房地產(chǎn)行業(yè)系列深度報(bào)告之八：居民在給居民加杠桿

1、目錄第一部分 居民在給居民加杠桿.- 4 -1、2019 年按揭發(fā)放金額是 7.58 萬(wàn)億，不是 4 萬(wàn)億.- 5 -1.1 正常償還.- 6 -1.2 全部早償.- 6 -1.3 部分早償.- 7 -2、消費(fèi)短貸對(duì)應(yīng)償還部分支撐地產(chǎn)杠桿 2.8 萬(wàn)億.- 9 -2.1 今年居民短期消費(fèi)貸總發(fā)放金額是 18.6 萬(wàn)億而并非 1 萬(wàn)億左右.- 9 - 2.2 居民短期消費(fèi)貸可能大量流入地產(chǎn)領(lǐng)域.- 10 - 2.3 消費(fèi)貸未來(lái)趨勢(shì)將持續(xù)增長(zhǎng).- 10 -2.4從具體數(shù)據(jù)看，可能意味著一二線在給三四線居民加杠桿.- 11 -第二部分 杠桿引導(dǎo)過(guò)往基本面繁榮，未來(lái)持續(xù)性很強(qiáng).- 13 - 1、杠桿是

2、過(guò)去五年基本面上行的核心驅(qū)動(dòng)力.- 14 -2、杠桿未來(lái)持續(xù)性很強(qiáng).- 17 -3、杠桿風(fēng)險(xiǎn)仍然相對(duì)較小.- 18 -圖表 1、2013 年以來(lái)歷年償還金額測(cè)算（萬(wàn)億）. - 5 -圖表 2、每年償還本金/初始本金不考慮早償.- 6 -圖表 3、每年償還本金/初始本金考慮早償. - 6 -圖表 4、全部早償率與二手房交易高度相關(guān). - 7 -圖表 5、全部早償率在第 3 年達(dá)到較高水平. - 7 -圖表 6、部分早償率取值一般在 1%-2%（動(dòng)態(tài)樣本） . - 8 - 圖表 7、部分早償率與賬齡有關(guān). - 8 - 圖表 8、2018 年末存量住房貸款結(jié)構(gòu)測(cè)算-按發(fā)放時(shí)間. - 8 -圖表 9、

3、2018 年總償還金額分布-按貸款發(fā)放時(shí)間. - 8 -圖表 10、未來(lái)每年償還金額測(cè)算（單位：萬(wàn)億）.- 9 -圖表 11、商業(yè)銀行居民短期消費(fèi)貸周轉(zhuǎn)率平均為 2.1 倍 . - 9 -圖表 12、與買房緊密相關(guān)的裝修貸占比達(dá)到 42%. - 10 -圖表 13、居民短期消費(fèi)貸從 2017 年開(kāi)始爆發(fā). - 11 -圖表 14、居民短期消費(fèi)貸余額快速增長(zhǎng)至 9.6 萬(wàn)億. - 11 -圖表 15、國(guó)有大行及股份制銀行新增居民短期消費(fèi)貸同比大幅減少（%） . - 11 - 圖表 16、中小銀行新增個(gè)人貸款同比增速大幅提升（%）. - 12 - 圖表 17、普惠小微貸款也快速增長(zhǎng). - 12 -

4、 圖表 18、居民短期消費(fèi)貸和居民短期經(jīng)營(yíng)貸此消彼長(zhǎng). - 13 - 圖表 19、按揭發(fā)放核心數(shù)據(jù). - 14 - 圖表 20、總成交套數(shù)中 1524 萬(wàn)套使用杠桿資金（2019 年） . - 14 -圖表 21、總成交套數(shù)中 75%使用了杠桿資金（2019 年）. - 14 -圖表 22、按揭發(fā)放筆數(shù)/（新房+二手房套數(shù)）. - 15 -圖表 23、2016-2019 按揭發(fā)放筆數(shù)與新房銷售套數(shù)基本相當(dāng). - 15 -圖表 24、銷售增速超預(yù)期省份，對(duì)應(yīng)著居民杠桿率更快速度的增長(zhǎng)（2019 年至今）. - 16 -圖表 25、銷售增速超預(yù)期省份，對(duì)應(yīng)著居民杠桿率更快速度的增長(zhǎng)（2018 年）

5、. - 16 -圖表 26、銷售增速超預(yù)期省份，對(duì)應(yīng)著居民杠桿率更快速度的增長(zhǎng)（2017 年）. - 17 - 圖表 27、美國(guó)商業(yè)銀行新增按揭占總新增貸款的比重平均為 65% （1992-2006） . - 18 - 圖表 28、過(guò)去 4 年中國(guó)商業(yè)銀行新增按揭占總新增貸款的比重平均為 28% . - 18 - 圖表 29、中國(guó) M2/GDP 高于其他主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)應(yīng)階段. - 18 -圖表 30、截止 2019 年末，未償還按揭的筆數(shù)約為 8176 萬(wàn). - 19 -圖表 31、按揭申請(qǐng)者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍（2016 年數(shù)據(jù)） . - 19 -圖表 32、按揭申請(qǐng)者平均

6、收入是所在城市平均水平的 2-4 倍（2015 年數(shù)據(jù)） . - 20 -圖表 33、按揭申請(qǐng)者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍（2014 年數(shù)據(jù)） . - 20 -報(bào)告正文過(guò)去四個(gè)月，我們翻閱了大部分銀行年報(bào)、產(chǎn)品發(fā)行文件、出版物、以及大量地級(jí)市政府網(wǎng)站等等，同時(shí)也草根調(diào)研了一些城市的支行網(wǎng)點(diǎn)后發(fā)現(xiàn)，一些支行不是在為按揭額度不足頭疼，而是在為按揭償還缺口頭疼，償還量巨大。從這些數(shù)據(jù)挖掘和調(diào)研中，我們把居民杠桿做了深入定量化研究，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)結(jié)論：1，居民在給居民加杠桿；2，杠桿引導(dǎo)過(guò)往基本面繁榮，未來(lái)持續(xù)性很強(qiáng)。居民給居民加杠桿，主要指銀行補(bǔ)償每年住房杠桿本金償還所發(fā)放的貸款。此時(shí)， 銀

7、行更像一個(gè)通道，居民償還和給居民發(fā)放相互抵消，不體現(xiàn)為余額變化。但是這部分發(fā)放卻體現(xiàn)為對(duì)地產(chǎn)銷售金額貢獻(xiàn)。估算 2019 年對(duì)應(yīng)按揭償還所發(fā)放新按揭為 3.04 萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)短期消費(fèi)貸償還所發(fā)放購(gòu)房杠桿為 2.8 萬(wàn)億，合計(jì) 5.8 萬(wàn)億。這部分對(duì)應(yīng)的杠桿已經(jīng)大于凈增加居民購(gòu)房杠桿，也可以描述為居民部門杠桿內(nèi)部結(jié)構(gòu)性變動(dòng)影響已經(jīng)超越金融部門給居民部門整體施加購(gòu)房杠桿影響，而這是居民杠桿總量達(dá)到一定水平的結(jié)果。這種結(jié)構(gòu)性變動(dòng)非常重要。償還這種契約式的不受調(diào)控影響的金融行為，大幅度提升了金融機(jī)構(gòu)總體給地產(chǎn)加杠桿能力，比如 2019 年按揭發(fā)放總金額為 7.58 萬(wàn)億，而不是凈新增 4 萬(wàn)億。具體分析

8、來(lái)看，本金償還今年已經(jīng)達(dá)到很高水平，且未來(lái)隨著總體余額增長(zhǎng)持續(xù)增加。2019 年按揭部分對(duì)應(yīng)償還的發(fā)放為 3.04 萬(wàn)億，預(yù)期 2022 年達(dá)到 4.4 萬(wàn)億，而 2014 年只有 1.1 萬(wàn)億；短期消費(fèi)貸今年對(duì)應(yīng)發(fā)放估算為 2.8 萬(wàn)億，且未來(lái)也隨著余額增長(zhǎng)而增加。進(jìn)一步具體拆分本金償還的兩部分：1，按揭償還；2，短期消費(fèi)貸償還。具體如下：1，按揭償還分為：正常償還、全部早償、部分早償。結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019 年對(duì)應(yīng)償還發(fā)放的 3.04 萬(wàn)億中，金額分別為 1.25 萬(wàn)億、1.37 萬(wàn)億、0.42 萬(wàn)億，占比分別為41%、45%、14%。2，居民短期消費(fèi)貸，今年由于償還流入地產(chǎn)領(lǐng)域的金額為 2.

9、8 萬(wàn)億。短期消費(fèi)貸期限小于 1 年，每年產(chǎn)生大量的償還，實(shí)際總發(fā)放金額遠(yuǎn)大于凈增加額。2019 年， 短期消費(fèi)貸凈增加額為 1 萬(wàn)億，實(shí)際總發(fā)放金額約為 18.6 萬(wàn)億，測(cè)算流入地產(chǎn)領(lǐng)域的比重為 42%，剔除循環(huán)借貸因素后，得出之前結(jié)果。杠桿是過(guò)去五年基本面上行的核心驅(qū)動(dòng)力。宏觀角度，估算 2019 年金融機(jī)構(gòu)給全國(guó) 75的購(gòu)房套數(shù)提供了房屋成交價(jià)值 70的金融杠桿。如果只考慮按揭，那么按揭給全國(guó) 64成交套數(shù)提供了平均交易價(jià)值 60的按揭杠桿，2019 年房屋總成交2000 萬(wàn)套，全年按揭發(fā)放筆數(shù)達(dá)到 1285 萬(wàn)套。中觀角度看，過(guò)去三年銷售增速超預(yù)期的省份，基本都對(duì)應(yīng)著居民杠桿率更快速的

10、提升。2019 年至今，青海新房銷售金額同比增速為 26.95，而新增居民貸款同比增速為 244.54；新疆銷售金額增速 15.28，新增居民貸款增速為 134.01；寧夏銷售金額增速 2.94，新增居民貸款同比增速 89.51。2018 年，云南新房銷售金額同比增速 33，新增居民貸款同比增速為 53；陜西新房銷售金額同比增速 28，新增居民貸款同比增速51 。未來(lái)杠桿仍將持續(xù)。中國(guó)目前給地產(chǎn)加杠桿在資金供給端還是被嚴(yán)重抑制的，需求絕不是瓶頸，供給是。僅從按揭角度比較，美國(guó) 1992-2006 年每年新增總貸款中新增按揭占比平均高達(dá) 65。而中國(guó) 2015-2018 年過(guò)去四年平均為 28。

11、但目前杠桿的風(fēng)險(xiǎn)仍然相對(duì)較小。1，中國(guó)的人口縱深足夠大，導(dǎo)致使用居民杠桿率衡量風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失真，目前城市 3.4 億套住房，只有 8100 萬(wàn)套左右有按揭，而這里大部分人是享受了資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的存量財(cái)富的提升，用居民杠桿率這一流量數(shù)據(jù)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失真。2，中國(guó)按揭目前基本都還是優(yōu)質(zhì)客戶，根據(jù)央行每年抽樣調(diào)查的結(jié)果，2012-2016 年按揭申請(qǐng)者平均收入是所在城市平均水平的2-4 倍，未來(lái)大概率仍能保持較高水平。3，中國(guó)按揭未償余額占房地產(chǎn)總金額的比重很低，2019 年末個(gè)人住房貸款余額（29.8 萬(wàn)億）相當(dāng)于城鎮(zhèn)存量住房市場(chǎng)價(jià)值的 10，而美國(guó)這一比例為 40。第一部分 居民在給居民加杠桿居

12、民給居民加杠桿，主要指銀行補(bǔ)償每年住房杠桿本金償還所發(fā)放的貸款。此時(shí)， 銀行更像一個(gè)通道，居民償還和給居民發(fā)放相互抵消，不體現(xiàn)為余額變化。但是這部分發(fā)放卻體現(xiàn)為對(duì)地產(chǎn)銷售金額貢獻(xiàn)。估算 2019 年對(duì)應(yīng)按揭償還所發(fā)放新按揭為 3.04 萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)短期消費(fèi)貸償還所發(fā)放購(gòu)房杠桿為 2.8 萬(wàn)億，合計(jì) 5.8 萬(wàn)億。這部分對(duì)應(yīng)的杠桿已經(jīng)大于凈增加居民購(gòu)房杠桿，也可以描述為居民部門杠桿內(nèi)部結(jié)構(gòu)性變動(dòng)影響已經(jīng)超越金融部門給居民部門整體施加購(gòu)房杠桿影響，而這是居民杠桿總量達(dá)到一定水平的結(jié)果。這種結(jié)構(gòu)性變動(dòng)非常重要。償還這種契約式的不受調(diào)控影響的金融行為，大幅度提升了金融機(jī)構(gòu)總體給地產(chǎn)加杠桿能力。具體分析來(lái)

13、看，本金償還今年已經(jīng)達(dá)到很高水平，且未來(lái)隨著總體余額增長(zhǎng)持續(xù)增加。2019 年按揭部分對(duì)應(yīng)償還的發(fā)放為 3.04 萬(wàn)億，預(yù)期 2022 年達(dá)到 4.4 萬(wàn)億，而 2014 年只有 1.1 萬(wàn)億；短期消費(fèi)貸今年對(duì)應(yīng)發(fā)放估算為 2.8 萬(wàn)億，且未來(lái)也隨著余額增長(zhǎng)而增加。進(jìn)一步具體拆分本金償還的兩部分：1，按揭償還；2，短期消費(fèi)貸償還。具體如下：1，按揭償還分為：正常償還、全部早償、部分早償。結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019 年對(duì)應(yīng)償還發(fā)放的 3.04 萬(wàn)億中，金額分比為 1.25 萬(wàn)億、1.37 萬(wàn)億、0.42 萬(wàn)億，占比分別為41%、45%、14%。按揭貸款總償還金額在前期較高。拆分來(lái)看：正常償還：居民一次性

14、加杠桿后，緩慢被動(dòng)去杠桿。趨勢(shì)來(lái)看，正常償還 金額在前期較高。全部早償：一次性主動(dòng)降杠桿行為，與二手房交易高度相關(guān)。趨勢(shì)來(lái)看， 全部早償金額通常在發(fā)放后第 3 年達(dá)到較高水平。部分早償：部分主動(dòng)降杠桿，主要和賬齡相關(guān)，貸款發(fā)放后 1-3 年部分早償金額較高。2，居民短期消費(fèi)貸，今年由于償還流入地產(chǎn)領(lǐng)域的金額為 2.8 萬(wàn)億。短期消費(fèi)貸期限小于 1 年，每年產(chǎn)生大量的償還，實(shí)際總發(fā)放金額遠(yuǎn)大于凈增加額。2019 年， 短期消費(fèi)貸凈增加額為 1 萬(wàn)億，實(shí)際總發(fā)放金額約為 18.6 萬(wàn)億，測(cè)算流入地產(chǎn)領(lǐng)域的比重為 42%，剔除重復(fù)借貸的影響，估計(jì)流入地產(chǎn)領(lǐng)域的金額為 3 萬(wàn)億，其中由于償還流入地產(chǎn)領(lǐng)

15、域的金額為 2.8 萬(wàn)億，由于新增流入地產(chǎn)領(lǐng)域的金額為 0.16 萬(wàn)億。未來(lái)趨勢(shì)也是將隨著余額增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。如考慮中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)貸和其他金融機(jī)構(gòu)貸款，杠桿比例更高。1、2019 年按揭發(fā)放金額是 7.58 萬(wàn)億，不是 4 萬(wàn)億2019 年我們測(cè)算銀行按揭總發(fā)放金額是 7.58 萬(wàn)億，而不是 4 萬(wàn)億。最主要原因是居民給居民加杠桿，此外還有少量 MBS 出表。已經(jīng)有按揭的居民通過(guò)償還降杠桿，給其他居民加杠桿。這部分并不帶來(lái)住房貸款余額的提升，僅僅是按揭杠桿在居民部門內(nèi)部轉(zhuǎn)移。按揭償還主要有：正常償還，全部早償，部分早償。我們測(cè)算，2019 年按揭償還金額 3.04 萬(wàn)億，較此前大幅提升；預(yù)期 202

16、2 年達(dá)到 4.4萬(wàn)億，甚至超過(guò)目前每年 4 萬(wàn)億左右凈新增金額。圖表 1、2013 年以來(lái)歷年償還金額測(cè)算（萬(wàn)億）數(shù)據(jù)來(lái)源：中債網(wǎng)， 整理注：償還率根據(jù)四大行平均計(jì)算，償還率=當(dāng)年償還金額/年初余額正常償還正常償還是居民一次性大規(guī)模加杠桿，此后在貸款合同約束下每期償還，緩慢降杠桿。趨勢(shì)來(lái)看，正常償還金額通常在貸款發(fā)放后前期較高，逐年減少。正常償還率主要受貸款期限和利率影響，在等額本息方式下，正常償還率逐年增高，償還集中在后期。我國(guó)按揭貸款償還以等額本息為主，在沒(méi)有早償?shù)那闆r下， 本金償還隨著賬齡增加，正常償還率越來(lái)越高。但在早償存在的情況下，償還集中在前期。雖然正常償還率提升，然而正常償還金

17、額減少，因?yàn)樵鐑攷?lái)的本金減少程度可能超過(guò)早償率提升的幅度。我們測(cè)算在早償率 8%的情況下，總償還金額集中在前期，此后遞減；而正常償還金額基本逐年減少。（注：早償率假設(shè)如下，第 1 年=1.5%，第 2 年=4%，第 3 年=6%，此后均為 8%。）圖表 2、每年償還本金/初始本金不考慮早償圖表 3、每年償還本金/初始本金考慮早償數(shù)據(jù)來(lái)源： 整理注：假設(shè)合同期限 20 年，利率 5.5%，早償率=0%數(shù)據(jù)來(lái)源： 整理注：假設(shè)早償率如下，第 1 年=1.5%，第 2 年=4%，第 3 年=6%，此后均為 8%。合同期限 20 年，利率 5.5%全部早償全部早償是居民一次性主動(dòng)降杠桿行為，與二手房

18、交易高度相關(guān)，并且在貸款發(fā)放后第 3 年達(dá)到較高水平。全部早償與二手房交易高度相關(guān)，因?yàn)槌鍪鄯课菪枰€清貸款，居民通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)一次性還清貸款降杠桿。而在貸款發(fā)放初期，全部早償率較低，因出售房屋的意愿較低，并且受交易限制以及銀行違約金制約。全部早償率一般在第 3 年達(dá)到較高水平，此后仍呈提升趨勢(shì)。這里一部分是同一主題償還后加更多杠桿進(jìn)入市場(chǎng)，但是完全不影響結(jié)論。我們分析了 3 家大型銀行共 191 個(gè)子樣本的情況，發(fā)現(xiàn)全部早償率的兩個(gè)特征：1，全部早償率與二手房交易有一定相關(guān)性；2，全部早償率在貸款發(fā)放后第 3 年達(dá)到較高水平，此后仍有提升趨勢(shì)。早償率與二手房交易高度相關(guān)。月度數(shù)據(jù)來(lái)看，全部早償

19、率與二手房交易變動(dòng)趨勢(shì)高度相關(guān)。此外，年度數(shù)據(jù)來(lái)看，樣本在 2016 年平均全部早償率為 6.9%，高于 2018 年 5.2%的水平。此外全部早償也和賬齡有一定關(guān)系，在貸款發(fā)放前期，全部早償率較低。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，在貸款發(fā)放的前期，全部早償率較低，第 3 年基本達(dá)到 6%的水平，此后仍然提升。圖表 4、全部早償率與二手房交易高度相關(guān)圖表 5、全部早償率在第 3 年達(dá)到較高水平數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 整理注：采用年化早償率，根據(jù)月度早償率計(jì)算。數(shù)據(jù)來(lái)源：中債網(wǎng)， 整理部分早償部分早償是貸款人因收入、財(cái)富等大幅改善，提前償還一部分貸款，主動(dòng)降杠桿。趨勢(shì)來(lái)看，部分早償率主要跟賬齡有關(guān)，發(fā)放后第 1-3

20、 年部分早償率較高。我們分析了兩家大型銀行 2009 年以來(lái)、2011 年以來(lái)幾乎全部住房貸款的部分早償情況，一共涉及 144 個(gè)子樣本，最長(zhǎng)時(shí)間跨度為 10 年。發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特征：1，部分早償率基本在 2%以內(nèi)；2，部分早償率主要跟賬齡相關(guān)，貸款發(fā)放當(dāng)年早償率較低，此后 1-3 年保持較高水平，約為 2%左右，此后逐年遞減。圖表 6、部分早償率取值一般在 1%-2%（動(dòng)態(tài)樣本）圖表 7、部分早償率與賬齡有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：中債網(wǎng)， 整理數(shù)據(jù)來(lái)源：中債網(wǎng)， 整理整體來(lái)看，未來(lái)按揭三個(gè)部分整體對(duì)應(yīng)償還部分的發(fā)放金額將隨余額增加。結(jié)合前面三個(gè)部分具體分析，整體來(lái)看按揭余額增長(zhǎng)就是會(huì)帶來(lái)償還金額的增長(zhǎng)。另一方

21、面，當(dāng)前按揭貸款年限構(gòu)成結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致未來(lái)幾年按揭償還加速增長(zhǎng)。當(dāng)前余額中，以近年來(lái)新發(fā)放貸款為主，而近幾年金額要遠(yuǎn)大于之前，由于新發(fā)放貸款的償還貢獻(xiàn)更高，預(yù)期未來(lái)幾年按揭償還加速增長(zhǎng)。我們測(cè)算三家大型銀行數(shù)據(jù)，截止 2018 年末住房貸款存量中，2015 年以來(lái)發(fā)放占比 75%；而 2018 年償還主要來(lái)自 2015-2017 年發(fā)放貸款，占比 66%。圖表 8、2018 年末存量住房貸款結(jié)構(gòu)測(cè)算-按發(fā)放時(shí)間圖表 9、2018 年總償還金額分布-按貸款發(fā)放時(shí)間數(shù)據(jù)來(lái)源：中債網(wǎng)， 整理注：數(shù)據(jù)解釋，在截至 2018 年末的住房貸款余額中，2018 年發(fā)放的占比 24%。數(shù)據(jù)來(lái)源：中債網(wǎng)， 整理未來(lái)

22、五年，按揭對(duì)應(yīng)償還的發(fā)放金額將持續(xù)增加，超過(guò)當(dāng)前凈新增金額。2022 年測(cè)算達(dá)到 4.4 萬(wàn)億，超過(guò)當(dāng)前凈新增水平。我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分別模擬 2010 年以來(lái)，每年發(fā)放的按揭貸款的正常償還率、全部早償率、部分早償率，并且以 2018年末存量結(jié)構(gòu)為依據(jù)，逐年推算，計(jì)算每年償還金額。同時(shí)，假定每年凈新增 4萬(wàn)億，MBS 出表 0.5 萬(wàn)億。圖表 10、未來(lái)每年償還金額測(cè)算（單位：萬(wàn)億）數(shù)據(jù)來(lái)源： 整理2、消費(fèi)短貸對(duì)應(yīng)償還部分支撐地產(chǎn)杠桿 2.8 萬(wàn)億居民短期消費(fèi)貸，對(duì)應(yīng)償還部分支撐地產(chǎn)杠桿 2.8 萬(wàn)億。短期消費(fèi)貸期限小于 1年，每年產(chǎn)生大量?jī)斶€，實(shí)際總發(fā)放金額遠(yuǎn)大于凈增加額。2019 年，短期消

23、費(fèi)貸凈增加額為 1 萬(wàn)億，實(shí)際總發(fā)放金額約為 18.6 萬(wàn)億，測(cè)算流入地產(chǎn)領(lǐng)域的比重為42%，剔除重復(fù)借貸的影響，估算流入地產(chǎn)領(lǐng)域的金額為 3 萬(wàn)億，其中由于償還流入地產(chǎn)領(lǐng)域的金額為 2.8 萬(wàn)億，由于新增流入地產(chǎn)領(lǐng)域的金額為 0.16 萬(wàn)億。今年居民短期消費(fèi)貸總發(fā)放金額是 18.6 萬(wàn)億而并非 1 萬(wàn)億左右居民短期消費(fèi)貸期限小于 1 年，每年產(chǎn)生大量的償還，導(dǎo)致其實(shí)際總投放金額遠(yuǎn)大于凈增加額（年末余額相減）。2019 年 1-10 月，居民短期消費(fèi)貸凈增加額為 0.8萬(wàn)億，預(yù)計(jì)全年凈增加 1 萬(wàn)億，但從流量角度，今年居民短期消費(fèi)貸的總發(fā)放金額至少為 18.6 萬(wàn)億而非 1 萬(wàn)億（2018 年

24、末，居民短期消費(fèi)貸余額為 8.8 萬(wàn)億）。我們計(jì)算了市場(chǎng)上所有的 17 個(gè)有周轉(zhuǎn)樣本的商業(yè)銀行消費(fèi)貸 ABS 樣本數(shù)據(jù)，平均來(lái)看，居民短期消費(fèi)貸周轉(zhuǎn)率為 2.1 倍。年份寧波銀行杭州銀行興業(yè)銀行常熟農(nóng)商行南京銀行20122.9020133.1520142.761.562.8020153.373.032.12.2220163.082.481.36.420172.041.62.720181.2圖表 11、商業(yè)銀行居民短期消費(fèi)貸周轉(zhuǎn)率平均為 2.1 倍數(shù)據(jù)來(lái)源：中債網(wǎng)、 整理注：居民短期消費(fèi)貸周轉(zhuǎn)率=（每年總投放居民短期消費(fèi)貸當(dāng)年居民短期消費(fèi)貸凈增加額）/ 年初居民短期消費(fèi)貸余額居民短期消費(fèi)貸可能大

25、量流入地產(chǎn)領(lǐng)域估算居民短期消費(fèi)貸中流入地產(chǎn)領(lǐng)域的比重為 42%。我們測(cè)算了披露消費(fèi)貸用途的全部 45 個(gè) ABS 樣本數(shù)據(jù)，主要包括寧波銀行、杭州銀行、興業(yè)銀行、廣發(fā)銀行近幾年發(fā)放的所有消費(fèi)貸 ABS 產(chǎn)品，在消費(fèi)貸用途披露中，與買房緊密相關(guān)的裝修貸所占比重加權(quán)平均為 42%?？紤]到其他用途占比的出入，我們認(rèn)為以 42%發(fā)行主體債券名稱發(fā)行金額（億）裝修貸金額占比寧波銀行永動(dòng) 2019 年第一期個(gè)人消費(fèi)貸4551.7%永動(dòng) 2018 年第二期個(gè)人消費(fèi)貸4833.2%永動(dòng) 2018 年第一期個(gè)人消費(fèi)貸3090.9%永動(dòng) 2017 年第二期個(gè)人消費(fèi)貸3032.3%永動(dòng) 2017 年第一期個(gè)人消費(fèi)貸

26、1025.6%永動(dòng) 2015 年第一期個(gè)人消費(fèi)貸2030.3%杭州銀行幸福 2019 年第一期個(gè)人消費(fèi)貸3064.4%幸福 2018 年第二期個(gè)人消費(fèi)貸3034.5%幸福 2018 年第一期個(gè)人消費(fèi)貸1054.6%興業(yè)銀行興晴 2019 年第二期個(gè)人消費(fèi)貸19.857.9%興晴 2019 年第一期個(gè)人消費(fèi)貸20.886.7%興晴 2018 年第一期個(gè)人消費(fèi)貸15.786.4%廣發(fā)銀行臻元 2018 年第一期個(gè)人消費(fèi)貸21.223.6%臻元 2017 年第二期個(gè)人消費(fèi)貸21.720.4%臻元 2017 年第一期個(gè)人消費(fèi)貸29.125.9%作為流入地產(chǎn)領(lǐng)域的比例是相對(duì)比較合理的。圖表 12、與買房

27、緊密相關(guān)的裝修貸占比達(dá)到 42%數(shù)據(jù)來(lái)源：中債網(wǎng)、 整理剔除循環(huán)借貸因素，測(cè)算今年真正流入地產(chǎn)領(lǐng)域的消費(fèi)貸預(yù)計(jì)在 2.8 萬(wàn)億。測(cè)算真正流入地產(chǎn)領(lǐng)域的消費(fèi)貸，需要剔除循環(huán)借貸因素，否則會(huì)導(dǎo)致重復(fù)計(jì)算。循環(huán)借貸發(fā)生在以下三種情況：1，信用卡正常的刷卡消費(fèi)，一般賬期在 1-3 個(gè)月左右；2，不同銀行間的借新還舊行為；3，單個(gè)銀行授信額度內(nèi)的循環(huán)借貸。分別測(cè)算三種情況的循環(huán)貸款占比為 17%、20%和 25%。（根據(jù)主要銀行發(fā)放的 45 個(gè)ABS 產(chǎn)品明細(xì)披露，1-3 個(gè)月賬齡的貸款金額占比為 17%；根據(jù)某商業(yè)銀行披露的信用卡循環(huán)貸款余額占信用卡總貸款的比重為 25%。）消費(fèi)貸未來(lái)趨勢(shì)將持續(xù)增長(zhǎng)由

28、上分析，消費(fèi)貸未來(lái)趨勢(shì)會(huì)隨余額增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，而我們認(rèn)為消費(fèi)貸余額會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，其本質(zhì)是商業(yè)銀行在資產(chǎn)荒背景下，對(duì)居民貸款的偏好很難改變。圖表 13、居民短期消費(fèi)貸從 2017 年開(kāi)始爆發(fā)圖表 14、居民短期消費(fèi)貸余額快速增長(zhǎng)至 9.6 萬(wàn)億數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、 整理數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、 整理從具體數(shù)據(jù)看，可能意味著一二線在給三四線居民加杠桿今年以來(lái)，國(guó)有大行和股份制銀行新增居民短期消費(fèi)貸大幅減少，對(duì)應(yīng)中小銀行新增居民短期消費(fèi)貸大幅增長(zhǎng)，從數(shù)據(jù)看，可能意味著一二線在給三四線居民加杠桿。2019 年上半年，國(guó)有大行和股份制銀行，新增居民短期消費(fèi)貸同比是大幅減少的， 部分銀行的居民短期消費(fèi)貸余額

29、也出現(xiàn)了下降，說(shuō)明在其主要布局的核心城市產(chǎn)生了大量的償還，償還金額超過(guò)了發(fā)放金額。而以三四線城市為主要布局的中小銀行、城商行農(nóng)商行等，新增居民短期消費(fèi)貸同比大幅增長(zhǎng)，居民短貸的償還金額遠(yuǎn)小于發(fā)放金額。圖表 15、國(guó)有大行及股份制銀行新增居民短期消費(fèi)貸同比大幅減少（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、wind、 整理注：部分銀行僅公布了信用卡應(yīng)收賬款的數(shù)據(jù)，因信用卡貸款在短期消費(fèi)貸中占比超過(guò) 60%，因此用信用卡應(yīng)收賬款變動(dòng)情況代替。圖表 16、中小銀行新增個(gè)人貸款同比增速大幅提升（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、wind、 整理此外，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)貸和居民短期經(jīng)營(yíng)貸今年增速也大幅提升。根據(jù)草根調(diào)研了解的情況，部分小

30、微企業(yè)經(jīng)營(yíng)貸，最終也流入了地產(chǎn)領(lǐng)域。截至2019Q3，累計(jì)新增普惠小微貸款 1.77 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 84.3%，普惠小微企業(yè)貸款余額為 11.27 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 23.3%。普惠小微貸款指單戶授信 500 萬(wàn)元以下的小型微型企業(yè)法人貸款以及小微企業(yè)主和個(gè)體工商戶經(jīng)營(yíng)性貸款，具有審核流程簡(jiǎn)單，放款速度較快，融資利率較低等優(yōu)勢(shì)，由于在發(fā)放時(shí)審核條件較為寬松，也有較大概率流入地產(chǎn)領(lǐng)域。圖表 17、普惠小微貸款也快速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、 整理同時(shí)，居民短期消費(fèi)貸和居民短期經(jīng)營(yíng)貸此消彼長(zhǎng)。在今年短期消費(fèi)貸監(jiān)管全面收緊時(shí)，居民短期經(jīng)營(yíng)貸同比快速增長(zhǎng)。圖表 18、居民短期消費(fèi)貸和居民短期經(jīng)營(yíng)貸此

31、消彼長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、 整理第二部分 杠桿引導(dǎo)過(guò)往基本面繁榮，未來(lái)持續(xù)性很強(qiáng)杠桿引導(dǎo)了過(guò)往基本面繁榮，未來(lái)持續(xù)性仍很強(qiáng)，目前風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。杠桿是過(guò)去五年基本面上行的核心驅(qū)動(dòng)力。宏觀角度，估算 2019 年金融機(jī)構(gòu)給全國(guó) 75的購(gòu)房套數(shù)提供了房屋成交價(jià)值 70的金融杠桿。如果只考慮按揭，那么按揭給全國(guó) 64成交套數(shù)提供了平均交易價(jià)值 60的按揭杠桿。中觀角度看，過(guò)去三年銷售增速超預(yù)期的省份，基本都對(duì)應(yīng)著居民杠桿率更快速的提升。未來(lái)杠桿仍將持續(xù)。中國(guó)目前給地產(chǎn)加杠桿在資金供給端還是被嚴(yán)重抑制的，需求絕不是瓶頸，供給是。僅從按揭角度比較，美國(guó) 1992-2006 年每年新增總貸款中新增按揭占

32、比平均高達(dá) 65。而中國(guó) 2015-2018 年過(guò)去四年平均為 28。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體的共性和獨(dú)特性共同決定了商業(yè)銀行在較大資產(chǎn)配置壓力下，必然持續(xù)給居民加杠桿。經(jīng)濟(jì)體的共性：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行后，幾乎所有經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了居民杠桿率快速提升的現(xiàn)象。詳細(xì)見(jiàn)系列深度 1 和 6。中國(guó)獨(dú)特性：中國(guó)在開(kāi)啟這一輪給居民加杠桿周期時(shí)，整體貸款存量和 M2 余額已經(jīng)顯著高于其他國(guó)家類似階段的對(duì)應(yīng)水平。這使得我們資產(chǎn)荒比其他國(guó)家更為嚴(yán)重，更加有給居民加杠桿的動(dòng)力和意愿。但目前杠桿的風(fēng)險(xiǎn)仍然相對(duì)較小。1，中國(guó)的人口縱深足夠大，導(dǎo)致使用居民杠桿率衡量風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失真，目前城市 3.4 億套住房，只有 8100 萬(wàn)套左右有按揭，

33、而這里大部分人是享受了資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的存量財(cái)富的提升。2，中國(guó)按揭目前基本都還是優(yōu)質(zhì)客戶，根據(jù)央行每年抽樣調(diào)查的結(jié)果，2012-2016 年按揭申請(qǐng)者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍，未來(lái)大概率仍能保持較高水平。3，中國(guó)按揭未償余額占房地產(chǎn)總金額的比重很低，2019 年末個(gè)人住房貸款余額（29.8 萬(wàn)億） 相當(dāng)于城鎮(zhèn)存量住房市場(chǎng)價(jià)值的 10，而美國(guó)這一比例為 40。指標(biāo)名稱年新房銷售套數(shù)合計(jì)二手房成交套數(shù)年發(fā)放按揭金額年發(fā)放按揭貸款平均每筆按揭貸款金額累計(jì)發(fā)放按揭筆數(shù)未償還按揭筆數(shù)單位萬(wàn)套萬(wàn)套萬(wàn)億元萬(wàn)筆萬(wàn)元萬(wàn)筆萬(wàn)筆20161,2825066.901,16859.18,0795,839

34、20171,3364216.321,19253.09,2716,65920181,3304207.011,23057.010,5017,4172019E1,3365047.581,28559.011,7868,176圖表 19、按揭發(fā)放核心數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、wind、 整理1、杠桿是過(guò)去五年基本面上行的核心驅(qū)動(dòng)力杠桿是過(guò)去五年基本面持續(xù)上行的核心驅(qū)動(dòng)力。宏觀角度看，2019 年為例，估算金融機(jī)構(gòu)給全國(guó) 75的購(gòu)房套數(shù)提供了房屋成交價(jià)值 70的金融杠桿； 中觀角度看，過(guò)去三年全國(guó)持續(xù)超預(yù)期可以拆解為每年不同省份銷售超預(yù)期，而這些銷售增速超預(yù)期省份，基本都對(duì)應(yīng)著居民杠桿率更快速度的增長(zhǎng)。

35、所以我們完全有理由認(rèn)為是杠桿引導(dǎo)了基本面上行。宏觀角度2019 年成交套數(shù)中，64使用了按揭。估算 2019 年房屋總成交套數(shù)為 2000 萬(wàn)套，包括新房 1336 萬(wàn)套和二手房 671 萬(wàn)套，全年按揭發(fā)放筆數(shù)為 1285 萬(wàn)筆，占總成交套數(shù)的 64，在使用按揭的人群中，按揭貸款與房屋價(jià)值的比例（LTV）平均是60。2019 年成交套數(shù)中，66使用了按揭+公積金。全年公積金貸款發(fā)放筆數(shù)為 260 萬(wàn)套，其中只使用公積金未使用按揭的比例為 15，考慮公積金后，杠桿使用筆數(shù)為 1324 萬(wàn)，占總成交套數(shù)的 66 ?？紤]消費(fèi)貸、小企業(yè)經(jīng)營(yíng)貸、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)貸款等，該比例會(huì)更高，估計(jì)達(dá)到75 。圖表

36、20、成交套數(shù)中 1524 萬(wàn)套使用杠桿資金（2019 年） 圖表 21、總成交套數(shù)中 75%使用了杠桿資金（2019 年）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind、 整理數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind、 整理圖表 22、按揭發(fā)放筆數(shù)/（新房+二手房套數(shù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind、 整理圖表 23、2016-2019 按揭發(fā)放筆數(shù)與新房銷售套數(shù)基本相當(dāng)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind、 整理中觀角度看，過(guò)去三年全國(guó)持續(xù)超預(yù)期可以拆解為每年不同省份銷售超預(yù)期， 而這些銷售增速超預(yù)期省份，基本都對(duì)應(yīng)著居民杠桿率更快速度的增長(zhǎng)。所以我們完全有理由認(rèn)為是杠桿引導(dǎo)了基本面上行。圖表 24、銷售增速超預(yù)

37、期省份，對(duì)應(yīng)著居民杠桿率更快速度的增長(zhǎng)（2019 年至今）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 整理圖表 25、銷售增速超預(yù)期省份，對(duì)應(yīng)著居民杠桿率更快速度的增長(zhǎng)（2018 年）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 整理圖表 26、銷售增速超預(yù)期省份，對(duì)應(yīng)著居民杠桿率更快速度的增長(zhǎng)（2017 年）數(shù)據(jù)來(lái)源: Wind、 整理2、杠桿未來(lái)持續(xù)性很強(qiáng)居民給居民加杠桿不會(huì)擠壓創(chuàng)造信用的部分，因?yàn)樾枨蟛皇瞧款i，總體購(gòu)房杠桿預(yù)期將持續(xù)增加，目前情況下，我們的居民購(gòu)房杠桿發(fā)放在資金供給端仍然是嚴(yán)重壓縮的。經(jīng)濟(jì)體的共性：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行后，幾乎所有經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了居民杠桿率 快速提升的現(xiàn)象。詳細(xì)見(jiàn)系列深度 1 和 6。而中國(guó)目前給地產(chǎn)加杠桿

38、在資金供給端還是被嚴(yán)重抑制的，需求絕不是瓶頸，供給是。僅從按揭角度比較，美國(guó) 1992-2006 年每年新增總貸款中新增按揭占比平均高達(dá) 65%。而中國(guó) 2015-2018 年過(guò)去四年平均為 28%。在國(guó)內(nèi)微觀調(diào)研中的很多實(shí)際情況也可以驗(yàn)證資金供給被大幅抑制的結(jié)論。圖表 27、美國(guó)商業(yè)銀行新增按揭占總新增貸款的比重平均圖表 28、過(guò)去 4 年中國(guó)商業(yè)銀行新增按揭占總新增貸款為 65（1992-2006）的比重平均為 28數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、 整理數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 整理中國(guó)獨(dú)特性：中國(guó)在開(kāi)啟這一輪給居民加杠桿周期時(shí)，整體貸款存量和 M2 余額已經(jīng)顯著高于其他國(guó)家類似階段的對(duì)應(yīng)水平。而中性貨幣政策下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要相匹配的貨幣增速，這使得中國(guó)的商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行導(dǎo)致愈發(fā)嚴(yán)重資產(chǎn)荒的同時(shí)，