科創(chuàng)板專題研究系列六：“硬科技”之云計(jì)算投資研究方法論春風(fēng)送暖入屠蘇

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 開篇之言：逐步深入，如何從策略指標(biāo)衡量 SaaS企業(yè)價(jià)值？6 HYPERLINK l _bookmark5 思考 由內(nèi)而外，如何從商業(yè)本源看戰(zhàn)略性投資價(jià)值？8 HYPERLINK l _bookmark6 產(chǎn)品是核心：細(xì)分切入透視戰(zhàn)略8 HYPERLINK l _bookmark9 研發(fā)是基礎(chǔ)：高投入孕育高潛力9 HYPERLINK l _bookmark12 銷售是重點(diǎn)：獲客渠道定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)9 HYPERLINK l _bookmark17 服務(wù)是關(guān)鍵：差異化服務(wù)分類別管理 HYPERLINK l _bookmark23 盈利是目標(biāo)：降成本

2、提效率13 HYPERLINK l _bookmark33 龍頭引方向：擴(kuò)張，深化，提高15 HYPERLINK l _bookmark34 思考 由上到下，如何通過指標(biāo)分析看經(jīng)營(yíng)健康度15 HYPERLINK l _bookmark35 步驟 1：獲“四步走”，有效轉(zhuǎn)換后單個(gè)客戶“貴”？16 HYPERLINK l _bookmark43 步驟 2：服“進(jìn)行時(shí)”，這是否是樁劃得來的“買”？17 HYPERLINK l _bookmark50 步驟 3：思“去與留”，如何以負(fù)流失獲成長(zhǎng)持續(xù)性？20 HYPERLINK l _bookmark57 思考 由遠(yuǎn)及近，如何在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)做出正確決策？24

3、 HYPERLINK l _bookmark58 辨別關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)：以現(xiàn)金流量指標(biāo)避免投資“陷阱”24 HYPERLINK l _bookmark62 預(yù)測(cè)未來潛力：以遞延收入指標(biāo)推測(cè)未來業(yè)績(jī)預(yù)期25 HYPERLINK l _bookmark71 落腳市場(chǎng)認(rèn)可：以 指標(biāo)反映行業(yè)和公司的估值水平26 HYPERLINK l _bookmark75 要而論之：總結(jié)提煉，投資者應(yīng)如何分析 企業(yè)價(jià)值？29 HYPERLINK l _bookmark76 6. 附錄31圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：中美視頻平臺(tái)付費(fèi)率對(duì)比6 HYPERLINK l _bookmark3 圖

4、 2：我國(guó)視頻平臺(tái)付費(fèi)率提升迅速6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：衡量 SaaS企“健康度”的關(guān)鍵指標(biāo)7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4：SaaS公司產(chǎn)品類型的劃分雙邏輯8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：研發(fā)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定或上升的 SaaS公司9 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：研發(fā)費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)的 SaaS公司9 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7：2017年 小于5 百萬美元的公司10 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：2017年 大于5 百萬美元的公

5、司10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9：按原始訂單規(guī)模中位數(shù)（美元）劃分的公司各類銷售模式占比情況10 HYPERLINK l _bookmark16 圖 10：SaaS企業(yè)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK l _bookmark18 圖 年 大于5 萬美元的不同目標(biāo)客戶的公司專業(yè)服務(wù)占第一年 比重 HYPERLINK l _bookmark19 圖 12：Workday 為中型企業(yè)的服務(wù)目標(biāo)12 HYPERLINK l _bookmark20 圖 13：Workday 為大型企業(yè)的服務(wù)目標(biāo)12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 14：Workday覆蓋的

6、行業(yè)12 HYPERLINK l _bookmark22 圖 15：Workday 部分客戶13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 16：2017年 大于5 百萬美元的公司僅訂閱收/SaaS收入毛利率情況13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17：2017 年毛利率于 70%的 SaaS公司毛利率14 HYPERLINK l _bookmark26 圖 18：2017 年毛利率于 70%的 SaaS公司毛利率14 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19：已產(chǎn)生盈利的 公司凈利率14 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20

7、：仍處于虧損的 公司凈利率14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 21：2017 營(yíng)銷費(fèi)用率于 40%的 SaaS公司營(yíng)銷費(fèi)用率14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 22：2017 營(yíng)銷費(fèi)用率于 40%的 SaaS公司營(yíng)銷費(fèi)用率14 HYPERLINK l _bookmark31 圖 23：2017 管理費(fèi)用率于 20%的 SaaS公司管理費(fèi)用率15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 24：2017 管理費(fèi)用率于 20%的 SaaS公司管理費(fèi)用率15 HYPERLINK l _bookmark36 圖 25：用銷售漏斗衡量客戶轉(zhuǎn)化率16

8、HYPERLINK l _bookmark37 圖 26：Workday CAC（萬美元）17 HYPERLINK l _bookmark38 圖 27：Ultimate CAC（萬美元）17 HYPERLINK l _bookmark39 圖 28：Cornerstone CAC（萬美元）17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 29：PaycomCAC（萬美元）17 HYPERLINK l _bookmark41 圖 30：Paylocity CAC（萬美元）17 HYPERLINK l _bookmark42 圖 31：Hubspot CAC（萬美元）17 HYPERLI

9、NK l _bookmark44 圖 32：平均合同期限18 HYPERLINK l _bookmark45 圖 33：2017 年同 體量（百萬美元）公司的 增長(zhǎng)率18 HYPERLINK l _bookmark46 圖 34：新增客戶 回收期19 HYPERLINK l _bookmark47 圖 35：混合 回收期19 HYPERLINK l _bookmark48 圖 家公司 年）20 HYPERLINK l _bookmark49 圖 家公司 倍）20 HYPERLINK l _bookmark51 圖 38：年收入流失率21 HYPERLINK l _bookmark53 圖 39

10、：2017 年增 來源22 HYPERLINK l _bookmark54 圖 40：ARR 拆解分析舉例數(shù)據(jù)（億美元）22 HYPERLINK l _bookmark55 圖 41：ARR 拆解分析舉例圖示（億美元）22 HYPERLINK l _bookmark56 圖 42：從現(xiàn)有客戶獲取的年收入留存率23 HYPERLINK l _bookmark59 圖 43：Workday 單個(gè)客戶收入分月確認(rèn)情況（萬美元）24 HYPERLINK l _bookmark60 圖 44：Workday 單個(gè)客戶經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量累計(jì)情況（萬美元）24 HYPERLINK l _bookmark61 圖

11、 45：Workday 業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的影響25 HYPERLINK l _bookmark63 圖 46：Salesforce 遞延收入（億美元）25 HYPERLINK l _bookmark64 圖 47：Workday 遞延收入（億美元）25 HYPERLINK l _bookmark65 圖 48：Cornerstone 遞延收入（億美元）26 HYPERLINK l _bookmark66 圖 49：Ultimate 遞延收入（億美元）26 HYPERLINK l _bookmark67 圖 50： Zendesk 遞延收入（億美元）26 HYPERLINK l

12、_bookmark68 圖 51：Hubspot 遞延收入（億美元）26 HYPERLINK l _bookmark69 圖 52：Paylocity 遞延收入（萬美元）26 HYPERLINK l _bookmark70 圖 53：Paycom遞延收入（萬美元）26 HYPERLINK l _bookmark72 圖 54：10 家 公司 變動(dòng)情況27 HYPERLINK l _bookmark77 圖 55：Workday指標(biāo)31 HYPERLINK l _bookmark78 圖 56：北森云指標(biāo)31 HYPERLINK l _bookmark79 圖 57：Zendesk指標(biāo)31 HY

13、PERLINK l _bookmark80 圖 58：Paycom 指標(biāo)31 HYPERLINK l _bookmark81 圖 59：Hubspot指標(biāo)31 HYPERLINK l _bookmark82 圖 60：Cornerstone 指標(biāo)31 HYPERLINK l _bookmark83 圖 61：Paylocity指標(biāo)32 HYPERLINK l _bookmark84 圖 62：Marketo指標(biāo)32 HYPERLINK l _bookmark85 圖 63：Salesforce 指標(biāo)32 HYPERLINK l _bookmark86 圖 64：Ultimate指標(biāo)32 HYP

14、ERLINK l _bookmark1 表 1：全球 支出預(yù)測(cè)（十億美元6 HYPERLINK l _bookmark8 表 2：業(yè)務(wù)垂直型 SaaS產(chǎn)的 大主要類型8 HYPERLINK l _bookmark52 表 3：各公司年收入流失率21 HYPERLINK l _bookmark73 表 股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素分解28 HYPERLINK l _bookmark74 表 5：Salesforce 股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素分解28 企業(yè)價(jià)值？2019 年專題系列一科創(chuàng)板來了哪些公司或具投資價(jià)值？通過海外對(duì)比分析科創(chuàng)板設(shè)立后我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)路徑以全局角度篩選可能受益公司專題系列漸近漸明從近期被調(diào)研企業(yè)勾

15、勒科創(chuàng)聚焦多個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，提取上海市政府密集調(diào)研科創(chuàng)企業(yè)特征后著重分析代表性企業(yè)；以國(guó)家和各2 4 為解決注冊(cè)制下科創(chuàng)板估值難點(diǎn)，4 本篇報(bào)告，我們將繼續(xù)搜集線索，挖掘具有潛力的“硬科技”領(lǐng)域。2018 100 屬于科技板塊， 而上榜的科技股中，絕大部分都與云計(jì)算相關(guān)，如 Amazon、Salesforce、Workday 等；美股收益率 TOP10 中云計(jì)算更是幾近占據(jù)半壁江山。作為風(fēng)向標(biāo)，美股的發(fā)展趨勢(shì)為我們指明了全市場(chǎng)的發(fā)展方向。根據(jù) Gartner，未來，全球 IT 支出將向云計(jì)算轉(zhuǎn)變，企業(yè)軟件會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭， 全球企業(yè)軟件的 IT 支出預(yù)計(jì) 2019 年將增長(zhǎng) 8.5%，20

16、20 年將增長(zhǎng) 8.2%至 4660 億美元，增速遠(yuǎn)超其余領(lǐng)域，成為全球 IT 支出增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。表 1：全球 IT 支出預(yù)測(cè)（十億美元，%）分類2018 年支出2018 年增長(zhǎng)率2019 年支出2019 年增長(zhǎng)率2020 年支出2020 年增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)中心系統(tǒng)20211.32104.2202-3.9企業(yè)軟件3979.34318.54668.2設(shè)備6690.56791.66891.4IT 服務(wù)9835.610304.710794.8通信服務(wù)13991.914171.314391.5總體 IT36503.937673.238752.8資料來源：Gartner，盡管近年來 SaaS 行業(yè)發(fā)展迅

17、速，但在地域發(fā)展程度方面存在較大差距。目前，美國(guó)和歐洲的 SaaS 行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，這與美國(guó)用戶付費(fèi)意識(shí)比較高關(guān)聯(lián)密切（我們從視頻平臺(tái)付費(fèi)率推測(cè)中美用戶付費(fèi)意識(shí)高低aaS行業(yè)及近年來雖增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但仍與發(fā)達(dá)國(guó)家水平有一定差距。圖1：中美視頻平臺(tái)付費(fèi)率對(duì)比圖 2：我國(guó)視頻平臺(tái)付費(fèi)率提升迅速0美國(guó)中國(guó)20142015201602013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E資料來源：中國(guó)報(bào)告網(wǎng)資料來源：中國(guó)報(bào)告網(wǎng)2019 o B 成為發(fā)展大方向2018 本篇報(bào)告我們聚焦云計(jì)算領(lǐng)域；立足戰(zhàn)略層面，從內(nèi)在商業(yè)本源逐步分析至外在盈利目標(biāo)；立足指標(biāo)層面，由上至下剖析

18、公司業(yè)務(wù) 3 環(huán)節(jié)；由遠(yuǎn)及近，最終落腳對(duì) 公司的投資公司分析方法論，主要通過以下問題來引導(dǎo)分析邏輯：如何從產(chǎn)品、研發(fā)、銷售、差異化服務(wù)、降本提效等方面提煉 SaaS公司的商業(yè)本源？ 如何從戰(zhàn)略層面看 SaaS公司的投資價(jià)值？應(yīng)該用什么樣的指標(biāo)來衡量 SaaS公司的運(yùn)營(yíng)及成長(zhǎng)成果？SaaS 公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有何特點(diǎn)？如何通過其辨別投資的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)以進(jìn)行正確決策？圖 3：衡量 SaaS 企業(yè)“健康度”的關(guān)鍵指標(biāo)資料來源：Frrrr（rmDidk思考 產(chǎn)品是核心：細(xì)分切入透視戰(zhàn)略SaaS 服務(wù)涉及廣泛，具有諸多細(xì)分子行業(yè)。根據(jù)艾瑞咨詢，絕大多數(shù)企業(yè)級(jí) SaaS 產(chǎn)品都可以在一個(gè)“業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)客戶行業(yè) ”

19、的矩陣圖中找到自己的定位，即可以通過業(yè)務(wù)垂直型和行業(yè)垂直型兩個(gè)角度進(jìn)行產(chǎn)品類型劃分。圖 4：SaaS 公司產(chǎn)品類型的劃分雙邏輯資料來源：艾瑞咨詢， SaaS 分類主要功能場(chǎng)景主要細(xì)分分類主要功能場(chǎng)景主要細(xì)分域核心用戶、財(cái)務(wù)管理、等模塊云供應(yīng)鏈進(jìn)銷存生產(chǎn)、售、采購、財(cái)務(wù)IM/通信辦公環(huán)下的時(shí)通、電、郵、議系、呼中等云客服、云視頻會(huì)云呼叫中心全員、客服回款管理，也包含營(yíng)銷相關(guān)的服務(wù)/CMS、外勤管理等HRM回款管理，也包含營(yíng)銷相關(guān)的服務(wù)/CMS、外勤管理等HRM招聘、培訓(xùn)、員工關(guān)系、績(jī)效考核、薪酬福利、繼任管理等HROA任務(wù)管理、日程安排、協(xié)同辦公、流程審批、公告通知等文檔協(xié)作全員網(wǎng)盤/ECM文件

20、的存儲(chǔ)、共享、預(yù)覽、編輯、同步以及協(xié)作功能全員SFA/MA、自助建站銷售、市場(chǎng)財(cái)務(wù)企業(yè)財(cái)務(wù)咨詢、核算、賬、算控、財(cái)分析等云代記賬、費(fèi)控、旅財(cái)務(wù)報(bào)銷管理法務(wù)法務(wù)咨詢、電子合同簽、合管理等電子合同、電子簽名法務(wù)ITOM/安全應(yīng)用/網(wǎng)絡(luò)/ITOM/安全、云測(cè)試運(yùn)維、技術(shù)數(shù)據(jù)分、據(jù)可化為企精細(xì)運(yùn)、產(chǎn)優(yōu)化供考運(yùn)營(yíng)、數(shù)據(jù)資料來源：艾瑞咨詢，我們通過對(duì)比 6家 SaaS（WorkdayPaycomPaylocityCornerstone 和北森云 家公司的產(chǎn)品均覆蓋了人力資源管理六大模塊產(chǎn)品及服務(wù)，但細(xì)看布局，我們便可以發(fā)現(xiàn)各公司產(chǎn)品布局上的不同：Workday SaaS 和 UltimatePaycomP

21、aylocityCornerstone的產(chǎn)品及服務(wù)均僅為人力資源領(lǐng)域，是 HR SaaS 及其周邊服務(wù)的結(jié)合；北森云又略有不同，通過 PaaS 平臺(tái)和一體化的 SaaS 產(chǎn)品打造生態(tài)模式。相比其他幾Workday 除提供 aaS 收入）和專業(yè)服務(wù)收入2018 16；而北森云僅提供 SaaS 產(chǎn)品，其收入便基本僅為訂閱收入。研發(fā)是基礎(chǔ)：高投入孕育高潛力SaaS 行業(yè)的技術(shù)更新較快，研發(fā)投入是企業(yè)技術(shù)產(chǎn)品升級(jí)和可持續(xù)性發(fā)展的基礎(chǔ)，是公司對(duì)自身的一種投資，從一定程度上展現(xiàn)了公司未來發(fā)展能力。在分析公司的核心產(chǎn)品之余， 我們以 10 家 SaaS 公司進(jìn)行對(duì)比，覆蓋 HR SaaS、CRM 和營(yíng)銷云、

22、銷售云幾個(gè)子行業(yè)。從研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)數(shù)的角度，我們可以看到，Salesforce 呈絕對(duì)領(lǐng)先地位，2017 年研發(fā)費(fèi)用高達(dá) 12.08 億美元；而就相對(duì)數(shù)而言，Workday 的研發(fā)費(fèi)用率領(lǐng)先，高達(dá) 40%多。研發(fā)費(fèi)用率的高低可以看出公司對(duì)研發(fā)的投入力度，而研發(fā)費(fèi)用率的變動(dòng)趨勢(shì)則可反映出公我們認(rèn)為，研發(fā)費(fèi)用率快速上升的公司仍處于技術(shù)發(fā)展和投入期，如我國(guó)的 SaaS 行業(yè)龍頭北森云；研發(fā)費(fèi)用率出現(xiàn)拐點(diǎn)開始下降的公司是技術(shù)相對(duì)成熟，產(chǎn)品逐步落地貢獻(xiàn)營(yíng)收的公司；而研發(fā)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定的公司是技術(shù)和產(chǎn)品發(fā)展相對(duì)成熟，但仍重視研發(fā)，不斷投入以擴(kuò)張升級(jí)的公司，如 Workday 等。圖5：研發(fā)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定或上

23、升的SaaS公司圖 6：研發(fā)費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)的 SaaS公司0Workday北森云CornerstoneSalesforce0UltimatezendeskMarketo2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：公司報(bào)表，注：Workday、Salesforce2017（2017.02.01-2018.1.31）資料來源公司報(bào)表，注（2017.07.01-2018.06.30）根據(jù) 36 2018 年 月完成 E 1 SaaS 企業(yè)的重要意義。銷售是重點(diǎn)：獲客渠道定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)銷售環(huán)節(jié)是連接公司產(chǎn)品和客戶的媒介，包含著公司的獲客能力，影響著公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度。

24、SaaS （通過經(jīng)銷商銷售、互聯(lián)網(wǎng)銷售、內(nèi)部銷售（電話銷售）和混合銷售（以上 4 中銷售模式的任意組合。以 ARR500 萬美元作為規(guī)模劃分，較小規(guī)模和較大規(guī)模的企業(yè) 5 種銷售方式占比不同，規(guī)模較大的企業(yè)內(nèi)部銷售占比下降，以現(xiàn)場(chǎng)銷售為主。圖7：2017年小于5百萬美元的公司圖 8：2017年 大于 5百萬美元的公司, 15%41%30%10%混合銷售現(xiàn)場(chǎng)銷售渠道銷售內(nèi)部銷售, 15%41%30%10%混合銷售現(xiàn)場(chǎng)銷售渠道銷售互聯(lián)網(wǎng)銷售內(nèi)部銷售16%28%6%46%4%16%28%6%46%4%資料來源CapitalMarkets，資料來源CapitalMarkets，原始訂單規(guī)模大小也影響著

25、公司的銷售模式，隨著訂單規(guī)模的增大，互聯(lián)網(wǎng)銷售、內(nèi)部銷售占比逐漸減小，取而代之的則是現(xiàn)場(chǎng)銷售。圖 9：按原始訂單規(guī)模中位數(shù)（美元）劃分的公司各類銷售模式占比情況混合銷售渠道銷售互聯(lián)網(wǎng)銷售內(nèi)部銷售現(xiàn)場(chǎng)銷售資料來源：KeyBanc Capital Markets， 家 SaaSWorkday 和 Paylocity 還通過互聯(lián)網(wǎng)模式進(jìn)行銷售；Paycom的銷售團(tuán)隊(duì)則主要由內(nèi)部銷售和現(xiàn)場(chǎng)銷售人員組成；而 Hubspot 此外，如何定價(jià)也是 SaaS 企業(yè)銷售環(huán)節(jié)中的關(guān)鍵問題之一，我們認(rèn)為，企業(yè)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)從一定程度上反映了公司的商業(yè)邏輯和影響其盈利的主要變量，可補(bǔ)充分析公司的商業(yè)模式， 衡量公司的議價(jià)

26、水平，預(yù)測(cè)公司未來的盈利能力。根據(jù) KeyBanc Capital Markets，席位、產(chǎn)品用途或交易類型是兩大最為常見的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。圖 10：SaaS 企業(yè)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)6% 5%8%6% 5%8%38%9%9%25%用途或交易類型員工總數(shù)其他地點(diǎn)數(shù)據(jù)庫大小資料來源：KeyBanc Capital Markets，信證券研究中心服務(wù)是關(guān)鍵：差異化服務(wù)分類別管理在公司的產(chǎn)品營(yíng)銷、推廣和產(chǎn)生收入的過程中，服務(wù)貫穿始終。無論是從初期的劃分目標(biāo)市場(chǎng)、分析細(xì)分市場(chǎng)客戶需求，還是中期的為客戶提供定制化服務(wù)，抑或是后期的售后服務(wù)， 對(duì)企業(yè)的獲取、服務(wù)、留存客戶來說都至關(guān)重要。我們發(fā)現(xiàn)，SaaS （規(guī)模、行業(yè)等，

27、如何根據(jù)客戶類型不同而提供差異化服務(wù)、進(jìn)行有效的客戶管理是 SaaS 公司的重要能力之一。圖 11：2017 年 ARR 大于 5 萬美元的不同目標(biāo)客戶的公司專業(yè)服務(wù)占第一年 ARR 比重資料來源：KeyBanc Capital Markets，家 SaaS 公司所服務(wù)的客戶規(guī)模不同，Workday和北森主要專注于大中型客戶；Ultimate 面向大中小型三類客戶，且以中小型客戶為主；Paylocity 和 Paycom 均主要服務(wù)于中小型客戶。2 家 CRM 公司亦是如此，Salesforce 客戶規(guī)模覆蓋Zendesk 3 家營(yíng)銷云公司中，Salesforce 客戶類別如上述，Market

28、o 的客戶亦覆蓋 3 類規(guī)模，Hubspot 的產(chǎn)品雖可服務(wù)于大型企業(yè)，但公司業(yè)務(wù)聚焦中型企業(yè)。在差異化服務(wù)方面，我們以 Workday 舉例介紹。從規(guī)模角度來看，Workday 為中型企業(yè)與大型企業(yè)提供的服務(wù)各有側(cè)重，目標(biāo)也有所差異，差異化的服務(wù)模式滿足了客戶的針對(duì)性需求，有助于提高客戶滿意度，維持、拓展客戶規(guī)模。圖12：Workday為中型企業(yè)的服務(wù)目標(biāo)圖 13：Workday為大型企業(yè)的服務(wù)目標(biāo)資料來源：公司官網(wǎng)，資料來源：公司官網(wǎng)，時(shí)提供技術(shù)支持幫助企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，主打 HCMFinancialManagement，Payroll 與 Cloud Platform 產(chǎn)

29、品線。對(duì)于大型企業(yè)，Workday 則志在幫助企業(yè)構(gòu)建更完善精致的業(yè)務(wù)體系，提高時(shí)時(shí)決策效率， 同時(shí)無縫銜接 HCM 與 Financial Management 進(jìn)行擴(kuò)張并尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)，產(chǎn)品方面還提供Financial Performance ManagementProfessional Services AutomationPrism Analytics、Student、DaaS。從行業(yè)角度來看，Workday 圖 14：Workday 覆蓋的行業(yè)資料來源：公司官網(wǎng)，圖 15：Workday 部分客戶資料來源：公司官網(wǎng)，盈利是目標(biāo)：降成本提效率由于 SaaS 行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的特殊性，多數(shù)公司

30、在發(fā)展早期均處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金流量情況亦容易存在問題。然而，所有的企業(yè)都是營(yíng)利性組織，均以盈利為最終目標(biāo)，如何降低成本、提高運(yùn)營(yíng)效率是各公司以及投資人關(guān)注的重點(diǎn)。根據(jù) KeyBanc Capital Markets，2017 年調(diào)研的 378 家公司中，各公司的 SaaS 收入毛利率差異較大，分布范圍從小于 50%至高于 90%，中位數(shù)為 77%。圖 16：2017 年 ARR 大于 5 百萬美元的公司僅訂閱收入/SaaS 收入毛利率情況資料來源：KeyBanc Capital Markets，10 家 公司中，Paycom 年前三季度高達(dá) 83.37%，Hubspot 為 SaaS 年為 6

31、1.92% 外，其余幾家公司的毛利率近年來均有所改善。我們認(rèn)為，毛利率較低一方面可能由于公司的產(chǎn)品和服務(wù)成本控制能力較弱，另一方面則可能是公司通過降低客單價(jià)來吸引客戶；但無論是哪種原因，都從一定程度上壓縮了公司的利潤(rùn)空間，若長(zhǎng)期如此，則對(duì)公司的發(fā)展和盈利不利。圖17：2017年毛利率高于的SaaS公司毛利率圖 18：2017年毛利率低于 的 SaaS公司毛利率0SalesforceWorkdayzendeskCornerstone2012201320142015201620170Ultimate北森云Marketo201220132014201520162017資料來源注（2017.02.01

32、-2018.1.31）資料來源：Choice，注 ： （2017.07.01-2018.06.30）我們可以看到除北森云外，其余各公司的凈利率整體也呈上升趨勢(shì)，2017 年 Paycom 的凈利率高達(dá) 15.43%，Workday 的凈利率也提高到-15.44%。影響凈利潤(rùn)的因素有很多，如營(yíng)銷費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用等。圖19：已產(chǎn)生盈利的SaaS公司凈利率圖 20：仍處于虧損的SaaS公司凈利率0UltimateSalesforce20122012201320142015201620170-1CornerstoneWorkdayzendesk北森云Marketo20122012資料來源：Ch

33、oice，注：Salesforce2017（-；li（）資料來源：，注 ：Workday2017（2017.02.01-2018.1.31）2012 CornerstoneHubspot 和 幾家公司的營(yíng)銷費(fèi)用率下降和 Paylocity 年占比高達(dá) 75%。圖營(yíng)銷費(fèi)用率高于的SaaS公司營(yíng)銷費(fèi)用率圖 營(yíng)銷費(fèi)用率低于 的 SaaS公司營(yíng)銷費(fèi)用率0CornerstoneSalesforcezendeskMarketo北森云2012201320142015201620170UltimateWorkday2012資料來源：Choice，注：Salesforce2017（2017.02.01-2018

34、.1.31）資料來源：，注 ：Workday2017（-；li7（0）各公司的管理費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，2017 年 Salesforce 和 Workday 的管理費(fèi)用率最低，僅為10.4%，可見龍頭公司的整體管理水平亦處于行業(yè)前列。圖管理費(fèi)用率高于的SaaS公司管理費(fèi)用率圖 管理費(fèi)用率低于 的 SaaS公司管理費(fèi)用率0北森云zendesk2012201320142015201620170CornerstoneWorkdaySalesforceMarketo201220132014201520162017資料來源：Choice，注 ： Paylocity2017（2017.07.01-2018.0

35、6.30）資料來源注（2017.02.01-2018.1.31）通過對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，近年來 Workday 和 Salesforce 的營(yíng)銷費(fèi)用率逐漸降低，從一定程度上龍頭引方向：擴(kuò)張，深化，提高Workday 產(chǎn)品覆蓋 SaaS 和財(cái)務(wù)服務(wù)，Salesforce 產(chǎn)品覆蓋 CRM Ultimate、Paycom 等。這兩種不同的產(chǎn)品布局也體現(xiàn)出企業(yè)不同的戰(zhàn)略選擇。在研發(fā)方面，多數(shù)龍頭公司的研發(fā)費(fèi)用率位于 15%-25%左右，近年來保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平且略有上升，可見龍頭企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的重視程度較高，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，研發(fā)投入呈增加趨勢(shì)。在銷售方面，在服務(wù)方面，SaaS 在降本升效方面，10%

36、-25%SaaS 70%。.思考 當(dāng)我們通過分析 SaaS 公司的產(chǎn)品、研發(fā)投入、銷售模式、差異化服務(wù)方式及降本提效成果，從戰(zhàn)略、策略層面的大方向上確定公司投資價(jià)值后，我們便需要從指標(biāo)的角度定量分析公司的經(jīng)營(yíng)能力和成果，主要指標(biāo)包括傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和 SaaS 行業(yè)分析的核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，本章我們將 SaaS 業(yè)務(wù)流程分為獲取、服務(wù)、保留客戶 3 個(gè)步驟，由上到下梳理分析 SaaS 行業(yè)的核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，看公司的成本回收能力和盈利能力。步驟 1aaS 企業(yè)的銷售過程大致包含如下 4 1）營(yíng)銷活動(dòng)引來流量關(guān)注2部分流量轉(zhuǎn)化為訪客對(duì)產(chǎn)品官網(wǎng)進(jìn)行了解（34）部分試用用戶選擇簽訂合同，購買服務(wù)。流量訪客試用完成

37、訂單，每一步驟均有一個(gè)客戶轉(zhuǎn)化率，通過這些轉(zhuǎn)化率也可推出公司營(yíng)銷活動(dòng)的整體轉(zhuǎn)化率。因此，企業(yè)需要追蹤的數(shù)據(jù)有四項(xiàng)：投放營(yíng)銷活動(dòng)覆蓋流量總體、訪客數(shù)據(jù)、試用客戶數(shù)據(jù)和購買成單數(shù)據(jù)；通過了解這四個(gè)環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)化率，調(diào)整營(yíng)銷活動(dòng)投放方式、目標(biāo)定位以及引導(dǎo)客戶的方式，最終提高轉(zhuǎn)化率即營(yíng)銷效率。而投資者也可以橫向比較各公司各環(huán)節(jié)的客戶轉(zhuǎn)化率來考量其營(yíng)銷效率及獲客成本。圖 25：用銷售漏斗衡量客戶轉(zhuǎn)化率資料來源：Frrrr（rmDidk獲取一名客戶需要多個(gè)環(huán)節(jié)的持續(xù)轉(zhuǎn)化，分析起來是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的過程。那么，公司每獲取一位客戶所需的成本是多少呢？我們通過 CAC（Customer acquisition cos

38、t，客戶獲取成本）來衡量。在實(shí)際操作中，我們通常通過以下基礎(chǔ)公式進(jìn)行估算：CAC（美元）=（營(yíng)銷總費(fèi)用+銷售總費(fèi)用）獲取新客戶數(shù)量然而，這個(gè)忽略了大量細(xì)節(jié)，可能會(huì)出現(xiàn)偏差。例如，并不是所有的當(dāng)年/季/月“新獲得” 用戶都為新用戶，還有部分是以前流失掉的客戶；此外，營(yíng)銷費(fèi)用的涵蓋內(nèi)容也存在一定偏差，可能并沒有包括營(yíng)銷人員工資等人力成本、固定開支、工具使用費(fèi)用等。因此，在計(jì)算C ，看aaSC有較為明顯的差距。主要聚焦大型客戶的 Workday 的 遠(yuǎn)高于其他幾家公司，2019 財(cái)年前兩季度達(dá) 150 萬美元以上；同樣聚焦或服務(wù)于中大型客戶的 和 Cornerstone的 CAC 也相對(duì)較高，目前在

39、 60 萬美元左右；而聚焦于中小型客戶的 Paycom、Paylocity 和 Hubspot 的 CAC 相對(duì)較低，最高僅為 5 萬美元左右。同時(shí)，我們可以看到，大多數(shù)公司的 CAC 近 2-3 年呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢(shì)，這也就意味著在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇的情況下，各公司的獲客成本呈上升趨勢(shì)，存在利潤(rùn)空間被壓縮的風(fēng)險(xiǎn)。圖26：WorkdayCAC（萬美元）圖 27：UltimateCAC（萬美元）0Workday CAC（萬美元）0Ultimate CAC（萬美元）20132014201520162017資料來公報(bào)表注年度增獲數(shù)為司表披露的估計(jì)數(shù)；FY2018為 資料來公報(bào)表注年度增獲數(shù)為司表披露的

40、估計(jì)數(shù)圖28：Cornerstone CAC（萬美元）圖 29：Paycom CAC（萬美元）Cornerstone CAC（萬美元）7060502010020132014201520162017Paycom CAC（萬美元）654321020132014201520162017資料來源：公司報(bào)表，資料來源：公司報(bào)表，圖30：PaylocityCAC（萬美元）圖 31：Hubspot CAC（萬美元）543210Paylocity CAC（萬美元）FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY20183210Hubspot CAC（萬美元）2013201420152

41、0162017資料來源：公司報(bào)表，注 ：FY2018 為 2017.07.01-2018.06.30資料來源：公司報(bào)表，步驟 2是如何確定（1）aaS 業(yè)務(wù)主要依賴月合同，輔以一些較長(zhǎng)期的合同，核心指標(biāo)關(guān)注為 （2）aaS 業(yè)務(wù)主要產(chǎn)生年度合同，輔以多年合同，核心指標(biāo)關(guān)注為 年經(jīng)常性收入接受調(diào)查的 378 家 SaaS 公司中，其中，合同期一年及以上的公司占比高達(dá) 87%，而合同期1 年的公司占比 48%，近半數(shù)。由此可見，絕大多數(shù)的公司有通過 來衡量收入及經(jīng)營(yíng)的角度進(jìn)行深入分析（KeyBanc Capital Markets） 圖 32：平均合同期限2%3%13%6%48%逐月小于1年1年1

42、.5年年4年及以上資料來源：KeyBanc Capital Markets，整體 ARR 增長(zhǎng)率中位數(shù)達(dá) 52%，ARR 500 萬美元以上的公司增長(zhǎng)率中位數(shù)為 39%，ARR2500 35%圖 33：2017 年不同 ARR 體量（百萬美元）公司的 ARR 增長(zhǎng)率102017ARR增長(zhǎng)率110.70.450.490.380.410.350.23資料來源：KeyBanc Capital Markets，（/月平均收益，在此基礎(chǔ)上，我們便可以通過比對(duì)單個(gè)客戶的獲客成本和收益來估算客戶的成本回收期：?jiǎn)蝹€(gè)客戶年 月收益美元年 月）ARR MRR客戶數(shù)量單個(gè)客戶成本回收期=CACARPA（年 月）根據(jù)

43、 KeyBanc Capital Markets，2017 年 SaaS 行業(yè)整體的新增客戶 CAC 回收期中位數(shù)為21 個(gè)月，高于混合 CAC 回收期（含原客戶）的 19 個(gè)月；就具體分布情況而言，新增客戶回收期 圖 34：新增客戶 CAC 回收期資料來源：KeyBanc Capital Markets，圖 35：混合 CAC 回收期資料來源：KeyBanc Capital Markets，從下圖中我們可以看到，2017 年，6 家公司的 基本在 2-3 年左右，整體的新增客戶回收期略Workday 的 僅為 家公司的 SaaS 行業(yè)龍頭地位的 Workday 的成本回收能力和盈利能力較強(qiáng)。

44、圖 36：6 家公司 CAC/ARPA（年）CornerstoneUltimateHubspotWorkday98765432102016資料來源：公司報(bào)表，注：Paylocity2017 為 2017.07.01-2018.06.30；Workday2017 為 2017.02.01-2018.01.31知道了客戶的成本回收期，也就知道了公司大概從什么時(shí)候開始“盈利”。此后，我們將從更深入的角度從客戶全生命周期的角度進(jìn)一步了解公司的這種“盈利”可以持續(xù)多久？服務(wù)、保留這個(gè)客戶是否“值得”？我們需要計(jì)算單個(gè)客戶的終身預(yù)期收益有多少：客戶生命周期價(jià)值美元）=（ARPAx 毛利率）流失率如果從收益

45、回收倍數(shù)的角度，我們需要計(jì)算單個(gè)客戶的終身預(yù)期收益是獲取成本的多少倍：?jiǎn)挝唤?jīng)濟(jì)效益=LTVCAC（倍）我們假設(shè)各公司客戶訂單金額相同，即客戶流失率=年收入流失率。根據(jù)艾瑞咨詢，LTV/CAC3 是 SaaS 企業(yè)較為健康的指標(biāo)水平，及客戶能為企業(yè)帶來的毛利潤(rùn)超過其獲客成本的 3 倍。我們可以看到，除 Cornerstone 外，2016-2017 年，各公司的 LTV/CAC 均大于 3，2017 年 Workday 最高，為 12.66 倍，Hubspot 緊隨其后，為 9.30 倍。圖 37：6 家公司 LTV/CAC（倍）資料來：公報(bào)表注： 及流率為據(jù)投者報(bào)和年披露息的估計(jì)；Payloc

46、ity2017 為 為步驟 3我們可以看到，SaaS 公司的成本回收期普遍有 1 年左右，甚至更高，也就是說，1 年之后客戶的留存與否決定了公司是否能夠通過這個(gè)客戶取得收益；同時(shí)，客戶的終身預(yù)期收益是其獲取成本 SaaS SaaS 公司來說，客戶留存率至關(guān)重要：Churn=流失的客戶數(shù)量客戶總數(shù)收入流失率流失的客戶年經(jīng)常性收入年度經(jīng)常性收入我們可以看到，根據(jù) KeyBanc Capital Markets，SaaS 行業(yè)的收入流失率最低可達(dá) 2.5%以下，最高可達(dá) 45%以上，分布較為廣泛，中位數(shù)為 12.3% 。從下表中可以看出，相對(duì)比行業(yè)中位數(shù)，6 家公司的年收入流失率均處于較低水平。我們

47、認(rèn)為，由于 6 家公司在各自細(xì)分SaaS 子行業(yè)中均處于優(yōu)勢(shì)地位，其服務(wù)質(zhì)量和客戶滿意度均較高，這是其能夠可持續(xù)性經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。圖 38：年收入流失率資料來源：KeyBanc Capital Markets，表 3：各公司年收入流失率公司201220132014201520162017Paycom9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%Paylocity6.0%6.0%6.0%8.0%8.0%8.0%Cornerstone5.7%5.4%6.3%4.6%4.9%6.5%Ultimate4.0%4.0%4.0%3.0%3.0%4.0%Hubspot17.1%7.3%5.0%Workday5

48、%資料來源：公司報(bào)表， 注：Hubspot2015-2017 年收入流失率為保守估算，Paylocity2017 為2017.07.01-2018.06.30；Workday2017 為 2017.02.01-2018.01.31（或 ）1）新增 （或 ，即為公/2）流失 （或 ，即為原有/3）擴(kuò)展 （或 ，即為已有客戶通過升級(jí)服務(wù)或補(bǔ)充訂閱帶來的年/月收入的增加。ARR（或 MRR）=新增擴(kuò)展流失根據(jù) KeyBanc Capital Markets，2017 家 SaaS 中，因追加銷售和拓展客戶提高的 R 均占比 1734SaaS 公司收入的重要途徑之一。圖 39：2017 年凈增 ARR

49、 來源2%17%64%新增客戶17%64%追加銷售17%擴(kuò)展客戶價(jià)格提高資料來源：KeyBanc Capital Markets，在分析一家公司的ARR 時(shí)，我們可以將其進(jìn)行拆分，看影響公司 ARR 增加的主要?jiǎng)恿卧凇Ｎ覀兗僭O(shè)擴(kuò)展 增速大于新增 年及以前，公司 增長(zhǎng)主要源于新增的客戶，而 2016 的增速明顯低于 的提升，這在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)中凸顯了公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力；從另一方面來說，公司今年的獲客能力或呈降低趨勢(shì)，可能需要及時(shí)調(diào)整，預(yù)防 增長(zhǎng)乏力。圖40：ARR拆解分析舉例數(shù)據(jù)（億美元）圖 41：ARR拆解分析舉例圖示（億美元）ARRARR擴(kuò)展ARR增ARRYear1Year2Year1Ye

50、ar2Year3Year4Year51086420-2資料來制圖注假設(shè)展增大于增資料來制圖 假擴(kuò)展增速于增ARR通過對(duì) ARR（或 MRR）進(jìn)行細(xì)分，SaaS 公司可以更加準(zhǔn)確地看出拉動(dòng)其營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力是什么，并對(duì)于增長(zhǎng)不太明顯或者下滑較為明顯的部分進(jìn)行及時(shí)地改進(jìn)。這也可以為投資者展現(xiàn)更為具體的公司成長(zhǎng)及營(yíng)運(yùn)能力若公司的 ARR（或 MRR）較少，則可能意味著公司的新客戶獲取能力較弱或新客戶貢獻(xiàn)收入能力較弱；若公司的擴(kuò)展 ARR（或較少，則可能意味著公司的公司對(duì)于已有客戶的挖掘能力或其自身的產(chǎn)品服務(wù)升級(jí)、開發(fā)、拓展能力較弱；若公司的流失 或 較大，則可能意味著公司的服務(wù)質(zhì)量或客戶留存

51、工作較弱。此外我們可以發(fā)現(xiàn)，倘若擴(kuò)展 或 MRR）增量高于流失 或 的減量，那么公司即使沒有新客戶，也可以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的不斷增長(zhǎng)，我們將這種深入開發(fā)已有客戶的能力叫做逆向用戶流失率：Negative Churn=本年留存客戶收入本年留存客戶的上年收入-1為 1000 3%，留存客戶的收入逆流失率為 5%，則：流失 ARR=上年 ARR*流失率=1000 萬美元*3%=30 萬美元擴(kuò)展 （上年 -流失 =1018.5 萬美元1逆流失率（1000 30 萬美元*1+5%）擴(kuò)展 流失 ，公司 不降反增。150（即客戶逆向流失50%（即客戶流失率很高，差距懸殊，中位數(shù)為 101.7100（即行業(yè)整體處于逆

52、流失狀態(tài)orkday Fnncal nayst y 10是各公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力中不容小覷的一部分。圖 42：從現(xiàn)有客戶獲取的年收入留存率資料來源：KeyBanc Capital Markets，思考 在從戰(zhàn)略層面確定企業(yè)投資價(jià)值，又從指標(biāo)層面了解企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況后，那么，投資者應(yīng)當(dāng)如何辨別關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，將“遠(yuǎn)處”的企業(yè)分析落實(shí)到“近處”的投資決策呢？辨別關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)：以現(xiàn)金流量指標(biāo)避免投資“陷阱”通過上述分析我們發(fā)現(xiàn)，SaaS 企業(yè)的成本回收期和收益回報(bào)期相對(duì)較長(zhǎng)，屬于長(zhǎng)線投資換來長(zhǎng)線回報(bào)的模式。與傳統(tǒng)軟件出售“永久”許可證及后續(xù)升級(jí)版本不同，SaaS 企業(yè)則是客戶預(yù)先支付軟件許可費(fèi)，然后支付經(jīng)常性的年度維護(hù)費(fèi)

53、。合同簽訂時(shí)，公司會(huì)產(chǎn)生包括開發(fā)和維護(hù)軟件等所會(huì)產(chǎn)生的全部成本，此后，在永續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，SaaS 公司通常會(huì)根據(jù)提供的服務(wù)獲得一個(gè)月或一年的收入；這就造成了收入和支SaaS 公司在早期由于必須大量投資才能獲得客戶而處于虧損或現(xiàn)金流量?jī)纛~較低甚至為負(fù)的情況。2017 Workday“CAC/ARPA=1.34，CAC=113.89 萬美元” Workday 時(shí)成本凈流出約 萬美元，成本回收期為約 16 個(gè)月，每月確認(rèn)收入即現(xiàn)金流入）約 7萬美元。圖 43：Workday 單個(gè)客戶收入分月確認(rèn)情況（萬美元）200/圖 44：Workday 單個(gè)客戶經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量累計(jì)情況（萬美元）40200資料來

54、源：公司報(bào)表， 注：現(xiàn)金流出/入方式及金額為假設(shè)SaaS 年獲得的客戶從第 16 CAC12.66 倍的終身收益。同時(shí)，我們還可以看到，企業(yè)增長(zhǎng)的速度越快，新客戶數(shù)量越多，前期的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量就越低，但后期的利潤(rùn)反彈力度也越大。在這種情況下，投資人很有可能會(huì)由于對(duì) SaaS 業(yè)務(wù)模式的誤解而在現(xiàn)金流量底谷或鄰近反彈的時(shí)候終止投入，在關(guān)鍵時(shí)刻限制企業(yè)的發(fā)展，錯(cuò)失享受企業(yè)發(fā)展后期高回報(bào)的機(jī)會(huì)。圖 45：Workday 業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的影響每月新增100個(gè)客戶每月新增50個(gè)客戶每月新增10個(gè)客戶0資料來源：公司報(bào)表， 注：現(xiàn)金流出/入方式及金額為假設(shè)因此，僅憑綜合收益表和現(xiàn)金流量表

55、并不能很好的反映 SaaS 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，甚至其還具有一定的誤導(dǎo)性。投資人需要將企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流情況結(jié)合企業(yè)的客戶、收入增長(zhǎng)情況進(jìn)行綜合分析，再進(jìn)行投資決策。預(yù)測(cè)未來潛力：以遞延收入指標(biāo)推測(cè)未來業(yè)績(jī)預(yù)期此外，我們還可以通過企業(yè)遞延收入來預(yù)測(cè)其未來的持續(xù)增長(zhǎng)能力。由于各公司收入體量不同，遞延收入也存在較大差異，但整體來說，近年來各公司近年來的遞延收入均增長(zhǎng)迅速， aesforce 218 70.5億美元；Workday 5 家 SaaS 公司中領(lǐng)先，大量的遞延收入使公司未來收入具有更大確定性和可預(yù)測(cè)性，為公司未來業(yè)績(jī)提供良好預(yù)期。圖46：Salesforce 遞延收入（億美元）圖 47：Wo

56、rkday遞延收入（億美元）Salesforce 遞延收入(億美元）8060504020100FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018Workday 遞延收入(億美元）1614121086420FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018資料來：司報(bào)，注：僅取動(dòng)負(fù)-延收益FY2018 為 2017.02.01-2018.01.31資料來：司報(bào)，注：僅取動(dòng)負(fù)-延收益FY2018 為 2017.02.01-2018.01.31圖48：Cornerstone遞延收入（億美元）圖 49：Ultimate 遞延收入（億美元）

57、3210Cornerstone 遞延收入(億美元）201220132014201520162017210Ultimate 遞延收入(億美元）201220132014201520162017資料來源：公司報(bào)表， 注：僅取流動(dòng)負(fù)債-遞收益資料來源：公司報(bào)表， 注：僅取流動(dòng)負(fù)債-遞收益圖 Zendesk 遞延收入（億美元）圖 51：Hubspot遞延收入（億美元）210Zendesk遞延收入（億美元）20122013201420152016201710Hubspot 遞延收入(億美元）201220132014201520162017資料來源：公司報(bào)表， 注：僅取流動(dòng)負(fù)債-遞收入資料來源：公司報(bào)表，

58、注：僅取流動(dòng)負(fù)債-遞收入圖52：Paylocity遞延收入（萬美元）圖 53：Paycom遞延收入（萬美元）0Paylocity 遞延收入(萬美元）FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20180Paycom 遞延收入(萬美元）2014201520162017資料來：司報(bào)，注：僅取動(dòng)負(fù)-延收入FY2018 為 2017.07.01-2018.06.30資料來源：公司報(bào)表， 注：僅取流動(dòng)負(fù)債-遞延收入落腳市場(chǎng)認(rèn)可：以 PS指標(biāo)反映行業(yè)和公司的估值水平由于部分SaaS指標(biāo)來衡量10家SaaS公司的估值情況。SaaS行業(yè)的估值現(xiàn)狀，并預(yù)測(cè)SaaS行業(yè)整體和細(xì)分子

59、行業(yè)中的市場(chǎng)相對(duì)認(rèn)可度有多高，未來走勢(shì)或?qū)⑷绾?，由此輔助投資決策。先看行業(yè)整體行業(yè)的估值中樞基本位于 10X-20X 的 Workday 的估值高達(dá) 40X 以上，給北森云和 Cornerstone 市場(chǎng)對(duì) SaaS 模式的認(rèn)可。結(jié)合當(dāng)前位臵和市場(chǎng)歷史認(rèn)可度，我們認(rèn)為，SaaS 行業(yè)的估值目前相對(duì)較低，未來仍有上升空間，值得投資者關(guān)注。再看公司在 aaS 3 120orkdy 估21.53（210-15X endeskaycoubspotornerstoe、 ayocty 估值中樞分別為 148612.691.7210.42 10.3710.1（3介于 7X-10X 之間，MarketoSal

60、esforce估值中樞分別為 （各公司具體 見附錄）SaaS Workday 的認(rèn)可程度有較高的依據(jù)性，這也再次印證了我們對(duì) Workday 價(jià)值的肯定。圖 54：10 家 SaaS 公司 PS 變動(dòng)情況UltimateWorkdaySalesforcePaycomCornerstonePaylocity北森云Paylocity北森云HubSpotZendeskMarketo5040201002013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/2資料來源：Choice，注：截至2019.01.25和 Salesforce 公司的認(rèn)可程度