上海交大高金名家講堂 新股發(fā)行制度改革與資本市場政商關(guān)系再造課件

1、新股發(fā)行制度改革與資本市場政商關(guān)系再造 上海證券交易所首席經(jīng)濟學(xué)家胡汝銀 教授2014 .4 . 12. 上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院 名家講堂 主要內(nèi)容為何要對新股發(fā)行制度進行改革？如何改？23新股發(fā)行制度改革的基本含義：市場化+法治化改革原有新股發(fā)行制度的基本特點：行政化（政治化）無處不在的政府控制濃厚的計劃經(jīng)濟色彩+濫權(quán)尋租+控制失靈（政府失?。┵Y本市場基本功能的喪失和市場失敗資本市場嚴(yán)重扭曲變形，不像是資本市場（不是一個正常的資本市場）為何要對新股發(fā)行制度進行改革？為何要對新股發(fā)行制度進行改革？大國崛起的經(jīng)濟與金融基礎(chǔ) 對近現(xiàn)代世界發(fā)展歷史的廣泛研究表明： 就一個國家在全球的崛起而言，（1

2、）這種崛起首先表現(xiàn)為一種經(jīng)濟與金融現(xiàn)象，表現(xiàn)為經(jīng)濟與金融系統(tǒng)在國內(nèi)外的強勢發(fā)展，表現(xiàn)為經(jīng)濟與金融實力的持續(xù)擴張，表現(xiàn)為經(jīng)濟與金融的運作質(zhì)量、創(chuàng)新能力和資源整合能力的全球持續(xù)領(lǐng)先。 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？大國崛起的經(jīng)濟與金融基礎(chǔ) （2）就歷史趨勢而言，在一個國家崛起的過程中，軍事擴張（發(fā)展、征服）與經(jīng)濟與金融擴張（發(fā)展、征服）之間，既存在著相互補充和相互支持的關(guān)系，也存在著相互替代的關(guān)系，并且，這種替代關(guān)系呈現(xiàn)出一種不斷增強的趨勢，經(jīng)濟與金融擴張越來越成為一種不戰(zhàn)而勝、并受到廣泛歡迎的“征服”力量。同時，經(jīng)濟與金融的穩(wěn)健發(fā)展和對外擴張，既代替了傳統(tǒng)的帝國主義的領(lǐng)土擴張，也為軍事實力的不斷

3、提升提供了堅實的支持。 （3）經(jīng)濟與金融擴張的基礎(chǔ)，是通過對內(nèi)、對外的經(jīng)濟與金融自由化，充分動員和利用國內(nèi)外的經(jīng)濟與金融資源，營造有利的、可持續(xù)的經(jīng)濟與金融發(fā)展條件，確保足夠的投資回報和收入能力。 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？大國崛起的經(jīng)濟與金融基礎(chǔ) 中國的和平崛起需要有相應(yīng)的經(jīng)濟與金融基礎(chǔ)，需要有強有力的資本市場發(fā)展的配套支持。具體地看，資本市場發(fā)展對和平崛起的基礎(chǔ)作用與功能，表現(xiàn)在以下幾點上：1、提升企業(yè)發(fā)展能力、打造一個強大的公司部門的功能。2、促進產(chǎn)業(yè)組織、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級的功能。3、提升社會生產(chǎn)力與收入能力，促進社會財富不斷增長和積累，促進人民生活質(zhì)量長期提高，促

4、進社會持續(xù)穩(wěn)定和繁榮的功能。4、促進技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟、金融與社會體制持續(xù)改善的功能。5、促進國內(nèi)經(jīng)濟與世界經(jīng)濟以有利于自身利益的方式而成功融合的功能。 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？大國崛起的經(jīng)濟與金融基礎(chǔ) 歷史啟示與國際經(jīng)驗 文藝復(fù)興之后的500多年來，從國際比較的角度看，國家的興衰，固然依賴于國家軍事實力的長期穩(wěn)定上升與否，但更依賴于在和平時期和戰(zhàn)爭時期如何持續(xù)、有效地開發(fā)與利用生產(chǎn)性的經(jīng)濟與金融資源，依賴于同其他競爭性的國家相比社會經(jīng)濟與金融的發(fā)展速度和發(fā)展效率是否處于領(lǐng)先地位，依賴于一個國家的經(jīng)濟與金融實力能否相對地不斷上升，依賴于一個國家的經(jīng)濟與金融發(fā)展能否同軍事實力增長齊頭并進。 這

5、一期間的早期強國西班牙與荷蘭淪為二流國家，英國抑制拿破侖實現(xiàn)取得歐洲霸權(quán)的美夢和發(fā)展成為“日不落”帝國，美國后來居上，蘇聯(lián)超級大國的崩潰解體，一個又一個具體的歷史案例皆是明證。 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？大國崛起的經(jīng)濟與金融基礎(chǔ) 再以美國為例。美國后來居上并在今天獨霸世界，資本市場居功至偉。美國經(jīng)濟崛起早期的鋼鐵、鐵路、汽車、石油、化工等行業(yè)的大規(guī)模擴張及其以公司購并為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)組織整合，近些年來眾多高科技公司如微軟、蘋果、谷歌等迅速在全球占居領(lǐng)先地位，美國大量傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)傲視全球，它們背后最巨大、最持久的共同推動力即是資本市場。 正是基于資本市場的經(jīng)濟制度優(yōu)勢成就美國超級大國 正

6、是借助華爾街，借助強大、活躍、多層次的資本市場和眾多全球知名的上市公司與投資機構(gòu)的支撐，美國完成了經(jīng)濟的現(xiàn)代化、實現(xiàn)了對歐洲老牌帝國的超越和戰(zhàn)勝冷戰(zhàn)對手蘇聯(lián)，成為全球領(lǐng)先、充滿創(chuàng)新活力的超級大國。為何要對新股發(fā)行制度進行改革？大國崛起的經(jīng)濟與金融基礎(chǔ)以蘇聯(lián)為藍本的計劃經(jīng)濟失敗的根源，在于徹底否定市場機制，經(jīng)濟發(fā)展缺乏一個以充滿活力的資本市場為核心的現(xiàn)代金融體系的支撐，只是按照僵化的中央行政計劃、政府指令和長官意志低效率地配置社會經(jīng)濟資源。對行政化的新股發(fā)行制度進行改革，即是徹底告別傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟模式 ，全面實踐中國改革的基本原則和延續(xù)中國改革的基本邏輯。不改革，中國資本市場發(fā)展必然落后，必然拖

7、累中國發(fā)展金融強國和經(jīng)濟強國！14支持社會經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型：創(chuàng)新型國家、現(xiàn)代市場經(jīng)濟與企業(yè)家和企業(yè)家精神什么是現(xiàn)代市場經(jīng)濟？ 按照現(xiàn)代管理學(xué)大師德魯克的觀點，從發(fā)展驅(qū)動力的角度看，一個充滿活力的市場經(jīng)濟，即是企業(yè)家經(jīng)濟。 什么是企業(yè)家？ 按照德魯克和經(jīng)濟學(xué)大師熊彼特的觀點，企業(yè)家即是努力創(chuàng)新、努力開拓的創(chuàng)業(yè)者，企業(yè)家精神（Entrepreneurship）即是創(chuàng)業(yè)精神、創(chuàng)新精神，所謂“企業(yè)家經(jīng)濟”，即是一種充滿創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)精神與行動的經(jīng)濟。 企業(yè)家精神是現(xiàn)代企業(yè)、現(xiàn)代資本市場、現(xiàn)代市場經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的不竭動力。 德魯克:創(chuàng)新是企業(yè)家的本能，是現(xiàn)代組織每位高層管理者的職責(zé)。實踐創(chuàng)新與企業(yè)家精神，是所有企業(yè)

8、和機構(gòu)有組織、有目的、系統(tǒng)化的工作。一個企業(yè)和社會最大的隱患，就是創(chuàng)新精神的消亡。為何要對新股發(fā)行制度進行改革？15支持社會經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型：創(chuàng)新型國家、現(xiàn)代市場經(jīng)濟與企業(yè)家和企業(yè)家精神 創(chuàng)新包括技術(shù)創(chuàng)新、組織和社會創(chuàng)新等，后者往往具有更重要、更廣泛的影響。從造成的影響上來看，極少技術(shù)性創(chuàng)新能與報紙、現(xiàn)代科研組織、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織、現(xiàn)代教育體系、現(xiàn)代醫(yī)院體系、現(xiàn)代金融體系、現(xiàn)代政府體系之類的社會創(chuàng)新相比 。 德魯克:日本之所以能夠成功跨入現(xiàn)代社會，依靠的不是技術(shù)創(chuàng)新（日本主要是技術(shù)模仿），而是社會創(chuàng)新（中國改革開放已經(jīng)取得的成效，同樣如此）。 沒有新股發(fā)行制度的市場化、法治化改革，中國的公司部門就難以成

9、為一個富有企業(yè)家精神、富有遠(yuǎn)見卓識和財富創(chuàng)造能力的創(chuàng)新型組織為何要對新股發(fā)行制度進行改革？16服務(wù)業(yè)GDP占比%美國英國荷蘭德國日本愛爾蘭芬蘭韓國發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體服務(wù)業(yè)比重上升趨勢世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向“服務(wù)型經(jīng)濟” 轉(zhuǎn)型支持社會經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型：改善經(jīng)濟與金融結(jié)構(gòu)，提升金融服務(wù)業(yè)的國際競爭力為何要對新股發(fā)行制度進行改革？現(xiàn)階段資本市場的行政化、官僚為本和政府獨大廣泛的政府管制和行政控制在制度性基礎(chǔ)設(shè)施和市場機制等方面尚未建立起以市場為本的、成熟的現(xiàn)代資本市場制度規(guī)則和運作模式。在市場微觀運作過程中，政府和監(jiān)管機構(gòu)采取了一系列非市場化措施，對資本市場的很多環(huán)節(jié)如公司上市、產(chǎn)品創(chuàng)新等管制過度，甚至越俎代庖

10、，進行直接決策，以致證券市場諸多領(lǐng)域的市場化水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于實體經(jīng)濟中的一般工商行業(yè)。為何要對新股發(fā)行制度進行改革？18資本市場行政化根源的理論審視Politics & Finance： 政治與金融理論（the politics and finance theory）強調(diào)，政治因素影響包括金融制度在內(nèi)的制度體系的發(fā)展，法律的重要性是第二位的，與分散的、競爭性的、開放的政治體系相比，高度集權(quán)的、強有力的、封閉的政治體系更有可能阻礙金融發(fā)展 按照這一理論，歷史上國家權(quán)力與社會精英利益結(jié)合的差異，決定了英國、法國和德國金融發(fā)展的差異： 19世紀(jì)以前的法國貴族向國王施加壓力，阻止競爭；后來的法國大革命推

11、翻了國王，但建立了一個強有力的、集權(quán)的政府，該政府系統(tǒng)地強化國家權(quán)力和將不受約束的金融市場視為一種威脅。在俾斯麥領(lǐng)導(dǎo)下實現(xiàn)統(tǒng)一的德國的情形與法國相似。 英國則不同。有影響力的議會保護個人投資者的權(quán)利，金融市場因此而繁榮了起來。Thorsten Beck,Asli Demirg-Kunt and Ross Levine, Law,Politics,and Finance,February 2001, World Bank 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？中國股票發(fā)行市場供給管制的內(nèi)生性與發(fā)生學(xué)：短視的投資者與政府之間的博弈互動和政府及監(jiān)管機構(gòu)的自我授權(quán)（沒有法律授權(quán)?。┕蓛r高位下跌和政府“被救市”

12、行為：當(dāng)股價從高位深度下跌時，為使投資損失最小化，二級市場上的投資者將努力向政府施加壓力，要求采取各種措施“救市”，包括“暫?！被蚍啪徯鹿砂l(fā)行和上市為何要對新股發(fā)行制度進行改革？劉鴻儒的三大救市措施：催生出典型的“管制市”（既非牛市，亦非熊市，而是“豬（朱）市”？）上證綜指自1993年2月創(chuàng)出1558點歷史新高后因股市不斷擴容而一路下滑，至1994年7月一度下探至325.89點, 18個月時間內(nèi)股市跌幅高達79.09%。1994年7月30日(周六)中國證監(jiān)會宣布出臺著名的三大“救市”政策：“中國證監(jiān)會與有關(guān)部門就穩(wěn)定和發(fā)展股市作出對策:今年內(nèi)暫停新股發(fā)行和上市；嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模；采取措

13、施擴大入市資金范圍”。隨后短短一個月股指從325點漲到1050點，漲幅高達323%。 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？IPO市場的長期管制和供給抑制，直接導(dǎo)致股票二級市場價格總水平長期偏高，即高于市場最優(yōu)水平的均衡價格。 并產(chǎn)生了以下7大后果： 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？一是導(dǎo)致國內(nèi)股票發(fā)行服務(wù)長期嚴(yán)重供給不足，出現(xiàn)中國市場獨有的股票IPO排長隊現(xiàn)象，IPO的時間成本、制度成本、不確定性過高，大量企業(yè)的股權(quán)融資需求難以及時、便利地得到滿足，股票市場的價格發(fā)現(xiàn)（估值）功能、融資功能受到嚴(yán)重?fù)p害 發(fā)行人的大量排隊和大量出走海外，意味著股票發(fā)行的行政管制導(dǎo)致市場價格水平高于供求均衡水平，股票發(fā)行市

14、場無法出清（發(fā)行人排長隊和超額認(rèn)購、申購極度活躍同時存在）大量企業(yè)海外上市，在很大程度上是中國國內(nèi)市場失敗而非成功的標(biāo)志 ！為何要對新股發(fā)行制度進行改革？嚴(yán)重非均衡的過高估值及資產(chǎn)泡沫格局下的短期過度交易和“掏空”市場：股價往往不反映公司業(yè)績和公司價值，市場缺乏效率和價格發(fā)現(xiàn)功能（小盤股效應(yīng)特別明顯）資金和交易驅(qū)動型的市場：股價的穩(wěn)定和上漲完全依靠“炒作”和投機性的噪聲交易投資回報不能建立在公司盈利的基礎(chǔ)之上，二級市場變成了零和博弈，基于價格高位的短期趨勢投資與短期買賣價差成為一級市場和二級市場投資獲利的主要途徑，指數(shù)上漲被作為市場成功和監(jiān)管機構(gòu)“成功”的主要標(biāo)志，結(jié)果導(dǎo)致“掏空”市場和大量投

15、資者的投資虧損胡汝銀：“誰來掏空市場？就是市場上的各種參與者。他們在市場不創(chuàng)造財富的情況下，通過市場扭曲的運作，把其他市場參與者的錢掏到自己的口袋里去。這就是一個并不創(chuàng)造真實財富的零和博弈，甚至是負(fù)和博弈。 ”為何要對新股發(fā)行制度進行改革？ 在股票數(shù)量S和內(nèi)在價值Pe給定時，股價P=Pe+B越高，超過Pe的部分越大，投資者支付的現(xiàn)金C越多，股票資產(chǎn)泡沫B就越大，投資回報就越低，投資風(fēng)險則越高，距離價值投資就越遠(yuǎn) 高股價= 低回報+高風(fēng)險 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？證券發(fā)行人股票S證券投資者現(xiàn)金C=SP需求供給市場交易27嚴(yán)重非均衡條件下的普遍博傻行為：投資者的投資通常遵循兩種不同的投資決策

16、邏輯一種被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論。它崇尚價值投資，著眼于公司的基本面，注重公司的內(nèi)在投資價值，注重公司現(xiàn)在和未來的現(xiàn)金流，注重公司的發(fā)展前景，對股票未來價格的預(yù)期建立在公司的業(yè)績上，重視股票價格相對于其內(nèi)在價值而言的絕對水平，在投資分析方面依賴的是基本面分析與預(yù)測。 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？嚴(yán)重非均衡條件下的普遍博傻行為：以上兩種不同的投資決策行為模式，導(dǎo)致兩種不同的市場結(jié)果：一種是價值投資主導(dǎo)的市場，一種是博傻行為主導(dǎo)的市場。在博傻行為主導(dǎo)的市場上，常常存在著過度投機的市場氣氛，存在著嚴(yán)重的股票價格扭曲，存在著巨大的股票價格波動和更高的買賣換手率，存在著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險，并且，往往還同時伴隨

17、著嚴(yán)重的市場操縱和偏離基本面的對投資者的誤導(dǎo)。現(xiàn)實中的各種證券市場是這兩種行為模式的混合物。通常說來，新興的市場更接近于博傻行為主導(dǎo)的市場，成熟的市場更接近于價值投資主導(dǎo)的市場。當(dāng)然，也會出現(xiàn)例外情況，如日本的泡沫經(jīng)濟和美國的新經(jīng)濟泡沫。為何要對新股發(fā)行制度進行改革？為何要對新股發(fā)行制度進行改革？中國資本市場的投機性泡沫 簡單地說，商品或資產(chǎn)價格大于其內(nèi)在價值的部分，即是泡沫。這種泡沫意味著市場定價失敗，與過度投機密不可分。 投機性泡沫為“一系列資產(chǎn)價格的連續(xù)上漲，最初的價格上漲引發(fā)了對其價格進一步上漲的預(yù)測，從而吸引新的購買者；一般而言，投機者只對資產(chǎn)價格的上漲感興趣，而不在乎該資產(chǎn)的用途或

18、其潛在的收入”（帕爾格雷夫詞典）。關(guān)于投機性泡沫的理論解釋：理性泡沫 Hardouvelis(1988)用理性泡沫來解釋1987年的股市崩潰。他假設(shè)泡沫由與股價內(nèi)在價值不相關(guān)的事件產(chǎn)生。一些投機者購買股票，則價格上升，其他投機者也跟著購買。投機者知道股價大于其內(nèi)在價值，二者的差額為泡沫成分；同時，他們也意識到泡沫終將破滅，但是只要交易能夠給他們帶來高回報，他們就會繼續(xù)買進。使他們繼續(xù)交易的收益率等于無風(fēng)險利率加上風(fēng)險溢價，加上泡沫溢價，再加上一個隨機擾動項。 在泡沫溢價為正的條件下，如果下一時刻的實際股價上升水平低于對下一時刻泡沫所作的當(dāng)前預(yù)期的上升水平，則泡沫就會崩潰。供給抑制和過度炒作，導(dǎo)

19、致股票市場出現(xiàn)嚴(yán)重的定價不當(dāng)，價格扭曲，風(fēng)險溢價偏低。這種扭曲表現(xiàn)在兩個方面：一是總水平扭曲，股價總水平長期偏高；二是結(jié)構(gòu)性扭曲，新股、中小盤股、績差股股價偏高。 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？ 最近幾年，上證綜指持續(xù)下跌，在全球主要市場中表現(xiàn)較差。目前，滬深A(yù)股的平均市盈率為12.5倍左右，與國際主要市場的市盈率較為接近。但從結(jié)構(gòu)上分析，由于16家上市商業(yè)銀行占有整個市場一半的凈利潤，銀行類上市公司低市盈率掩蓋了大部分股票被高估的事實（目前深圳主板市盈率17.2倍，中小板34倍，創(chuàng)業(yè)板約62倍，上證150約65倍）。上證綜指持續(xù)下跌的兩大原因：之前股市的罕見大泡沫和罕見的股價高估。2007.

20、10.16.上證綜指上漲到6124點的歷史高位，兩市A股算術(shù)平均價20.48元，A股平均市盈率高達58.17倍，其中滬深300市盈率也達到50倍，市凈率則高達7.7倍，滬深300市凈率為7.62倍。中國經(jīng)濟增長質(zhì)量、投資收益率和上市公司盈利質(zhì)量持續(xù)降低：次貸危機之后中國中央政府2008年推出4萬億人民幣的刺激計劃，加大了企業(yè)、地方政府和銀行等金融機構(gòu)的杠桿率，加劇了中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)失衡和普遍的投資膨脹、產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致地方政府債臺高筑，房價扶搖直上。 這些政策的遺留影響至今仍十分嚴(yán)重。 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？ 三是IPO市場上的嚴(yán)重供不應(yīng)求，直接損害了投資銀行等中介機構(gòu)的估值、承銷等專業(yè)能

21、力和發(fā)展能力，并傳導(dǎo)到股權(quán)市場產(chǎn)業(yè)鏈的前端，導(dǎo)致企業(yè)上市前的高估值和PE、VC市場上的短視行為與投機現(xiàn)象，弱化了資本市場對融資企業(yè)的約束和監(jiān)督作用，降低了整個股權(quán)市場產(chǎn)業(yè)鏈的運作質(zhì)量、運作水平和核心能力股票發(fā)行及產(chǎn)品創(chuàng)新的行政抑制是導(dǎo)致直接融資和中國證券市場、證券業(yè)相對落后的根本原因為何要對新股發(fā)行制度進行改革？ 四是嚴(yán)重?fù)p害了股票市場對上市公司努力做優(yōu)做強、為股東創(chuàng)造長期價值的促進效應(yīng)，為上市公司大股東和內(nèi)部人在一級市場上高額“圈錢”、在二級市場上高價套現(xiàn)提供了強有力的市場激勵，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制人的浮躁、短期行為和企業(yè)管理資源配置的扭曲與無效率，包括助長了企業(yè)上市過程的尋租行為 為何要對新股

22、發(fā)行制度進行改革？股票定價過高導(dǎo)致中國企業(yè)出現(xiàn)融資的異常優(yōu)序偏好（Abnormal Pecking Order)外部股權(quán)融資是中國企業(yè)融資的首選方式負(fù)債融資次之：其中，銀行貸款融資遠(yuǎn)大于公司債券融資留存收益在上市公司的融資中處于最次要的地位 以成熟證券市場為背景的融資優(yōu)序理論（Pecking order theory）的研究表明，由于不同融資方式的資本成本的差異，企業(yè)融資決策時的偏好順序由高到低排列，將依次為內(nèi)源融資、外部低風(fēng)險的債權(quán)融資和高風(fēng)險的債權(quán)融資、外部股權(quán)融資（Myers,Stewart C.,“The Capital Structure Puzzle”, Journal of Fi

23、nance, 39,No.3,July 1984,pp.575-592）。目前的中國企業(yè)表現(xiàn)出來的則是一種順序完全相反的異常融資優(yōu)序偏好（abnormal pecking order）。為何要對新股發(fā)行制度進行改革？上市公司融資結(jié)構(gòu)決策：過高估值誘使上市公司熱衷于外部高價股權(quán)融資 當(dāng)股票市場價格P大于內(nèi)在價值V時，內(nèi)部人傾向于外部股權(quán)融資，且大得越多，外部股權(quán)融資的額外好處、沖動和激勵就越強;相反，當(dāng)外部股權(quán)融資時股票發(fā)行價格大大低于股票內(nèi)在價值時，原有股權(quán)就被嚴(yán)重稀釋，原有股東的利益下降，外部股權(quán)融資的意愿和激勵就越弱。E點為均衡點。VPE.E外部股權(quán)融資優(yōu)先區(qū)間放棄外部股權(quán)融資區(qū)間為何要對

24、新股發(fā)行制度進行改革？過高估值驅(qū)使上市公司大股東和高管等內(nèi)部人迅速出售股份高價套現(xiàn) 當(dāng)股票市場價格P大于內(nèi)在價值V時，內(nèi)部人傾向于售股套現(xiàn)，且大得越多，套現(xiàn)意愿和激勵就越強;反之，持股意愿和激勵越強。E點為均衡點。VPE.高價減持區(qū)間持股區(qū)間為何要對新股發(fā)行制度進行改革？五是資本市場上嚴(yán)重的金融抑制導(dǎo)致社會儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率和資本形成的效率過低，直接融資的導(dǎo)管效應(yīng)受到嚴(yán)重?fù)p害，直接融資服務(wù)嚴(yán)重不足，社會金融結(jié)構(gòu)畸形 2012年全球主要國家金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 為何要對新股發(fā)行制度進行改革？40直接融資比例嚴(yán)重偏低，公司部門杠桿率過高，社會融資對商業(yè)銀行過度依賴，金融體系風(fēng)險過度集中和系統(tǒng)性風(fēng)險過高從

25、1990至2013年的24年間，滬深證券交易所的股票籌資總額累計5.43萬億元，而2013年我國金融機構(gòu)人民幣貸款增加額卻高達8.91萬億元(年底貸款余額71.9萬億），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本市場歷年股票籌資總額。為何要對新股發(fā)行制度進行改革？為何要對新股發(fā)行制度進行改革？4142國內(nèi)上市公司數(shù)量偏少數(shù)據(jù)來源：20072011年數(shù)據(jù)來源于World Bank，2012、2013年數(shù)據(jù)來源于WFE。含國際公司國家2007200820092010201120122013印度4887492149554987511268556972美國5130560344014279417141024180日本38443299

26、32083553396134703408加拿大3881383937613805393238763810西班牙3498357634723345327631673213中國1530160417002063234224942489英國2588258421792056200121792448澳大利亞1913192418821913192220561951韓國1767178917781781179217841798全球主要國家證券市場國內(nèi)上市公司數(shù)（2007-2013）為何要對新股發(fā)行制度進行改革？六是市場公正博弈精神、現(xiàn)代契約精神、專業(yè)主義精神、法治精神和誠信度等社會資本嚴(yán)重不足七是市場的國際化程度和

27、國際競爭力過低為何要對新股發(fā)行制度進行改革？44制度行為績效：制度決定市場行為模式，進而決定市場運作績效行政化導(dǎo)致中國資本市場運作、創(chuàng)新與發(fā)展的制度成本過高，效率極低。不從根本上破除行政化這個最大、最根本性的制度障礙，中國資本市場的改革和發(fā)展就難以取得成功，難以成為全球一流的資本市場，下述明顯的荒謬現(xiàn)象就無法真正得到解決： 一邊是所謂“兩多兩難”，一邊是IPO的隨意暫停和“反復(fù)折騰”，包括要通過自查和抽查“嚇走一批，趕走一批”，無法恰當(dāng)?shù)乩秘S富的市場資源推動市場發(fā)展，將資源優(yōu)勢變成了市場發(fā)展包袱，發(fā)行人正常的融資權(quán)利、證券業(yè)的積極財產(chǎn)權(quán)利和業(yè)務(wù)規(guī)模受到嚴(yán)重抑制和無法得到制度保障。如何改？45

28、習(xí)近平總書記：要注重改革的系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性，要在深入調(diào)查研究基礎(chǔ)上提出全面深化改革的頂層設(shè)計和總體規(guī)劃，改革要敢啃硬骨頭，敢涉險灘。 李克強總理：改革是最大的紅利，深化改革需要積極尋找牽一發(fā)而動全身的突破口，要轉(zhuǎn)變政府職能，處理好政府與市場的關(guān)系，把應(yīng)該由市場發(fā)揮作用的交給市場，這是改革的方向。 如何改？46中國資本市場改革的關(guān)鍵突破口和重中之重，是通過去行政化或市場化改革徹底理順政府（包括監(jiān)管機構(gòu)）與市場（包括與交易所、券商、基金公司、證券發(fā)行人等等）的關(guān)系。按照市場經(jīng)濟的基本準(zhǔn)則轉(zhuǎn)變政府職能，實現(xiàn)政府歸位盡責(zé)和資本市場的金融自由化，政府應(yīng)對金融市場實行負(fù)面清單管理，取消行政審批制，真

29、正把應(yīng)該由市場發(fā)揮作用的交給市場，政府則聚焦于為市場有效運作構(gòu)建適宜的制度環(huán)境和提供有效的法律保障。如何改？47資本市場的基本功能發(fā)揮金融資產(chǎn)定價和價格發(fā)現(xiàn)功能，優(yōu)化資源配置，改善產(chǎn)業(yè)組織和社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)促進儲蓄轉(zhuǎn)化為資本，便利籌集資金，促進國民經(jīng)濟發(fā)展擴大居民金融資產(chǎn)選擇范圍，培育市場觀念，促進社會投資培育優(yōu)質(zhì)公司，推進企業(yè)改革，改善公司管理和公司治理，促進企業(yè)優(yōu)勝劣汰，推動企業(yè)做優(yōu)做精、做強做大，最大限度地為股東和社會創(chuàng)造價值，提升企業(yè)部門國際競爭力 發(fā)展直接融資，便利風(fēng)險分擔(dān)，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，促進技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和金融創(chuàng)新，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險 第25項功能的發(fā)揮，以第1項功能（價

30、格的適當(dāng)性）為基礎(chǔ)如何改？48 市場經(jīng)濟條件下社會資源的有效配置和利用，以正確的價格信號為前提。與任何商品市場一樣，價值發(fā)現(xiàn)或定價能力是證券商和證券市場的核心能力，正確的資產(chǎn)定價即“搞對價格”是證券商和證券市場賴以健康、持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。只有在恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價這一問題得到妥善解決后，資本市場才能實現(xiàn)最高效的資源配置，價值和財富才能得到最大化、得到最長久的創(chuàng)造和實現(xiàn)。 如何改？49搞對價格的關(guān)鍵：搞對制度，通過市場化改革消除供給抑制，回歸市場經(jīng)濟常識與常態(tài)現(xiàn)代微觀經(jīng)濟學(xué)常識：價格決定于供求關(guān)系股票市場做優(yōu)做強的根基，價值投資和股票投資獲得可持續(xù)回報的前提，是“搞對價格”（Make the pr

31、ice right），而“搞對價格”的關(guān)鍵又在于“搞對制度”（Make institutions right）和搞對供求關(guān)系。制度安排和供求機制不完善，股票市場的定價和市場價格水平，就必定不合理。價格水平明顯不合理，市場必然扭曲、脆弱、缺乏效率和國際競爭力，投資必然高風(fēng)險、低回報，并演變?yōu)橐环N純粹的零和博弈、甚至負(fù)和博弈和十足的投機。現(xiàn)代市場經(jīng)濟常態(tài)：價格決定于供求關(guān)系，供求關(guān)系不受政府直接控制市場經(jīng)濟基本規(guī)則：資本市場微觀決策主體是市場參與者，不是政府和監(jiān)管機構(gòu) 必須回歸市場經(jīng)濟常識，建立以市場為本的哲學(xué)（Market-based Philosophy），推進以市場為本的改革，重新構(gòu)造資本市

32、場的治理架構(gòu)和微觀基礎(chǔ)。如何改？5050供求失衡價格失衡圖中，行政管制導(dǎo)致市場股票實際供給數(shù)量維持在Q1的低水平上，由于Q1市場實際需求數(shù)量Q2，以至供不應(yīng)求，出現(xiàn)供求缺口Q2-Q1,市場價格水平P1上漲到均衡價格水平Pe之上，在這一市場價格水平下股票意愿供給數(shù)量為Q2，但它們超出Q1的部分被行政管制阻攔在市場之外而不能自由進入市場，使得市場價格居高不下，同時市場不能出清，出現(xiàn)股票發(fā)行排長隊現(xiàn)象。市場上股票價格水平取決于供求關(guān)系。若供給受到嚴(yán)重抑制，供求嚴(yán)重失衡，實際價格水平就會嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值或均衡價格水平，失衡越多，偏離越嚴(yán)重。 D SPQ1 Qe Q2P1 PeP2 Q如何改？A51 “

33、搞對制度”和“搞對價格”的突破口：一是實現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)和國務(wù)院的角色轉(zhuǎn)換，推進資本市場的專業(yè)化社會分工，成功地建立政府治理約束，解決監(jiān)管機構(gòu)和國務(wù)院對證券市場的過度控制和過度干預(yù)問題，“搞對”政府、監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者的角色定位，各自歸位盡責(zé)：政府專注于營造完善的市場制度環(huán)境；監(jiān)管機構(gòu)專注于監(jiān)管、執(zhí)法和營造良好的監(jiān)管環(huán)境，而不是熱衷于行政審批和設(shè)租尋租。市場參與者專注于市場活動，政府和監(jiān)管機構(gòu)不能越位和錯位，不能成為金融創(chuàng)新和其他市場活動的決策主體（改變由國務(wù)院和證監(jiān)會決策和審批資本市場創(chuàng)新品種等違背市場經(jīng)濟規(guī)則的做法）在現(xiàn)代市場經(jīng)濟高效的專業(yè)分工體系中，政府及官員不是全知全能者，資本市場監(jiān)管機構(gòu)

34、就是監(jiān)管機構(gòu)，而非資本市場活動的“首腦機關(guān)”和“司令部”，也不是市場參與主體。與此相對應(yīng)的股市文化和政府觀念的變革：政府和監(jiān)管機構(gòu)不對股市的正常漲跌負(fù)責(zé)，只對股市的制度環(huán)境和法治保障負(fù)責(zé)！ 樓繼偉：部分政府部門過分相信自身干預(yù)經(jīng)濟和社會發(fā)展的能力，對微觀經(jīng)濟活動的不平衡反應(yīng)過度，結(jié)果往往適得其反，人為制造波動。 如何改？52二是要通過市場化搞對市場供求關(guān)系，產(chǎn)品創(chuàng)新機制和證券一級市場（股票與債券發(fā)行市場）的供給機制市場化（發(fā)行自由化，即由發(fā)行人決定何時、以何種價格和規(guī)模發(fā)行證券）。取消股票發(fā)行環(huán)節(jié)的供給管制，使股票市場由賣方市場轉(zhuǎn)化為買方市場，使得整個股票市場的供求能自我維持動態(tài)平衡，并加速優(yōu)

35、勝劣汰，促進長期投資，提高上市公司和市場參與者的定力。在這種市場格局下，諸如“五炒”問題、資產(chǎn)泡沫問題、價值投資問題在很大限度內(nèi)將迎刃而解。 如何改？53圖中，行政管制導(dǎo)致市場股票實際供給數(shù)量維持在Q1的低水平上，由于Q1市場實際需求數(shù)量Q2，以至供不應(yīng)求，出現(xiàn)供求缺口Q2-Q1,市場價格水平P1上漲到均衡價格水平Pe之上，出現(xiàn)供給管制租A和新股價格泡沫，在這一市場價格水平下股票意愿供給數(shù)量為Q2，但它們超出Q1的部分被行政管制阻攔在市場之外而不能自由進入市場，使得市場價格居高不下，同時市場不能出清，出現(xiàn)股票發(fā)行排長隊現(xiàn)象。供給管制消除后，這些現(xiàn)象將不復(fù)存在。取消IPO供給管制是消除新股泡沫、

36、推進新股價值投資的根本之道和不二選擇 D S1PQ1 Qe1 Qe2P1 Pe1Pe2 QS2A 供給管制泡沫、貨幣超發(fā)泡沫、投機泡沫是新股泡沫的三大驅(qū)動因素，供給管制泡沫則是目前新股泡沫、新股“三高”和市場“五炒”最主要的驅(qū)動因素。 不解除IPO市場供給的行政管制，新股泡沫問題就無法從根本上得到解決，各種抑制炒新和IPO分流的辦法皆捉襟見肘，勉為其難。如何改？5454現(xiàn)階段各國IPO制度的共同特征和核心要素IPO注冊制是我國資本市場IPO制度改革的既定目標(biāo)，注冊制的核心與實質(zhì)包括:市場化、便利化：即IPO的去行政化，市場供求自我平衡條件下的自由運作和自我調(diào)節(jié)，或市場自由運作條件下的供求平衡；

37、法治化：對信息造假和其他各種濫用市場機制的責(zé)任主體的有效懲處和充分、便利的法律救濟透明化：聚焦于信息披露的充分、準(zhǔn)確、可靠（信息披露為本的發(fā)行和監(jiān)管）；審核過程的透明化從現(xiàn)行核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)型的過渡期中，充滿了多種挑戰(zhàn)、艱難選擇和雜音新股市場估值中樞的下移和原有投資者的指責(zé)與抱怨如何改？5555 新股發(fā)行體制改革取向：發(fā)行審核機制、審核理念的變化調(diào)整 （1）隨著發(fā)行審核申報材料受理即披露措施的實施，反饋意見也將公開。具體公開方式和實施時間待定。今后的審核將圍繞反饋意見展開，初審報告和初審會的重要性下降。 （2）審核工作將以招股說明書為主。以前注重落實重點問題，招股說明書只是審核工具，今后將轉(zhuǎn)變

38、為重點落實合法合規(guī)問題+投資者決策有用性內(nèi)容，均以招股書說明為載體。 （3）對信披審核提出更高要求。（4）將財務(wù)核查常態(tài)化、便利化。研究建立發(fā)審會前統(tǒng)一抽查機制。此外，今后將結(jié)合審核線索，一旦發(fā)現(xiàn)舞弊證據(jù)，均應(yīng)利用稽查協(xié)查力量，實現(xiàn)財務(wù)核查措施啟動便利化。 如何改？如何改？ 在解決中國目前的資本市場問題和實體經(jīng)濟問題方面，必須重視日本處理1990年前后經(jīng)濟問題時出現(xiàn)的如下兩大敗筆的前車之鑒，避免重蹈覆轍： （1）在泡沫形成期間，政府政策和制度的變更缺乏整體一貫性，政府內(nèi)部不存在進行通盤設(shè)計、發(fā)揮綜合調(diào)整功能的政策機構(gòu)，各部門按照本位主義的習(xí)慣性行為方式追求局部利益最大化； （2）在泡沫破滅之后

39、，官方和民間都抱著僥幸心理，以拖待變，指望景氣回升消化不良資產(chǎn)和金融呆帳，缺乏壯士斷臂的勇氣和決斷力。 相應(yīng)地，日經(jīng)指數(shù)由1989年最高峰時的3萬8千點下降到2002年8千點左右的底部花了十多年的時間，它的證券市場和社會經(jīng)濟則衰退了二十多年，至今仍未能完全擺脫泡沫經(jīng)濟的糾纏。相比之下， 美國納斯達克綜合指數(shù)由2000年1月的最高點5132點迅速降到2002年7月的最低點1160點，市場很快走出了新經(jīng)濟泡沫破滅的陰影。目前納斯達克綜合指數(shù)又重新回到4000點以上！57放松管制，轉(zhuǎn)向以信息披露為本的上市公司監(jiān)管，強化執(zhí)法，形成有足夠效力和威懾力的司法約束和監(jiān)管約束，避免執(zhí)法松懈和監(jiān)管松懈，為市場參

40、與者的財產(chǎn)權(quán)利提供有效的法律保護，構(gòu)造健全的法治秩序。進一步完善公司法和證券法，在為價值創(chuàng)造和生產(chǎn)性努力提供足夠激勵的同時，有力地抑制毀滅價值行為和分配性努力，強化執(zhí)法機制和對證券市場不當(dāng)行為的懲處機制，對不當(dāng)行為人員形成強大的威懾作用，確保對不當(dāng)行為人的懲罰到位，立法、執(zhí)法和監(jiān)管到位，實行嚴(yán)厲的刑事處罰、民事處罰和行政處罰，讓干壞事的私人成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過私人收益，為投資者提供足夠的法律救濟。如何改？58徹底修改證券法，完善法律實施機制政府和監(jiān)管機構(gòu)的歸位盡責(zé)和“法無授權(quán)不可為”：例如，國務(wù)院和證券監(jiān)管機構(gòu)的“救市”或調(diào)控市場股價走勢的行為是不合法的行為！建立專業(yè)性的證券法院與檢察院引入集體訴訟和

41、律師風(fēng)險收費制度修改證券法的罰則部分，顯著加大違規(guī)的刑事、民事和行政處罰力度完善證券公共訴訟制度（證監(jiān)會的訴訟和會管公司的公益性代位訴訟）強化和完善監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)法能力、執(zhí)法力度、執(zhí)法工具建設(shè)如何改？強化和完善資本市場監(jiān)管機制國際證監(jiān)會組織將資本市場監(jiān)管目標(biāo)歸納為以下三點：1、保護投資者。2、保證市場公正、效率和透明。3、降低系統(tǒng)性風(fēng)險。11 IOSCO，The Objectives and Principles of Securities Regulation，1998.如何改？強化和完善資本市場監(jiān)管機制OECD將良好監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)和原則概括為1：清晰地確定監(jiān)管目標(biāo)，建立實現(xiàn)這些目標(biāo)的機制，持續(xù)監(jiān)督

42、目標(biāo)實現(xiàn)過程，當(dāng)出現(xiàn)對目標(biāo)的背離時采取校正行動，發(fā)現(xiàn)并抑制諸如市場操縱、內(nèi)幕交易、誤導(dǎo)行為、以及其他會扭曲價格、扭曲價格發(fā)現(xiàn)體系、不公正地使投資者受到損害等欺騙性或欺詐性行為，確保經(jīng)濟、有效地達到監(jiān)管目標(biāo)。擁有健全的法律基礎(chǔ)。能產(chǎn)生可證明成本支出具有合理性的收益。使成本和市場扭曲最小化。通過市場激勵和目標(biāo)導(dǎo)向，促進創(chuàng)新。對被監(jiān)管者而言，簡單、明了、實用。在國內(nèi)和國際層面上盡可能地同促進競爭、貿(mào)易與投資的原則保持相容性。 1 OECD, The OECD Report on Regulatory Reform: Synthesis, 1997, Paris.如何改？強化和完善資本市場監(jiān)管機制英國

43、FSA所遵循的良好監(jiān)管原則包括：以最經(jīng)濟、最有效的方式使用FSA的資源；強化被監(jiān)管者自身管理的責(zé)任；確保監(jiān)管成本與監(jiān)管收益成比例；便利金融部門的創(chuàng)新；保持英國金融服務(wù)業(yè)和金融市場的國際競爭地位；促進競爭，而非不必要地妨礙競爭。1 FSA的使命，是維護高效、有序、凈化的金融市場和幫助金融服務(wù)的普通消費者在金融交易中得到公正的對待。1 FSA, Introduction to the Financial Services Authority, 2001.如何改？強化和完善資本市場監(jiān)管機制美國證券交易委員會（SEC）的運作機制： 美國證券交易委員會（SEC）是美國1933年證券法和1934年證券交易

44、法的產(chǎn)物。SEC的基本使命是保護投資者和維護資本市場的公正，其唯一任務(wù)就是保證法律實施和資本市場健康運行，超脫于黨派利益和政府利益；既獨立于政府，亦對業(yè)界獨立，與紐約證券交易所、全美證券交易商協(xié)會和證券業(yè)協(xié)會等組織之間沒有任何行政隸屬關(guān)系。SEC的制度準(zhǔn)則和行為規(guī)則與整個美國經(jīng)濟的基本運作原則是一致的，即：確立公平交易的游戲規(guī)則和相應(yīng)的經(jīng)濟運作秩序；貫徹自愿交易原則；貫徹自由交易準(zhǔn)則。SEC的運作機制具有兩大特點：組織運作的獨立性和專業(yè)性；監(jiān)管過程的透明性，包括監(jiān)管規(guī)則與監(jiān)管政策制定過程的透明性，法律實施過程的透明性等。如何改？美國次貸危機與歐洲主權(quán)債務(wù)危機的根源：宏觀經(jīng)濟政策政治化、短視化、

45、民粹化 布雷頓森林體系崩潰之后傳統(tǒng)凱因斯主義政策實踐、福利國家與社會政治左傾化三大因素綜合作用的結(jié)果美國次貸危機的宏觀與社會政治原因： 政府和政治家們長期以來為滿足民眾的愿望而偏好寬松的貨幣政策、財政政策和房貸政策，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟政策過度政治化 、民粹化1、貨幣供應(yīng)過度2、激進的房地產(chǎn)社會政策：兩房等政府機構(gòu)創(chuàng)造出大量的“有毒資產(chǎn)”（次貸）3. 資本市場監(jiān)管不到位歐債危機的宏觀與社會政治原因：歐元區(qū)有關(guān)國家政府在貨幣聯(lián)盟的框架內(nèi)為討好民眾而舉債無度資本市場改革與持續(xù)發(fā)展配套措施：創(chuàng)造健康的宏觀經(jīng)濟環(huán)境資本市場改革與持續(xù)發(fā)展配套措施：創(chuàng)造健康的宏觀經(jīng)濟環(huán)境 在貨幣供應(yīng)過度、社會流動性泛濫、投機橫行、經(jīng)濟與金融泡沫橫流、整個經(jīng)濟與金融體系的價格信號嚴(yán)重失真的情況下，將無法實現(xiàn)經(jīng)濟與金融資源的合理配置，并導(dǎo)致極高的系統(tǒng)性風(fēng)險，使得資本市場和金融體系極度脆弱。必須確保建立健康的宏觀經(jīng)濟政策框架和宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ): 最優(yōu)財政政策 最優(yōu)貨幣供應(yīng)量 最適宜的利率、匯率與通脹水平 中國宏觀經(jīng)濟政策取向，需要徹底擺脫聚焦于短期經(jīng)濟增長和總需求管理的傳統(tǒng)凱因斯主義，轉(zhuǎn)向注重長期、注重供給、注