2022年華旺科技研究報告

1、2022年華旺科技研究報告1、裝飾原紙龍頭再起航，成長路徑清晰1.1、橫縱擴張，突破成長瓶頸行業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)者，產(chǎn)能擴張?zhí)崴佟ＨA旺科技成立于 1994 年，主要從事三聚氰胺裝飾原 紙（可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙）以及木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)，擁有裝飾原紙品種 400 余個 &掌握多項領(lǐng)先技術(shù)專利，裝飾原紙行業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)者之一，2021 年市占率達約 16.8%。 2016-2021 年公司收入由 13.5 億元上升至 29.4 億元（CAGR 為 16.9%），歸母凈利潤由 1.0 億元上升至 4.5 億元（CAGR 為 34.7%），主要系產(chǎn)能有序釋放，成本管控優(yōu)異（毛 利率從 16.1%提升至 21.9%

2、，期間費用率從 8.3%降低至 5.0%）。其中，2019 年營收波 動較大主要系輕軌建設(shè)導(dǎo)致停機影響產(chǎn)量?？v觀公司發(fā)展歷程，可分為三個階段：初創(chuàng)期（1994-2008 年）：院企結(jié)合，卡位裝飾原紙賽道。我國裝飾原紙行業(yè)產(chǎn)業(yè) 化進程起步較晚，2000 年之前國內(nèi)原紙主要依賴西歐和美國進口。2000 年前后， 受益于地產(chǎn)景氣、建筑裝飾產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，國內(nèi)裝飾原紙需求大幅提升。公司成立 于 1994 年，前期潛心研發(fā)，1999 年與華南理工大學(xué)國家造紙研究中心開展合作， 系國內(nèi)院企合作典范，并于同年成立裝飾原紙科研中心，聚焦裝飾原紙生產(chǎn)工藝； 2004 年公司前身華錦特種紙正式成立。技術(shù)沉淀期（20

3、09-2015 年）：引入海外先進設(shè)備，構(gòu)建核心技術(shù)壁壘。2005 年 前后，業(yè)內(nèi)企業(yè)借鑒西歐、美國等先進紙企的生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗，通過合資、引 入先進設(shè)備等方式，提升產(chǎn)品競爭力和生產(chǎn)穩(wěn)定性。2009 年華旺科研中心與歐洲工 藝工程學(xué)院合作，引進歐洲裝飾原紙技術(shù)理念，并從 PTI、TECHPAP France 以及 BTG 等公司進口一系列造紙實驗設(shè)備，順利打造全球先進的裝飾原紙實驗室，構(gòu)建 技術(shù)壁壘。此后在 2014 年成功獲得由浙江省科學(xué)技術(shù)廳、浙江省財政廳等聯(lián)合頒 發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)證書。快速發(fā)展期（2016 年至今）：橫向并購，加速擴產(chǎn)突破產(chǎn)能瓶頸。公司通過收購、 自建等方式，加快產(chǎn)能擴

4、張和出海步伐。2017 年公司先后收購從事裝飾原紙業(yè)務(wù)的 華錦特種紙以及從事貨物進出口業(yè)務(wù)的華錦進出口和 GW 公司。隨后，公司在 2020 年成功上市，并在 2021 年成功投產(chǎn)馬鞍山一期項目（7 萬噸/年），2022 年投產(chǎn)馬 鞍山二期項目（5 萬噸/年），預(yù)計目前總產(chǎn)能已達 27 萬噸，產(chǎn)能擴張加速。分品類來看：裝飾原紙為核心業(yè)務(wù)。2016-2021 年華旺可印刷裝飾原紙/素色裝飾原紙/ 木 漿 貿(mào) 易 收 入 分 別 由 7.6/1.6/4.2 億 元 上 升 至 19.7/1.9/7.5 億 元 ， CAGR 分 別 21.0%/3.9%/12.1%，目前營收占比分別為 66.9%/

5、6.5%/25.5%，可印刷裝飾原紙占比 提升主要系市場需求升級，可印刷裝飾原紙可滿足定制化需求（后期可添加木紋和圖案）， 但近年來高端素色裝飾原紙升級、彩色素色系列填補國產(chǎn)高檔彩色素色裝飾原紙的空白。 此外，公司經(jīng)營木漿貿(mào)易主要系 1）方便裝飾原紙業(yè)務(wù)臨時性的生產(chǎn)計劃調(diào)整，2）維持 大規(guī)模木漿采購金額，增強與供應(yīng)商合作穩(wěn)定性。分地區(qū)來看，海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。公司產(chǎn)品品質(zhì)提升和產(chǎn)能穩(wěn)定擴張，且海外認(rèn)證逐 步推進，海外業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，2016-2021 年出口營收由 1.62 億元增長至 3.48 億元（CAGR 為 16.5%），其中 2021 年受益于海外供給承壓，公司加速國際市場布局、推出

6、“市場開 拓計劃”，出口收入同比提升 101.3%。分國家看，公司產(chǎn)品主要出口至印度、韓國、馬來 西亞、伊朗、巴基斯坦等東南亞和中東地區(qū)國家，截止 2020H1，公司前三大出口國印度/ 韓國/伊朗占外銷比重分別為 50.0%/26.8%/6.6%。定位中高端，成本管控業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司國內(nèi)主要競爭對手包括齊峰新材和夏王紙業(yè)（仙鶴 與德國夏特合資公司）。從產(chǎn)品噸價來看，2017-2021 年受益于中高端產(chǎn)品占比提高，公 司產(chǎn)品噸價由 9601.4 元/噸上升至 10654.3 元/噸（CAGR 為 2.64%）；公司平均噸價 9905.9 元/噸，高于齊峰（平均噸價 9670.0 元/噸），低于夏王

7、（平均噸價 11309.1 元/噸）。從產(chǎn) 品噸成本來看，2017-2021 年公司噸紙平均成本約 7657.5 元/噸，低于夏王的 8927.1 元/ 噸和齊峰的 8423.3 元/噸，體現(xiàn)較強成本控制能力。盈利中樞上行，高于齊峰。公司嚴(yán)格控制費用投放，2017-2021 年公司期間費用率逐年遞 減，分別為 8.87%/7.53%/7.67%/7.73%/5.02%，低于齊峰。從噸盈利來看，2017-2021 年公司中高端和定制化產(chǎn)品比例不斷提升，盈利能力不斷改善，噸紙毛利由 1885.1 元/噸 上升至 2720.1 元/噸，平均噸毛利為 2248.5 元/噸，高于齊峰（1246.67 元

8、/噸），略低于 夏王（2337.0 元/噸）。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，長期激勵充分股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團隊經(jīng)驗豐富。截止 2022Q1，公司董事長鈄正良及公司董事鈄江 浩父子合計持股占比 43.7%，其中，鈄正良直接/間接持股 20.6%，鈄江浩直接/間接持 股 23.1%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。此外，管理團隊中多位高管具備基層業(yè)務(wù)員/技術(shù)員等基 層經(jīng)驗，業(yè)務(wù)熟練，為公司長期發(fā)展提供重要支撐。股權(quán)激勵保障發(fā)展，員工共享成長紅利。公司于 2021 年 6 月推出限制性股票激勵計劃， 向公司部分高管以及公司核心管理/技術(shù)/業(yè)務(wù)人員等合計 124 人授予權(quán)益總計不超過 206.3 萬股。本次激勵計劃考核目標(biāo)

9、為：以 2020 年為基準(zhǔn)，2021/2022/2023 年收入或 凈利潤增長率不低于 30%/60%/90%。本次激勵計劃結(jié)合公司經(jīng)營目標(biāo)和員工個人利益， 充分調(diào)動員工積極性，2021 年公司收入/凈利潤實現(xiàn)+82.4%/+72.1%，遠(yuǎn)超考核目標(biāo)。1.3、產(chǎn)能釋放有序，成長路徑清晰產(chǎn)能擴張有序，助力業(yè)績提升。公司近年來加速產(chǎn)能投放，并積極布局食品、醫(yī)療及工業(yè) 用紙等新品類，與夏王/齊峰的產(chǎn)能差距快速縮小。截止 2021 年底，公司產(chǎn)能合計已達 22 萬噸，伴隨 2022Q1 馬鞍山 12 萬噸裝飾原紙項目二期投產(chǎn)（新增 5 萬噸），2022 年產(chǎn) 能將達 27 萬噸。展望未來，年產(chǎn) 18

10、萬噸特種紙生產(chǎn)線擴建項目一期處于建設(shè)當(dāng)中（主要 生產(chǎn)中高端裝飾原紙），我們預(yù)計 2023Q3 貢獻 8 萬噸產(chǎn)能，另 10 萬噸特種紙產(chǎn)能（預(yù)計 均為食品、醫(yī)療及工業(yè)用紙）有望于 2024 年落地，屆時總產(chǎn)能將達 45 萬噸，成長路徑清 晰。伴隨裝飾原紙應(yīng)用場景擴寬、高端化產(chǎn)品占比提升以及加大出海占比，預(yù)計新增產(chǎn)能 有望順利消化。切入消費領(lǐng)域，成長路徑清晰。2022 年 7 月公司決定投資 25 億元，分兩期建設(shè)“年產(chǎn) 30 萬噸高性能紙基新材料項目”，此項目主要生產(chǎn)高品質(zhì)食品級用紙、醫(yī)療級用紙、工業(yè) 用紙等各類新型紙基材料，公司從單一裝飾原紙領(lǐng)域突破至全賽道布局，打開成長空間。2、工藝&成本

11、領(lǐng)先，拓展消費&加速出海保障中期成長2.1、深耕技術(shù)研發(fā)，強議價能力行業(yè)具技術(shù)壁壘，工藝領(lǐng)先鑄壁壘。相較傳統(tǒng)造紙業(yè)，裝飾原紙行業(yè)在原材料配比、生產(chǎn) 設(shè)備參數(shù)控制、生產(chǎn)環(huán)節(jié)實時控制、產(chǎn)品色差調(diào)整、成品檢測等多個方面都需要成熟的技 術(shù)儲備和經(jīng)驗積累。華旺早于 1999 年開啟院企結(jié)合模式，深耕底層技術(shù)研發(fā)，擁有省級 高新技術(shù)企業(yè)研究中心、省級企業(yè)研究院以及在建博士后工作站等多個研發(fā)平臺，并參與 人造板飾面專用紙國家標(biāo)準(zhǔn)的起草，實現(xiàn)“高速浸膠專用裝飾原紙”、“超細(xì)硅酸鋁加 填法裝飾原紙”等核心工藝技術(shù)的自主研發(fā)，因此在行業(yè)內(nèi)穩(wěn)坐第一梯隊。研發(fā)投入顯著提升，技術(shù)工藝不斷創(chuàng)新。近年來公司持續(xù)推進對生產(chǎn)工

12、藝和產(chǎn)品品質(zhì)的改 進，2021 年研發(fā)費用高達 0.88 億元（+63.4%），目前研發(fā)人員已達到 206 人，占員工總 數(shù)比例為 21.0%，高于行業(yè)可比公司。此外，公司積極響應(yīng)市場對裝飾原紙性能拓展的需 求，憑借深厚底層研發(fā)經(jīng)驗，成功推出素色印刷專用原紙、珠光粉印刷專用原紙、同步對 紋印刷專用紙等多種新型產(chǎn)品，最新在研項目包括免漆板專用低透高抗張裝飾原紙、粗粒 多元合金磨片裝飾原紙等 17 種。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)擁有較大話語權(quán)，議價能力極強。目前華旺/仙鶴/齊峰凈營業(yè)周期平均為 56.3/111.9/96.4 天、顯著高于同行，此外公司產(chǎn)品價格波動顯著小于上游紙漿價格波動 （2020 年木漿均價下降

13、 14.1%，華旺噸價跌幅僅為-3.6%，夏王/齊峰分別下降 6.5%/9.0%），公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)擁有較強議價能力。我們認(rèn)為，公司擁有較強話語 權(quán)主要系與上游供應(yīng)商合作關(guān)系良好以及技術(shù)創(chuàng)新帶動定制化生產(chǎn)能力&產(chǎn)品性能提升。上游：鈦白粉采購價低于市場均價，木漿貿(mào)易平滑周期。公司鈦白粉自國內(nèi)采購，主 要供應(yīng)商為安徽金星鈦白公司，常年位居華旺前五大供應(yīng)商，建立長期合作關(guān)系，因 此公司鈦白粉采購均價略低于市場均價，價差中樞約 1000 元/噸。木漿方面， 2020 年之前公司盈利端較漿價變化普遍滯后2-3個季度，但伴隨公司中高端產(chǎn)品占比提高， 且紙漿貿(mào)易平滑周期（前瞻性木漿儲備），公司盈利和漿價

14、變化遲滯效應(yīng)降低，通常 1 個季度即會體現(xiàn)，但波動趨弱。下游：格局分散，華旺產(chǎn)品性能優(yōu)異/定制化能力突出打造品牌效應(yīng)。公司最終端客 戶為歐派、志邦等國內(nèi)外知名家居品牌，通常對供應(yīng)商產(chǎn)品質(zhì)量要求極高，因此華旺 憑借產(chǎn)品性能優(yōu)異、穩(wěn)定性強等特點，成功與下游客戶建立強綁定關(guān)系（優(yōu)質(zhì)原紙可 降低印刷斷紙概率、提高合格率、提升浸漬印刷廠議價能力），2017-2020H1 客戶 CR5 中樞穩(wěn)定在 25%。此外，由于直接下游（浸漬印刷、壓板企業(yè)）競爭格局較為分散， 呈現(xiàn)小、多、散等特征，面對不同消費需求，原紙定制化重要性凸顯、議價能力突出。 目前華旺可定制化生產(chǎn)品種已達 400+種，伴隨產(chǎn)能擴張及持續(xù)研發(fā)

15、投入，定制化能 力提升，議價能力持續(xù)增強。2.2、成本優(yōu)勢顯著，份額有望提升產(chǎn)品性能不遜于海外龍頭。裝飾原紙品質(zhì)差異取決于生產(chǎn)環(huán)節(jié)&技術(shù)工藝，得益于公司 多年深耕產(chǎn)品研發(fā)，目前產(chǎn)品性能已受到國內(nèi)和海外客戶廣泛認(rèn)可。預(yù)計未來伴隨下游 印刷廠定制化需求比例持續(xù)提升，公司在全球中高端市場份額有望持續(xù)提升。 工藝技術(shù)：2009 年公司科研中心便與歐洲工藝工程學(xué)院展開合作，引入歐洲先進的 裝飾原紙技術(shù)理念，并從 PTI、TECHPAP France 以及 BTG 等公司進口一系列造紙 實驗設(shè)備，打造全球先進的裝飾原紙實驗室，在裝飾原紙工藝技術(shù)方面與歐洲保持 同步。 生產(chǎn)環(huán)節(jié)：2012 年和 2015 年

16、，公司先后與德國福伊特和芬蘭 MESTO 等知名紙機 生產(chǎn)商合作，進口先進紙機設(shè)備，并在設(shè)備參數(shù)控制、生產(chǎn)環(huán)節(jié)實時控制等方面實 現(xiàn)跨部門協(xié)調(diào)，控制節(jié)點超過 5000 個，可有效保證生產(chǎn)品質(zhì)穩(wěn)定性。公司產(chǎn)品性價比突出、成本優(yōu)勢顯著。相較海外龍頭與國內(nèi)主要競爭對手，公司具備成 本優(yōu)勢且產(chǎn)品穩(wěn)定性較強，市占率提升&出海替代逐步兌現(xiàn)。根據(jù)我們估算，1）在性價 比方面：公司產(chǎn)品各項性能接近奧斯龍的同時，裝飾原紙單噸均價價差較多；2）在成本 管控方面，奧斯龍/夏王/齊峰裝飾原紙噸紙成本分別為 15051.0/9188.4/8650.1 元/噸， 均高于華旺 7934.4 元/噸，毛利率分別為 15.4%/

17、25.7%/10.3%，僅夏王高于華旺 0.16pct， 主要系公司人工/原材料成本等方面控制得當(dāng)。2.3、品類持續(xù)擴張，打開成長天花板他山之石：全球布局及品類擴張成就絕對龍頭。歐洲系裝飾原紙行業(yè)發(fā)源地，當(dāng)?shù)卦?企業(yè)通常也為全球龍頭，主要參與者包括特西諾采（市占率為 20.3%）、奧斯龍-明士克 （市占率為 18.9%）和科勒等，在工藝技術(shù)、生產(chǎn)規(guī)模方面具有一定優(yōu)勢。截止 2021 年，奧斯龍已在全球 14 個國家擁有 45 個工廠，收入規(guī)模達 31 歐元，為全球最大特種紙企業(yè)，擁有 5 大類 16 個品種。通過總結(jié)龍頭成功經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)受制于特種紙單一 行業(yè)、單一地區(qū)市場空間較小，擴張海外

18、業(yè)務(wù)&產(chǎn)品矩陣為成長必經(jīng)之路。目前華旺緊 抓出海歷史機遇，并積極投產(chǎn)食品、醫(yī)療及工業(yè)用紙，未來增長可期。品類拓展加速，打開長期成長空間。裝飾原紙市場規(guī)模僅占整體特種紙市場規(guī)模的 15%， 因此單品類發(fā)展成為華旺成長桎梏。針對此，公司通過積極研發(fā)，目前已規(guī)劃食品、醫(yī) 療及工業(yè)用紙等新產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣不斷完善，長期成長空間打開。食品包裝紙：限塑令打開成長空間，龍頭加速布局。 需求方面，食品紙包主要包含液體包裝紙、容器類&非容器類三大類細(xì)分品種，下 游涉及休閑食品、快餐服務(wù)、飲料及冷飲服務(wù)等行業(yè)。2015-2020 年我國外賣行業(yè) 產(chǎn)業(yè)規(guī)模 CAGR 高達 39.7%，受益于下游規(guī)模高速增長，食品紙包

19、市場持續(xù)擴張， 2015-2020 年產(chǎn)量從 120.6 萬噸增長至 236.5 萬噸（CAGR 為 14.4%），未來伴隨限 塑令逐步落地，食品包裝需求有望持續(xù)高增。供給方面，2020 年行業(yè) CR3 為 16.2%，競爭較為激烈，五洲特紙、仙鶴股份、凱 恩股份為主要參與者，市占率分別為 11.1%/2.5%/2.6%。龍頭企業(yè)加速布局，預(yù) 計未來 3 年超 300 萬噸新增產(chǎn)能落地，龍頭公司依托產(chǎn)品差異化有望保持需求穩(wěn)健。醫(yī)療包裝：禁塑令&催化，行業(yè)高景氣。需求方面，隨人口老齡化、慢性病發(fā)病率提升和居民醫(yī)療健康意識增強，2015-2019 年我國醫(yī)療器械市場規(guī)模從 3080 億元增長至 6

20、341 億元（CAGR 為 19.8%），且禁塑 令催化，紙質(zhì)包裝將 100%替代 BOPP 膜，醫(yī)療包裝用紙市場空間進一步增大。 2015-2019 年醫(yī)療包裝用紙產(chǎn)量從 11.18 萬噸增長至 16.18 萬噸（CAGR 為 9.7%）， 2020 年催化，產(chǎn)量同比增長 30.0%。供給方面，2020 年醫(yī)療包裝用紙 CR2 高達 35.7%，仙鶴股份和恒達新材市占率分別 為 18.7%/17.0%，格局優(yōu)異。未來預(yù)計供給偏緊、景氣延續(xù)。2.4、漿價下行預(yù)期增強，盈利彈性有望釋放紙漿：短期價格高位盤整。目前進口針葉漿/闊葉漿均價 995/868 美元/噸，均處于歷史 100%分位。2021

21、 年 11 月以來國際木漿供應(yīng)收縮，主要系全球供應(yīng)鏈持續(xù)受短期事件 擾動所致：1）俄烏沖突：全球能源價格暴漲，同時俄羅斯因缺乏漂白化學(xué)品而減產(chǎn)針葉 漿，對中國無量供應(yīng)；2）罷工：2022 年 1 月 1 日起芬蘭 UPM 紙廠工人罷工歷時超過 100 天；3）檢修：2022H1 南美主流漿廠集中檢修，預(yù)計月均減少對我國供給 10 萬噸； 4）物流：加拿大 BC 省惡劣天氣導(dǎo)致鐵路運輸緊張，且至今仍未緩解。1-5 月世界 20 產(chǎn)漿國出貨量同比-0.3%，對中國發(fā)貨量同比-7.8%，7 月主流品牌供應(yīng)仍弱，Illim 無量 供應(yīng)、Arauco 宣布由于生產(chǎn)原因供應(yīng)減量、Mercer Celgar

22、 宣布月亮仍在檢修中，預(yù)計 三季度中國木漿進口增量有限，短期紙漿價格高位盤整。中期供需失衡，價格向下概率較大。需求方面，2020 年全球商品漿需求量為 5880 萬噸， 其中針葉漿/闊葉漿需求量分別為 2580/3300 萬噸。根據(jù)芬林集團，隨著生活用紙和下 游包裝需求不斷增長，闊葉漿需求量年度增長率約 3%，針葉漿需求量年度增長率約為 1.3%，預(yù)計 2025 年全球商品漿需求量達到 6580 萬噸（5 年 CAGR 為 2.3%），需求增 長穩(wěn)健。供給方面，預(yù)計伴隨國際紙漿生產(chǎn)運輸限制減弱，此外 Arauco156 萬噸、UPM210 萬噸漿廠將分別于 2022Q3 末、2023Q1 投產(chǎn)

23、，全球商品漿供應(yīng)緊張局勢有望邊際緩解。 2023 年全球紙漿產(chǎn)能增量較多，預(yù)計 2022-2024 年全球新增商品漿產(chǎn)能 1626 萬噸，顯 著大于需求增長，預(yù)計 2022Q4 漿價向下概率較大。木漿為主要原材料，漿價下行有助公司盈利釋放。公司原材料占營業(yè)成本比例為 80%， 木漿占原材料成本比例為 60%（僅為裝飾原紙業(yè)務(wù)）。漿價下行將釋放公司盈利彈性， 根據(jù)我們測算，若未來木漿單價下降 5%/10%/15%/20%/25%，預(yù)計公司凈利潤將增 厚 14.4%/28.8%/43.2%/57.6%/72.0%，預(yù)計公司凈利率將可上升 2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73

24、pct/10.91pct。3、裝飾原紙行業(yè)格局優(yōu)異，空間擴容可期位處產(chǎn)業(yè)鏈中上游，為終端產(chǎn)品點睛之筆。裝飾原紙可分為護面表層原紙、面層裝飾原 紙、底層平衡原紙和其他原紙，其中面層裝飾原紙包括印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙， 對工藝水準(zhǔn)要求較高、需求更大，2011-2021 年國內(nèi)面層裝飾原紙銷量從 43.8 萬噸增長 115 萬噸（CAGR 為 10.1%），占裝飾原紙銷量比重由 81.9%上升至 95.4%。從產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)來看，裝飾原紙上游主要為木漿&鈦白粉等原材料產(chǎn)業(yè)，直接下游為制作浸漬裝飾紙 的生產(chǎn)印刷企業(yè)，最終應(yīng)用于家具、地板與木門制造業(yè)。由于裝飾原紙美觀和耐用度影 響消費者購買決策，因此終

25、端廠商對裝飾原紙品質(zhì)要求較高；此外，由于裝飾紙（浸漬 后）占終端家居制造商原材料采購比例僅約 10%（實際原紙比例占比更低，預(yù)計不足 5%），因此終端客戶對其價格變化敏感度較低，裝飾原紙企業(yè)議價能力較強，且往往印 刷廠依賴中高端產(chǎn)品向下游終端客戶議價。3.1、中國：中高端市場占比提高，競爭格局優(yōu)異中國為裝飾原紙產(chǎn)銷大國，行業(yè)步入成熟期。受益于終端建筑、家具、木門和地板等行 業(yè)景氣，我國人造板行業(yè)迅速發(fā)展，帶動上游裝飾原紙需求和市場規(guī)模持續(xù)擴張， 2011-2018 年我國裝飾原紙銷量從 53.5 萬噸上升至 112.1 萬噸（CAGR 為 11.2%）；此 后由于地產(chǎn)行業(yè)增速放緩&影響需求，2

26、019-2021 年裝飾原紙銷量僅從 115 萬噸增 長至 120.5 萬噸（CAGR 為 2.4%），增速出現(xiàn)顯著下滑。展望未來，短期來看地產(chǎn)有望 環(huán)比改善，中長期來看存量房改造&精裝修滲透率提升，以及消費升級下產(chǎn)品中高端化 趨勢顯現(xiàn)均有望助力我國裝飾原紙市場規(guī)模穩(wěn)定提升，根據(jù)我們測算，預(yù)計 2020-2026 年量穩(wěn)價增下，市場規(guī)模有望提升至 146.6 億元（CAGR 為 3.8%）。短期來看：政策端合力推動行業(yè)修復(fù)，下半年地產(chǎn)市場有望迎來改善。繼 2022 年 3 月 財政部明確“年內(nèi)不具備擴大房地產(chǎn)稅改革試點城市的條件”后，4 月中央政治局會議 表態(tài)“支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)

27、政策，支持剛性和改善性住房需求”，5 月央 行降低普宅首套貸款下限至基準(zhǔn)-20bp，限購城市紛紛跟進調(diào)節(jié)。據(jù)中指研究院監(jiān)測，上 半年超 180 城市優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策，政策出臺頻次近 500 次，近兩個月因城施策加快， 政策內(nèi)容向限購、限貸等方面延伸，城市明顯向二線城市擴圍。預(yù)計隨政策催化疊加影響減弱，房地產(chǎn)市場預(yù)期溫和修復(fù)，需求改善。長期來看：1）存量房改造、精裝修滲透率提升拉動裝飾原紙需求增長。伴隨我國逐步步入存量房時代，舊房改造需求逐年提升為裝飾原紙需求提供增量。根據(jù)財訊網(wǎng)數(shù)據(jù)， 2014-2023年我國舊房翻新產(chǎn)值有望從3900億元增長至16308億元（CAGR為17.2%）， 舊房翻

28、新產(chǎn)值占家裝市場總產(chǎn)值比例有望達到 50.5%。2）根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年 我國精裝房滲透率約 34.6%，相較于發(fā)達國家和地區(qū)平均 80%以上的滲透率，長期提升 空間巨大，考慮到精裝修對于定制家居需求提升，精裝房滲透率提升有助于裝飾原紙需 求擴張。2）家居板材壓貼面擴充，帶動裝飾原紙消費量提升。裝飾原紙主要僅用于定制家居外 表面，隨國民消費水平提升，現(xiàn)代消費者對家居裝飾用品外觀要求愈發(fā)提高，或帶來家 居板材壓貼面擴充，未來裝飾原紙或?qū)⒂糜诙ㄖ萍揖觾?nèi)側(cè)，屆時消費量有望直接翻倍增 長。3）中高端產(chǎn)品占比提高成為市場擴容核心。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，截止 2020 年我國高 端/中端/低端原紙

29、產(chǎn)品占比分別為 20%/40%/40%，中高端裝飾占比合計為 60%，且仍 保持提升趨勢，2020 年中高端裝飾原紙增速為 18-20%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速 4%。中 高端裝飾原紙在印刷和浸膠時的性能表現(xiàn)更加出色，且成品均一性好，終端產(chǎn)品質(zhì)量更 穩(wěn)定。新一代消費者對產(chǎn)品美觀及質(zhì)量要求較高&下游印刷廠對產(chǎn)品穩(wěn)定性具備剛需屬 性（原紙穩(wěn)定性高將減少印刷損耗），預(yù)計中高端產(chǎn)品占比將持續(xù)提高。4）下游人造板滲透率有望持續(xù)提升。人造板利用天然木材加工過程中產(chǎn)生的邊角碎料（刨 花/木屑/木片等）添加膠粘劑壓制而成，造 1 立方米纖維板約需 2.53 立方米的木材， 可代替 3 立方米鋸材或 5 立方米原木

30、，因此在我國人均林木資源有限背景下，人造板符合 環(huán)保大趨勢。此外，人造板通過改變天然木材纖維排列的方向性，不易干縮或濕脹變形， 物理性能穩(wěn)定，幅面寬、結(jié)構(gòu)性好，尤其適用于制作板式和定制家具，對原木家居具備良 好替代性。根據(jù)魚珠國際木材市場數(shù)據(jù)，2019-2021 年膠合板/中纖板/刨花板均價分別為 0.21/0.21/0.12 萬 元 / 立 方 米 ， 但 進 口 櫸 木 / 進 口 紅 胡 桃 / 國 產(chǎn) 水 曲 柳 均 價 則 達 0.43/0.37/0.57 萬元/立方米，人造板相較實木擁有顯著價格優(yōu)勢，預(yù)計未來在家居應(yīng)用中 滲透率持續(xù)提升，帶動裝飾原紙需求增長。競爭格局優(yōu)異，有望加速整合。我國裝飾原紙企業(yè)共有 20 余家，受技術(shù)壁壘和產(chǎn)能限 制，市場份額較為集中，根據(jù)我們按銷量口徑測算，2021 年行業(yè) CR3 高達 67.4%，其 中齊峰/夏王/華旺市占率分別為 29.2%/21