2022年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)之通脹情況分析

1、2022年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)之通脹情況分析年內(nèi)PPI-CPI剪刀差達(dá)到高點(diǎn)，上游價(jià)格高漲對(duì)下游傳導(dǎo)有限。2021年P(guān)PI和CPI通脹 分化顯著，食品項(xiàng)價(jià)格對(duì)CPI形成拖累，隨非洲豬瘟緩解，豬肉價(jià)格進(jìn)入下行周期， CPI同比延續(xù)低位。在全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，上游大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。成本主要轉(zhuǎn)嫁 給企業(yè)，通脹傳導(dǎo)不暢，PPI和CPI高度分化。雖然CPI處于低位，但剔除原油和食品 項(xiàng)的核心CPI在緩步上漲。全球通脹壓力上行，受到多重因素共同作用，國(guó)內(nèi)外驅(qū)動(dòng)有所差異。全球流動(dòng)性保持 寬松，供應(yīng)鏈修復(fù)尚未完成，貨物在流通環(huán)節(jié)不暢，有色、原油的價(jià)格大幅波動(dòng)等共 同作用外，各國(guó)通脹也有著結(jié)構(gòu)性的差異。美國(guó)由于勞動(dòng)力供

2、需問(wèn)題，薪酬成本上行， 房?jī)r(jià)、房租和二手車(chē)價(jià)格的上漲也推升了通脹，作為原油消費(fèi)大國(guó)，原油價(jià)格的持續(xù) 上行也對(duì)CPI形成較大推動(dòng)。我國(guó)是生產(chǎn)大國(guó)，在能耗雙控政策下，以及煤炭?jī)r(jià)格階 段性大幅上升，拉升了PPI增速達(dá)到高點(diǎn)。1、 CPI 溫和抬升，結(jié)構(gòu)通脹仍是主線CPI食品項(xiàng)、非食品項(xiàng)分化，年內(nèi)處于低位。豬肉價(jià)格同比快速下行，食品項(xiàng)拖累CPI 回落，而非食品項(xiàng)中，居住項(xiàng)增速持續(xù)抬升，受海外原油價(jià)格影響，交通用燃料增速 也在上行，核心CPI走勢(shì)緩步上行。2022年CPI預(yù)期有所抬升，同比表現(xiàn)前低后高。上半年CPI回升幅度有限，下半年預(yù)期 階段性突破3%，全年中樞上行至2%以上，通脹波動(dòng)幅度也將縮窄。國(guó)

3、內(nèi)通脹尚不構(gòu)成 核心風(fēng)險(xiǎn)，整體來(lái)看，對(duì)貨幣政策影響有限。未來(lái)CPI走勢(shì)主要關(guān)注豬肉價(jià)格、原材 料傳導(dǎo)性和服務(wù)項(xiàng)漲價(jià)壓力。豬肉價(jià)格明年二季度仍處筑底階段，下半年緩步開(kāi)啟上行周期。能繁母豬存欄數(shù)在政 策調(diào)控下，環(huán)比回落，但9月仍處于高位。能繁母豬數(shù)量通常領(lǐng)先于豬肉價(jià)格半年左 右，從三季度價(jià)格見(jiàn)頂后推，預(yù)期豬肉價(jià)格在明年二季年將迎來(lái)底部。春節(jié)前后受需 求回暖等因素驅(qū)動(dòng)，或?qū)㈦A段性有所上行。明年下半年預(yù)期豬肉價(jià)格將逐步反彈，但 反彈幅度相對(duì)有限，或?qū)⑿》绊慍PI上行。非食品項(xiàng)傳導(dǎo)壓力增加，或進(jìn)一步擴(kuò)散至下游日用品，上半年油價(jià)依然承壓。2021年 上游原材料價(jià)格大幅攀升，雖然消費(fèi)品CPI整體同比表現(xiàn)仍

4、處低位，但與原材料直接 相關(guān)、成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的消費(fèi)品價(jià)格已經(jīng)有所上漲。有色和黑色金屬價(jià)格持續(xù)上行， 耐用消費(fèi)品PPI上漲和家用器具類CPI持續(xù)走高。國(guó)際原油和能源價(jià)格上行，對(duì)我國(guó)形 成了一定鏈條傳導(dǎo)，居住水電燃料和交通工具用燃料同比增速持續(xù)上行。國(guó)際油價(jià)預(yù) 期明年上半年仍將維持高位，對(duì)相關(guān)行業(yè)的影響短期難以消退。一些不具備議價(jià)能力 的行業(yè)，由于成本抬升擠壓利潤(rùn)，部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，隨著企業(yè)停產(chǎn)甚至退出市場(chǎng)， 供給或面臨收縮，導(dǎo)致商品漲價(jià)壓力釋放。電價(jià)和水費(fèi)價(jià)格的上漲，間接影響更多。主要為工業(yè)生產(chǎn)行業(yè)的水電成本上抬，對(duì)居 民傳導(dǎo)有限。從服務(wù)業(yè)來(lái)看，服務(wù)業(yè)用電成本占比較小，對(duì)服務(wù)業(yè)影響有限。電價(jià)上

5、 調(diào)主要是高能耗行業(yè)，我國(guó)居民用電價(jià)格長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。電價(jià)對(duì)于商品和服務(wù)項(xiàng)的傳 導(dǎo)，覆蓋行業(yè)較廣，但傳導(dǎo)過(guò)程逐步消耗，整體影響有限。圖：家用器具類價(jià)格已有所拉升(%)需求緩步修復(fù)下，服務(wù)項(xiàng)漲價(jià)壓力增加，仍是未來(lái)干擾項(xiàng)。反復(fù)影響下，餐 飲、住宿相關(guān)行業(yè)CPI仍處于低位，旅游項(xiàng)價(jià)格有所上行，但需求端明顯受到壓制。 部分線下服務(wù)行業(yè)供給收縮，隨逐步受控，需求緩步修復(fù)下，面臨一定漲價(jià)壓力。 但南非的Omicron新型變異毒株可能會(huì)具有高傳染性和免疫逃逸能力，如果疫苗防控 有效性減弱，對(duì)線下服務(wù)業(yè)帶來(lái)的沖擊也將持續(xù)，需求仍面臨放緩壓力。綜合考量以上因素，預(yù)期2022年CPI仍處于較低位置，全年中樞在2%附

6、近，通脹目標(biāo) 對(duì)貨幣政策尚不構(gòu)成牽制。上半年走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，下半年CPI中樞有所抬升，面臨階 段性破3%的壓力。2、 PPI 壓力緩釋，工業(yè)品通脹高位回落2021年年初和三季度中旬，大宗商品經(jīng)歷了兩輪大幅上漲，PPI達(dá)到歷史新高。全球 流動(dòng)性大幅寬松，供應(yīng)鏈修復(fù)受阻，國(guó)內(nèi)能耗雙控和缺煤等因素制約下，大宗商品價(jià) 格上漲壓力較大，10月PPI增速達(dá)到13.5%。PPI預(yù)期年底增速開(kāi)始回落。在煤炭保供穩(wěn)價(jià)政策下，煤炭?jī)r(jià)格得到有效控制，后續(xù)壓力將逐步放緩。CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)同比增速由高位回落。國(guó)內(nèi)、國(guó)外的漲價(jià)因素均 小幅放緩，PPI有望在年底觸頂回落。近期南非變異病毒帶來(lái)的再度發(fā)酵，南非 當(dāng)前疫苗注射比

7、例依然偏低，可能引發(fā)新一輪感染。南非為錳、鉑、鉻、黃金等 主要礦產(chǎn)國(guó)，或?qū)е孪嚓P(guān)礦產(chǎn)品供給端再次縮減，帶來(lái)價(jià)格新一輪上漲。PPI不 改回落趨勢(shì)，但回落速度將再度放緩。圖：發(fā)電量與PPI持續(xù)分化，漲價(jià)壓力較大(%)2022年基數(shù)增加和供應(yīng)端壓力逐步釋放。預(yù)期2022年P(guān)PI在高基數(shù)作用和原材料價(jià)格 走弱作用下，同比將逐步回落，二、三季度下行速度較快，在高基數(shù)作用下三季度末 和四季度PPI轉(zhuǎn)負(fù)壓力較大。PPI-CPI剪刀差將大幅收斂。從宏觀角度來(lái)看，全球流動(dòng)性逐步收緊，下游需求支撐回落。海外通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ) 正逐步縮緊流動(dòng)性投放，Taper開(kāi)啟疊加加息預(yù)期下，美元指數(shù)走強(qiáng)。歐美等發(fā)達(dá)經(jīng) 濟(jì)體修復(fù)進(jìn)

8、程逐步放緩，消費(fèi)品需求增速斜率逐步放緩，對(duì)工業(yè)品的支持逐步回落， 供需缺口將進(jìn)一步修復(fù)。全球來(lái)自上游原材料端的壓力或在明年二季度有效緩解。原油、銅價(jià)或在二季度逐步 回落，鋼材價(jià)格易跌難漲。1）明年原油價(jià)格上半年依然承壓，OPEC增產(chǎn)速度慢于美 國(guó)期待增速，原油消費(fèi)國(guó)和供給國(guó)的博弈預(yù)期加強(qiáng)。原油價(jià)格或階段性上行至超過(guò) 100美元/桶，年底至明年年初，原油價(jià)格仍有上行壓力。原油產(chǎn)業(yè)鏈商品價(jià)格難以快 速大幅下跌。而隨著俄羅斯產(chǎn)能逐漸修復(fù)，伊朗等國(guó)家原油庫(kù)存逐步釋放，原油供給 端壓力預(yù)期在二季度逐步釋放，供需缺口逐步回補(bǔ)。2）供給修復(fù)疊加需求趨弱，銅 價(jià)或在二季度顯著下行。當(dāng)前銅庫(kù)存依然處于低位，美國(guó)通脹高企的背景下，銅價(jià)在 當(dāng)前有望維持高位。而隨著銅供需缺口的逐步回補(bǔ)，銅主要生產(chǎn)國(guó)隨回落有效增 產(chǎn)，銅價(jià)將產(chǎn)生一定壓力。3）保供穩(wěn)價(jià)下，煤炭?jī)r(jià)格逐步回歸。煤炭簽訂長(zhǎng)協(xié)價(jià)格， 以及政策強(qiáng)監(jiān)管下，10月下旬以來(lái)，價(jià)格得到有效回調(diào)，但供需整體偏緊仍將延續(xù)， 下半年或逐步緩解。4）鋼材價(jià)格在一季度預(yù)期有所回落，需求走弱。短期來(lái)看，下 游房地產(chǎn)新開(kāi)工持續(xù)走弱、基建增速尚未顯著回暖，下游需求相對(duì)疲弱。而在高耗能 行業(yè)生產(chǎn)約束下，鋼材限產(chǎn)仍將持續(xù)。鋼材價(jià)格走勢(shì)未來(lái)或?qū)?/p>