復(fù)星最近一系列動(dòng)作-透過(guò)周期視角才看得明白

1、復(fù)星最近一系列動(dòng)作_透過(guò)周期視角才看得明白圖源：攝圖網(wǎng)作者|耀華 來(lái)源|錦緞(ID：jinduan006)最近一個(gè)時(shí)期，資本市場(chǎng)連續(xù)發(fā)生很多關(guān)注度較高的商業(yè)事件，不透過(guò)經(jīng)濟(jì)周期視角審讀，很難看得清晰。稍早一些，馬斯克以收購(gòu)?fù)铺貫橛?，前后累?jì)減持了約合320億美元的特斯拉股票。最近，巴菲特的資產(chǎn)管理公司伯克希爾哈撒韋，開(kāi)始減持比亞迪。根據(jù)任正非講話，華為或?qū)⑹湛s部分邊緣業(yè)務(wù)。另?yè)?jù)媒體消息，騰訊擬繼續(xù)減持部分外部上市公司股權(quán)。復(fù)星國(guó)際及旗下公司則出售旗下部分白酒資產(chǎn)，并減持3個(gè)點(diǎn)的復(fù)星醫(yī)藥股權(quán)。這些看起來(lái)互不關(guān)聯(lián)的事件，實(shí)則有共同的底層邏輯：這些商業(yè)大佬或明星公司的行為，一定程度上均系對(duì)經(jīng)濟(jì)周期時(shí)

2、鐘的預(yù)判，所展開(kāi)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)周期熨平、甚至是跨周期管理行為。以復(fù)星近期的商業(yè)行為為主要參照，我們展開(kāi)說(shuō)說(shuō)其中的邏輯。01經(jīng)濟(jì)周期決定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期，投資者最熟悉的論述，恐怕就是周期天王周金濤先生的那句“人生發(fā)財(cái)靠康波”。所謂“康波”，是指時(shí)長(zhǎng)50-60年的大級(jí)別科技創(chuàng)新周期：大的蕭條期孕育新的技術(shù)原理，進(jìn)而產(chǎn)生新的應(yīng)用技術(shù)，隨后創(chuàng)新產(chǎn)品如雨后春筍，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)繁榮。當(dāng)新技術(shù)的紅利吃干抹盡，經(jīng)濟(jì)就又開(kāi)始進(jìn)入一輪蕭條期，周而復(fù)始。圖：經(jīng)濟(jì)周期圖示，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)你可以抗拒周期，但周期永遠(yuǎn)存在。當(dāng)時(shí)當(dāng)下，周期時(shí)鐘正處于什么時(shí)態(tài)？2020年之前大家還諸多爭(zhēng)議，但隨著近一個(gè)時(shí)期全球主流市場(chǎng)的整體表現(xiàn)，以及

3、外部事件頻發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期已逐漸成為產(chǎn)學(xué)研各界的共識(shí)。基于這種共識(shí)，才能對(duì)前述商業(yè)事件有更深刻認(rèn)知：經(jīng)濟(jì)周期往不利方向波動(dòng)時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有退路可言，只能提前想方設(shè)法應(yīng)對(duì)“寒氣”彌漫。很大程度上，馬斯克減持特斯拉，巴菲特減持比亞迪，都是基于周期規(guī)律而未雨綢繆、以備不時(shí)之需的行為。特別是巴菲特，在電動(dòng)車行業(yè)高景氣度時(shí)期做出如是舉動(dòng)，是其在經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)，對(duì)現(xiàn)金流管理策略的一以貫之：早在五六年前，伯克希爾便開(kāi)始持續(xù)強(qiáng)化現(xiàn)金儲(chǔ)備，從2016年的864億美元到2021年的1467億美元，其中3Q21的1492億美元儲(chǔ)備創(chuàng)歷史新高。增加的現(xiàn)金來(lái)自分紅及減持，當(dāng)然過(guò)程中也有對(duì)蘋果、西方石油等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

4、增持，并非一味拋售。巴菲特一生經(jīng)歷7次大危機(jī)（70年代經(jīng)濟(jì)衰退、互聯(lián)網(wǎng)泡沫和次貸危機(jī)等），手頭現(xiàn)金儲(chǔ)備持續(xù)增加，往往映射其對(duì)經(jīng)濟(jì)周期下行的應(yīng)對(duì)。對(duì)復(fù)星來(lái)說(shuō)，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的方式，其實(shí)本質(zhì)上與伯克希爾別無(wú)二致“有退有投”，整體上強(qiáng)化現(xiàn)金流能力，壓縮債務(wù)以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的挑戰(zhàn)。不同的是，巴菲特屹立市場(chǎng)七十年無(wú)須在乎評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而在風(fēng)聲鶴唳的港股市場(chǎng)，復(fù)星仍要平衡業(yè)務(wù)發(fā)展和評(píng)級(jí)管理（中報(bào)前穆迪以流動(dòng)性弱為由將復(fù)星國(guó)際評(píng)級(jí)從Ba3下調(diào)至B1），所以才會(huì)有少量減持金徽酒、復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星旅文的舉措，增加應(yīng)對(duì)周期波動(dòng)的緩沖空間。02化被動(dòng)為主動(dòng)判斷周期的能力很多企業(yè)家都有，但具備應(yīng)對(duì)、管理周期能力的企業(yè)家卻相對(duì)較

5、少。持續(xù)的預(yù)判周期并強(qiáng)化現(xiàn)金流，是一種重要的企業(yè)家技能，它是企業(yè)化被動(dòng)為主動(dòng)的核心能力，是企業(yè)信用的試金石。以復(fù)星為例，近期對(duì)內(nèi)部資產(chǎn)的調(diào)配，再次改善自身的財(cái)務(wù)質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量之余，也會(huì)逐漸讓市場(chǎng)認(rèn)知到它的企業(yè)信用派生這一核心能力。財(cái)務(wù)層面，2022年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，復(fù)星國(guó)際執(zhí)行董事、CFO龔平公開(kāi)定調(diào)：“面對(duì)資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，我們還是堅(jiān)持既定的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，以評(píng)級(jí)管理為抓手，把集團(tuán)評(píng)級(jí)管理財(cái)務(wù)戰(zhàn)略下沉到核心子公司，規(guī)劃2022年到2025年逐年穩(wěn)定有序地壓降債務(wù)，拉長(zhǎng)債務(wù)周期，同時(shí)提高子公司向上的現(xiàn)金分紅，控制總部固定費(fèi)用，從而穩(wěn)步優(yōu)化集團(tuán)信用指標(biāo)?！蔽覀兛梢钥吹剑瑥?fù)星國(guó)際中報(bào)顯示，流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)

6、比值由2019年中報(bào)期最低39.92%上升至今年的44.58%，貨幣現(xiàn)金與流動(dòng)負(fù)債的比率也由年初的28.5%上升至中報(bào)期的31.2%，減持金徽酒和復(fù)星醫(yī)藥后集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)持續(xù)改善。圖：復(fù)星國(guó)際流動(dòng)資產(chǎn)總資產(chǎn)比值趨勢(shì)，來(lái)源：Choice圖：復(fù)星國(guó)際現(xiàn)金短貸比，來(lái)源：Choice投退平衡帶來(lái)的財(cái)務(wù)優(yōu)化，也在進(jìn)一步得到資本市場(chǎng)認(rèn)可。僅以退出而言，中報(bào)披露：2022年上半年完全推出了青島啤酒，4月宣布出售美國(guó)保險(xiǎn)公司AmeriTrust。中報(bào)發(fā)出后第二天，高盛、摩根士丹利、大和資本、中金公司發(fā)表報(bào)告，一致給予“買入”或“跑贏大市”評(píng)級(jí)。理由的共同點(diǎn)是，復(fù)星堅(jiān)持投退平衡戰(zhàn)略，持續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，流動(dòng)性充

7、足，現(xiàn)金和負(fù)債率保持穩(wěn)健。其實(shí)這些事實(shí)邏輯還未被市場(chǎng)尚未完全定價(jià)：無(wú)論青島啤酒，還是金徽酒業(yè)，這類都屬于典型的高勝率、成熟型投資案例，本質(zhì)上與伯克希爾部分退出比亞迪的邏輯如出一轍，反映的是一家公司的產(chǎn)業(yè)站位能力。復(fù)星投退平衡的策略本身也是“吐故納新”的過(guò)程，有助于其資產(chǎn)生態(tài)的再循環(huán)在成熟項(xiàng)目上所獲得的自由現(xiàn)金流，將對(duì)新的戰(zhàn)略性項(xiàng)目形成有力支撐。例如，就在上周，豫園股份聯(lián)合體拿下了一項(xiàng)重要戰(zhàn)略性項(xiàng)目上海黃浦區(qū)福佑路項(xiàng)目外界將其戲稱為“上海的傳家寶”，投資額在百億級(jí)別。該項(xiàng)目正式花落豫園股份，也預(yù)示著其“大豫園”規(guī)劃正式成型。圖：“福佑路”項(xiàng)目示意圖，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)事實(shí)上，因循不同項(xiàng)目的進(jìn)度特征，持續(xù)

8、銜接配置資產(chǎn)組合，進(jìn)而不斷培育、強(qiáng)化造血能力，本就是穿越經(jīng)濟(jì)周期的不二法門。雖然經(jīng)濟(jì)周期在不同階段會(huì)有繁榮與衰退的上下波動(dòng)，但我們認(rèn)為中國(guó)向上的趨勢(shì)不會(huì)改變。一直處于資產(chǎn)升級(jí)的路徑上復(fù)星，打造了健康、快樂(lè)、富足和智造四大業(yè)務(wù)板塊，從2017年開(kāi)始全面進(jìn)入“深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動(dòng)階段。隨著人均GDP曲線的進(jìn)一步攀升（已跨越1.2萬(wàn)美元向高收入國(guó)家進(jìn)發(fā)），復(fù)星大概率會(huì)迎來(lái)新的高光時(shí)刻。圖：復(fù)星的業(yè)務(wù)架構(gòu)，來(lái)源：2022中報(bào)03標(biāo)的方也不用悲觀另外對(duì)于被減持的投資標(biāo)的，金徽酒和復(fù)星醫(yī)藥在近期都出現(xiàn)了不同情況的下跌，但我們認(rèn)為其實(shí)不必如此悲觀。（1） 解決金徽酒同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題在減持公告中，豫園

9、股份明確表示：“本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，有利于解決金徽酒和舍得酒的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，公司可將更多資源聚焦于重點(diǎn)戰(zhàn)略和重點(diǎn)項(xiàng)目?！标P(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，標(biāo)準(zhǔn)術(shù)語(yǔ)是：公司與實(shí)控人所控制的其他企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)可能構(gòu)成直接或間接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。過(guò)去復(fù)星旗下的金徽酒與舍得酒，銷售區(qū)域，產(chǎn)品定位也有所重疊，還都是濃香型。作為實(shí)控人，復(fù)星存在“一碗水無(wú)法端平”的潛在可能。那么，放棄一家控制權(quán)無(wú)可厚非，復(fù)星選擇了舍得。財(cái)務(wù)方面，豫園股份出售金徽酒部分股權(quán)，算上剩余的1.27億股，復(fù)星系賬上浮盈超過(guò)30億元。解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的隱患，還能有力支撐新的戰(zhàn)略性項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置滾動(dòng)升級(jí)。對(duì)于金徽酒而言，回到了“老東家“亞特股份手里，即吃到復(fù)星帶來(lái)的

10、渠道紅利，拓展了省外市場(chǎng)，今后亦不存在與舍得同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，算是雙贏。（2） 小幅減持復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)星旅文，長(zhǎng)期價(jià)值不變市場(chǎng)上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，“復(fù)星國(guó)際減持復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)星旅文，連核心資產(chǎn)都賣，肯定是不行了?！睂?duì)于這種觀點(diǎn)，我們認(rèn)為應(yīng)一分為二來(lái)看：一是肯定了復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)星旅文的資產(chǎn)價(jià)值，二是誤解了復(fù)星國(guó)際減持這個(gè)動(dòng)作本身。首先復(fù)星醫(yī)藥的價(jià)值顯著，在2021年度中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)榜排第6位，今年以來(lái)復(fù)星醫(yī)藥成功上市國(guó)內(nèi)第一款生物類似藥漢利康，推動(dòng)國(guó)內(nèi)第一款CAR-T藥物奕凱達(dá)上市，并獲得中國(guó)首款新冠口服藥阿茲夫定在新冠病毒、艾滋病治療及預(yù)防領(lǐng)域的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益，其增長(zhǎng)空間持續(xù)擴(kuò)大。復(fù)星醫(yī)藥半年?duì)I收無(wú)

11、論是增長(zhǎng)幅度還是可持續(xù)性都很扎實(shí)，2022年半年報(bào)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收213.4億元，同比增速達(dá)到了25.88%。圖：復(fù)星醫(yī)藥半年報(bào)期營(yíng)收及增幅，來(lái)源：Choice再看復(fù)星旅文，旗下?lián)碛蠧lub Med、三亞亞特蘭蒂斯等核心資產(chǎn)，在全球文旅資產(chǎn)中都排得上號(hào)。今年中報(bào)營(yíng)收64.2億元，同比增長(zhǎng)131%，這份答卷在全球此起彼伏的當(dāng)下可稱得上驚艷。與此同時(shí)，其增長(zhǎng)不是通過(guò)無(wú)序提高銷售費(fèi)用換來(lái)的，經(jīng)調(diào)整EBITDA由去年的-5.6億元轉(zhuǎn)正至12億元。那么這么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)為什么要賣呢？拋開(kāi)數(shù)量談減持沒(méi)有意義，復(fù)星高科技目前持有復(fù)星醫(yī)藥36.6%的股權(quán)，而此次減持比例不超過(guò)總股份的3%，減持后依舊是第一大股東，保持控股

12、地位。復(fù)星旅文亦是如此，要知道復(fù)星國(guó)際截止2021年底持有其10億股，9月5日盤后通過(guò)協(xié)議賣給第三方0.28億股，僅占總股本的2.26%。減持目的就是前文所說(shuō)在“寒氣”環(huán)境下保持充足的財(cái)務(wù)“安全墊”。這種程度的減持，既不會(huì)影響復(fù)星國(guó)際對(duì)復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)星旅文的控制地位，也不可能影響后者的高速發(fā)展，所以不必要擔(dān)心短期內(nèi)市場(chǎng)的情緒波動(dòng)。9月6日，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布公告：公司執(zhí)行董事、部分高級(jí)管理人員合計(jì)18人自愿以自有資金增持本公司股份，這是對(duì)市場(chǎng)情緒波動(dòng)的回應(yīng)，長(zhǎng)期看復(fù)星醫(yī)藥依舊具備投資價(jià)值。以復(fù)星國(guó)際減持青島啤酒為例，從2019年5月至今年5月底宣布完全減持，期間青島啤酒股價(jià)從40多港元到今年70.95港元，股價(jià)還有50%左右的漲幅。這也證明減持只影響短期的情緒，長(zhǎng)期看是要看企業(yè)自身的價(jià)值。04結(jié)語(yǔ)以上我們不難得出這樣的結(jié)論：諸如復(fù)星等當(dāng)前系列減持動(dòng)作，是經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)內(nèi)生發(fā)展共同決定的必然舉措。這種化被動(dòng)（流動(dòng)性、償債需求）為主動(dòng)(有退有投，促進(jìn)資產(chǎn)質(zhì)量提升)的商業(yè)策略，是一種成熟的跨周期管理運(yùn)營(yíng)行為。正如復(fù)星國(guó)際聯(lián)席CEO陳啟宇所說(shuō)：“有的時(shí)候有寒意不是