汽車經銷商行業(yè)跟蹤報告：受益于去庫存、降利率的汽車經銷商

1、核心觀點正通汽車（H）、廣匯寶信（H）。行業(yè)目前處于主動去庫存階段。20191 199 萬輛，同比17.6%26425.4%10個月后首201712月20181段，2019 1 2018 12 1.73 1.40 個月，環(huán)比改善明顯。2018 Q2 開始，終端2018 9 月-11 月開始加大官方促銷，OEM 端的單車盈利才出現(xiàn)大幅下降。目前行業(yè)處于主動去庫存的階段，渠道庫存壓力的減緩有助于終端優(yōu)惠企穩(wěn)，經銷商盈利有望率先回暖。11 家上市的汽車經銷商最新半年報和季報披露，當前各大EBIT （3.9 倍） 2018 年四季度報告中去掉了“中性”和“閘門”，更強調逆周期調節(jié)。援引固收組的觀點，預

2、計未來仍將處于利率下行周期，給經銷商盈利能力回升創(chuàng)造有利環(huán)境。來重點領域。汽車經銷商作為行業(yè)線下服務入口，將是一個不錯的投資板塊。風險因素：乘用車銷量回暖不達預期；利率上行侵蝕經銷商盈利能力；行業(yè)終端價格戰(zhàn)。投資策略：短期看，在行業(yè)主動去庫存的階段，汽車經銷商由于“早周期”，將率先受益；中期看，宏觀流動性變好，利率處于下行周期，有助于經銷商盈利能力提升；長期看，汽車行業(yè)逐漸從增量轉向存量，經銷商是不錯的選擇。結合當前經銷商行業(yè)估值處于歷史底部，重點關注：廣匯汽車（A）、中升控股（H）、永達汽車（H）、正通汽車（H）、廣匯寶信（H）。目錄行業(yè)處于主動去庫存階段1主動去庫存階段，經銷商率先受益3利

3、率下行有利于經銷商盈利能力回升4汽車行業(yè)從增量到存量5風險因素6投資策略7插圖目錄圖1：2017-2019年中國狹義乘用車月度批發(fā)銷量（單位：萬輛）1圖2：2017-2019年中國狹義乘用車月度零售銷量（單位：萬輛）2圖3：2017-2018年流通協(xié)會庫存系數(shù)月度走勢（單位：月）2圖4：25家重點車企終端庫存量推算圖（單位：萬輛）22018 （. 3圖年狹義乘用車終端庫存增減相對（單位萬輛整車板塊凈利率和廣匯汽車凈利率的走勢關系圖7：2018年各大經銷商財務費用率（最新半年報、季報）4圖8：2018年各大經銷商資產負債率（最新半年報、季報）5圖9：2018年各大經銷商EBIT利息保障倍數(shù)（最新

4、半年報、季報）5圖10：交通、能源、文化等因素導致汽車滲透率的實現(xiàn)路徑差異和天花板高低6圖各國千人汽車保有量（輛）6圖12：2016-2019年廣匯汽車PEBand7圖13：2012-2019年中升控股PEBand7圖14：2013-2019年永達汽車PEBand8圖15：2012-2019年正通汽車PEBand8圖16：2017-2019年廣匯寶信PEBand8 行業(yè)處于主動去庫存階段1 月的批發(fā)和零售銷量呈現(xiàn)出冰火兩重天。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019 1199 17.6%。根據(jù)保險上牌數(shù)據(jù)，2019 1月零售端共銷售狹義乘用車 264 萬輛，同比增加 25.4%。如何解讀批發(fā)和零售市場的增速分

5、化？20191月批發(fā)銷量的同比降幅有一定收窄， 10 個月后首次出現(xiàn)大幅同比正增長，但實際上主要是因為同比基數(shù)分布不均導致。2017 12 2017 12 月存在非常明顯的提前消費，260.1 萬輛的批發(fā)銷量是史上批發(fā)月度銷量第二高的月份； 320.8 2016 12 月的史上零售銷量第二高的月份。2017年2月的提前消費導致8年18年1月批發(fā)銷量為210.120181220191月由于不存在購置稅優(yōu)惠退2012-2015預期。且09年1月臨近豬年春節(jié)（2月5日，較8年的春節(jié)更早（2月6日，1-2 1 2 2018 年將出現(xiàn)較大下滑。總結起來，2018 12 月的同比增速（批發(fā)-16%，零售-

6、23%）沒有看上去2019 1 月的同比增速（批發(fā)-17.6%，零售+25.4%）沒有看上去那么好。1 月數(shù)據(jù)釋放的積極信號：終端開啟去庫存周期。2018 1220191月的數(shù)據(jù)加總做比較：20181220191510.7萬418.1 92.6 萬輛（未計算出口數(shù)據(jù)，大幅減輕了終端渠道的庫存壓力。圖 1：2017-2019 年中國狹義乘用車月度批發(fā)銷量（單位：萬輛）30025024212%1992122017201820192018年月度同比13%8%20320121415%10%5%20015010050-145-9%5%1881841832%155176-6%-12%0%-5%-10%-1

7、6%-20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，圖 2：2017-2019 年中國狹義乘用車月度零售銷量（單位：萬輛）2017201820192018年月度同比21026412%15441%16115516915016517518117617924750%40%30%20%10%15010050-2%-2%-1%-10-6%-12%-16%-16-240%-10%-30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Thinkercar，從庫存系數(shù)來看，2019 1 1.40 2018 12 1.731.671.35個月，進口品牌

8、為 1.21 個月。從絕對庫存的角度來看，我們推算當前 25 家重點車企的庫存為 244 萬輛，較 2018 年 11 月 328 萬輛的高點有所下降，但仍高于 2018 年 1 月的 227 萬輛。圖 3：2017-2018 年流通協(xié)會庫存系數(shù)月度走勢（單位：月）合資品庫存數(shù)進口品庫存數(shù) 自主品庫存數(shù)月度庫系數(shù)4.003.504.003.503.002.502.001.501.000.500.001.40資料來源：中國汽車流通協(xié)會，圖 4：25 家重點車企終端庫存量推算圖（單位：萬輛）50.0-328.5202.5226.5296.3244.3資料來源：中汽協(xié)、Thinkercar，推算 主

9、動去庫存階段，經銷商率先受益30-60天。行業(yè)景2018 Q2 開始普遍出現(xiàn)較大折扣，盈利出現(xiàn)同比負增長，行業(yè)龍頭廣匯汽車Q2的扣非后歸母凈利潤增速為-%8Q1的1.%和8Q3的-3.8%20189月Q3單車Q3 凈利潤同比-1.5%Q2 的+12.4%Q1 的+8.0%。而晚周期的零部件預計將在 2019 年面臨較大的年降壓力。圖 5：廣匯汽車、華域汽車、上汽集團在 2018 年分季度扣非歸母凈利潤同比增速（單位：%）華域汽車廣匯汽車華域汽車廣匯汽車上汽集團18Q118Q218Q318Q410.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.

10、0%資料來源：Wind，商板塊。2015Q4-2016Q1、2016Q4 2017 12 月-2018 2 月是行業(yè)近三年比較有14 家整車廠的加權凈利率和廣匯汽車的凈利率（市占率 明顯。2019 1 月，行業(yè)再次進入去庫存周期，因此我們認為此階段整車廠和經銷商的Q3 因此在盈利彈性上將更為受益。6：2015-2019 （0.0650.060.0650.060.0550.050.0450.040.0350.030.0250.020.015新增庫存（萬輛）廣匯汽車凈利率整車板塊凈利率6040200-20-40-60-80資料來：中協(xié)、Thinkercar，推算注：終庫存加相值 = 當批發(fā)量 當月

11、牌量 當月出量 利率下行有利于經銷商盈利能力回升由于汽車經銷是 利有較大幅度的侵蝕?；咎幱谛袠I(yè)歷史的平均位置（%，資產負債率也與行業(yè)歷史的平均水平（%）EBIT EBIT 倍數(shù)也低于行業(yè)歷史平均（3.9 倍。圖 7：2018 年各大經銷商財務費用率（最新半年報、季報）3.7%2.9%3.7%2.9%2.3%2.0%1.9%1.6%1.2%1.2%1.0%0.6%0.5%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來：各司財，注：行歷史均水取10家市經銷自2012年以來財務用率中數(shù)圖 8：2018 年各大經銷商資產負債率（最新半年報、季報）76.7%71.7%76.7%

12、71.7%71.0%69.7%69.5%69.3%67.6%67.5%66.2%61.2%35.2%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0% 資料來：各司財，注：行歷史均水取10家市經銷自2012年以來資產債率中數(shù)圖 9：2018 年各大經銷商 EBIT 利息保障倍數(shù)（最新半年報、季報）17.811.917.811.95.44.23.93.53.02.92.51.40.918.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0 資料來：各司財，注：行歷史均水取10家市經銷自2012年以的EBIT利息保倍數(shù)位數(shù)利率下行有利于經銷商盈利

13、能力回升。2017 年下半年以來銀根緊縮對經銷商的盈利能力造成了一定削弱。在全球經濟增速放緩和未來不確定性增強的背景下，央行在 20186年四季可能，預計未來貨幣政策的寬松和下行的利率將促進經銷商明顯的盈利能力回升。 汽車行業(yè)從增量到存量2%-3%2017年12 156 182 輛，也遠落后于600-800GDP 10 GDP6%2030年，我國乘用車人均保有量有望達到當前韓國的水平（400 輛14 2030 3000萬輛的乘用車銷量，對應未來 10 年乘用車市場增長中樞在 2%-3%的低個位數(shù)水平。圖 10：交通、能源、文化等因素導致汽車滲透率的實現(xiàn)路徑差異和天花板高低千人汽車保有量/輛美國

14、發(fā)展人均GDP/美元美國發(fā)展人均GDP/美元韓國發(fā)展路徑路徑日本發(fā)展路徑80070060050040030020010000100002000030000400005000060000中國發(fā)展路徑資料來：CEIC，OICA，世界行，注：中每一單點表某年度國人家GDP、千汽車有量中美國為1929-2017年，日本為1963-2017年，韓為1981-2017年，中國為1978-2017年。圖 11：各國千人汽車保有量（輛）8217188217186466095985935874171821568007006005004003002001000資料來：CEIC，OICA，注：中國據(jù)為2017年，其余國家據(jù)為2015年10 （應年復合增速 %-%口，將仍是一個穩(wěn)健的投資選項。短期來看，二手車流通環(huán)節(jié)的稅制和部分地區(qū)的限遷政策仍是制約行業(yè)發(fā)展的瓶頸， 重點關注潛在的二手車交易環(huán)境改善對行業(yè)帶來的估值重構。 風險因素乘用車銷量回暖不達預期；利率上行侵蝕經銷商盈利能力； 行業(yè)終端爆發(fā)價格戰(zhàn)。 投資策略車行業(yè)逐漸從增量轉向存量，經銷商是不錯的選擇。結合當前經銷商估值處于歷史低位， 重點關注經銷商板