公司治理機(jī)制與超額現(xiàn)金持有水平

1、*宇摘要: 本文研究公司治理機(jī)制對上市公司超額現(xiàn)金持有水平的影響問題。大學(xué)公司治理公司治理評價課題組管理世界20042期的中所的“中國上市公司治理 100 佳”所形成的 433 個公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本, 通過*宇摘要: 本文研究公司治理機(jī)制對上市公司超額現(xiàn)金持有水平的影響問題。大學(xué)公司治理公司治理評價課題組管理世界20042期的中所的“中國上市公司治理 100 佳”所形成的 433 個公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本, 通過與四組配對樣本進(jìn)行組間比較分析相關(guān)系數(shù)分析和回歸分析發(fā)現(xiàn), 上市公司的微觀治理機(jī)制越好其超額現(xiàn)金持有水平( 即偏離正常現(xiàn)金持有水平的程度) 越小也就是說在這些治理機(jī)制好的上市公司中

2、其現(xiàn)金持有水平更加合理更能符合正常生產(chǎn)經(jīng)營的需要出現(xiàn)現(xiàn)金冗余和現(xiàn)金短缺的可能性都比較小。上市公司 公司治理 超額現(xiàn)金持有水平一引言盡管現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策是公司的一項非常重要的財務(wù)決策, 但是, 針對現(xiàn)金持有水平的在國內(nèi)外 尤其是國內(nèi)) 并不多見。影和作用效果所進(jìn)行的嚴(yán)謹(jǐn)( 1963) Miller 和 Orr( 1966) Mulligan( 1997) 等側(cè)重于從現(xiàn)金短缺的邊際成本來進(jìn)行分析, 本越高, 公司的現(xiàn)金持有水平也就越高。OplerPinkowitzStulz 和 Williamson( 了兩種主要的現(xiàn)金持有水平確定模型: 權(quán)衡模型( tradeoff 和融資優(yōu)序模型financin

3、g archy ) 。權(quán)衡模型是指公司會在現(xiàn)金的持有成本以及基于交易成本和預(yù)防所產(chǎn)生的現(xiàn)金持有收益之間進(jìn)行綜合考慮, 進(jìn)而確定出一個最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平。融資優(yōu)序模型認(rèn)為公司的現(xiàn)金持有水平只是一個由能力投資和融資決策所共同決定的的產(chǎn)出函數(shù), 此時, 并不存在所謂的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。由于理論假設(shè)前提的不同, 這兩個模型對同一個現(xiàn)金持有水平影響的結(jié)果有時候會截然相反前面所提到的模型都是從財務(wù)特征角度來分析公司現(xiàn)金持有水平的影響, 并沒有考慮到公司治理機(jī)制和成本在現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策中的作用。也就是說, 這些模型都假設(shè)公司的管理層和控股股東是為全體股東最大化而進(jìn)行決策的, 在公司的管理層和股東間控股股東和

4、中小股東之間不存在理機(jī)制的作用效果時, 人們不僅問題隨著公司治理研究的不斷深入, 公司治公司治理對企業(yè)績效( 包括經(jīng)營績效和市場表現(xiàn)) 的影響也開始公司治理對決策質(zhì)量( 如 CEO 變更投資政策高管現(xiàn)金持有水影響Denis and McConnell2003。但是, 在針上市公司的中并沒有發(fā)現(xiàn)公(Mikkelson and 司治理( 如股權(quán)結(jié)構(gòu)) 對現(xiàn)金持有水平存在顯著影響的直接經(jīng)驗2003), 只是找到了一些間接活動而且它們所支付的, 如 Harford( 1999) 發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金充裕的公司更有可能進(jìn)行并購價格往往過高, 并購之后的經(jīng)營績效也常常要比其他的并購者差。Almeidaello 和 W

5、eisbach( 2002) 發(fā)現(xiàn), 持股水平低的管理層在公司現(xiàn)金流量充沛不存在融資約束時仍然會累積現(xiàn)金, 并保持一個過高的現(xiàn)金持有水平DittmarMahrtSmithServaes2003認(rèn)為, 很難在發(fā)現(xiàn)公司治理成本對現(xiàn)金* 作者非常感謝中山大學(xué)青年教師桐山基金項目( 0509047) 省自然科學(xué)基金項目( 5300541) 的資助持有水平存在顯著影響的直接經(jīng)驗的原因在有水平偏高的現(xiàn)象。但是成本過高同樣有可于法律對中小投資者的保護(hù)程度很高, 這使能會導(dǎo)致公司的現(xiàn)金持有水平偏低, 具體表現(xiàn)就是得中小投資者可以強(qiáng)迫上市公司的管理層不得不把公司中的冗余現(xiàn)金通過股利分配等形式返還給投資者。也就是

6、說, 研究樣本公司治理的趨同導(dǎo)致無法觀察到它對現(xiàn)金持有水平的顯著影響為此DittmarMahrtSmith Servaes2003) 使用了 45個國家超11000家公司的數(shù)持有水平存在顯著影響的直接經(jīng)驗的原因在有水平偏高的現(xiàn)象。但是成本過高同樣有可于法律對中小投資者的保護(hù)程度很高, 這使能會導(dǎo)致公司的現(xiàn)金持有水平偏低, 具體表現(xiàn)就是得中小投資者可以強(qiáng)迫上市公司的管理層不得不把公司中的冗余現(xiàn)金通過股利分配等形式返還給投資者。也就是說, 研究樣本公司治理的趨同導(dǎo)致無法觀察到它對現(xiàn)金持有水平的顯著影響為此DittmarMahrtSmith Servaes2003) 使用了 45個國家超11000家

7、公司的數(shù)據(jù), 研究了投資者保護(hù)程度對現(xiàn)金持有水平的影響。他們發(fā)現(xiàn)與投資者保護(hù)程度比較好的國家相比在投資者保護(hù)程度比較差的國家其上市公司的現(xiàn)金持有水平是前者的兩倍。也就是說, 在公司治理環(huán)境比較差的國家, 投資者是不能迫使上市公司的管理層( 或控股對公司必要的現(xiàn)金需。例如成本高的公司可能不會為公司未來的高速成長保持須的現(xiàn)金儲備; 它們也可能在公司現(xiàn)金流量波動水平較高的情況下采的財, 從而只用較少的現(xiàn)金來應(yīng)對很有可能發(fā)生的現(xiàn)金短缺。因此認(rèn)為成本所影響的更有可能是超額現(xiàn)金持有水平, 而不是現(xiàn)金持有水平。所謂的超額現(xiàn)金持有水平, 是指上市公司的實際現(xiàn)金持有水平偏離正?，F(xiàn)金持有水平的程度。顯然成本越低或

8、公司治理機(jī)制越好, 這種偏離程度( 即超額現(xiàn)金持有水平) 應(yīng)該越小成本越高或公司治理機(jī)制股東) 交出其超額持有的公司現(xiàn)金, 可見成本越差, 這種偏離程度應(yīng)該越大本研究的實證結(jié)果支持上文所是公司現(xiàn)金持有水平的重要決。顯然, 這些理論假超額現(xiàn)金將會被管理層( 或控股股東) 用于追求其私有利益并以全體股東或中小股東的利益受損為代價。, 目前還沒有關(guān)于公司治理與現(xiàn)金持有設(shè)即上市公司的微觀治理機(jī)制越好其超額現(xiàn)金持有水平也就越小也就是說在這些治理機(jī)制良好的上市公司中其現(xiàn)金持有水平更加合理更能符合正常生產(chǎn)經(jīng)營的需要, 出現(xiàn)現(xiàn)金冗余和現(xiàn)金短缺的可能性都比較小。本文的其余部分安排如下水平之間作用關(guān)系方面。因此,

9、 本文對現(xiàn)有文獻(xiàn)的第一個貢獻(xiàn)在于, 首次系統(tǒng)地研究了在中國上市公司中公司治理水平對現(xiàn)金持有水平的影響問題。要進(jìn)行這樣的研究, 必然涉及的一個問題就是對上市公司治理水平的綜合評價。為此, 在第二部分們將在第三部分會提出本文的研究設(shè)計然后結(jié)果并進(jìn)行具體分析, 最后是本文的研究結(jié)論和政策含義二研究設(shè)計們以題組大學(xué)公司治理公司治理評價在管理世界2004 2 期的中所首先參照DittmarMahrt-和的中國上市公司治理 100 佳19992003年所形成的 433 個公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本( 表示高公司治理水平), 并將其4組配對樣本表示低公司治理水平) 分別進(jìn)行組間比較分析相關(guān)系數(shù)分析和回歸分析,

10、進(jìn)而系統(tǒng)( 2003) 的研究方法司的現(xiàn)金持有水平用如下指標(biāo)來衡量上市公log( cashratio) it=logcashit /( tait- cashit) (這里cashit是公it 年末的現(xiàn)金持有余額tait 是上市公i t 年末的總資產(chǎn)賬面值$之間的關(guān)系認(rèn)為, 不顯然, 行業(yè)顯著影響因此有可能會對現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生有必要對公式( 1) 中計算出來同, 以中國一個國家的上市公司作為樣本總體來研究公司治理對現(xiàn)金持有水平的影響是可行的, 并很的現(xiàn)金持有水平進(jìn)行行業(yè)調(diào)整ialog(cashratio)it= log(cashratio)it-log(有可能發(fā)現(xiàn)比較顯著的經(jīng)。原因在于在一個新興

11、資本市場上, 中國上市公司之間治理水平的tio) (這里ialog cashratioit 是公i t 年末的差異程度明顯要比差異程度要大!上市公司之間治理水平行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平, log( cashratio) It 是第 年末公i 所在行I 現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)。以行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平為因變量, 以相本文的另一個特點體現(xiàn)在對超額現(xiàn)金持有水平的定義上。DittmarMahrt-和(的是成本過高會導(dǎo)致公司現(xiàn)金持關(guān)的財務(wù)特征指標(biāo)為自變量可以得出如下基137 于財務(wù)特征的現(xiàn)金持有水平估計模型: 比公司治理機(jī)制差的上市公司的超額金持有水平要低也就是說公司于財務(wù)特征的現(xiàn)金持有水平估計模型:

12、比公司治理機(jī)制差的上市公司的超額金持有水平要低也就是說公司治理(制越好其現(xiàn)金持有水平偏離正常值此時, 模型( 3) 所估計出來的現(xiàn)金持有水值可以程度或者可能性就越小。描述性統(tǒng)計看作是上市公司的一個正常現(xiàn)金持有水平, 而實際值值析的結(jié)果進(jìn)行下一步更加嚴(yán)謹(jǐn)之間的差異即估計模型的殘差稱作超額現(xiàn)金持有實證檢驗提供了初步的研究思路和線索。( 二) 組間比較分表 2 關(guān)于超額現(xiàn)金持有水平的組cash 表示的絕對值就所定義的超額現(xiàn)金持有水平( aexcash|) 這一指標(biāo)所表示的含義是實際現(xiàn)金持有水平與正現(xiàn)金持有水平之間的差異或偏離程度。偏離程度越大, 對公的影響就越嚴(yán)重選取 比較分析提供了進(jìn)一步的經(jīng)。的上

13、市公司作為樣本總體體來說了對研究樣本44845 個公司年度觀測值。財務(wù)報表數(shù)據(jù)取CSMAR 數(shù)據(jù)配對樣本之間以及對配對樣本之間分別進(jìn)行組與組之間的均值比較檢驗和中數(shù) Wilcoxon 符號秩比較檢驗的結(jié)果。庫, 股利數(shù)據(jù)取自WIND 資訊數(shù)據(jù)庫大學(xué)公司治理研中心公司治理評價課題2004) 所提供的是主要年年報進(jìn)行評價的中國上市公司治理 100 佳的公司治理數(shù)數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)的可獲得性原因, 而且上市公司在研究期中數(shù)可以發(fā)現(xiàn)無論是均值還是中研究樣本和配對樣本之間的差異的治理水平具有一定程度的穩(wěn)定性, 因此可以合理地部都在統(tǒng)計上表現(xiàn)顯著而配對樣本100家公司在研究期間都具有高公司治理水平的特征如果公

14、司年度觀測值屬100家公司, 則虛擬變1, 否則, 虛擬變nk_dummy0。這樣處理之后間的差異則全部都在統(tǒng)計上表現(xiàn)不夠著。這樣的實證結(jié)果一方面說明公司治理機(jī)制好的公司的超額現(xiàn)金持有水平nk_dummy1 的公司年度觀測值共433 個, 了們的研究樣本。然后nk_dummy0的樣本總體選取與研究樣本相對照的配對樣本配對樣本的選取有兩種法一種是選取同年業(yè)規(guī)模最為接近的公司作為配樣本, 即行業(yè) 規(guī)模配對樣本。另一種是隨機(jī)抽取 433 個樣進(jìn)行配對。同時, 為了增強(qiáng)隨機(jī)樣本研究結(jié)果度在共文了 3 組隨機(jī)配對樣本的實證檢驗結(jié)果。這樣選取4組配對樣本從而可以分別與研究本進(jìn)行相應(yīng)的組間比較分析相關(guān)系數(shù)分

15、析回歸分析三實證結(jié)果分( 一) 描述性統(tǒng)計分1 分別了研究樣本和配對樣本超額現(xiàn)金持有水平( |iaexcash|) 的描述性統(tǒng)計從可以發(fā)現(xiàn), 研究樣本的均值和中位都明顯地小于配對樣本的均值和中位數(shù), 4個配對樣本之間的均值和中位數(shù)則不存在顯著差別?？傊枋鲂越y(tǒng)計分析的結(jié)果表明公司治理機(jī)制好的上市公司的超額現(xiàn)金持有水顯著地低于公司治理機(jī)制差的公司而且這一結(jié)論那么自然而然的一個邏輯推論就是持有水平超過正常現(xiàn)金持顯著地低于公司治理機(jī)制差的公司而且這一結(jié)論那么自然而然的一個邏輯推論就是持有水平超過正?，F(xiàn)金持有水平時當(dāng)實際現(xiàn)金即存在現(xiàn)金不受配對樣本選擇的制約不同的配對樣本都可得出相同的結(jié)論。另一方面也說

16、明的配對樣冗余iaexcash0 時iaexcash nk_dummy 之間應(yīng)該存在負(fù)相關(guān)關(guān)系即公司治理機(jī)制越好超額現(xiàn)金持有越少絕對值越小現(xiàn)金冗余的程度也就越小。當(dāng)實際現(xiàn)金持有水平小于正?，F(xiàn)金持水平時, 即存在現(xiàn)金短缺iaexcash0 iaexcash0 和 iaexcash0時, 公司治理機(jī)制好的公司現(xiàn)金冗余程度更小iaexcashnk_dummy之間具有顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。iaexcash0 時的div_dummy, 如果公司在當(dāng)年的年中宣布股利, 該變況, 原因在于他們是直接以現(xiàn)金持有水平為因10。7融資需要虛擬變量efn_dummy如果公司3 年進(jìn)行過配股或增發(fā), 該變量為 1, 0。

17、由于財務(wù)ernational ernance and Corporate Holdings”, Journal of Finan l and 38, pp.111133.ysis, 特征影響不是本文的研究, 限于篇幅, 估計模型的實證結(jié)果并沒有在文中進(jìn)行和分析可根據(jù)要求提供(4)Harford, J., 1999, “Corporate Cash Reserves and Acqui- sitions”, Journal of Finance, Vol. 54, pp. 19691997.(5)Meltzer,A. H., 1963, “The Demand for Money: ACross

18、- Section Study of Business Firms”, Quarterly Journal of Eco- nomics, Vol. 77, pp.405422.剔除了全流通上市公司、金融業(yè)上市公司以及由外融機(jī)構(gòu)和高校控股的上市公司, 這些公司所占的比例很小如果直接以樣本總體為研究對象, 以|iaexcash|為因變量以 nk_dummy 為自變量, 進(jìn)行回歸分析間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系限于篇幅沒有可以發(fā)現(xiàn)在二者之, 可根據(jù)要求提(6)Miller,M. H. and D. Orr, 1966,10。7融資需要虛擬變量efn_dummy如果公司3 年進(jìn)行過配股或增發(fā), 該變量為

19、 1, 0。由于財務(wù)ernational ernance and Corporate Holdings”, Journal of Finan l and 38, pp.111133.ysis, 特征影響不是本文的研究, 限于篇幅, 估計模型的實證結(jié)果并沒有在文中進(jìn)行和分析可根據(jù)要求提供(4)Harford, J., 1999, “Corporate Cash Reserves and Acqui- sitions”, Journal of Finance, Vol. 54, pp. 19691997.(5)Meltzer,A. H., 1963, “The Demand for Money:

20、ACross- Section Study of Business Firms”, Quarterly Journal of Eco- nomics, Vol. 77, pp.405422.剔除了全流通上市公司、金融業(yè)上市公司以及由外融機(jī)構(gòu)和高校控股的上市公司, 這些公司所占的比例很小如果直接以樣本總體為研究對象, 以|iaexcash|為因變量以 nk_dummy 為自變量, 進(jìn)行回歸分析間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系限于篇幅沒有可以發(fā)現(xiàn)在二者之, 可根據(jù)要求提(6)Miller,M. H. and D. Orr, 1966, “A of the for Money by Firms”, Quar

21、terly Journal of Economics, Vol. 80, (7)Mikkelson, W. H. and M. M. Partch, 2003, “Do 供) 。但是, 由于樣本總體nk_dummy 等于 1 的觀測值太少nk_dummy 等于 0 的觀測值太多, 從而導(dǎo)致實證結(jié)果的度明tent Large Cash Reserves erformance?”, Journal of l ysis, Vol. 38, (8)Mulligan, C. B., 1997, “Scale Economies, the Value of Time and the Demand for

22、Money: Longitudinal Evidence from Firms”, Journal of Political Economy, Vol. 105, pp.10611079.(9)Opler, T., L. Pinkowitz, R. Stulz and R. Williamson, 1999, “The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings”, Journal of Finan l Economics, Vol. 52, pp.346.參考文獻(xiàn)(1)Almeida, H., M. ello and M.

23、 S. Weisbach, 2002, iquidity: A Theory and Some Evi-dence”, Working Pr, University of Illinois and New York Uni- (2)Denis, D. K. and J. J. McConnell, ernance”, Journal of l (大學(xué)公司治理公司治理評價課題組: ysis, Vol. 38, (3)Dittmar, Amy, Jan Mahrt-國上市公司治理指數(shù)與治理績效的實證分析, 管理世界 2004 2 期nd Henri ( 上接113 頁) 文關(guān)于民營企業(yè)家政治有助參

24、考文獻(xiàn)(、: 溫州民間商會治理的制度分于民營企業(yè)獲得金融業(yè)進(jìn)入資格的結(jié)論并沒有受變量內(nèi)生性問題忽略變量偏差或選擇性偏差的影析溫州服裝商會的典型研究, 管理世界2004 年第 期(: 中國新股制度準(zhǔn)市場化效果的實證響通過對數(shù)回歸模型得到的結(jié)論是穩(wěn)健的分析一個從新股抑價角度的3期, 財經(jīng)論叢, 2005 年第四結(jié)論本文以 2004 年浙江省民營百強(qiáng)企業(yè)為樣本(究, 經(jīng)濟(jì)科學(xué)(: 民營企業(yè)保護(hù)思路謅議, 制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研, 2003 6 2 卷: 內(nèi)生所有制理論與濟(jì)體制平穩(wěn)轉(zhuǎn)軌, 通過對數(shù)回歸模型, 分析了民營企業(yè)家政治身濟(jì)研究, 1996 年第 10 期(: 一個關(guān)于經(jīng)濟(jì)中最優(yōu)所安排的理份對民營企業(yè)進(jìn)

25、入中國金融業(yè)的影響, 結(jié)果發(fā)現(xiàn),在控制了企業(yè)規(guī)模的影響之后, 民營企業(yè)家政治身份對民營企業(yè)進(jìn)入金融業(yè)有顯著的影響本文認(rèn)為論, 經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊, 2001 年第一卷, 1 期(: 進(jìn)入壁壘與民營企業(yè)的成長吉利集團(tuán)案例研究, 管理世界, 2005 年第 7 期(7)Allen,F., Qian, J. and Qian M., Law,2005,“Finance and Economic Growth in China”, Journal of Finan l Economics, 77: (8)Che, jiahua, Yingyi, Qian,1998, “Insecure Property and ernment Ownership of Firms”, Quarterly Journal of Eco-nomics, 113(