宏觀大類大類資產(chǎn)配置系列（一）美國利率周期的啟示（上）

1、引全球?qū)捤芍芷诘拈_啟隨著 18 年順周期的財政政策刺激過去之后，美國經(jīng)濟(jì)逐漸展現(xiàn)出逐步走弱的跡象，無論是工業(yè)總體產(chǎn)出或是OECD 領(lǐng)先指標(biāo)也都在反映著總體需求端的萎縮。而其他經(jīng)濟(jì)體在 2019 年則仍處于經(jīng)濟(jì)回落的區(qū)間當(dāng)中，全球制造業(yè) PMI 也于今年下行至榮枯線的下沿。此外， 在地緣政治以及貿(mào)易摩擦等問題的影響下，全球?qū)ν赓Q(mào)易量也出現(xiàn)了明顯的萎縮。在此背景下，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球各大央行均掀起了降息的狂潮，其中尚未降息的歐央行和日本央行也早已放出了鴿派的信號，預(yù)計非常規(guī)貨幣政策也有望出臺，全球?qū)捤芍芷诖蟾怕室呀?jīng)拉開了序幕。圖 1：全球 PMI 下行單位：%圖 2：全球出口增速下移單位：%全球

2、:摩根大通全球制造業(yè)PMI60585654525048462009-102011-102013-102015-102017-10全球出口%0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.42001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 圖 3：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 PMI單位：%圖 4：新興經(jīng)濟(jì)體 PMI單位：%美國日本歐元區(qū)英國德國法國意大利6560555045402016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07中國印度巴西俄羅斯56545250

3、48464442402016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 5：各國/地區(qū)央行降息幅度單位：BP450400350300250200150100500數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 6：全球負(fù)利率債券規(guī)模上升單位：百萬美金圖 7：歐洲多地進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間單位：%BNYDMVU Index1800000016000000140000001200000010000000800000060000004000000200000002010-012012-012014-012016-01201

4、8-01 德國法國瑞典芬蘭丹麥荷蘭43.532.521.510.50-0.5-12012-012014-012016-012018-01數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 數(shù)據(jù)來源：Wind 美聯(lián)儲在 7 月 31 日的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）中宣布降息 25 個基點，將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率范圍下調(diào)至 2%-2.25%，為 2008 年底以來首次降息。同時美聯(lián)儲也提前兩個月結(jié)束了對其資產(chǎn)負(fù)債表上債券的削減。超預(yù)期的是，此輪降息美聯(lián)儲給出了相對鷹派的信號， 形容本次降息為“Mid-cycle adjustment”，關(guān)注的重點更多放在全球經(jīng)濟(jì)疲軟以及貿(mào)易摩擦等外部因素帶給美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。不過從市

5、場的信號來看，美債 3M10Y 期限利差的倒掛以及長端利率的快速下跌，無一不在預(yù)期著降息周期的開啟。在此基礎(chǔ)之上，我們回顧了過去 6 次美聯(lián)儲降息操作下的宏觀經(jīng)濟(jì)背景以及資產(chǎn)表現(xiàn)，以期找到宏觀大類的配置線索。美聯(lián)儲歷次降息周期梳理美聯(lián)儲歷次降息周期梳理自 1984 年開始，美聯(lián)儲總共經(jīng)過了 6 輪降息周期，分別是 1984/09/201986/08/21， 1989/06/061992/09/04 ， 1995/07/061996/1/31 ， 1998/9/29 1998/11/17 ， 2001/01/032003/06/25，2007/09/182008/12/16。我們可以觀察到，除了

6、 95 年和 98 年兩次預(yù)防式降息周期歷時較短、降息幅度較低之外，其他 4 輪降息周期歷時均超過 1 年以上，降息幅度也在 500BP-700BP 之間。表格 1：美聯(lián)儲歷次降息周期梳理輪次降息時間周期降息次數(shù)歷時降息幅度（BP）3M 利率下降幅度（BP）10Y 利率下降幅度（BP）11984/09/201986/08/2126 次23 月562.5051453221989/06/061992/09/0424 次40 月681.2554719631995/07/061996/01/313 次7 月75.00484541998/09/291998/11/173 次2 月75.0012-2852

7、001/01/032003/06/2513 次30 月550.0047717662007/09/182008/12/1610 次15 月500.00397213數(shù)據(jù)來源：Wind 美聯(lián)儲歷次降息面臨的宏觀背景綜合來看，聯(lián)儲降息一般是為了對沖經(jīng)濟(jì)下行、市場通脹下移或是就業(yè)萎靡，但每一輪降息側(cè)重又有所不同。為了更好地理解美聯(lián)儲降息周期以及各個周期中驅(qū)動大類資產(chǎn)的因子變化，我們首先來梳理一下美聯(lián)儲歷次降息所面臨的宏觀環(huán)境有何異同。圖 8：美聯(lián)儲歷次降息周期中對應(yīng)的宏觀環(huán)境單位：無輪次降息時間周期經(jīng)濟(jì)增長通脹就業(yè)情況GDPPMI核心CPI核心PCE失業(yè)率新增非農(nóng)人數(shù)11984 /09 /20 1986

8、 /08 /21先后21989 /06 /06 1992 /09 /04先后先后先后先后31995 /07 /06 1996 /01 /3141998 /09 /29 1998 /11 /1752001 /01 /03 2003 /06 /25先后先后62007 /09 /18 2008 /12 /16先后先后數(shù)據(jù)來源：Wind 1984 年 9 月-1986 年 8 月（應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑）：從 1984 年開始美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了下行通道，GDP 增速從 Q1 的 8.58%快速下滑至 1987 年 Q1 的 2.72%，核心通脹則緩慢下行。就業(yè)市場方面，雖然整體失業(yè)率處于下行通道中的穩(wěn)定區(qū)間，但是新

9、增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)則受到經(jīng)濟(jì)回落的影響而出現(xiàn)明顯少增。綜合來說，本輪美聯(lián)儲降息主要是為了應(yīng)對美國經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險。圖 9：1984-1986 年經(jīng)濟(jì)增長單位：%圖 10：1984-1986 年P(guān)MI單位：%名義GDP實際GD1-3-51980-011982-011984-011986-011988-01PMI807060504030201980-011982-011984-011986-011988-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 11：1984-1986 年 CPI單位：%圖 12：1984-1986 年P(guān)CE單位：%美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:

10、當(dāng)月同比16141210864201980-011982-011984-011986-011988-01美國:PCE:當(dāng)月同比美國:核心PCE:當(dāng)月同比141210864201980-011982-011984-011986-011988-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 13：1984-1986 年失業(yè)率單位：%圖 14：1984-1986 年新增非農(nóng)單位：千人美國:失業(yè)率:季調(diào)1211109876541980-011982-011984-011986-011988-01新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)13001100900700500300100-100-300-5001980-01 198

11、1-07 1983-01 1984-07 1986-01 1987-07 1989-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 1989 年 6 月1992 年 9 月（就業(yè)問題）：經(jīng)濟(jì)增長方面，在本輪降息周期中經(jīng)濟(jì)增速整體呈現(xiàn) V 型走勢，1989 年 3 月經(jīng)濟(jì)增速見頂回落，GDP 增速由 4.32%回落至 1991年 1 月的-0.95%，隨后經(jīng)濟(jì)增速在流動性寬松的助推下回到 3.67%。通脹方面，核心通脹指數(shù)整體呈現(xiàn)先升后降的格局。實際上，本輪降息周期中宏觀層面面臨最為嚴(yán)峻的問題是就業(yè)萎靡，失業(yè)率從 1989 年 6 月的 5.3%快速上升至 1992 年 9 月的 7.6%，新增非農(nóng)

12、人數(shù)也面臨了負(fù)增長的情況。圖 15：1989-1992 年經(jīng)濟(jì)增長單位：%圖 16：1989-1992 年P(guān)MI單位：%名義GDP實際GDP1086420-21985-011987-011989-011991-011993-011995-01PMI7065605550454035301985-011987-011989-011991-011993-011995-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 17：1989-1992 年 CPI單位：%圖 18：1989-1992 年P(guān)CE單位：%美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比8765432101985-011987-0119

13、89-011991-011993-011995-01美國:PCE:當(dāng)月同比美國:核心PCE:當(dāng)月同比65432101985-011987-011989-011991-011993-011995-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 19：1989-1992 年失業(yè)率單位：%圖 20：1989-1992 年新增非農(nóng)單位：千人美國:失業(yè)率:季調(diào)87.576.565.554.541985-011987-011989-011991-011993-011995-01新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)700500300100-100-300-5001985-01 1986-08 1988-03 1989-10 1

14、991-05 1992-12 1994-07數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 3)1995 年 7 月1996 年 1 月，1998 年 9 月1998 年 11 月（預(yù)防式降息）：20 世紀(jì) 90 年代，美國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)繁榮推動美國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金期，1995 年和 1998 年的兩輪短暫降息被市場普遍認(rèn)為是“預(yù)防式降息”，更多是為了應(yīng)對美國經(jīng)濟(jì)的短期下行以及東南亞金融危機(jī)等外部風(fēng)險對美國經(jīng)濟(jì)的侵蝕。1995 年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小幅滑坡，GDP 增速從年初的 3.48%下滑至年末的 2.2%，PMI 景氣指標(biāo)也滑落至榮枯線下方。但同時可以留意到的是，通脹整體來說處于平穩(wěn)區(qū)間當(dāng)中，而失業(yè)率

15、、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也并未出現(xiàn)顯著波動。整體來說，1995 年的降息更多是對短期經(jīng)濟(jì)下行的一種對沖式措施，本輪降息結(jié)束后經(jīng)濟(jì)也快速回升至上行區(qū)間。1998 年的 2 個月降息主要是為了應(yīng)對 97-98 年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)給美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶來的負(fù)面侵蝕，美國 PMI 景氣指標(biāo)也于 1998 年 6 月落入榮枯線下方，而同期的通脹指標(biāo)和就業(yè)數(shù)據(jù)則相對穩(wěn)定。圖 21：1995&1998 年經(jīng)濟(jì)增長單位：%圖 22：1995&1998 年 PMI單位：%名義GDP實際GDP1086420-2 1990-011992-011994-011996-011998-01PMI706560555045403

16、5301990-011992-011994-011996-011998-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 23：1995&1998 年 CPI單位：%圖 24：1995&1998 年 PCE單位：%美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比76543211990-011992-011994-011996-011998-01美國:PCE:當(dāng)月同比美國:核心PCE:當(dāng)月同比65432101990-011992-011994-011996-011998-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 25：1995&1998 年失業(yè)率單位：%圖 26：1995&1998 年新增非

17、農(nóng)單位：千人美國:失業(yè)率:季調(diào)87.576.565.554.543.531990-011992-011994-011996-011998-01新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)700500300100-100-300-5001990-01 1991-07 1993-01 1994-07 1996-01 1997-07 1999-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 2001 年 1 月2003 年 6 月（應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑與失業(yè)率攀升）：隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)性的下跌，美國經(jīng)濟(jì)也于 2000 年 6 月的 5.3%快速下跌至 2001年的 0.15%，隨后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。此外，在本輪降息

18、周期當(dāng)中，美國經(jīng)濟(jì)面臨著核心通脹回落以及失業(yè)率攀升（新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)面臨負(fù)增長）的問題。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的回落以及就業(yè)市場的萎縮，美聯(lián)儲與 2001 年 1 月開啟了新一輪的降息周期，雖然經(jīng)濟(jì)增速于 2002 年就出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象，但受制于失業(yè)率的高企，本輪降息周期一直延續(xù)至2003 年 6 月才結(jié)束。圖 27：2001-2003 年經(jīng)濟(jì)增長單位：%圖 28：2001-2003 年P(guān)MI單位：%名義GDP實際GDP1086420-2-4-62000-012002-012004-012006-012008-01PMI7065605550454035302000-012002-012004-012006-

19、012008-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 29：2001-2003 年 CPI單位：%圖 30：2001-2003 年P(guān)CE單位：%美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比6543210-1-2-3-42000-012002-012004-012006-012008-01美國:PCE:當(dāng)月同比美國:核心PCE:當(dāng)月同比543210-1-22000-012002-012004-012006-012008-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 31：2001-2003 年失業(yè)率單位：%圖 32：2001-2003 年新增非農(nóng)單位：千人美國:失業(yè)率:季調(diào)1110

20、98765432000-012002-012004-012006-012008-01新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)700500300100-100-300-5002000-01 2001-07 2003-01 2004-07 2006-01 2007-07 2009-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 2007 年 9 月2008 年 12 月（應(yīng)對次貸危機(jī)）：2007 年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，房地產(chǎn)市場拖垮美國經(jīng)濟(jì)增速，并在后續(xù)席卷全球。經(jīng)濟(jì)增長方面，美國 GDP 增速一度跌至將近-3%，PMI 則下滑至 33 的悲觀區(qū)間。通脹沖高回落，失業(yè)率加速上行，在 2008 年年底快速攀升至 7.3%的高位，

21、2009 年 10 月失業(yè)率甚至上沖至 10%。為了應(yīng)對次貸危機(jī)的爆發(fā)，美聯(lián)儲于 2007 年 9 月開啟降息周期，并將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至歷史最低水平0.25%。圖 33：2007-2008 年經(jīng)濟(jì)增長單位：%圖 34：2007-2008 年P(guān)MI單位：%名義GDP實際GDP1086420-2-4-62005-012008-012011-012014-012017-01PMI7065605550454035302005-012008-012011-012014-012017-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 35：2007-2008 年 CPI單位：%圖 36：2007-2008

22、 年P(guān)CE單位：%美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比6543210-1-2-32005-012008-012011-012014-012017-01美國:PCE:當(dāng)月同比美國:核心PCE:當(dāng)月同比543210-1-22005-012008-012011-012014-012017-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 37：2007-2008 年失業(yè)率單位：%圖 38：2007-2008 年新增非農(nóng)單位：千人美國:失業(yè)率:季調(diào)111098765432005-012008-012011-012014-012017-01新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)6004002000-200-400-

23、600-800-10002005-01 2007-02 2009-03 2011-04 2013-05 2015-06 2017-07數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 綜合來看，美聯(lián)儲開啟降息周期一方面是為了應(yīng)對本國經(jīng)濟(jì)的回落風(fēng)險，另一方面則是為了對沖各類金融危機(jī)所帶來的經(jīng)濟(jì)侵蝕。對于 2019 年來說，雖然目前的失業(yè)率仍然維持低位，但是我們觀察到美國的 GDP 增速從 2018 年年中的 3.2%下滑至 2019 年年中的 2.29%， PMI 也出現(xiàn)見頂回落。伴隨著海外經(jīng)濟(jì)體的增長萎靡以及中美貿(mào)易摩擦、地緣政策的爆發(fā)， 美國經(jīng)濟(jì)在后續(xù)仍然面臨著下行壓力，美聯(lián)儲也于今年 7 月 31

24、日開啟了 2008 年年底以來的第一次降息。從市場信號來看，美債 10 年期和 3 個月利率出現(xiàn)明顯倒掛，表示長端利率已經(jīng)開始定價名義增速的下移，而資金面則仍未大幅寬松。從歷史數(shù)據(jù)來看，從 1986 年開始美債利差倒掛總共出現(xiàn)過 4 次，分別為 1989 年、2000 年、2006 年和 2019 年，而伴隨著利差的倒掛，美國利率周期也逐漸跨入平穩(wěn)期降息周期當(dāng)中。圖 39： 美國利率周期單位：%10Y-3M聯(lián)邦基金目標(biāo)利率US Libor 3M(右軸)1451241038261402-10-21982-091986-091990-091994-091998-092002-092006-0920

25、10-092014-092018-09數(shù)據(jù)來源：Wind 美聯(lián)儲歷次降息周期中的大類資產(chǎn)走勢總覽前文中我們判斷我們大概率進(jìn)入到新一輪的降息周期當(dāng)中，據(jù)此我們也統(tǒng)計了美聯(lián)儲歷次降息周期中的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，如果以平均年化收益率來簡單排序的話，我們可以發(fā)現(xiàn)在美聯(lián)儲降息周期中表現(xiàn)較好的大類資產(chǎn)包括債券、貴金屬、新興市場股票、美股、人民幣以及歐元。但是需要留意的是，除了美債在降息周期中的做多邏輯最為完整之外，其他大類資產(chǎn)在美聯(lián)儲的歷次降息周期中的表現(xiàn)并非是完全一致的，因此我們不能簡單的按照平均年化收益率的排序去進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，而需要從影響因子切換、市場預(yù)期以及勝率等更多的因素去綜合考量。圖 40：美聯(lián)儲

26、歷次降息周期中的大類資產(chǎn)表現(xiàn)單位：%III III IV VVI平均年化收益率1984 -09 -201989 -06 -061995 -07 -061998 -09 -292001 -01 -032007 -09 -181986 -08 -211992 -09 -041996 -01 -311998 -11 -172003 -06 -252008 -12 -16歷時（日）700 1186 209 49 903 455 權(quán)益道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)25.52%8.79%28.97%120.65%-7.56%-29.26%24.52%標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)23.15%8.06%27.27%84.98%-

27、12.25%-33.54%16.28%納斯達(dá)克綜合指數(shù)23.79%7.90%20.40%81.50%-17.98%-33.66%13.66%MSCI發(fā)達(dá)市場29.59%-2.57%31.77%77.48%-14.43%-34.60%14.54%MSCI新興市場NANA15.92%133.81%1.48%-34.20%29.25%上證綜合指數(shù)NANA-25.86%41.57%-13.07%-55.54%-13.22%利率中債3 M利率NANANANANA-53.07%-53.07%中債10 Y利率NANANANANA-29.78%-29.78%美債3 M利率-29.05%-27.44%-14.6

28、6%-18.09%-52.12%-97.52%-39.81%美債10 Y利率-25.63%-7.89%-12.63%55.44%-15.59%-40.21%-7.75%外匯美元-16.12%-7.76%13.35%-6.42%-6.24%1.19%-3.67%人民幣NANA-0.31%0.05%0.00%7.93%1.92%歐元NA10.29%-13.21%0.51%9.13%0.17%1.38%英鎊11.20%7.60%-9.25%-14.65%4.65%-18.58%-3.17%商品商品-11.00%-0.49%-5.39%-1.05%-28.75%-9.34%-9.34%農(nóng)產(chǎn)品-12.8

29、8%-5.96%-6.56%-0.35%-13.10%-7.77%-7.77%工業(yè)品1.55%-0.03%-11.49%-2.32%-47.99%-12.06%-12.06%畜產(chǎn)品1.56%0.10%-3.79%-0.67%-9.52%-2.46%-2.46%能源-27.92%1.63%-4.19%-1.66%-31.87%-12.80%-12.80%貴金屬6.75%-5.15%-6.70%8.96%9.92%2.75%2.75%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 41：美聯(lián)儲歷次降息周期中的大類資產(chǎn)表現(xiàn)單位：%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60

30、% 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 權(quán)益表現(xiàn)及邏輯權(quán)益方面，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上來說 1984 年到 1998 年的四次降息中，美股均呈現(xiàn)了上漲狀態(tài)。而在 2001-2003 年以及 2007 年-2008 年的兩次降息中，美股則均在降息確立后開啟了一輪熊市。由于美股受到各方影響較為復(fù)雜（存在預(yù)期影響），降息一方面是對分子端企業(yè)盈利增速下行的確認(rèn)，另一方面則是無風(fēng)險利率下行帶來的估值上漲。在此，我們回溯了 6 次降息周期中美股的具體走勢，以期通過考量市場預(yù)期、價格信號以及宏觀環(huán)境的方式尋找到和 2019 年最為類似的參考周期。從市場預(yù)期（以 10 年期利率變動作為參考依據(jù)）的角度來看，1984

31、 年-1986 年和 1989 年- 1992 年的兩輪降息周期開啟之前，聯(lián)儲并未給市場留出預(yù)期定價的時間，而是在加息結(jié)束后立即進(jìn)入到了降息周期當(dāng)中，美股也在流動性走寬的背景下呈現(xiàn)連續(xù)上漲形態(tài)。而 1995 年、1998 年、2001 年-2003 年、2007 年-2008 年以及本輪的降息周期中，聯(lián)儲均給市場預(yù)留了利率觀察期的時間，長債利率也在這段期間出現(xiàn)提前性的預(yù)期定價（長端利率在降息開啟前提前下行），因此從市場預(yù)期的角度來說，后四次降息周期的參考價值或更為有效。從宏觀環(huán)境的角度來看，1995 年和 1998 年兩輪短暫降息更多是為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)短期下行以及海外風(fēng)險所推出的刺激手段，實際上美

32、國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯的衰退，在降息落地后美股仍然呈現(xiàn)偏強(qiáng)走勢。而 2001 年-2003 年和 2007 年-2008 年的降息更多則是危機(jī)模式下的刺激手段，盡管無風(fēng)險利率出現(xiàn)明顯下行，權(quán)益市場仍然受制于宏觀經(jīng)濟(jì)的回落以及風(fēng)險偏好的下行而進(jìn)入熊市。對于 2019 年開啟的降息周期來說，到底是預(yù)防式降息（美國經(jīng)濟(jì)并未呈現(xiàn)危機(jī)模式）還是長周期降息（風(fēng)險來源于貿(mào)易摩擦以及地緣政治）仍然是市場中的分歧點。但起碼短期來說，我們認(rèn)為在長達(dá)半年多的利率觀察期中，美股整體都呈現(xiàn)著震蕩尋頂?shù)臓顟B(tài)（定價降息預(yù)期），且長債利率已經(jīng)下行了近 100BP，疊加中美貿(mào)易摩擦問題的日益嚴(yán)峻，我們認(rèn)為美股短期仍有回調(diào)風(fēng)險。長周

33、期則需關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)的下行速度以及中美貿(mào)易摩擦的演繹情況。圖 42：降息預(yù)期的形成單位：%10Y-3M3M10Y聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)165.00144.00123.00102.0081.006-42(1.00)0(2.00)1982-091985-091988-091991-091994-091997-092000-092003-092006-092009-092012-092015-092018-09數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 43：1984-1986 年降息周期單位：點，%圖 44：1989-1992 年降息周期單位：點，%道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)220

34、0122000111018009160081400712006100051984-01 1984-07 1985-01 1985-07 1986-01 1986-07道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)360012340011103200930008280072600652400422003200021989-011990-011991-011992-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 45：1995 年降息周期單位：點，%圖 46：1998 年降息周期單位：點，%道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)100006.590006.36.180005.970005.75.5

35、60005.350005.14.940004.730004.51995-011996-011997-011998-01道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)120006.5110006.3100006.190005.980005.75.570005.360005.150004.940004.730004.51995-011996-011997-011998-011999-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 47：2001-2003 年降息周期單位：點，%圖 48：2007-2008 年降息周期單位：點，%道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)1200081150071100

36、0610500100005950049000385002800075001700002001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)15000614000513000120004110003100002900080001700002007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 債券表現(xiàn)及邏輯除了 1998 年 2 個月的降息周期中長債利率出現(xiàn)反彈之外，我們觀察到降息周期中美債牛市的邏輯是最為完整的。1998 長端利率反彈的

37、邏輯一方面是因為 10Y 利率在前期已經(jīng)進(jìn)行了下行定價，降息落地后出現(xiàn)反彈，另一方面則是當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)在短暫降息后很快就進(jìn)入到了經(jīng)濟(jì)回升期，長端利率繼續(xù)下行的邏輯支撐不足。對于本輪降息周期來說，我們判斷美國剛剛步入經(jīng)濟(jì)的回落期，類似于 98 年短暫降息的概率不大，因此債券仍有配置價值。短期則需關(guān)注降息預(yù)期落地后美債利率的反彈風(fēng)險。（參考 8 月月報關(guān)注降息預(yù)期落地后的資產(chǎn)價格變化）圖 49：1984-1986 年降息周期單位：%圖 50：1989-1992 年降息周期單位：點，%美債3M美債10Y聯(lián)邦基金目標(biāo)利率14.513.512.511.510.59.58.57.56.55.54.51984-011984-071985-011985-071986-011986-07美債3M美債10Y聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10987654321989-011990-011991-011992-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 51：1995 年降息周期單位：點，%圖 52：1998 年降息周期單位