可轉(zhuǎn)債量化指標(biāo)專題（一）：隱含波動率隱含著什 么

1、內(nèi)容目錄何謂轉(zhuǎn)債的隱含波動率？3轉(zhuǎn)債的隱含波動率怎么看？4隱含波動率是良好的估值指標(biāo)4隱含波動率隱含市場對正股波動率的預(yù)期5隱含波動率對轉(zhuǎn)債配置的啟示6低位擇時6正股與轉(zhuǎn)債波動率差額擇時7圖表目錄圖1：可轉(zhuǎn)債由純債和看漲期權(quán)構(gòu)成3圖2：轉(zhuǎn)債價值包括債底和期權(quán)價值3圖3：轉(zhuǎn)債期權(quán)價格走勢3圖4：隱含波動率與純債溢價率走勢極其相似4圖5：轉(zhuǎn)債隱含波動率歷史分布及轉(zhuǎn)債指數(shù)5圖6：分平價看轉(zhuǎn)債隱含波動率均值5圖7：轉(zhuǎn)債隱含波動率與正股歷史波動率走勢6圖8：隱含波動率與轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢6圖9：2016年后隱含波動率的布林帶7圖10：隱含波動率低位擇時效果7圖11：光大轉(zhuǎn)債隱含波動率與歷史波動率差值7圖12：

2、光大轉(zhuǎn)債波動率差額的布林帶7圖13：僅做多光大轉(zhuǎn)債的累計收益8圖14：光大轉(zhuǎn)債與正股輪動的累計收益8圖15：2010年以來轉(zhuǎn)債價格均值與隱含波動率9表1：B-S模型簡介4表2：波動率差額擇時效果（以2019年中期持有基金家數(shù)前二十的轉(zhuǎn)債為例）8何謂轉(zhuǎn)債的隱含波動率？可轉(zhuǎn)債作為一種含權(quán)債券，通常被視為純債+看漲期權(quán)的結(jié)合。純債部分是使用可比企業(yè)債的到期收益率將預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)得到，主要決定變量包括票息、期限和市場利率； 圖 1：可轉(zhuǎn)債由純債和看漲期權(quán)成圖 2：轉(zhuǎn)債價值包括債底和期權(quán)值(元)期權(quán)時間價值=轉(zhuǎn)債價格-平價轉(zhuǎn)債價格平價期權(quán)價值=轉(zhuǎn)債價格-債底債底股價資料來源：WIND， 資料來源：W

3、IND， 常用的期權(quán)定價模型包括 B-S （lac-Schles（蒙特卡洛模擬實(shí)現(xiàn)，定的。轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)的價格可以簡單地通過轉(zhuǎn)債價格減去債底得到，由于債底相對穩(wěn)定， 期權(quán)價格走勢基本與轉(zhuǎn)債指數(shù)吻合，趨勢非常接近。圖 3：轉(zhuǎn)債期權(quán)價格走勢 中證轉(zhuǎn)債 期權(quán)價格右)806035040300202500資料來源：WIND， B-S 表 1：B-S 模型簡介B-S 模型模型參數(shù)參數(shù)含義其中c：期權(quán)價格轉(zhuǎn)債實(shí)際的期權(quán)價格S：標(biāo)的資產(chǎn)價格正股的當(dāng)前價格X：執(zhí)行價格轉(zhuǎn)股價格r：無風(fēng)險利率一年期存款利率等T-t：剩余期限轉(zhuǎn)債剩余存續(xù)期限：標(biāo)的資產(chǎn)波動率正股的波動率資料來源： 整理轉(zhuǎn)債的隱含波動率怎么看？隱含波動率

4、是良好的估值指標(biāo)B-S 當(dāng)市場情緒回暖，買方力量增強(qiáng)將推動期權(quán)價格抬升，隱含波動率隨之升高；當(dāng)市場情緒走低，不愿給溢價，相應(yīng)的期權(quán)價格回落，隱含波動率隨之降低。因此隱含波動率能很好地觀察市場情緒。圖 4：隱含波動率與純債溢價率走勢極其相似純債溢價率均值（%）隱含波動率均值（%，右）50404540353530302525201520101550102017-012017-072018-012018-072019-012019-07資料來源：WIND， 從轉(zhuǎn)債隱含波動率的歷史分布來看，充分吻合轉(zhuǎn)債指數(shù)的走勢。自 2003 年以來，隱含波2015 75.06 2007 10 月、2009 7 20

5、15年底的牛市行情中，隱含波動率都突破了 60，歷史最低點(diǎn)出現(xiàn)在 2005 年 8 月的 10.03 ，歷史均值為 30.15 ，中位值為 26.07 。2017 年以來的均值為 25.50 ，中位值為 24.45 ，2019102425.15 46 2017年后的 57.6 分位水平。圖 5：轉(zhuǎn)債隱含波動率歷史分布及轉(zhuǎn)債指數(shù)25%分位點(diǎn)最高值最低值75%分位中證轉(zhuǎn)債（右）80中證轉(zhuǎn)債（右）60070500604005040302002010010002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

6、17 2018 2019資料來源：WIND， 轉(zhuǎn)換價值和隱含波動率負(fù)相關(guān)。隨著平價的提升，轉(zhuǎn)債隱含波動率將逐漸縮小，截至 201910 24 80 80100 100120 120 元以上的轉(zhuǎn)債隱含波動率分別為 30.72 、24.84 、21.02 和 24.23 。我們認(rèn)為平價是通過影響期權(quán)的時間價值進(jìn)而度。對于高平價轉(zhuǎn)債，存在 130收益想象空間較大，此時時間價值也較大，刺激隱含波動率上行。圖 6：分平價看轉(zhuǎn)債隱含波動率均值平價80以下平價80100平價100120平價以上504050403020100資料來源：WIND， 隱含波動率隱含市場對正股波動率的預(yù)期期權(quán)的隱含波動率是市場對標(biāo)的

7、資產(chǎn)未來波動率的預(yù)期，在轉(zhuǎn)債中就是市場對正股價格未來波動率的預(yù)期。若市場預(yù)期未來正股波動加大，則轉(zhuǎn)債有獲得更大收益的潛在機(jī)會，市場愿意給更高的溢價，表現(xiàn)為當(dāng)前隱含波動率較大。若預(yù)期未來正股波動縮小，則轉(zhuǎn)債收益比較確定，溢價水平會被壓縮，表現(xiàn)為當(dāng)前隱含波動率較小。由于股價波動率存在均值回歸，隱含波動率提供了良好的擇時指標(biāo)，我們可以在隱含波動率低位布局。將轉(zhuǎn)債隱含波動率與其正股的歷史波動率（30 日和 90 日）對比發(fā)現(xiàn)，走勢上看，隱含波動率與正股歷史波動率非常接近，與 30 日和 90 日波動率序列的相關(guān)系數(shù)分別為 0.60 和0.70，因而其隱含的市場對正股波動率的預(yù)期更偏向長期視角。但從絕對

8、數(shù)值來看，整體要低于歷史波動率。圖 7：轉(zhuǎn)債隱含波動率與正股歷史波動率走勢轉(zhuǎn)債隱含波動率(%)正股歷史波動率(30日,%)正股歷史波動率(90日,%)8060402002010201120122013201420152016201720182019資料來源：WIND， 隱含波動率對轉(zhuǎn)債配置的啟示低位擇時但這種低位是相對概念，而非絕對概念。轉(zhuǎn)債市場自走出 2015 年牛市后，指數(shù)迅速回落270 340 2018 20相對低位。圖 8：隱含波動率與轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢 中證轉(zhuǎn)債 隱含波動率均值（%，右）35050330403531030290252027015資料來源：WIND， N60 日。從回測結(jié)果來

9、看，自20164 26 2019 10 24 日，隱含波動率低位擇時策略的累計收益達(dá)到 19.25 ，而指數(shù)累計收益為 15.11 。圖 9：2016年后隱含波動率的布林帶圖 10：隱含波動率低位擇時效果 布林帶上軌(%) 布林帶下軌(%) 隱含波動率均值(%)50454035302520152016-042016-062016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-0

10、62019-082019-101.251.201.151.101.051.000.950.90 低位擇時累計收益率(%) 指數(shù)累計收益率(%)2016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08正股與轉(zhuǎn)債波動率差額擇時對被高估，則可

11、以賣出轉(zhuǎn)債買入正股。2017 4 5 日上市，將其隱含波動率與正305.19 201910 24日，隱含波16.21 值下穿下軌時，證明隱含波動率被低估，則買入轉(zhuǎn)債。圖 11：光大轉(zhuǎn)債隱含波動率與史波動率差值圖 12：光大轉(zhuǎn)債波動率差額的林帶隱含波動率-歷史波動率(%)252015102520151050-5-10-1520151050-5-10-15資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 2017525201910月2423.31 17.66 26.76 都是空倉以待，因而即便是正股暴跌的 2018 上半年，策略的最大回撤也僅為 9.5 ，遠(yuǎn)低19.1 29.6 的回撤。證實(shí)了波動率差值

12、的擇時策略有效。20175252019102451.97 圖 13：僅做多光大轉(zhuǎn)債的累計益圖 14：光大轉(zhuǎn)債與正股輪動的計收益1.301.251.201.151.101.051.000.950.901.51.41.31.21.11.00.9 1.301.251.201.151.101.051.000.950.901.51.41.31.21.11.00.9資料來源：WIND， ，藍(lán)色區(qū)域表示成功避免大幅回撤的空倉期資料來源：WIND， 2019 20 如果正股累計跌幅表 2：波動率差額擇時效果（以 2019 年中期持有基金家數(shù)前二十的轉(zhuǎn)債為例）轉(zhuǎn)債累計漲首次買入轉(zhuǎn)正股累計漲僅做多轉(zhuǎn)債股債輪動累2

13、019/8/16)2019/8/16)123003.SZ藍(lán)思轉(zhuǎn)債藍(lán)思科技2018-01-172018-02-265.34-52.292019/8/16)2019/8/16)123003.SZ藍(lán)思轉(zhuǎn)債藍(lán)思科技2018-01-172018-02-265.34-52.2910.87-55.99113014.SH林洋轉(zhuǎn)債林洋能源2017-11-132018-02-12-9.49-44.5214.58-25.51128035.SZ大族轉(zhuǎn)債大族激光2018-03-052018-04-17-13.05-38.38-0.59-2.39113013.SH國君轉(zhuǎn)債國泰君安2017-07-242017-08-28-

14、9.43-21.94-2.04-10.90113522.SH旭升轉(zhuǎn)債旭升股份2018-12-112019-02-19-3.97-18.203.20-24.13128045.SZ機(jī)電轉(zhuǎn)債中航機(jī)電2018-09-142018-10-19-0.88-18.006.18-17.82110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債山鷹紙業(yè)2018-12-102019-02-20-5.33-11.822.33-7.63110049.SH海爾轉(zhuǎn)債海爾智家2019-01-182019-02-27-1.15-10.446.85-13.14128048.SZ張行轉(zhuǎn)債張家港行2018-11-292019-01-045.75-9.316.

15、95-1.57110048.SH福能轉(zhuǎn)債福能股份2018-12-282019-02-182.39-6.9214.37-3.45110046.SH圓通轉(zhuǎn)債圓通速遞2018-12-182019-01-216.01-2.028.903.35127005.SZ長證轉(zhuǎn)債長江證券2018-04-112018-05-2112.812.244.4914.76128016.SZ雨虹轉(zhuǎn)債東方雨虹2017-10-202017-12-015.892.9812.31-14.82113011.SH光大轉(zhuǎn)債光大銀行2017-04-052017-05-2510.726.2016.7338.84113020.SH桐昆轉(zhuǎn)債桐昆股

16、份2018-12-122019-01-2111.9910.2114.549.56128024.SZ寧行轉(zhuǎn)債寧波銀行2018-01-122018-02-0810.9819.77-1.7726.76110042.SH航電轉(zhuǎn)債中航電子2018-01-152018-02-0915.2023.018.8529.86113015.SH隆基轉(zhuǎn)債隆基股份2017-11-202018-02-0510.7425.5112.722.42113019.SH玲瓏轉(zhuǎn)債玲瓏輪胎2018-03-222018-06-1921.6327.319.6231.66128047.SZ光電轉(zhuǎn)債中航光電2018-12-072019-01-0718.4439.7319.1744.14債的日期幅( ,截至幅( ,截至累計收益( )計收益