由美國(guó)次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的思索

1、當(dāng)前文檔修改密碼：8362839長(zhǎng)江證券券：由美美國(guó)次級(jí)級(jí)債危機(jī)機(jī)引發(fā)的的思索20077-122-6報(bào)告要點(diǎn)點(diǎn) 鑒于國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)體體經(jīng)濟(jì)以以及虛擬擬經(jīng)濟(jì)繁繁榮正在在呈現(xiàn)出出越來越越多的外外部依賴賴性，雖雖然單純純從GDDP的角角度，金金磚四國(guó)國(guó)對(duì)于世世界經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)的的貢獻(xiàn)已已經(jīng)逐步步上升，但是世世界經(jīng)濟(jì)濟(jì)共生模模式下美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)的頂端端消費(fèi)拉拉動(dòng)依然然無法忽忽視，這這種作用用在世界界資本市市場(chǎng)運(yùn)行行趨勢(shì)上上尤為明明顯，因因此，探探討088年國(guó)內(nèi)內(nèi)實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)包括括虛擬經(jīng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)運(yùn)行方向向，我們們首先需需要了解解的是外外部經(jīng)濟(jì)濟(jì)體尤其其是美國(guó)國(guó)未來的的演繹趨趨勢(shì)。在房房?jī)r(jià)上漲漲以及資資金成本本低廉的的

2、背景下下，貌似似次級(jí)債債推動(dòng)房房?jī)r(jià)上漲漲的過程程不僅利利于居民民生活質(zhì)質(zhì)量的改改善，而而且也有有利于美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)在經(jīng)歷歷股市泡泡沫破滅滅之后的的經(jīng)濟(jì)復(fù)復(fù)蘇，但但是從本本質(zhì)上看看非正常常需求的的過度釋釋放直接接引致了了房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)投投機(jī)泡沫沫的產(chǎn)生生，通過過促發(fā)又又一個(gè)泡泡沫的產(chǎn)產(chǎn)生而規(guī)規(guī)避前一一個(gè)泡沫沫破滅危危機(jī)的繁繁榮周期期延長(zhǎng)方方式也加加大了未未來周期期滑落的的危害。 在喪失失了新技技術(shù)革命命引導(dǎo)實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)制造業(yè)業(yè)利潤(rùn)增增長(zhǎng)的長(zhǎng)長(zhǎng)周期繁繁榮之后后，美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)支支撐虛擬擬經(jīng)濟(jì)繁繁榮的泡泡沫契機(jī)機(jī)已經(jīng)不不復(fù)存在在，在這這種背景景下，預(yù)預(yù)計(jì)美元元貶值與與美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增速速放緩將將會(huì)交織織存在，而

3、伴隨隨著利率率調(diào)整期期限導(dǎo)致致明年上上半年次次級(jí)債的的進(jìn)一步步爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)大幅幅回落的的風(fēng)險(xiǎn)在在二季度度或?qū)⒓酗@現(xiàn)現(xiàn)。借鑒鑒日本的的發(fā)展歷歷程，勞勞動(dòng)力價(jià)價(jià)格重估估雖然在在長(zhǎng)期內(nèi)內(nèi)保證了了本幣升升值與通通貨膨脹脹以及貿(mào)貿(mào)易順差差的并存存關(guān)系，但是在在出現(xiàn)嚴(yán)嚴(yán)重的外外部沖擊擊時(shí)，將將會(huì)打破破這一均均衡從而而呈現(xiàn)出出明顯的的階段性性也就是是貿(mào)易順順差與本本幣升值值趨勢(shì)的的逆轉(zhuǎn)，而往往往其標(biāo)志志是國(guó)內(nèi)內(nèi)的PPPI增長(zhǎng)長(zhǎng)迅速上上升甚至至超過被被追趕國(guó)國(guó)家；其其次，央央行調(diào)控控政策對(duì)對(duì)實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)的沖沖擊主要要體現(xiàn)在在轉(zhuǎn)折點(diǎn)點(diǎn)來臨時(shí)時(shí)的累積積效應(yīng)。中國(guó)國(guó)的實(shí)體體經(jīng)濟(jì)在在現(xiàn)階段段升值的的過程中中正處

4、于于均衡的的增長(zhǎng)態(tài)態(tài)勢(shì)中，但是在在封閉式式經(jīng)濟(jì)向向開放式式經(jīng)濟(jì)的的過渡中中，高增增速也使使得經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)現(xiàn)薄弱性性，因此此我們認(rèn)認(rèn)為一旦旦美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)下滑滑超出預(yù)預(yù)期中帶帶來的外外生沖擊擊，配合合目前中中國(guó)偏緊緊的調(diào)控控政策累累積效應(yīng)應(yīng)，則會(huì)會(huì)出現(xiàn)我我們所擔(dān)擔(dān)心的美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)溢出效效應(yīng)從而而導(dǎo)致中中國(guó)啟動(dòng)動(dòng)拐點(diǎn)機(jī)機(jī)制的演演繹。 引言：由次級(jí)級(jí)債危機(jī)機(jī)引發(fā)的的思索 人民似似乎總是是在想當(dāng)當(dāng)然地認(rèn)認(rèn)為，我我們可以以憑空創(chuàng)創(chuàng)造出無無窮無盡盡的價(jià)值值。但是是反過來來說，這這些價(jià)值值也可以以在一瞬瞬之間消消失得無無影無蹤蹤，但他他們卻會(huì)會(huì)固執(zhí)地地說：這這是不可可能的。羅伯伯特.普萊切切特征征服經(jīng)濟(jì)

5、濟(jì)衰退 在宏觀觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)中存在在有一條條基本的的定律，一國(guó)央央行在堅(jiān)堅(jiān)持了長(zhǎng)長(zhǎng)期貨幣幣政策的的穩(wěn)定之之后，利利率決策策的突變變往往意意味著經(jīng)經(jīng)濟(jì)體系系內(nèi)在增增長(zhǎng)體制制的深刻刻變遷，這實(shí)際際上也是是我們看看待美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)近期期連續(xù)降降息決策策的出發(fā)發(fā)點(diǎn)，針針對(duì)次級(jí)級(jí)債危機(jī)機(jī)爆發(fā)全全面化的的大幅降降息更多多的是屬屬于被迫迫性層面面，其也也恰恰印印證了美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)內(nèi)在衰衰退風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的集聚聚。鑒于于國(guó)內(nèi)實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)以及虛虛擬經(jīng)濟(jì)濟(jì)繁榮正正在呈現(xiàn)現(xiàn)出越來來越多的的外部依依賴性，雖然單單純從GGDP的的角度，金磚四四國(guó)對(duì)于于世界經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)的貢獻(xiàn)獻(xiàn)已經(jīng)逐逐步上升升，但是是世界經(jīng)經(jīng)濟(jì)共生生模式下下美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)的頂頂

6、端消費(fèi)費(fèi)拉動(dòng)依依然無法法忽視，這種作作用在世世界資本本市場(chǎng)運(yùn)運(yùn)行趨勢(shì)勢(shì)上尤為為明顯，因此，探討008年國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)體體經(jīng)濟(jì)包包括虛擬擬經(jīng)濟(jì)的的運(yùn)行方方向，我我們首先先需要了了解的是是外部經(jīng)經(jīng)濟(jì)體尤尤其是美美國(guó)未來來的演繹繹趨勢(shì)，這也是是我們將將此文作作為年度度報(bào)告序序列之一一的主旨旨所在。關(guān)于于美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)演繹繹的趨勢(shì)勢(shì)判斷我我們?cè)诿绹?guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)與中中國(guó)牛市市繁榮機(jī)機(jī)制中中已經(jīng)提提及，固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資增增速的回回落是其其周期回回落的先先兆，而而虛擬經(jīng)經(jīng)濟(jì)繁榮榮的終結(jié)結(jié)則是周周期拐點(diǎn)點(diǎn)形成明明朗化的的關(guān)鍵，現(xiàn)在看看來，受受制于房房地產(chǎn)市市場(chǎng)泡沫沫的破滅滅固定資資產(chǎn)投資資已經(jīng)趨趨于回落落，美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)四四季度

7、以以及088年的運(yùn)運(yùn)行更多多的依賴賴于降息息對(duì)于虛虛擬經(jīng)濟(jì)濟(jì)繁榮的的延長(zhǎng)力力度。美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)是是周期暫暫停還是是周期衰衰退 實(shí)際上上，在探探討美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)波波動(dòng)對(duì)于于中國(guó)實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)以及虛虛擬經(jīng)濟(jì)濟(jì)影響的的過程中中有著眾眾多分歧歧，基本本的認(rèn)為為中國(guó)目目前的經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)足以抵抵抗外來來風(fēng)險(xiǎn)，誠(chéng)然我我們同意意中國(guó)工工業(yè)化所所處時(shí)期期決定了了其內(nèi)在在增長(zhǎng)機(jī)機(jī)制的持持續(xù)性，但是這這種持續(xù)續(xù)性并不不違背周周期波動(dòng)動(dòng)的必然然，美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)006年初初以來的的放緩的的確并未未造成中中國(guó)實(shí)體體經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)的實(shí)實(shí)質(zhì)影響響，這也也決定了了當(dāng)前我我們需要要衡量美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)未來的的放緩究究竟是屬屬于周期期暫停還還是周期期衰

8、退性性質(zhì)。被迫迫性降息息暗示美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)衰退風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)集聚聚 美國(guó)東東部時(shí)間間9月18日下下午2:15，美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)宣布降降息500個(gè)基點(diǎn)點(diǎn)，聯(lián)邦邦基金目目標(biāo)利率率降至44.755%，這這是20003年年6月以來來聯(lián)儲(chǔ)首首次降息息。與此此同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)將將再貼現(xiàn)現(xiàn)率降低低0.55%，至至5.225%。美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)這一決決定既符符合市場(chǎng)場(chǎng)預(yù)期又又超出了了市場(chǎng)預(yù)預(yù)期，降降息在市市場(chǎng)普遍遍預(yù)期之之中，但但降息幅幅度之大大，并同同時(shí)降低低貼現(xiàn)率率超出了了市場(chǎng)預(yù)預(yù)期，而而在10月份份美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)又一次次同時(shí)調(diào)調(diào)低基準(zhǔn)準(zhǔn)利率、再貼現(xiàn)現(xiàn)率255個(gè)基點(diǎn)點(diǎn)，避免免房?jī)r(jià)下下跌引發(fā)發(fā)的次級(jí)級(jí)債危機(jī)機(jī)進(jìn)一步步曝露化化是美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)被迫迫性降

9、息息的根本本。進(jìn)入入07年以以來美國(guó)國(guó)新房銷銷售價(jià)格格持續(xù)走走低，雖雖然舊房房銷售價(jià)價(jià)格仍然然維持在在在高位位，但房房屋銷售售價(jià)格年年比指數(shù)數(shù)不斷走走低，表表明房地地產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)持續(xù)萎萎靡，新新舊房銷銷售數(shù)量量下滑，在利率率持續(xù)維維持在高高位的情情況下，越來越越多的購(gòu)購(gòu)房者開開始償還還不起貸貸款，抵抵押貸款款違約率率開始上上升，從從而引發(fā)發(fā)次級(jí)債債危機(jī)。危機(jī)進(jìn)進(jìn)一步擴(kuò)擴(kuò)大到消消費(fèi)等其其它領(lǐng)域域并向歐歐洲等地地蔓延，從而加加劇了世世界資本本市場(chǎng)的的動(dòng)蕩。這樣，美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)和歐洲洲央行紛紛紛向銀銀行系統(tǒng)統(tǒng)注入資資金增加加流動(dòng)性性以緩解解危機(jī)，但危機(jī)機(jī)仍在蔓蔓延。為為此，歐歐洲停止止了加息息的步伐伐而美聯(lián)聯(lián)

10、儲(chǔ)的此此次降息息也在情情理之中中。 在伯南南克成為為新一任任美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)主席之之后，控控制通貨貨膨脹一一直被公公認(rèn)為是是美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)的頭號(hào)號(hào)目標(biāo)，目前核核心通脹脹為2.2%，已經(jīng)超超出了22的警警戒線，而美元元指數(shù)的的持續(xù)走走低將使使得大宗宗商品價(jià)價(jià)格的上上行風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)始終存存在，所所以單純純從控制制通貨膨膨脹的角角度來看看，美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)是沒沒有理由由降息的的。另一一方面，目前美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)整體的的失業(yè)率率水平依依然維持持在歷史史低位，未來的的經(jīng)濟(jì)衰衰退危機(jī)機(jī)似乎并并未顯現(xiàn)現(xiàn)。 綜合而而言，此此次美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)在通通貨膨脹脹預(yù)期并并未下降降的背景景下下調(diào)調(diào)0.55%的基基準(zhǔn)利率率，更多多的是在在次級(jí)抵抵押貸款款危機(jī)、

11、耐用品品訂單下下降等一一系列疲疲軟經(jīng)濟(jì)濟(jì)數(shù)據(jù)下下的被迫迫性貨幣幣政策調(diào)調(diào)整，防防止次級(jí)級(jí)債危機(jī)機(jī)的蔓延延導(dǎo)致實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)的衰退退以及房房地產(chǎn)市市場(chǎng)的迅迅速崩潰潰應(yīng)該是是本質(zhì)出出發(fā)點(diǎn)，但是目目前美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)這種種兩難困困境下的的利率決決策被迫迫性則顯顯示美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)衰衰退的可可能性正正在集聚聚。“降息”之前的的經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)放緩緩屬于周周期暫停停 為避免免房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)資資產(chǎn)價(jià)格格的急劇劇膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)自20005年以以來開始始不斷的的調(diào)高聯(lián)聯(lián)邦基準(zhǔn)準(zhǔn)利率，而貨幣幣政策的的累積效效應(yīng)對(duì)于于房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)泡泡沫的遏遏制也自自06年初初以來開開始逐步步的顯現(xiàn)現(xiàn)，伴隨隨著房地地產(chǎn)投資資的急劇劇萎縮我我們之前前所提及

12、及的美國(guó)國(guó)實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期期回落先先兆固定資資產(chǎn)投資資開始出出現(xiàn)下滑滑，這也也預(yù)示著著20006年的的經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)是美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)此輪經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期期的高點(diǎn)點(diǎn)。這種種周期高高點(diǎn)的回回落效應(yīng)應(yīng)在OEECD國(guó)國(guó)家工業(yè)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)領(lǐng)先指標(biāo)標(biāo)的趨勢(shì)勢(shì)反應(yīng)上上也極為為穩(wěn)合，只是目目前來看看，這種種放緩對(duì)對(duì)于世界界經(jīng)濟(jì)的的增長(zhǎng)尚尚未造成成實(shí)質(zhì)性性影響，究其根根本，006年初初或者說說降息之之前的經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)放緩更更多的是是屬于一一種周期期暫停性性質(zhì)而非非周期衰衰退。而而之所以以以“降息”作為劃劃分的分分界點(diǎn)更更多的是是考慮到到“降息”從本質(zhì)質(zhì)上代表表了實(shí)體體經(jīng)濟(jì)中中內(nèi)在增增長(zhǎng)機(jī)制制的改變變。引用用世界界經(jīng)濟(jì)展展望中中基

13、于二二季度數(shù)數(shù)據(jù)探討討美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀狀的分析析邏輯，評(píng)估美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)的一個(gè)個(gè)核心問問題是，經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)乏力力是暫時(shí)時(shí)性的放放慢（一一種“周期”中段暫暫?，F(xiàn)象象，就像像19886年和和19995年的的情況一一樣）？還是已已經(jīng)進(jìn)入入經(jīng)濟(jì)持持續(xù)低迷迷的早期期階段？盡管仍仍然存在在不確定定性，而而且近期期零售和和耐用品品訂單數(shù)數(shù)據(jù)一直直比預(yù)期期疲軟，但目前前看這仍仍然更像像是一種種經(jīng)濟(jì)暫暫?，F(xiàn)象象而非急急劇下滑滑。與以以往的“周期中中段暫停?！爆F(xiàn)象一一致，勞勞動(dòng)力市市場(chǎng)仍然然很強(qiáng)勁勁，制造造業(yè)和建建筑業(yè)損損失的工工作崗位位被服務(wù)務(wù)業(yè)強(qiáng)勁勁增長(zhǎng)的的工作崗崗位所抵抵消，失失業(yè)率穩(wěn)穩(wěn)定在44.5%。此外外，公

14、司司利潤(rùn)與與股市表表現(xiàn)強(qiáng)勁勁應(yīng)有助助于支持持企業(yè)投投資，實(shí)實(shí)際利率率按照歷歷史標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)仍然很很低。收收益率曲曲線倒置置在以往往是經(jīng)濟(jì)濟(jì)衰退的的一項(xiàng)很很好的主主要指標(biāo)標(biāo)，但這這次收益益率曲線線雖然出出現(xiàn)倒置置，看來來并不預(yù)預(yù)示著經(jīng)經(jīng)濟(jì)將發(fā)發(fā)生急劇劇下滑，因?yàn)槭帐找媛是€倒置置反應(yīng)出出長(zhǎng)期利利率較低低，而不不是因?yàn)闉槎唐诶瘦^高高。最后后房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)冷卻卻對(duì)金融融市場(chǎng)的的影響目目前還很很有限。 我們的的憂慮：周期暫暫停向周周期衰退退的轉(zhuǎn)化化 的確，通過一一、二季季度經(jīng)濟(jì)濟(jì)數(shù)據(jù)的的類比，美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)前期期的回落落更多的的是屬于于周期暫暫停性質(zhì)質(zhì)，這也也解釋了了中國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)以及及歐洲經(jīng)經(jīng)濟(jì)并未未伴隨著著世

15、界第第一大經(jīng)經(jīng)濟(jì)體美美國(guó)的回回落而出出現(xiàn)增長(zhǎng)長(zhǎng)放緩，但是這這種分析析框架的的一個(gè)弊弊端就在在于經(jīng)濟(jì)濟(jì)數(shù)據(jù)不不可避免免的存在在滯后性性，而展展望未來來我們對(duì)對(duì)于美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)更更多的擔(dān)擔(dān)憂是出出于周期期暫停向向周期衰衰退的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化。一方方面，次次級(jí)債既既然衍生生于房地地產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)泡沫形形成到擴(kuò)擴(kuò)張的螺螺旋式上上升過程程，也就就意味著著危機(jī)的的爆發(fā)也也將存在在于泡沫沫破滅的的螺旋式式下降過過程中，危機(jī)的的解決不不單單是是一個(gè)純純粹的流流動(dòng)性問問題，而而從目前前次級(jí)債債損失正正趨全球球化的方方向來看看，將其其單獨(dú)的的認(rèn)為只只是存在在于美國(guó)國(guó)已經(jīng)呈呈現(xiàn)出不不合時(shí)宜宜，我們們需要進(jìn)進(jìn)一步權(quán)權(quán)衡其產(chǎn)產(chǎn)生的內(nèi)內(nèi)在邏

16、輯輯以及可可能的潛潛在損失失。另一一方面，我們?cè)?jīng)提及及判斷美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)拐點(diǎn)明明朗化的的關(guān)鍵來來自于其其虛擬經(jīng)經(jīng)濟(jì)繁榮榮的演繹繹，而虛虛擬經(jīng)濟(jì)濟(jì)泡沫在在后續(xù)過過程中的的主導(dǎo)力力量則來來源于流流動(dòng)性過過剩的支支撐，這這實(shí)際上上就衍生生到我們們對(duì)此次次降息效效果的評(píng)評(píng)估，貨貨幣政策策的放松松是否能能夠帶來來另一個(gè)個(gè)資產(chǎn)泡泡沫或者者說是信信貸泡沫沫從而再再一次延延長(zhǎng)美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)的的繁榮周周期則是是我們看看待美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)周周期暫停停是否將將向周期期衰退轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化的癥癥結(jié)所在在。 信貸泡泡沫下的的降息：極具困困惑意義義的救贖贖 以利率率決策為為代表的的貨幣政政策收縮縮在通常常意義上上被視為為平抑宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)周

17、期波波動(dòng)的有有效手段段，內(nèi)在在的基本本邏輯就就在于在在經(jīng)濟(jì)高高速增長(zhǎng)長(zhǎng)的同時(shí)時(shí)適當(dāng)?shù)牡氖湛s貨貨幣政策策有利于于避免經(jīng)經(jīng)濟(jì)由過過快向過過熱的傳傳遞從而而延長(zhǎng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)繁榮榮期，而而在經(jīng)濟(jì)濟(jì)由回落落向衰退退的過程程中適當(dāng)當(dāng)?shù)姆潘伤韶泿耪邉t有有利于避避免經(jīng)濟(jì)濟(jì)的迅速速回落以以及加快快衰退之之后的復(fù)復(fù)蘇。但是是，從各各國(guó)宏觀觀經(jīng)濟(jì)的的演繹過過程來看看，利率率決策的的變動(dòng)并并沒有改改變傳統(tǒng)統(tǒng)意義上上的宏觀觀經(jīng)濟(jì)周周期波動(dòng)動(dòng)，尤其其對(duì)于990年代代以來不不斷依靠靠充斥流流動(dòng)性引引導(dǎo)虛擬擬經(jīng)濟(jì)繁繁榮從而而避免實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)衰退的的美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)而言言，此次次的降息息救贖更更多的具具備了一一種困惑惑意義。次級(jí)級(jí)債危

18、機(jī)機(jī)不僅僅僅是流動(dòng)動(dòng)性收縮縮 對(duì)對(duì)于此次次次級(jí)債債危機(jī)我我們認(rèn)為為從根本本意義上上他并不不是一個(gè)個(gè)單純的的流動(dòng)性性收縮問問題，由由房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)泡泡沫破滅滅引致的的次級(jí)債債風(fēng)波不不僅有如如導(dǎo)火索索一般引引爆了美美國(guó)房地地產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)、信貸貸市場(chǎng)、債券市市場(chǎng)和股股票市場(chǎng)場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)一并釋釋放，還還開啟了了透支性性“超周期期”增長(zhǎng)的的之后調(diào)調(diào)整。從美美國(guó)次級(jí)級(jí)債的基基本形成成機(jī)制來來看，最最初次級(jí)級(jí)債的快快速發(fā)起起更多的的是因?yàn)闉樵?0001年年科技網(wǎng)網(wǎng)路股泡泡沫破滅滅之后，美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)亟需需為其消消費(fèi)需求求帶動(dòng)的的實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)提供另另一個(gè)支支撐點(diǎn)，次級(jí)債債的本義義無疑是是有利于于社會(huì)福福利滿意意度的上

19、上升，畢畢竟在DDTI、Ltvv打分形形成級(jí)別別限制中中屬于信信用低或或者說是是那些原原本無力力買房的的普通居居民現(xiàn)在在也可以以享受購(gòu)購(gòu)房的幸幸福生活活，他們們僅需按按期向次次級(jí)抵押押貸款公公司交房房貸，而而次級(jí)抵抵押貸款款公司則則將這種種貸款以以資產(chǎn)抵抵押債券券ABSS的方式式打包出出售給投投資銀行行，投資資銀行依依據(jù)一定定的評(píng)級(jí)級(jí)方法將將高信用用級(jí)別的的債券以以信用擔(dān)擔(dān)保憑證證CDOO的方式式賣給保保險(xiǎn)公司司、金融融機(jī)構(gòu)，信用級(jí)級(jí)別較低低的則賣賣給對(duì)沖沖基金，而在美美聯(lián)儲(chǔ)持持續(xù)了將將近4年的低低利率政政策之后后，政府府部門向向個(gè)人部部門流動(dòng)動(dòng)性的輸輸送從本本質(zhì)上支支持了這這種模式式的極大大

20、擴(kuò)張，購(gòu)房成成本的低低廉也導(dǎo)導(dǎo)致房地地產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)上的資資產(chǎn)價(jià)格格膨脹愈愈演愈烈烈。在房房?jī)r(jià)上漲漲以及資資金成本本低廉的的背景下下，貌似似這種資資產(chǎn)價(jià)格格膨脹的的過程不不僅有利利于居民民生活質(zhì)質(zhì)量的改改善，而而且也有有利于美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)在經(jīng)歷歷股市泡泡沫破滅滅之后的的經(jīng)濟(jì)復(fù)復(fù)蘇，但但是從本本質(zhì)上看看非正常常需求的的過度釋釋放直接接引致了了房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)投投機(jī)泡沫沫的產(chǎn)生生，通過過促發(fā)又又一個(gè)泡泡沫的產(chǎn)產(chǎn)生而規(guī)規(guī)避前一一個(gè)泡沫沫破滅危危機(jī)的繁繁榮周期期延長(zhǎng)方方式也加加大了未未來周期期滑落的的危害。伴隨隨著房地地產(chǎn)價(jià)格格的日益益膨脹美美聯(lián)儲(chǔ)不不得不采采取加息息的方式式來維持持市場(chǎng)的的穩(wěn)定，資金成成本不斷斷

21、提高的的累積效效應(yīng)阻礙礙了房?jī)r(jià)價(jià)進(jìn)一步步上升的的需求支支撐，而而次級(jí)債債的使用用者其中中很大一一部分并并沒有穩(wěn)穩(wěn)定的未未來收入入，違約約率的提提高不僅僅直接導(dǎo)導(dǎo)致類似似債券資資產(chǎn)價(jià)值值的縮水水引發(fā)危危機(jī)，而而且危機(jī)機(jī)也導(dǎo)致致了需求求的進(jìn)一一步萎縮縮以及信信貸成本本的上升升，好比比資產(chǎn)價(jià)價(jià)格膨脹脹的上升升階段是是一個(gè)螺螺旋式的的上升過過程，那那么其在在下跌或或者說在在破滅的的過程中中也必然然是一個(gè)個(gè)螺旋式式的下跌跌的過程程。這種種情形在在日本990年代代房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)泡泡沫崩潰潰時(shí)也曾曾經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)過，日日本經(jīng)濟(jì)濟(jì)企畫廳廳將他定定義為資資產(chǎn)負(fù)債債表問題題，資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格急急劇上升升時(shí)期，靠借款款購(gòu)入資資產(chǎn)

22、的企企業(yè)和家家庭，以以及為此此而融資資的金融融機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)產(chǎn)“泡沫”崩潰以以后，各各自的資資產(chǎn)負(fù)債債狀況都都趨于惡惡化，從從而抑制制了經(jīng)濟(jì)濟(jì)總體的的支出水水平，這這就是所所謂的“資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表問問題”。資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格上上升時(shí)的的“資產(chǎn)效效應(yīng)”和資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格下下降時(shí)的的“負(fù)資產(chǎn)產(chǎn)效應(yīng)”不一定定對(duì)稱。由于負(fù)負(fù)債一般般是按固固定利率率計(jì)算的的，一旦旦資產(chǎn)價(jià)價(jià)格下降降，而負(fù)負(fù)債的價(jià)價(jià)值沒有有變化，便會(huì)出出現(xiàn)資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債惡惡化的情情況。企企業(yè)由于于債務(wù)負(fù)負(fù)擔(dān)增加加，償債債壓力加加大，因因而風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)承受能能力降低低，支出出能力受受到抑制制，在這這種情況況下，對(duì)對(duì)于金融融機(jī)關(guān)來來說，一一方面，它對(duì)融融資企業(yè)業(yè)的不良良資

23、產(chǎn)增增加，因因而自身身的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)承受能能力也下下降；另另一方面面，他對(duì)對(duì)新的融融資活動(dòng)動(dòng)趨于謹(jǐn)謹(jǐn)慎，并并努力催催收貸款款，從而而抑制了了貨幣的的供給。所以，次級(jí)債債危機(jī)歸歸根結(jié)底底并非只只是一個(gè)個(gè)單純的的流動(dòng)性性收縮問問題或者者說一次次12000億美美元的直直接權(quán)益益損失，衍生于于泡沫的的本質(zhì)注注定了我我們對(duì)他他的后續(xù)續(xù)影響以以及降息息的解決決效應(yīng)評(píng)評(píng)估需要要更多的的考慮美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)出現(xiàn)泡泡沫的來來龍去脈脈。 世界經(jīng)經(jīng)濟(jì)共生生模式是是催生美美國(guó)信貸貸泡沫的的關(guān)鍵 我們所所說的共共生模式式是指，在當(dāng)前前世界經(jīng)經(jīng)濟(jì)一體體化和產(chǎn)產(chǎn)業(yè)分工工國(guó)際化化的背景景下，所所形成的的資源核核心國(guó)、制造核核心國(guó)、貨幣

24、（消費(fèi)）核心國(guó)國(guó)互相依依賴而共共生的情情景。這這種相互互依賴和和共生體體現(xiàn)為：資源核核心國(guó)的的資源主主要用于于出口而而不是自自我消費(fèi)費(fèi)；制造造核心國(guó)國(guó)的產(chǎn)品品用于出出口的比比例十分分龐大以以至于外外需成為為遏制或或促進(jìn)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)的關(guān)鍵鍵；貨幣幣（消費(fèi)費(fèi)）核心心國(guó)在世世界貨幣幣體系中中仍然占占據(jù)主導(dǎo)導(dǎo)，但其其對(duì)制造造核心國(guó)國(guó)的產(chǎn)品品依賴度度很強(qiáng)，具有消消費(fèi)但不不生產(chǎn)的的特征。顯然然，歐佩佩克、巴巴西、澳澳大利亞亞等屬于于資源核核心國(guó)，中國(guó)是是典型的的制造中中心國(guó)，美國(guó)是是典型的的貨幣（消費(fèi)）中心國(guó)國(guó)。這三三類國(guó)家家形成的的共生模模式就是是當(dāng)今世世界經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)的的邏輯，不同類類型的國(guó)國(guó)家完全全根

25、據(jù)自自己的比比較優(yōu)勢(shì)勢(shì)進(jìn)行分分工，并并強(qiáng)制性性地按照照共生模模式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)自身經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)，一旦旦脫離這這一世界界經(jīng)濟(jì)運(yùn)運(yùn)轉(zhuǎn)的共共生模式式，結(jié)果果將比現(xiàn)現(xiàn)在糟糕糕。從本本質(zhì)上說說，共生生模式的的根本原原因在于于世界經(jīng)經(jīng)濟(jì)分工工進(jìn)一步步朝著縱縱向一體體化方向向演進(jìn)，而決定定共生模模式延續(xù)續(xù)性的關(guān)關(guān)鍵則來來源于美美元的信信用度。正如艾艾森格林林（Eiicheengrreenn）所說說，如果果外圍國(guó)國(guó)家對(duì)美美元的信信心堅(jiān)挺挺，這種種共生模模式就能能維持。因此此，整個(gè)個(gè)世界經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)鏈條的的維系或或斷裂可可能很大大程度上上取決于于美元，而支持持美國(guó)消消費(fèi)和經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)的前提提是中國(guó)國(guó)和資源源出口國(guó)國(guó)將大

26、量量外匯儲(chǔ)儲(chǔ)備以美美元資產(chǎn)產(chǎn)的形式式持有，推高美美元資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格，壓低長(zhǎng)長(zhǎng)期利率率。具體體來看，目前資資源核心心國(guó)、制制造核心心國(guó)在對(duì)對(duì)美國(guó)貿(mào)貿(mào)易順差差的過程程中積累累的大量量外匯儲(chǔ)儲(chǔ)備基本本以美國(guó)國(guó)國(guó)債的的持有方方式存在在，在美美聯(lián)儲(chǔ)的的加息周周期中，由于美美元的強(qiáng)強(qiáng)勢(shì)使得得美國(guó)國(guó)國(guó)債等資資產(chǎn)的吸吸引力更更強(qiáng)，長(zhǎng)長(zhǎng)期收益益率的壓壓低也直直接導(dǎo)致致了利率率決策緊緊縮效應(yīng)應(yīng)的累積積需要更更長(zhǎng)的周周期；而而在美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)的降降息周期期中，美美元貶值值直接引引致美元元資產(chǎn)吸吸引力的的降低尤尤其是針針對(duì)國(guó)債債市場(chǎng)，在這種種背景下下，實(shí)體體經(jīng)濟(jì)中中充斥的的流動(dòng)性性只能遵遵循兩種種路徑，拋棄美美元抑或或是在美美

27、國(guó)國(guó)內(nèi)內(nèi)尋找收收益率更更高的資資產(chǎn)類型型，第一一種直接接衍生美美元的進(jìn)進(jìn)一步滑滑落以及及世界經(jīng)經(jīng)濟(jì)共生生模式的的瓦解從從而增長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)制的的衰竭，而第二二種也就就衍生出出房地產(chǎn)產(chǎn)、股市市的資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格膨膨脹過程程，由于于充斥的的流動(dòng)性性大部分分并未回回流到實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)中的制制造業(yè)部部門，競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力的的下降無無法改變變美元的的持續(xù)回回落趨勢(shì)勢(shì)，世界界經(jīng)濟(jì)共共生模式式下美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)貨幣幣政策放放松導(dǎo)致致的信貸貸泡沫也也由此產(chǎn)產(chǎn)生。所所以，與與其說美美聯(lián)儲(chǔ)通通過降息息的方式式避免美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)衰退，倒不如如說是通通過釋放放流動(dòng)性性寄希望望于產(chǎn)生生一個(gè)資資產(chǎn)價(jià)格格膨脹以以吸引美美元的回回流，而而我們看看待這次次降息

28、對(duì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)濟(jì)支撐作作用的關(guān)關(guān)鍵也來來自于美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)未來另另一個(gè)資資產(chǎn)價(jià)格格膨脹產(chǎn)產(chǎn)生的可可能性。 泡沫對(duì)對(duì)比：流流動(dòng)性只只是促發(fā)發(fā)因素之之一 在世界界經(jīng)濟(jì)共共生模式式的背景景下，美美聯(lián)儲(chǔ)降降息導(dǎo)致致的美元元回流無無疑是資資產(chǎn)價(jià)格格膨脹乃乃至泡沫沫形成的的關(guān)鍵，但是流流動(dòng)性的的充斥僅僅僅是泡泡沫促發(fā)發(fā)的因素素之一，對(duì)比998年的的科技網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)股泡泡沫以及及01年以以來的房房地產(chǎn)市市場(chǎng)泡沫沫可以發(fā)發(fā)現(xiàn)，虛虛擬經(jīng)濟(jì)濟(jì)的繁榮榮需要依依托實(shí)體體經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)提供供泡沫衍衍生的契契機(jī)。19988年LTCCM危機(jī)機(jī) 19994年2月，Johhn MMeriiwettherr創(chuàng)辦了了宏觀數(shù)數(shù)量化基基金長(zhǎng)期資資本管

29、理理公司，當(dāng)時(shí)的的核心人人物包括括：Daavidd W. Muulliins（前美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)副局局長(zhǎng)）、Myrron Schholees（19997年Nobble經(jīng)經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)得得主）、Merrtonn Miilleer（19990年Nobble經(jīng)經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)得得主）。當(dāng)時(shí)長(zhǎng)長(zhǎng)期資本本管理公公司的主主要投資資者是歐歐洲最大大的銀行行瑞士聯(lián)聯(lián)合銀行行（UBBS）和和美林證證券（MMerrryLyynchh），成成立時(shí)，總資產(chǎn)產(chǎn)為133億美元元，投資資期限不不少于為為3年，就就是說，客戶在在三年內(nèi)內(nèi)不能贖贖回。119944年到19997年年的投資資回報(bào)率率分別為為：19944年 119955年 119966年 1

30、19977年 19.9% 442.88% 400.8% 17.1% 到19997年底底，資產(chǎn)產(chǎn)增值為為75億美美元，在在19997年12月，客戶贖贖回了227億美美元，長(zhǎng)長(zhǎng)期資本本管理公公司在119977年底，實(shí)際管管理資產(chǎn)產(chǎn)為488億美元元。在119988年初，LTCCM從事事的衍生生性金融融商品買買價(jià)總值值超過11萬億美美元，其其中約770%是是屬于利利率互換換。在這這種情況況下，利利率差距距些微的的縮小，都會(huì)給給LTCCM帶來來巨額的的獲利。同樣的的，利率率差距些些微的增增加，也也會(huì)讓LLTCMM立即破破產(chǎn)。119988年8月17日，俄羅斯斯盧布采采用大區(qū)區(qū)間浮動(dòng)動(dòng)匯率（1美元兌兌換6.

31、0-99.0盧盧布），直接導(dǎo)導(dǎo)致盧布布劇貶，葉利欽欽政府宣宣布無限限期延緩緩債務(wù)清清還，引引發(fā)信用用風(fēng)險(xiǎn)，使得發(fā)發(fā)展中國(guó)國(guó)家的債債券無人人問津，收益率率差距也也急速增增大。到到了19998年年9月中旬旬，LTTCM的的損失超超過400億美元元，資產(chǎn)產(chǎn)總值只只剩下66億美元元。為避避免危機(jī)機(jī)蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)在三個(gè)個(gè)月內(nèi)連連續(xù)降息息累計(jì)775個(gè)基基點(diǎn)，充充斥的流流動(dòng)性也也直接導(dǎo)導(dǎo)致了998-001年的的科技網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)股泡泡沫。20000年科技技網(wǎng)絡(luò)股股泡沫破破滅 20001年迫迫于股市市繁榮破破滅引致致的財(cái)富富效應(yīng)逆逆轉(zhuǎn)，美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)由此經(jīng)經(jīng)歷了一一場(chǎng)溫和和的衰退退，但與與眾多經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家家及國(guó)際際組織預(yù)

32、預(yù)期不同同的是，“9.111”時(shí)間沒沒有進(jìn)一一步加重重美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)的衰衰退，在在20001年第第四季度度經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)反而而在前三三個(gè)季度度負(fù)增長(zhǎng)長(zhǎng)的基礎(chǔ)礎(chǔ)上開始始回升，增長(zhǎng)率率達(dá)到22.7%。從當(dāng)當(dāng)時(shí)階段段國(guó)內(nèi)生生產(chǎn)總值值要素貢貢獻(xiàn)同比比變化率率可以發(fā)發(fā)現(xiàn)，個(gè)個(gè)人消費(fèi)費(fèi)支出一一直是經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)的主要要推動(dòng)力力量，即即使在220011年經(jīng)濟(jì)濟(jì)衰退的的階段，它仍然然保持了了1.667%的的正增長(zhǎng)長(zhǎng)。 個(gè)人消消費(fèi)支出出的增長(zhǎng)長(zhǎng)最根本本的是房房地產(chǎn)市市場(chǎng)繁榮榮所引致致的正財(cái)財(cái)富效應(yīng)應(yīng)在一定定程度上上彌補(bǔ)了了股市泡泡沫破滅滅的影響響，從美美國(guó)GDDP及房房屋價(jià)格格走勢(shì)比比較中可可以明顯顯發(fā)現(xiàn)，20000年開

33、開始的股股市泡沫沫大幅度度的削減減了經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)，但是房房屋價(jià)格格指數(shù)整整體上仍仍舊處于于穩(wěn)步攀攀升的階階段，房房地產(chǎn)市市場(chǎng)的繁繁榮在給給房屋擁?yè)碛姓邘碚?cái)財(cái)富效應(yīng)應(yīng)的同時(shí)時(shí)，也吸吸引了更更多的投投資者投投資房地地產(chǎn)，尤尤其是股股市暴跌跌之后，房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)的的價(jià)格膨膨脹有利利的促進(jìn)進(jìn)了美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)迅迅速?gòu)?fù)蘇蘇。在了了解了美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)1999820000年股股市繁榮榮、2000120005年房房地產(chǎn)市市場(chǎng)繁榮榮以及泡泡沫破滅滅后的基基本過程程之后，總結(jié)而而言，資資產(chǎn)價(jià)格格膨脹推推動(dòng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)的的循環(huán)機(jī)機(jī)制可以以歸結(jié)如如下：資資產(chǎn)價(jià)格格膨脹的的初始階階段依靠靠的是流流動(dòng)性過過剩以及及相應(yīng)的的泡沫契

34、契機(jī)，所所謂的泡泡沫契機(jī)機(jī)主要是是指對(duì)于于資產(chǎn)未未來成長(zhǎng)長(zhǎng)性的良良好預(yù)期期，如11998820000年股股市繁榮榮的初衷衷來源于于高新技技術(shù)變革革的自信信，而22001120005年房房地產(chǎn)市市場(chǎng)的泡泡沫則初初始于“移民、人口紅紅利因素素”；伴隨隨著資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格的的逐步膨膨脹，其其對(duì)于投投資、消消費(fèi)的“正財(cái)富富效應(yīng)”開始顯顯現(xiàn)，制制造業(yè)、工人收收入的推推高使得得人們進(jìn)進(jìn)一步加加強(qiáng)了泡泡沫契機(jī)機(jī)的增長(zhǎng)長(zhǎng)潛力預(yù)預(yù)期，資資產(chǎn)價(jià)格格膨脹的的過程也也得以繼繼續(xù)，并并且由于于資本的的逐利特特性資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格在在這一階階段的膨膨脹速度度已經(jīng)開開始超越越泡沫契契機(jī)的真真實(shí)水平平；在泡泡沫膨脹脹的后續(xù)續(xù)階段，實(shí)體經(jīng)經(jīng)

35、濟(jì)和虛虛擬經(jīng)濟(jì)濟(jì)之間已已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)了過分分的背離離，流動(dòng)動(dòng)性過剩剩已經(jīng)是是資產(chǎn)價(jià)價(jià)格膨脹脹的唯一一依賴，所以政政府壓縮縮流動(dòng)性性政策的的出臺(tái)也也就意味味著資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格膨膨脹推動(dòng)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)循環(huán)環(huán)機(jī)制的的終結(jié)?？梢?，流動(dòng)性性充斥固固然是資資產(chǎn)價(jià)格格膨脹的的必備要要素，但但是泡沫沫契機(jī)的的缺乏將將使得虛虛擬經(jīng)濟(jì)濟(jì)的繁榮榮難以形形成。小結(jié)結(jié)：此降降息非彼彼降息 通過比比較上述述關(guān)于998年LTCCM、01年科技技網(wǎng)絡(luò)股股泡沫破破滅的形形成以及及解決機(jī)機(jī)制，我我們已然然明白在在此次次次級(jí)債危危機(jī)中美美聯(lián)儲(chǔ)通通過降息息的方式式來緩解解矛盾的的本意所所在，流流動(dòng)性的的充斥不不僅僅在在于消磨磨信貸市市場(chǎng)上的的貨

36、幣收收縮，更更重要的的是寄希希望于產(chǎn)產(chǎn)生另一一個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格膨膨脹的過過程以維維持貢獻(xiàn)獻(xiàn)GDPP2/33以上的的消費(fèi)需需求的穩(wěn)穩(wěn)定增長(zhǎng)長(zhǎng)。但是是從目前前的情況況來看這這種可能能性已經(jīng)經(jīng)變得愈愈發(fā)渺茫茫，一方方面，次次級(jí)債危危機(jī)與998年、01年危危機(jī)的最最大不同同在于其其是衍生生于房地地產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)的泡沫沫破滅，在大量量銀行機(jī)機(jī)構(gòu)參與與了這一一膨脹機(jī)機(jī)制之后后，泡沫沫破滅引引發(fā)“資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表”問題所所導(dǎo)致的的信貸緊緊縮要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于之之前的危危機(jī)，這這也就決決定了需需要更大大的降息息空間，而在通通常意義義上，美美聯(lián)儲(chǔ)降降息的直直接效應(yīng)應(yīng)往往體體現(xiàn)在大大宗商品品的漲價(jià)價(jià)上，由由于共生生模式下下的縱向向一體

37、化化生存機(jī)機(jī)制，目目前“金磚四四國(guó)”內(nèi)在經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)與美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)周周期的不不同步導(dǎo)導(dǎo)致原材材料需求求放緩一一般要滯滯后于美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)的回落落，在經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)并未呈呈現(xiàn)明顯顯放緩以以及通貨貨膨脹壓壓力的背背景下美美聯(lián)儲(chǔ)的的利率決決策處于于兩難困困境。另一一方面，降息能能否像119988-20000年年股市繁繁榮、220011-20006年年房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)繁繁榮一樣樣產(chǎn)生另另一個(gè)延延長(zhǎng)實(shí)體體經(jīng)濟(jì)繁繁榮周期期的資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格膨膨脹效應(yīng)應(yīng)值得質(zhì)質(zhì)疑，畢畢竟在喪喪失了新新技術(shù)革革命引導(dǎo)導(dǎo)實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)制造造業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)增長(zhǎng)的的長(zhǎng)周期期繁榮之之后，解解決危機(jī)機(jī)的效果果雖然是是帶動(dòng)了了GDPP增速的的維持，但是內(nèi)內(nèi)在增長(zhǎng)

38、長(zhǎng)機(jī)制或或者說制制造業(yè)的的核心競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力在在兩次泡泡沫膨脹脹的過程程中并沒沒有得到到提高，勞動(dòng)生生產(chǎn)率以以及勞動(dòng)動(dòng)力成本本的不斷斷提升就就是最好好的印證證，這也也意味著著美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)支撐撐虛擬經(jīng)經(jīng)濟(jì)繁榮榮的泡沫沫契機(jī)已已經(jīng)不復(fù)復(fù)存在，在這種種背景下下，預(yù)計(jì)計(jì)美元貶貶值與美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)增速放放緩將會(huì)會(huì)交織存存在，而而伴隨著著利率調(diào)調(diào)整期限限導(dǎo)致明明年上半半年次級(jí)級(jí)債的進(jìn)進(jìn)一步爆爆發(fā)，美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)大幅回回落的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)在二二季度或或?qū)⒓兄酗@現(xiàn)。 美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)回落落的溢出出效應(yīng) 在了解解美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)在220088年的基基本演繹繹趨勢(shì)以以及可能能的最大大風(fēng)險(xiǎn)所所在之后后，我們們需要探探討這種種美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)回落落甚至

39、于于可能的的衰退所所導(dǎo)致的的溢出效效應(yīng)，關(guān)關(guān)于溢出出效應(yīng)的的劃分一一方面我我們需要要從貿(mào)易易關(guān)聯(lián)性性、金融融市場(chǎng)關(guān)關(guān)聯(lián)性指指利率決決策以及及相應(yīng)的的資本市市場(chǎng)趨勢(shì)勢(shì)上把握握這種淺淺層次的的聯(lián)系，另一方方面我們們更擔(dān)心心的是美美元貶值值所導(dǎo)致致的國(guó)內(nèi)內(nèi)實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)中衍衍生的PPPI上上升壓力力。貿(mào)易易關(guān)聯(lián)性性和金融融市場(chǎng)關(guān)關(guān)聯(lián)性是是溢出效效應(yīng)的淺淺層次意意味 美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)回落落溢出效效應(yīng)的淺淺層次意意味主要要體現(xiàn)在在貿(mào)易關(guān)關(guān)聯(lián)性和和金融市市場(chǎng)關(guān)聯(lián)聯(lián)性兩個(gè)個(gè)方面，從貿(mào)易易關(guān)聯(lián)性性來看，鑒于美美國(guó)目前前的進(jìn)口口產(chǎn)品中中依然以以周期性性敏感物物品占比比較大，這也直直接導(dǎo)致致進(jìn)口需需求的順順周期性性波動(dòng)非非

40、常明顯顯，對(duì)于于長(zhǎng)期依依賴于外外貿(mào)順差差帶動(dòng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)的制造造核心國(guó)國(guó)也就是是通常意意義上的的新興工工業(yè)化國(guó)國(guó)家而言言，外部部需求占占GDPP貢獻(xiàn)程程度越大大往往意意味著其其與美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)周周期波動(dòng)動(dòng)的同步步性更高高。相比比較而言言，由于于傳統(tǒng)意意義上的的新興工工業(yè)化國(guó)國(guó)家資本本市場(chǎng)目目前的開開放程度度依然不不高，美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)回落以以及相應(yīng)應(yīng)的證券券市場(chǎng)調(diào)調(diào)整通過過金融市市場(chǎng)關(guān)聯(lián)聯(lián)性傳遞遞溢出效效應(yīng)更多多的體現(xiàn)現(xiàn)在發(fā)達(dá)達(dá)國(guó)家之之間，例例如20000年年科技網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)股泡泡沫之時(shí)時(shí)，英國(guó)國(guó)富時(shí)綜綜合指數(shù)數(shù)與美國(guó)國(guó)道瓊斯斯工業(yè)綜綜合指數(shù)數(shù)均是呈呈現(xiàn)了比比較明顯顯的調(diào)整整態(tài)勢(shì)，而伴隨隨著美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)逐逐漸

41、啟穩(wěn)穩(wěn)所帶動(dòng)動(dòng)的證券券市場(chǎng)回回升英國(guó)國(guó)證券市市場(chǎng)也是是出現(xiàn)了了復(fù)蘇，而在119988-20000年年科技網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)股在在英國(guó)、美國(guó)證證券市場(chǎng)場(chǎng)的大肆肆受捧則則更是體體現(xiàn)了這這種同步步性。 另一方方面，在在基本的的利率決決策方面面，雖然然由于各各國(guó)政府府以及內(nèi)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)機(jī)制的不不同，發(fā)發(fā)達(dá)國(guó)家家在與美美國(guó)利率率調(diào)整的的時(shí)間決決策上存存在滯后后，但是是美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)基準(zhǔn)利利率的調(diào)調(diào)整往往往代表了了發(fā)達(dá)國(guó)國(guó)家今后后貨幣政政策的基基本方向向，好比比我們目目前所看看到的美美聯(lián)儲(chǔ)降降息之后后歐洲央央行以及及日本央央行停止止加息步步伐，畢畢竟在目目前的共共生模式式、世界界貿(mào)易體體系的對(duì)對(duì)外貿(mào)易易依然依依賴于美美

42、元的定定價(jià)機(jī)制制背景下下，成熟熟工業(yè)化化國(guó)家內(nèi)內(nèi)在的勞勞動(dòng)力成成本劣勢(shì)勢(shì)使得匯匯率的小小幅波動(dòng)動(dòng)也會(huì)對(duì)對(duì)出口造造成較大大抑制。對(duì)于于中國(guó)出出口增長(zhǎng)長(zhǎng)的影響響而言，盡管受受到次級(jí)級(jí)債的影影響導(dǎo)致致美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)前景景不甚樂樂觀，但但短期內(nèi)內(nèi)對(duì)次級(jí)級(jí)債已經(jīng)經(jīng)嚴(yán)重影影響到美美國(guó)實(shí)體體經(jīng)濟(jì)做做出結(jié)論論還為時(shí)時(shí)尚早，這可以以從美國(guó)國(guó)的GDDP和失失業(yè)率數(shù)數(shù)據(jù)中找找到支持持，而且且確實(shí)次次級(jí)債危危機(jī)傳導(dǎo)導(dǎo)到支撐撐美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)的消費(fèi)費(fèi)需求影影響上還還存在一一定的時(shí)時(shí)間滯后后期；同同時(shí)歐元元區(qū)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)目前來來看也保保持穩(wěn)定定增長(zhǎng)，占?xì)W元元區(qū)GDDP比重重最大的的德國(guó)個(gè)個(gè)人消費(fèi)費(fèi)依然保保持穩(wěn)定定增長(zhǎng)。 當(dāng)

43、然，結(jié)合我我們之前前對(duì)于美美國(guó)次級(jí)級(jí)債內(nèi)在在的形成成機(jī)制以以及美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)目目前所面面臨的內(nèi)內(nèi)在增長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)制缺缺失基礎(chǔ)礎(chǔ)上，我我們最終終認(rèn)為此此次美國(guó)國(guó)次級(jí)債債問題其其可能在在未來進(jìn)進(jìn)一步引引發(fā)較大大的金融融動(dòng)蕩從從而最終終傳導(dǎo)到到實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)，并并波及到到歐洲和和日本，這可能能對(duì)中國(guó)國(guó)的出口口在一定定階段內(nèi)內(nèi)會(huì)起到到抑制作作用。不不過考慮慮到中國(guó)國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)的進(jìn)出出口總額額和出口口已經(jīng)開開始逐年年下滑，現(xiàn)在只只占全部部的155%和20%左右，中國(guó)多多元化的的出口可可能會(huì)分分散美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)減減速的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，但但是這種種分散可可能也只只是一種種時(shí)間上上的滯后后，外部部需求的的減弱仍仍然是我我們明年年不得不不

44、面臨的的一大風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。 溢出效效應(yīng)潛在在影響的的啟動(dòng)環(huán)環(huán)節(jié)：美美聯(lián)儲(chǔ)降降息的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)馬上上購(gòu)買 在考慮慮了溢出出效應(yīng)對(duì)對(duì)于貿(mào)易易順差的的淺層次次意味后后，我們們進(jìn)一步步思考溢溢出效應(yīng)應(yīng)潛在的的影響。再次回回顧一下下我們對(duì)對(duì)于美國(guó)國(guó)次級(jí)債債影響分分析的邏邏輯：美美國(guó)次級(jí)級(jí)債引致致美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)暫停停甚至衰衰退可能能性，美美國(guó)政府府利用降降息挽救救經(jīng)濟(jì)頹頹勢(shì)，貨貨幣政策策放松導(dǎo)導(dǎo)致了美美元貶值值，美元元貶值引引發(fā)大宗宗商品價(jià)價(jià)格變動(dòng)動(dòng)，而大大宗商品品價(jià)格不不僅直接接影響到到美國(guó)的的貿(mào)易順順差，同同時(shí)還會(huì)會(huì)通過原原材料價(jià)價(jià)格上漲漲影響到到他國(guó)的的經(jīng)濟(jì)均均衡增長(zhǎng)長(zhǎng)，這往往往是拐拐點(diǎn)機(jī)制制啟動(dòng)的的標(biāo)志。在這一一

45、過程中中，整個(gè)個(gè)機(jī)制的的啟動(dòng)環(huán)環(huán)節(jié)顯然然是美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)出出現(xiàn)問題題后美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)的降降息政策策。正如如我們前前面對(duì)于于次級(jí)債債的分析析中所提提到的，在世界界經(jīng)濟(jì)共共生模式式的背景景下，虛虛擬經(jīng)濟(jì)濟(jì)的繁榮榮需要依依托實(shí)體體經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)提供供泡沫衍衍生的契契機(jī)，但但是美國(guó)國(guó)在喪失失了新技技術(shù)革命命引導(dǎo)實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)制造業(yè)業(yè)利潤(rùn)增增長(zhǎng)的長(zhǎng)長(zhǎng)周期繁繁榮之后后，內(nèi)在在增長(zhǎng)機(jī)機(jī)制或者者說制造造業(yè)的核核心競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)力在接接下來的的兩次泡泡沫膨脹脹的過程程中并沒沒有得到到提高，美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)支撐撐虛擬經(jīng)經(jīng)濟(jì)繁榮榮的泡沫沫契機(jī)已已經(jīng)不復(fù)復(fù)存在。在這種種背景下下，次級(jí)級(jí)債危機(jī)機(jī)的爆發(fā)發(fā)由于大大量銀行行機(jī)構(gòu)的的參與所所導(dǎo)致的的信貸緊

46、緊縮要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于之之前的危危機(jī)，這這也就決決定了需需要更大大的降息息空間，同時(shí)伴伴隨著利利率調(diào)整整期限導(dǎo)導(dǎo)致明年年上半年年次級(jí)債債的進(jìn)一一步爆發(fā)發(fā)，美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)大大幅回落落的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)在明年年上半年年或?qū)⒓酗@現(xiàn)現(xiàn)，因此此我們可可預(yù)見的的是在此此背景下下美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控控傾向一一定是放放松而非非緊縮，尤其是是上半年年我們依依然維持持美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)降息的的判斷，這也是是我們明明年對(duì)于于美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)溢出出效應(yīng)判判斷的基基礎(chǔ)。 溢出效效應(yīng)潛在在影響的的中間環(huán)環(huán)節(jié)：原原材料價(jià)價(jià)格上漲漲 按照之之前原有有的分析析邏輯，美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)降息最最直接的的體現(xiàn)也也就是美美元指數(shù)數(shù)的下滑滑，美元元貶值賦賦予了以以美元為為基準(zhǔn)定定價(jià)的大

47、大宗商品品、原材材料以更更高的上上漲空間間，雖然然由于各各國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展階階段以及及外部依依賴性的的不同會(huì)會(huì)導(dǎo)致世世界經(jīng)濟(jì)濟(jì)或者部部分國(guó)家家的增長(zhǎng)長(zhǎng)周期一一定程度度上滯后后于美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)，但是中中期來看看美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)回落落甚至于于衰退將將在根本本程度上上決定世世界經(jīng)濟(jì)濟(jì)的放緩緩從而導(dǎo)導(dǎo)致大宗宗商品需需求端的的回落。實(shí)際際上這種種短期上上漲中期期回落的的現(xiàn)象在在20001年美美聯(lián)儲(chǔ)通通過持續(xù)續(xù)降息的的方式解解決科技技網(wǎng)絡(luò)股股泡沫的的過程中中體現(xiàn)的的尤為明明顯。為為避免股股市泡沫沫破滅導(dǎo)導(dǎo)致的經(jīng)經(jīng)濟(jì)衰退退，美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)自220011年初開開始進(jìn)入入降息周周期，而而美元也也開始步步入加速速貶值，從而引引發(fā)原材

48、材料價(jià)格格上升，使得CCPI在在兩個(gè)季季度之內(nèi)內(nèi)依然保保持在了了較高水水平，由由于美國(guó)國(guó)CPII中能源源所占比比重較大大，美國(guó)國(guó)的核心心CPII在同期期保持穩(wěn)穩(wěn)定，因因此，可可以判斷斷出能源源價(jià)格的的變動(dòng)依依然隨CCPI保保持在較較高水平平。這一一趨勢(shì)一一直到美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)在GDDP增速速維持在在1.44%之下下兩個(gè)季季度后，CPII才開始始出現(xiàn)大大幅回落落，這也也意味著著能源價(jià)價(jià)格也出出現(xiàn)了回回落，充充分體現(xiàn)現(xiàn)出我們們前面分分析的美美聯(lián)儲(chǔ)降降息效應(yīng)應(yīng)導(dǎo)致原原材料價(jià)價(jià)格的短短期上升升與中期期回落的的現(xiàn)象。類似的的，在之之后的經(jīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蘇、CPPI回升升中也是是體現(xiàn)大大致相同同的路徑徑，而受受制于

49、世世界經(jīng)濟(jì)濟(jì)供給、需求變變化的布布倫特原原油價(jià)格格波動(dòng)趨趨勢(shì)則從從根本上上表現(xiàn)出出美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)與世世界經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)之之中的這這種滯后后效應(yīng)。 溢出效效應(yīng)潛在在影響的的最終目目標(biāo)：拐拐點(diǎn)機(jī)制制啟動(dòng)日本本的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)借鑒 米爾頓頓.弗里德德曼在談?wù)劶捌涓「?dòng)匯率率制下的的支出轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換效應(yīng)應(yīng)時(shí)曾經(jīng)經(jīng)提及：匯率上上升降低低了外國(guó)國(guó)商品的的本幣價(jià)價(jià)格，即即使該商商品以其其本幣表表示的價(jià)價(jià)格并沒沒有發(fā)生生變化；同時(shí)，還可以以抬高本本國(guó)商品品的外幣幣價(jià)格，即使其其本幣價(jià)價(jià)格沒有有發(fā)生變變化。其其結(jié)果是是，進(jìn)口口增加，而出口口減少，也就是是貿(mào)易順順差的降降低。但是是從日本本19771年開開始升值值至19986年年勞動(dòng)力

50、力價(jià)格重重構(gòu)完成成這一段段時(shí)期內(nèi)內(nèi)的實(shí)體體經(jīng)濟(jì)數(shù)數(shù)據(jù)看，我們發(fā)發(fā)現(xiàn)了兩兩個(gè)階段段性的特特征值得得我們關(guān)關(guān)注。其一一，日本本自19971年年以來的的升值過過程中，經(jīng)常（貿(mào)易）項(xiàng)目幾幾乎一直直都是順順差，在在這一過過程中伴伴隨著通通貨膨脹脹的攀升升，但是是PPII增速長(zhǎng)長(zhǎng)期低于于美國(guó)，我們不不妨把此此作為追追趕型國(guó)國(guó)家中貿(mào)貿(mào)易順差差和本幣幣升值博博弈的第第一階段段。其二二，在119733年石油油危機(jī)之之后，日日本貿(mào)易易順差和和日元升升值出現(xiàn)現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，同時(shí)時(shí)日本PPPI和和美國(guó)PPPI之之間差距距的縮小小逐步轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為正值值，對(duì)此此，我們們把其作作為貿(mào)易易順差和和本幣升升值博弈弈的第二二階段。自119

51、700年以來來日元升升值以來來，從貿(mào)貿(mào)易順差差數(shù)據(jù)、日本與與美國(guó)PPPI、日元對(duì)對(duì)美元匯匯率的波波動(dòng)可以以發(fā)現(xiàn)，三者之之間幾乎乎趨勢(shì)一一致，貿(mào)貿(mào)易順差差與美國(guó)國(guó)日本PPPI之之差、日日元對(duì)美美元匯率率總是呈呈正相關(guān)關(guān)關(guān)系。而從兩兩個(gè)階段段的貿(mào)易易順差變變化的差差異比較較來看，我們可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)其中很很重要的的因素便便是日美美之間PPPI增增速變化化，而這這又取決決于國(guó)際際原材料料價(jià)格的的波動(dòng)。 對(duì)于第第一階段段的演繹繹，我們們認(rèn)為這這是基于于日本升升值初期期，勞動(dòng)動(dòng)力價(jià)格格重構(gòu)的的過程尚尚未完成成，因此此實(shí)際匯匯率缺口口長(zhǎng)期存存在，這這成為本本國(guó)貿(mào)易易品部門門（主要要是制造造業(yè)）產(chǎn)品品的核心心競(jìng)

52、爭(zhēng)力力，而在在世界范范圍內(nèi)原原材料價(jià)價(jià)格沒有有出現(xiàn)大大幅上漲漲的背景景下，日日本國(guó)內(nèi)內(nèi)在購(gòu)進(jìn)進(jìn)以美元元為定價(jià)價(jià)基準(zhǔn)的的原材料料時(shí)本幣幣的支付付數(shù)額相相對(duì)下降降，也進(jìn)進(jìn)一步強(qiáng)強(qiáng)化了這這一競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這是石石油危機(jī)機(jī)前貿(mào)易易順差維維持的內(nèi)內(nèi)在機(jī)制制。因此此，雖然然日本從從71年開開始升值值開始到到石油危危機(jī)之前前，日元元升值和和通貨膨膨脹并存存的趨勢(shì)勢(shì)非常明明顯，但但是日本本的PPPI漲幅幅卻在通通脹的情情況下依依然能夠夠保持在在低位徘徘徊。但是是石油危危機(jī)的出出現(xiàn)使日日本國(guó)內(nèi)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出出現(xiàn)了第第一階段段向第二二階段的的轉(zhuǎn)變，其內(nèi)在在動(dòng)因在在于能源源危機(jī)帶帶來的世世界性的的大宗商商品暴發(fā)發(fā)式上漲漲推

53、升了了原材料料的價(jià)格格，具體體表現(xiàn)為為國(guó)內(nèi)的的PPII快速上上升超過過被追趕趕國(guó)家，這不僅僅抵消了了日元升升值帶來來的本幣幣購(gòu)買力力上升，同時(shí)由由于日本本當(dāng)時(shí)國(guó)國(guó)內(nèi)的實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)相相對(duì)于美美國(guó)更多多的依賴賴于原材材料加工工，原油油價(jià)格的的上漲使使得日本本后續(xù)階階段成本本推動(dòng)的的通脹壓壓力要快快于美國(guó)國(guó)，也即即原材料料帶來的的成本上上漲對(duì)于于日本國(guó)國(guó)內(nèi)制造造業(yè)沖擊擊甚至超超過了勞勞動(dòng)力重重構(gòu)帶來來的生產(chǎn)產(chǎn)率優(yōu)勢(shì)勢(shì)。因?yàn)闉镻PII是通貨貨膨脹的的先行指指標(biāo)，所所以具體體體現(xiàn)在在實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)中即即是通貨貨膨脹上上升的速速度大于于實(shí)際匯匯率缺口口變化率率，考慮慮在巴拉拉薩薩繆爾爾森效應(yīng)應(yīng)中，實(shí)實(shí)際匯

54、率率名義義匯率通貨膨膨脹率，這也就就意味著著名義匯匯率貶值值具有了了內(nèi)在動(dòng)動(dòng)力，當(dāng)當(dāng)然，這這是通過過貿(mào)易品品部門競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)勢(shì)的下滑滑實(shí)現(xiàn)的的。 從上面面的趨勢(shì)勢(shì)分析中中，我們們可以得得出三個(gè)個(gè)結(jié)論，即：首首先，勞勞動(dòng)力價(jià)價(jià)格重估估在長(zhǎng)期期內(nèi)保證證了本幣幣升值與與通貨膨膨脹的并并存關(guān)系系，但是是在出現(xiàn)現(xiàn)嚴(yán)重的的外部沖沖擊時(shí)，將會(huì)打打破這一一均衡從從而呈現(xiàn)現(xiàn)出明顯顯的階段段性；其其次，這這種均衡衡的打破破需要嚴(yán)嚴(yán)重的外外在沖擊擊，如：日本119733年和19979年年的兩次次石油危危機(jī)，其其標(biāo)志是是國(guó)內(nèi)的的PPII增長(zhǎng)迅迅速上升升甚至超超過被追追趕國(guó)家家，這使使得貿(mào)易易品部門門的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)急急劇下滑滑；再次次，央行行調(diào)控政政策對(duì)實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)的沖擊擊主要體體現(xiàn)在轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)來來臨時(shí)的的累積效效應(yīng)，實(shí)實(shí)際上日日本央行行在19973年年一年內(nèi)內(nèi)連續(xù)55