機(jī)械行業(yè)挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王更換高峰或2020年到來

1、 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明目錄 HYPERLINK l _bookmark0 透視挖掘機(jī)兩輪周期背后的驅(qū)動因素4 HYPERLINK l _bookmark1 本輪挖掘機(jī)周期與地產(chǎn)投資趨勢一致，但彈性變大4 HYPERLINK l _bookmark11 小型化、國產(chǎn)化是本輪周期的主要結(jié)構(gòu)變化特征6 HYPERLINK l _bookmark32 從二手挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)來看存量結(jié)構(gòu)：更換高峰期或 2020 年到來10 HYPERLINK l _bookmark33 結(jié)論一：二手挖掘機(jī)平均開機(jī)小時(shí)數(shù)超過 800010 HYPERLINK l _bookmark36 結(jié)

2、論二：日韓存量挖機(jī)老化嚴(yán)重，小松挖機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)或失真11 HYPERLINK l _bookmark39 結(jié)論三：挖掘機(jī)更換周期約 11000 個開機(jī)小時(shí)，更換高峰預(yù)計(jì) 2020 年出現(xiàn)12 HYPERLINK l _bookmark42 挖掘機(jī)出口市場大有可為，關(guān)注液壓件及破碎錘國產(chǎn)替代12 HYPERLINK l _bookmark43 自主品牌崛起加速挖掘機(jī)進(jìn)口替代12 HYPERLINK l _bookmark50 液壓件市場空間成長空間巨大，破碎錘周期屬性弱化14 HYPERLINK l _bookmark57 推薦標(biāo)的：三一重工、恒立液壓、艾迪精密16 HYPERLINK l _b

3、ookmark58 三一重工：挖機(jī)等主導(dǎo)產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，降本控費(fèi)助推盈利提升16 HYPERLINK l _bookmark59 恒立液壓：業(yè)績高增長，公司未來成長儲備豐富16 HYPERLINK l _bookmark60 艾迪精密：新增+更新需求旺盛，液壓件具備國產(chǎn)替代空間16 HYPERLINK l _bookmark61 風(fēng)險(xiǎn)提示17 HYPERLINK l _bookmark62 相關(guān)報(bào)告匯總18表格目錄 HYPERLINK l _bookmark51 表 1：國內(nèi)工程機(jī)械液壓件市場主要參與者14 HYPERLINK l _bookmark54 表 2：國內(nèi)破碎錘業(yè)務(wù)主要參與者15插圖

4、目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1: 挖掘機(jī)兩輪周期波動與固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)的相關(guān)性明顯不同（ %）4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2: 挖機(jī)與地產(chǎn)新開工趨勢匹配但彈性變大（臺，萬平米）4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3: 2015 年后挖機(jī)與地產(chǎn)投資出現(xiàn)分化（ %）4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4: 三大投資結(jié)構(gòu)占比情況一覽（ %）5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5: 2017 年以來僅房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資明顯加速（ %）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6: 單

5、臺挖掘機(jī)對應(yīng)投資額近年總體穩(wěn)定（萬元/臺）5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7: 單臺挖掘機(jī)對應(yīng)地產(chǎn)新開工面積總體回落（平米/臺）5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8: 挖掘機(jī)年銷量波動情況（臺， %）5 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9: 挖掘機(jī)十年保有量波動情況（臺， %）5 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10: 2009 年挖掘機(jī)噸位分布（ %）6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 11: 2018 年挖掘機(jī)噸位分布（ %）6DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P3機(jī)械

6、行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12: 2009 年各省挖掘機(jī)銷售份額（ %）7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 13: 2019 年前五月各省挖掘機(jī)銷售份額（ %）7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 14: 2009 年各省固定資產(chǎn)投資分段分布情況（ %）7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 15: 2017 年各省固定資產(chǎn)投資分布情況（ %）7 HYPERLINK l _bookmar

7、k18 圖 16: 2009 年各省 GDP 分段分布情況（ %）7 HYPERLINK l _bookmark19 圖 17: 2018 年各省 GDP 分段分布情況（ %）7 HYPERLINK l _bookmark20 圖 18: 2009 年各省常住人口分段分布情況（ %）8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 19: 2018 年各省常住人口分段分布情況（ %）8 HYPERLINK l _bookmark22 圖 20: 國產(chǎn)品牌挖機(jī)份額已經(jīng)提升至 61.90%（ %）8 HYPERLINK l _bookmark23 圖 21: 三一徐工等自主挖機(jī)品牌市占率持續(xù)

8、提升（ %）8 HYPERLINK l _bookmark24 圖 22: 2009 年挖掘機(jī)市場主要廠家份額（ %）9 HYPERLINK l _bookmark25 圖 23: 2019 年前五月挖掘機(jī)市場主要廠家份額（ %）9 HYPERLINK l _bookmark26 圖 24: 2009 年 0-13t 挖掘機(jī)品牌分布（ %）9 HYPERLINK l _bookmark27 圖 25: 2019 年前 5 月 0-13t 挖掘機(jī)品牌分布（ %）9 HYPERLINK l _bookmark28 圖 26: 2009 年 13-30t 挖掘機(jī)品牌分布（ %）10 HYPERLIN

9、K l _bookmark29 圖 27: 2019 年前 5 月 13-30t 挖掘機(jī)品牌分布（ %）10 HYPERLINK l _bookmark30 圖 28: 2009 年 30t 以上挖掘機(jī)品牌分布（ %）10 HYPERLINK l _bookmark31 圖 29: 2019 年前 5 月 30t 以上挖掘機(jī)品牌分布（ %）10 HYPERLINK l _bookmark34 圖 30: 二手挖掘機(jī)工作小時(shí)數(shù)分布情況（ %）11 HYPERLINK l _bookmark35 圖 31: 二手挖掘機(jī)交易存量品牌占比情況（ %）11 HYPERLINK l _bookmark37

10、 圖 32: 二手挖掘機(jī)工作小時(shí)數(shù)分布情況（ %）11 HYPERLINK l _bookmark38 圖 33: 小松挖掘機(jī)中國地區(qū)開機(jī)小時(shí)數(shù)11 HYPERLINK l _bookmark40 圖 34: 分年度二手挖掘機(jī)平均開機(jī)小時(shí)數(shù)（個）12 HYPERLINK l _bookmark41 圖 35: 分年度二手挖掘機(jī)銷售分布及占比情況（臺， %）12 HYPERLINK l _bookmark44 圖 36: 挖掘機(jī)進(jìn)出口數(shù)量差距 2012 年后快速拉平（臺）13 HYPERLINK l _bookmark45 圖 37: 挖掘機(jī)進(jìn)出口單價(jià)情況（萬美元/臺）13 HYPERLINK

11、l _bookmark46 圖 38: 2019 年上半年挖掘機(jī)出口品牌占比（臺， %）13 HYPERLINK l _bookmark47 圖 39: 挖掘機(jī)主要品牌出口數(shù)量及占比（臺， %）13 HYPERLINK l _bookmark48 圖 40: 2017 年挖掘機(jī)重點(diǎn)出口地區(qū)情況（萬美元）14 HYPERLINK l _bookmark49 圖 41: 外資與國有、私營企業(yè)為挖機(jī)出口主力（ %）14 HYPERLINK l _bookmark52 圖 42: 工程機(jī)械液壓件市場超 300 億元（億元）14 HYPERLINK l _bookmark53 圖 43: 恒立、艾迪在國

12、內(nèi)工程機(jī)械液壓件市場占有率（ %）14 HYPERLINK l _bookmark55 圖 44: 后市場占液壓破碎錘市場比重超 60%（臺）15 HYPERLINK l _bookmark56 圖 45: 艾迪精密破碎錘市占率穩(wěn)步提升（臺， %）15P4東興證券深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明透視挖掘機(jī)兩輪周期背后的驅(qū)動因素本輪挖掘機(jī)周期與地產(chǎn)投資趨勢一致，但彈性變大挖掘機(jī)作為與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、采礦業(yè)等下游行業(yè)驅(qū)密切相關(guān)的工程機(jī)械品種，本身呈

13、現(xiàn)明顯的周期性特征。2006 年以來，挖掘機(jī)行業(yè)經(jīng)歷了明顯的兩輪波動周期。我們以挖掘機(jī)季度銷量與固定資產(chǎn)投資增速、房地產(chǎn)投資增速對照（以季度數(shù)據(jù)平滑挖掘機(jī)年內(nèi)周期波動），可以明顯看出上一輪周期（2008-2012 年）中，挖掘機(jī)與基建、房地產(chǎn)等具備顯著相關(guān)性，而 2016年以來的本輪挖掘機(jī)周期中則出現(xiàn)一定程度的背離。圖 1: 挖掘機(jī)兩輪周期波動與固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)的相關(guān)性明顯不同（%）資料來源： Wind， 從年度數(shù)據(jù)來看，挖掘機(jī)年度銷量與房屋新開工面積總體仍呈現(xiàn)趨勢上的一致性，但機(jī)械設(shè)備作為投資二階導(dǎo)的特性呈現(xiàn)更大的行業(yè)彈性。從挖掘機(jī)累計(jì)銷量同比變動與房地產(chǎn)投資累計(jì)同比之間的關(guān)系來看， 201

14、5 年后兩者出現(xiàn)一定程度分化，本輪挖掘機(jī)銷售與地產(chǎn)投資相比明顯具備了更大的彈性和持續(xù)性。單純用房地產(chǎn)投資需求難以完全解釋本輪復(fù)蘇的強(qiáng)度。圖 2: 挖機(jī)與地產(chǎn)新開工趨勢匹配但彈性變大（臺，萬平米）圖 3: 2015 年后挖機(jī)與地產(chǎn)投資出現(xiàn)分化（ %）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P5機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明上輪挖掘機(jī)上行周期中，我們能明顯感覺到三大固定資產(chǎn)投資的加速，2009 年制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大固定資產(chǎn)投資完成

15、額同比分別增長 26.60、20.10、42.16。但本輪周期中，市場并未明顯感受到需求側(cè)有顯著增長態(tài)勢，2017 年以來三大投資中僅房地產(chǎn)出現(xiàn)加速， 2019 年前 6 月累計(jì)同比增速達(dá)到 11，而制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資并未出現(xiàn)激增狀態(tài)，甚至多數(shù)時(shí)候仍在繼續(xù)探底。圖 4: 三大投資結(jié)構(gòu)占比情況一覽（%）圖 5: 2017 年以來僅房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資明顯加速（%）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 從單臺挖掘機(jī)對應(yīng)固定資產(chǎn)投資額來看，2011 年后逐步修復(fù)，目前穩(wěn)定在 5000 萬元/臺左右。而單臺挖掘機(jī)對應(yīng)的地產(chǎn)新開工面積總體有所回落，2018 年略有回升，對應(yīng)面積為 1703

16、.34 平米/臺。圖 6: 單臺挖掘機(jī)對應(yīng)投資額近年總體穩(wěn)定（萬元/臺）圖 7: 單臺挖掘機(jī)對應(yīng)地產(chǎn)新開工面積總體回落（平米/臺）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 經(jīng)過 2012-2016 年挖掘機(jī)供應(yīng)商、制造商、代理商等各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的重新洗牌，2017 年以來，挖掘機(jī)行業(yè)復(fù)蘇持續(xù)性超出市場預(yù)期。2018 年挖掘機(jī)銷量超過 20 萬臺，超越上一輪周期頂部水平。存量數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)挖掘機(jī)十年保有量超過 130 萬臺，并持續(xù)創(chuàng)出歷史新高。圖 8: 挖掘機(jī)年銷量波動情況（臺，%）圖 9: 挖掘機(jī)十年保有量波動情況（臺，%）P6東興證券深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為

17、王，更換高峰或 2020 年到來DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 小型化、國產(chǎn)化是本輪周期的主要結(jié)構(gòu)變化特征我們試圖通過對比目前挖掘機(jī)市場與十年前市場結(jié)構(gòu)的變化，分析近十年挖掘機(jī)市場演變的內(nèi)在驅(qū)動因素。小型挖掘機(jī)占比明顯提升，人工替代效應(yīng)驅(qū)動顯著從挖掘機(jī)噸位分布來看，微型、小型挖掘機(jī)在最近十年占比明顯提升。6t 以下微型挖掘機(jī)占比從 2009 年的19.75提升到2019 年前5 個月的32.02，20t 以下小型挖掘機(jī)占比從之前的41.55提升至59.51。隨著國內(nèi)勞動力成本的提升，終端

18、用戶越來越趨向于使用機(jī)械設(shè)備代替勞動力。前期國內(nèi)大量投入使用的道路交通、能源水利以及城市建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施，正越來越多的進(jìn)入維護(hù)保養(yǎng)階段，小型化的土方工程施工需求量增加，提升了小型挖掘機(jī)的需求。一般情況下，一臺 2t 的小型挖掘機(jī)可以取代 6 個成年人用鐵鏟和 1 輛手推車的土方工程量，具備效率高、成本回收期短（一般 2-3 年回收成本），功能性多樣（可添加破碎錘、液壓鉗等輔助作業(yè)器具），方便轉(zhuǎn)運(yùn)等優(yōu)勢。圖 10: 2009 年挖掘機(jī)噸位分布（%）圖 11: 2018 年挖掘機(jī)噸位分布（%）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P7機(jī)

19、械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明挖掘機(jī)銷量與各省固定資產(chǎn)投資、人口、經(jīng)濟(jì)總量相關(guān)挖掘機(jī)銷量由各省固定資產(chǎn)投資、經(jīng)濟(jì)總量、人口和資源稟賦等多重因素決定?？傮w而言，在上述三個因素中均表現(xiàn)出色的省份擁有更大的挖掘機(jī)需求。從挖掘機(jī)銷量的省域分布來看，2009 年國內(nèi)挖掘機(jī)銷售前五位的省份分別為四川、江蘇、安徽、山東、湖北；2019 年前五個月，挖掘機(jī)需求的前五位的省份變更為山東、江蘇、河南、四川、安徽。圖 12: 2009 年各省挖掘機(jī)銷售份額（%）圖 13: 2019 年前五月各省挖掘機(jī)銷售份額（%）資

20、料來源： Wind， 資料來源： Wind， 2009 年全社會固定資產(chǎn)投資排名前五的省份有山東、江蘇、河南、廣東、遼寧，2017 年為山東、江蘇、河南、廣東、河北。圖 14: 2009 年各省固定資產(chǎn)投資分段分布情況（%）圖 15: 2017 年各省固定資產(chǎn)投資分布情況（%）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 2018 年地區(qū)生產(chǎn)總值全國前五位的省份為廣東、江蘇、山東、浙江、河南。圖 16: 2009 年各省 GDP 分段分布情況（%）圖 17: 2018 年各省 GDP 分段分布情況（%）P8東興證券深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020

21、 年到來DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 2009 年常住人口前五位的省份為廣東、河南、山東、四川、江蘇；2018 年常住人口前五位的省份為廣東、山東、河南、四川、江蘇。圖 18: 2009 年各省常住人口分段分布情況（%）圖 19: 2018 年各省常住人口分段分布情況（%）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 國產(chǎn)品牌競爭力持續(xù)提升，占比超 60圖 20: 國產(chǎn)品牌挖機(jī)份額已經(jīng)提升至 61.90%（%）圖 21: 三一徐工等自主挖機(jī)品牌市占率持續(xù)提升（%）資料來源： Wind

22、， 資料來源： Wind， DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P9機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明隨著國產(chǎn)挖掘機(jī)品牌力和產(chǎn)品質(zhì)量的持續(xù)提升，最近十年以三一重工、徐工為代表的自主品牌快速崛起， 極大擠壓了日系、韓系挖掘機(jī)的生存空間。截止 2019 年前 5 個月，國產(chǎn)品牌挖掘機(jī)銷量占比已經(jīng)提升至 61.90，較十年前的 25.87大幅提升。圖 22: 2009 年挖掘機(jī)市場主要廠家份額（%）圖 23: 2019 年前五月挖掘機(jī)市場主要廠家份額（%）資料來源： Wind， 資料來

23、源： Wind， 從主要廠家份額來看，2009 年挖掘機(jī)銷量前五的品牌中四家為日韓系品牌，僅有三一重工占比達(dá)到 7 位居第五。2019 年前 5 個月，國內(nèi)挖掘機(jī)銷售前五位國產(chǎn)品牌占到三席，三一重工市占率提升至 26， 徐工挖機(jī)市占率提升至 14，小松挖掘機(jī)市占率從十年前的 16萎縮至 4。圖 24: 2009 年 0-13t 挖掘機(jī)品牌分布（%）圖 25: 2019 年前 5 月 0-13t 挖掘機(jī)品牌分布（%）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 從分噸位的挖掘機(jī)品牌分布來看，自主品牌在小挖、中挖、大挖均實(shí)現(xiàn)了市場份額的極大突破。目前 0-13t、13-30t 兩個噸位的挖掘機(jī)銷

24、量中，三一重工和徐工挖機(jī)均占據(jù)市場份額的前兩位，而 30t 以上的大型挖掘機(jī)中，卡特彼勒仍占據(jù) 21的市場份額，僅次于三一重工。P10東興證券深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 26: 2009 年 13-30t 挖掘機(jī)品牌分布（%）圖 27: 2019 年前 5 月 13-30t 挖掘機(jī)品牌分布（ %）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 圖 28: 2009 年 30t 以上挖掘機(jī)品牌分布（%）圖 29: 2019 年前 5 月 30t

25、 以上挖掘機(jī)品牌分布（%）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 從二手挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)來看存量結(jié)構(gòu)：更換高峰期或 2020 年到來本輪挖掘機(jī)復(fù)蘇自 2016 年中至今已經(jīng)持續(xù)三年，目前市場主要分歧在于如何看待行業(yè)未來持續(xù)性以及行業(yè)拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)。礙于行業(yè)缺乏對于存量結(jié)構(gòu)的官方數(shù)據(jù)，使得對于舊機(jī)更新節(jié)奏的分析變得眾說紛紜。我們從某二手挖掘機(jī)交易平臺上采集了數(shù)千個正在市場交易的二手機(jī)數(shù)據(jù)，并以此作為存量挖掘機(jī)分析的樣本，試圖分析目前挖掘機(jī)保有量的主要結(jié)構(gòu)，主要結(jié)論如下。結(jié)論一：二手挖掘機(jī)平均開機(jī)小時(shí)數(shù)超過 8000根據(jù)我們采集的數(shù)據(jù)，目前在交易的二手挖掘機(jī)平均開機(jī)小時(shí)數(shù)達(dá)到 8281.58

26、 小時(shí)，開機(jī)小時(shí)數(shù)在6001-8000 個，8001-10000 個的挖掘機(jī)占比分別為 21.66和 24.04，是目前存量挖機(jī)最大的工作時(shí)長分布區(qū)間。開機(jī)小時(shí)數(shù)在 10000 個小時(shí)以上的二手挖掘機(jī)占比達(dá)到 25.82，開機(jī)超過 1 萬小時(shí)的挖掘機(jī)DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來P11 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明折損較為嚴(yán)重，是目前存量替代的主要對象。圖 30: 二手挖掘機(jī)工作小時(shí)數(shù)分布情況（%）圖 31: 二手挖掘機(jī)交易存量品牌占比情況（%）資料來源： 鐵甲二手機(jī)，

27、 資料來源： 鐵甲二手機(jī)， 從二手挖掘機(jī)品牌分布來看，小松（占比 19）、卡特彼勒（占比 16）、斗山（占比 14）仍占據(jù)存量挖掘機(jī)的重要份額，主要由于上述品牌在國產(chǎn)品牌崛起前占據(jù)重要市場份額。結(jié)論二：日韓存量挖機(jī)老化嚴(yán)重，小松挖機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)或失真從分品牌的開機(jī)小時(shí)數(shù)來看，小松（平均開機(jī)小時(shí)數(shù)達(dá)到 10009）、日立（平均開機(jī)小時(shí)數(shù)達(dá)到 9974）、斗山（平均開機(jī)小時(shí)數(shù)達(dá)到 9404）等日韓品牌存量挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)顯著高于國產(chǎn)品牌。而三一、徐工二手機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)分別為 4949 個和 4761 個，顯示隨著國產(chǎn)品牌的崛起，外資品牌挖機(jī)在存量的份額也將持續(xù)萎縮，尤其日韓系品牌存量挖機(jī)老化是不爭的事

28、實(shí)，本輪周期國產(chǎn)龍頭增速高于行業(yè)，一定程度也與替代外資品牌存量有關(guān)。圖 32: 二手挖掘機(jī)工作小時(shí)數(shù)分布情況（%）圖 33: 小松挖掘機(jī)中國地區(qū)開機(jī)小時(shí)數(shù)資料來源： 鐵甲二手機(jī)， 資料來源： 小松， 另一方面，上述數(shù)據(jù)一定程度可以解釋 2018 年以來小松挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)與挖掘機(jī)銷量多次出現(xiàn)背離的現(xiàn)象。上輪周期中，小松挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)相當(dāng)長的時(shí)間中被作為衡量下游施工強(qiáng)度的指標(biāo)，并被行業(yè)普遍作為挖掘機(jī)銷量的先導(dǎo)指標(biāo)。而 2018 年以來，國內(nèi)挖掘機(jī)行業(yè)的銷量的增長與小松挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)的下滑形成鮮明對比。我們認(rèn)為，由于小松在中國挖掘機(jī)新增銷量占比已經(jīng)萎縮至 4，盡管其仍擁有最大的保有量份額，但機(jī)

29、P12東興證券深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明型老化較為嚴(yán)重，難以承受新機(jī)同級別的施工強(qiáng)度，小松開機(jī)小時(shí)數(shù)或已經(jīng)出現(xiàn)一定程度失真。結(jié)論三：挖掘機(jī)更換周期約 11000 個開機(jī)小時(shí)，更換高峰預(yù)計(jì) 2020 年出現(xiàn)我們二手挖機(jī)樣本的開機(jī)小時(shí)數(shù)做了分年度的分析，主要結(jié)論如下。二手挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)極限或在 11000 個小時(shí)市場一般認(rèn)為挖掘機(jī)更換年限在 8-10 年，我們認(rèn)為，由于下游需求存在較大波動，挖掘機(jī)在不同的需求強(qiáng)度下存在超負(fù)荷使用或者閑置狀態(tài)差異較

30、大，通過固定年限確定挖掘機(jī)淘汰更換周期或許有些武斷， 以挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)來衡量其全生命周期工作強(qiáng)度，進(jìn)而確定其更新周期更為準(zhǔn)確。從存量挖掘機(jī)年度平均開機(jī)小時(shí)數(shù)來看，開機(jī)小時(shí)數(shù)在 11000 個小時(shí)以上的年份均集中在 2010 年以前，且開機(jī)小時(shí)數(shù)在 11000 個小時(shí)以上的二手挖掘機(jī)占比快速降低，且基本集中在 2005 年以前，樣本數(shù)量快速減少。我們大致可以判斷，當(dāng)開機(jī)小時(shí)數(shù)超過 11000 個小時(shí)，挖掘機(jī)在二手交易市場的交易價(jià)值顯著降低，基本進(jìn)入更新淘汰周期。圖 34: 分年度二手挖掘機(jī)平均開機(jī)小時(shí)數(shù)（個）圖 35: 分年度二手挖掘機(jī)銷售分布及占比情況（臺， %）資料來源： 鐵甲二手機(jī)， 資

31、料來源： 鐵甲二手機(jī)， 上輪周期頂部的存量挖掘機(jī) 2020 年進(jìn)入更新高峰期上輪挖掘機(jī)行業(yè)銷量峰值出現(xiàn)在 2011 年，也是存量二手挖掘機(jī)份額最高的年份。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，2011 年出產(chǎn)的挖掘機(jī)占目前二手機(jī)比重為18.44，2010 年和2013 年出產(chǎn)的挖機(jī)占比分別為14.17和10.87，與上輪周期年度銷量節(jié)奏基本一致。目前 2011 年出產(chǎn)的二手挖掘機(jī)平均開機(jī)小時(shí)數(shù)為 9417.25 個小時(shí)，我們假定以 11000 個小時(shí)作為存量挖掘機(jī)的平均淘汰極限，按照目前單臺挖掘機(jī)工作強(qiáng)度為 1500 個小時(shí)/年計(jì)算，2011 年的二手挖掘機(jī)將在 2020 年中旬達(dá)到理論淘汰值。也就是說，當(dāng)我們假定下

32、游需求不出現(xiàn)劇烈波動的情況下，挖掘機(jī)存量更新的峰值將出現(xiàn)在 2020 年。挖掘機(jī)出口市場大有可為，關(guān)注液壓件及破碎錘國產(chǎn)替代自主品牌崛起加速挖掘機(jī)進(jìn)口替代隨著三一、徐工自主挖掘機(jī)品牌的崛起，2012 年后挖掘機(jī)進(jìn)出口數(shù)量差額快速拉平。2016 年以來挖掘機(jī)出口進(jìn)入加速區(qū)間，2016-2019 年上半年主要企業(yè)挖掘機(jī)出口數(shù)量分別達(dá)到 7327 臺、9672 臺 、19100 臺、12335 臺，同比增速分別為 27.85、32.00、97.48、38.70。從進(jìn)出口單價(jià)來看，2017 年國內(nèi)出口企業(yè) 2017 年國內(nèi)挖掘機(jī)出口單價(jià)達(dá)到 7.44 萬美元/臺，而進(jìn)口單DONGXING SECURI

33、TIES東興證券深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來P13 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明價(jià)為 5.98 萬美元/臺。國內(nèi)挖掘機(jī)出口的強(qiáng)勢表現(xiàn)，一方面與自主品牌崛起有關(guān)，另一方面，也與包括卡特彼勒在內(nèi)的外資企業(yè)在華加大生產(chǎn)規(guī)模有關(guān)。2017 年挖掘機(jī)出口金額中，外商獨(dú)資企業(yè)占比達(dá)到54.98。圖 36: 挖掘機(jī)進(jìn)出口數(shù)量差距 2012 年后快速拉平（臺）圖 37: 挖掘機(jī)進(jìn)出口單價(jià)情況（萬美元/臺）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 截止 2019 年 H1，挖掘機(jī)出口數(shù)量位于行業(yè)前列的品牌分別有三一重工（占比

34、 34）、卡特彼勒（占比 33）、徐工挖機(jī)（占比 10）和柳工（占比 8）。近十年來，以三一重工為代表的自主品牌在挖掘機(jī)出口中迅速崛起，成為國內(nèi)挖掘機(jī)出口的主力。2009 年三一重工在挖掘機(jī)出口中占比僅為 3.29，目前已經(jīng)占據(jù)三分之一的份額。圖 38: 2019 年上半年挖掘機(jī)出口品牌占比（臺，%）圖 39: 挖掘機(jī)主要品牌出口數(shù)量及占比（臺，%）資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 2017 年中國挖掘機(jī)出口金額為 14.26 億美元。從挖掘機(jī)出口地區(qū)來看，以金額口徑統(tǒng)計(jì)，東南亞國家、美國、俄羅斯是國內(nèi)挖掘機(jī)出口的主力地區(qū)。2017 年挖掘機(jī)主要出口到分別印尼、美國、菲律賓、比利

35、時(shí)、俄羅斯、泰國、伊朗、南非和緬甸從出口企業(yè)性質(zhì)來看，外商獨(dú)資企業(yè)（占比 55）、國有企業(yè)（占比 22）和私營企業(yè)（占比 19）為國內(nèi)挖掘機(jī)整機(jī)的出口主力?？傮w來看國內(nèi)工程機(jī)械整機(jī)主要出口到一帶一路沿線國家，同時(shí)，國內(nèi)還有更大規(guī)模的工程機(jī)械零部件（2017 年工程機(jī)械零部件出口 73.68 億美元）出口到美國、日本、澳大利亞、韓國、印度和英國等較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，作為備件或在當(dāng)?shù)亟M裝。P14東興證券深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 40: 2017 年

36、挖掘機(jī)重點(diǎn)出口地區(qū)情況（萬美元）圖 41: 外資與國有、私營企業(yè)為挖機(jī)出口主力（%）資料來源： 工程機(jī)械協(xié)會， 資料來源： Wind， 液壓件市場空間成長空間巨大，破碎錘周期屬性弱化根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會的數(shù)據(jù)估算，2018 年國內(nèi)工程機(jī)械液壓件市場空間已經(jīng)超過 300 億元，其中超過 190 億為后市場相關(guān)。目前博世力士樂、丹佛斯、川崎重工、林德液壓、派克漢尼汾等外資企業(yè)仍占據(jù)液壓市場的主力份額，恒立液壓、艾迪精密近年在液壓油缸、馬達(dá)、泵閥市場快速崛起、但整體市占率仍處于較低水平。表 1： 國內(nèi)工程機(jī)械液壓件市場主要參與者梯隊(duì)參與公司第一梯隊(duì)博世力士樂公司（BoschRexroth）、美國薩奧丹佛

37、斯公司（ SAUER-DANFOSS）、日本川崎重工（KAWASAKI）、德國林德液壓（ LindeHydraulics、美國派克漢尼汾公司（ ParkerHannifen）、伊頓威格士（Eaton-Vickers）、日本油研工業(yè)株式會社（ Yuken），日本凱邇必公司（KYB）、德國哈威液壓有限公司（HAWEHYDRAULIK）、意大利阿托斯公司（ ATOS）整機(jī)配套企業(yè)：日本Takako，斗山、恒立液壓、韓國第一油壓、東洋機(jī)電等第二梯隊(duì)后市場：韓獨(dú)液壓、艾迪精密、寧波賽克思等資料來源： 工程機(jī)械協(xié)會、 圖 42: 工程機(jī)械液壓件市場超 300 億元（億元）圖 43: 恒立、艾迪在國內(nèi)工程機(jī)

38、械液壓件市場占有率（%）DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來P15資料來源： 工程機(jī)械協(xié)會， 資料來源： Wind， 以恒立液壓、艾迪精密為代表的國內(nèi)極少數(shù)液壓件生產(chǎn)企業(yè)取得了技術(shù)突破，實(shí)現(xiàn)了高端液壓件的量產(chǎn)， 打破了國外企業(yè)在國內(nèi)市場上的壟斷格局，并借助此輪工程機(jī)械復(fù)蘇順利完成部分產(chǎn)品推廣，未來國產(chǎn)替代空間巨大。此外，我們看好液壓破碎錘作為挖掘機(jī)屬具的長期成長性。根據(jù)我們測算，國內(nèi)每年液壓破碎錘需求在15-20 萬臺，其中超過 60為后市場相關(guān)。國內(nèi)配錘率從 2006 年的 6已經(jīng)提升至目前的 2

39、0左右，發(fā)達(dá)國家挖掘機(jī)配錘率基本在 35以上。隨著安全和環(huán)保要求的提升、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，以及人力成本的持續(xù)提升，國內(nèi)仍有較大發(fā)展空間。表 2： 國內(nèi)破碎錘業(yè)務(wù)主要參與者系列特點(diǎn)競爭制造商歐美系制造、品牌、服務(wù)三位一體的特點(diǎn)，具備較為強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)實(shí)力， 擁有自己的營銷網(wǎng)絡(luò)，注重自身品牌建設(shè)，行業(yè)集中度高銳猛（Rammer）阿特拉斯科普柯（Atlas Copco） 蒙特貝（Montabert）古河（Furukawa）日系與歐美系制造商較為相似，行業(yè)集中度較高，以出口為主制造、品牌、服務(wù)分離的特點(diǎn)，其整體產(chǎn)業(yè)分工比較細(xì)，集中度低， 韓系以出口為主NPK水山（Soosan） 大模（Daemo）

40、初期大量國外液壓破碎錘進(jìn)入中國市場，行業(yè)集中度較低，大部分廠國產(chǎn)家規(guī)模較小，研發(fā)能力較弱；2005 年后部分國內(nèi)企業(yè)崛起，市場占有率大幅提升，占據(jù)國內(nèi)大部分市場艾迪精密驚天恒 力 山 河 力博士 HYPERLINK / 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： 艾迪精密公司公告、 圖 44: 后市場占液壓破碎錘市場比重超 60%（臺）圖 45: 艾迪精密破碎錘市占率穩(wěn)步提升（臺，%）資料來源： 工程機(jī)械協(xié)會， 資料來源： 工程機(jī)械協(xié)會， P16東興證券深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)： 挖掘機(jī)深度報(bào)告：從增量驅(qū)動到存量為王，更換高峰或 2020 年到來DONGXING SECURITIES HYPERLINK

41、/ 敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明推薦標(biāo)的：三一重工、恒立液壓、艾迪精密三一重工：挖機(jī)等主導(dǎo)產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，降本控費(fèi)助推盈利提升挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械、起重機(jī)械等主力產(chǎn)品持續(xù)高增長。公司前 5 個月挖掘機(jī)銷量達(dá)到 31286 臺，同比增長 34.08，顯著好于行業(yè)水平，市占率提升至 28.76，較 2018 年提升 5.69 個百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)三一汽車起重機(jī)和履帶起重機(jī)銷量增速分別超過 100和 130，汽車起重機(jī)市占率提升至 25左右。上半年公司混凝土機(jī)械市占率預(yù)計(jì)在 50左右，混凝土泵車銷量接近翻倍，泵車、攪拌車及攪拌站預(yù)計(jì)增速超過 60。公司主力產(chǎn)品銷量和市場份額持續(xù)提升，彰顯公司產(chǎn)品具備較強(qiáng)市場競

42、爭力。工程機(jī)械需求具備較強(qiáng)韌性。受益于基建需求拉動、環(huán)境治理、設(shè)備更新需求增長、人工替代效應(yīng)凸顯等因素影響，本輪工程機(jī)械需求復(fù)蘇強(qiáng)度及持續(xù)性超出市場預(yù)期。目前國內(nèi)挖掘機(jī)十年保有量超過 130萬臺，存量和環(huán)保因素的更新有望成為未來行業(yè)銷量主要驅(qū)動因素，預(yù)計(jì)未來年化更新需求在 15 萬臺左右，行業(yè)波動中樞有望明顯提升。盈利能力有望創(chuàng) 2011 年以來新高。公司 2018 年銷售凈利率 11.29，2019 年一季度提升至 15.61，期間費(fèi)用率從 2017 年至 2019 年一季度分別為 20.05、11.88和 9.47。上半年公司降本控費(fèi)繼續(xù)推進(jìn)，盈利能力有望提升至 2011 年以來最好水平。

43、公司盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)計(jì)公司 2019 年-2021 年?duì)I業(yè)收入分別為 708.34 億元、813.33 億元、920.50 億元；歸母凈利潤分別為 108.74 億元、127.15 億元和 143.35 億元；對應(yīng) PE 分別為 10.35X、8.85X 和 7.85X，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。恒立液壓：業(yè)績高增長，公司未來成長儲備豐富油缸件隨下游需求大幅增長，毛利率持續(xù)上升。公司 2018 年挖掘機(jī)專用油缸實(shí)現(xiàn)銷量 41.35 萬只，同比增長 50.86，實(shí)現(xiàn)銷售收入 18.11 億元，同比增長 56.95，毛利率為 41.35（+2.55pct）；公司重型裝備非標(biāo)準(zhǔn)油缸銷售 14.

44、37 萬只，同比增長 12.76，實(shí)現(xiàn)銷售收入 11.44 億元，同比增長 9.73，毛利率為 35.07（+3.34pct），其中起重機(jī)類非標(biāo)準(zhǔn)油缸銷售收入 5.97 億元，占比 52，盾構(gòu)機(jī)油缸 3.44億元，占比 30。泵閥毛利率大幅提升，元件與液壓成套裝置增長穩(wěn)定。2018 年公司液壓泵閥收入 4.79 億元，毛利率達(dá)到 29.66（+11.09pct），元件與液壓成套裝置收入 2 億元，同比增長 17.21，毛利率為 21.07（+4.28pct）。15T 以下小挖泵閥市場份額不斷提升，市占率接近 30，中大挖泵閥產(chǎn)品也已經(jīng)小批量出貨。公司研發(fā)投入持續(xù)穩(wěn)定，新產(chǎn)品進(jìn)展順利。公司 2018 年研發(fā)費(fèi)用為 1.7 億元，較上年同期增長 4936 萬元，占營業(yè)收入比例維持在 4，2018 年公司自主研發(fā)第二代 15T 以下挖掘機(jī)主控泵閥，全面開發(fā)了 6-50T挖掘機(jī)用回轉(zhuǎn)