暨A股中期策略展望：基于A股不同投資者類型和對應(yīng)方法論的策略視角

1、 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、A 股投資者結(jié)構(gòu)與股票類型的對應(yīng)關(guān)系4 HYPERLINK l _bookmark1 二、A 股市場的四類主要股票和對應(yīng)方法論的詳細(xì)分析5 HYPERLINK l _bookmark2 （一）追求 EPS 的投資方法論5 HYPERLINK l _bookmark3 價(jià)值投資的方法論5 HYPERLINK l _bookmark4 成長投資的方法論15 HYPERLINK l _bookmark5 （二）追求波動(dòng)率的交易方法論18 HYPERLINK l _boo

2、kmark6 周期股投資方法論18 HYPERLINK l _bookmark7 主題股投資方法論19 HYPERLINK l _bookmark8 三、基于投資者結(jié)構(gòu)和對應(yīng)方法論，如何理解 A 股大趨勢和結(jié)構(gòu)性行情的產(chǎn)生？20 HYPERLINK l _bookmark9 （一）市場趨勢的強(qiáng)度取決于不同方法論對邏輯的一致認(rèn)可程度20 HYPERLINK l _bookmark10 （二）股票分類可以相互轉(zhuǎn)化，投資者也可以跨類別參與股票21 HYPERLINK l _bookmark11 （三）不同類別投資者規(guī)模的動(dòng)態(tài)變化影響市場風(fēng)格切換23 HYPERLINK l _bookmark12 四

3、、給 A 股各類主流投資者下半年的策略建議26 HYPERLINK l _bookmark13 （一）下半年追求 EPS 及波動(dòng)率的投資者的核心變量均有積極變化26 HYPERLINK l _bookmark14 主觀價(jià)值投資者主要關(guān)心盈利和擁擠度26 HYPERLINK l _bookmark15 成長投資者關(guān)心擁擠度與技術(shù)創(chuàng)新周期30 HYPERLINK l _bookmark16 追求波動(dòng)率投資者迎來內(nèi)外部多項(xiàng)利好因素31 HYPERLINK l _bookmark17 （二）對不同類別投資者的配置建議34 HYPERLINK l _bookmark18 建議主觀價(jià)值投資者關(guān)注對傳統(tǒng)周期

4、行業(yè)龍頭的重新定價(jià)34 HYPERLINK l _bookmark19 建議成長股投資者關(guān)注進(jìn)口替代和 5G 應(yīng)用等主題35 HYPERLINK l _bookmark20 對于追求估值波動(dòng)的投資者，當(dāng)前是比較好的擇時(shí)機(jī)會(huì)36 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁A 股市場走勢是兩種力量的疊加：貢獻(xiàn)向上斜率的股票與貢獻(xiàn)波動(dòng)率的股票。前者的主要投資群體是價(jià)值投資者；后者的主要參與者以交易型投資者為主。我們分析了各類投資者在 A 股的實(shí)踐中的方法論。當(dāng)不同方法論中的共性因素迎來積極變化，市場產(chǎn)生整體向上趨勢。綜合考慮不同投資者的投資策略與關(guān)鍵變量，下半年 A

5、股市場有望震蕩向上。我們建議關(guān)注對傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭的重新定價(jià)機(jī)會(huì)，以及正在加速實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的公司和提前深度布局 5G 應(yīng)用層面的公司。一、A 股投資者結(jié)構(gòu)與股票類型的對應(yīng)關(guān)系A(chǔ) 股走勢是兩種力量的疊加：貢獻(xiàn)向上斜率股票與貢獻(xiàn)波動(dòng)率的股票。2005 年以來， 萬德全 A 指數(shù)年化收益率為 11.9，而以中信 1 級(jí)行業(yè)各選 1 個(gè)龍頭構(gòu)成的組合年化收益率為 25.5。上述 28 個(gè)龍頭股占全 A 總市值的 10，是貢獻(xiàn)向上斜率的代表公司。而大部分股票隨市場大幅震蕩，但長期復(fù)合收益率不明顯。 圖 1：A 股是斜率貢獻(xiàn)股和波動(dòng)貢獻(xiàn)股的疊加行業(yè)龍頭累計(jì)收益率萬德全A累計(jì)收益率（右）3082576205

65-1資料來源：WIND， 貢獻(xiàn)斜率的股票由 EPS 主導(dǎo)，貢獻(xiàn)波動(dòng)率的股票由估值主導(dǎo)。貢獻(xiàn)斜率的股票主要為價(jià)值股和成長股，前者斜率較小，后者斜率較大；貢獻(xiàn)波動(dòng)率的股票為周期股、主題股以及質(zhì)地一般的其他股票。價(jià)值股為增速穩(wěn)健，行業(yè)地位顯著，未來確定性強(qiáng)的權(quán)重股； 成長股為收入和盈利增長較快，競爭優(yōu)勢較強(qiáng)的公司，以中型市值股為主。周期股為盈利隨行業(yè)景氣度大幅波動(dòng)的公司，主題股為具有市場關(guān)注度高的題材，得到中短線資金追逐的個(gè)股?？梢愿鶕?jù)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好或持股周期，將投資者分層。頂層的為類平準(zhǔn)基金，第二層為保守型的社?；鸷捅ｋU(xiǎn)資金，第三層為價(jià)值投資為理念的外資機(jī)構(gòu)、公募基金、陽

7、光私募基金，最底層為參與交易型機(jī)會(huì)為主的游資、個(gè)人投資者。價(jià)值投資者主要投資貢獻(xiàn)向上斜率的價(jià)值股和成長股，交易型投資者主要參與貢嘎縣波動(dòng)率的周期股和主題股。不同的投資者因投資理念不同，參與不同的股票。類平準(zhǔn)基金、保險(xiǎn)資金、社保基金、外資機(jī)構(gòu)、公募基金、陽光私募基金主要遵循價(jià)值投資理念， 參與價(jià)值股和成長股，投資風(fēng)格越保守的機(jī)構(gòu)，參與價(jià)值投資的比例越高。以散戶、游資為主的交易型資金主要參與主題股和周期股。 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁在上述投資者結(jié)構(gòu)和股票類型的相互作用下，A 股市場長期走勢是有明顯波動(dòng)的中樞上移。2000 年初至今，上證指數(shù)上漲 1

8、18，年化漲幅僅 4.08。而市場的波動(dòng)率則異常明顯。2005-2007 年上證指數(shù)最高漲幅約 500 ，2014-2015 年上證指數(shù)最高漲幅約 160。上證指數(shù)在 2005 年、2008 年、2013 年與 2019 年 4 次大周期底部則逐次上移。A 股投資者結(jié)構(gòu)和股票類型的相互作用，是構(gòu)成指數(shù)波動(dòng)巨大，中樞緩慢上移的原因。圖 2：股票類別與投資者群體存在對應(yīng)關(guān)系資料來源：WIND， 二、A 股市場的四類主要股票和對應(yīng)方法論的詳細(xì)分析從靜態(tài)看，A 股市場不同類型股票都有相對穩(wěn)定的參與者。每類投資者經(jīng)過長期經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)積累，都形成了各自的方法論體系。A 股投資方法論包括價(jià)值投資、成長投資、周期

9、投資和主題投資等。其中價(jià)值投資、成長投資旨在抓住貢獻(xiàn)向上斜率的股票的投資機(jī)會(huì)， 周期投資、主題投資則意圖把握貢獻(xiàn)波動(dòng)率的股票的交易性機(jī)會(huì)。（一）追求 EPS 的投資方法論兩類追求 EPS 的投資者，主要包括追求低估值、穩(wěn)定增長的價(jià)值股投資者，和尋找持續(xù)高增長的成長股投資者。兩者的共性均在于擇股重于擇時(shí)、追求斜率淡化波動(dòng)率。差異在于前者從歷史上已經(jīng)持續(xù)證明自身價(jià)值的公司中擇股，后者傾向于尋找早期尚處于高速成長期、未來有望證明自身的公司。價(jià)值投資的方法論價(jià)值投資的基本邏輯是擇股重于擇時(shí)，正受到越來越廣泛的認(rèn)可。價(jià)值投資認(rèn)為， 投資決策的核心是選擇穿越周期的好公司。價(jià)值投資追求斜率，淡化波動(dòng)率，因此

10、公司質(zhì)量在其投資體現(xiàn)中占據(jù)絕對權(quán)重，擇時(shí)因素則被淡化。退潮時(shí)方知誰在裸泳，由于 A 股的實(shí)踐表明價(jià)值股的投資邏輯被證偽的概率小于成長股、主題股，價(jià)值投資在 A 股正受到越來越廣泛的認(rèn)可。好股票是好公司和好估值的結(jié)合。股票的收益來自預(yù)期差在價(jià)格上的兌現(xiàn)，好的股票 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁在貴的估值下，未來收益率會(huì)顯著下降。但好的股票和好的估值往往難以兼具，逆向投資則可以解決上述矛盾。逆向投資的思路為在出現(xiàn)影響短期情緒、不影響公司長期價(jià)值的事件導(dǎo)致股價(jià)下跌時(shí)買入并持有優(yōu)質(zhì)的股票。如 2008 年經(jīng)歷三聚氰胺事件的伊利股份、2018 年經(jīng)歷光伏政策變

11、化的隆基股份，在短期大幅下跌后，均走出持續(xù)上漲行情。 圖 3：價(jià)值投資的方法論體系資料來源：WIND， 價(jià)值投資思路得到越來越多投資者認(rèn)可。原因有以下幾方面。投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化。公募基金、外資機(jī)構(gòu)在 A 股快速發(fā)展。A 股波動(dòng)性減弱，長期持股放棄擇時(shí)的機(jī)會(huì)成本下降。價(jià)值投資的風(fēng)險(xiǎn)收益比相對成長投資上升。隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的下降，高成長股出現(xiàn)的概率下降，成長投資吸引力相對下降。價(jià)值投資的標(biāo)的資源隨著時(shí)間推移與日俱增。價(jià)值投資旨在從歷史上已經(jīng)持續(xù)證明自身價(jià)值的公司中擇股。隨著時(shí)間的推移，行業(yè)頭部公司體量擴(kuò)大，市場份額提升，經(jīng)過市場長期觀察和驗(yàn)證，保持行業(yè)領(lǐng)先地位的確定性增加。中國的經(jīng)濟(jì)體量和資本市場規(guī)

12、模均位居世界第二，中國的消費(fèi)和金融權(quán)重股正獲得全球領(lǐng)先企業(yè)的定價(jià)。自上而下的價(jià)值投資分析框架。我們以下從宏觀分析、行業(yè)分析、公司分析的自上而下維度，講述價(jià)值投資的方法論。盡管前述價(jià)值投資輕擇時(shí)，但宏觀分析作為基本面研究的重要組成部分，在此闡述。1、 宏觀分析宏觀分析包括宏觀政策、景氣周期、流動(dòng)性的分析。宏觀政策中國股市具有“政策市”的特征。對股票市場影響最大的政策為貨幣政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策。一方面，直接受益于政策的板塊首先具有較高的相對收益，另一方面，當(dāng)政策使股市進(jìn)入強(qiáng)勁上升趨勢時(shí)，高彈性、高風(fēng)險(xiǎn)偏好的券商、成長股、主題股將在上漲第二階段具有相對收益。貨幣政策和貨幣環(huán)境對 A 股有顯著的

13、影響。2006 年外匯順差導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性泛濫， 2009 年金融危機(jī)后銀行信貸大增，2014 年下半年降息，2016 年棚改貨幣化均帶來A 股市場強(qiáng)勁上漲。財(cái)政政策對市場和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有明顯的影響。2008 年的 4 萬億元投資計(jì)劃公布當(dāng)日 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁即為市場大級(jí)別反彈的首日。2009 年中央財(cái)政支持汽車下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新， 也導(dǎo)致汽車和家電板塊 2009 年有顯著超額收益。地方財(cái)政政策則和基建投資增速、基建產(chǎn)業(yè)鏈景氣度密切相關(guān)。房地產(chǎn)政策對股市有明顯的影響。由于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈明顯長于基建產(chǎn)業(yè)鏈，房地產(chǎn)政策對 A 股上市公司

14、盈利有顯著影響，2009 年、2014 年和 2016 年房地產(chǎn)政策放松同樣對當(dāng)時(shí)的強(qiáng)勁反彈行情有明顯作用。2016 年的價(jià)值投資行情與棚改貨幣化對 3-5 線城市房地產(chǎn)銷售的促進(jìn)密切相關(guān)，房地產(chǎn)、家電、家居、水泥、鋼鐵等行業(yè)盈利進(jìn)入景氣周期。產(chǎn)業(yè)政策對相關(guān)行業(yè)有顯著影響。光伏、新能源汽車等新興行業(yè)的盈利和股價(jià)表現(xiàn)也與財(cái)政補(bǔ)貼密切相關(guān)。醫(yī)藥行業(yè)的股價(jià)和盈利和醫(yī)保政策也高度相關(guān)，2009 年醫(yī)改擴(kuò)容導(dǎo)致醫(yī)藥股進(jìn)入長期上升趨勢。同時(shí)也應(yīng)關(guān)注“類產(chǎn)業(yè)政策”，如特高壓、5G、鐵路、油氣投資，相關(guān)央企如 2 大電網(wǎng)、3 大運(yùn)營商、鐵路總公司、3 大石油公司的資本開支增速和結(jié)構(gòu)對特高壓、5G、軌交、油氣產(chǎn)

15、業(yè)鏈上市公司影響很大。宏觀景氣周期宏觀景氣周期主要看制造業(yè)周期。與 A 股漲跌關(guān)系最顯著的宏觀周期是制造業(yè)庫存周期，約為 3 年半。1998 年 3 月、2001 年 5 月、2004 年 12 月、2008 年 8 月、2011 年 10 月、2014 年 8 月、2017 年 4 月為歷史上庫存周期的頂部。經(jīng)濟(jì)景氣度的傳導(dǎo)是從宏觀政策金融數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。股票市場在政策周期轉(zhuǎn)變時(shí)即有所反應(yīng)。股票市場對經(jīng)濟(jì)周期反應(yīng)的領(lǐng)先程度取決于當(dāng)時(shí)估值隱含的預(yù)期，如果估值足夠低，在經(jīng)濟(jì)加速下滑，政策有轉(zhuǎn)向預(yù)期時(shí)就開始上漲，如果估值較高，則上漲可能需要金融數(shù)據(jù)甚至經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善。制造業(yè)盈利周期領(lǐng)先于庫存，庫存周

16、期領(lǐng)先于投資。從 2009 年、2012 年、2016 年 3 次制造業(yè)盈利增速底看，制造業(yè)的利潤總額增速周期早于庫存周期約半年，制造業(yè)庫存領(lǐng)先制造業(yè)固定資產(chǎn)投資約 1 個(gè)季度。房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先新開工和投資。房地產(chǎn)銷售面積增速在 2008 年 12 月、2012 年 2 月和 2015 年 2 月 3 次見到長周期底部。房地產(chǎn)銷售額的增速領(lǐng)先新開工面積增速和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速周期約半年，房地產(chǎn)新開工面積增速領(lǐng)先竣工面積增速約 1 年半。房地產(chǎn)竣工面積增速和家電、家居行業(yè)銷售增速相關(guān)性較強(qiáng)。市場對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策的反映在不同時(shí)間有差異。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，市場可能因?yàn)橛A(yù)期提升而上漲，也可能因?yàn)檎{(diào)

17、控收緊預(yù)期而下跌。如今年 4 月中旬，統(tǒng)計(jì)局公布的 3 月社會(huì)融資、工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但市場因擔(dān)心經(jīng)濟(jì)調(diào)控并未上漲，在4 月下旬政治局會(huì)議確定逆周期政策減弱后，市場進(jìn)入下跌趨勢。宏觀流動(dòng)性宏觀流動(dòng)性對市場估值水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好有明顯的影響。首先，長期國債收益率與股市估值有明顯反向關(guān)系。2005 年、2008 年、2012-2014 年 3 個(gè) A 股低估值區(qū)間均處于高利率環(huán)境：10 年期國債從 2004 年 11 月的 5.3的歷史高位逐漸回落至 2005 年 6 月 3.7的偏高水平，大盤跌破 1000 點(diǎn)；10 年期國債利率從 2007 年末的 4.4緩慢下跌至 2008年 9 月底

18、的 3.7，2008 年上證指數(shù)下跌 65 ；2013 年 9 月-2014 年 8 月 10 年期國債收益率持續(xù)高于 4，藍(lán)籌股估值持續(xù)在低位徘徊。其次，貨幣供應(yīng)量與 A 股走勢密切相關(guān)。2003 年以來，M1 增速有 3 論較大的上升周期，分別為 2005 年-2008 年，2009 年-2010 年，2014-2016 年，三個(gè)周期中國 M1 同比增速峰值均超過 20。而這三個(gè)周期也對應(yīng)了 2003 年以來的 3 輪 A 股牛市周期。圖 4：長期利率較高時(shí)市場估值水平較低PETTM10年期國債收益率（右）807060504030206.05.55.04.54.03.53.02.52003

19、2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019102.0資料來源：WIND， 信用利差與成長股牛市密切相關(guān)。信用利差的下降表明市場風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，利好成長股。我們計(jì)算了 TMT 行業(yè)（電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒）相對萬德全 A 指數(shù)的超額收益率。2012-2015 年信用利差持續(xù)下降，TMT 板塊為代表的成長股有相對收益。圖 5：成長股的超額收益率與信用利差密切相關(guān)140%TMT累計(jì)超額收益率3年期AA級(jí)中票信用利差4.0120%3.5100%80%60%40%20%0%3.02.52.01.51.0-20%2008

20、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.5 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：WIND， 2、 行業(yè)分析行業(yè)分析包括對行業(yè)壁壘、行業(yè)空間、供需格局的分析。 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁行業(yè)壁壘行業(yè)壁壘衡量進(jìn)入行業(yè)的難度。行業(yè)壁壘越高，則行業(yè)集中度越高，頭部企業(yè)的市場份額越大，且頭部企業(yè)可以維持較高的凈資產(chǎn)收益率。行業(yè)壁壘包括先發(fā)優(yōu)勢、牌照、技術(shù)、渠道、規(guī)模、品牌、客戶等多個(gè)方面。由于行業(yè)屬性的不同，上述壁壘的強(qiáng)度有所差異，不同

21、行業(yè)壁壘體現(xiàn)在不同方面。先發(fā)優(yōu)勢。部分行業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的企業(yè)保持競爭優(yōu)勢的難度較低，即具有先發(fā)優(yōu)勢。比如水泥行業(yè)。由于運(yùn)輸半徑較小，且依賴石灰石資源，水泥行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)在獲取區(qū)域優(yōu)勢后，能將優(yōu)勢較長期保持，典型的如海螺水泥、華新水泥，通過產(chǎn)業(yè)整合在區(qū)域內(nèi)形成了顯著的競爭優(yōu)勢，公司也有很高的盈利能力。再比如晶圓制造，固定資產(chǎn)投入巨大， 且工藝制程進(jìn)步較快，領(lǐng)先企業(yè)不僅在良率上具有優(yōu)勢，而且提前完成折舊，在定價(jià)策略上也有主動(dòng)權(quán)。值得注意的是，當(dāng)行業(yè)技術(shù)進(jìn)步減緩時(shí)，后發(fā)企業(yè)反而因新購置的生產(chǎn)線更先進(jìn)，領(lǐng)先企業(yè)無法在下一代技術(shù)進(jìn)行降維打擊，產(chǎn)生彎道超車的機(jī)會(huì)，如液晶面板行業(yè)。牌照優(yōu)勢。部分行業(yè)存在特許

22、經(jīng)營權(quán)，使得參與競爭的企業(yè)數(shù)量較少。典型的如血液制品行業(yè)，從 2001 年開始國家不再批準(zhǔn)新設(shè)血液制品生產(chǎn)企業(yè)，目前的頭部企業(yè)天壇生物、華蘭生物等在行業(yè)競爭格局較好的情況下，盈利能力很高。航天信息是國家制定的增值稅防偽稅控專用設(shè)備的唯一供應(yīng)商，公司凈資產(chǎn)收益率也保持在 15以上。中國國旅的子公司中免擁有國內(nèi)唯一免稅業(yè)務(wù)牌照，公司毛利率超過 50，遠(yuǎn)高于零售行業(yè)平均水平。技術(shù)壁壘?；ば袠I(yè)是典型的周期性行業(yè)，企業(yè)盈利波動(dòng)較大。但維生素 E 和 MDI 等部分子行業(yè)盈利能力較高。維生素 E 需要 20 多步合成工藝，MDI 也有極高的工藝壁壘和巨大的資金投入，相關(guān)行業(yè)頭部公司新和成和萬華化學(xué)的盈利

23、能力波動(dòng)性遠(yuǎn)小于大宗化學(xué)品公司。渠道壁壘。領(lǐng)先的消費(fèi)品企業(yè)往往有強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢，構(gòu)成深厚壁壘。如格力電器自建銷售渠道，對經(jīng)銷商有強(qiáng)大的管控能力，海天味業(yè)有 30 多萬個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，3000 多家經(jīng)銷商成員，伊利股份液態(tài)類乳品市場滲透率近 80，2017 年擁有直控村級(jí)網(wǎng)點(diǎn) 53 萬家， 渠道下沉優(yōu)勢顯著。頭部企業(yè)借助渠道優(yōu)勢，可以將新的品類迅速銷往全國，安慕希問世5 年后年銷售收入即達(dá) 170 億元。規(guī)模壁壘。企業(yè)的投入，如研發(fā)、物流網(wǎng)絡(luò)等，具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，即單位成本隨規(guī)模增加而減少。華為 2018 年研發(fā)投入超過 1000 億元，占銷售收入的 14，海康威視 2018 年研發(fā)投入 45 億

24、元，占銷售收入的 9。兩家公司的研發(fā)投入占比與國內(nèi)對手相似，但研發(fā)投入規(guī)模明顯領(lǐng)先，從而獲得更大的產(chǎn)品優(yōu)勢，盈利能力也領(lǐng)先于競爭對手。品牌壁壘。奢侈品屬性較強(qiáng)的行業(yè)，品牌壁壘較為明顯。白酒行業(yè)長期以來形成貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒等公司構(gòu)筑的清晰的從高端到次高端品牌序列。片仔癀、云南白藥、東阿阿膠等品牌重要公司要么具有獨(dú)家品種，要么產(chǎn)品價(jià)格明顯高于競爭對手?？蛻舯趬?。客戶壁壘主要在于切換用戶成本高的行業(yè)。典型的如醫(yī)療信息化，金融 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁信息化，操作系統(tǒng)等計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)。而汽車、消費(fèi)電子、電信設(shè)備等主機(jī)廠與零

25、部件企業(yè)合作緊密的行業(yè)，客戶粘性也較高。行業(yè)空間行業(yè)空間大是產(chǎn)生大市值股票的重要條件。一方面，空間大的行業(yè)產(chǎn)品本身應(yīng)有巨大的需求，如智能手機(jī)，汽車，家電。另一方面，從增長持續(xù)性上講，空間大的行業(yè)往往與國家發(fā)展的長期大趨勢相關(guān)。工業(yè)化邏輯。我國經(jīng)歷了長期的工業(yè)現(xiàn)代化過程，第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)的 GDP 從 2004 年的7 萬億元增長至 2018 年的 37 萬億元，年化名義增長率為 12，其中 2004-2011 年的年度實(shí)際增速均超過 10（除 2008 年金融危機(jī)為 9.8 ）。工業(yè)化為工程機(jī)械、電力設(shè)備、有色金屬提供長期、巨大空間，在 2005-2010 年，三一重工、特變電工、江西銅業(yè)等頭部企

26、業(yè)均有 10 倍以上的漲幅。技術(shù)進(jìn)步。快速工業(yè)化的階段結(jié)束后，信息化的進(jìn)程則繼續(xù)保持。通信技術(shù)從 2G-5G 的升級(jí)，全國光通信網(wǎng)絡(luò)的完善，智慧城市的建設(shè)，企業(yè)信息化水平的提高給計(jì)算機(jī)、電子、通信行業(yè)帶來廣闊的發(fā)展空間。電信設(shè)備行業(yè)的亨通光電、安防領(lǐng)域的海康威視、企業(yè)軟件企業(yè)用友網(wǎng)絡(luò)等公司在 2010 年以后為投資者帶來了較高的回報(bào)。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與國際化。隨著中國綜合國力的提升，工程師紅利、基礎(chǔ)設(shè)施紅利的釋放， 21 世紀(jì)加入 WTO 以來中國制造業(yè)升級(jí)明顯。部分高端制造業(yè)因成本和技術(shù)方面的比較優(yōu)勢，融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，在全球產(chǎn)業(yè)地位顯著提升。典型的是 2009 年以來的舜宇光學(xué)，立訊精密等蘋果產(chǎn)業(yè)鏈

27、公司，以及中材國際等建筑公司。人口結(jié)構(gòu)變化。2000 年至 2018 年，我國 65 歲及以上人口占比從 7升至 12。老齡化趨勢下，2001-2017 年，規(guī)模以上醫(yī)藥企業(yè)銷售收入復(fù)合增長率高達(dá) 18。醫(yī)藥行業(yè) A 股上市公司總市值達(dá) 3.7 萬億元，在一級(jí)行業(yè)中僅次于銀行和非銀金融，500 億元總市值以上的醫(yī)藥上市公司達(dá) 11 家，恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科、片仔癀等公司二級(jí)市場長期回報(bào)豐厚。城鎮(zhèn)化。2000 年至 2018 年，我國城市化率從 36升至 60，在每年城鎮(zhèn)化率新增超過 1 個(gè)百分點(diǎn)的情況下，我國住宅銷售面積從 2000 年的 1.5 億平方米升至 2018 年的 15 億平方米。在

28、持續(xù)、高速城鎮(zhèn)化下，房地產(chǎn)、家電、家居、建筑、建材等行業(yè)誕生了一批大市值股票。圖 6：2000 年以來我國老齡化趨勢較快圖 7：2000 年以來我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程較快30000醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)銷售收入（億元）65歲及以上人口占比（右）1215住宅銷售面積（億平方米)城鎮(zhèn)化率(右)60250001112552000010950150009645100008500073402000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018200020012002200320042005200620072008200920

29、102011201220132014201520162017201806035資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 消費(fèi)升級(jí)。2002 年至 2018 年，我國城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出從 6000 元增長至 26000 元，復(fù)合增長率為 10。隨著居民收入和消費(fèi)規(guī)模的提升，居民消費(fèi)也呈現(xiàn)高端化趨勢。近 20年白酒行業(yè)營業(yè)收入復(fù)合增長率為 16，而高端酒公司貴州茅臺(tái)則為 27，增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。渠道下沉。我國農(nóng)村居民的生活水平同樣快速提升，農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)從 2002年的 46 降至 2018 年的 30。2015 年農(nóng)村居民人均純收入為 1.1 萬元，與 2005 年的城鎮(zhèn)居民人均可支

30、配收入相當(dāng)。拼多多的商品顯示很多農(nóng)村地區(qū)尚未使用品牌化的日常消費(fèi)品， 渠道下沉為消費(fèi)品頭部公司提供了巨大的空間。格力電器、伊利股份、海天味業(yè)等領(lǐng)先企業(yè)通過渠道下沉不斷打開增長的天花板，從人均保有量和消費(fèi)水平看，未來仍有很大的發(fā)展?jié)摿?。圖 8：我國人民收入和消費(fèi)快速增長30000城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)值:年度農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)(右）50 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁25000452000040150003510000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201

31、72018500030資料來源：WIND， 行業(yè)供需格局行業(yè)供需格局發(fā)生根本性改變將顯著影響行業(yè)盈利能力。供需格局的改變包括供給 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁收縮、需求非線性增長，供給收縮又包括政策等因素導(dǎo)致中小產(chǎn)能出清，重要企業(yè)主動(dòng)退出等。中小產(chǎn)能出清。中小產(chǎn)能的出清主要原因是政策壓力，尤其是環(huán)保政策。如供給側(cè)改革、環(huán)保政策從嚴(yán)使生豬養(yǎng)殖、造紙、化工行業(yè)小型產(chǎn)能迅速下降。重大事件可能影響中小產(chǎn)能的競爭力，如非洲豬瘟疫情傳播下，中小產(chǎn)能防疫能力的劣勢明顯放大，加速退出市場。國際大企業(yè)退出市場。行業(yè)集中度高的行業(yè)，若重要企業(yè)退出市場，則將帶來競爭格局

32、的顯著變化。2008 年，安迪蘇退出維生素 E 行業(yè)，企業(yè)由 5 家頭部公司競爭變?yōu)?4 家， 2019 年帝斯曼收購能特科技，再次使行業(yè)格局顯著變化。圖 9：2008 年維生素 E 價(jià)格明顯上漲市場報(bào)價(jià):維生素E:50%:進(jìn)口3002502001501005002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：WIND， 需求結(jié)構(gòu)變化。部分行業(yè)的需求結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)發(fā)生較大的變化，使得行業(yè)需求發(fā)生非線性的增長。比如白酒行業(yè) 2012 年以后，商務(wù)和消費(fèi)需求抵消政務(wù)需求因反腐敗導(dǎo)致的降低。生長激素的需求從侏儒病患者逐漸擴(kuò)

33、散到更多兒童。上述需求結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致貴州茅臺(tái)、長春高新收入增速在 2016 年開始顯著提升。工藝路線的成本差異。部分行業(yè)存在至少 2 種主要的生產(chǎn)工藝。如草甘膦的 IDA 法和甘氨酸法，尿素的煤炭工藝和天然氣工藝，光伏的單晶和多晶，風(fēng)電的直驅(qū)風(fēng)機(jī)和雙饋風(fēng)機(jī)。當(dāng)一種工藝因原材料緊缺或漲價(jià)導(dǎo)致供給或成本發(fā)生變化時(shí)，另一種工藝的公司將受益。如 2017 年冬季天然氣荒導(dǎo)致尿素價(jià)格上漲，煤頭尿素企業(yè)盈利上升。圖 10：2016 年以來貴州茅臺(tái)高端白酒收入增速顯著提高圖 11：2016 年以來長春高新生物藥收入增速顯著提高700貴州茅臺(tái)收入：茅臺(tái)酒(億元）同比增長率（右）50%長春高新收入：制藥（億元）同

34、比增長率（右）5060%60050040030020010040%4030%3020%2010%1050%40%30%20%10%00%201220132014201520162017201800%2012201320142015201620172018 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 3、 公司分析公司分析的核心是發(fā)掘持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的核心要素。根據(jù)公司創(chuàng)造價(jià)值的要素分類， 公司分析主要包括技術(shù)與研發(fā)，客戶與渠道，戰(zhàn)略和商業(yè)模式，核心資源。公司分析不僅要考慮公司核心資源創(chuàng)造價(jià)值的能力，還有關(guān)注該核心資源是否在二

35、級(jí)市場被正確定價(jià)， 有無預(yù)期差。技術(shù)和研發(fā)部分公司技術(shù)壁壘深厚，鑄就長期競爭力。部分公司在行業(yè)內(nèi)長期占據(jù)較高的市場份額，技術(shù)領(lǐng)先是關(guān)鍵。如特高壓裝備行業(yè)的平高電氣、特變電工、中國西電等公司，在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先持續(xù)十年以上。研發(fā)投入大的行業(yè)，頭部公司優(yōu)勢顯著。部分技術(shù)迭代快的行業(yè)需要參與者長期維持高強(qiáng)度的研發(fā)，由于研發(fā)具有規(guī)模效應(yīng)，頭部公司可以長期通過研發(fā)投入力度的優(yōu)勢，占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位。如格力電器、華為等企業(yè)。技術(shù)優(yōu)勢并非僅體現(xiàn)在科技行業(yè)。我們習(xí)慣性地將信息技術(shù)、生物制藥作為科技行業(yè)， 而技術(shù)優(yōu)勢往往在傳統(tǒng)行業(yè)更為顯著。如化工（萬華化學(xué)）、材料（鋼研高納）、機(jī)械（三一重工）等行業(yè)頭部公司技術(shù)優(yōu)勢顯

36、著。技術(shù)優(yōu)勢并非僅體現(xiàn)在科技行業(yè)。我們習(xí)慣性地將信息技術(shù)、生物制藥作為科技行業(yè)， 而技術(shù)優(yōu)勢往往在傳統(tǒng)行業(yè)更為顯著。如化工（萬華化學(xué)）、材料（鋼研高納）、機(jī)械（三一重工）等行業(yè)頭部公司技術(shù)優(yōu)勢顯著。部分公司的工藝壁壘具有長期優(yōu)勢。部分行業(yè)頭部公司如石化的鎮(zhèn)海煉化，功率半導(dǎo)體制造的英飛凌，其生產(chǎn)工序長、工藝復(fù)雜，生產(chǎn)過程中的“know how”需要在長期實(shí)踐中積累。因此頭部公司工藝上的優(yōu)勢帶來良率、成本、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等差異化，很難被競爭者模仿。 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁投資應(yīng)重點(diǎn)考慮產(chǎn)業(yè)鏈上技術(shù)壁壘最高環(huán)節(jié)的頭部公司。產(chǎn)業(yè)鏈上的利潤，往往向供需格局最

37、好的環(huán)節(jié)集中，而技術(shù)壁壘是影響行業(yè)格局的重要因素。工程機(jī)械行業(yè)的液壓零部件（恒立液壓），汽車制造行業(yè)的高壓共軌系統(tǒng)（博世）均有較高的盈利能力。選擇技術(shù)特征友好行業(yè)的頭部企業(yè)。部分行業(yè)技術(shù)進(jìn)步較快，頭部企業(yè)被顛覆風(fēng)險(xiǎn)大， 或者需要維持高強(qiáng)度研發(fā)投入，影響公司盈利能力，如電子設(shè)備（柯達(dá)和施樂破產(chǎn)）、電信設(shè)備（北電網(wǎng)絡(luò)破產(chǎn)），從投資角度并非良好選擇。部分行業(yè)具有技術(shù)壁壘的環(huán)節(jié)屬于重資產(chǎn)，投入回報(bào)率低（如彩電產(chǎn)業(yè)鏈的液晶面板），因此彩電行業(yè)盈利能力較差。白電行業(yè)是技術(shù)特征非常好的行業(yè)。行業(yè)技術(shù)進(jìn)步速度適中，頭部公司被顛覆可能性極小。而在電機(jī)、壓縮機(jī)等制造環(huán)節(jié)又有一定工藝壁壘，可以保持對新進(jìn)入者的優(yōu)勢。

38、同時(shí)，變頻等技術(shù)進(jìn)步可以給頭部企業(yè)創(chuàng)造高端化、提價(jià)的空間。同源技術(shù)可以用于其他場景的公司可能有較大投資機(jī)會(huì)。典型的案例為英偉達(dá)，其主導(dǎo)產(chǎn)品 GPU 在游戲等領(lǐng)域多年的耕耘鑄造了明顯的優(yōu)勢，近幾年來，隨著人工智能的爆發(fā)，GPU 在人工智能領(lǐng)域需求顯著提升，英偉達(dá)的銷售收入持續(xù)增長?？蛻襞c渠道重視消費(fèi)頭部企業(yè)的渠道優(yōu)勢。消費(fèi)藍(lán)籌股得到市場更多的認(rèn)可，原因在于技術(shù)可以顛覆，但渠道的先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)性較強(qiáng)。頭部消費(fèi)公司利用渠道優(yōu)勢，可以持續(xù)擴(kuò)大市場占有率、提升品牌影響力，拓展產(chǎn)品線，通過高端化提升渠道的價(jià)值。伊利股份、海天味業(yè)、格力電器等仍具有持續(xù)的投資價(jià)值?？蛻粽承钥梢跃S持領(lǐng)先企業(yè)的優(yōu)勢。衛(wèi)寧健康等醫(yī)療

39、信息化企業(yè)長期保持較高的盈利能力和市場競爭力，原因在于醫(yī)院替換 HIS 系統(tǒng)的成本非常高。電信設(shè)備行業(yè)也有類似特征，華為等企業(yè)在產(chǎn)品被應(yīng)用后，只需要不斷升級(jí)和服務(wù)就可以獲得收入。汽車等行業(yè)對供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)證嚴(yán)格，日本電產(chǎn)通過跟豐田緊密的研發(fā)合作，其客戶粘性很高。戰(zhàn)略和商業(yè)模式理想的企業(yè)戰(zhàn)略是可以自己不斷復(fù)制，但競爭對手難以模仿。頭部企業(yè)之所以戰(zhàn)略成功，既有其戰(zhàn)略眼光領(lǐng)先于對手的因素，也可能是其具有其他企業(yè)難以企及的執(zhí)行力。戰(zhàn)略成功的標(biāo)準(zhǔn)是，是否適應(yīng)不斷變化的環(huán)境？選擇持續(xù)投入核心資源的頭部企業(yè)。部分頭部企業(yè)的核心資源，如華為的技術(shù)，京東的物流網(wǎng)絡(luò)，亞馬遜的云計(jì)算資源，伊利的銷售渠道，不僅為企業(yè)構(gòu)

40、筑核心競爭力，而且具有規(guī)模效應(yīng)。因此頭部企業(yè)對核心資源的持續(xù)投入將提升行業(yè)競爭力和盈利能力。選擇通過多元化擴(kuò)大能力圈的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。萬華化學(xué)在化工領(lǐng)域不斷進(jìn)行相關(guān)多元化， 立訊精密圍繞核心客戶需求進(jìn)行產(chǎn)品多元化，三花智控將核心產(chǎn)品在家電、汽車等領(lǐng)域擴(kuò)展應(yīng)用范圍，上述多元化的過程中，企業(yè)擴(kuò)大了能力圈，打開了成長空間。核心資源先天的資源好于后天的管理。核心資源是企業(yè)的“天賦”，是巴菲特筆下“傻子也能經(jīng)營好”的來源。對于投資來說，資源優(yōu)勢的確定性高于后天管理能力帶來的優(yōu)勢。茅臺(tái)和洋河，白藥和家化如何選擇，是投資理念的問題。前瞻性地分析核心資源是否被充分定價(jià)是關(guān)鍵。老字號(hào)品牌價(jià)值挖掘。貴州茅臺(tái)、片仔癀、云

41、南白藥 2004 年以來分別上漲 225 倍、63 倍和 36 倍，凈流入復(fù)合增長率分別為 31 、27 和 24。具有領(lǐng)先品牌的公司，在消費(fèi)升級(jí)的長期趨勢下，獲得了遠(yuǎn)超行業(yè)的增長率。片仔癀、云南白藥還通過多元化，將品牌價(jià)值移植到日化、化妝品等領(lǐng)域。牌照價(jià)值兌現(xiàn)。中國國旅的免稅業(yè)務(wù)牌照，在政策不斷放松，如室內(nèi)免稅店的開放， 以及國人消費(fèi)升級(jí)的趨勢下，不斷為公司帶來超預(yù)期的增長。航天信息的增值稅防偽稅控系統(tǒng)經(jīng)營牌照，則為公司帶來通過稅務(wù)大數(shù)據(jù)參與銀行助貸業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，天壇生物的血液制品經(jīng)營牌照，則在公司血漿調(diào)撥、新產(chǎn)品研發(fā)等舉措下，通過提高血漿利用率持續(xù)提升價(jià)值創(chuàng)造能力。礦產(chǎn)資源。技術(shù)進(jìn)步帶來資源

42、價(jià)值的重估。2014 年以來，我國純電動(dòng)汽車銷量持續(xù)增長，2016 年純電動(dòng)汽車銷量超過 40 萬輛，導(dǎo)致鋰和鈷的需求大幅上升，鋰和鈷材料價(jià)格大幅上漲。相關(guān)資源股天齊鋰業(yè)、華友鈷業(yè)的股價(jià)也持續(xù)上漲。圖 12：鋰和鈷材料 2016-2017 年大幅漲價(jià)圖 13：純電動(dòng)汽車銷量持續(xù)大幅增長600000500000四氧化三鈷/噸碳酸鋰(99.5%,電池級(jí))/噸（右）20000016000012000001000000產(chǎn)量:新能源汽車:純電動(dòng)汽車:累計(jì)值:年度4000003000002000001000001200008000040000800000600000400000200000002014-1

43、2015-12016-12017-12018-102012201320142015201620172018 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 不能忽視資源開發(fā)成本。對于礦產(chǎn)資源公司，不能低估其開發(fā)成本。尤其是新疆等偏遠(yuǎn)地區(qū)，以及國外的資源。交通運(yùn)輸條件、人工成本、政治因素等均可能顯著影響資源產(chǎn)生的盈利。國投羅鉀、攀鋼釩鈦等公司的相關(guān)礦產(chǎn)項(xiàng)目均曾經(jīng)歷盈利不及預(yù)期。成長投資的方法論成長投資是價(jià)值投資的延伸。成長投資傾向于尋找早期尚處于高速成長期、未來有望證明自身的公司。成長投資可以定義為選擇盈利持續(xù)以 30以上的速

44、度增長超過 3 年的公司。成長投資與價(jià)值投資同為把握貢獻(xiàn)向上斜率的股票的投資策略。從投資方法上，成長投資也注重對行業(yè)和公司基本面的研究，從標(biāo)的上看，許多價(jià)值股在早期均為成長股。成長投資要求公司中短期增長速度更快，而價(jià)值投資要求公司長期確定性更強(qiáng)。1、 行業(yè)分析成長投資更重視成長確定性。與價(jià)值投資類似，成長投資同樣要求選擇優(yōu)質(zhì)的賽道， 即空間大、壁壘高、供需格局良好。但成長投資的重要性上，行業(yè)增速行業(yè)空間行業(yè)壁壘。行業(yè)政策是影響增速的關(guān)鍵。我國對新興行業(yè)采取較為積極的行業(yè)扶持政策，使行業(yè)增速高于自然市場競爭的情形。因此，光伏、LED、新能源汽車，半導(dǎo)體等行業(yè)的投資， 跟蹤行業(yè)政策是否超預(yù)期至關(guān)重

45、要。技術(shù)拐點(diǎn)導(dǎo)致增速拐點(diǎn)。技術(shù)環(huán)節(jié)的變化時(shí)導(dǎo)致行業(yè)增速大幅提升的關(guān)鍵。如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得 CDN 需求爆發(fā)，網(wǎng)宿科技 2012-2016 年持續(xù)高速增長。在光伏行業(yè)股票2018 年因政策變化大跌后，由于產(chǎn)品成本快速降至平價(jià)上網(wǎng)區(qū)間，行業(yè)需求快速增長。行業(yè)空間決定估值。行業(yè)空間大，天花板高，使得行業(yè)增長可以持續(xù)是成長投資的必要條件，否則如特高壓、5G 設(shè)備公司，盡管 2-3 年的建設(shè)周期內(nèi)盈利增速較高，但行業(yè)天花板也很快到來。安防、消費(fèi)電子模組等行業(yè)頭部公司曾經(jīng)歷了較長期的高成長。只有持續(xù)的成長才可以有持續(xù)的高估值。應(yīng)投資于行業(yè)增長的黃金階段。新能源汽車行業(yè)自 2013 年開始高成長，但 2

46、015 年國內(nèi)純電動(dòng)車產(chǎn)量突破 25 萬輛時(shí)，行業(yè)體量和規(guī)模達(dá)到黃金區(qū)間，電池材料等產(chǎn)業(yè)鏈頭部公司開始有持續(xù)的超額收益。而 2018 年以后行業(yè)增速開始下滑，行業(yè)的股票也進(jìn)入估值下降階段。投資行業(yè)格局改善后，頭部企業(yè)盈利增速遠(yuǎn)高于收入增速的階段。三聚氰胺事件后， 乳制品行業(yè)集中度加速提升，2010 年至今，伊利股份主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率為 14，而凈利潤復(fù)合增長率為 29。圖 14：2010 年以來伊利股份凈利潤增速顯著高于收入增速800700600500400300200100伊利股份營業(yè)收入(億元)伊利股份凈利潤(億元，右）70605040302010 HYPERLINK / 本公司具備證

47、券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：WIND， 2、 公司分析 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁成長投資作為價(jià)值投資的高風(fēng)險(xiǎn)偏好版本，價(jià)值投資的公司研究方法同樣適用。成長投資的公司分析重點(diǎn)在于，找到成長確定性更好，更具有彈性的股票。選擇行業(yè)頭部企業(yè)。對于依賴政策的行業(yè)，頭部企業(yè)獲取的政策支持力度更大，而對于仍處于行業(yè)洗牌期的行業(yè)，頭部企業(yè)幸存的概率更高，且頭部企業(yè)在規(guī)模、技術(shù)、客戶等多方面優(yōu)勢使得其獲得高于行業(yè)增長速度的可能性較高。因此選擇

48、頭部企業(yè)是成長投資的較好策略。選擇杠桿高的企業(yè)。經(jīng)營杠桿高即費(fèi)用占比高于成本占比，財(cái)務(wù)杠桿高即負(fù)債較高。杠桿高的企業(yè)在營業(yè)收入高速增長時(shí)，盈利的增速將高于收入增速。如 2014-2018 年，亨通光電主營業(yè)務(wù)收入從 105 億元增長至 339 億元，凈利潤從 3.4 億元增長至 25 億元，同行業(yè)的中天科技收入增速幾乎相同，凈利潤僅從 7 億元增長至 21 億元。選擇產(chǎn)能擴(kuò)張快的企業(yè)。成長投資重在估值與盈利的雙擊，而成長階段盈利增速越高， 估值越高。因此產(chǎn)能擴(kuò)張快的公司盈利增速更高，從而股票回報(bào)率更好。典型的如光伏行業(yè)，擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)的隆基股份具有很高的股票收益率。公司應(yīng)取得全方面的成長。公司持續(xù)的

49、增長需要產(chǎn)能、渠道建設(shè)、研發(fā)投入、人員等全方面的增長。因此，需要從多個(gè)指標(biāo)全面跟蹤公司的發(fā)展，確保沒有影響公司持續(xù)增長的瓶頸。應(yīng)警惕估值陷阱。成長股往往估值較高，而當(dāng)主業(yè)增速放緩時(shí)，估值也會(huì)明顯下跌。此時(shí)介入應(yīng)警惕，如果增速下行趨勢確立，則增速和估值將有持續(xù)較大幅度下降，形成戴維斯雙殺。案例如 2013 年以來部分安防和消費(fèi)電子模組公司。警惕第二增長點(diǎn)。當(dāng)成長股主業(yè)放緩時(shí)，公司可能培養(yǎng)第二增長業(yè)務(wù)，但往往投入研發(fā)等費(fèi)用大，效果難以媲美原明星業(yè)務(wù)。觀察頭部公司所處競爭格局變化。成長股所在行業(yè)往往有吸引力，一旦新進(jìn)入者較多導(dǎo)致供需格局改變，成長標(biāo)的的收入增速和盈利能力則有下降風(fēng)險(xiǎn)。仿制藥大品種氯吡

50、格雷、阿卡波糖、阿托伐他汀被多個(gè)藥企拿到批文，光模塊行業(yè)競爭格局也在變化。自下而上的投資旨在通過對公司的研究發(fā)掘投資機(jī)會(huì)，把握被市場忽略的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。自下而上的投資是價(jià)值投資體系的重要補(bǔ)充?；久鎽?yīng)當(dāng)持續(xù)改善。自下而上挖掘的標(biāo)的往往非頭部公司，基本面狀況一般。但是， 應(yīng)當(dāng)可以觀察到毛利率、凈資產(chǎn)收益率等持續(xù)的改善?？梢杂泄窘?jīng)營能力提升的原因， 也可以有行業(yè)景氣度改善的邏輯。主營業(yè)務(wù)具有獨(dú)特性，市場關(guān)注度低。公司的核心業(yè)務(wù)可能由外延式并購而來，受到市場關(guān)注度較低，如 2018 年收購波發(fā)特的世嘉科技?；蛘吖緸樾袠I(yè)內(nèi)首家 IPO，市場對業(yè)務(wù)了解較少，如 2008 年上市的兩市“安防第一股”大華股

51、份。上述標(biāo)的因盈利不斷超預(yù)期，股價(jià)和估值形成戴維斯雙擊。市場對公司關(guān)注較少。典型的特征為換手率低，極少有賣方研究報(bào)告，公募基金持倉少，估值低于所處一級(jí)行業(yè)，公司市值較小，與公司在實(shí)業(yè)界的行業(yè)地位不符。股價(jià)在較 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁低的位置橫盤超過 1 年，貝塔系數(shù)較小。流通股股東對公司預(yù)期很低，當(dāng)未來盈利較好時(shí)， 預(yù)期差則將顯著放大。治理或經(jīng)營層面出現(xiàn)公司訴求改善的信號(hào)。公司在 1-2 年內(nèi)，進(jìn)行了管理層收購、股權(quán)激勵(lì)、員工持股、高管換屆、更換大股東、定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者等行為，這體現(xiàn)了公司可能有動(dòng)力釋放盈利潛力?；蚬境霈F(xiàn)多年未見的高送

52、轉(zhuǎn)方案、大股東增持、外延式并購，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，且自愿披露此前不予披露的經(jīng)營事項(xiàng)。這體現(xiàn)了公司經(jīng)營層面，或?qū)淤Y本市場方面出現(xiàn)積極變化。大華股份在 2009 年盈利增速放緩時(shí)，進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，此后 4 年盈利復(fù)合增長率達(dá) 76，股價(jià)上漲超過 10 倍。需要多重渠道驗(yàn)證公司改善的可靠性。由于自下而上投資的標(biāo)的市場關(guān)注度低，需多方面驗(yàn)證公司改善的可靠性，以減少等待的時(shí)間成本。可以觀察的經(jīng)營層面變化包括營業(yè)收入、存貨、預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、研發(fā)投入、經(jīng)營現(xiàn)金流、員工工資、員工數(shù)量等持續(xù)增長，毛利率提升。（二）追求波動(dòng)率的交易方法論A 股更多的是追求波動(dòng)率的投資者，這里面包括追求行業(yè)景氣度周期性改善、炒作

53、各類主題概念、尋找公司市值管理訴求、單純技術(shù)層面的資金博弈。技術(shù)層面的資金博弈在周期股和主題股的炒作中扮演了重要角色。我們以更具有典型性的周期股投資和主題股投資概述追求交易波動(dòng)率的方法論。周期股投資方法論周期股投資是對貢獻(xiàn)波動(dòng)率股票的投資。周期股的投資目標(biāo)是貢獻(xiàn)波動(dòng)率的股票，波動(dòng)率則來源于行業(yè)周期，因此自上而下邏輯更重要。周期股投資的核心是分析產(chǎn)品供求關(guān)系，以及銷售量、產(chǎn)品價(jià)格變化。工程機(jī)械等行業(yè)周期對銷量敏感，化工等行業(yè)對產(chǎn)品價(jià)格敏感。1、 產(chǎn)業(yè)鏈分析分析行業(yè)周期的來源。行業(yè)需求的周期可能來源于地產(chǎn)周期、基建周期、汽車周期、通信周期、半導(dǎo)體周期等。投資周期性行業(yè)首先需要確定需求周期的來源。如

54、工程機(jī)械行業(yè)的需求與地產(chǎn)周期、以及產(chǎn)品替換周期有關(guān)。供給導(dǎo)致的周期波動(dòng)可能更大。周期性行業(yè)往往為傳統(tǒng)行業(yè)，需求長期增速一般，但當(dāng)出現(xiàn)供給沖擊時(shí)，供需缺口可能較大，造成產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)。例如禽流感導(dǎo)致我國對祖代雞主要引種國美國、法國封關(guān)，供給不足導(dǎo)致白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅上漲。近期的非洲豬瘟疫情導(dǎo)致能繁母豬存欄量劇烈下降，2016 年以來化工、鋼鐵等行業(yè)受到環(huán)保影響關(guān)停產(chǎn)能均導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲。產(chǎn)業(yè)鏈上游彈性更大。由于供需關(guān)系改變時(shí)，庫存調(diào)整會(huì)導(dǎo)致上游需求的波動(dòng)較下游更為劇烈。例如白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈，上游經(jīng)營父母代雞苗的益生股份盈利波動(dòng)遠(yuǎn)大于下游肉 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)

55、務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁雞養(yǎng)殖企業(yè)仙壇股份。圖 15：益生股份盈利波動(dòng)率顯著高于仙壇股份仙壇股份ROE益生股份ROE6040200-20-40-60-802012201320142015201620172018資料來源：WIND， 2、 交易策略左側(cè)布局選擇頭部公司，順周期時(shí)選擇彈性大的標(biāo)的。在左側(cè)布局時(shí)，考慮投資安全邊際，選擇具有規(guī)模、成本優(yōu)勢的頭部企業(yè)。順周期交易時(shí)，選擇經(jīng)營和財(cái)務(wù)杠桿高， 產(chǎn)能增速高，單位市值產(chǎn)能大的彈性標(biāo)的。不同階段使用不同的估值方式。周期股由于盈利波動(dòng)性大，股價(jià)波動(dòng)性較大。在行業(yè)不景氣階段，應(yīng)使用偏重安全邊際的估值方式，如市凈率，單位市值產(chǎn)能等。在景氣度高點(diǎn)，用市盈

56、率估值，一般予以盈利頂峰 5 倍-8 倍的市盈率。在行情上漲中，通過單位產(chǎn)能市值等估值指標(biāo)、產(chǎn)能缺口等景氣度指標(biāo)的歷史對比，確定上漲目標(biāo)。股價(jià)周期可能有 3 個(gè)階段，交易擇時(shí)的核心是預(yù)期差。周期股的盈利周期主要包括政策變化、供需格局變化、價(jià)格上漲 3 個(gè)階段，3 個(gè)階段產(chǎn)生的預(yù)期差往往使股價(jià)出現(xiàn)交易拐點(diǎn)、交易周期強(qiáng)度、盈利兌現(xiàn) 3 個(gè)主要波段的上漲。周期股的股價(jià)變化先于盈利，往往上漲 1 倍后行業(yè)還處于虧損狀態(tài)，而股價(jià)見頂也可能早于盈利頂。周期股的擇時(shí)核心是預(yù)期差的判斷，如果在某一階段預(yù)期過高導(dǎo)致交易擁擠，則行情可能提前見頂，反之如果市場反應(yīng)不足，預(yù)期差在下一階段將有更強(qiáng)烈的修復(fù)。主題股投資方

57、法論主題投資也是對貢獻(xiàn)波動(dòng)率的交易，主要為散戶和游資參與。主題投資的標(biāo)的交易層面的價(jià)值高于基本面，往往公司股價(jià)啟動(dòng)時(shí)也超過基本面支撐的估值，這樣的股票往往沒有機(jī)構(gòu)投資者參與，其股東也并非因?yàn)榛久娑I入，上漲過程中不會(huì)因估值造成拋壓。游資和散戶是主題投資的參與者。主題投資的核心是把握交易價(jià)值。主題投資的代表性標(biāo)的，其日換手率往往超過 30，日波動(dòng)率經(jīng)常超過 10，擊鼓傳花游戲的交易價(jià)值支撐了股價(jià)走高。最主流標(biāo)的往往出現(xiàn)連續(xù)漲停，1 個(gè)月漲幅達(dá)數(shù)倍。參與主題投資核心是把握核心標(biāo)的的交易性機(jī)會(huì)，觀察成交量能否持續(xù)活躍或股價(jià)能否持續(xù)漲停，盤中封漲停時(shí)間越早、漲停板成交量越小越好。除此之外，A 股還有

58、大量缺乏明確投資理念和方法論的個(gè)人投資者，他們成為 A 股趨勢和結(jié)構(gòu)性行情走向極端的重要因素。隨著機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入 A 股市場及限售股解禁，個(gè)人投資者持股市值占比從 2007 年的 48降至 2017 年的 21。但是個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的交易占比仍達(dá) 82，為二級(jí)市場最重要的參與者。在 2007 年和 2015 年的上升行情中，個(gè)人投資者新增開戶數(shù)量均有顯著增長，助推了 A 股的趨勢走向極端。圖 16：個(gè)人投資者貢獻(xiàn) A 股 8 成以上的交易量圖 17：在市場大幅上升階段個(gè)人投資者開戶急劇增加個(gè)人投資者市值占比個(gè)人投資者交易占比（右）50878,000,000上證所:A股賬戶新增開戶數(shù):合計(jì)上證綜指

59、（右）600045864085358430836,000,0004,000,0005000400030002582208115802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172,000,000020002003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-081000 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一

60、頁資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 三、基于投資者結(jié)構(gòu)和對應(yīng)方法論，如何理解 A 股大趨勢和結(jié)構(gòu)性行情的產(chǎn)生？動(dòng)態(tài)地看，不同的方法論之間存在共性，其對主導(dǎo)邏輯的一致認(rèn)可程度決定了市場趨勢的強(qiáng)度。而股票的類型也存在動(dòng)態(tài)變化，投資者也會(huì)跨類別參與股票。相信不同方法論的群體規(guī)模存在動(dòng)態(tài)變化，且部分“墻頭草”型投資者游走在跟隨各種策略之間。這些動(dòng)態(tài)變化可以解釋市場的趨勢性行情和結(jié)構(gòu)性行情力度，以及風(fēng)格切換現(xiàn)象。（一）市場趨勢的強(qiáng)度取決于不同方法論對邏輯的一致認(rèn)可程度不同類型投資者秉持不同投資方法論，這些方法論有共性和個(gè)性，邏輯側(cè)重點(diǎn)也有很大差異。當(dāng)不同方法論中的共性因素迎來積極變化，市場產(chǎn)生