顧家家居研究報告：品類融合+零售轉(zhuǎn)型+效率提升鑄造長期競爭力

1、顧家家居研究報告：品類融合+零售轉(zhuǎn)型+效率提升鑄造長期競爭力1. 核心邏輯：軟體+定制一體化，從批發(fā)向零售邁進顧家家居多維構(gòu)造強 競爭力，看好長期份額提升。地產(chǎn)紅利逐漸消退，家居企業(yè) 增長難度加大，顧家家居在 18 年推出區(qū)域零售運營對前端渠道進行大刀闊斧的改革，同 時信息化和后端精益制造實力不斷增強，并切入定制家居賽道打開客單值天花板，未來有 望朝“精品宜家”方向發(fā)展。我們認為公司厚積薄發(fā)，將在下一階段行業(yè)競爭中保持領(lǐng)先地 位，看好份額持續(xù)提升、驅(qū)動業(yè)績逆勢增長。19H2 內(nèi)部營銷改革奏效+20 年疫后格局優(yōu)化，公司業(yè)績進入高速增長期。2013-2020 年表現(xiàn)：高 ROE 下快速成長。營收

2、：2013-2020 年，公司營收從 26.82 億 元增至 126.66 億元，CAGR 達 24.83%；歸母凈利潤：2013-2020 年，從 4.04 億元增 至 8.45 億元，其中 2020 年計提商譽減值損失 4.84 億，還原后歸母凈利為 13.30 億 元，CAGR 達 18.57%。ROE：公司于 2016 年上市至今，ROE 穩(wěn)定在 20%+（21 年 商譽減值影響）。利潤率：從 13 年的 15%回歸至 10%左右，主要系：（1）公司從原 有休閑皮沙發(fā)優(yōu)勢領(lǐng)域（利潤率較高）延伸至新品類，同時價格帶下移；（2）品牌營 銷投入加大，銷售費用率提升；（3）18 年以來受貿(mào)易戰(zhàn)

3、營銷外銷利潤率下滑。2021 年表現(xiàn)：業(yè)績增長亮眼。21Q1-Q3 營收 132.25 億元（+54.78%），歸母凈利 12.38 億元（+22.58%）；其中 21Q3 單季營收 52.09 億（+41%，較 19 年+88%），扣非歸母 凈利 4.47 億，剔除恒大分紅等影響同比+40%，業(yè)績表現(xiàn)靚麗。當前內(nèi)銷是利潤主要構(gòu)成、也是增長主要驅(qū)動。內(nèi)銷（收入占比 60%，利潤占比約 90%）：2020 年收入 76.5 億（+25.5%），占比 60%； 我們估算其中內(nèi)生內(nèi)銷接近 70 億（+2530%）。從半年度拆分來看，18H2-19H1 受 地產(chǎn)鏈景氣下滑影響公司內(nèi)生內(nèi)銷增速放緩，但自

4、 19H2 增速重新提振，20H1 在疫 情影響下仍然實現(xiàn) 10%增長，隨后在疫后格局優(yōu)化&公司自身努力下增長實現(xiàn)持續(xù) 高增。外銷（收入占比 37%，利潤占比約 10%） ：2020 年收入 46.5 億（+1%， 不含其他 地區(qū) ），占比接近 37%；我們估算其中內(nèi)生外銷約 28-29 億（約個位數(shù)增長）。19- 20H1 外銷受貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅+海外疫情影響表現(xiàn)不佳，20H2 伴隨海外需求復蘇實現(xiàn) 高增。并購：2020 年并購收入 25.6 億（-3%），并購利潤 0.37 億（-39%）。 利潤結(jié)構(gòu)：目前內(nèi)銷凈利率約在 15%、貢獻利潤比重約 90%；外銷凈利率受外部不 利因素干擾目前約在

5、 2-3%，但后續(xù)有向上修復彈性。因此當前階段內(nèi)銷的增長是公司實 現(xiàn)業(yè)績快速穩(wěn)健增長的保障。顧家家居如何實現(xiàn)內(nèi)銷穩(wěn)健的增長？向品牌零售升級是關(guān)鍵。從動因拆分來看，我 們認為顧家內(nèi)銷零售業(yè)務仍將展現(xiàn)出較強的增長動能：（1）渠道擴張方面，線下系列店繼 續(xù)擴張，同時綜合店、大店占比提升，強品類間相互引流，線上獲客短板補強；（2）同店 增長方面，軟體+定制一站式解決方案提升客單價，提高產(chǎn)品性價比進而提高轉(zhuǎn)化率，并 持續(xù)高強度的品牌營銷投入吸引更多客流；（3）后端信息化、供應鏈能力全面提升。背后 是區(qū)域零售運營制度全方位的賦能。1.1. 轉(zhuǎn)化率：詳解區(qū)域零售運營改革成效1.1.1. 權(quán)力&資源&考核指標

6、充分下放18 年 6 月顧家對渠道體系進行了重大組織架構(gòu)變革，從過去的事業(yè)部制度向區(qū)域零 售運營中心/公司轉(zhuǎn)變。事業(yè)部制度在顧家早期從休閑沙發(fā)延伸至布藝、功能、床類等新 品類的階段中發(fā)揮了重大作用，各品類事業(yè)部作為獨立單位承擔考核并享受激勵，激發(fā)了 團隊創(chuàng)業(yè)熱情。但伴隨公司渠道體系越來越龐大：（1）各品類事業(yè)部之間協(xié)同難度加大， 在產(chǎn)品風格&營銷策略方面難以統(tǒng)一；（2）經(jīng)銷商與各事業(yè)部之間溝通成本較高；（3）對 經(jīng)銷商的賦能和對終端消費者的把控不足。區(qū)域零售運營中心/公司的成立，權(quán)力&資源&考核指標充分下放。將原來休閑、功 能、臥室、定制等事業(yè)部融合為國內(nèi)營銷事業(yè)部（總部），布藝與大店事業(yè)部目

7、前仍然單 拎獨立，再根據(jù)區(qū)域劃分為 16 個區(qū)域零售運營中心，20 年將“中心”升級為“公司”，更加 強調(diào)決策獨立性和自負盈虧。區(qū)域零售運營公司對該區(qū)域內(nèi)招商、營銷&廣告投入、經(jīng)銷 商管理擁有獨立的決策權(quán)，并承擔區(qū)域內(nèi)提貨額、開店等考核目標，自負盈虧。區(qū)域零售 運營公司的使命：實現(xiàn)經(jīng)銷商組織、運營等方面職能的剝離（轉(zhuǎn)移到顧家的區(qū)域零售中心 /公司），使經(jīng)銷商聚焦于銷售職能，最終希望能將經(jīng)銷商變?yōu)橥顿Y商，實現(xiàn)從批發(fā)到零售 的商業(yè)模式升級。1.1.2. 區(qū)域零售運營具體舉措&運作細節(jié)費用下放：顧家總部劃撥銷售的一定比例（視區(qū)域而定）作為區(qū)域零售公司可支配的 銷售費用（即其收入來源），零售公司自行決

8、策這筆錢怎么花、花在哪，在完成考核目標 的前提下，結(jié)余下來的費用即為利潤。考核指標下放：區(qū)域零售公司/中心要對當年區(qū)域內(nèi)的提貨額+渠道擴目標負責，達成 考核指標才可對利潤進行分成。組織權(quán)下放，分擔經(jīng)銷商運營職能：1）幫助經(jīng)銷商選址開店，包括制定新開店的補 貼力度；2）激勵經(jīng)銷商賣貨：為當?shù)亟?jīng)銷商制定銷售目標&激勵措施，如高毛利率產(chǎn)品 賣的好，床/定制高潛品類賣的好，給予額外獎勵；3）精準營銷：針對當?shù)叵M者偏好決 定門店上樣產(chǎn)品的風格和 sku，做充分的市場調(diào)研和消費者調(diào)查，統(tǒng)一做廣告&促銷活動； 4）培訓/支持經(jīng)銷商：定期舉行總部、分部、門店點對點培訓，每個月都舉辦分析會，加 強對經(jīng)銷商的專

9、業(yè)化培訓；5）推動門店信息化率：在當?shù)亻T店安裝信息化系統(tǒng)（目前已 經(jīng) 100%覆蓋），掌握終端銷售情況，門店每天賣什么貨、多少貨，變化都很清楚。通過上述措施實現(xiàn)顧家對零售分銷系統(tǒng)的掌控，客戶畫像和信息回流至總部反哺產(chǎn) 品開發(fā)，產(chǎn)品上樣和營銷打法更加貼近終端，提升零售“端到端”的能力，帶動進店客流 轉(zhuǎn)化率的提升。試點中心倉配，分擔倉配服務職能，解決經(jīng)銷商的后顧之憂：過去，對經(jīng)銷商而言， 需要自行租賃 or 建設(shè)倉庫，消耗精力和人力；對顧家而言，總部過去零散發(fā)貨至經(jīng)銷商， 運輸成本較高。未來，由顧家區(qū)域內(nèi)建設(shè) 7-8 個中心倉（按區(qū)域而異），可自建 or 租賃的 形式，形成對區(qū)域的覆蓋，經(jīng)銷商不用

10、再負責物流配送和倉儲的問題。倉配的成本以前占 經(jīng)銷商 5%零售額的費用，區(qū)域零售公司向經(jīng)銷商收費也是按這 5%來平移（核心還是為 經(jīng)銷商減負）。目前江蘇試點的中心倉在蘇州，可輻射無錫、常州，輻射半徑控制在 100 公里以內(nèi)。改革后，對經(jīng)銷商而言，更加聚焦于前端零售獲客。對顧家而言，目前運輸成 本占總營業(yè)成本約 4-5%，中心倉是集中發(fā)貨模式，有望形成規(guī)模效應壓縮成本；更重要 的是可以清晰看到渠道的庫存情況，進行靈活調(diào)整，有效降低渠道庫存水平。此外，區(qū)域 零售運營公司還設(shè)有財務、行政等中后臺部門可幫助經(jīng)銷商分擔其他中后臺職能。1.1.3. 價值鏈條重新分配、產(chǎn)品性價比提升對標家電行業(yè)，軟體家居/

11、顧家的渠道效率仍有提升空間。美的作為家電龍頭企業(yè)， 其零售商、門店的加價倍率僅為 5%、15-20%；對比之下，顧家主產(chǎn)品的加價倍率約為 100%，顧家渠道效率較初級，仍有較大上升空間。區(qū)域零售公司運營有望壓縮渠道冗余環(huán)節(jié)，重新分配價值量，為消費者提供高性價 產(chǎn)品。顧家通過設(shè)立區(qū)域零售公司多維度賦能經(jīng)銷商，疊加中心倉實現(xiàn)統(tǒng)配，預期渠道價 值量將實現(xiàn)有效壓縮、運輸費及倉儲租賃費占比預計下降，節(jié)余下來的空間讓利給消費 者，將打造更具競爭力的高性價比爆款產(chǎn)品，提升門店周轉(zhuǎn)速度和轉(zhuǎn)化率。1.2. 客單價：套餐銷售做大客單值，未來主推融合店1.2.1. 大店、綜合店占比提升，品類連帶率上行，客單值做大客

12、單值做大：沙發(fā)約 1 萬，床&床墊約 1 萬，客餐廳配套（茶幾、餐椅等）約 0.5 萬， 軟體部分客單值可達 2.5 萬。目前公司定制家居已經(jīng)逐漸融入產(chǎn)品體系，客單值約 2-3 萬， 軟體+定制合計客單值可達 4.5-5 萬。連帶率持續(xù)提升：以某區(qū)域經(jīng)銷商為樣本，顧家沙發(fā)和臥室產(chǎn)品的連帶率約 50%， 從經(jīng)銷商提貨目標來看總部要求往 1:1 的方向去提升；沙發(fā)和客餐廳配套的連帶率大約在 60-70%；未來定制產(chǎn)品的連帶率也有望提升。 融合店是提升連帶率、做大客單值的重要手段：積極探索 1+N+X 渠道發(fā)展模式：“1”為顧家生活館、大店模式；“N”主要為品類綜合店和系列單店，為現(xiàn)有門店體系的主力

13、；“X”為探索渠道的無限可能性，順應渠道碎片化趨勢。如電商新零售模式，同時 在百貨商場、百安居、蘇寧、商超等拓展新渠道業(yè)態(tài)等。截止 21Q3 公司大店+綜合店占比接近 35%，20 年底為 20%，融合店比例持續(xù)升高， 其中床、功能、定制高潛品類與傳統(tǒng)休閑沙發(fā) 1:1 的配套全面推進。全國性布局大店，打造綜合家居零售運營商。根據(jù)不同的細分市場，將大店細分為： 顧家生活館、多品類融合店、三四線市場大店三個維度。其中，（1）顧家生活館銷售品類 齊全，除了顧家主品類產(chǎn)品，同時銷售非顧家品牌產(chǎn)品，并通過窗簾、床上 4 件套、餐具 等偏高頻的生活小件提升客流量；生活館集餐飲、休閑為一體，提供咖啡館、讀書

14、吧等休 閑場所，多功能商場打造沉浸式購物體驗。（2）多品類融合店定位一二線城市，實現(xiàn)軟體 與定制有機結(jié)合，配備具備定制加軟裝能力的設(shè)計師，為消費者提供整體配套服務。（3） 三級市場大店定位三四線城市，銷售顧家純軟體、或者軟體+定制類產(chǎn)品。由于三四線城 市租金低，門店盈虧平衡點較低，產(chǎn)品定位為中端到中高端之間，在當?shù)鼐邆漭^高影響力。融合大店高毛利潤吸引高質(zhì)量經(jīng)銷商，發(fā)展模式可持續(xù)性強。對比顧家融合大店與 沙發(fā)龍頭品牌系列單店的模型：（1）融合大店的坪效高于系列單店（我們渠道調(diào)研反饋約 高出 20-25%）；（2）融合大店毛利潤絕對值顯著高于單品系列店，吸引優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商長期合 作。軟體&定制融合店重

15、合度高，軟體切定制整體發(fā)展邏輯通順。經(jīng)銷商高度重合，高效 拓展定制領(lǐng)域。因為顧家選擇經(jīng)銷商要求較高，則作為顧家軟體經(jīng)銷商，在當?shù)刭Y源儲備、 組織能力等實力遠超定制經(jīng)銷商，切入定制領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢。1.2.2. 推出價格帶下沉的天禧派，拓寬注重性價比的消費群體顧家天禧新生態(tài)系列于 2020 年 4 月 23 日首發(fā)，是顧家首款全新生態(tài)皮產(chǎn)品。系列特色：天禧品牌圍繞輕時尚、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，定義“生態(tài)皮”行業(yè)新材料，打造極 致性價比的產(chǎn)品矩陣。目標群體：定位三四線城市，完成品牌矩陣偏中低端線的補充，價格帶較主品牌下移 20-30%。推進進度：目前天禧主要品類以沙發(fā)、床居多，開店主要以 200-300m

16、2 的單店或 400- 500m2 綜合店為主，還有較大擴張空間。1.3. 客流量：重視品宣投入，搶占消費者心智1.3.1. 重視品牌營銷，多元化布局營銷策略重視品牌營銷，顧家在營銷品宣費用投入上高于同業(yè)平均水平。2021H1 顧家營銷品 宣費用支出為 4.41 億元、營銷費用率為 5.51%，相較于其余軟體龍頭企業(yè)品牌宣傳投入 較大。顧家打造全網(wǎng)營銷運營網(wǎng)絡，因城施策制定精細化的營銷策略觸達消費者，捕捉碎 片化的流量為線上線下業(yè)務實現(xiàn)引流和轉(zhuǎn)化。 顧家多元化布局營銷策略，提升品牌露出率，培育消費者心智。每年規(guī)劃 4 輪大型 促銷活動：1）318 超級品牌日：從 2016 年起，顧家家居一直采

17、用“明星站臺話題引爆產(chǎn)品 推出優(yōu)惠讓利”的組合模式來打造超級品牌日。同時，顧家家居每年還會設(shè)計不同主題， 2020 年主題為“愛不延期”，利用 3D 樣板間技術(shù)設(shè)置了在線婚房樣板間模塊，充分構(gòu)建線 上家裝零售新場景；2）五一大促：顧家家居在五一期間會推出“買二送一”“買四免一”“第二件半價”等打 折促銷活動；3）816 全面顧家日（主推惠尚系列）：“816 全民顧家日”是顧家家居從 13 年開始自創(chuàng) 的家居行業(yè)首個造節(jié)營銷活動，作為固定 IP 性的品牌活動一直沿用?！?16 全民顧家日” 是以用戶為中心展開品牌營銷創(chuàng)新活動，回顧歷年的主題，從最初的“顧家、愛家”的理念 提出，到“816 不加班

18、”的回歸家庭生活，能夠引起消費者的普遍情感共鳴和廣泛關(guān)注。同 時，816 品牌活動未采用高標低賣的銷售模式，惠尚系列產(chǎn)品在活動期間直接降價并明碼 實價，讓消費者真正感受到實惠，產(chǎn)品毛利率下降但利潤率不錯。2021 年“816 全民顧家 日”銷售額達到 40.56 億，同比增速 52.2%；4）雙十一大促：軟體家居因銷售流程短，易制造爆款，使得消費者在線上購買十分 便捷。對于顧家家居而言，獨家冠名貓晚，能與最具話題、流量入口的天貓捆綁在一起，品牌關(guān)注度與品類銷售量將得到極大提升。同時年輕人已經(jīng)是市場主力消費群體，品牌年 輕化更是顧家冠名貓晚的重要考量點。1.3.2. 線下發(fā)力高潛品類，功能、床墊

19、、定制門店加速擴張按分系列口徑，我們估計公司自主品牌門店數(shù)量已經(jīng)接近 8000 家，今年前三季度新 開約 900 家，全年預計新增 1000 家口徑，未來 2-3 年保持 800-1000 家開店速度，對內(nèi)銷 增長的拉動預計在每年 10-15%。高潛品類快速擴渠道，建立渠道勢能。軟床及床墊：通過建立臥室勢能店、布局睡眠 中心單店，以打造專業(yè)的睡眠（皮布床、床墊）渠道體系；顧家功能：調(diào)整渠道策略，借 助休閑沙發(fā)成熟渠道布局功能沙發(fā)，打造標桿客戶形成區(qū)域勢能；顧家定制：聚焦核心區(qū) 域，借助軟體優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源+區(qū)域零售公司終端扶持，實現(xiàn)渠道高增長。疊加疫情優(yōu)化 格局，龍頭開店信心增強。受 20 年疫

20、情影響，大量小品牌經(jīng)銷商門店營業(yè)不善、倒閉關(guān) 店，騰出優(yōu)質(zhì)店面位置，顧家等龍頭品牌逆勢搶占、渠道加速擴張。顧家關(guān)店率較高，主 要系結(jié)構(gòu)化調(diào)整，關(guān)閉單品類門店、新增綜合店與融合店，促進品類融合、加速大家居發(fā) 展進程。1.3.3. 調(diào)整電商經(jīng)營策略，提升電商的戰(zhàn)略地位設(shè)立電商一級事業(yè)部，實現(xiàn)線上線下協(xié)同發(fā)展。2020 年下半年之前，公司采取線上、 線下服務一體化戰(zhàn)略，顧家線上訂單由當?shù)亟?jīng)銷商負責當?shù)嘏渌秃桶惭b，計入經(jīng)銷商銷售 業(yè)績中，公司僅收取經(jīng)銷商引流費用。調(diào)整后，逐步重視電商渠道建設(shè)，設(shè)立電商一級事 業(yè)部并同時配備線上產(chǎn)品的研發(fā)部門，同時線上引流蓄水訂單，提升品牌知名度及認可 度，積極為線下門

21、店進行引流。積極開展線上品牌營銷，引流大促營銷活動，線上銷售額快速拉升。顧家通過多元 化、豐富化的線上營銷方案，如獨家冠名雙十一晚會、舉辦跨年直播活動、推出限時線上 優(yōu)惠券等活動，快速提升品牌露出率，搶占消費者心智。2021 年雙 11，顧家家居全網(wǎng)電 商成交 6.5 億，同比增 78%。1.4. 轉(zhuǎn)化率+客單價+客流量齊升驅(qū)動同店增長融合大店戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，單店成長性凸顯。融合大店品類齊全，實現(xiàn)軟體+定制的有 機結(jié)合，滿足消費者一站式采購需求，進一步提升單店提貨額及坪效；同時由于其高毛利 特征，吸引優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商長期穩(wěn)定合作。顧家單店收入從 2015 年 79 萬元增長至 2020 年 147 萬

22、元。對比敏華，2020 年單店收入約 232 萬（沙發(fā)）、192 萬港幣（床具），顧家單店收入 仍有上升空間。2021H1 我們測算顧家家居單店收入 96 萬元（+56%，物理位置店+并購 品牌店口徑），其中有門店中大店、綜合店占比上升的拉動，按系列店口徑我們測算也有 20-25%的增長、體現(xiàn)為坪效的拉升。2. 品類融合，供應鏈&信息化全面推進，制造提效2.1. 產(chǎn)品矩陣：布局全面，聚焦三大高潛品類21 年 10 月公司對管理隊伍進行了大幅調(diào)整（超 1/3），主要方向為對外貿(mào)產(chǎn)研銷、 人財物的價值進行深度整合，成立中臺產(chǎn)品事業(yè)部（單獨考核），負責各品類產(chǎn)品力提 升，走出舒適區(qū)，激發(fā)組織活力。2

23、3 天調(diào)整期內(nèi)經(jīng)營未受影響、展現(xiàn)韌性。我們認為 本輪改革聚焦產(chǎn)品力的提升，而公司三大高潛品類將延續(xù)高增勢頭。高潛品類 1：功能沙發(fā)。聯(lián)合 Lazboy 學習先進經(jīng)驗，自主品牌產(chǎn)品快速放量。近年 來隨著國內(nèi)功能沙發(fā)滲透率不斷提升，內(nèi)銷市場優(yōu)勢逐步凸顯，考慮功能沙發(fā)龍頭企業(yè)敏 華以在北美、歐洲區(qū)域的外銷業(yè)務為主，顧家迅速布局國內(nèi)功能沙發(fā)市場。2012 年顧家 與美國“LAZBOY”品牌聯(lián)合推出全新功能沙發(fā) “顧家家居 LA-Z-BOY”，功能沙發(fā)營收從 2012 年 0.23 億元增長至 2020 年 14.40 億元，CAGR 為 198.25%。高潛品類 2：床墊。性價比為核心賣點，延伸護脊中

24、高端品類。床墊產(chǎn)品多采用優(yōu)質(zhì) 進口材質(zhì)、科學結(jié)構(gòu)，豐富床墊睡感，打造產(chǎn)品優(yōu)勢競爭力。同時，運用技術(shù)差異、材質(zhì) 差異面向多層次用戶群體，擴大客群范圍。2020 年底顧家床墊推出 M1071 護脊專家品類， 通過 mini 簧和乳膠的科學組合，搭配整網(wǎng)彈簧的強支撐力，有效減輕腰部、背部及脊椎 的壓力，達到雙重護脊的效果，該系列產(chǎn)品一經(jīng)推出便受到消費者的青睞。床類產(chǎn)品自 2019 年開始迅速放量，19/20 年營收分別為 19.53/23.38 億元，同比增長 72.51%/19.72% （內(nèi)生增長 32%）。高潛品類 3:定制。軟體切定制整體發(fā)展邏輯通順，高潛品牌逐步放量。2016 年成立 杭州顧

25、家定制家居有限公司，2017 年建設(shè)嘉興王江涇年產(chǎn) 80 萬套軟體家具和 400 萬方定 制家具項目，2018 年于黃岡建設(shè) 400 萬方定制家具產(chǎn)品項目，杭州建設(shè) 1000 萬方定制家 居基地，同年收購班爾奇定制家居公。17-20 年定制家具業(yè)務營收由 0.86 億元上升至 4.56 億元，CAGR 為 74.17%。2.2. 定制家居厚積薄發(fā)，抬升增長天花板2.2.1. 厚積薄發(fā)，顧家定制進入高速放量期軟體家居+定制家居是內(nèi)銷家居兩大優(yōu)質(zhì)賽道，顧家劍指 4000+億市場。從家居內(nèi)銷 出廠規(guī)模來看，軟體沙發(fā)（約 571 億）+床墊（約 768 億）合計約 1300 億，定制廚柜（約 1196

26、 億）+定制衣柜（約 1171 億）+其他定制柜體（約 600-700 億）合計可達 3000 億市 場，二者合計市場容量可達 4300 億，且賽道的成長性較木地板、瓷磚等賽道更強。率先完成一體化布局，定制業(yè)務逐漸進入高速擴張期。在完成休閑沙發(fā)向布藝/功能 沙發(fā)延伸、并進軍床墊市場后，2016 年顧家馬不停蹄地開始布局定制業(yè)務，已有 5 年的 積累。20162020 年，公司定制家居業(yè)務從 0.23 億增長至 4.56 億，在內(nèi)銷業(yè)務中的比重 提升至 6%；且剔除并購班爾奇影響，18-20 年顧家定制內(nèi)生增速分別為 55%/59%/67%， 呈加速態(tài)勢。21 年繼續(xù)高舉高打，制定高速增長目標：

27、預計 21 年定制有望達到 6-7 億左右體量， 在內(nèi)銷業(yè)務中占比提高至 6-7%。2.2.2. 由簡入繁，持續(xù)投入、耐心打造核心能力軟體轉(zhuǎn)型做定制，需要重新打造的能力：1）柔性化生產(chǎn)能力：定制以銷定產(chǎn) 0 庫存， 縮短交貨期、提高一次安裝成功率、降低返修率至關(guān)重要，對生產(chǎn)端提出較高要求；2） 信息化系統(tǒng)建設(shè)：完善高效的設(shè)計軟件、下單/拆單系統(tǒng)；3）優(yōu)質(zhì)設(shè)計師資源：設(shè)計師與 消費者互動最多，其能力很大程度上影響消費者購買決策，行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀設(shè)計師是較為稀缺 的資源；4）差異化的產(chǎn)品套系開發(fā)：定制產(chǎn)品需滿足消費者多維度的個性化需求，需持 續(xù)開發(fā)豐富且有差異化的產(chǎn)品套系。針對上述能力的打造，顧家持續(xù)加

28、大投入，17-20 年 研發(fā)費用從 0.72 億提高至 2.07 億，研發(fā)強度從 1.08%提高至 1.63%。2.2.3. 產(chǎn)品和軟體形成套系化銷售軟套系化設(shè)計，較傳統(tǒng)定制提供更豐富、更融洽的軟體配套。全屋定制優(yōu)質(zhì)原料配合 精湛工藝，高品質(zhì)打造競爭優(yōu)勢。顧家全屋定制賽孚系列榮獲深圳國際家具展金汐 獎，其融合意式輕奢與現(xiàn)代極簡風，搭配金屬、大理石、木等多元材質(zhì)，純粹高級；滿足 2.7 米一門到頂?shù)亩ㄖ菩枨?；門板紋理模擬自然風化地貌，結(jié)合進口 UV 高光工藝，抗氧 化、防黃變、不褪色；巴斯蒂姆高端收納系統(tǒng)，打造收納有方、生活有范的家居生活空間； 奧地利進口百隆鉸鏈，保證 200000 次開合順暢

29、無阻。差異化定位、主打“母嬰”呵護 ：15 年公司開始做定制就自研了零甲醛環(huán)保 7 號板 材，在行業(yè)中領(lǐng)先開始做無醛理念，孕婦嬰幼兒都可以用，較早形成與其他傳統(tǒng)定制品牌 的差異化定位。不斷將盈利投入至高質(zhì)量原料的采買，選用優(yōu)質(zhì)的板材、五金件等原材料， 打造質(zhì)量優(yōu)勢。主打定制+軟體一體化設(shè)計，較傳統(tǒng)定制提供更豐富的軟裝配套。顧家在研發(fā)源頭上 就實現(xiàn)了軟裝和定制的同步，可為消費者提供風格統(tǒng)一的拎包解決方案，實現(xiàn)成品家具與 定制家具的有效配套。2.2.4. 進入收效期，產(chǎn)品+渠道+生產(chǎn)布局完善生產(chǎn)端：產(chǎn)能前瞻布局、有序釋放。公司目前定制生產(chǎn)位于杭州江東基地，于 19 年 5 月投資 10 億建設(shè)（對

30、應滿產(chǎn)產(chǎn)能 20 億、1000 萬方），2021 年公司根據(jù)訂單節(jié)奏釋放產(chǎn) 能，預計產(chǎn)能爬坡至 6-7 億。此外公司在黃岡基地還戰(zhàn)略儲備有 900 萬方定制產(chǎn)能（有基 建、未上設(shè)備），預計未來完全達鋼后總產(chǎn)能可達 1900 萬方（對應產(chǎn)值 38 億），產(chǎn)能前瞻 布局、視訂單需求逐步釋放。渠道端：信息化打通+設(shè)計師輸送，積極引導軟體經(jīng)銷商參與，制定千店計劃。早期 公司定制單獨招商，在定制領(lǐng)域品牌影響力尚未形成、進度較慢。19 年開始積極引導軟 體經(jīng)銷商開展定制業(yè)務，發(fā)揮資源優(yōu)勢，同時為軟體經(jīng)銷商做好賦能：（1）在區(qū)域零售運 營模式下、信息化系統(tǒng)已經(jīng)基本完成 100%覆蓋；（2）內(nèi)部青苗計劃培養(yǎng)“

31、軟體+定制”一體 化設(shè)計師，向經(jīng)銷商輸送人才資源。21 年 7 月顧家經(jīng)銷商大會上提出加快門店拓展速度， 計劃 2022 年底突破 1000 家全屋定制門店（20 年底為 350 家）。培訓完善后安裝人員能力 提升：產(chǎn)品的一次安裝成功率從之前的 70%提高至 80%。2.3. 產(chǎn)能瓶頸有望打破，積極推進海內(nèi)外生產(chǎn)基地建設(shè)持續(xù)擴大軟體家具產(chǎn)能優(yōu)勢：（1）2015 年，浙江江東基地、浙江杭州下沙、河北深 州基地陸續(xù)建成投產(chǎn)，年產(chǎn)能分別達 148/48/48 萬套，實現(xiàn)對華東、華北地區(qū)的覆蓋。（2） 2017 年公司以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式募資在浙江嘉興建設(shè)年產(chǎn) 80 萬標準套的軟體家具項目， 預計 21

32、 年達綱 60 萬標準套，貢獻年營收 28.8 億元。（3）未來公司在四川成都等西南部 也將進行產(chǎn)能投建，預計完成全國一共七個生產(chǎn)基地的布局。加強海外布局應對貿(mào)易摩擦：自中美貿(mào)易摩擦以來，公司積極布局越南和墨西哥等海 外生產(chǎn)基地，以降低關(guān)稅不利影響，增加出口優(yōu)勢。其中，越南基地投產(chǎn)后預計實現(xiàn) 95 萬套軟體家具；21 年 12 月公司公告擬在墨西哥蒙特雷投資 10.37 億建設(shè)生產(chǎn)基地，生產(chǎn) 高端沙發(fā)、高端功能沙發(fā)、高端床墊等產(chǎn)品，項目將于 2022H1 開工，建設(shè)期 3 年，預計 首期于 2023 年中開始投產(chǎn)，100%達產(chǎn)后可貢獻年營收 30.19 億，利潤總額 2.6 億。預計截止 20

33、26 年底，公司總設(shè)計軟體家具產(chǎn)能將達到接近 550-600 萬套標準套；定 制家具 1900 萬方。完善生產(chǎn)、物流全球化布局，保障未來 5 年內(nèi)的業(yè)績增長。2.4. 供應鏈提效：打造智慧供應鏈，信息化全流程打造智慧供應鏈，提出家居全鏈路解決方案。顧家加強與銳特信息公司合作，共建智 慧供應鏈管理體系，包括 WMS 倉儲管理系統(tǒng)項目、MPS 項目、智慧供應鏈 OMS 項目 等，現(xiàn)已成功搭建集成產(chǎn)品采購管理、回貨管理與一體化倉儲管理的管理體系。顧家牽手 華為制定“113”供應鏈變革方案，優(yōu)化現(xiàn)有業(yè)務流程架構(gòu)，通過全方位打通計劃、訂單、 制造、采購、銷售回款、銷售付款等供應鏈內(nèi)端到端流程，深度研究與

34、構(gòu)建供應鏈數(shù)字化、 服務化，建成集成高效的供應鏈管理平臺。顧家深入與蘇寧物流戰(zhàn)略合作，探索家居全鏈 路更優(yōu)解決方案，2018 年蘇寧物流智慧供應鏈服務首次落地，在江蘇、寧夏等地為為顧 家家居提供的攬配裝一體化服務；2020 年雙方合作進一步加深，一體化到家服務逐步擴 大至全國范圍。得益于供應鏈端信息化、智能化多項提效措施，公司的人工成本從 16 年的 15.56% 逐年下降至 20 年的 14.07%。從營運能力變化來看，公司近年來效率全面顯著提升：20122021H1 營業(yè)周期從 120 天降至 86 天；凈營業(yè)周期從 39 天降至 35 天；存貨 周轉(zhuǎn)天數(shù)從 101 天下降至 59 天。2

35、0122020 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 1.61 下降至 1；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 2.37 下降至 2.03； 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 7.44 下降至 5.57。倉儲租賃費占總營收比重不斷下降。2.5. 原材料：終端提價對沖漲價影響優(yōu)質(zhì)供應商保障采購穩(wěn)定，伴隨原料價格回落、凈利率有望修復。上游供應商依賴程度較低，與重要供應商深度綁定。公司原材料采購分散，前五大供 應商采購額占比約 10%；同時，針對牛皮、海綿、木材、面料布等重要原材料，公司通過 戰(zhàn)略合作或入股方式深入綁定，對原料價格波動風險控制能力較強。海綿影響整體，皮革主要影響沙發(fā)、鋼材主要影響彈簧床墊&功能沙發(fā)。就原料成本 結(jié)構(gòu)而言：皮革漲價主要影響

36、沙發(fā)品類；鋼材漲價主要影響功能沙發(fā)的鐵架成本以及床墊 中的彈簧成本；海綿合成原料 TDI/MDI/聚醚漲價則對所有產(chǎn)品均有影響。顧家自 21 年年初逐步開展提價舉措，基本實現(xiàn)對原材料上漲成本的覆蓋。21 年 1 月 外銷提價 5%，21 年 3 月內(nèi)銷提價 5%，同時執(zhí)行第二輪 5-8%提價。21 年 Q3 以來，上游 原材料價格逐步回落，而產(chǎn)品端因此降價可能性較低，預期增厚將企業(yè)利潤端。3. 復盤家電：他山之石，美的模式概覽3.1. 他山之石：家電行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭企業(yè)具備絕對優(yōu)勢3.1.1. 軟體家具和家電產(chǎn)品的相似性軟體家居與家電商品屬性類似，耐用消費 vs地產(chǎn)周期。家電使用壽命一般為8

37、-10年， 超過年限后，易出現(xiàn)漏水、制冷差、耗電多等問題，需要周期性更換。而軟體家具在使用 一定年限后，也會出現(xiàn)磨損、老化等問題，因此同樣具有一定更換周期。部分軟體家居（例 如床墊）的標品屬性較強、但人力密集程度高，和家電制造商類似擁有規(guī)模制造紅利；同 時，標品屬性也使得消費者對于線上銷售渠道接受度更高。此外最核心的類似點-地產(chǎn)后 周期屬性，大家的需求結(jié)構(gòu)。軟體家居與家電本質(zhì)都會經(jīng)歷簡單賣貨到品牌零售的過程。家電渠道有完整的模板， 軟體家居公司初步布局。（1）層級削減方面，減少區(qū)域銷售公司和零售商中間的代理商， 并加大對終端門店的對接比例。同時配合“T+3”模式進行精細化管理，全面優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈條

38、 的布局流程。（2）線上化方面，注重線上渠道發(fā)展，利用線上商城優(yōu)化購物路徑，提升在 線咨詢能力，進一步提升顧客購物體驗。（3）制造端對品類進一步精細化管理。3.1.2. 家電行業(yè)發(fā)展復盤，寡頭格局穩(wěn)定第一階段（2000 年之前）：行業(yè)規(guī)?？焖贁U張期。此時行業(yè)格局屬于賣方市場，家電 需求迅速釋放，外資企業(yè)大規(guī)模建廠、國內(nèi)廠商逐步完成初步的技術(shù)積累，行業(yè)規(guī)模飛速 提升，如空調(diào)產(chǎn)量從 1978 年底 0.02 萬臺到 2000 年底達 1826.67 萬臺。但由于行業(yè)發(fā)展 初期準入門檻較低，大量小廠商涌入，行業(yè)較為分散。第二階段（2000-2006 年）：行業(yè)加速集中期。家電行業(yè)開始出現(xiàn)供求失衡，庫

39、存堆 積、產(chǎn)能亟待出清，各廠商紛紛加入價格戰(zhàn)。持續(xù)的價格戰(zhàn)伴隨著上下游對利潤的擠壓， 小廠商逐漸被擠出市場，行業(yè)逐步走向集中。家電下鄉(xiāng)、惠民補貼、以舊換新政策刺激， 市場需求恢復，產(chǎn)品銷量高增，龍頭品牌領(lǐng)先地位進一步鞏固。價格戰(zhàn)引發(fā)行業(yè)洗牌，渠道下沉形成龍頭領(lǐng)先地位。2000-2004 年期間，具備成本優(yōu) 勢的龍頭品牌頻繁降價，憑借優(yōu)質(zhì)優(yōu)價贏得消費者口碑；而二、三線品牌由于無法承受原 材料價格持續(xù)上漲，龍頭品牌的價格打壓，紛紛因經(jīng)營情況不佳陸續(xù)退出。2004 年價格 戰(zhàn)后國內(nèi)空調(diào)品牌淘汰率達 60% , 2003-2005 年 CR3 分別為 37%、43%和 48%，寡頭壟 斷格局形成。家電

40、下鄉(xiāng)政策提供發(fā)展契機，家電產(chǎn)品銷量高增。次貸危機背景下，2007 年 11 月財 政部發(fā)布了關(guān)于家電下鄉(xiāng)試點工作的通知，2008 年 11 月家電下鄉(xiāng)政策開始在全國范 圍內(nèi)推廣。同時，配合家電下鄉(xiāng)政策，國務院啟動節(jié)能惠民補貼政策、以舊換新政策刺激 消費，家電產(chǎn)品銷量實現(xiàn)高增長。第三階段（2007-2013）：行業(yè)消費升級，寡頭競爭格局形成。自 2014 年起，家電行 業(yè)消費升級趨勢明顯：一是大眾型家電的品質(zhì)化，同等價位的產(chǎn)品，品質(zhì)提升、功能升級， 比如空調(diào)的自清潔、空氣凈化器的除甲醛功能等。二是高端型家電的大眾化，高端產(chǎn)品價 格下降，更多家庭選擇向高端產(chǎn)品的消費升級。根據(jù)中怡康線下監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示

41、，2013 年 55 寸 4K 電視均價為 9259 元，2017 年底均價降幅超過一半僅為 4550 元。龍頭企業(yè)因具 備自主研發(fā)能力能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品快速迭代升級，滿足消費者品質(zhì)化需求；自建生產(chǎn)線、供應 鏈保障產(chǎn)品質(zhì)量，打造成本優(yōu)勢，實現(xiàn)高端產(chǎn)品大眾化需求；同時，品牌企業(yè)也能為消費 者提供完善的售后服務，更受消費者信賴。第四階段（2013-至今）：穩(wěn)定增長期。行業(yè)增速進一步放緩，家電保有量趨于飽和， 競爭要素轉(zhuǎn)為品牌力競爭及運營效率競爭。龍頭品牌依靠商業(yè)模式升級實現(xiàn)品牌零售的 運營模式。3.2. 復盤美的：供應鏈升級提效，營運質(zhì)量提升2005 年剝離了小家電業(yè)務，并全部收回了其占用的營運資金，公

42、司經(jīng)營活動現(xiàn)金流 凈額出現(xiàn)較大增長。2008 年規(guī)模擴大及并表小天鵝影響致使經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅增加。2014 年美的集團完成吸收合并美的電器，口徑變化使得歸母凈利潤大幅增加。安得物流供應鏈創(chuàng)新。安得智聯(lián)通過同時負責直營門店的物流業(yè)務及各級經(jīng)銷商的 物流配送，以實現(xiàn)庫存共享目標，積極推動統(tǒng)倉統(tǒng)配。2015 年安得智聯(lián)“一盤貨”戰(zhàn)略在 全國實施，其整合了美的 2000 多個經(jīng)銷商倉庫，從中選取 100 余個配送中心對美的國內(nèi) 線上線下銷售渠道庫存進行統(tǒng)一管理。2019 年，美的倉庫從 2244 個下降到 138 個，倉庫 面積從 552 萬平方米降低至 166 萬平方米，極大的降低了美的的倉儲費用

43、；存貨周轉(zhuǎn)天 數(shù)由 51 天縮短到 35 天，訂單交付周期由 45 天縮短到 20 天，存貨占比由 17.6%降至 11.2%。T+3”運營模式優(yōu)化物流成本，提升供應鏈效率。我國家電企業(yè)長期以來以“以產(chǎn)定銷” 的成本模式經(jīng)營，通過向渠道壓貨的模式帶動產(chǎn)品銷售，該模式下積壓庫存等問題頻出。 2016 年美的提出“T+3”運營模式，從“以產(chǎn)定銷”轉(zhuǎn)換為從客戶需求出發(fā)的“以銷定產(chǎn)”，提 升了公司的整體周轉(zhuǎn)效率，減少供貨的中間環(huán)節(jié)，以實現(xiàn)最小化供應鏈庫存，優(yōu)化公司產(chǎn) 能結(jié)構(gòu)。美的最早在其子公司“小天鵝”推行“T+3”模式，在此模式的推動下小天鵝業(yè)績持 續(xù)改善，其庫存面積大幅縮減，其“備貨、生產(chǎn)、配送”

44、整個周期只需 2 周?！癕.IoT 美擎” 利用大數(shù)據(jù)貫穿整個企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動管理。美擎集中軟件、 硬件、技術(shù)與服務一體，自下而上涵蓋能力層、應用層、商業(yè)層以及產(chǎn)業(yè)層，將美的集團 的經(jīng)驗向制造業(yè)企業(yè)輸出，促進各制造業(yè)柔性制造、智慧物流、數(shù)字營銷、數(shù)字客服等深 度變革，例如提升設(shè)備維修速度，降低安全風險等。4. 附錄4.1. 高管增持、員工持股計劃強化發(fā)展信心公司發(fā)布 2021 員工持股計劃：籌資金額不超過 5 億元，交易方式為大宗交易或非交 易過戶，受讓價為前一日收盤價的90%，按公告日收盤價77.41元測算則對應不超過717.68 萬股，占總股本 1.14%，存續(xù)期為 6 年。持股計劃參與對象包括：總裁李東來預計占 55% （出資額上限 2.75 億元），歐亞非等 6 位副總裁合計占 14.06%，董秘陳總占 0.7%，17 位 核心員工占 30.24%（出資額上限 1.512 億元），核心管理團隊與公司利益綁定，有利于激 發(fā)管理活力、促進公司業(yè)績增長。20 年 12 月 19 日公司發(fā)布李東來先生擬在 6 個月內(nèi)以 1.3-2.6 億元增持公司股票的計 劃，截止 2021 年 7 月 15 日，李東來已增持完畢、增持