額完成年度規(guī) 劃 300 噸。公司礦產(chǎn)銀板塊 2022 年度產(chǎn)量規(guī)劃為 310 噸。2021 年礦山產(chǎn)銀單 價(jià)從 202

26、0 年的 3.17 元/克提升至 3.43 元/克，同時(shí)單位成本從 2020 的 1.45 元/ 克僅上升至 1.57 元/克，價(jià)格上漲超過成本上升，單位盈利空間擴(kuò)大，2021 年礦 產(chǎn)銀板塊利潤(rùn)規(guī)模同比增長(zhǎng)。8.項(xiàng)目跟蹤：2022 年公司多個(gè)項(xiàng)目將貢獻(xiàn)產(chǎn)量增量8.1 銅板塊：三大世界級(jí)銅礦 2022 年進(jìn)入產(chǎn)能釋放期銅板塊：三大世界級(jí)銅礦（卡莫阿-卡庫(kù)拉一序列、Timok 上帶礦首期、巨龍銅礦 一期）均于 2021 投產(chǎn)，2022 年將貢獻(xiàn)較大增量；此外，多寶山二期爬產(chǎn)，銅山 銅礦改擴(kuò)建工程推進(jìn)中；波爾技改持續(xù)推進(jìn)，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅 12 萬噸。卡莫阿-卡庫(kù)拉：一期選廠于 2021 年 5 月投

27、產(chǎn)，2021 年度卡莫阿銅礦共生產(chǎn)精 礦含銅金屬量達(dá) 10.6 萬噸，超越此前上調(diào)后的生產(chǎn)指導(dǎo)目標(biāo)（9.25 萬噸至 10 萬 噸）的上限。2022 年該礦的生產(chǎn)指導(dǎo)目標(biāo)為 29 萬噸-34 萬噸。卡莫阿-卡庫(kù)拉項(xiàng) 目一期項(xiàng)目分兩序列各 380 萬噸/年建設(shè)，一序列達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能 20 萬噸銅金屬， 二序列 21 年上半年已開工、截至 12 月底項(xiàng)目整體已完成約 80%，計(jì)劃 2022 年 4 月帶料試車。同時(shí)通過一年技改實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)銅達(dá) 45 萬噸以上，將成為全球第四大 產(chǎn)銅礦山。三期擴(kuò)建及配套 50 萬噸/銅冶煉廠前期工作加快推進(jìn)，三期預(yù)計(jì) 2-24 年第四季度建成投產(chǎn)。預(yù)可行性研究更新版預(yù)計(jì)將

28、于 2022 年第三季度發(fā)布。該礦 山 2021 年第三季度 C1 現(xiàn)金成本為 1.37 美元/磅，2022 年 C1 現(xiàn)金成本的指導(dǎo) 目標(biāo)為 1.2-1.4 美元/磅?？紤]到項(xiàng)目剛投產(chǎn)，假設(shè)單位現(xiàn)金成本為 1.25 美元/磅、 銅價(jià)為 6.6 萬元/噸（含稅）、產(chǎn)量為 32 萬噸，而公司直接持有卡莫阿 39.6%的權(quán)益，我們預(yù)計(jì) 2022 年卡莫阿對(duì)公司歸母凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)或約 32 億元。Timok 銅金礦：2021 年 10 月 12 日，公司 Timok 銅金礦獲得塞爾維亞礦業(yè)與 能源部簽署的礦山所有設(shè)施使用許可，投入正式生產(chǎn)。2021 年佩吉銅金礦生產(chǎn)精 礦約含銅 5.5 萬噸，含金 3.

29、14 噸。Timok 銅金礦位于塞爾維亞波爾市，屬于斑巖 型礦床，公司于 2018 年、2019 年分別收購(gòu)了 Timok 銅金礦上部礦帶和下部礦帶 100%權(quán)益，上部礦帶于 2019 年初動(dòng)工，2021 年 6 月試生產(chǎn)。Timok 銅金礦為 超大型銅金礦，上部礦帶資源儲(chǔ)量為銅金屬 128 萬噸、平均品位 3%，金金屬 81 噸、平均品位 1.91 克/噸；下部礦帶擁有資源量為銅金屬 1,430 萬噸、平均品位 0.86%，金金屬 299 噸、平均品位 0.18 克/噸。Timok 銅金礦上部礦帶首采礦段 為超高品位礦體，年處理礦石 330 萬噸，預(yù)計(jì)年均產(chǎn)銅 9.14 萬噸，產(chǎn)金 2.5

30、噸， 分別占公司 2021 年銅金產(chǎn)量的 15.6%和 5.3%，產(chǎn)量峰值可達(dá)銅 13.5 萬噸，金 6.1 噸。上礦帶投產(chǎn)后，公司將積極啟動(dòng)下礦帶的建設(shè)，Timok 銅金礦下礦帶銅、 金品味較低，采用自然崩落法進(jìn)行開采，目前已完成預(yù)可研設(shè)計(jì)，正在推進(jìn)前期征 地、豎井工勘、礦山井巷工程等工作。巨龍銅礦：一期已于 2021 年底建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2022 年產(chǎn)銅 12-13 萬噸，達(dá)產(chǎn) 后預(yù)計(jì)年均產(chǎn)銅約 16 萬噸；二期按 30 萬噸/天建設(shè)，建成后年產(chǎn)銅 26 萬噸；目 前巨龍銅業(yè)正在進(jìn)行礦山開發(fā)的總體規(guī)劃，最終可望實(shí)現(xiàn)每年采選礦石量約 2 億 噸規(guī)模，年產(chǎn)銅達(dá)到 60 萬噸，成為全球采選規(guī)模最

31、大的銅礦山之一。公司 2020 年收購(gòu)巨龍銅礦 50.1%股權(quán)，交割于 2020 年 7 月完成。巨龍銅業(yè)擁有驅(qū)龍銅多 金屬礦、榮木錯(cuò)拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦；項(xiàng)目合計(jì)擁有平均品位 0.41% 的銅金屬量 1040 萬噸，伴生 0.028%的鉬金屬量約 73 萬噸，銅遠(yuǎn)景資源儲(chǔ)量有 可能突破 2000 萬噸。驅(qū)龍銅礦將實(shí)施大規(guī)模露天開采，分兩期建設(shè)，一期于 2021 年底建成投產(chǎn)，完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均產(chǎn)銅約 16 萬噸。二期按 30 萬噸/天建設(shè)，建 成后年產(chǎn)銅 26 萬噸。另外，知不拉項(xiàng)目上部露采規(guī)模 6000t/d，前 8 年為露采， 年產(chǎn)銅 2.35 萬噸；下部地采規(guī)模 3000t/

32、d，服務(wù)期為第 915 年，目前已經(jīng)達(dá) 產(chǎn)，且采礦權(quán)證延期也已辦理完成，延期至 2041 年 1 月 6 日，我們預(yù)計(jì)其 2021 年即已接近滿產(chǎn)。塞爾維亞紫金銅業(yè)（博爾）： MS 礦千萬噸級(jí)改擴(kuò)建項(xiàng)目于 2021 年 10 月建成投 產(chǎn)；冶煉廠冶煉銅金屬 18 萬噸，預(yù)留至 20 萬噸。MS 礦 4 萬噸/天新選廠建成 投產(chǎn)，MS礦年處理能力將由660萬噸提升至1320萬噸，礦石入選品位銅0.38%， 回收率 90%，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅 4.6-4.8 萬噸，金 1.6-1.8 噸，較老選廠新增產(chǎn)銅 2.3- 2.5 萬噸，金 0.8-1 噸；VK 礦新增 4 萬噸/天技改于 12 月底完成選廠主

33、體及設(shè) 施工程建設(shè)，預(yù)計(jì) 2022 年二季度投產(chǎn)；JM 礦技改：由填充法變更為崩落法采 礦，力爭(zhēng) 2024 年底建成投產(chǎn)。多寶山銅礦：2021 年生產(chǎn)銅 10.9 萬噸，金 2.3 噸，2022 年計(jì)劃生產(chǎn)銅 11 萬 噸，金 2.3 噸。計(jì)劃實(shí)施銅山銅礦崩落法采礦工程，計(jì)劃 2024 年投產(chǎn)。自然崩落法：JM 礦技改項(xiàng)目建設(shè)方案變更為自然崩落法開采，采選規(guī)模為 1800 萬噸/年；我們預(yù)計(jì)自然崩落法的應(yīng)用或?yàn)楣矩暙I(xiàn) 30 萬噸礦產(chǎn)銅年產(chǎn)量增量。 自然崩落法作為唯一媲美露天開采的地下采礦法，而公司現(xiàn)有 4 個(gè)大型斑巖型銅 礦：塞爾維亞紫金 JM 礦、Timok 下帶礦、多寶山銅山、紫金山羅卜

34、嶺，都具有自 然崩落法的應(yīng)用潛力，隨著自然崩落法的研發(fā)與應(yīng)用，將為 2023-2025 年產(chǎn)量超 預(yù)期打下基礎(chǔ)，同時(shí)采礦成本或進(jìn)一步下降，增厚公司利潤(rùn)。據(jù)公司官網(wǎng)，公司采 礦研究所自然崩落法研究團(tuán)隊(duì)在塞爾維亞紫金銅業(yè)成功完成地應(yīng)力測(cè)試，為波爾JM 礦實(shí)施大規(guī)模自然崩落法開采關(guān)鍵技術(shù)研究提供了關(guān)鍵理論依據(jù)。據(jù)公司 21 年半年報(bào)，JM 礦技改項(xiàng)目建設(shè)方案變更為自然崩落法開采，采選規(guī)模增加 800 萬 噸至 1800 萬噸/年。按照以下假設(shè)：銅回收率均為 85%；據(jù) Timok 下帶礦 項(xiàng)目概略研究，Timok 下帶礦可分兩期開采，一期和二期的開采規(guī)模分別為 3 萬 噸/天、6 萬噸/天；塞爾維亞

35、紫金 JM 礦、多寶山銅山、紫金山羅卜嶺開采規(guī)模 假設(shè)為 4.9 萬噸/天、2 萬噸/天、3 萬噸/天；入選品位假設(shè)為平均品位。我們預(yù) 計(jì)公司現(xiàn)有 4 個(gè)大型斑巖型銅礦：塞爾維亞紫金 JM 礦、Timok 下帶礦、多寶山 銅山、紫金山羅卜嶺或貢獻(xiàn)銅年產(chǎn)量 30 萬噸。8.2 金板塊：項(xiàng)目穩(wěn)定推進(jìn)，力爭(zhēng)完成生產(chǎn)目標(biāo)金板塊：武里蒂卡金礦、圭亞那金田或新增礦產(chǎn)金年產(chǎn)量 13-14 噸；隴南紫金、 塔羅金礦和諾頓金田技改項(xiàng)目預(yù)計(jì)于 2021 年下半年投產(chǎn)；山西紫金或于 2022- 2023 年達(dá)產(chǎn)；紫金波爾 ZB 金礦 2022 年 6 月底建成并投產(chǎn)。武里蒂卡：采選冶技改，選礦產(chǎn)能從 3000t/d

36、 提升到 4000t/d，年產(chǎn)金從 7.8 噸 增至 9.1 噸。2021 年，武里蒂卡金礦實(shí)現(xiàn)產(chǎn)金 6.1 噸。圭亞那金田：于 2020 年 11 月實(shí)現(xiàn)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2021 年由露采轉(zhuǎn)地采，正在 推進(jìn)項(xiàng)目技改和流程優(yōu)化，達(dá)產(chǎn)后黃金產(chǎn)量達(dá) 4 噸以上。據(jù)圭亞那金田 NI43-101 報(bào)告，Aurora 金礦服務(wù)年限為 14 年，2021 年中期礦山從露采轉(zhuǎn)為地采。選廠處 理量為 7,500 噸/日，原礦品位 2.7g/t，金回收率 92.4%，年均產(chǎn)金 14.7 萬盎司 （約 4.57 噸），其中 2022 年至 2026 年地采平均年產(chǎn)金 17 萬盎司（約 5.27 噸）。諾頓金田：20

37、21 年產(chǎn)量 4.4 噸，2022 年計(jì)劃生產(chǎn) 6 噸。500 萬噸/年低品位金 礦堆浸項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2022 年 6 月底建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后新增金金屬約 2.5 噸。諾頓金 田是紫金礦業(yè)海外大型黃金在產(chǎn)項(xiàng)目和重點(diǎn)黃金增量項(xiàng)目，已形成日處理礦石量 1 萬噸規(guī)模。山西紫金：新發(fā)現(xiàn)斑巖型金礦，技改日采選規(guī)模達(dá) 6000 噸/天，預(yù)計(jì) 2022 年二 季度建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后有望實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)黃金 3-4 噸。山西紫金義興寨金礦為在產(chǎn)礦山，原設(shè)計(jì)采選規(guī)模為 20 萬噸/年，開采方式為地下開采。新發(fā)現(xiàn)的礦體以斑巖 型金礦為主，總體呈囊狀，使得山西紫金義興寨金礦資源量大幅增長(zhǎng)。公司積極推 進(jìn)山西紫金斑巖型金礦項(xiàng)目的開發(fā)

38、立項(xiàng)備案工作，按新增 6000 噸/日規(guī)模進(jìn)行礦 山規(guī)劃和建設(shè)，有望將其打造為一個(gè)年產(chǎn)接近 5 噸黃金的大型礦山。隴南紫金：2021 年生產(chǎn)黃金 4.9 噸，2022 年計(jì)劃產(chǎn)金 5.2 噸。目前正推進(jìn)金山 金礦采礦權(quán)證的辦理及 2000t/d 采選工程項(xiàng)目建設(shè)的前期準(zhǔn)備工作。澤拉夫尚：2021 年年產(chǎn)黃金 6.6 噸，2022 年計(jì)劃產(chǎn)金 6 噸。目前正實(shí)施 500 噸 /天加壓氧化項(xiàng)目建設(shè)，2021 年 12 月已開工，力爭(zhēng) 2023 年底建成投產(chǎn)。貴州水銀洞金礦：技改將三期選廠由 450t/d 擴(kuò)能至 800t/d，預(yù)計(jì) 2025 年礦產(chǎn) 金年產(chǎn)量有望由 2 噸提升至 4-5 噸。波格拉

39、金礦：峰回路轉(zhuǎn)，重現(xiàn)光明，波格拉金礦有望于 2022 年恢復(fù)運(yùn)營(yíng)。據(jù)公司 公告，2021 年 4 月 9 日，BNL 與巴新政府就波格拉金礦未來的所有權(quán)和運(yùn)營(yíng)權(quán) 簽署了具有約束力的框架協(xié)議。2021 年 10 月 15 日，BNL 與巴新政府簽署更為 詳細(xì)的波格拉項(xiàng)目啟動(dòng)協(xié)議，并于 2022 年 2 月 3 日由持有波格拉合營(yíng)企業(yè)剩余 5%權(quán)益的 Mineral Resources Enga Limited(“MRE”)簽署之后生效?！皢?dòng)協(xié) 議”規(guī)定巴新各方（巴新政府、庫(kù)馬爾礦業(yè)及 MRE）將持有波格拉金礦 51%權(quán)益， BNL 持有剩余 49%權(quán)益，BNL 將繼續(xù)成為波格拉金礦的運(yùn)營(yíng)商，巴新各方和 BNL 將分別按 53%和 47%的比例分享未來波格拉金礦的經(jīng)濟(jì)收益，巴新政府保留 10 年后以市場(chǎng)公允價(jià)值收購(gòu) BNL 對(duì)波格拉金礦剩余 49%權(quán)益的權(quán)利。“啟動(dòng)協(xié)議” 生效需滿足若干特定條件，包括：簽訂新的波格拉合營(yíng)企業(yè)的股東協(xié)議，簽訂波格 拉金礦的經(jīng)營(yíng)協(xié)議等。目前 BNL