2022年垃圾焚燒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算及盈利能力分析

1、2022年垃圾焚燒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算及盈利能力分析1.規(guī)劃層面：多地發(fā)布及修訂專項(xiàng)規(guī)劃、出臺(tái)“十四五”規(guī)劃2017年12月12日，國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合五部委下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步做好生活垃圾焚燒發(fā)電廠規(guī)劃選址工作的通知，要求各?。▍^(qū)、市）應(yīng)編制本地區(qū)省級(jí)生活垃圾焚燒發(fā)電中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃。截至2022年5月底，全國(guó)已有21個(gè)?。▍^(qū)、市）發(fā)布中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃及修訂稿，13個(gè)?。▍^(qū)、市）相繼發(fā)布涉及生活垃圾焚燒發(fā)電的“十四五”規(guī)劃，整理后得到29個(gè)?。▍^(qū)、市）規(guī)劃新增項(xiàng)目數(shù)量合計(jì)974個(gè)，新增處理規(guī)模合計(jì)84.3萬(wàn)噸/日。其中，規(guī)劃新增項(xiàng)目數(shù)量前三的?。▍^(qū)、市）為河北、江蘇和安徽，分別為78/71/65個(gè)，規(guī)劃新增處理

2、規(guī)模前三的?。▍^(qū)、市）為廣東、江蘇和河北，分別為7.4/7.2/7.1萬(wàn)噸/日。2021年5月6日，國(guó)家發(fā)改委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部印發(fā)“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類(lèi)和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃（“十四五”規(guī)劃），規(guī)劃指出，“十三五”期間，城鎮(zhèn)生活垃圾設(shè)施處理能力超過(guò)127萬(wàn)噸/日，生活垃圾無(wú)害化處理率達(dá)到99.2%，全國(guó)共建成生活垃圾焚燒廠254座，累計(jì)在運(yùn)行生活垃圾焚燒廠超過(guò)500座，焚燒設(shè)施處理能力58萬(wàn)噸/日，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理率約45%，初步形成了新增處理能力以焚燒為主的垃圾處理發(fā)展格局。對(duì)比國(guó)家發(fā)改委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部于2016年12月31日印發(fā)的“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃（

3、“十三五”規(guī)劃）中各項(xiàng)目標(biāo)，“十三五”期間，垃圾收運(yùn)和利用、垃圾無(wú)害化處理方面，除西部及東北部分地區(qū)建制鎮(zhèn)垃圾無(wú)害化處理率低于30%，未完成規(guī)劃目標(biāo)（70%）以外，其他目標(biāo)均完成或基本完成；垃圾焚燒處理方面，累計(jì)焚燒處理能力達(dá)到58萬(wàn)噸/日，基本完成“十三五”規(guī)劃目標(biāo)59.14萬(wàn)噸/日，東部地區(qū)城市生活垃圾焚燒處理率完成規(guī)劃目標(biāo)（60%），但是中西部地區(qū)城市生活垃圾焚燒處理率未完成規(guī)劃目標(biāo)（50%），導(dǎo)致全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理率（45%）低于規(guī)劃目標(biāo)9個(gè)百分點(diǎn)，因此“十四五”期間中西部地區(qū)仍存在較大規(guī)模的垃圾焚燒市場(chǎng)空間?！笆奈濉币?guī)劃提出，到2025年底，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到8

4、0萬(wàn)噸/日左右，相對(duì)“十三五”末期增量空間為22萬(wàn)噸/日；城市生活垃圾焚燒處理能力占比65%左右，相對(duì)“十三五”末期提升空間仍有20個(gè)百分點(diǎn)。此外13個(gè)省（區(qū)、市）相繼發(fā)布涉及生活垃圾焚燒發(fā)電的“十四五”規(guī)劃，結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2020年生活垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能數(shù)據(jù)，我們測(cè)算得到“十四五”期間13個(gè)省（區(qū)、市）規(guī)劃新增垃圾焚燒項(xiàng)目204個(gè)，新增產(chǎn)能21.2萬(wàn)噸/日，其中，規(guī)劃新增處理規(guī)模前二的?。▍^(qū)、市）為河南和廣東，分別為5.3/5.1萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)規(guī)劃新增項(xiàng)目數(shù)量均為30個(gè)。2.市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：預(yù)計(jì)“十四五”垃圾焚燒總市場(chǎng)規(guī)模超3700億通過(guò)對(duì)生活垃圾焚燒信息平臺(tái)和電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國(guó)生活垃

5、圾焚燒項(xiàng)目（全口徑，包含城市及縣城）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2019-2021年新增投運(yùn)產(chǎn)能分別為10.8/8.5/13.9萬(wàn)噸/日，2021年底城鎮(zhèn)垃圾焚燒投運(yùn)產(chǎn)能達(dá)74.5萬(wàn)噸/日，與2025年垃圾焚燒處理規(guī)模達(dá)80萬(wàn)噸/日的十四五目標(biāo)僅相差5.5萬(wàn)噸/日，我們預(yù)計(jì)2022-2023年提前完成“十四五”目標(biāo)將是大概率事件。自上而下測(cè)算，2022-2024年新增產(chǎn)能分別為6.3/4.6/3.8萬(wàn)噸/日，新增產(chǎn)能明顯放緩。1）假設(shè)總?cè)丝诒３?.1%左右的增長(zhǎng)率，參考社科院中國(guó)農(nóng)村發(fā)展報(bào)告2020，假設(shè)城鎮(zhèn)化率由2021年的64.7%逐步提高至2025年65.5%；2）考慮到固廢法修訂草案二審稿提出，城鄉(xiāng)結(jié)合

6、部或者人口密集的農(nóng)村的生活垃圾，可納入城市生活垃圾分類(lèi)收集、運(yùn)輸、處理系統(tǒng)，假設(shè)2020-2025年人均生活垃圾清運(yùn)量保持增長(zhǎng)，由0.92提高至1.04千克/(人日)，生活垃圾無(wú)害化處理率由99.4%提高至100.0%；3）根據(jù)“十四五”規(guī)劃公布的數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)城鎮(zhèn)垃圾焚燒占無(wú)害化處理的比例約45%，2025年目標(biāo)為65%左右，結(jié)合各省垃圾焚燒中長(zhǎng)期規(guī)劃和“十四五”規(guī)劃，假設(shè)2021-2025年垃圾焚燒占無(wú)害化處理的比例逐年提升至49%/53%/57%/61%/65%。綜合以上假設(shè)，得到2022-2025年生活垃圾焚燒處理能力80.8/85.4/89.3/93.0萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)新增處理能

7、力6.3/4.6/3.8/3.7萬(wàn)噸/日。同時(shí)，我們選取光大環(huán)境等8家典型垃圾焚燒上市公司，根據(jù)我們對(duì)投產(chǎn)項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)和對(duì)在建項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)度預(yù)測(cè)，8家典型公司2021-2024年新增投運(yùn)產(chǎn)能合計(jì)10.1/4.5/3.5/2.8萬(wàn)噸/日，2021年垃圾焚燒市場(chǎng)新增投運(yùn)產(chǎn)能13.9萬(wàn)噸/日。假設(shè)2022-2024年市場(chǎng)與典型公司新增投運(yùn)產(chǎn)能之比維持2021年水平，測(cè)算得到2022-2024年市場(chǎng)新增投運(yùn)產(chǎn)能為6.2/4.8/3.8萬(wàn)噸/日，與自上而下測(cè)算結(jié)果基本一致，從而驗(yàn)證2022-2024年市場(chǎng)新增投運(yùn)產(chǎn)能將明顯回落。我們預(yù)計(jì)“十四五”期間垃圾焚燒發(fā)電總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3769億元。根據(jù)我們對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)能

8、和項(xiàng)目盈利能力的分析，我們假設(shè)：1）產(chǎn)能利用率=日均生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力*365/年生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局生活垃圾無(wú)害化處理量數(shù)據(jù)和我們統(tǒng)計(jì)的生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力，計(jì)算得到歷年產(chǎn)能利用率情況，考慮到2022年起新投運(yùn)產(chǎn)能明顯放緩，我們假設(shè)2022-2025年產(chǎn)能利用率逐年提升至59%/62%/65%/68%；2）2022-2025年行業(yè)存量和新增項(xiàng)目平均處理費(fèi)為72/74/76/78元/噸；3）2022-2025年噸發(fā)電量為379/381/383/385度；4）假設(shè)上網(wǎng)電價(jià)為0.65元/千瓦時(shí)，2022-2025年上網(wǎng)比例逐年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至84.6%，則垃圾

9、焚燒發(fā)電總運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模至2025年將達(dá)到587億元，“十四五”期間復(fù)合增速12.8%。根據(jù)我們對(duì)典型公司運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目投資額的測(cè)算，2019-2021年垃圾發(fā)電項(xiàng)目單位投資成本維持在55萬(wàn)元/（噸/日）左右，我們假設(shè)2022-2025年單位投資成本維持55萬(wàn)元/（噸/日）；考慮典型的垃圾發(fā)電項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)，工程土建、工程安裝、設(shè)備以及其他分別占比25%、13%、38%、24%，同時(shí)假設(shè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)周期為18個(gè)月，T年投運(yùn)的項(xiàng)目在T-2/T-1/T年的建設(shè)期分別為2.5/10/5.5個(gè)月，則“十四五”期間垃圾焚燒發(fā)電總工程及設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到787億元和578億元。綜合考慮工程、設(shè)備以及運(yùn)營(yíng)市

10、場(chǎng)，“十四五”期間垃圾焚燒總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3769億元。3.項(xiàng)目發(fā)展趨勢(shì)：增量規(guī)模下降，行業(yè)并購(gòu)加速增量規(guī)模下降預(yù)計(jì)2022-2025年新增投產(chǎn)產(chǎn)能為2018-2021年新增投產(chǎn)產(chǎn)能的48%。根據(jù)我們對(duì)垃圾焚燒市場(chǎng)新增產(chǎn)能的測(cè)算，2018-2021年新增投產(chǎn)產(chǎn)能38.2萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速20%，2022-2025年預(yù)計(jì)新增投產(chǎn)產(chǎn)能18.5萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速6%。2022-2025年預(yù)計(jì)新增投產(chǎn)產(chǎn)能僅為2018-2021年新增投產(chǎn)產(chǎn)能的48%，未來(lái)4年垃圾焚燒新增產(chǎn)能規(guī)模將大幅減少。行業(yè)并購(gòu)加速2018年起項(xiàng)目收購(gòu)開(kāi)始提速。通過(guò)對(duì)生活垃圾焚燒信息平臺(tái)和電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國(guó)生活垃圾焚燒項(xiàng)目

11、（全口徑，包含城市及縣城）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，“十三五”期間新增投產(chǎn)產(chǎn)能34.3萬(wàn)噸/日，2021年新增投產(chǎn)產(chǎn)能14.6萬(wàn)噸/日，我們預(yù)測(cè)2022-2025年新增投產(chǎn)產(chǎn)能18.5萬(wàn)噸/日。隨著增量項(xiàng)目規(guī)模萎縮，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升（環(huán)保等成本增加），以及國(guó)補(bǔ)退坡影響，我們判斷行業(yè)并購(gòu)整合力度將會(huì)加大。根據(jù)我們對(duì)光大環(huán)境等8家典型垃圾焚燒上市公司的并購(gòu)情況梳理，2015-2021年共發(fā)生52起項(xiàng)目收購(gòu)，其中城發(fā)環(huán)境、粵豐環(huán)保、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境收購(gòu)項(xiàng)目數(shù)量居前，分別收購(gòu)13/10/10/8個(gè)項(xiàng)目（同一項(xiàng)目一、二期合計(jì)視為一個(gè)項(xiàng)目），對(duì)應(yīng)產(chǎn)能分別為1.10/1.25/0.78/0.67萬(wàn)噸/日，2018-2021年

12、項(xiàng)目收購(gòu)數(shù)量和規(guī)模均維持在較高水平且處于增長(zhǎng)趨勢(shì)。2022-2025年并購(gòu)整合將繼續(xù)加速。前述8家典型公司2018-2021年項(xiàng)目收購(gòu)數(shù)量分別為8/13/5/18個(gè)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能0.97/1.26/0.64/1.51萬(wàn)噸/日，項(xiàng)目收購(gòu)數(shù)量和規(guī)模均維持在較高水平且處于增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中2020年收購(gòu)數(shù)量和規(guī)模有所回落，可能是受到新冠疫情對(duì)并購(gòu)交易進(jìn)度的影響。我們認(rèn)為，2022-2025年期間，新增項(xiàng)目將面臨項(xiàng)目規(guī)?；?yīng)減弱，國(guó)補(bǔ)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)和垃圾焚燒產(chǎn)能趨于飽和帶來(lái)較低產(chǎn)能利用率，部分運(yùn)營(yíng)水平較低的企業(yè)將在運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力方面迎來(lái)更大考驗(yàn)，同時(shí)其融資環(huán)境也不容樂(lè)觀，垃圾焚燒項(xiàng)目（建成的和待投運(yùn)的）的并購(gòu)

13、整合將繼續(xù)加速。4.盈利能力：發(fā)電收入、處理費(fèi)和CCER增量淡化國(guó)補(bǔ)退坡影響傳統(tǒng)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的盈利模式較為清晰，發(fā)電收入、處理費(fèi)和CCER增量淡化國(guó)補(bǔ)退坡影響。項(xiàng)目收入主要由垃圾處理費(fèi)與發(fā)電收入構(gòu)成，垃圾處理費(fèi)主要由項(xiàng)目所在地環(huán)衛(wèi)或城管部門(mén)支付，噸價(jià)與地方財(cái)政支付能力關(guān)系較大，發(fā)電收入為垃圾處理量、噸垃圾上網(wǎng)電量與單位電價(jià)的乘積，其中噸垃圾上網(wǎng)電量主要受到垃圾熱值和公司的技術(shù)能力的影響，單位電價(jià)由燃煤標(biāo)桿電價(jià)、省補(bǔ)、國(guó)補(bǔ)三部分組成，國(guó)補(bǔ)可將單位電價(jià)補(bǔ)至0.65元/度。通過(guò)對(duì)垃圾焚燒發(fā)電的收入進(jìn)行拆分，我們發(fā)現(xiàn)以下因素的綜合作用，使垃圾焚燒發(fā)電的盈利能力在未來(lái)有進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間：（1）噸上網(wǎng)

14、電量與垃圾處理費(fèi)均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；（2）CCER項(xiàng)目帶來(lái)附加收入，增厚利潤(rùn)空間；（3）國(guó)補(bǔ)退坡導(dǎo)致收入下滑，但影響較為有限。噸上網(wǎng)電量和垃圾處理費(fèi)提升噸發(fā)電量與上網(wǎng)比率的雙重增長(zhǎng)帶動(dòng)噸上網(wǎng)電量顯著提升。將8家典型公司的噸發(fā)電量進(jìn)行整理和計(jì)算，發(fā)現(xiàn)2017-2021年噸發(fā)電量由334度提升至377度，我們認(rèn)為主要有以下兩方面原因：1）垃圾分類(lèi)帶動(dòng)入爐垃圾熱值水平上升。廚余垃圾含水量高，熱值較低，而近年來(lái)垃圾分類(lèi)在全國(guó)范圍內(nèi)的推廣，使廚余垃圾與生活垃圾相分離，導(dǎo)致入爐焚燒的廚余垃圾占比減少；2）爐排爐技術(shù)進(jìn)一步推廣。2016年全國(guó)垃圾焚燒廠中，使用爐排爐技術(shù)的焚燒爐占比為78%，2020年占比已經(jīng)提

15、升至85%以上，相比于流化床技術(shù)，爐排爐技術(shù)能使垃圾燃燒的更加充分，從而提升噸發(fā)電量，我們預(yù)計(jì)2022-2025年噸發(fā)電量為379/381/383/385度。另外，隨著行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)水平上升，各企業(yè)致力于生產(chǎn)環(huán)節(jié)節(jié)能降耗，降低廠用電率，行業(yè)整體上網(wǎng)比率也持續(xù)增長(zhǎng)，2018-2021年間由81.3%增長(zhǎng)至83.8%，我們預(yù)計(jì)2022-2025年上網(wǎng)比例逐年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至84.6%。以上雙重因素帶動(dòng)噸上網(wǎng)電量顯著提升。2019年開(kāi)始新中標(biāo)項(xiàng)目垃圾處理費(fèi)明顯提升。根據(jù)E20項(xiàng)目中標(biāo)價(jià)格數(shù)據(jù)與我們的測(cè)算，2014-2018年間新中標(biāo)項(xiàng)目單價(jià)較低，僅為60-67元/噸，自2019年開(kāi)始新中標(biāo)項(xiàng)目平均

16、處理單價(jià)明顯提升，2021年提高至88元/噸，較2014年處理費(fèi)水平增長(zhǎng)40%以上，2022年前五個(gè)月平均噸垃圾處理費(fèi)提升至新高96元/噸。我們認(rèn)為這一增長(zhǎng)主要由兩方面因素導(dǎo)致：（1）財(cái)政節(jié)能環(huán)保支出增長(zhǎng)迅速，2013-2019年間增長(zhǎng)120%，在財(cái)政支出各類(lèi)別中增速較高，2020年后疫情導(dǎo)致財(cái)政支出重心轉(zhuǎn)移，節(jié)能環(huán)保支出有所下滑，但2022M1-5重拾增長(zhǎng)，同比+1.7%。（2）近年全國(guó)較多城市向居民增收垃圾處理費(fèi)，以此增加地方財(cái)政收入以及地方財(cái)政支付垃圾處理費(fèi)用的能力。我們預(yù)計(jì)2022-2025年存量項(xiàng)目平均處理費(fèi)將穩(wěn)步提升。對(duì)歷年垃圾處理費(fèi)進(jìn)行產(chǎn)能加權(quán)平均計(jì)算，我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)存量項(xiàng)目平均處

17、理費(fèi)于2014年開(kāi)始下滑，2018年降至最低點(diǎn)約68元/噸，此后新中標(biāo)項(xiàng)目處理費(fèi)提升驅(qū)動(dòng)存量項(xiàng)目平均處理費(fèi)觸底反彈，由于新訂單占存量規(guī)模在2018-2021年由26%下降至4%，存量項(xiàng)目平均處理費(fèi)在2018-2021年由68元/噸緩慢提升至70元/噸。展望未來(lái)，一方面新中標(biāo)項(xiàng)目處理費(fèi)仍將提升，另一方面，垃圾焚燒特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中普遍存在提價(jià)條款，國(guó)補(bǔ)退坡情況下處理費(fèi)有望上調(diào)，我們預(yù)計(jì)2022-2025年存量和新增項(xiàng)目平均處理費(fèi)為72/74/76/78元/噸。國(guó)補(bǔ)退坡影響有限根據(jù)我們的測(cè)算，2021年底行業(yè)國(guó)補(bǔ)規(guī)模為64.17億元/年。2012年4月10日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策

18、的通知，明確生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時(shí)/噸，并執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元，其中，當(dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)每千瓦時(shí)0.1元。2012-2018年，發(fā)改委、財(cái)政部和能源局共發(fā)布7批補(bǔ)貼清單，補(bǔ)貼覆蓋產(chǎn)能約18.87萬(wàn)噸，覆蓋率約45.9%。2020年3月12日，財(cái)政部明確第一批至第七批可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目，由電網(wǎng)企業(yè)對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行審核后，直接納入補(bǔ)貼清單。此后存量項(xiàng)目入庫(kù)進(jìn)程加快，第8批補(bǔ)貼清單中，2020年納入6.02萬(wàn)噸，各批次清單于2021年共納入21.41萬(wàn)噸，截至2021年底累計(jì)補(bǔ)貼產(chǎn)能達(dá)46.30萬(wàn)噸，覆蓋率提升至62.2%。假設(shè)有效

19、運(yùn)行天數(shù)為330日/年，補(bǔ)貼單價(jià)為0.15元/度，測(cè)算得到2021年底行業(yè)國(guó)補(bǔ)規(guī)模為64.17億元/年。隨著垃圾焚燒項(xiàng)目入庫(kù)進(jìn)程加快，垃圾焚燒公司應(yīng)收補(bǔ)貼規(guī)模增加，我們整理公司公告得到，2021年底光大環(huán)境/綠色動(dòng)力/偉明環(huán)保/瀚藍(lán)環(huán)境/旺能環(huán)境應(yīng)收補(bǔ)貼為60/11/7/6.4/5億元，粵豐環(huán)保應(yīng)收補(bǔ)貼為6.2億港元。補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題有望解決。2021年3月24日國(guó)家財(cái)政部印發(fā)2022年中央政府性基金支出預(yù)算表，“其他政府性基金支出”中“中央本級(jí)支出”從2021年的928億元增加至4,528億元，增量支出或?qū)⒂糜诮鉀Q可再生能源補(bǔ)貼拖欠等歷史遺留問(wèn)題。若補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題解決，垃圾焚燒公司將因此受益，現(xiàn)金

20、流有望進(jìn)一步改善，同時(shí)資金占用減少帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。2021年8月國(guó)家發(fā)改委等3部門(mén)發(fā)布2021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案，方案明確2021年國(guó)補(bǔ)資金總額為25億元，其中非競(jìng)爭(zhēng)配置/競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目為20/5億元，后續(xù)將逐年增加用于競(jìng)爭(zhēng)配置的國(guó)補(bǔ)規(guī)模。方案主要根據(jù)時(shí)間對(duì)非競(jìng)爭(zhēng)配置與競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目做出了劃分，其中2020年底前開(kāi)工且2021年底前并網(wǎng)的項(xiàng)目均為非競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目，可享受全額補(bǔ)貼，2021年新開(kāi)工的項(xiàng)目則為競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目。由于競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目補(bǔ)貼占比低，該政策引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，電價(jià)補(bǔ)貼未來(lái)會(huì)減少甚至取消，垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)可能會(huì)進(jìn)一步向燃煤發(fā)電機(jī)組標(biāo)桿電價(jià)靠攏。根據(jù)我們的測(cè)算，國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)盈利影響相對(duì)有

21、限。按照2012年關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知中的價(jià)格，國(guó)補(bǔ)范圍內(nèi)每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定280度，垃圾發(fā)電電價(jià)0.65元/度，超出280噸的部分則按照0.4元/度計(jì)算。取各地燃煤標(biāo)桿電價(jià)中值0.4元/度，推算目前國(guó)補(bǔ)約為0.15元/度。按照2021年上市公司噸上網(wǎng)電量平均值計(jì)算，并假設(shè)國(guó)補(bǔ)價(jià)格減少10%/20%/30%，對(duì)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目總體收入的負(fù)面影響分別為-1.5%/-3.0%/-4.4%，對(duì)凈利潤(rùn)的負(fù)面影響分別為-6.6%/-13.1%/-19.7%，但考慮到根據(jù)補(bǔ)償議價(jià)條款垃圾處理費(fèi)仍有上調(diào)空間、噸上網(wǎng)電量提升和CCER帶來(lái)利潤(rùn)增厚，我們認(rèn)為國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利影響

22、相對(duì)有限。CCER項(xiàng)目帶來(lái)利潤(rùn)增厚2012年我國(guó)開(kāi)始建立自愿減排碳信用交易市場(chǎng)，其標(biāo)的為CCER，全稱為國(guó)家核證自愿減排量，是經(jīng)國(guó)家發(fā)改委備案并在國(guó)家注冊(cè)登記系統(tǒng)中登記的溫室氣體自愿減排量，碳排放企業(yè)需要按照減去自愿減排量的排放量來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，排放超額則會(huì)受到處罰，但可以向擁有多余配額的企業(yè)購(gòu)買(mǎi)排放權(quán)來(lái)規(guī)避處罰。CCER的主要來(lái)源為風(fēng)電、光伏、水電、秸稈發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電等項(xiàng)目。CCER項(xiàng)目在傳統(tǒng)項(xiàng)目盈利模式基礎(chǔ)上帶來(lái)附加收入，增厚利潤(rùn)空間。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目主要在以下兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了碳減排：（1）焚燒替代填埋，減少了因填埋產(chǎn)生的甲烷。（2）焚燒發(fā)電替代火力發(fā)電，生產(chǎn)相同電量下的碳排放量相對(duì)

23、更少。選取中國(guó)自愿減排交易信息平臺(tái)上披露減排量的垃圾焚燒項(xiàng)目，可以計(jì)算出每噸垃圾產(chǎn)出的CCER約為0.3噸，同時(shí)根據(jù)復(fù)旦大學(xué)可持續(xù)發(fā)展研究中心的數(shù)據(jù)，目前CCER的買(mǎi)入價(jià)格預(yù)期約為60元/噸，對(duì)應(yīng)每噸垃圾可帶來(lái)的增量收入約為18元。噸垃圾處置費(fèi)取2021年行業(yè)平均值87.9元/噸，噸垃圾上網(wǎng)電量取2021年上市公司平均數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，CCER在收入/利潤(rùn)端可為項(xiàng)目帶來(lái)約6.4%/28.7%的增厚空間。在國(guó)補(bǔ)減少30%情況下，CCER在收入/利潤(rùn)端仍可帶來(lái)1.9%/8.6%的增厚空間。產(chǎn)能增長(zhǎng)有望消除財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊攤銷(xiāo)影響確認(rèn)建造收入拉低凈利率。2022年1月26日，財(cái)政部印發(fā)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第1

24、4號(hào)，規(guī)定PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方提供建造服務(wù)或發(fā)包給其他方等，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)建造收入，自2021年起開(kāi)始施行。因建造收入毛利率較低，垃圾焚燒公司確認(rèn)建造收入后，毛利率均有較大程度下滑，帶動(dòng)凈利率同步下滑。綠色動(dòng)力/上海環(huán)境/旺能環(huán)境均為2021年首次確認(rèn)建造收入，建造收入占營(yíng)業(yè)收入比例提升幅度（48.0/28.0/19.5pp）為行業(yè)最高，對(duì)應(yīng)凈利率下滑（8.8/8.5/4.8pp）也最顯著。財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊攤銷(xiāo)影響下，產(chǎn)能增長(zhǎng)有望穩(wěn)定盈利水平。2021年偉明環(huán)保和城發(fā)環(huán)境均實(shí)施了較大規(guī)模的并購(gòu)，并購(gòu)交易對(duì)價(jià)分別為不超過(guò)11.62/10.08億元，其財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比均有小幅提升，我們認(rèn)為，并購(gòu)在短期會(huì)帶來(lái)

25、財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)，但投運(yùn)產(chǎn)能的不斷增加將提供穩(wěn)健現(xiàn)金流，改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，有望消除財(cái)務(wù)費(fèi)用增加的短期影響。綠色動(dòng)力由于首次確認(rèn)建造收入和固廢業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，2021年?duì)I業(yè)收入同比+122%，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降10.7pp。新增投運(yùn)產(chǎn)能帶來(lái)折舊攤銷(xiāo)上漲，項(xiàng)目投運(yùn)初期產(chǎn)能利用率較低，盈利能力相對(duì)較低，我們認(rèn)為，投運(yùn)項(xiàng)目產(chǎn)能度過(guò)爬坡期之后，盈利能力可達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。市場(chǎng)表現(xiàn)復(fù)盤(pán)，高質(zhì)量增長(zhǎng)可期復(fù)盤(pán)垃圾焚燒公司相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益，我們認(rèn)為行業(yè)高質(zhì)量增長(zhǎng)可期。我們采用相對(duì)收益觀察2020年1月至今A股和港股垃圾焚燒龍頭企業(yè)相對(duì)收益走勢(shì)。在2020年上半年新冠疫情影響背景下，垃圾焚燒行業(yè)剛需屬性凸顯，各省陸續(xù)發(fā)布垃圾焚燒行業(yè)中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃，明確中長(zhǎng)期規(guī)劃產(chǎn)能和垃圾焚燒處理率，在建產(chǎn)能快速釋放。在投資者關(guān)注的補(bǔ)貼方面，2020年1月到4月期間，關(guān)于可再生能源發(fā)電和垃圾焚燒發(fā)電補(bǔ)貼的政策密集出臺(tái)，要點(diǎn)總結(jié)包括：1）堅(jiān)持以收定支原則，做到新增項(xiàng)目不新欠；開(kāi)源節(jié)流，通過(guò)多種方式增加補(bǔ)貼收入,緩解存量項(xiàng)目補(bǔ)貼壓力；凡符合條件的存量項(xiàng)目均納入補(bǔ)貼清單；對(duì)不同可再生能源發(fā)電項(xiàng)目實(shí)施分類(lèi)管理。2）第一批至第七批可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目，審核后直接納入補(bǔ)貼清單。3）2020年1