全球資產(chǎn)管理行業(yè)報(bào)告

1、2019年全球資產(chǎn)管理行業(yè)報(bào)告“在拐點(diǎn)遇見(jiàn)新機(jī)遇，科技重塑競(jìng)爭(zhēng)格局”卷首語(yǔ)資產(chǎn)管理是近十年來(lái)金融業(yè)最好的生意之一。2019年全球總資產(chǎn)管理規(guī)模 (AuM) 再創(chuàng)新高，較10年前增長(zhǎng)超2倍。在基于規(guī)模收費(fèi)(AuM-Based) 這樣穩(wěn)賺的商業(yè)模式下，行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2018年取得了29的中位數(shù)，比美國(guó)市值最大的500家公司的中位數(shù)高出了12。過(guò)去三年，全球資產(chǎn)管理規(guī)模（AuM）的增長(zhǎng)主要依賴于股票市場(chǎng)。2018年由于全球資本市場(chǎng)波動(dòng)，加之行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)乏力，全球資產(chǎn)管理規(guī)模（AuM）經(jīng)歷了金融危機(jī)后的首次下降。在未來(lái)股票市場(chǎng)面臨不確定性的情況下，資產(chǎn)管理行業(yè)亟需尋找新的規(guī)模增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)

2、承壓、費(fèi)率戰(zhàn)愈演愈烈、全球監(jiān)管趨嚴(yán)以及運(yùn)營(yíng)成本持續(xù)上升等多重壓力，都將資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)推向了轉(zhuǎn)型的風(fēng)口浪尖。2018年，中國(guó)資管新規(guī)正式落地，全行業(yè)被納入統(tǒng)一監(jiān)管，標(biāo)志著 “大資管”時(shí)代正式拉開(kāi)序幕。同時(shí)，伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸走向成熟與中國(guó)金融業(yè)的進(jìn)一步開(kāi)放，海外資管巨頭將加快進(jìn)入中國(guó)的步伐， 而中國(guó)的資產(chǎn)管理業(yè)也勢(shì)必將朝著海外成熟模式發(fā)展。在此時(shí)，安永深入洞察并分析2019年全球資產(chǎn)管理行業(yè)趨勢(shì)。我們發(fā)現(xiàn)海外領(lǐng)先資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)正朝著三大方向?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)型：從過(guò)去“以產(chǎn)品為中心”，且僅局限于幫助客戶獲取超額收益的投資管理，轉(zhuǎn)向“以客戶為中心”，全面滿足客戶財(cái)務(wù)目標(biāo)的定制化解決方案。重視自身“運(yùn)營(yíng)模式”，

3、全面精細(xì)化運(yùn)營(yíng)體系的各個(gè)環(huán)節(jié)，并著力降低成本，以此提升投資效率。實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理價(jià)值鏈的科技轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)關(guān)注智能投資研究和數(shù)字化財(cái)富管理。最后，我們希冀本報(bào)告能夠?yàn)橹袊?guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的管理層思考自身業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)模式和發(fā)展思路帶來(lái)價(jià)值。陳凱安永大中華區(qū)金融服務(wù)首席合伙人忻怡安永大中華區(qū)金融服務(wù)主管合伙人安永大中華區(qū)財(cái)富及資產(chǎn)管理主管合伙人安永EY財(cái)富及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) |3概述2019年，全球經(jīng)濟(jì)周期已步入后期，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩。雖然全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，但地緣政治、通脹低迷和各大央行寬松貨幣政策所帶來(lái)的不確定性仍引發(fā)了全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。這都將為行業(yè)下半年的發(fā)展蒙上陰影。本報(bào)告的第一章通過(guò)安永全球資

4、產(chǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)，全面分析并揭示了全球資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與市場(chǎng)趨勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，我們?cè)趫?bào)告中提出：全球資產(chǎn)管理行業(yè)正面臨拐點(diǎn)，而金融科技則將助推資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)完成轉(zhuǎn)型并致勝未來(lái)。2019年全球資產(chǎn)管理規(guī)模再創(chuàng)新高2018年全球資本市場(chǎng)劇烈震蕩導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)值縮水，全球資產(chǎn)管理總規(guī)模84.2萬(wàn)億美元，出現(xiàn)10年來(lái)首次回落，降幅達(dá)3.9。截至2019年6月，隨著 資本市場(chǎng)回暖，全球資產(chǎn)管理行業(yè)逐步走出陰霾，資產(chǎn)管理規(guī)模創(chuàng)下95.3萬(wàn)億美元新高。然而大部分資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)再也無(wú)法回到2018年第三季度的高點(diǎn)。頭部效應(yīng)愈加明顯全球資產(chǎn)管理行業(yè)頭部效應(yīng)愈加明顯。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，美國(guó)前100家資產(chǎn)管理公司占據(jù)逾97

5、的市場(chǎng)規(guī)模，而其余500家中小型機(jī)構(gòu)只能在剩下3的市場(chǎng)份額中進(jìn)行爭(zhēng)奪。盡管如此，在2019年全球資產(chǎn)管理規(guī)模反彈的過(guò)程中，資金仍加速流向頭部機(jī)構(gòu)。與此形成鮮明對(duì)比的是，2018年全球近半數(shù)（46）的中小型資產(chǎn)管理公司經(jīng)歷凈流出。并且，通過(guò)Z Score模型對(duì)大型和小型機(jī)構(gòu)凈流量離散程度的分析，我們發(fā)現(xiàn)小型資管機(jī)構(gòu)更難以獲得穩(wěn)定的資金流入。利潤(rùn)率下滑32018年，全球資產(chǎn)管理行業(yè)利潤(rùn)小幅下滑3 。全球資產(chǎn)管理行業(yè)在金融危機(jī)后經(jīng)歷了一輪修復(fù)性的內(nèi)生增長(zhǎng)，但這一輪增長(zhǎng)在2015年迎來(lái)拐點(diǎn)，此后行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)受阻，利潤(rùn)率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。由此，我們對(duì)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的復(fù)合年均增長(zhǎng)率進(jìn)行了分析并

6、揭示了利潤(rùn)下滑背后的潛在原因。此外，我們還分商業(yè)模式對(duì)各類資產(chǎn)管理公司的盈利能力進(jìn)行了分析。我們發(fā)現(xiàn)未來(lái)各類公司將各擅勝場(chǎng)，只要能夠抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，未來(lái)將擁有無(wú)限潛能。基于以上對(duì)行業(yè)發(fā)展的回顧，我們洞察了四大趨勢(shì)，其正在不斷重塑資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)模式和價(jià)值鏈，顛覆行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。資金加速流入被動(dòng)延續(xù)此前趨勢(shì)，資金加速流入被動(dòng)型產(chǎn)品。投資者愈發(fā)懷疑管理費(fèi)高昂的主動(dòng)型產(chǎn)品是否能夠帶來(lái)與之相對(duì)應(yīng)的投資收益，因此大量資金從主動(dòng)型產(chǎn)品撤 離。反之，低費(fèi)率的被動(dòng)型產(chǎn)品則吸引了大量資產(chǎn)流入。在美國(guó)股票市場(chǎng)，被動(dòng)型基金資產(chǎn)占比更是首次超越主動(dòng)型，占據(jù)市場(chǎng)主流。費(fèi)率戰(zhàn)愈演愈烈費(fèi)率戰(zhàn)在資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)早已不再新鮮，

7、在未來(lái)也將是最重要的議題之一。但我們發(fā)現(xiàn)費(fèi)率戰(zhàn)的主戰(zhàn)場(chǎng)主要集中在被動(dòng)型市場(chǎng)，主動(dòng)型則選擇回避。主動(dòng)型基金管理者并不相信降費(fèi)能夠換回市場(chǎng)規(guī)模，部分機(jī)構(gòu)嘗試打破傳統(tǒng)固定費(fèi)率結(jié)構(gòu)，并推出新的定價(jià)模式。在未來(lái)，只有那些真正能為客戶創(chuàng)造Alpha(超額收益)的主動(dòng)型基金才能得以生存與發(fā)展。合規(guī)成本大幅上升復(fù)雜多變的監(jiān)管環(huán)境與日趨嚴(yán)格的透明度要求直接增加了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的法律合規(guī)成本，并在無(wú)形中了提升了運(yùn)營(yíng)成本。在報(bào)告中，我們總結(jié)了歐美主要的監(jiān)管新規(guī)對(duì)于資產(chǎn)管理公司和投資者的影響，包括MiFID II、GDPR、美國(guó)證券交易委員會(huì)近日出臺(tái)的新規(guī)、SM&CR和LIBOR。特別是，MiFID II打破了買方和賣

8、方最重要的服務(wù)關(guān)系研究服務(wù)。我們還為資產(chǎn)管理公司提出了三大對(duì)策：重新審視合規(guī)框架、提升數(shù)據(jù)管理水平與中小機(jī)構(gòu)進(jìn)一步將中后臺(tái)職能外包。最后，本報(bào)告重點(diǎn)就金融科技如何助推全球資產(chǎn)管理行業(yè)實(shí)現(xiàn)科技轉(zhuǎn)型進(jìn)行了深入介紹。并在此基礎(chǔ)上為中國(guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的科技轉(zhuǎn)型提出了建議, 希望能為中國(guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)借鑒全球領(lǐng)先資產(chǎn)管理公司的發(fā)展路徑提供參考。金融科技的革新正在重塑資產(chǎn)管理行業(yè)的整體價(jià)值鏈，這無(wú)疑為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了前所未有的機(jī)會(huì)。在投研端，智能投研將幫助資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)超額收益Alpha。在過(guò)去10年，14支運(yùn)用AI和機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)的對(duì)沖基金表現(xiàn)較傳統(tǒng)對(duì)沖基金表現(xiàn)高出100。在數(shù)字化客服方面，發(fā)力財(cái)富管理，

9、吸引長(zhǎng)尾客戶將成為資產(chǎn)管理公司未來(lái)20年的致勝關(guān)鍵，擁有滿足新興客戶需求的數(shù)字化策略的資產(chǎn)管理公司將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。而在運(yùn)營(yíng)與合規(guī)方面，金融科技更將助力資產(chǎn)管理公司提升投資效率、降低風(fēng)險(xiǎn)并減少運(yùn)營(yíng)成本。因此，此時(shí)能夠抓住機(jī)遇，擁抱金融科技的資產(chǎn)管理公司就將占領(lǐng)這一競(jìng)爭(zhēng)新高地。本文作者： 周軼珅安永大中華區(qū)財(cái)富及資產(chǎn)管理咨詢業(yè)務(wù)總監(jiān)目錄3概述4盱衡大局：全球資產(chǎn)管理行業(yè)概述72019年全球資產(chǎn)管理規(guī)模再創(chuàng)新高頭部集中愈加明顯全球43機(jī)構(gòu)經(jīng)歷凈流出行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)承壓審時(shí)度勢(shì)：全球資產(chǎn)管理行業(yè)四大發(fā)展趨勢(shì)19資金加速流入被動(dòng)，美國(guó)股票基金被動(dòng)首次超越主動(dòng)費(fèi)率戰(zhàn)愈演愈烈，但主動(dòng)型基金管理者選擇回避監(jiān)管

10、透明化，大幅增加機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)成本顛覆性技術(shù)帶來(lái)變革，大數(shù)據(jù)與人工智能重塑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)致勝未來(lái)：金融科技變革與資管數(shù)字化轉(zhuǎn)型33兼并收購(gòu)，賦能科技轉(zhuǎn)型智能投資，實(shí)現(xiàn)超額收益數(shù)字化客戶服務(wù)，助力財(cái)富管理轉(zhuǎn)型高效運(yùn)營(yíng)，提振公司盈利水平監(jiān)管科技，提升風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)效率中國(guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型建議42第一章盱衡大局全球資產(chǎn)管理行業(yè)概述2019年全球資產(chǎn)管理規(guī)模再創(chuàng)新高95.32018年，全球資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，股市債市雙線告負(fù)；與此同時(shí)，中美貿(mào)易糾紛、脫歐進(jìn)程遲滯等政治動(dòng)蕩加劇了投資者對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)衰退的恐慌。全球資產(chǎn)管理行業(yè)受此波及也在2018年遭受了巨大挑戰(zhàn)。由于受到資本市場(chǎng)表現(xiàn)的拖累，2018年全球資產(chǎn)管理總規(guī)模較

11、2017年回落截至2019年6月，全球資產(chǎn)管理規(guī)模再創(chuàng)新高，至95.3萬(wàn)億美元。3.9至84.2萬(wàn)億美元，出現(xiàn)金融危機(jī)以來(lái)的首次下降。但隨著2019上半年資本市場(chǎng)回暖，資管行業(yè)也逐步走出陰霾，重回增長(zhǎng)。截至6月，全球資產(chǎn)管理總規(guī)模再創(chuàng)新高，上漲13.2至95.3萬(wàn)億美元。過(guò)去三年，AuM的快速增長(zhǎng)主要依賴于股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)。而未來(lái)五年，在股票市場(chǎng)面臨著不確定性的情況下，資產(chǎn)管理行業(yè)亟需尋找新的規(guī)模增長(zhǎng)點(diǎn)。萬(wàn)億美元增長(zhǎng)率（ ）注釋：美國(guó)股票總回報(bào)以S&P 500年度同比漲跌幅表示。歐洲股票總回報(bào)以MSCI年度同比漲跌幅表示。亞太股票總回報(bào)以MSCI年度同比漲跌幅表示。來(lái)源：安永全球資產(chǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)亞

12、太股票總收益歐洲股票總收益美國(guó)股票總收益2015 2016 2017 2018 2019/62013 2014-2000.0-7.1-13.1-13.7-140-10.0-20.040.0201320142015201620172018 2019/60.0-8010.066.363.860.1+17.3+13.6+11.474.280.084.287.620.095.3 -2030.0+13.2%11.918.1 -3.9%404.06.1120.040.02018年全球股市下跌（ ）全球資產(chǎn)管理規(guī)模 (AuM)及增長(zhǎng)率圖1：2018年全球資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，全球資產(chǎn)管理規(guī)模下降3.9對(duì)于資產(chǎn)管

13、理規(guī)模超萬(wàn)億美元的資產(chǎn)管理巨頭而言，盡管部分巨頭2018全年資產(chǎn)流入超千億美元，但資產(chǎn)管理規(guī)模仍平均下滑3.87，這主要?dú)w因于全球資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值縮水。2019年，各巨頭整體情況逐步回溫，資產(chǎn)管理規(guī)模紛紛創(chuàng)下新高。然而，大部分資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模卻無(wú)法回到2018年第三季度的高點(diǎn)。頭部集中愈加明顯97截至2019年6月，在美國(guó) 基金市場(chǎng)，前100家的資產(chǎn)管理規(guī)模占到了市場(chǎng)總規(guī)模的97，而其余約500家中小型機(jī)構(gòu)則要在剩下3的市場(chǎng)份額中進(jìn)行爭(zhēng)奪。近年來(lái)，全球資產(chǎn)管理行業(yè)市場(chǎng)集中度不斷提升，頭部效應(yīng)愈加明顯，資金加速流入先鋒領(lǐng)航（Vanguard）等前三大巨頭。這主要是源于盛行市場(chǎng)的

14、被動(dòng)型產(chǎn)品（特別是ETF）所帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)；同時(shí)，頭部機(jī)構(gòu)的品牌效應(yīng)、分銷渠道、成本以及數(shù)據(jù)科技等方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升了其運(yùn)營(yíng)效率。而全球中小機(jī)構(gòu)卻持續(xù)經(jīng)歷了資金凈流出，競(jìng)爭(zhēng)空間被逐步壓縮。頭部效應(yīng)愈加明顯美國(guó)資管市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)高于通常所說(shuō)的二八定律。2007年至2019年6月，美國(guó)基金市場(chǎng)集中度逐步提升：強(qiáng)者愈強(qiáng)：前4家自38 上漲至51;維持穩(wěn)定：第5-10名自15 上漲至16；不斷被蠶食：第11-25名自21 降至15；注釋：統(tǒng)計(jì)在美國(guó)發(fā)行注冊(cè)基金的600家公司，包括ETF，共同基金，F(xiàn)OF等；部分?jǐn)?shù)據(jù)因四舍五入的原因，存在著與分項(xiàng)合計(jì)不等的情況。2007年、2013年和2019年6月三條

15、曲線自前25起斜率減小明顯，散點(diǎn)密集程度增加；前100可視為曲線拐點(diǎn)。以2019年6月曲線為例，前100后曲線斜率趨近于0，行業(yè)集中度平穩(wěn)并無(wú)限接近于100。來(lái)源：Simfund；安永分析第1名2019/62013年2007年前 前前25 50100405138722007年50第2名402019年6月762013年60第4名第3名158150%197016211715242619前25-100名規(guī)模占比變化9795919080前1-25名規(guī)模占比變化第1-4名規(guī)模占比 第5-10名規(guī)模占比第11-25名規(guī)模占比其他100累計(jì)公司數(shù)量(家)前600前400前5 前100 前200行業(yè)集中度占比

16、變化圖2：行業(yè)集中度不斷提升前5名市場(chǎng)占比超50，前100名占比已超97，其余約500家 在剩余3市場(chǎng)份額中爭(zhēng)奪持續(xù)遭擠壓：其他575家自26 大幅降至19。累計(jì)規(guī)模占比( )資金加速流向頭部機(jī)構(gòu)市場(chǎng)資金加速流向頭部機(jī)構(gòu)，特別是前三大巨頭，大部分中小機(jī)構(gòu)則經(jīng)歷了資產(chǎn)凈流出。在美國(guó)基金市場(chǎng)，2018年先鋒領(lǐng)航（Vanguard）吸引了市場(chǎng)最大凈流入2559億美元，其一家占全美市場(chǎng)凈流入總額（2806億美元）的91。全美前五大資管機(jī)構(gòu)凈流入總額5061億美元，也就意味著除去前五大機(jī)構(gòu)，美國(guó)市場(chǎng)的管理資產(chǎn)凈流出額將高達(dá)2256億美元。在美國(guó)，隨著2019年上半年資本市場(chǎng)升溫，資金加速流入市場(chǎng)，市場(chǎng)凈

17、流 入達(dá)3354億美元，超過(guò)2018全年水平（2806億美元）。但頭部效應(yīng)依然明 顯，截至2019年6月，前五大機(jī)構(gòu)凈流入總額2811億美元，占市場(chǎng)資金流入總額（3354億美元）84。這主要源于頭部機(jī)構(gòu)的被動(dòng)性產(chǎn)品，包括指數(shù)型基金及ETF吸引了超過(guò)2000億的資金凈流入。來(lái)源：Simfund；統(tǒng)計(jì)在美國(guó)發(fā)行的注冊(cè)基金，包括ETF,共同基金，F(xiàn)OF等；安永分析注釋：截至2019年6月，全美資產(chǎn)管理公司產(chǎn)生凈流量總額3354億 美元，超過(guò)2018年全年。前五家資產(chǎn)管理公司共計(jì)產(chǎn)生凈流量2811 億元，貢獻(xiàn)超過(guò)84的總凈流量。注釋：2018年全美資產(chǎn)管理公司產(chǎn)生凈流量2806億美元，前五名 資產(chǎn)管理

18、公司產(chǎn)生資金流入5061億美元，除去前五名資管公司，約2256億美元流出市場(chǎng)。統(tǒng)計(jì)6-10 11-50統(tǒng)計(jì)6-10 11-50前其他 全美前先鋒領(lǐng)航 第2名 第3名 第4名第5名（Vanguard）前其他 全美前先鋒領(lǐng)航 第2名 第3名 第4名第5名（Vanguard）司凈流量 146.82811億美元產(chǎn)管理公2019年6月前全美前5家資-132.0280.658.92018年全美前5家資產(chǎn)管 255.9理公司凈流量5061億美元-15.961.6-106.5103.6-31.528.929.7335.4-29.9133.356.812.943.32019年1月至6月全美資產(chǎn)管理公司凈流量(十

19、億美元)2018年全美資產(chǎn)管理公司凈流量(十億美元)圖3：資金加速流入頭部機(jī)構(gòu)2018年全美前五凈流入5061億美元，除去前五，市場(chǎng)凈流出高達(dá)2256億美元全球43機(jī)構(gòu)經(jīng)歷凈流出43小型機(jī)構(gòu)越來(lái)越難獲得市場(chǎng)資金的青睞，全球大部分中小型資管機(jī)構(gòu)在過(guò)去三年均經(jīng)歷了資金凈流出和資產(chǎn)管理規(guī)模的下降，這意味著在未來(lái)中小型機(jī)構(gòu)將面臨日益嚴(yán)峻的生存形勢(shì)。近三年，全球43機(jī)構(gòu)經(jīng)歷凈流出，美國(guó)市場(chǎng)超過(guò)60機(jī)構(gòu)凈流出2016至2018年，全球近半數(shù)(46)的中小型資產(chǎn)管理公司產(chǎn)生凈流出，比例遠(yuǎn)高于超大型及大型資產(chǎn)管理公司(37)；美國(guó)市場(chǎng)超過(guò)60的資產(chǎn)管理公司產(chǎn)生凈流出，其中小型資產(chǎn)管理公司資金流出比例高達(dá)65。

20、其他地區(qū)，如歐洲、亞太等，趨勢(shì)則更加明顯。圖4：全球近半數(shù)（43）機(jī)構(gòu)經(jīng)歷凈流出，其中美國(guó)超過(guò)60機(jī)構(gòu)凈流出2016-2018年產(chǎn)生凈流出的資產(chǎn)管理公司數(shù)量占比美國(guó)歐洲資產(chǎn)管理公司總數(shù)量資產(chǎn)管理公司總數(shù)量產(chǎn)生凈流出資產(chǎn)管理公司數(shù)量產(chǎn)生凈流出資產(chǎn)管理公司數(shù)量產(chǎn)生凈流出資產(chǎn)管理公司數(shù)量占總數(shù)量產(chǎn)生凈流出資產(chǎn)管理公司數(shù)量占總數(shù)量921482736051339 6522040254163314244451532713314157拉丁美洲亞太資產(chǎn)管理公司總數(shù)量資產(chǎn)管理公司總數(shù)量產(chǎn)生凈流出資產(chǎn)管理公司數(shù)量產(chǎn)生凈流出資產(chǎn)管理公司數(shù)量產(chǎn)生凈流出資產(chǎn)管理公司數(shù)量占總數(shù)量產(chǎn)生凈流出資產(chǎn)管理公司數(shù)量占總數(shù)量1623

21、83629431362157172976112大型資產(chǎn)管理公司308615557427中型資產(chǎn)管理公司小型資產(chǎn)管理公司大型資產(chǎn)管理公司中型資產(chǎn)管理公司小型資產(chǎn)管理公司樣本統(tǒng)計(jì)包含全球四個(gè)地區(qū)共3206家資管公司：其中超大型資管公司共4家大型資管公司共1051家中型資管公司共298家小型資管公司共1853家規(guī)模說(shuō)明超大型資管公司資產(chǎn)管理規(guī)模：大于一萬(wàn)億美元大型資管公司資產(chǎn)管理規(guī)模：十億美元至一萬(wàn)億美元中型資管公司資產(chǎn)管理規(guī)模：五千萬(wàn)美元至十億美元小型資管公司資產(chǎn)管理規(guī)模：小于五千萬(wàn)美元來(lái)源：Simfund; 安永分析資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，尤其是在ETF市場(chǎng)，這就使得中小型機(jī)構(gòu)更加難以吸引資金

22、流入。加之，較高的顧客轉(zhuǎn)換成本、高昂的監(jiān)管合規(guī)成本、有限的分銷渠道都進(jìn)一步阻礙了資金向中小型機(jī)構(gòu)的遷移，使得中小機(jī)構(gòu)的生存面臨著前所未有的壓力。超大型資產(chǎn)大型資產(chǎn)中型資產(chǎn)小型資產(chǎn)大型資產(chǎn)中型資產(chǎn)小型資產(chǎn)管理公司管理公司管理公司管理公司管理公司管理公司管理公司大型資管公司數(shù)量另外，相較于大型機(jī)構(gòu)，小型資管機(jī)構(gòu)更難以從市場(chǎng)中獲得穩(wěn)定的資金流入。我們使用了Z Score模型來(lái)比較大型和小型機(jī)構(gòu)凈流量的離散程度，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明小型資管機(jī)構(gòu)更難以獲得穩(wěn)定的資金流入。請(qǐng)參見(jiàn)專題1。專題1：用Z Score比較大型和小型機(jī)構(gòu)凈流量的穩(wěn)定程度相比于小型資管機(jī)構(gòu)，大型資管機(jī)構(gòu)由于品牌效應(yīng)，產(chǎn)品組合多元，客戶服務(wù)專

23、業(yè)等原因，客戶留存度高，更易吸引資金流入。因此，我們引入“標(biāo)準(zhǔn)值”（Z Score）以減小在比較大型和小型資管機(jī)構(gòu)資金凈流量時(shí)產(chǎn)生的誤差。我們將資管機(jī)構(gòu)資金凈流量的數(shù)據(jù)進(jìn)行重新計(jì)算（某家機(jī)構(gòu)2018年凈流量的Z Score = （該機(jī)構(gòu)凈流量 該機(jī)構(gòu)所在的資管機(jī)構(gòu)類型凈流量的平均值）該機(jī)構(gòu)所在的資管機(jī)構(gòu)類型凈流量的標(biāo)準(zhǔn)差）得出兩組大小型資管機(jī)構(gòu) 2018年凈流量的Z Score數(shù)據(jù)。5：小型資管機(jī)構(gòu)難以獲得穩(wěn)定資金流入，市場(chǎng)資金持續(xù)流入大型資管機(jī)構(gòu)大型資產(chǎn)管理公司標(biāo)準(zhǔn)值分布小型資產(chǎn)管理公司標(biāo)準(zhǔn)值分布樣本量=1,33050樣本量=2,1444030離散程度離散程度注釋：資產(chǎn)管理規(guī)模大于十億美元為

24、大型資管公司；資產(chǎn)管理規(guī)模小于十億美元為小型資管公司來(lái)源：Simfund; 安永分析標(biāo)準(zhǔn)值（Z Score）420標(biāo)準(zhǔn)值（Z Score）-2-43210-1-220100在統(tǒng)計(jì)分析資管機(jī)構(gòu)Z Score中，樣本包含1330家大型資管機(jī)構(gòu)和2144家小型資管機(jī)構(gòu)。我們發(fā)現(xiàn)大型資管機(jī)構(gòu)Z Score的正態(tài)分布曲線更陡峭、集中度強(qiáng)；小型資管機(jī)構(gòu)Z Score的區(qū)間范圍廣、離散程度高，這進(jìn)一步說(shuō)明：大型資管機(jī)構(gòu)資金凈流量波動(dòng)小，更易產(chǎn)生穩(wěn)定的資金流入；小型資管機(jī)構(gòu)資金凈流量穩(wěn)定性低，更易產(chǎn)生極端（極大）流入流出額；結(jié)合上述分析，我們認(rèn)為小型資管機(jī)構(gòu)難以獲得穩(wěn)定資金流入，市場(chǎng)資金持續(xù)流入大型資管機(jī)構(gòu)。

25、行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)承壓圖6：行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)受阻，利潤(rùn)率下滑3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與增長(zhǎng)率（CAGR)20.00復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR)60營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率504027-312 141-2 -39-3%17.50 17.0215.0012.50302020.626.1232.332.6 32.133.932.85.431.228.310.00 8.867.50 6.855.00 6.055.681002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182.500.005.642009 - 20142015 - 2018營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)收入營(yíng)業(yè)成本行業(yè)差距進(jìn)一步擴(kuò)大

26、，底部公司受困于成本上升壓力，亟需優(yōu)化運(yùn)營(yíng)模式營(yíng)業(yè)收入復(fù)合年均增長(zhǎng)率(CAGR)營(yíng)業(yè)成本復(fù)合年均增長(zhǎng)率(CAGR)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合年均增長(zhǎng)率(CAGR)降幅( )降幅( )25.21降幅( )17.358.867.025.682.61- 0.76-60頂層四分位-129底層四分位12.886.05- 0.437.565.640.04-41頂層四分位109底層四分位17.023.6911.146.85- 2.60 -56頂層 四分位-170底層四分位2009-2014 2015-20182009-2014 2015-20182009-2014 2015-2018中位數(shù)頂層四分位至底層四分位區(qū)間加權(quán)平

27、均頂層四分位值底層四分位值單位規(guī)模收入由2017年的44個(gè)基點(diǎn)上漲至46個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)單位規(guī)模成本也上漲2個(gè)基點(diǎn)至32個(gè)基點(diǎn)，但這主要源于2018年資產(chǎn)管理規(guī)模下降3。單位規(guī)模收入60 50545256 555251504644 46單位規(guī)模成本6050394040基點(diǎn)基點(diǎn)4040353230 3202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018注釋：數(shù)據(jù)涵蓋全球90家機(jī)構(gòu)，2018年資產(chǎn)管理規(guī)?？傆?jì)近52

28、萬(wàn)億美元,占全球資產(chǎn)管理規(guī)模近60。其中，銀行系資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為其旗下資 產(chǎn)管理板塊數(shù)據(jù)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以總收入得到,為行業(yè)資產(chǎn)加權(quán)平均值。復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR）分別根據(jù)各樣本的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，收入及營(yíng)業(yè)成本計(jì)算資產(chǎn)加權(quán)平均得到。在此基礎(chǔ)上，分別計(jì)算頂層四分位值和底層四分位值。單位規(guī)模收入為總收入占資產(chǎn)管理規(guī)模比重,為各樣本資產(chǎn)加權(quán)平均值。單位規(guī)模成本為營(yíng)業(yè)成本占資產(chǎn)管理規(guī)模比重,為各樣本資產(chǎn)加權(quán)平均值。所用匯率均為當(dāng)年年底匯率。來(lái)源: 安永全球資產(chǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)于資產(chǎn)管理公司而言，盈利能力至關(guān)重要。若要贏得客戶、員工與股東的長(zhǎng)期信任，資產(chǎn)管理公司必須注重自身盈利能力并為股東實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資

29、回報(bào)。這也是我們對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行著重分析的原因。行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)受阻，利潤(rùn)率出現(xiàn)3 回落伴隨著2018年全球資產(chǎn)管理規(guī)模的回落，資產(chǎn)管理行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由2017年的33.9小幅下滑3至2018年的32.8。相較于2017年，2018年行業(yè)總成本 的增幅（9.95）已經(jīng)超越了行業(yè)總收入的增幅（6.82），這就從一定程度上揭示了2018年利潤(rùn)下滑的原因。全球資產(chǎn)管理行業(yè)在金融危機(jī)后經(jīng)歷了一輪修復(fù)性的內(nèi)生增長(zhǎng)，這一輪增長(zhǎng)在2015年迎來(lái)了拐點(diǎn)，此后行業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2009年至2014年間，全球資產(chǎn)管理行業(yè)利潤(rùn)率快速增長(zhǎng)，期間復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR）高達(dá)17.02。這主要源于行業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)，

30、包括持續(xù)的資金流入以及快速發(fā)展的被動(dòng)產(chǎn)品。而行業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)在2015年出現(xiàn)拐點(diǎn)，2015年至2018年間復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR）僅為6.85。同時(shí)，利潤(rùn)率越來(lái)越易受資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，這就意味著行業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)遭到了阻礙。其背后潛在的兩大主要原因：收入端：一方面機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)加劇，另一方面大量涌現(xiàn)的被動(dòng)產(chǎn)品均采用低費(fèi)率搶占市場(chǎng)，使得行業(yè)收入年均增速（CAGR）自2009至2014年間的8.86跌落至2015年至2018年的5.68。成本端：收入增速大幅下滑，而成本控制效果卻并不理想。2015年至2018 年間的成本年均增速（CAGR）僅從此前的6.05小幅下滑至5.64，這就必然導(dǎo)致利潤(rùn)的下滑。這

31、背后主要是源于分銷、合規(guī)、運(yùn)營(yíng)成本與科技投入導(dǎo)致資產(chǎn)管理公司成本不斷上升。更加值得注意的是，2015-2018年間，收入端CAGR（5.68）已經(jīng)幾乎與成 本端CAGR（5.64）持平，這意味著行業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)正遭受著極大的挑戰(zhàn)。32.8行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下滑至32.8，主要源于行業(yè)總成本增幅已超越了總收入增幅。行業(yè)差距進(jìn)一步擴(kuò)大在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步就頂層四分位和底層四分位進(jìn)行了對(duì)比。我們發(fā)現(xiàn)業(yè)內(nèi)差距正進(jìn)一步擴(kuò)大，尤其是底部公司正遭受著前所未有的壓力。底部公司2009-2014與2015-2018的收入年均增速（CAGR）降幅高達(dá)129，成 本年均增速（CAGR）則翻了一倍（109），直接導(dǎo)致其利

32、潤(rùn)年均增速（CAGR） 急劇下滑170。而頭部公司的成本控制則明顯更加理想，成本年均增速（CAGR）放緩達(dá)41。這得益于頭部公司此前不斷加強(qiáng)科技建設(shè)并優(yōu)化運(yùn)營(yíng)模式。而底部公司則受困于分銷、合規(guī)與運(yùn)營(yíng)成本的大幅上漲。這意味著底部公司必須及時(shí)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)模式以應(yīng)對(duì)行業(yè)變革，否則將面臨著淘汰。2016-2018營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率五大商業(yè)模式的利潤(rùn)率排名注釋：數(shù)據(jù)涵蓋90家公司，2018年資產(chǎn)管理規(guī)模總計(jì)近52萬(wàn)億美元。銀行系公司數(shù)據(jù)為資管板塊數(shù)據(jù)。使用匯率為當(dāng)年年底匯率。來(lái)源：安永全球資產(chǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)26.627.329.229.232.632.634.034.734.435.236.6管理人基金模式(MoM)銀

33、行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)保險(xiǎn)集團(tuán)資產(chǎn)管理子公司保險(xiǎn)公司 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合型資產(chǎn)管理公司精品資產(chǎn)管理公司41.2圖7：五大商業(yè)模式的利潤(rùn)率排名為了進(jìn)一步分析行業(yè)利潤(rùn)，我們按商業(yè)模式將資產(chǎn)管理公司分為五類：綜合型資產(chǎn)管理公司、精品資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(保險(xiǎn)集團(tuán)資產(chǎn)管理子公司)、銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和管理人基金（MoM）模式。我們按照2016至2018年間各類別資產(chǎn)加權(quán)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率所處區(qū)間對(duì)五大類別進(jìn)行了排序并分類分析：精品資產(chǎn)管理公司：精品資管的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率位居行業(yè)之首，2016至2018年保持在35.2 -41.2 之間。這類公司的資產(chǎn)管理規(guī)模一般較小，并且專注于發(fā)展某種自身擅長(zhǎng)的特殊策略或是另

34、類投資，由此產(chǎn)生較高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。這也是其主要的生存發(fā)展模式。精品資管的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率位居行業(yè)之首；綜合型資產(chǎn)管理公司則僅次于精品類。其中，一類公司主要進(jìn)行另類投資，包括私募股權(quán)投資和實(shí)物投資等；而另一類公司則專注發(fā)展特殊策略，如長(zhǎng)期價(jià)值投資等。兩大類型中的領(lǐng)先機(jī)構(gòu)利潤(rùn)率高達(dá)50。綜合型資產(chǎn)管理公司：綜合型資產(chǎn)管理公司則僅次于精品類，近三年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率維持在32.6 - 36.6間。這一類公司雖發(fā)展各異，但都受制于愈發(fā)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與費(fèi)率戰(zhàn)，以及日漸高昂的合規(guī)與運(yùn)營(yíng)成本。在這一背景下仍能將利潤(rùn)率維持在一定水平的公司主要包括兩類：一類以被動(dòng)產(chǎn)品為主并以規(guī)模致勝；另一類則是成功的主動(dòng)型基金管理者。第一類，

35、例如全球前三大巨頭，依靠大力發(fā)展低費(fèi)率的被動(dòng)產(chǎn)品擴(kuò)大市場(chǎng)份額，得益于規(guī)模效應(yīng)與成本優(yōu)勢(shì)，仍然能夠?qū)⒗麧?rùn)率保持在較高水平。某全球最大資產(chǎn)管理公司2018年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為38.4。保險(xiǎn)集團(tuán)普遍將提升資管業(yè)務(wù)利潤(rùn)率視為未來(lái)提振集團(tuán)利潤(rùn)的主要途徑；銀行資管業(yè)務(wù)背后往往蘊(yùn)含著更加深厚的戰(zhàn)略意圖。另一類，例如普信（T. Rowe Price），則專注于主動(dòng)管理，依靠長(zhǎng)期投資策略和穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)，股票業(yè)績(jī)回報(bào)在過(guò)去20年領(lǐng)先于基準(zhǔn)，使得公司獲得市場(chǎng)認(rèn)可并保持較高利潤(rùn)率。普信（T. Rowe Price）2018年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為43.95。這兩類公司的利潤(rùn)率均超此類別的平均水平。而其他公司則受困于多種因 素，

36、利潤(rùn)持續(xù)疲軟。其中一大重要因素就是高昂的分銷成本，資產(chǎn)管理行業(yè)的分銷渠道正趨于集中，各分銷商普遍傾向于精簡(jiǎn)與之合作的投資機(jī)構(gòu)數(shù) 量，這便提升了分銷商的議價(jià)能力。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及保險(xiǎn)集團(tuán)資產(chǎn)管理子公司：保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以及保險(xiǎn)集團(tuán)資產(chǎn)管理子公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)始終處于行業(yè)較高水平，近三年維持在34和33左右。這主要源于，首先，近年來(lái)保險(xiǎn)集團(tuán)對(duì)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)愈發(fā)重視，同時(shí)資管也成為了集團(tuán)利潤(rùn)的主要來(lái)源之一；其次，保險(xiǎn)集團(tuán)資產(chǎn)管理子公司在機(jī)構(gòu)投資和養(yǎng)老業(yè)務(wù)方面有著突出優(yōu)勢(shì)。保險(xiǎn)集團(tuán)普遍將提升資管業(yè)務(wù)利潤(rùn)率視為未來(lái)提振集團(tuán)利潤(rùn)的主要途徑。具體舉措則包括大力發(fā)展保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的第三方業(yè)務(wù)；繼續(xù)強(qiáng)化

37、其在機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)；并且通過(guò)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)管理公司搶占零售市場(chǎng)。值得注意的是，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司可以通過(guò)加強(qiáng)與母公司聯(lián)動(dòng)以深化發(fā)展機(jī)構(gòu)與養(yǎng)老業(yè)務(wù)。例如，保險(xiǎn)集團(tuán)可以通過(guò)引流企業(yè)養(yǎng)老金至高收費(fèi)型產(chǎn)品， 從而獲得高額管理費(fèi)。美國(guó)信安（Principal）與另一英國(guó)保險(xiǎn)巨頭都為企業(yè)提供養(yǎng)老金服務(wù)，這一業(yè)務(wù)本身利潤(rùn)并不高，2018年兩家公司從事這一業(yè)務(wù)的部門營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅為12和6。但是，保險(xiǎn)集團(tuán)通過(guò)將這些養(yǎng)老年金引流至旗下資產(chǎn)管理公司的高收益型產(chǎn)品，由此便可提升旗下資產(chǎn)管理公司的利潤(rùn)。2018年，信安與這一英國(guó)保險(xiǎn)巨頭旗下資產(chǎn)管理板塊的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為31.86和32.03。銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：

38、銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)雖然多年來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)并不搶眼，近三年在27.3 - 29.2間。但對(duì)于他們而言，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率并非唯一或是最主要的衡量因素。這主要因?yàn)閷?duì)于銀行而言，發(fā)展資管業(yè)務(wù)并不僅僅是為了提升整體利潤(rùn)水平那么簡(jiǎn)單，其背后往往蘊(yùn)含著更加深厚的戰(zhàn)略意圖。一方面，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)按資產(chǎn)管理規(guī)模計(jì)提管理費(fèi)的定價(jià)模式能夠帶來(lái)穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入，這種穩(wěn)定的收入結(jié)構(gòu)是商業(yè)銀行及投資銀行其他主營(yíng)業(yè)務(wù)所不具備的（如：利率敏感的存貸款業(yè)務(wù)和交易業(yè)務(wù)）。另一方面，銀行可以將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)帶來(lái)的穩(wěn)定收入投入其他快速發(fā)展或是高收益的業(yè)務(wù)板塊。最后，不同于其他類型的資產(chǎn)管理公司，銀行的資產(chǎn)管理板塊具備獨(dú)特的聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)。銀行不僅可以

39、將其他業(yè)務(wù)板塊的客戶引流至資產(chǎn)管理板塊，更重要的是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以成為銀行吸引新客戶與搶占市場(chǎng)的切入點(diǎn)。專題2：金融危機(jī)后，客戶資產(chǎn)從投資銀行流向資產(chǎn)管理公司放眼全球資本市場(chǎng)，為機(jī)構(gòu)、高凈值客戶和個(gè)人投資者提供資產(chǎn)管理是目前最賺錢的金融業(yè)務(wù)之一。金融危機(jī)前，投資銀行具有規(guī)模效應(yīng)，相比其他金融機(jī)構(gòu)在交易業(yè)務(wù)(Trading)更具有優(yōu)勢(shì)。金融危機(jī)后，美國(guó)監(jiān)管新規(guī)使得投資銀行的交易業(yè)務(wù)(Trading)受到限制，導(dǎo)致國(guó)際投行減少了客戶交易業(yè)務(wù)。而資產(chǎn)管理公司如先鋒領(lǐng)航（vanguard）、道富（State Street）和普信（T.Rowe.Price)等，并沒(méi)有受到美國(guó)監(jiān)管新規(guī)的影響?？蛻糁鸩綄①Y

40、產(chǎn)從投行轉(zhuǎn)而委托給資產(chǎn)管理公司，這些資管巨頭因此獲得了市場(chǎng)上大部分的資產(chǎn)凈流入。自2008年金融危機(jī)起的七年，美國(guó)的短期利率長(zhǎng)期接近于零，因此投資者需要尋找其他投資機(jī)會(huì)。許多投資者于是選擇了來(lái)自先鋒領(lǐng)航（Vanguard）等公司的低成本指數(shù)型基金，以一種低成本方式投資美國(guó)資本市場(chǎng)。 此外，資產(chǎn)管理公司能夠以較低的費(fèi)率和成本，幫助客戶獲得更高的投資回報(bào)，因此客戶資產(chǎn)不斷從投資銀行流向資產(chǎn)管理公司。同時(shí)，投資銀行也開(kāi)始發(fā)力資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。例如全球最大的投行之一，2007年其資產(chǎn)管理的營(yíng)收僅占整體收入的10，而2018年升至19。而該投行的其他業(yè)務(wù)比如交易(Trading)的收入占比從68降至29，收

41、入明顯下 降。對(duì)比之下，該投行只有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入份額占比穩(wěn)健增長(zhǎng)。但即便如此，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)仍在利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)大力發(fā)展被動(dòng)投資業(yè)務(wù)建立了無(wú)懈可擊的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。根據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)，2006年至2017年間，資產(chǎn)管理公司的營(yíng)收在金融行業(yè)中的占比從39提升到49。第二章審時(shí)度勢(shì)全球資產(chǎn)管理行業(yè)四大發(fā)展趨勢(shì)資金加速流入被動(dòng)，美國(guó)股票基金被動(dòng)首次超越主動(dòng)近年來(lái)，主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)持續(xù)蒙受增長(zhǎng)壓力。投資者逐漸開(kāi)始懷疑收費(fèi)高昂的主動(dòng)管理型產(chǎn)品是否能夠帶來(lái)與之相對(duì)應(yīng)的投資收益，因此大量資金從主動(dòng)投資型資產(chǎn)撤離。反之，管理費(fèi)低廉的被動(dòng)性產(chǎn)品則吸引了大量資產(chǎn)流入。全球資金大量從主動(dòng)流向被動(dòng)，美國(guó)尤為明顯注釋：統(tǒng)計(jì)在美國(guó)

42、注冊(cè)發(fā)行的長(zhǎng)期基金(Long-term)，包括美國(guó)股票、全球股票、混合型、另類、商品、債券，不包括貨幣市場(chǎng)(Money Market)來(lái)源：Simfund；安永分析被動(dòng)型主動(dòng)型被動(dòng)型主動(dòng)型-21.1主動(dòng)型主動(dòng)型-337.3213.6被動(dòng)型443.3被動(dòng)型2019年1月至2019年6月美國(guó)主動(dòng)-被動(dòng)基金凈流量(十億美元)2018年美國(guó)主動(dòng)-被動(dòng)基金凈流量(十億美元)圖8：2018年至2019年上半年，資金加速流入被動(dòng)型產(chǎn)品，凈流入超6000億美元；主動(dòng)型 產(chǎn)品流出超3000億2019年3月起，在美國(guó)股票市場(chǎng)，被動(dòng)型基金資產(chǎn)首次超越主動(dòng)型基金2018年，全球被動(dòng)型基金獲得高達(dá)6950億美元凈流入，

43、而主動(dòng)型基金則凈流出870億美元。在美國(guó)基金市場(chǎng)，2018年主動(dòng)管理型基金凈流出3373億美元，而被動(dòng)管理型基金則獲得4433億美元的凈流入。今年1月到6月間，美國(guó)被動(dòng)管理型基金已經(jīng)吸引了2136億美元凈流入，而主動(dòng)型基金則凈流出211億美元。美國(guó)股票基金被動(dòng)首次超越主動(dòng)發(fā)展被動(dòng)型產(chǎn)品一方面依賴于先發(fā)優(yōu)勢(shì)與規(guī)模效應(yīng)，另一方面還仰仗于科數(shù)據(jù)管理與運(yùn)營(yíng)端建設(shè)能理公司面前豎起了一道高“門檻”。2013年至2019年6月間，在美國(guó)注冊(cè)基金資產(chǎn)(US registered fund assets)中，主動(dòng)管理產(chǎn)品與被動(dòng)管理產(chǎn)品占比的差值由60不斷縮減至30。在股票市場(chǎng)中這一趨勢(shì)則更為明顯，2019年3月

44、，投資美國(guó)股票的基金資產(chǎn) 中，投資于被動(dòng)跟蹤指數(shù)的資產(chǎn)（4.53萬(wàn)億）首次超過(guò)主動(dòng)型基金（4.50萬(wàn) 億），這表明在美國(guó)股票市場(chǎng)，被動(dòng)型基金真正占據(jù)了市場(chǎng)主流。而從投資收益來(lái)看，2018年只有38的主動(dòng)管理型美國(guó)股票基金跑贏了被動(dòng)基金的平均表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)在未來(lái)，資金將延續(xù)這一趨勢(shì)，主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)的收入與資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)將持續(xù)承壓。而被動(dòng)管理型產(chǎn)品資產(chǎn)管理規(guī)模則將在未來(lái)延續(xù)其迅猛增長(zhǎng)勢(shì)頭，這也將在一定程度上緩和資產(chǎn)管理公司的利潤(rùn)壓力。值得注意的是，發(fā)展被動(dòng)型產(chǎn)品一方面依賴于先發(fā)優(yōu)勢(shì)與規(guī)模效應(yīng)，另一方面還仰仗于科技基礎(chǔ)建設(shè)水平，特別是數(shù)據(jù)管理與運(yùn)營(yíng)端建設(shè)能力。這便在中小型資產(chǎn)管理公司面前豎起了一道

45、高“門檻”。注釋：統(tǒng)計(jì)在美國(guó)注冊(cè)發(fā)行的長(zhǎng)期基金(Long-term)，包括美國(guó)股票、全球股票、混合型、另類、商品、債券，不包括貨幣市場(chǎng)(Money Market)來(lái)源：Simfund；安永分析49.002048.000 47.002013201420152016201720182019/649.31354050.0050.69“被動(dòng)首次超越主動(dòng)”51.00606552.0080被動(dòng)型占比主動(dòng)型占比53.00被動(dòng)型占比主動(dòng)型占比100投資于美國(guó)股票的基金資產(chǎn)主動(dòng)-被動(dòng)占比 ( )美國(guó)注冊(cè)基金資產(chǎn)主動(dòng)-被動(dòng)占比 ( )圖9：在美國(guó)股票市場(chǎng)，被動(dòng)型基金資產(chǎn)首次超越主動(dòng)型基金費(fèi)率戰(zhàn)愈演愈烈，但主動(dòng)型基

46、金管理者選擇回避費(fèi)率壓力擠壓行業(yè)利潤(rùn)，被動(dòng)型產(chǎn)品費(fèi)率下降更為明顯，投資美國(guó)股票市場(chǎng)的ETF最低只要2bp2bp費(fèi)率引發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)，是近年來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)最重要的話題，但費(fèi)率降低主要集中在被動(dòng)產(chǎn)品，過(guò)去14年被動(dòng)型共同基金費(fèi)率下降了62。主動(dòng)產(chǎn)品并未參與價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)并不相信降低費(fèi)用可以換回市場(chǎng)規(guī)模，因此費(fèi)率下降幅度有限。但主動(dòng)產(chǎn)品為了應(yīng)對(duì)低費(fèi)率產(chǎn)品的挑戰(zhàn)，及吸引低費(fèi)率資產(chǎn)，部分領(lǐng)先機(jī)構(gòu)推出了新的定價(jià)模式可變費(fèi)率結(jié)構(gòu)，打破了傳統(tǒng)固定費(fèi)率的模式，引發(fā)了對(duì)公募基金新型定價(jià)模式的思考。費(fèi)率戰(zhàn)愈演愈烈變幻莫測(cè)的監(jiān)管環(huán)境、日趨激烈的業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)以及疾速發(fā)展的被動(dòng)投資等，正在迫使全球資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不斷壓低費(fèi)率。近五年來(lái)

47、，業(yè)內(nèi)大多數(shù)產(chǎn)品費(fèi)率下降，資產(chǎn)管理公司的收入增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率均遭受打擊。這主要是源于科技變革驅(qū)動(dòng)了新產(chǎn)品和新商業(yè)模式的涌現(xiàn)，導(dǎo)致資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。在這一趨勢(shì)下， 資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)間的費(fèi)率戰(zhàn)愈演愈烈，機(jī)構(gòu)不得不通過(guò)下調(diào)費(fèi)率以獲取更多流量。2013年至今，盡管市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，平均費(fèi)率水平卻持續(xù)下降。美國(guó)基金管理市場(chǎng)整體規(guī)模由13年的16.7萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至18年的21.4萬(wàn)億美元，增幅達(dá)29?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)的費(fèi)率卻并未隨規(guī)模的提升而提升：2013至2018年間， 美國(guó)基金管理市場(chǎng)平均費(fèi)率從59bp下降至47bp, 降幅達(dá)20。放眼全球，資產(chǎn)管理巨頭如先鋒領(lǐng)航（Vanguard）等紛紛降低費(fèi)率吸

48、引更多客戶。目前在美國(guó)市場(chǎng)，投資者購(gòu)買投資美國(guó)股票的基金產(chǎn)品（ETF）僅需2bp的超低費(fèi)率；投資于國(guó)內(nèi)A股的基金(ETF)的最低費(fèi)率為15bp。10：2013至2018年，美國(guó)基金管理市場(chǎng)平均費(fèi)率降幅達(dá)20美國(guó)基金管理市場(chǎng)整體規(guī)模、平均費(fèi)率2013-2018年美國(guó)資產(chǎn)加權(quán)平均費(fèi)率跌幅合計(jì)凈資產(chǎn)（萬(wàn)億美元）平均費(fèi)率（ ）0.65+29%250.60200.55150.50100.45-20.4050.350201320142015201620172018注釋：按照資產(chǎn)加權(quán)平均費(fèi)率統(tǒng)計(jì)。 統(tǒng)計(jì)全美注冊(cè)基金，包含ETF、共同基金、FOF等，樣本覆蓋率2018年為55,2017年為80，2016年為7

49、4，2015年為75，2014年76，2013年為75來(lái)源：Simfund；安永分析0%基金類型跌幅（）共同基金股票型-26混合型-18債券型-21ETF指數(shù)股票型-26指數(shù)債券型-38五年間，主動(dòng)型基金費(fèi)率僅下降7，而同期被動(dòng)型基金下降高達(dá)2727被動(dòng)產(chǎn)品的費(fèi)率下降更為快速，主動(dòng)型基金管理者選擇回避 2013年以來(lái)，被動(dòng)型基金逐漸占據(jù)市場(chǎng)主流，這使得主動(dòng)型基金管理人壓力倍增。2014到2018年間，投資于美國(guó)股票的被動(dòng)型基金規(guī)模增長(zhǎng)56，投資于可稅型債券的被動(dòng)型基金規(guī)模更是幾乎翻了一倍。但其費(fèi)率均大幅下滑，降幅高達(dá)27和14。可見(jiàn)，被動(dòng)型資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)雖然為基金管理人帶來(lái)了規(guī)模效應(yīng)，但同時(shí)他

50、們也遭受到了費(fèi)率戰(zhàn)的負(fù)面影響。主動(dòng)型基金則連續(xù)多年經(jīng)歷資金凈流出，資產(chǎn)管理規(guī)模僅小幅上漲。但對(duì)比被動(dòng)型產(chǎn)品，主動(dòng)型產(chǎn)品費(fèi)率并未出現(xiàn)明顯下滑。投資于美國(guó)股票的主動(dòng)型基金費(fèi)率五年間僅下降7。這是因?yàn)?，主?dòng)型基金管理人選擇回避這場(chǎng)行業(yè)費(fèi)率戰(zhàn)，他們并不相信降低費(fèi)率可以換回市場(chǎng)規(guī)模。正因如此，盡管資金不斷從主動(dòng)型產(chǎn)品流出，主動(dòng)型基金管理人的利潤(rùn)空間仍然與過(guò)去持平，未受過(guò)多影響。主動(dòng)型基金管理人可以通過(guò)卓越的投資能力緩解費(fèi)率下行的壓力。例如，普信（T. Rowe Price）2018年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)43.95，過(guò)去十年管理費(fèi)率降幅也遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。當(dāng)然，這并不意味著主動(dòng)型基金管理人都可以坐享其成。從過(guò)

51、去十年來(lái)看，大部分主動(dòng)型基金都無(wú)法跑贏被動(dòng)型基金。因此，只有那些真正能為客戶創(chuàng)造Alpha和價(jià)值的主動(dòng)型基金才能得以生存，否則就將被市場(chǎng)淘汰。注釋：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2014年至2018年美國(guó)各類型基金管理規(guī)模及費(fèi)率漲（跌）幅來(lái)源：Strategic Insight；Simfund；安永分析2014年-2018年費(fèi)率AUM費(fèi)率AUM-11%11%-14%91%美國(guó)可稅債券型基金費(fèi)率AUM費(fèi)率AUM-7%4%-27%56%美國(guó)股票型基金主動(dòng)型基金被動(dòng)型基金圖11：主動(dòng)型資產(chǎn)管理規(guī)模小幅上漲，費(fèi)率并未出現(xiàn)明顯下滑主動(dòng)型基金推出新定價(jià)模式為了吸引對(duì)費(fèi)率敏感的資產(chǎn)，主動(dòng)基金管理人開(kāi)始嘗試在部分主動(dòng)型開(kāi)放式共同基

52、金中引入新的費(fèi)率結(jié)構(gòu)。其中一種新型費(fèi)率模式被稱之為可變費(fèi)率以一定的基本費(fèi)率為基礎(chǔ)，超越基準(zhǔn)（指數(shù)）后，收取超額業(yè)績(jī)提成。這種費(fèi)率結(jié)構(gòu)此前常被運(yùn)用于對(duì)沖基金或?qū)粜彤a(chǎn)品。 50bp 最低費(fèi)率基礎(chǔ)管理費(fèi)業(yè)績(jī)低于基準(zhǔn)費(fèi)率下降1.75專題3：主動(dòng)型基金推出新定價(jià)模式作為主動(dòng)基金管理人代表的安聯(lián)和另一全球主動(dòng)基金管理巨頭，從2018年開(kāi)始發(fā)行可變費(fèi)率的主動(dòng)型基金：2018年5月，安聯(lián)在英國(guó)發(fā)行的一支開(kāi)放式股票型共同基金采用了可變費(fèi)率模式，先向客戶收取30bp的基礎(chǔ)管理費(fèi)，超越（指數(shù)）基準(zhǔn)后再收取20的業(yè)績(jī)提成。某全球主動(dòng)基金管理巨頭浮動(dòng)費(fèi)率結(jié)構(gòu)(Variable Management Fee)浮動(dòng)區(qū)間最

53、高費(fèi)率12：主動(dòng)基金管理人代表發(fā)行可變費(fèi)率的主動(dòng)型基金對(duì)比安聯(lián)傳統(tǒng)管理費(fèi)與可變費(fèi)率結(jié)構(gòu)0.304.00超額業(yè)績(jī)的2090bp某全球主動(dòng)基金管理巨頭也發(fā)行了包含5支浮動(dòng)型費(fèi)率的股票基金。這種浮動(dòng)費(fèi)率收費(fèi)模式分為兩個(gè)部分：基礎(chǔ)費(fèi)率和浮動(dòng)業(yè)績(jī)費(fèi)用。在70bp的基礎(chǔ)費(fèi)率上，根據(jù)基金對(duì)比基準(zhǔn)（指數(shù)）的表現(xiàn)在浮動(dòng)區(qū)間（50bp - 90bp） 中再作調(diào)整。和安聯(lián)的收費(fèi)模式不同的是，其浮動(dòng)費(fèi)率有固定區(qū)間限制。傳統(tǒng)可變費(fèi)率結(jié)構(gòu)申購(gòu)贖回費(fèi)基礎(chǔ)管理費(fèi)+超額業(yè)績(jī)提成基準(zhǔn)（Benchmark）: MSCI Emerging Markets Index業(yè)績(jī)超過(guò)基準(zhǔn)費(fèi)率上升基礎(chǔ)費(fèi)率 70bp來(lái)源：安聯(lián)（Allianz)

54、官網(wǎng)；公司官網(wǎng)；安永分析1 + 基準(zhǔn)收益（Market Index Return)超額業(yè)績(jī)算法： 1 + 基金收益（Class Share Return)總費(fèi)率總費(fèi)率0.30+超額收費(fèi)5.75超額業(yè)績(jī)每增加或減少1 ，費(fèi)率在固定浮動(dòng)區(qū)間向上或向下浮動(dòng)3.3bp- 1目前采用此類費(fèi)率結(jié)構(gòu)的基金產(chǎn)品起步較慢，被接受程度較低。這兩支產(chǎn)品吸引的資產(chǎn)規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同支基金傳統(tǒng)管理費(fèi)模式的規(guī)模。這主要源于兩大原因：一方面，分銷渠道，財(cái)富管理平臺(tái)和獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)對(duì)這類產(chǎn)品的接受度不高。另一方面， 由于投資者對(duì)過(guò)去的業(yè)績(jī)收費(fèi)模式存在固有偏見(jiàn)，此類基金產(chǎn)品的普及仍需要一定的投資者教育。盡管如此，這種新的定價(jià)模式依

55、舊打破了傳統(tǒng)的費(fèi)率結(jié)構(gòu)，為公募基金的定價(jià)模式帶來(lái)了新思考，同時(shí)也為基金行業(yè)討論新的收費(fèi)模式打開(kāi)了窗口。同時(shí)，資產(chǎn)持有者如大型養(yǎng)老基金，對(duì)原有大部分固定管理費(fèi)加小部分業(yè)績(jī)提成的費(fèi)率結(jié)構(gòu)不滿，對(duì)基金管理人提出新的收費(fèi)模式要求。如全球最大的退休金基金從2018年開(kāi)始對(duì)于委外投資部分，推行新的業(yè)績(jī)費(fèi)用模式，最近幾個(gè)年度報(bào)告顯示，其向外部管理人支付的管理費(fèi)下降高達(dá)40。alpha）時(shí)，公司才能獲取這部分超額業(yè)績(jī)提成。然而，目前市場(chǎng)上大部分主動(dòng)型基金都無(wú)法跑贏基準(zhǔn)（指數(shù)），這也就意味著基金收入將會(huì)銳減。這對(duì)基金公司的主動(dòng)管理能力將是巨大的考驗(yàn)。安永EY財(cái)富及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) | 27監(jiān)管透明化，大幅增加機(jī)構(gòu)運(yùn)

56、營(yíng)成本2008年金融危機(jī)后，全球監(jiān)管部門對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管日趨嚴(yán)格。復(fù)雜多變的監(jiān)管環(huán)境直接增加了資管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管合規(guī)成本，同時(shí)也在無(wú)形中增加了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。監(jiān)管新規(guī)對(duì)于資產(chǎn)管理公司和投資者的影響，主要包括：對(duì)資產(chǎn)管理公司的影響對(duì)投資者的影響監(jiān)管新規(guī)將帶來(lái)壓力同時(shí)也將帶來(lái)新機(jī)遇監(jiān)管新規(guī)旨在從如下角度維護(hù)投資者利益新規(guī)將增加運(yùn)營(yíng)復(fù)雜度，并帶來(lái)合規(guī)壓力降低投資成本，并且使產(chǎn)品和服務(wù)更易理解壓縮利潤(rùn)空間提高透明度，以重獲投資者信任通過(guò)增加信息披露提升透明度，以此增強(qiáng)與投資者的信任與協(xié)作關(guān)系保護(hù)投資者隱私與個(gè)人數(shù)據(jù)產(chǎn)品復(fù)雜度日益提升，資產(chǎn)管理公司必需借助監(jiān)管科技（Regtech），并提高運(yùn)營(yíng)估值與流程監(jiān)

57、控的透明度，以滿足客戶和監(jiān)管要求。近年來(lái)，歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)前后出臺(tái)法規(guī)，我們對(duì)其內(nèi)容和影響進(jìn)行了總結(jié)與分析：2018年 名稱內(nèi)容對(duì)資產(chǎn)管理公司的影響迫使歐洲絕大多數(shù)資產(chǎn)管理公司縮減外部研究預(yù)算金融工具市場(chǎng)指令（第二版) (MiFID II)要求投資經(jīng)理為賣方的研究報(bào)告付費(fèi)，買方不能再將研報(bào)的費(fèi)用轉(zhuǎn)加在交易費(fèi)中大幅提升對(duì)于交易報(bào)告的要求，要求披露更多基金運(yùn)作中的透明度數(shù)據(jù)由于大部分資產(chǎn)管理公司選擇自己承擔(dān)研究成本，研究成本預(yù)計(jì)成為僅次于工資的第二大支出類別對(duì)數(shù)據(jù)管理水平提出了更高要求提升監(jiān)管合規(guī)與運(yùn)營(yíng)成本，壓縮盈利空間2019年一般數(shù)據(jù)保護(hù)條例 (GDRP)美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC)一系列旨在加

58、強(qiáng)對(duì)個(gè)人數(shù)據(jù)收集要求、收集后存儲(chǔ)使用要求以及數(shù)據(jù)管理透明度要求的法規(guī)最終目的是保護(hù)歐盟公民的個(gè)人數(shù)據(jù)安全、隱私和合法權(quán)益，以此增加公民對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)的信心通過(guò)與澄清了一系列旨在加強(qiáng)散戶投資者、投資顧問(wèn)和經(jīng)紀(jì)交易商關(guān)系質(zhì)量和透明度的新法規(guī)這一法規(guī)要求經(jīng)紀(jì)交易商在向客戶推介股票或是提供股票交易策略和投資策略時(shí)遵守最佳利益原則(Regulation Best Interest)法規(guī)同時(shí)通過(guò)了最佳利益原則(Regulation Best Interest)、CRS關(guān)系摘要表格(Form CRS Relationship Summary)，和兩項(xiàng)解釋，分別涉及信托責(zé)任(Fiduciary Duties)與

59、完全附帶(“Solely Incidental”)提升監(jiān)管合規(guī)與運(yùn)營(yíng)成本，壓縮盈利空間出于合規(guī)要求設(shè)立數(shù)據(jù)保護(hù)官（DPO），提升人力成本面臨高額罰款風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)個(gè)人隱私與數(shù)據(jù)安全提升監(jiān)管合規(guī)與運(yùn)營(yíng)成本，壓縮盈利空間對(duì)數(shù)據(jù)管理水平提出了更高要求2021年高級(jí)管理人員及認(rèn)證制度(SM&CR)倫敦銀行同業(yè)拆借利率改革(LIBOR)將于2019年12月擴(kuò)大適用至所有受FCA監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，取代原有“批準(zhǔn)人”制度，實(shí)行：高級(jí)管理人員制度(Senior Managers Regime)：高管任命前必須經(jīng)FCA批準(zhǔn)認(rèn)證制度(Certification Regime)：對(duì)于可能對(duì)投資者、機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)規(guī)范造成重大影響的部

60、門和人員需定期檢查并進(jìn)行認(rèn)證（至少每年一次）行為規(guī)則(Conduct Rules)：遵守適用于所有員工的“個(gè)人行為準(zhǔn)則”和適用于高管的“高管行為準(zhǔn)則”因操控丑聞，英國(guó)金融行為監(jiān)管局宣布，2021 年之后，不再?gòu)?qiáng)制要求LIBOR進(jìn)行報(bào)價(jià)，LIBOR 將逐漸被取代提升監(jiān)管合規(guī)與運(yùn)營(yíng)成本，壓縮盈利空間提升內(nèi)控成本增加員工培訓(xùn)成本對(duì)以LIBOR為基準(zhǔn)的對(duì)沖衍生品、浮動(dòng)利率債券等資產(chǎn)進(jìn)行交易時(shí)，需確保客戶資產(chǎn)不遭受損失以LIBOR作為基準(zhǔn)或者收益率目標(biāo)的基金產(chǎn)品，如另類、絕對(duì)收益和固定收益產(chǎn)品，需調(diào)整基準(zhǔn)以避免績(jī)效失真過(guò)去通常在各類量化模型、風(fēng)險(xiǎn)模型、估值系統(tǒng)中運(yùn)用LIBOR作為參數(shù)和變量。因此， 估值