2022年食品飲料行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及價(jià)格走勢分析

1、2022年食品飲料行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及價(jià)格走勢分析1 成本與需求在周期性的波動(dòng)，什么樣的企業(yè)能夠持續(xù)穩(wěn)健成長穿越周期？成本與需求的周期性對食飲企業(yè)收入與盈利能力形成擾動(dòng)，一方面，企業(yè)受上 游大宗原輔材料價(jià)格波動(dòng)影響，考驗(yàn)其供應(yīng)鏈控制能力與成本轉(zhuǎn)嫁能力（定價(jià)權(quán)）； 另一方面，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及收支要素波動(dòng)影響 B 端、C 端、G 端消費(fèi)需求也呈 現(xiàn)一定的周期性。企業(yè)大多在成本上行與需求收縮期發(fā)展承壓，如何才能快速走出 周期底部乃至穿越周期？復(fù)盤歷史我們看到，諸如茅臺(tái)、海天、伊利等企業(yè)能夠在 周期底部率先突圍實(shí)現(xiàn)收入與利潤的雙成長，其背后原因總結(jié)有兩點(diǎn)：一是定價(jià)權(quán)， 以產(chǎn)品創(chuàng)新切入細(xì)分市場，創(chuàng)造或者滿足消

2、費(fèi)新需求，從而掌控行業(yè)/品類的定價(jià) 權(quán)；二是規(guī)?；?，以規(guī)?；瘜_/控制成本壓力，而規(guī)?；那疤崾钱a(chǎn)能利用率與 品牌渠道能力的協(xié)同。以白酒為例，在經(jīng)歷 2003-2012 黃金十年后，2013-2015 年在限制“三公” 消費(fèi)的政策下，白酒需求收縮，行業(yè)低迷，2015 年之后隨著居民消費(fèi)及商務(wù)消費(fèi) 的興起，行業(yè)再次步入景氣周期，需求端波動(dòng)直接影響企業(yè)當(dāng)期盈利；成本端，我 們也可以看到原奶價(jià)格周期性波動(dòng)對乳制品企業(yè)盈利產(chǎn)生較大影響。2 如何定價(jià)以破除價(jià)格線性競爭的行業(yè)“內(nèi)卷”？消費(fèi)者愿意為“價(jià)值感”埋單2.1 為什么毛利率、凈利率低位徘徊？我們觀察到，傳統(tǒng)食飲工業(yè)企業(yè)大多受成本困擾，采取“成本定價(jià)

3、”模式，品 牌凈利率水平常年低位徘徊，而如鐘薛高、元?dú)馍帧⑾膊璧刃屡d品牌則更多著眼 于消費(fèi)場景，實(shí)現(xiàn)效用最大化溢價(jià)。2.2 成本上行企業(yè)被動(dòng)提價(jià)，未來成本走勢幾何？2021 年以來原輔材料價(jià)格普遍上漲，嚴(yán)重?cái)D壓食品企業(yè)利潤空間：2022 年 俄烏沖突進(jìn)一步加劇部分農(nóng)產(chǎn)品供需結(jié)構(gòu)，推動(dòng)原材料價(jià)格進(jìn)一步上漲，2021 年 至今，小麥/油葵/玉米/豆粕/棕櫚油價(jià)格分別上漲 32.51%/68.69%/51.26%/ 56.58%/85.68%，鋁材/PET 價(jià)格分別上漲 32.97%/51.63%。 提價(jià)是把“雙刃劍”，龍頭掌控行業(yè)定價(jià)權(quán)：2021H2 行業(yè)企業(yè)在龍頭公司帶 動(dòng)下，普遍提價(jià)以應(yīng)對成

4、本壓力，21Q4 各企業(yè)的提價(jià)均已傳導(dǎo)落地，對經(jīng)銷商的 補(bǔ)貼政策正逐步退坡，預(yù)計(jì)在 22Q2 起提價(jià)紅利將逐步驗(yàn)證效果，有望釋放利潤 空間。成本維持高位，壓力或逐步顯現(xiàn)：步入 2022 年，多數(shù)原材料價(jià)格仍處高位， 甚至繼續(xù)上行，食飲企業(yè)成本壓力顯現(xiàn)。2022 年一季報(bào)，食品飲料行業(yè)約 50%企 業(yè)盈利出現(xiàn)下滑，提價(jià)本身存在滯后，部分提價(jià)無法完全覆蓋上漲的成本，同時(shí)部 分企業(yè)提價(jià)后影響自身銷量。2.3 具備社交等屬性產(chǎn)品可采用場景定價(jià)2.3.1 成本提升被動(dòng)提價(jià)或許受自身商業(yè)模式或者定位影響，但是細(xì)分品類與場景的創(chuàng)新或許更具價(jià)值，哪些企業(yè)/品類能夠主動(dòng)定價(jià)？商品本身的“物理價(jià)值”與“精神價(jià)值”

5、雙重價(jià)值影響了其定價(jià)，我們認(rèn)為物 理價(jià)值更多著眼于基礎(chǔ)功能如口味、口感，滿足果腹、解渴、酒精等需求，精神屬 性則訴求文化、情緒、情感、IP、使命感等價(jià)值認(rèn)同，具備滿足消費(fèi)者特定場景需 求的效用溢價(jià)，因此我們把消費(fèi)品溢價(jià)能力做必需品上癮品社交品信仰品 的分類與排序，即滿足居民日?；拘枨蟮漠a(chǎn)品，其價(jià)格主要受通脹（CPI）推動(dòng)， 而高端品則首先滿足精神追求，多用場景定價(jià)，新生代的購物習(xí)慣與強(qiáng)購買能力也 將驅(qū)動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展?；仡?2011-2021 年，城鎮(zhèn)居民收入累計(jì)漲幅 117.39%，部分企業(yè)以差異化破 局單一產(chǎn)品的價(jià)格線性競爭，消費(fèi)者愿意為滿足更高層次需求（如社交、健康、尊 重）的消費(fèi)品支付

6、更高的價(jià)格，這類產(chǎn)品價(jià)格累計(jì)漲幅基本與居民收入漲幅相當(dāng)， 如白酒。 而滿足居民日?；鞠M(fèi)的必需品，如基礎(chǔ)調(diào)味品、速凍食品，消費(fèi)者對其價(jià) 格敏感度較高，其價(jià)格主要受通脹（CPI）推動(dòng)，漲價(jià)幅度約 20%。 乳制品、休閑食品等子行業(yè)，一方面它們具有基數(shù)較大的平價(jià)產(chǎn)品，是必需品 屬性，另一方面企業(yè)不斷推出高端新品，針對消費(fèi)者的品質(zhì)需求，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升， 整體價(jià)格漲幅介于人均收入及 CPI 之間。值得注意的是酵母與啤酒兩個(gè)行業(yè)，在 2011-2018 年間，其產(chǎn)品價(jià)格漲幅相 對較小，基本與 CPI 相當(dāng)。在我國人均 GDP 突破 1 萬美元后，消費(fèi)升級已成為行 業(yè)成長的重要驅(qū)動(dòng)力，行業(yè)公司迎合趨勢做戰(zhàn)

7、略調(diào)整，如啤酒行業(yè)高端化成為共識(shí)， 安琪酵母達(dá)到國內(nèi)市占率第一、全球第三，由追求產(chǎn)能轉(zhuǎn)向追求價(jià)格，同時(shí)發(fā)展酵 母提取物等更高附加值的產(chǎn)品，價(jià)格提升加速，升級趨勢明顯。2.3.2 洞悉消費(fèi)升級趨勢，以產(chǎn)品差異化定位滿足細(xì)分場景需求一般食品工業(yè)企業(yè)以成本定價(jià)，行業(yè)凈利率水平常年在個(gè)位數(shù)徘徊，但隨著新 一代消費(fèi)群體的演化，部分企業(yè)率先洞悉消費(fèi)升級需求，以差異化產(chǎn)品擺脫原有單 一產(chǎn)品的價(jià)格線性競爭，諸如啤酒行業(yè)以精釀、白啤、黑啤等多品類滿足消費(fèi)者個(gè) 性化需求，以果啤等定位女性消費(fèi)者，甚至推出無醇啤酒，不再將自身局限于酒精 的攝入，由此帶來行業(yè)近幾年盈利水平的持續(xù)提升；乳制品行業(yè)以產(chǎn)地，高鈣含量 等做成

8、差異化標(biāo)簽，以針對消費(fèi)者對健康的更高最求；休閑零食不斷推出烘焙、堅(jiān) 果等新品類，豐富了消費(fèi)者選擇，也為企業(yè)帶來了全新的成長點(diǎn)。高定位的產(chǎn)品將帶來更優(yōu)的盈利水平，同時(shí)突破原有價(jià)格定位，打開價(jià)格天花 板，具有持續(xù)提價(jià)的能力，以啤酒行業(yè)青島啤酒為例，其面向高端的青島品牌盈利 能力，噸價(jià)均大幅高于經(jīng)濟(jì)型嶗山品牌。3 必需品企業(yè)亦可通過規(guī)模化優(yōu)勢構(gòu)筑成本壁壘受制于自身定位，必選類產(chǎn)品直接提價(jià)能力相對較弱，但其需求高頻，總規(guī)模 巨大，消費(fèi)者對大眾品價(jià)格敏感性較高，提價(jià)幅度相對較小，同時(shí)提價(jià)對產(chǎn)品銷量 有一定影響。在成本上行下，2022 年一季度，以調(diào)味品為代表的大眾產(chǎn)品盈利能 力均出現(xiàn)不同程度下滑（肉制品

9、、速凍食品成本端豬肉價(jià)格大幅下降）。行業(yè)企業(yè)原輔材料成本受大宗商品漲價(jià)影響較大，固定成本主要為生產(chǎn)員工 工資，設(shè)備折舊等，總額相對穩(wěn)定，隨著工廠產(chǎn)能利用率的提升，產(chǎn)品銷量增長， 單位產(chǎn)品固定成本攤銷減少，部分緩解原材料漲價(jià)壓力。 典型如啤酒行業(yè)，固定成本占總成本比重約 25%，由于啤酒行業(yè)具有明顯的 消費(fèi)淡旺季，工廠開工率有季節(jié)性變化，通常情況下旺季銷量大，開工率高，單噸 成本較低，淡季成本較高。依托品牌與渠道的有效協(xié)同實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，提高企業(yè)盈利能力。以海天味業(yè)為 例，醬油主要原材料大豆價(jià)格經(jīng)歷過多輪價(jià)格周期，但公司醬油噸成本保持相對穩(wěn) 定，2011-2021 年十年累計(jì)漲幅僅 0.5%，公司

10、凈利率由 2011 年約 16%提升至 2021 年 27%。 我們認(rèn)為規(guī)模優(yōu)勢企業(yè)應(yīng)對原材料價(jià)格波動(dòng)有多重措施，包括但不限于：長單鎖定重要原材料價(jià)格；通過調(diào)整包裝/對包材回收利用，減少包材價(jià)格上漲的影響； 改進(jìn)工藝提升生產(chǎn)效率等。4 拆分子行業(yè)成本結(jié)構(gòu)，找尋關(guān)鍵原輔材料21Q4 以來，各類原輔材料價(jià)格漲幅放緩，部分行業(yè)成本漲幅回落至 5%以內(nèi)， 但總成本仍處高位，而行業(yè)成本壓力仍將存在。具體生產(chǎn)成本敏感度看，啤酒包裝 物 49%、麥芽 14%，調(diào)味品（海天）大豆 18%、糖 14%，乳制品（新乳業(yè)）原 奶 47%、包材 23%，軟飲（東鵬）糖 31%、瓶坯 PET19%、紙箱 18%，速凍米

11、 面（千味）包材及其他原材料 36%、能源 17%、專用小麥粉 9%，速凍（安井） 肉類 25%、魚糜 16%，休閑食品（甘源）棕櫚油 10%、包膜 9%等。（1）啤酒、乳制品、速凍食品行業(yè)成本壓力上漲壓力趨緩。 啤酒行業(yè)包裝物成本占比 49%，其中玻璃瓶占比高，玻璃價(jià)格自 21Q3 回落 之后，啤酒整體成本漲幅由 21Q2 同比 20%+逐漸回落至 22Q1 個(gè)位數(shù)，伴隨行 業(yè)品牌提價(jià)，以提價(jià)對沖成本壓力的效果也將逐步顯現(xiàn)。 乳制品成本核心取決于原奶價(jià)格走勢，2021 年原奶供需缺口明顯，21Q2- 21Q3 原奶均面臨 15%以上漲幅，帶動(dòng)乳制品行業(yè)成本明顯上漲，進(jìn)入 Q4 之后， 奶牛熱

12、應(yīng)激狀態(tài)緩解，原奶缺口有所縮小，同時(shí)奶牛補(bǔ)欄進(jìn)度加快，推動(dòng)原奶價(jià)格 增幅回落，21Q4 乳制品企業(yè)成本增幅回落至個(gè)位數(shù)。 速凍米面制品包材及其他原材料占比 36%、能源 17%，在包材價(jià)格漲幅趨緩 帶動(dòng)下，成本漲幅回落至個(gè)位數(shù)，但面粉價(jià)格上漲對速凍米面成本形成一定壓力， 提價(jià)及階段性鎖價(jià)將形成一定對沖。速凍魚肉糜制品類前期受益于豬周期下行及 淀粉價(jià)格回落，2021 年整體成本漲幅持續(xù)回落，22Q1 成本下降近 10%，預(yù)期后 續(xù)隨著豬價(jià)價(jià)格走高，盈利能力或受一定影響。（2）調(diào)味品、休閑食品、軟飲料成本壓力仍將持續(xù)。 調(diào)味品成本結(jié)構(gòu)中大豆 18%、糖 14%、玻璃瓶 12%，伴隨玻璃價(jià)格漲幅回

13、落，22Q1 整體成本漲幅回落至+10%水平，但大豆價(jià)格持續(xù)高位仍對調(diào)味品成本 形成一定壓力。 休閑食品品類較為豐富，成本構(gòu)成較為多元，堅(jiān)果、豬肉、面粉、白砂糖、棕 櫚油等主輔料價(jià)格波動(dòng)均會(huì)對休閑食品成本帶來影響。以堅(jiān)果品類為例，21 年棕 櫚油、部分籽堅(jiān)果及包材價(jià)格快速上漲，帶動(dòng)休閑食品成本上漲，進(jìn)入 22 年包材 價(jià)格漲幅明顯回落，但棕櫚油價(jià)格持續(xù)上行仍對休閑食品整體成本形成一定壓力。 軟飲料行業(yè)成本構(gòu)成中糖占 31%、瓶坯 PET19%、紙箱 18%，目前白砂糖 價(jià)格持續(xù)高位，在巴西食糖減產(chǎn)，及國內(nèi)糖料作物種植面積下降背景下，預(yù)計(jì)白砂 糖后續(xù)價(jià)格或仍將持續(xù)高位運(yùn)行，PET 漲幅有一定收窄

14、。5 原材料及包材價(jià)格走勢分析：尋找邊際改善5.1 主要原料：大宗商品漲幅回落，后續(xù)走勢存在分化5.1.1 油脂：全球油料普遍漲價(jià)，俄烏沖突進(jìn)一步加劇油料供需格局國內(nèi)日常使用的油脂可分為大豆油、菜籽油、棕櫚油、葵花籽油等，2021 中 國大豆油/菜籽油/棕櫚油/葵花籽油使用量分別為 1732.5/830.9/735.0/241.2 萬 噸，分別占比油料總使用量的 44%/21%/18%/6%，其余油料包含花生油、棕櫚 仁油、椰子油。大豆油 70%以上用途為直接食用，另外可用作食品加工；菜籽油 除直接食用以外，還可用作食品加工及工業(yè)生產(chǎn)；棕櫚油和葵花籽油主要用作食品 加工和工業(yè)生產(chǎn)。中國大豆油

15、90%以上來自于國內(nèi)自產(chǎn)，根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2021 年大豆油 國內(nèi)自產(chǎn)占比 93.65%，進(jìn)口占比 6.35%。國內(nèi)大豆油價(jià)格自 2020 年疫情之后持 續(xù)上漲，一方面由于國內(nèi)油料庫存處于相對低位，同時(shí)化肥價(jià)格上漲，另一方海外 進(jìn)口大豆價(jià)格上漲也推升豆油價(jià)格。2021 年一級壓榨大豆油市場均價(jià)同比大幅增 長 43.57%，2022 年 1-4 月同比+17.62%。2021 年散裝大豆油零售均價(jià)同比 +13.55%，2022 年 1-3 月同比+10.78%，短期增速有所放緩，但仍保持上漲趨 勢。中國菜籽油 78%來自于國內(nèi)自產(chǎn)，22%來自于海外進(jìn)口，進(jìn)口國主要包含加 拿大和俄羅斯。202

16、1 年油菜籽全球主產(chǎn)區(qū)加拿大因干旱減產(chǎn)，同時(shí)油菜籽含油率 下滑，2021年進(jìn)口菜籽油均價(jià)同比+36.17%，帶動(dòng)國內(nèi)菜籽油均價(jià)同比+10.43%， 2022 年 1-4 月在俄烏局勢催化下，國內(nèi)菜籽油價(jià)格進(jìn)一步同比+14.43%。中國由于氣候限制無法生產(chǎn)棕櫚油，國內(nèi)棕櫚油完全依賴進(jìn)口，2022 年 3 月 分別由印度尼西亞/馬來西亞進(jìn)口 51.25%/48.75%的棕櫚油，進(jìn)口量分別同比67.09%/+3.57%。由于疫情馬來西亞限制外來勞工入境，以及俄烏沖突之后全球 植物油價(jià)格上漲，帶動(dòng)棕櫚油供需結(jié)構(gòu)更趨緊張。2021 年印尼/馬來西亞棕櫚油全 年均價(jià)分別達(dá)到 920.41/966.09 美

17、元/噸，分別同比+43.42%/+52.68%，2022 年 1-3 月印尼/馬來棕櫚油價(jià)格進(jìn)一步同比+66.02%/+58.41%。印尼 4 月 28 日起 禁止棕櫚油出口，馬來西亞預(yù)計(jì)將在 2022 年底強(qiáng)制執(zhí)行 B20 生物柴油標(biāo)準(zhǔn)，即 生物柴油中需混入 20%棕櫚油，在此之前棕櫚油摻混比例為 10%，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步 加劇棕櫚油供需格局。后續(xù)棕櫚油價(jià)格走勢核心關(guān)注馬來西亞對于外來勞工入境 限制以及全球其他植物油價(jià)格走勢。2021 年葵花籽油國內(nèi)自產(chǎn)占比 26.62%，進(jìn)口占比 73.38%，主要進(jìn)口于烏 克蘭及俄羅斯，分別占比進(jìn)口總量的 69.14%/28.34%。烏克蘭及俄羅斯也在油葵價(jià)

18、格上漲，及其他油料作物漲價(jià)帶動(dòng)下，葵花籽油出口價(jià)格明顯提升，2021 年烏 克蘭/俄羅斯葵花籽油均價(jià)同比分別+43.76%/50.47%，2022 年俄烏沖突之后， 烏克蘭葵花籽油出口不暢，俄羅斯也在 4 月 1 日實(shí)施葵花籽油出口配額政策，出 口關(guān)稅不斷上漲，1-3 月烏克蘭/俄羅斯葵花籽油均價(jià)同比分別+38.39%/42.02%。5.1.2 肉類：生豬產(chǎn)能去化，后續(xù)豬價(jià)或?qū)⑸闲?006 年以來經(jīng)歷 4 輪豬周期，通常以動(dòng)物疫情導(dǎo)致存欄下降為開場，經(jīng)歷約 15-20 個(gè)月的豬價(jià)上升期，隨后帶動(dòng)養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄，豬價(jià)下行，養(yǎng)殖虧損推動(dòng)能繁母 豬去化，豬肉供不應(yīng)求后豬價(jià)進(jìn)一步上漲。而在豬價(jià)下行階段，養(yǎng)

19、殖戶經(jīng)歷的虧損 程度和虧損時(shí)長將明顯影響能繁母豬去化程度，而生豬去產(chǎn)能幅度將直接影響后 期豬價(jià)漲幅。本輪豬周期自 2019 年 2 月開始，在非洲豬瘟、糧食價(jià)格暴漲等多因素共同影 響下，豬價(jià)漲幅更高，波動(dòng)程度更大。2019 年 2 月豬肉價(jià)格在非洲豬瘟影響下開 始飛速上漲，至 2019 年 11 月上漲至 2 月的 3 倍價(jià)格；同期生豬存欄由 2018 年 12 月 3.11 億頭下降至 2019 年 11 月 1.95 億頭，減少 37%，能繁母豬存欄由 2988 萬頭下降至 2001 萬頭，減少 33%，在存欄快速下滑的背景下，國內(nèi)環(huán)保限 產(chǎn)力度一定程度上減緩。2020 年生豬養(yǎng)殖企業(yè)快速

20、補(bǔ)欄，2020 年 12 月提升至 4.07 億頭生豬存欄，3629 萬頭能繁母豬存欄；2019 年 11 月至 2021 年 1 月豬 價(jià)高位震蕩，且波動(dòng)幅度明顯大于過往幾輪周期。2021 年 1 月后，在存欄補(bǔ)充、 出欄量提升、二元母豬替代以及消費(fèi)替代的影響下，豬肉價(jià)格快速下跌，至 2021 年 10 月下滑 65%。21 年 11-12 月在南方腌制臘肉香腸及春節(jié)旺季推動(dòng)下，價(jià)格 小幅反彈，春節(jié)后持續(xù)回落。本輪豬周期與過往的不同之處在于：1）非洲豬瘟影響本輪能繁母豬及生豬存 欄大幅下滑，2019 年深度去化存欄，也因此導(dǎo)致豬價(jià)快速上漲。一般行業(yè)在經(jīng)歷 深度虧損之后將主動(dòng)去產(chǎn)能，但疫情往往

21、極大程度加速這一進(jìn)程。而非洲豬瘟為急 性、100%致死率的冠狀病毒傳染病，短期沒有疫苗支撐的情況下，撲殺成為唯一 有效防控手段。2）目前大型規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)已儲(chǔ)備大量后備母豬，能快速補(bǔ)充能繁 母豬數(shù)量，縮短補(bǔ)欄周期。3）飼料價(jià)格大幅上漲，20Q2 之后玉米價(jià)格大幅上漲，21Q1 之后豆粕價(jià)格快速上漲，加深了本輪豬周期虧損幅度，但明顯縮短了豬企虧 損時(shí)間。展望后續(xù)豬肉價(jià)格，短期看，伴隨豬肉價(jià)格季節(jié)性波動(dòng)，以及能繁母豬及生豬 存欄邊際下降，預(yù)計(jì)短期豬價(jià)將會(huì)逐步上行。從月度維度看，豬肉價(jià)格一般在下半 年處于上行階段，8-9 月維持高位，10-11 月小幅回調(diào)，12 月在南方腌制臘肉儲(chǔ) 備年貨及春節(jié)旺季需

22、求的推動(dòng)下，價(jià)格繼續(xù)上行，春節(jié)之后需求下滑，豬肉價(jià)格回 落。能繁母豬自 2021 年 6 月 4564 萬頭持續(xù)下滑，22 年 3 月 4185 萬頭，雖然 依然高于“十四五”規(guī)劃能繁母豬正常保有量 4100 萬頭，但存欄邊際下降有利于 后期價(jià)格上漲。此外，國家收儲(chǔ)將對豬肉價(jià)格形成一定支撐，5 月 4 日全國豬糧比 為 5.32，2022 年 1 月中旬以來全國豬糧比持續(xù)低于 6:1，處于過度下跌二級預(yù)警 區(qū)間（連續(xù) 3 周處于 5:16:1），甚至一級預(yù)警區(qū)間（低于 5:1），國家啟動(dòng)豬肉收 儲(chǔ)工作也將對豬肉價(jià)格形成一定支撐。長期看，需求端，中國豬肉人均消費(fèi)量緩慢下滑，伴隨人口結(jié)構(gòu)改變，及居

23、民 對于膳食營養(yǎng)健康關(guān)注度提升，豬肉消費(fèi)量逐漸下滑，而對于牛肉、魚肉等消費(fèi)量 逐漸提升。2020 年中國人均豬肉消費(fèi)量為 18.2kg，同比-10.24%，而牛肉/羊肉 /魚肉人均消費(fèi)量分別同比+4.65%/+2.75%/+2.28%。供給端，生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，大規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)優(yōu)勢體現(xiàn)在：1）具備資金優(yōu)勢和融資優(yōu)勢， 更能承受周期下行階段帶來的虧損，而豬周期下行階段深度虧損擠出抗風(fēng)險(xiǎn)能力 較弱的散戶和小規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)。2）儲(chǔ)備大量后備母豬，在周期波動(dòng)過程中，調(diào)控 力度更加靈活。3）育種能力強(qiáng)，有效提升 PSY，管理更為標(biāo)準(zhǔn)化，有力提升 MSY 指標(biāo)。4）疫病防控能力更強(qiáng)，應(yīng)對疫情風(fēng)險(xiǎn)

24、能力更強(qiáng)。2022 年 5 月第一周白羽雞均價(jià) 9.21 元/kg，同比+2.79%，環(huán)比-0.54%，肉 雞苗價(jià)格 3.00 元/羽，同比+12.36%，環(huán)比+11.94%。受疫情影響雞肉需求處于 低位，而豬價(jià)波動(dòng)對雞肉價(jià)格也形成一定影響。3 月父母代存欄減少將滯后 2 個(gè)月 反應(yīng)在毛雞和雞肉供給，供給端將繼續(xù)支撐雞肉價(jià)格。5.1.3 原奶：奶牛補(bǔ)欄推動(dòng)供給增加，原奶價(jià)格邊際下降原奶價(jià)格核心取決于市場供需結(jié)構(gòu)。2020 年疫情之后，消費(fèi)者對乳制品營養(yǎng) 價(jià)值認(rèn)知提升，而供給端奶牛存欄自 2014 年后持續(xù)下滑，供不應(yīng)求推動(dòng)奶價(jià)持續(xù) 高升。5 月 5 日全國主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格為 4.17 元/kg

25、，自 2020 年 5 月底部以來 已上漲 16.8%，但在前期高位水平下環(huán)比稍有下滑。展望后續(xù)，需求依舊穩(wěn)健，而 19H2 后奶牛補(bǔ)欄將推動(dòng)供給增加，2022 年下半年或?qū)⒀永m(xù)邊際下降趨勢。需求端：疫情后乳制品需求穩(wěn)步提升，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化發(fā)展。疫情后消 費(fèi)者對于乳制品營養(yǎng)價(jià)值的認(rèn)知進(jìn)一步加深，推動(dòng)白奶需求明顯提升。根據(jù)歐睿數(shù) 據(jù)，21 年乳制品銷售額 4425 億元，同比+8.4%。而在原奶緊缺情況下，乳企均 加大對高端 UHT 奶、巴氏奶等高端產(chǎn)品的推廣力度，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端方向偏 移。21 年乳制品銷量 3091 萬噸，同比+5.1%，量增幅度小于整體銷售額增幅， 驗(yàn)證價(jià)增同樣貢

26、獻(xiàn)一部分增量。供給端：奶牛補(bǔ)欄推動(dòng)原奶供給增加，奶價(jià)或?qū)⒀永m(xù)邊際下降趨勢。生鮮乳價(jià) 格自 2020 年五月起進(jìn)入上漲通道，2021 年前三季度均維持雙位數(shù)同比增幅，進(jìn) 入四季度之后同比增速回落至 10%以內(nèi)，2022 年原奶價(jià)格高位震蕩，且呈現(xiàn)邊際 下降趨勢。本輪奶牛補(bǔ)欄周期由 2019 年三四季度開始，全國范圍內(nèi)大規(guī)模新建牛場，正 常建設(shè)周期下，一個(gè)萬頭牛場的建設(shè)需要 1.5 年建設(shè)周期，若引進(jìn)青年牛，至泌乳 期還需 1 年時(shí)間，若自繁自養(yǎng)，至泌乳期還需 2 年，預(yù)計(jì)在 2022 年下半年開始 這批補(bǔ)欄的奶牛將逐漸補(bǔ)充原奶供給。根據(jù)全國畜牧總站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020 年全國 荷斯坦奶牛存欄 52

27、0 萬頭，同比+10.40%，預(yù)計(jì) 2021 年后將維持 10%左右增速。 在補(bǔ)欄推動(dòng)下，預(yù)計(jì) 2022 年奶價(jià)或?qū)⒈３诌呺H下降趨勢。成本端：高位飼養(yǎng)成本對奶價(jià)形成一定支撐。奶牛飼養(yǎng)所需精飼料（玉米、豆 粕等）與粗飼料（苜蓿、燕麥草等）在 2020 年后持續(xù)上升，推動(dòng)原奶價(jià)格提升。 玉米價(jià)格在 2020 年進(jìn)入上漲通道后，2021 年四季度價(jià)格維持在高位水平，近期 供需偏緊張，預(yù)期全年價(jià)格或仍將維持震蕩上行。豆粕價(jià)格近期有所上漲，主要源 于今年生豬、奶牛補(bǔ)欄較快，下游需求旺盛，預(yù)計(jì)短期豆粕價(jià)格將維持高位，后續(xù) 核心關(guān)注內(nèi)蒙、哈爾濱等核心產(chǎn)區(qū)大豆種植面積及巴西、美國等地大豆產(chǎn)量情況。 苜蓿草價(jià)格

28、相對穩(wěn)定，近期保持在 260 美元/噸左右，燕麥草進(jìn)口價(jià)格 2021 年末略有上漲，由 340 美元/噸上漲至 380 美元/噸左右。5.1.4 大豆：國內(nèi)大豆價(jià)格增速明顯回落國內(nèi)大豆基本依賴進(jìn)口，2020 年國內(nèi)大豆 85%來自于海外進(jìn)口。由于海外主 產(chǎn)區(qū)轉(zhuǎn)基因大豆種植比例高達(dá) 90%以上，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部規(guī)定進(jìn)口大豆不允許進(jìn)入食 用領(lǐng)域，國內(nèi)直接食用及食品加工所用大豆主要來自于國內(nèi)自產(chǎn)，而進(jìn)口大豆主要 用于榨油，余下豆粕部分用作動(dòng)物飼料。進(jìn)口大豆 62%來自于巴西，38%來自于 美國，全年采購存在非常明顯的季節(jié)性，每年 5-10 月主要由巴西進(jìn)口，11 月至 來年 4 月主要由美國進(jìn)口，主因巴西

29、和美國分別位于南北半球，在北半球，春大 豆一般 3-4 月播種，秋大豆一般 7-8 月播種，9 月進(jìn)入春大豆收獲期，12 月進(jìn)入 秋大豆收獲季，而南半球每年 3-4 月進(jìn)入收獲季。也因此，2022 年 1-3 月中國進(jìn) 口大豆 66%來自于美國，31%來自巴西，與全年采購結(jié)構(gòu)存在一定差異。國內(nèi)大豆產(chǎn)量有限，而海外已實(shí)現(xiàn)機(jī)械化大規(guī)模種植，且美國等地?fù)碛袕V闊的 平原，光照充足，土壤肥沃，規(guī)模效應(yīng)顯著，另外，美國所種植大豆以轉(zhuǎn)基因品種 為主，而中國主要采用選育品種，兩者產(chǎn)量存在較大區(qū)別。2022 年 1-4 月中國大 豆單產(chǎn)水平為 1.94 噸/公頃，美國/巴西大豆單產(chǎn)水平分別達(dá)到 3.19/1.7

30、9 噸/公頃，約為中國的 1.6/1.8 倍。從種植面積來看，2022 年 4 月中國大豆種植面積為 933 萬公頃，美國/巴西分別達(dá)到 3033/3690 萬公頃。2020 年后美國大豆種植面積有所回落，同時(shí)巴西受高溫干旱氣候影響，推遲 對中國出口，進(jìn)口大豆價(jià)格自 2020H2 之后持續(xù)走高，2021 年巴西/美國進(jìn)口均 價(jià)分別達(dá)到 564/568 美元/噸，分別同比+42.05%/+41.33%。但目前伴隨巴西氣 候好轉(zhuǎn)、種植面積增加，2021 年 1-3 月進(jìn)口價(jià)格增速明顯回落，巴西/美國進(jìn)口 均價(jià)分別同比+19.15%/+25.29%。拉尼娜現(xiàn)象下國內(nèi)冷冬熱夏、南旱北澇，北方連續(xù)大風(fēng)降

31、溫天氣，影響國內(nèi)大 豆供給，2020 年后國內(nèi)大豆價(jià)格持續(xù)上漲趨勢，目前價(jià)格保持高位震蕩。農(nóng)業(yè)農(nóng) 村部 4 月預(yù)測 2021/22 年度中國大豆種植面積為 840 萬公頃，同比減少 148 萬 公頃，單產(chǎn)同比下滑 1.7%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量 1640 萬噸，同比下滑 16.3%，國內(nèi)需求更 多依靠進(jìn)口補(bǔ)充。伴隨國際供需格局向好發(fā)展，預(yù)計(jì)國際大豆價(jià)格同比-5.0%- 0.4%，國內(nèi)大豆價(jià)格同比-2.6%+0.8%。5.1.5 面粉：21Q4 后天氣、成本等多方面因素推動(dòng)面粉價(jià)格上漲面粉一般指小麥粉，根據(jù)蛋白質(zhì)含量的不同可細(xì)分為高筋粉、中筋粉、低筋粉； 每 100g 面粉中，蛋白質(zhì)含量在 10.5g 以上

32、為高筋粉，延展性較強(qiáng)，通常用來制 作面包，而蛋白質(zhì)含量在 13.5g 以上的為特高筋粉，可用于制作油條；蛋白質(zhì)含 量在 8.0-10.5g 的面粉通常為中筋粉，也是最常見的中式面粉，用于制作包子、饅 頭、餃子、面條等；蛋白質(zhì)含量在 8.5g 以下的為低筋粉，通常用于制作蛋糕和餅 干等。國內(nèi)面粉基本自給自足，進(jìn)出口占比極小，2018 年河南面粉產(chǎn)量占比 30.3%， 山東/安徽/河北產(chǎn)量分別占比 13.6%/11.9%/11.5%，為國內(nèi)面粉主產(chǎn)省區(qū)。21Q3 以前全國面粉產(chǎn)量穩(wěn)步增長，價(jià)格保持平穩(wěn)趨勢，21Q4 由于主產(chǎn)區(qū)受雨水天氣影 響延遲小麥上市，同時(shí)元旦、春節(jié)需求旺季來臨，供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，

33、疊加人工成本、 運(yùn)輸成本、種植成本等均有所上升，共同推升面粉價(jià)格。從 2021 年 12 月至今， 標(biāo)準(zhǔn)粉（中筋粉）市場零售均價(jià)同比+4.1%，富強(qiáng)粉（高筋粉）同比+1.8%，目前 依然保持增長趨勢，2022 年 5 月 6 日標(biāo)準(zhǔn)粉/富強(qiáng)粉零售均價(jià)分別 5.26/5.72 元 /kg，分別同比+5.2%/+3.6%。目前俄烏沖突或?qū)е聻蹩颂m小麥減產(chǎn)，印度 5 月 13 日宣布禁止小麥出口，或 導(dǎo)致國際小麥供需結(jié)構(gòu)更為緊張。而國內(nèi)小麥?zhǔn)芴鞖饧耙咔橛绊?，或?qū)⒀雍笮←準(zhǔn)?割時(shí)間，同時(shí)小麥種植成本均處于高位，預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍將支撐小麥價(jià)格。5.1.6 白砂糖：國內(nèi)外價(jià)格聯(lián)動(dòng)，預(yù)期減產(chǎn)帶動(dòng)糖價(jià)上行2021

34、 中國食糖消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，進(jìn)口占比 35%，自產(chǎn) 65%，其中甘蔗糖/甜菜糖 分別占比約 87%/13%。伴隨進(jìn)口占比由 2018 年 26%提升至 2021 年 35%，國 內(nèi)外食糖價(jià)格聯(lián)動(dòng)也更加明顯。 食糖主產(chǎn)區(qū)巴西受干旱及連續(xù)霜凍天氣影響，國際糖價(jià)持續(xù)攀升，且長期來看， 巴西減產(chǎn)影響或?qū)⒊掷m(xù)存在，全球食糖供給過剩格局或?qū)⑥D(zhuǎn)為供應(yīng)緊缺，遠(yuǎn)期國際 糖價(jià)仍有上升空間。2021H1 南寧糖業(yè)存貨同比減少近 4 成，新疆自 2021 年 10 月進(jìn)入拉尼娜狀 態(tài)，經(jīng)歷極端寒冷天氣，同時(shí)內(nèi)蒙古等地甜菜種植面積下降，國內(nèi)食糖供需結(jié)構(gòu)緊 張。2021 年 6 月中下旬我國食糖進(jìn)口配額用完，執(zhí)行 50%進(jìn)口關(guān)

35、稅，國際糖價(jià)聯(lián) 動(dòng)影響更為明顯，進(jìn)一步推動(dòng)國內(nèi)糖價(jià)上漲。 根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至 3 月底，全國累計(jì)產(chǎn)糖 889 萬噸，同比減少 124 萬噸。云南部分糖廠受疫情影響，糖料收榨時(shí)間或受一定影響。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)測 2021/22 年度甜菜播種面積將下滑近 40%，帶動(dòng)整體糖料種植面積下滑 6%，年度食糖產(chǎn)量為 1007 萬噸，同比-5.6%。預(yù)計(jì)國內(nèi)糖價(jià)將同比上漲 5%15%，國 際糖價(jià)上漲 8%27%。5.1.7 堅(jiān)果：籽堅(jiān)果價(jià)格略有上漲，樹堅(jiān)果價(jià)格保持平穩(wěn)堅(jiān)果根據(jù)原料來源可細(xì)分為樹堅(jiān)果及籽堅(jiān)果，樹堅(jiān)果為杏仁、腰果、夏威夷果、 核桃等，籽堅(jiān)果為瓜子、花生、蠶豆等。由于中國過往消費(fèi)習(xí)慣及樹堅(jiān)果

36、種植時(shí)間 較晚等原因，中國堅(jiān)果消費(fèi)量 50%以上都集中于籽堅(jiān)果。同時(shí)，瓜子、花生等籽 堅(jiān)果原料主要來自于國內(nèi)，豌豆自產(chǎn)/進(jìn)口占比分別為 35%/65%左右。樹堅(jiān)果中 核桃99%以上來自于國內(nèi)自產(chǎn)，松子95%以上來自國內(nèi)自產(chǎn)，集中于東北及云南、 四川等地，榛子 90%以上來自于國產(chǎn)，且集中于遼寧等北方區(qū)域，其余開心果、 腰果、夏威夷果等舶來品種仍主要來自于進(jìn)口。伴隨樹堅(jiān)果消費(fèi)在國內(nèi)的快速擴(kuò)容， 樹堅(jiān)果種植產(chǎn)業(yè)逐漸發(fā)展，洽洽、三只松鼠等也加碼上游堅(jiān)果樹種植產(chǎn)業(yè)，部分國 內(nèi)適種品種有望在未來逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。國內(nèi)瓜子主產(chǎn)區(qū)集中于內(nèi)蒙及新疆，而今年受天氣影響，主產(chǎn)區(qū)瓜子產(chǎn)量下滑， 同時(shí)其他油料作物減產(chǎn)

37、，帶動(dòng)油葵價(jià)格上漲。2021 年油葵均價(jià)同比上漲 35.33%， 2022 年至今均價(jià)同比繼續(xù)上漲 36.12%，根據(jù)調(diào)研 2021 年食用瓜子價(jià)格同比也 上漲 30%左右。而在瓜子原料大幅漲價(jià)背景下，洽洽以“訂單農(nóng)業(yè)”的方式與上 游農(nóng)戶達(dá)成長期合作方案，保障成本端穩(wěn)定性，2022 年春年前采購季洽洽瓜子原 料僅漲價(jià) 5%-10%。國內(nèi)豌豆價(jià)格季度波動(dòng)非常明顯，在 4-10 月采購?fù)?，價(jià)格為全年低點(diǎn)，整 體來看基本保持平穩(wěn)狀態(tài)。進(jìn)口干豌豆價(jià)格在 2021 年后快速增長，2021 年均價(jià)同比+27.02%，2022 年 1-3 月均價(jià)進(jìn)一步同比+64.86%。而花生在面對南方陰 雨天氣情況下，

38、價(jià)格依然略有所下滑，2021 年同比小幅下滑 0.79%，2022 年至 今同比下滑 3.06%，主因下游最大需求方油料廠商備貨充足，供需結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致 花生價(jià)格下行。樹堅(jiān)果方面，由于海外疫情較為嚴(yán)重，堅(jiān)果需求量有所下滑，大部分堅(jiān)果價(jià)格 均較為平穩(wěn)，甚至同比略有下滑，而對于部分價(jià)格短期上漲的堅(jiān)果，國內(nèi)堅(jiān)果廠商 可通過品類調(diào)整平抑成本波動(dòng)，預(yù)計(jì)整體影響有限。5.2 包材：多重因素影響，品類表現(xiàn)有所差異5.2.1 玻璃：2021Q3 價(jià)格大幅下行，當(dāng)下高庫存、弱需求玻璃分為平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃屬于平板玻璃，因具有厚度均勻、 上下表面平整平行、勞動(dòng)生產(chǎn)率高及利于管理等因素成為玻璃制造的主流方

39、式。平 板玻璃主要應(yīng)用于建筑市場，而建筑玻璃（以平板玻璃為主）與包裝玻璃相關(guān)性較 強(qiáng)，因此平板玻璃的價(jià)格波動(dòng)情況為研究包裝玻璃的重要參考指標(biāo)。供給彈性較小，下游需求占價(jià)格影響因素比重最大。2020 年下半年后，下游 市場需求旺盛，伴隨房地產(chǎn)新開工施工面積顯著走高，平板玻璃價(jià)格持續(xù)走高。下 半年在能耗“雙控”下，原材料如動(dòng)力煤、純堿和石英砂成本上行等因素影響下， 玻璃價(jià)格繼續(xù)上行至 9 月份，達(dá)到近 10 年的最高水平，較 2020 年 5 月上漲前大 幅增長 130%；10 月份房地產(chǎn)竣工面積同比下降 20.6%，需求稍弱導(dǎo)致玻璃價(jià)格 回落至年初水平。2022 年開工后玻璃價(jià)格有明顯上漲，20

40、22Q1 房地產(chǎn)竣工面積 同比-11.5%，以備貨性需求為主；后受疫情影響現(xiàn)貨市場震蕩下行，整體看當(dāng)下 玻璃處于高庫存，弱需求階段，后續(xù)價(jià)格走勢重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)新開工情況。5.2.2 易拉罐：近期鋁材與鍍錫板卷價(jià)格呈下降趨勢易拉罐主要應(yīng)用于啤酒及碳酸飲料包裝，主要包含兩片罐和三片罐，兩片罐由 罐身和罐蓋組成，三片罐由罐身、罐底和灌蓋三部分組成，兩片罐的和三片罐的主 要材料分別為鋁和馬口鐵。易拉罐行業(yè)采取成本加成定價(jià)方式，價(jià)格主要受馬口鐵、 鋁材等原材料價(jià)格波動(dòng)所影響。優(yōu)勢金屬包裝企業(yè)一般擁有與之相互依托的核心 客戶，雙方形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，能夠與客戶形成良性的成本轉(zhuǎn)嫁機(jī)制。鋁行業(yè)分為氧化鋁、電

41、解鋁和鋁加工三個(gè)子行業(yè)，中國為全球第一大氧化鋁和 電解鋁的生產(chǎn)國與消費(fèi)國。2020 年疫情初期需求驟減，由于電解鋁連續(xù)生產(chǎn)特性， 供應(yīng)過剩被動(dòng)累計(jì)庫存，導(dǎo)致鋁價(jià)下跌；四月份后疫情得到初步控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 鋁價(jià)上行；后續(xù)流動(dòng)性持續(xù)釋放，疊加國內(nèi)內(nèi)耗雙控及缺點(diǎn)限產(chǎn)政策，鋁價(jià)持續(xù)上 行至 2021 年中；俄烏沖突下海外能源供給緊張，電力成本上升，歐洲鋁廠自 2021 年底起持續(xù)減產(chǎn)，支撐鋁價(jià)上行；國內(nèi)春節(jié)后復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步進(jìn)行，但疫情影響下游需求， 美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，對大宗商品價(jià)格形成壓制，目前鋁價(jià)承壓下行，預(yù)計(jì)后續(xù)鋁價(jià)將 持續(xù)震蕩走勢。馬口鐵（電鍍錫薄鋼板）因堅(jiān)固性、抗氧化性強(qiáng)及可塑性好、款式多樣等特點(diǎn)，

42、在消費(fèi)者越來越注重包裝美觀程度的背景下，市場需求持續(xù)提升。冷軋鋼卷占馬口 鐵原材料成本 70%以上，2020 年底成本上漲支撐鋼價(jià)上行，鍍錫板價(jià)格自 2020 年 Q4 開始大幅上行，2021 年 6 月后有所回落，房地產(chǎn)偏弱導(dǎo)致鋼材成本下降， 馬口鐵價(jià)格中樞下行，后續(xù)價(jià)格仍有下降壓力。5.2.3 PET：PET 價(jià)格逐步增長，PTA 價(jià)格持續(xù)震蕩我國是全球最大的 PET（聚酯瓶片）生產(chǎn)國及出口國，軟飲料為 PET 主要下 游產(chǎn)業(yè)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2011-2021 年中國軟飲料市場規(guī)模由 3419 億元擴(kuò)容至 5829 億元，10 年 CAGR 為 5.48%，其中包裝水/能量飲料/即飲咖啡

43、10 年 CAGR 分別+10.73%/+17.59%/+19.45%。而中國人均軟飲料消費(fèi)量較歐美日韓仍有提 升空間，預(yù)計(jì)中國軟飲料規(guī)模將會(huì)持續(xù)擴(kuò)容，這也將帶動(dòng) PET 包材需求提升。PET（聚酯瓶片）主要原料為 PTA 和 MEG，經(jīng)過聚酯流程生成聚酯切片，每 0.855 噸的 PTA 及 0.355 噸的 MEG 可生產(chǎn) 1 噸 PET。目前國內(nèi) PTA 工廠檢修較 多，產(chǎn)能利用率較低，國際油價(jià)高位震蕩對 PTA 成本支撐仍存。近期聚酯瓶片開 工率有所變化，或筑底企穩(wěn)，存在反彈預(yù)期。后續(xù)開工率及 PET 價(jià)格情況仍需關(guān) 注疫情控制情況及對物流影響程度。5.2.4 瓦楞紙：禁廢令下廢紙缺口

44、擴(kuò)大，通過進(jìn)口瓦楞原紙予以補(bǔ)充箱板紙和瓦楞紙為包裝用紙主要品類，箱板紙的強(qiáng)度和防水性更強(qiáng)，而瓦楞紙 具備成本低、質(zhì)量輕等優(yōu)點(diǎn)，箱板紙一般用于家電包裝，瓦楞紙一般用于食品外箱 包裝。根據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年箱板紙和瓦楞原紙使用量分別為 3196/2977 萬噸，2011-2021 年 CAGR 分別為 4.61%/4.22%，除市場消費(fèi)力有 所下滑的 2013 年及貿(mào)易摩擦背景下的 2018 年箱板紙及瓦楞紙消費(fèi)量增速有所下 滑，其余年份均保持穩(wěn)步增長趨勢。瓦楞紙的原材料為廢紙及廢紙漿，2016 年以前進(jìn)口廢紙漿占比 24%-26%， 2017 年面臨內(nèi)部環(huán)保壓力，廢紙進(jìn)口配額收縮，以及外部海關(guān)管理政策、海運(yùn)成 本上升等諸多因素，進(jìn)口廢紙漿占比下滑至 21%，2020 年下滑至 6%，2021 年1