建筑裝飾行業(yè)從分析盈利到分析資產：一個全新的建筑股估值體系

1、 HYPERLINK / P.2內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 以盈利為核心的估值方式存在不足5 HYPERLINK l _bookmark1 從分析盈利向分析資產負債轉變，構建新的 PB 估值框架5 HYPERLINK l _bookmark3 資產科目分析與調整7 HYPERLINK l _bookmark4 建筑板塊資產構成分析7 HYPERLINK l _bookmark6 應收賬款7 HYPERLINK l _bookmark15 存貨（合同資產）10 HYPERLINK l _bookmark20 投資類項目相關資產（含 PPP 資產）12 HYPERLIN

2、K l _bookmark28 其他資產14 HYPERLINK l _bookmark33 永續(xù)債與優(yōu)先股16 HYPERLINK l _bookmark37 負債分析與風險評估18 HYPERLINK l _bookmark38 負債在計算凈資產時的處理18 HYPERLINK l _bookmark39 區(qū)分有息負債和經營負債18 HYPERLINK l _bookmark42 經營類負債科目與資產綜合分析墊資情況19 HYPERLINK l _bookmark45 在手現(xiàn)金與短期剛性負債來判斷流動性情況20 HYPERLINK l _bookmark48 有息負債的期限與資產結構的匹配

3、情況21 HYPERLINK l _bookmark54 新的 PB 估值框架解析24 HYPERLINK l _bookmark55 調整后賬面凈資產的計算24 HYPERLINK l _bookmark57 引入 ROE 考慮成長性24 HYPERLINK l _bookmark58 板塊凈資產仍在持續(xù)增長24 HYPERLINK l _bookmark61 PB-ROE 結合的估值公式25 HYPERLINK l _bookmark63 風險綜合評估后的調整建議27 HYPERLINK l _bookmark65 新 PB 估值框架下的具體實例28 HYPERLINK l _bookma

4、rk66 中國建筑28 HYPERLINK l _bookmark69 中國鐵建29 HYPERLINK l _bookmark72 金螳螂30 HYPERLINK l _bookmark75 隧道股份31 HYPERLINK l _bookmark78 尚需解決的問題與方法的局限性32 HYPERLINK l _bookmark79 建筑業(yè)的反思：期待打破規(guī)模信仰，追求高質量發(fā)展32 HYPERLINK l _bookmark80 投資策略：當前龍頭存在低估，具備較好的配臵價值33 HYPERLINK l _bookmark87 風險提示35圖表目錄 HYPERLINK l _bookmar

5、k2 圖表 1：調整的 PB 估值框架6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 2：建筑板塊主要資產類別歷年的占比7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 3：建筑板塊應收賬款與票據(jù)及占總資產的比8 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 4：建筑各細分板塊應收賬款與票據(jù)占總資產的比（ 2018 年數(shù)據(jù)）8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 5：建筑板塊應收賬款占總資產的比重8 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6：應收賬款評價標準9 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7：建筑板塊應收賬款周轉率9

6、 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8：主要建筑上市公司的賬齡結構匯總9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9：40 家樣本公司壞賬準備占應收賬款比值10 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 10：40 家樣本公司壞賬核銷占應收賬款比值10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 11：建筑板塊存貨（含合同資產）及占總資產的比11 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 12：各細分板塊存貨（含合同資產）占總資產的比（ 2018 年數(shù)據(jù)）11 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 13：建筑板

7、塊存貨周轉率11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14：建筑板塊存貨跌價準備與存貨的比值12 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 15：PPP 相關資產12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 16：建筑板塊長期應收款及占總資產的比13 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 17：各細分板塊長期應收款占總資產的比（ 2018 年數(shù)據(jù)）13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 18：長期應收款占總資產比例較高的建筑公司13 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 19：建筑板塊無形資產及占總

8、資產的比14 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 20：各細分板塊無形資產占總資產的比（2018 年數(shù)據(jù)）14 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 21：無形資產占比較大的公司情況14 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 22：建筑板塊歷年商譽/總資產15 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 23：建筑個股歷年商譽/總資產比例排名前 2015 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 24：建筑板塊歷年遞延所得稅凈資產/總資產15 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 25：建筑個股歷年遞延所得

9、稅凈資產/總資產比例排名前 2016 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 26：建筑股其他權益工具及占總資產的比17 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 27：建筑板塊優(yōu)先股和永續(xù)債發(fā)行情況（億元）17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 28：分年份各公司優(yōu)先股和永續(xù)債發(fā)行量（億元）18 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 29：各行業(yè)資產負債率與有息資產負債率（ 2018 年）19 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 30：建筑細分板塊有息負債率19 HYPERLINK l _bookmark43 圖

10、表 31：建筑細分板塊墊資杠桿比例20 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 32：墊資杠桿為負、墊資杠桿最高、最低的個股20 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 33：建筑細分板塊在手現(xiàn)金與短期剛性債務的比值21 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 34：2018 年年報在手現(xiàn)金與短期剛性債務比最低的前二十標的21 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 35：建筑板塊資產結構分析22 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 36：建筑板塊非流動資產占總資產的比例22 HYPERLINK l _bookmark5

11、1 圖表 37：長期融資占 PPP 類資產的比例23 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 38：鐵漢生態(tài)相關指標23 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 39：龍元建設相關指標23 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 40：資產負債表科目調整情況24 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 41：建筑板塊凈資產（億元）及其增長情況25 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 42：建筑板塊 ROE 情況25 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 43：部分重點公司新框架下估值情況27 HYPERL

12、INK l _bookmark64 圖表 44：負債風險評估后的估值調整建議28 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 45：中國建筑凈資產調整科目28 HYPERLINK / P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 HYPERLINK / P.4 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 46：中國建筑風險評估29 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 47：中國鐵建凈資產調整科目29 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 48：中國鐵建風險評估30 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 49：金螳螂凈資產調整科目30 HY

13、PERLINK l _bookmark74 圖表 50：金螳螂風險評估31 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 51：隧道股份凈資產調整科目31 HYPERLINK l _bookmark77 圖表 52：隧道股份風險評估32 HYPERLINK l _bookmark81 圖表 53：年初至今各板塊漲幅33 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 54：各行業(yè) PE 估值對比34 HYPERLINK l _bookmark83 圖表 55：各行業(yè) PB 估值對比34 HYPERLINK l _bookmark84 圖表 56：申萬建筑指數(shù) PE/滬深 300

14、指數(shù) PE34 HYPERLINK l _bookmark85 圖表 57：申萬建筑指數(shù) PB/滬深 300 指數(shù) PB35 HYPERLINK l _bookmark86 圖表 58：歷史各季度末基金對建筑板塊持倉情況35以盈利為核心的估值方式存在不足建筑板塊估值長期以來基本以盈利為核心，市盈率（PE）估值是最主要的方法。但 2018 年建筑行業(yè)整體面臨宏觀去杠桿的嚴厲環(huán)境，基建投資顯著放緩，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)流動性風險，行業(yè)估值顯著下移，這些都充分暴露出以盈利為核心的估值方法存在較多不足。具體來看：不能適應投資減速的新時期。中國經濟進入新常態(tài)，固定資產投資增速已降至6%左右，其中房地產投資增

15、速在 2015 年跌至 1%，基建投資增速在 2018 年跌至 3%。在行業(yè)增長減速甚至未來出現(xiàn)下滑的背景下，原來對建筑企業(yè)盈利持續(xù)增長的預期逐漸被打破，業(yè)績可能會出現(xiàn)波動而不是持續(xù)增長，市場因而會擔心目前的低市盈率未來會因盈利下滑反而升高。正因為如此，目前即便不足 10 倍的市盈率亦難對投資者產生足夠的吸引力。使用 PE 方法估值越來越面臨局限。難以評估公司的經營質量和盈利的可持續(xù)性。由于不同公司承接項目種類、客戶種類、業(yè)務模式等存在不同，在墊資比例、回款進度、回款確定性等方面存在差異，導致當期利潤規(guī)模相同但質量可能完全不同。同時公司的經營策略、管理團隊、融資結構、行業(yè)景氣度等因素的變化也對

16、盈利的可持續(xù)性產生較大影響。單純依靠分析利潤表，尤其是唯盈利規(guī)模論，難以評估其盈利質量和持續(xù)性。難以識別潛在的風險。由于追求盈利，建筑公司往往會通過融資和負債實現(xiàn)不同程度的墊資，當外界環(huán)境或公司經營出現(xiàn)負面變化，回款或融資放緩時，可能會出現(xiàn)流動性風險。不同企業(yè)為了實現(xiàn)同一個利潤規(guī)模，所承擔的債務風險可能完全不同，但如果僅用市盈率估值，兩個公司將獲得同樣的估值。在逆向選擇下，這會鼓勵企業(yè)去冒險負債以追求更大盈利。因此僅分析利潤表無法識別潛在風險， 進而無法對公司準確定價。從分析盈利向分析資產負債轉變，構建新的 PB 估值框架從以盈利為核心轉為資產負債表的研究。由于盈利為核心的估值方式存在諸多不足

17、，我們認為在建筑行業(yè)低增長的新時期，以研究資產負債表為核心的估值方式將會有更強的指導意義。具體來看： 1）使用市凈率（PB）估值是一種更加靜態(tài)和保守的視角，可以提供一個較為明確的價值參考。2）對資產與負債的詳細分析，有助于判斷公司盈利的質量和持續(xù)性，同時及時識別潛在的風險。PB 是相對估值法的一個重要指標，主要適用于資金依賴型行業(yè)及成熟期行業(yè)。PB 估值一般適用于重資產行業(yè)，即營收和利潤更大程度依賴于資金，如銀行、鋼鐵、化工等傳統(tǒng)行業(yè)。此外當行業(yè)處于穩(wěn)定期時，也一般適用于 PB 估值法。而消費品、傳媒、咨詢等行業(yè)相對來說更加依賴于品牌、渠道、人力等無法使用會計方法準確計量的資產，因此 PB 估

18、值都相對較高。從資金依賴的角度看，PB 估值對建筑行業(yè)有一定合理性。從建筑企業(yè)的財務報表上看， 資產端主要是現(xiàn)金、應收款項、存貨（已完工未結算的應收款）等，負債端主要是銀行 HYPERLINK / P.5貸款、債券、應付款項（供應商欠款）等，由此可見建筑企業(yè)所持有資產基本都是金融類或流動資產，設備、廠房類固定資產極少。這是由于建筑行業(yè)本質上雖然是屬于服務 HYPERLINK / P.6業(yè)，但因為行業(yè)競爭激烈，大多數(shù)時候都需要墊資施工，因此建筑企業(yè)承擔了很大一部分的融資功能，資金實力是企業(yè)能否獲取項目的重要考察標準，資金也是驅動規(guī)模不斷擴大的因素之一。從資金依賴的角度來看，PB 估值方法對于建筑

19、行業(yè)具備一定的合理性。建筑企業(yè) PB 具有明確的經濟含義即企業(yè)當即清算價值的倍數(shù)，是一種靜態(tài)和保守的估值方式。建筑企業(yè)的賬面凈資產可以看做是企業(yè)將應收工程款（包括應收賬款及存貨中的“工程施工”等）全部回收，再付清應付賬款與其他債務后所得的凈現(xiàn)金，即建筑企業(yè)立即清算的變現(xiàn)價值，它理論上構成一定底線價值，因此 PB=1 具有明確的經濟含義。但建筑公司普遍仍具有持續(xù)獲取訂單能力，在手訂單是收入的數(shù)倍，未來仍有持續(xù)經營能力，PB 未考慮凈資產的增長，是一種靜態(tài)和保守的估值。構建調整的 PB 估值框架來平衡風險與成長性。傳統(tǒng) PB 的估值有兩方面的缺陷：1）部分資產賬面價值可能存在高估，如市場擔心在一些

20、情況下，建筑企業(yè)的應收賬款可能部分無法回收，存在潛在損失。2）未考慮未來凈資產的增長。并不是所有企業(yè)都面臨極端風險，大部分企業(yè)都有持續(xù)經營的能力，僅靜態(tài)考慮當前凈資產賬面價值忽略了未來的成長性，難以真正評估價值。因此我們嘗試構建一個新的估值框架：針對第一個缺陷， 我們通過對資產負債表的資產端一些主要科目的具體分析，評估具體風險，在計算凈資產時進行合理調整，來解決潛在高估的問題。針對第二個缺陷，我們引入 ROE 來反映未來凈資產的潛在增長，并假設未來一段時間（例如 5-10 年）公司仍可繼續(xù)經營，從而計算出未來的賬面凈資產反映公司的成長性。在進行完以上兩個改進后，我們對負債科目進行綜合分析，對公

21、司的風險進行評估，對公司的估值進行進一步調整。圖表 1：調整的 PB 估值框架資料來源： 資產科目分析與調整建筑板塊資產構成分析根據(jù) 2018 年年報數(shù)據(jù)，建筑板塊資產類別中，占比最大的幾類資產分別為存貨（含合同資產）、貨幣資金、應收賬款與票據(jù)、長期應收款，分別占總資產的 27%/15%/14%/9%， 其余類別的資產占比均較小。從趨勢上看：存貨（含合同資產）：自 2013 年占比最高達到 31.5%后呈逐年下降的趨勢，2018年占比 26.6%，較上年下降 0.8 個pct。貨幣資金：占比呈現(xiàn)出波動的特征，近 3 年占比逐漸下降，2018 年占比 15.1%， 較上年下降 0.8 個 pct

22、。應收賬款與票據(jù)：自 2014 年占比最高達到 17.2%之后呈逐年下降的趨勢，2018年占比 13.6%，較上年下降 2.5%。長期應收款：長期應收款占資產的比自 2009 年以來一直處于上升趨勢中，2018 年占比已達 9.4%，較上年提升 0.8 個 pct。圖表 2：建筑板塊主要資產類別歷年的占比存貨與合貨幣資金同資產應收賬款與票據(jù)其他應收款長期股權投資固定資產+ 在建工程無形資產長期應收款其他資產2009年20.0%20.7%15.8%5.0%1.6%12.8%5.2%2.8%16.2%2010年17.2%24.7%15.9%4.4%1.9%12.1%5.4%3.9%14.3%201

23、1年16.9%25.7%16.1%4.1%1.8%11.0%5.5%4.5%14.3%2012年16.4%30.7%15.8%4.6%1.8%10.0%5.6%5.6%9.5%2013年15.2%31.5%16.2%4.5%1.7%9.2%5.6%6.5%9.6%2014年14.2%30.7%17.2%4.8%1.3%8.5%6.2%7.2%10.1%2015年16.2%29.2%16.1%4.9%1.3%8.3%6.9%6.9%10.3%2016年17.9%28.3%16.2%4.7%1.6%7.7%6.6%6.6%10.4%2017年15.9%27.4%16.0%4.9%2.4%7.1%6

24、.8%8.6%11.0%2018年15.1%26.6%13.6%4.4%3.1%6.8%7.1%9.4%14.1%資料來源：Wind， 應收賬款 HYPERLINK / P.7建筑施工行業(yè)整體壁壘不高，競爭較為激烈，建筑公司在產業(yè)鏈地位相對較弱，因此較大規(guī)模的應收賬款是行業(yè)的普遍現(xiàn)象。出現(xiàn)應收賬款主要有三個原因 1）本身正常的工程結算存在一定周期。2）市場競爭激烈，建筑企業(yè)普遍為了獲取訂單主動給予業(yè)主更長的賬期。3）業(yè)主方原因的工程款拖欠。建筑板塊應收賬款與票據(jù)占總資產的比重呈逐年下降的趨勢，2018 年絕對額也有所下降。其中從細分板塊上看，裝飾、設計咨詢、建筑智能 3 個行業(yè)的應收賬款與票據(jù)

25、占總資產的比最大， 2018 年分別為57.6%/39.8%/35.9%，而建筑央企的占比最低，2018 年僅為 10.9%。建筑行業(yè)的應收賬款占資產比例為 13.5%，排在所有行業(yè)的中游。圖表 3：建筑板塊應收賬款與票據(jù)及占總資產的比圖表 4：建筑各細分板塊應收賬款與票據(jù)占總資產的比（2018 年數(shù)據(jù)） 應收賬款與票據(jù)（億元）占總資產的比120001000020.0%18.0%16.0%70%60%50% 應收賬款與票據(jù)占總資產的比57.6%39.8%80006000400014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%40%30%20%10%35.9%17.8%24.5%23.9%20.7

26、%15.7%15.2%10.9%200002012201120102009年年年年201820172016201520142013年年年年年年4.0%2.0%0.0%0%裝設建國專鋼飾計筑際業(yè)結咨智工工構詢能程程園地其建林方他筑國建央PPP企筑企民企資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 13.5%圖表 5：建筑板塊應收賬款占總資產的比重25%20%15%10%5%0%電電機氣子械設設備備醫(yī)計家藥算用生機電物器國汽建防車筑軍材工料建通輕筑信工裝制飾造傳紡鋼媒織鐵服裝化綜有公工合色用金事屬業(yè)休食采閑品掘服飲務料農 商 交 房林 業(yè) 通 地牧 貿 運 產漁 易 輸 HYPERLINK / P.

27、8資料來源：Wind， 三維度分析應收賬款質量。我們認為可以從以下三個方面分析建筑企業(yè)應收賬款的質量1）應收賬款的運營效率。2）減值準備的計提情況。3）客戶的分散度和信用情況。應收賬款的運營效率：主要分析指標包括應收賬款周轉率，應收賬款占總資產的比例，賬齡結構等。應收賬款的減值準備計提，我們主要分析應收賬款壞賬準備占應收賬款規(guī)模的比例、每年實際發(fā)生與收回壞賬情況?？蛻舻姆稚⒍戎饕譃閮蓚€方面衡量，1）單筆應收賬款的分散度，如前五大客戶集中度情況。2）客戶本身所處行業(yè)的分散程度。客戶的信用情況主要關注客戶的性質，如客戶是房企還是政府，是民企還是國企，客戶的歷史信用情況（是否出現(xiàn)過違約或拖欠工程款

28、情況），客戶自身的資金壓力。圖表 6：應收賬款評價標準應收賬款評價參考指標應收賬款運營效率應收賬款/總資產、應收賬款周轉率、賬齡結構減值計提的情況壞賬準備/應收賬款、每年實際發(fā)生壞賬客戶情況客戶屬性（國企、民企、政府）、客戶的行業(yè)（基建、房建、制造業(yè)）、客戶集中度（前五大占比）等資料來源：Wind， 上市建筑公司應收賬款周轉率。由于行業(yè)發(fā)展增速放緩，下游客戶資金緊張，存在結算和付款進度拖延的情況，應收賬款周轉率都處在持續(xù)下降的趨勢中，但 2017 年下降趨勢變緩。2018 年應收賬款周轉率出現(xiàn)了回升。但 2018 年行業(yè)周轉率的回升我們認為并不是趨勢性的，出現(xiàn)回升的主要原因可能是：1）由于外部

29、融資非常緊張，部分企業(yè)開展了較多的應收賬款保理業(yè)務或者應收賬款的資產證券化業(yè)務來加速回款。2）由于 PPP 業(yè)務的開展，并表的 PPP 項目完成的產值計入長期應收款，應收賬款相應增速放緩。圖表 7：建筑板塊應收賬款周轉率 應收賬款周轉次數(shù)7.426.606.055.905.314.894.714.695.04876543210201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind， 上市建筑公司賬齡結構變化。我們統(tǒng)計匯總了 40 家主要建筑上市企業(yè)的賬齡情況?？梢钥闯隹傮w來看樣本公司的賬齡結構 2008-2015 年期間整體呈現(xiàn)老化的趨勢，一年以內的應收賬款

30、占比從 80.3%下降至 70.4%，但自 2015 年后賬齡開始有所改善。2015 年是行業(yè)歷史上最困難的時期之一，行業(yè)訂單出現(xiàn)負增長，外部經濟下行壓力較大。2016 年后隨著 PPP 的推廣，行業(yè)出現(xiàn)一定的改善。整體看賬齡結構并沒有繼續(xù)大幅惡化。圖表 8：主要建筑上市公司的賬齡結構匯總賬齡分類2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年總計1 年以內80.3%82.1%80.0%79.3%77.2%76.4%74.8%70.4%75.6%74.9%72.9%75.9%1-2 年11.5%10.3%11.

31、9%12.7%13.4%13.7%14.5%16.7%12.8%12.1%14.0%13.3%2-3 年3.9%4.2%4.6%4.1%5.2%5.3%5.8%6.7%5.7%6.3%5.8%5.5%3 年以上4.2%3.4%3.5%3.9%4.2%4.5%4.8%6.2%5.9%6.6%7.3%5.3%資料來源：Wind， 上市公司應收賬款計提情況分析。通過對 40 家樣本公司應收賬款壞賬累計計提準備及壞賬核銷的分析，可以看出壞賬準備與應收賬款的比值存在一定波動，樣本公司累計計提壞賬準備占應收賬款的比例 10 年平均為 6.13%左右。而每年核銷壞賬占總應收賬款 HYPERLINK / P.

32、9的比例最高為 0.1%。因此已計提應收賬款壞賬準備比例大幅覆蓋了實際核銷壞賬，具備一定安全邊際。壞賬準備/應收賬款壞賬準備/應收賬款圖表 9：40 家樣本公司壞賬準備占應收賬款比值9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年資料來源：Wind， 壞賬核銷/應收賬款壞賬核銷/應收賬款圖表 10：40 家樣本公司壞賬核銷占應收賬款比值0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年

33、 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年資料來源：Wind， 應收賬款在計算凈資產時的處理。實際核銷壞賬數(shù)遠低于已計提壞賬準備，應收賬款具備較強安全墊，變現(xiàn)價值強。實際發(fā)生無法收回的壞賬時，先抵扣已經計提的壞賬準備， 不會損失凈資產，壞賬準備可以看做安全墊。目前出現(xiàn)破凈的情況，主要是市場擔憂企業(yè)無法完全收回應收賬款，但從歷史數(shù)據(jù)來看，真正核銷無法收回的壞賬占比極低，遠小于已經計提的壞賬準備，且目前賬面應收款均為扣除壞賬準備后的凈值，已具備較強的安全邊際。存貨（合同資產） HYPERLINK / P.10建筑企業(yè)的存貨與大多數(shù)行業(yè)不同，存貨中占比最大的部分為建造合同形成的已完

34、工未結算資產。由于最新的會計準則調整，部分企業(yè)已經將該部分存貨單獨計入“合同資產” 科目。理解存貨（合同資產）科目需要注意兩點：1）該部分已完工未結算資產已經全部計入收入，并且投入了相關資金，并不存在隱藏利潤留到未來釋放的情況。2）該部分資產可以理解為未來的應收賬款，只是暫時未得到業(yè)主的結算認可，本質上屬于應收款。建筑板塊存貨的數(shù)額每年呈遞增的趨勢，但占總資產的比近年來持續(xù)下降。從建筑各子板塊看，鋼結構存貨占比高，已達 35%；園林、民企、地方國企、央企的占比都處于同一水平，約 28%；裝飾、建筑智能、設計咨詢板塊的占比明顯較低，均低于 10%。主要原因是這三個行業(yè)大部分公司采取的是直接將完工

35、項目計入應收賬款的會計處理，與其他建筑施工行業(yè)不同，這可能和這些行業(yè)的項目周期較短有關，因此這些行業(yè)的應收賬款占總資產比相應大幅上升，同時計提減值準備會相應增加，這些行業(yè)的利潤相對來說可能質量更高。圖表 11：建筑板塊存貨（含合同資產）及占總資產的比圖表 12：各細分板塊存貨（含合同資產）占總資產的比（2018 年數(shù)據(jù)） 存貨（含合同資產，億元）占總資產的比25000200001500010000500035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 存貨（含合同資產）占總資產的比35.0%29.7%29.5%28.8%27.4%

36、20.2%10.8%7.9% 6.8% 4.6%2011201020090年年年2018201720162015201420132012年年年年年年年5.0%0.0%鋼園其地結林他方構建國筑企PPP民企建 專 國 設 建 裝筑 業(yè) 際 計 筑 飾央 工 工 咨 智企 程 程 詢 能資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 與應收賬款分析類似，但要注意減值準備的分析。由于存貨的本質是未來的應收賬款， 其分析重點與應收賬款類似，也主要注重的是存貨的效率，減值準備的計提，以及客戶的分散性和信用情況等。值得注意的是存貨的減值準備計提。由于存貨是未來的應收賬款，理論上也應該計提相應的減值準備，但實際情

37、況是建筑公司普遍計提減值很少，因此含金量低于應收賬款。存貨周轉率分析。整體來看存貨的周轉率自 2008 年以后也在持續(xù)下滑，與應收賬款類似，也在 2015 年后下降幅度趨緩，2018 年出現(xiàn)了回升，預計可能和 PPP 業(yè)務的開展以及會計準則的變化有關。值得注意的是，存貨的規(guī)模顯著大于應收賬款，且周轉率自 2008年至 2018 年下滑了 45%，而應收賬款同期周轉率下降了 32%。存貨的周轉率下滑幅度大于應收賬款，說明同期業(yè)主結算進度大幅放緩，存貨向應收賬款轉化速度下降。圖表 13：建筑板塊存貨周轉率54.543.532.521.510.50存貨周轉次數(shù)(含合同資產)4.353.472.782

38、.472.352.242.202.202.39201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / P.11資料來源：Wind， 存貨跌價損失準備。通過對樣本公司存貨跌價準備與存貨比例的分析，我們看出存貨減值準備與存貨的比例平均不到 1%，最高年度也只有 1.09%，平均比例為 0.71%，遠低于應收賬款減值準備 6.1%的計提比例。存貨周轉效率較應收賬款低，且計提減值相較應收賬款不充分，因此存貨的資產質量低于應收賬款。存貨跌價準備/存貨存貨跌價準備/存貨圖表 14：建筑板塊存貨跌價準備與存貨的比值1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0

39、.20%0.00%2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年資料來源：Wind， 存貨在計算凈資產時的考慮?？紤]到建筑公司的存貨大部分都是已完工未結算的工程， 實際上是公司未來的應收賬款，但周轉更慢。當前建筑公司存貨跌價準備計提比例（平均 0.7%）明顯小于應收賬款的計提比例（平均 6.13%），因此我們在計算存貨價值的時候相應額外扣除一定比例的減值準備。由于存貨的質量較應收賬款更低，因此在計算凈資產時，我們需要在當前存貨價值的基礎上減去 5.43%（6.13%-0.7%）的資產減值準備。投資類項目相關資產

40、（含 PPP 資產）2015 年后上市建筑公司大多積極拓展 PPP 業(yè)務，對資產負債表產生了較大影響。由于PPP 業(yè)務回款的長期性，一般公司將相關的資產科目計入非流動資產，使得非流動資產占比上升，總資產周轉率趨于下降。上市公司由于會計處理方法不一，PPP 業(yè)務所形成的資產計入的科目也不相同。在 SPV 并表的情況下，政府付費類 PPP 項目形成的資產一般計入長期應收款，而使用者付費類（如高速公路 BOT 項目）一般計入無形資產。當SPV 項目不并表時，上市公司可能將相關資本金投資計入其他非流動資產（如東方園林）、股權投資、金融資產（通過產業(yè)基金等持股）等科目。圖表 15：PPP 相關資產分類情

41、況分類具體科目代表公司龍元建設長期應收款政府付費類項目并表不并表的資本金出資其他非流動資產東方園林使用者付費類項目無形資產中國交建不并表不并表的資本金出資，形成合營或聯(lián)營企業(yè)長期股權投資中國建筑 HYPERLINK / P.12中國交建金融資產使用金融工具持有的 SPV 股權資料來源： 長期應收款長期應收款的出現(xiàn)主要是因為上市公司承接 BT 項目或政府付費類 PPP 項目，金額包括前期費用、施工費用、合理的融資回報等，當項目完工進入到回購期或運營期后，相關科目會隨著項目本金的收回而逐步抵減。長期應收款較多的公司主要集中在園林 PPP 企業(yè)，以及部分 BT 項目較多的公司（如圍海股份等）。建筑板

42、塊長期應收款在 2017 年隨著 PPP 行業(yè)的發(fā)展絕對額有所跳升，占總資產的比重也持續(xù)上行。細分板塊看，園林 PPP 板塊長期應收款的占比明顯較大，達 18.5%；其次為其他建筑民企、央企及地方國企， 占比約 10%左右；鋼結構、設計咨詢、建筑智能的占比較小，都小于 1%。圖表 16：建筑板塊長期應收款及占總資產的比圖表 17：各細分板塊長期應收款占總資產的比（2018 年數(shù)據(jù)）8000700060005000400030002000 長期應收款（億元）占總資產的比10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%1

43、2.5%9.7% 9.1%6.0%3.3% 2.3%0.8% 0.6% 0.5%0%18.5%長期應收款占總資產的比10000201420132012201120102009年年年年年年2018201720162015年年年年1.0%0.0%園其建地國林他筑方際建央國工PPP筑企企程民企專 建 裝 設 鋼業(yè) 筑 飾 計 結工 智 咨 構程 能 詢資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 長期應收款需要著重分析 PPP 項目的質量，如所處地區(qū)政府的財政能力、社會資本的專 業(yè)程度、是否獲得合規(guī)的 PPP 貸款等。由于長期應收款回收周期長，也基本沒有計提減值準備，因此我們在計算凈資產時需要相應的扣

44、除一定的減值準備。長期應收款的業(yè)主 主要是地方政府，因此整體回款風險可控，減值準備參考應收賬款扣除比例，即計提 6.13% 的減值準備。圖表 18：長期應收款占總資產比例較高的建筑公司45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%蒙 麗 鐵 龍 大草 鵬 漢 元 千生 股 生 建 生態(tài) 份 態(tài) 設 態(tài)圍 花 成 美海 王 都 尚股 股 路 生份 份 橋 態(tài)名華東*ST家體珠匯科生云技態(tài)投航安元天徽成工水股程利份文隧中科道國園股建林份筑 HYPERLINK / P.13資料來源：Wind， 無形資產建筑上市公司的無形資產主要是 BOT 類項目形成的特許經營權，以高速公路、污水處理廠、發(fā)

45、電站為主。建筑板塊無形資產規(guī)模呈逐年上升趨勢，且占總資產的比重在近幾年也有小幅提升。從細分板塊上看，建筑央企和地方國企的無形資產占比較高，2018 年分別為 8.0%和 6.6%；國際工程、建筑智能、鋼結構的占比處于同一水平，均在 3%-4% 之間；其他建筑民企、園林 PPP、裝飾、設計咨詢等板塊占比較小。圖表 19：建筑板塊無形資產及占總資產的比圖表 20：各細分板塊無形資產占總資產的比（2018 年數(shù)據(jù)）60005000400030002000 無形資產（億元）占總資產的比8.0%9%7.0%8%6%6.0%7%5.0%5%3%4.0%4%3.0%2%8.0%6.6%3.6%3.1%3.1

46、%2.0%1.8%1.7%1.4%1.3%2.0%1% 無形資產占總資產的比1000020132012201120102009年年年年年20182017201620152014年年年年年1.0%0.0%0%建 地 國 建 鋼 專筑 方 際 筑 結 業(yè)央 國 工 智 構 工企 企 程 能 程設 裝 園 其計 飾 林 他咨建PPP詢筑民企資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 具有一定經營效益的 BOT 項目特許經營權所對應的無形資產的回報比較穩(wěn)定，現(xiàn)金流較好，整體資產質量較為優(yōu)質，風險相對較小。例如 2017 年中國交建轉讓中交貴甕、中交榆佳、咸寧四航和南京緯三路等幾條高速公路，處臵對價 5

47、2.79 億元，處臵收益為 7.09 億元，說明一般該類資產公允價值高于賬面價值。其他常見無形資產主要為土地使用權， 一般按照歷史成本入賬，當前公允價值高于賬面價值。因此我們在計算凈資產時不對無形資產進行減值。圖表 21：無形資產占比較大的公司情況公司總資產（億元）無形資產（億元）無形資產占比無形資產大概構成四川路橋86127832%高速公路 BOT 特許經營權 277 億中國交建9,6051,98321%高速公路 BOT 特許經營權 1854 億，土地使用權 102 億中國電建7,1331,41320%高速公路與電廠特許經營權 1281 億元，土地使用權 57 億北方國際1141715%老撾

48、水電 BOT 項目特許經營權 14.98 億元資料來源：Wind， 其他資產商譽：商譽是被收購企業(yè)凈資產在收購日的公允市價大于其賬面價值的差額，存在的前提是被收購企業(yè)存續(xù)業(yè)務可以持續(xù)經營。如果考慮企業(yè)的變現(xiàn)價值，商譽也就沒有存在 HYPERLINK / P.14的前提，因此在計算賬面凈資產時需要扣除。圖表 22：建筑板塊歷年商譽/總資產0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%商譽/總資產0.45%0.46%0.45%0.42%0.24%0.17%0.19%0.15%0.18%2010年2011年2012年2013年2014年

49、2015年2016年2017年2018年資料來源：Wind， 圖表 23：建筑個股歷年商譽/總資產比例排名前 2040%35%30%25%20%15%10%5%0%37.66%2018年商譽/總資產21.14% 20.72% 20.25% 18.60% 17.72%12.91% 11.22%9.24% 8.93% 8.20% 7.93% 7.92% 6.70% 6.40% 5.83% 5.76%5.48% 5.33% 4.97%中 中 賽 海礦 衡 為 南資 設 智 瑞源 計 能 澤東啟達易迪安日設股盛計份普達美邦實尚股智生份能態(tài)合 花 三 嶺ST誠 王 聯(lián) 南 圍股 股 虹 股 海份 份 普

50、 份美 百 中 名 國晨 利 化 家 檢生 科 巖 匯 集態(tài) 技 土 團資料來源：Wind， 遞延所得稅資產：遞延所得稅資產可以理解為未來預計可以用來抵稅的資產，而遞延所得稅負債是指根據(jù)應稅暫時性差異計算的未來期間應付所得稅的金額。兩者存在的前提也是企業(yè)未來的持續(xù)經營，因此當企業(yè)清算變現(xiàn)時也應該從賬面價值中扣除。圖表 24：建筑板塊歷年遞延所得稅凈資產/總資產0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%遞延所得稅凈資產/總資產0.45%0.40%0.39%0.38%0.37%0.37%0.32%0.35%0.22%2010年20

51、11年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / P.15資料來源：Wind， 圖表 25：建筑個股歷年遞延所得稅凈資產/總資產比例排名前 206.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2018年遞延所得稅凈資產/總資產5.01%3.37%2.80% 2.72% 2.60% 2.45% 2.31%2.25% 2.17% 2.13%1.79% 1.68% 1.66% 1.48% 1.46% 1.46% 1.41% 1.40% 1.37% 1.36%弘 美 山 亞 勘高 芝 鼎 泰 設創(chuàng) 股 設 國 股意 份 計 際

52、份中 合 維 設 蘇鋼 誠 業(yè) 計 交國 股 股 總 科際 份 份 院柯建中*ST云利研設投達院集團鴻 延 華 杭 江 中路 長 體 蕭 河 設鋼 化 科 鋼 集 股構 建 技 構 團 份 HYPERLINK / P.16資料來源：Wind， 其他非流動資產：由于其他非流動資產種類較多，如固定資產、長期股權投資等變現(xiàn)相對于流動資產困難，在計算調整凈資產時可以適當給予 5%折價。永續(xù)債與優(yōu)先股優(yōu)先股與永續(xù)債等其他權益類工具。優(yōu)先股和永續(xù)債均具有債和股的雙重屬性，持有者無權參與公司的紅利分配，只享受固定的股息或利息，優(yōu)先于普通股股東分配利潤。因此上市公司普通股估值并不包含優(yōu)先股和永續(xù)債，公司清算時

53、普通股股東也無法獲得這一部分價值，因此在計算賬面價值的時候需要將優(yōu)先股和永續(xù)債等其他權益工具扣除。目前建筑板塊中共有 11 家公司發(fā)行過優(yōu)先股或永續(xù)債，主要為建筑央企和地方國企，其中中國中鐵發(fā)行存量余額規(guī)模最大，為 319 億元；葛洲壩的占比最高，優(yōu)先股和永續(xù)債規(guī)模合計占總資產的 7.35%。從發(fā)行年份上看，建筑公司發(fā)行優(yōu)先股和永續(xù)債始于 2014 年，但發(fā)行量不大；2015 年發(fā)行優(yōu)先股和永續(xù)債開始變得頻繁，年內共有 9 家公司發(fā)行優(yōu)先股或永續(xù)債，期間中國建筑完成 150 億元優(yōu)先股的發(fā)行，中國交建完成了 95 億元的優(yōu)先股和 50 億元的永續(xù)債發(fā)行。2016 年葛洲壩完成 160 億永續(xù)債

54、的發(fā)行；2017 年中國中冶完成 80 億永續(xù)債的發(fā)行；2018 年永續(xù)債發(fā)行規(guī)模開始變多，中國中鐵、中國交建、中國建筑分別完成200/50/60 億永續(xù)債的發(fā)行。圖表 26：建筑股其他權益工具及占總資產的比證券簡稱優(yōu)先股（億元）永續(xù)債（億元）合計（億元）(優(yōu)先股+永續(xù)債)/總資產中國中鐵319.31319.313.29%中國交建144.6899.40244.092.51%中國建筑149.7579.97229.721.19%葛洲壩160.00160.007.35%中國中冶159.24159.243.54%上海建工65.0065.003.14%中國電建19.5839.8859.460.79%中國

55、核建33.0033.003.41%安徽水利21.4921.492.81%中鋁國際17.0017.003.49%重慶建工5.005.000.75%資料來源：Wind， 圖表 27：建筑板塊優(yōu)先股和永續(xù)債發(fā)行情況（億元）600優(yōu)先股永續(xù)債50040030020010002014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / P.17資料來源：Wind， HYPERLINK / P.18圖表 28：分年份各公司優(yōu)先股和永續(xù)債發(fā)行量（億元）類別證券簡稱2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年中國中鐵3090200中國交建5050中國建筑2060葛洲壩

56、160中國中冶9980-20永續(xù)債上海建工201035中國電建319中國核建13安徽水利0877中鋁國際2125-2重慶建工5中國交建5095優(yōu)先股中國建筑150中國電建20資料來源：Wind， 負債分析與風險評估負債在計算凈資產時的處理在計算凈資產時，按照謹慎原則，要將所有負債全部扣除，并分析公司是否有潛在擔保、或有負債等情況。對負債科目進行綜合分析可以判斷公司的經營情況，識別潛在風險。如果有異常的情況，可以對相關公司在估值時進行風險調整，甚至直接回避風險較高的企業(yè)。下文我們主要從四個方面來綜合分析負債的風險情況：1）區(qū)分有息負債和經營性負債。2）經營類負債科目與資產綜合分析墊資效率情況。3

57、）在手現(xiàn)金與短期剛性負債來判斷流動性風險。4）有息負債的期限與資產結構的匹配情況。區(qū)分有息負債和經營負債建筑企業(yè)的表觀資產負債率較高，主要是由于經營過程中產生的應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款、應付職工薪酬等無息的經營性負債規(guī)模較大。剔除無息負債后，短期借款、長期借款、一年內到期的長期負債、應付債券等有息負債率并不是很高，排在行業(yè)的中游水平。對建筑企業(yè)負債進行分析時，需要將有息負債和無息經營負債區(qū)分開。圖表 29：各行業(yè)資產負債率與有息資產負債率（2018 年）無息資產負債 有息資產負債有息負債(占資產比)無息負債(占資產比)證券簡稱資產負債率率率短期借款 一年內到期 長期借款 應付債券 應付票據(jù)

58、 應付賬款 預收賬款 應付職工 其他負債的長期負債薪酬電力及公用事業(yè)64.43%18.88%45.55%8.90%5.95%27.05%3.64%0.73%5.59%1.16%0.26%11.14%有色金屬55.94%20.54%35.40%17.95%4.24%10.59%2.62%3.15%5.19%0.99%0.68%10.53%綜合64.66%30.30%34.36%15.01%6.33%7.68%5.33%3.49%6.56%3.60%0.51%16.14%交通運輸57.32%25.82%31.49%8.14%7.07%11.13%5.15%1.04%5.29%2.23%0.82%1

59、6.44%房地產79.81%49.24%30.57%2.73%6.94%15.02%5.87%0.57%6.02%18.56%0.29%23.81%輕工制造51.09%22.08%29.02%18.10%3.48%5.79%1.65%4.30%7.65%1.95%0.83%7.35%基礎化工50.57%23.40%27.17%14.21%3.95%6.11%2.91%4.91%8.32%2.09%0.85%7.23%農林牧漁49.67%23.02%26.65%15.92%4.27%4.67%1.79%1.80%6.31%2.58%1.26%11.07%鋼鐵57.58%32.31%25.27%1

60、6.14%2.84%4.69%1.61%8.45%11.42%4.17%0.58%7.69%電子元器件52.25%27.40%24.85%10.45%2.82%9.46%2.12%3.32%12.85%1.03%1.38%8.82%煤炭49.82%25.02%24.81%5.33%4.49%10.44%4.54%2.74%6.97%0.77%0.93%13.61%建筑75.60%51.08%24.52%6.05%3.24% 12.02%3.20%3.16% 25.10%5.93%0.61% 16.28%餐飲旅游45.21%23.53%21.67%5.79%2.27%12.44%1.18%0.3