2022年廈鎢新能研究報告

1、2022年廈鎢新能研究報告一、廈鎢新能：深耕三元正極材料，專注高電壓技術(shù)1.1 專注正極技術(shù)研發(fā)，產(chǎn)品覆蓋全面公司是國內(nèi)領先的正極材料供應商。廈鎢新能前身是廈門鎢業(yè)的電池材 料事業(yè)部，2004 年進入正極行業(yè)。最初是做鈷酸鋰正極起家，2012-2013 年開始切入三元正極，主打高電壓產(chǎn)品。2015 年公司實現(xiàn) 4.3V 高電壓 Ni3 系單晶三元量產(chǎn)，后續(xù)推出 5 系和 6 系的單晶三元。2021 年在科創(chuàng) 板上市，募資投建項目為 2 萬噸三元正極產(chǎn)線，未來主攻方向為高電壓 中鎳和超高鎳 9 系產(chǎn)品。公司的主要產(chǎn)品為鈷酸鋰、NCM 三元材料。鈷酸鋰方面，目前公司以 4.45V 及以上高電壓產(chǎn)品

2、為主，具有明顯的領先優(yōu)勢，未來 4.5V+鈷酸鋰產(chǎn)品是公 司研發(fā)和生產(chǎn)的重點。公司在鈷酸鋰領域與下游 ATL、三星 SDI、LGC、村 田、欣旺達、珠海冠宇等主流鋰電池客戶建立了緊密合作關(guān)系，不斷進行產(chǎn) 品升級迭代。三元方面，公司目前以高電壓 Ni6 系 NCM 三元材料為主，并 已具備 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量產(chǎn)能力。1.2 高鎳三元占比提升，實現(xiàn)業(yè)績突破性增長2021 年三元出貨高增，公司收入和利潤均實現(xiàn)翻倍。根據(jù)公司招股書數(shù) 據(jù)，2018-2020 年公司產(chǎn)品銷量增長主要來自于鈷酸鋰，帶動營業(yè)收入 穩(wěn)步提升，同期歸母凈利潤增速超過收入增速的原因：1）2019 年 6

3、月 以來鈷原料市場價格企穩(wěn)及前期高價原材料消化完畢，公司鈷酸鋰的盈 利水平開始好轉(zhuǎn)；2）公司高電壓產(chǎn)品銷售占比大幅提升，4.45V 及以上 高電壓產(chǎn)品銷售占比由 2019 年的 32.27%增長到 2020 年的 71.89%， 電壓越高的產(chǎn)品技術(shù)水平更高，毛利率相對較好。2021 年公司三元正極 出貨量大幅增長，同時由于三元材料盈利水平遠好于鈷酸鋰，導致公司 2021 年收入和歸母凈利潤均實現(xiàn)翻倍增長。降本增效逐漸顯現(xiàn)，期間費用率趨于穩(wěn)定。2018-2021 年，隨著公司出 貨量和營業(yè)收入的大幅增長，規(guī)模效應不斷凸顯，銷售費用、管理費用 等期間費用率持續(xù)下降。公司的銷售費用率和管理費用率低于

4、可比公司 平均水平，受益于公司強化高效管理理念，管理效率較高；以及公司生 產(chǎn)基地分別位于福建省的廈門、寧德、三明，毗鄰 ATL、寧德時代等主 要客戶以及華東、華南等主要銷售地區(qū)，運輸費用相對較低。1.3 國資委是實際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定廈門鎢業(yè)是控股股東，福建國資委是實控人。截止 2022 年一季度末， 廈門鎢業(yè)是公司控股股東，持股比例為 45.97%。福建省國資委通過廈 門鎢業(yè)、福建省冶控股權(quán)投資管理、福建省國企改革重組投資基金合計 持有公司 36.05%股權(quán)，是公司的實際控制人。公司設立寧波海誠作為員工持股平臺持有廈鎢新能股份。設立寧波勝鷺 為寧波海誠的普通合伙人、執(zhí)行事務合伙人，設立寧波

5、景仁昭銳創(chuàng)業(yè)投 資合伙企業(yè)（有限合伙）等 3 個有限合伙企業(yè)作為寧波海誠的有限合伙 人。公司員工通過上述 3 個有限合伙企業(yè)間接持有公司股權(quán)。二、新能源車全球放量，正極材料市場未來空間廣闊2.1 政策需求兩方推動，全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈進入擴張時代全球碳中和背景下，新能源車行業(yè)迎發(fā)展機遇：2016 年全球 178 個國 家締結(jié)氣候變化協(xié)定巴黎協(xié)定，對 2020 年以后減排目標與行動作出 統(tǒng)一規(guī)劃，該協(xié)定長期目標為將全球平均氣溫較工業(yè)化時期上升幅度控 制在 2 攝氏度內(nèi)，并盡力控制在 1.5 攝氏度以內(nèi)。此后中、美、歐陸續(xù) 發(fā)布碳中和目標，其中美、歐將碳中和時間點定為 2050 年，中國提出 到

6、2030 年碳排放達到峰值，2060 年實現(xiàn)碳中和的目標。國內(nèi)而言，政策大綱將保證未來數(shù)年乃至十余年新能源汽車行業(yè)景氣 度：為了能順利完成我國發(fā)布的碳中和目標并保證雙碳政策的有效實施， 近年政府十分重視發(fā)展新能源行業(yè)有關(guān)產(chǎn)業(yè)，近兩年各部門頒發(fā)過諸多 相關(guān)政策保障新能源相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，新能源車作為節(jié)能減排的重中之 重更是受到政策關(guān)注。在政策發(fā)展規(guī)劃中，目前新能源汽車行業(yè)依舊處 于早期階段，未來數(shù)十年還會有很大發(fā)展空間。需求導向下國內(nèi)新能源汽車數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，市場反饋依舊火熱。雖然補 貼退坡，但國內(nèi)新能源車市場在政策方向和能源結(jié)構(gòu)變化需求的影響下 變得更為火熱，新能源汽車產(chǎn)銷量連年攀升，保持了產(chǎn)銷兩

7、旺的發(fā)展局 面，2021 年產(chǎn)銷量更是創(chuàng)下歷史之最。產(chǎn)量方面：2021 年中國新能源 汽車產(chǎn)量達 354.5 萬輛，較 2020 年增加了 217.9 萬輛，同比增長 159.52%，占全國汽車總產(chǎn)量的 13.49%。銷量方面：2021 年中國新能 源汽車產(chǎn)量達 352.1 萬輛，較 2020 年增加了 215.4 萬輛，同比增長 157.5%。歐盟發(fā)布新規(guī)Fit for 55，旨在加速實現(xiàn)碳中和目標。歐盟原本承諾 以 1990 年為基準，在 2030 年之前將溫室氣體減量 40%。2020 年 12 月的歐盟峰會中，27 個成員國領導人就更高減排目標達成一致，將減排 幅度提高至 55%（對應

8、汽車平均排放量減排至 42.75g/km）。為了能夠在 2030 年順利達成溫室氣體減排 55%、節(jié)約 32.5%的能源等氣候和環(huán) 境目標，歐盟執(zhí)委會在 2021 年 7 月 14 日晚間召開線上記者會，公布Fit for 55法案，涵蓋氣候、能源、建筑、碳交易、土地利用、交通運輸、 稅賦等方面，以驅(qū)動經(jīng)濟和社會轉(zhuǎn)型。歐洲新車平均碳排放高于既定目標，電動化有望加速。根據(jù)Fit for 55， 2020-2021 年的汽車碳排放目標為 95g/km，截止至今，EEA 公布的最 新數(shù)據(jù)為 2020 年的 107.8g/km，該數(shù)據(jù)距離設定的 95g/km 的目標仍有 不小的距離。2020 年碳排放

9、數(shù)據(jù)的下降直接和新能源汽車的放量有關(guān)， 2019 年歐洲新能源汽車滲透率約為 3.6%，而 2020 年這一數(shù)字上升至 11%，直接帶動新車平均碳排下降。由此，我們判斷如果要完成Fit for 55的既定目標，新能源汽車的放量和滲透率的提升必不可少，未來歐 洲新能源汽車市場空間巨大。歐美國家新能源車補貼政策力度大，持續(xù)時間長，為市場擴容長期保駕 護航。為了實現(xiàn)各國碳中和目標，歐美各國十分重視節(jié)能減排中占比極 大的新能源汽車。2020 年前后，歐美各國出臺了新的新能源車補貼政策， 并且大多數(shù)政策將持續(xù)到 2023 年后。其中，瑞典補貼額度大且無具體 車輛價格要求，瑞典政府自 2018 年來多次上

10、調(diào)補貼力度，目前已成為 歐洲新能源汽車滲透率最高的國家之一。大幅且持續(xù)時間長的補貼政策 是全球新能源汽車市場未來增長的關(guān)鍵之一，保障了海外市場需求在未來數(shù)年內(nèi)的持續(xù)增長。全球電動汽車市場份額穩(wěn)步提升，上升空間充裕。根據(jù)國際能源署（IEA） 統(tǒng)計，2021，全球電動汽車銷量達到 660 萬輛，占所有新車銷量的 8.6% （包括乘用車、客車和輕型卡車）。這是 2020 年市場份額的兩倍多，與 2010 年電動汽車 0.01%的市場份額相比大幅上升。但與各國新能源車指 標相比依舊有所差距，在歐美國家大力度的補貼的大背景下，新能源車 未來的市場需求還有很大的上升空間，足以吸收各大電池廠的擴產(chǎn)產(chǎn)能。2.

11、2 新能源車全球擴容帶動正極材料市場迎來新春隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈擴容潮的到來，電池材料的需求水漲船高。鋰電 池產(chǎn)業(yè)鏈的上游大致可以分為正極材料、負極材料、電解液、隔膜四大 部分。其中正極材料是鋰電池的核心部件，也是決定鋰電池性能和制造 成本的關(guān)鍵組成部分。2017-2020 年全國動力電池裝機量由 36.3GWh 上升至 63.3GWh，年復合增速 20.4%。2021 年需求激增，全國動力電 池裝機量合計 154.50GWh，同比增長 142.8%。中國正極材料出貨量連年攀升，未來有望再創(chuàng)新高。根據(jù)高工鋰電 GGII 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國正極材料出貨量連續(xù) 4 年穩(wěn)步提升，從 2018 年

12、的 27.5 萬噸提升至 2021 年的 113 萬噸，CAGR 為 60.2%，其中三元正 極材料出貨量從 13.7 萬噸提升至 43 萬噸，CAGR 為 46.5%。按照目前 的新能源車及下游鋰電池行業(yè)的快速擴容，我們預計未來仍將快速增長。三、三元正極材料行業(yè)格局分散，高鎳化、單晶化趨勢明顯3.1 三元正極材料行業(yè)格局分散，頭部企業(yè)間差距有限全球三元正極材料生產(chǎn)廠商主要集中在中日韓，企業(yè)間市場份額差距極 小：根據(jù)鑫欏資訊統(tǒng)計，2021 年全球三元正極材料總產(chǎn)量為 72.97 萬噸， 同比增長 79%。生產(chǎn)企業(yè)主要集中在中日韓，占比最高的是韓國 LG 化 學，僅為 9%，有 10 家企業(yè)占比

13、超過 5%，CR5 為 38%，CR3 為 24%， 各企業(yè)間市場份額差距極小。國內(nèi)三元正極材料企業(yè)集中度低，無明顯龍頭企業(yè)：根據(jù)鑫欏資訊統(tǒng)計， 2021 年國內(nèi)三元材料總產(chǎn)量為 39.81 萬噸，同比增長 89.6%；容百科技、 當升科技、天津巴莫位居前三，市占率分別為 14%、12%、12%；CR5 達到 55%，較 2020 年提升 3%，龍頭格局尚不明確。我們認為后續(xù)能 夠穩(wěn)定擴產(chǎn)，建立上游原材料穩(wěn)定供應鏈的企業(yè)能在未來逐漸拉開差距。三元正極材料產(chǎn)品成本中原材料占比高，各企業(yè)之間很難拉開差距。我 們選取了 4 個具有代表性的三元正極材料生產(chǎn)廠商，發(fā)現(xiàn)最近 2 年由于 鎳、鈷等原材料價格

14、持續(xù)走高以及三元材料本身的高成本屬性，三元正 極材料中原材料占比處于 8092%之間，人工、燃料等費用等占比極小 意味著各企業(yè)較難通過規(guī)模效應等方式降低人工、燃料或是管理成本來 創(chuàng)造利潤空間提升市場份額。3.2 三元正極材料高鎳化、單晶化趨勢明顯高鎳化具有成本和性能上的優(yōu)勢。成本方面，與傳統(tǒng)的 523 電池相比，盡管高鎳 811 電池的單噸成本高于 前者，但是 811 的高容量使其可以有效降低單位 Wh 電池內(nèi)部正極材料 的用量，得益于電池能量密度高的高鎳 811 電池還能攤薄單位 Wh 結(jié)構(gòu) 件用量與生產(chǎn)制造的費用。同時，由于降低了價格極高的鈷元素的含量，一定程度上緩解了材料價格上漲帶來的成

15、本壓力。性能方面，鎳含量越高，動力電池能量密度可上升的空間就越大。通過 提升鎳的比重，不僅能實現(xiàn)電池能量密度提升。此外，高鎳電池還可有 效解決電池輕量化問題，在節(jié)省空間等方面優(yōu)于普通三元電池。高鎳三元正極材料相比其他三元正極材料，鈷使用量較少，成本較低。 根據(jù)同花順，近 2 年鈷價比鎳價高了 120%左右，鎳 8 系 811 配比下使 用鈷含量僅為鎳 5 系和鎳 6 系的一半，能有效降低原材料成本。高鎳三元正極材料占比逐年提升。根據(jù)鑫鑼資訊統(tǒng)計，2019 年時國內(nèi)三 元正極材料以 Ni5 系產(chǎn)品為主，占比達到 62.3%，高鎳產(chǎn)品僅占比 10.8%。2021 年國內(nèi)高鎳占比已經(jīng)達到 36.2%

16、，2 年間攀升了 25.4pct。單晶化趨勢逐步顯現(xiàn)，行業(yè)集中度較高。相比于高鎳三元正極材料市場， 單晶三元行業(yè)集中度明顯較高，這主要是基于其加工難度較高，技術(shù)壁 壘高。根據(jù)中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會和鑫欏資訊的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018 年我國單晶三元占比為 29.74%，到 2021 年已達到 42%，增長 12.26pct。 我們認為，擁有單晶技術(shù)積累的企業(yè)能夠通過技術(shù)不斷優(yōu)化，從而在未 來數(shù)年內(nèi)占據(jù)更多市場份額。在三元材料鎳鈷錳比例相同的情況下，單晶型產(chǎn)品的克容量要低于多晶 型，但由于單晶型產(chǎn)品的電壓更高，因此整體的能量密度會高于多晶型 產(chǎn)品。多晶材料機械強度較低，在高電壓充放電條件下易發(fā)生結(jié)

17、構(gòu)坍塌 或顆粒破碎。單晶三元機械強度高，內(nèi)部結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，能夠承受更高的電壓。目前，多晶中鎳和高鎳的工作電壓在 3.6-4.2V 之間，克容量分別在 165-175mah/g 和 200mah/g 以上。而單晶 Ni55 和 Ni65 的克容量分別 超 185、190mah/g，接近 8 系高鎳多晶的水平。預計 2021-2025 年全球電動車銷量 CAGR 在 35%左右，動力電池裝機 CAGR 將超 40%。2022H1 國內(nèi)新能源汽車銷量 260 萬輛，同比增長 129%，超出市場預期。我們假設 2022-2025 年全球新能源乘用車銷量 的同比增速分別為 54%/40%/30%/20%。由

18、此，我們預計 2022 年全球 新能源汽車銷量為 980 萬輛。預計到 2025 年，全球新能源汽車銷量為 2141 萬輛。基于目前車企產(chǎn)品迭代，單車帶電量逐步提升。我們假設單車帶電量每 年穩(wěn)步提升，最終預計 2022 年全球動力電池裝機為 521GWh。預計到 2025 年，全球動力電池裝機為 1422GWh。由于三元材料明顯的性能優(yōu)勢使得其在中高端長續(xù)航車型中占主導地 位，并且隨著鎳鈷降價，成本下降有望提升市場份額。由此我們預計未 來三元電池仍將占據(jù)半壁江山。我們預計 2022-2025 年全球單晶三元正 極材料需求量分別為 26.4/42.6/59.1/83.9 萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為 50%。四，廈鎢新能高電壓收入占比提升，產(chǎn)能加速擴張4.1 高電壓具備成本優(yōu)勢，收入占比提升高電壓三元的能量密度跟高鎳基本持平。根據(jù)公司公告，目前 4.4V 的 6 系高電壓三元能量密度跟 4.2V 的 8 系高鎳基本持平；下一代 4.45V 的