輕工造紙行業(yè)中期年度報(bào)告：包裝關(guān)注穩(wěn)增與主題家居B端渠道加速興起

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 2 -行業(yè)中期年度報(bào)告內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark1 輕工行業(yè)整體表現(xiàn)一般，個(gè)股擁有主題性投資機(jī)會(huì) HYPERLINK l _bookmark2 截至目前，輕工制造行業(yè)跑輸滬深300 HYPERLINK l _bookmark10 包裝印刷：板塊盈利修復(fù)將繼續(xù)，看好新型煙草和工業(yè)大麻兩大領(lǐng)域 HYPERLINK l _bookmark11 板塊整體觀點(diǎn)未變堅(jiān)定看好盈利向上改善 HYPERLINK l _bookmark14 新型煙草發(fā)展趨勢(shì)已不可逆，國(guó)際市場(chǎng)迎來(lái)政策

2、邊際變化 HYPERLINK l _bookmark25 工業(yè)大麻主題年內(nèi)熱度仍有持續(xù)性 HYPERLINK l _bookmark40 家用輕工：政策深化推進(jìn)全裝修房屋，櫥柜和衛(wèi)浴受益明顯17 HYPERLINK l _bookmark41 年初至今，家用輕工板塊整體表現(xiàn)一般17 HYPERLINK l _bookmark45 年內(nèi)新增產(chǎn)能省份將成為定制家居企業(yè)增長(zhǎng)的重要區(qū)域18 HYPERLINK l _bookmark51 全裝修政策持續(xù)深化，今年勢(shì)將成為工裝大年，利好櫥柜和衛(wèi)浴21 HYPERLINK l _bookmark56 造紙板塊：包裝紙短期有漲價(jià)可能不改全年承壓預(yù)期，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)

3、漿紙系品種影 HYPERLINK l _bookmark56 響有限 HYPERLINK l _bookmark57 行業(yè)整體景氣度下行，企業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)乏力24 HYPERLINK l _bookmark74 總結(jié)29 HYPERLINK l _bookmark75 風(fēng)險(xiǎn)提示30 HYPERLINK l _bookmark76 人民幣匯率劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)30 HYPERLINK l _bookmark77 房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)30 HYPERLINK l _bookmark78 上市公司通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)后，市占率提升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)30 HYPERLINK l _bookmark79 國(guó)內(nèi)卷煙產(chǎn)

4、銷(xiāo)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)30 HYPERLINK l _bookmark80 侵犯專利保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)30 HYPERLINK l _bookmark81 國(guó)內(nèi)新型煙草相關(guān)政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)30 HYPERLINK l _bookmark82 環(huán)保政策松動(dòng)，被關(guān)停產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)30 HYPERLINK l _bookmark83 職業(yè)經(jīng)理人、核心技術(shù)人員或核心銷(xiāo)售人員失的風(fēng)險(xiǎn)30 HYPERLINK l _bookmark84 商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)30圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表1：重點(diǎn)推薦公司估值與盈利預(yù)測(cè)5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：年初至今輕工

5、行業(yè)漲幅位列全行業(yè)第17名5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表3：輕工行業(yè)各子行業(yè)年初至今漲幅6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表4：包裝印刷板塊營(yíng)收情況6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表5：包裝印刷板塊凈利潤(rùn)情況6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表6：包裝印刷板塊毛利率情況6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表7：包裝印刷板塊單季度毛利率情況6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表8：年初至今輕工行業(yè)漲幅前10個(gè)股7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表9：紙包裝板塊毛利率

6、情況7- 3 - 3 -行業(yè)中期年度報(bào)告 HYPERLINK l _bookmark13 圖表10：紙包裝板塊凈利率情況7 HYPERLINK l _bookmark15 圖表全球新型煙草銷(xiāo)售額8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表制品全球銷(xiāo)售額8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表13：美國(guó)為新型煙草的主力消費(fèi)市場(chǎng)8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表14：JuuL占據(jù)美國(guó)新型煙草市場(chǎng)72%的份額8 HYPERLINK l _bookmark19 圖表15：2018年日本銷(xiāo)售額55.4億美元9 HYPERLINK l _bookmark2

7、0 圖表16：IQOS去年Q4在日本滲透率略有下降9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表17：2018年國(guó)內(nèi)細(xì)支卷煙銷(xiāo)量增長(zhǎng)45%9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表18：國(guó)內(nèi)新型煙草市場(chǎng)規(guī)模9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表19：消費(fèi)者對(duì)新型煙草產(chǎn)品的消費(fèi)心理10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表20：IQOS與國(guó)產(chǎn)設(shè)備的對(duì)比 HYPERLINK l _bookmark26 圖表21：美國(guó)工業(yè)大麻市場(chǎng)規(guī)模（億美元） HYPERLINK l _bookmark27 圖表22：2018-2025Y合法大麻市場(chǎng)規(guī)模 H

8、YPERLINK l _bookmark28 圖表23：美國(guó)市場(chǎng)上的主要產(chǎn)品12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表24：大麻二酚相關(guān)產(chǎn)品純度越高價(jià)格越貴13 HYPERLINK l _bookmark30 圖表25：全球大麻合法化地圖14 HYPERLINK l _bookmark31 圖表26：全球主要國(guó)家大麻合法化現(xiàn)狀14 HYPERLINK l _bookmark32 圖表27：喜力工業(yè)大麻啤酒15 HYPERLINK l _bookmark33 圖表28：萬(wàn)寶路大麻二酚香煙15 HYPERLINK l _bookmark34 圖表29：2012-2016年我國(guó)工業(yè)大

9、麻播種面積及產(chǎn)量16 HYPERLINK l _bookmark35 圖表30：2012-2016年我國(guó)工業(yè)大麻單位面積產(chǎn)量及增速16 HYPERLINK l _bookmark36 圖表31：我國(guó)工業(yè)大麻合法化省份情況16 HYPERLINK l _bookmark37 圖表32：云南省內(nèi)現(xiàn)有工業(yè)大麻加工業(yè)務(wù)的企業(yè)情17 HYPERLINK l _bookmark38 圖表33：2013-2024E年中國(guó)大麻二酚行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模17 HYPERLINK l _bookmark39 圖表34：國(guó)內(nèi)化妝品牌Cannaclear17 HYPERLINK l _bookmark42 圖表35：家用輕工行

10、業(yè)單季營(yíng)收情況18 HYPERLINK l _bookmark43 圖表36：家用輕工行業(yè)單季凈利潤(rùn)情況18 HYPERLINK l _bookmark44 圖表37：年初至今家用輕工板塊漲幅前十個(gè)股18 HYPERLINK l _bookmark46 圖表38：定制家居板塊主營(yíng)收入情況19 HYPERLINK l _bookmark47 圖表39：定制家居行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率情況19 HYPERLINK l _bookmark48 圖表40：歐派家居重點(diǎn)銷(xiāo)售省份、直轄市與產(chǎn)能布局情20 HYPERLINK l _bookmark49 圖表41：索菲亞重點(diǎn)銷(xiāo)售省份、直轄市與產(chǎn)能布局情況20 HYPE

11、RLINK l _bookmark50 圖表42：尚品宅配重點(diǎn)銷(xiāo)售省份、直轄市與產(chǎn)能布局情21 HYPERLINK l _bookmark52 圖表43：全國(guó)及各省市全裝修政策22 HYPERLINK l _bookmark53 圖表44：全國(guó)精裝房滲透率23 HYPERLINK l _bookmark54 圖表45：整裝衛(wèi)浴龍頭企業(yè)拓展業(yè)務(wù)模式對(duì)比表23 HYPERLINK l _bookmark55 圖表46：長(zhǎng)租公寓政策梳理24 HYPERLINK l _bookmark58 圖表47：造紙及紙制品行業(yè)累計(jì)營(yíng)增速25 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK

12、/ HYPERLINK l _bookmark59 圖表48：造紙及紙制品行業(yè)當(dāng)月?tīng)I(yíng)增速25 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 4 -行業(yè)中期年度報(bào)告 HYPERLINK l _bookmark60 圖表49：造紙及紙制品行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率25 HYPERLINK l _bookmark61 圖表50：造紙及紙制品企業(yè)虧損速25 HYPERLINK l _bookmark62 圖表51：漿紙系紙品價(jià)格走勢(shì)26

13、 HYPERLINK l _bookmark63 圖表52：廢紙系紙品價(jià)格走勢(shì)26 HYPERLINK l _bookmark64 圖表53：造紙行業(yè)收入增速26 HYPERLINK l _bookmark65 圖表54：造紙行業(yè)凈利潤(rùn)增速26 HYPERLINK l _bookmark66 圖表55：造紙行業(yè)毛利率變化情況26 HYPERLINK l _bookmark67 圖表56：造紙行業(yè)凈利潤(rùn)率變化情況26 HYPERLINK l _bookmark68 圖表57：2018年和2019年前7批外廢配額對(duì)比27 HYPERLINK l _bookmark69 圖表58：2019年前7批外

14、廢配額前五名企業(yè)27 HYPERLINK l _bookmark70 圖表59：廢黃板紙價(jià)格走勢(shì)27 HYPERLINK l _bookmark71 圖表60：國(guó)際港口木漿庫(kù)存高企28 HYPERLINK l _bookmark72 圖表61：中國(guó)在美進(jìn)口針葉漿情況29 HYPERLINK l _bookmark73 圖表62：中國(guó)在美進(jìn)口闊葉漿情況29- 5 - 5 -行業(yè)中期年度報(bào)告1值與盈利預(yù)測(cè)公司簡(jiǎn)稱股價(jià)市值（億元）2019E2020E2021E2019E2020E2021E評(píng)級(jí)合興包裝4.96058.010.280.40.53181892.1買(mǎi)入勁嘉股份12.540183.690.6

15、10.740.892121142.7買(mǎi)入吉宏股份22.35044.071.682.22.88131385.8買(mǎi)入歐派家居108.880457.504.495.46.562424176.0買(mǎi)入索菲亞21.340197.061.181.411.671818134.9買(mǎi)入尚品宅配85.150169.173.043.894.982828175.6增持太陽(yáng)紙業(yè)6.580170.520.961.11.287751.3買(mǎi)入中順潔柔9.770127.630.390.480.592525173.7買(mǎi)入來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所，收盤(pán)價(jià)與市值為 2019 年 5 月 14 日輕工行業(yè)整體表現(xiàn)一般，個(gè)股擁有主題

16、性投資機(jī)會(huì)截至目前，輕工制造行業(yè)跑輸滬深 30017.83。Q1 大盤(pán)行情回暖，年初至今輕工17.83%。但與其他申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)相比表現(xiàn)并不算突出， 28 17 300 21.08%， 3.24pct.，截至目前行業(yè)整體未錄得相對(duì)收益。圖表 2：年初至今輕工行業(yè)漲幅位列全行業(yè)第 17 名來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所，以上數(shù)據(jù)為 2019 年 5 月 14 日收盤(pán)數(shù)據(jù) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 包裝印刷板塊基本面明顯轉(zhuǎn)好，板塊表現(xiàn)領(lǐng)跑輕工行業(yè)。年初至今輕工行 業(yè)三大子板塊包裝印刷、家用輕工和造紙，漲幅分別為 21.66%、16.08% 16.95%

17、3.83pct.。我們認(rèn)為， 包裝印刷板塊走勢(shì)好于其他子行業(yè)的核心原因在于，2018 年和今年一季度， 2018 年板塊整體營(yíng)收增速 41.59%， 同比提升 29.31pct.，19Q1 收入增速 49.67%，同環(huán)比提升 22.49pct.和14.39pct.。利潤(rùn)端 19Q1 增速為 22.05%，同環(huán)比均恢復(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，板塊毛利率也于去年內(nèi)呈現(xiàn)逐季提升態(tài)勢(shì)，Q4 單季達(dá)到 24.48%，同比提升1.75pct.Q1 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 6 - 6 -行業(yè)中期年度報(bào)告皆于 18Q4 出現(xiàn)大幅放緩，其中家用輕工作為商譽(yù)減值的集中爆發(fā)

18、領(lǐng)域，圖表 3：輕工行業(yè)各子行業(yè)年初至今漲幅（圖表 3：輕工行業(yè)各子行業(yè)年初至今漲幅（%）來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所，以上數(shù)據(jù)為 2019 年 5 月 14 日收盤(pán)數(shù)據(jù)圖表 4：包裝印刷板塊營(yíng)收情況圖表 5：包裝印刷板塊凈利潤(rùn)情況來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所圖表 6：包裝印刷板塊毛利率情況（%）圖表 7：包裝印刷板塊單季度毛利率情況（%）來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所熱點(diǎn)主題催化個(gè)股行情。年初至今，剔除次新股輕工行業(yè)中漲幅前三的個(gè)股分別為順灝股份275.33、美利云（9.07）和菲林格爾 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)

19、特別聲明 HYPERLINK / （漲幅 80.77 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 7 - 7 -行業(yè)中期年度報(bào)告吉宏股份、歐派家居和帝歐家居等業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健甚至超預(yù)期的個(gè)股。但整 體來(lái)看，我們認(rèn)為，輕工行業(yè)漲幅前 10 名的個(gè)股更多受益于熱點(diǎn)主題催化。其中，工業(yè)大麻主題：順灝股份、東風(fēng)股份；區(qū)塊鏈主題：安妮股份；新 型煙草：勁嘉股份。圖表 8：年初至今輕工行業(yè)漲幅前 10 個(gè)股來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所，以上數(shù)據(jù)為 2019 年 5 月 14 日收盤(pán)數(shù)據(jù)包裝印刷：板塊盈利修復(fù)將繼續(xù)，看好新型煙草和工業(yè)大麻兩大領(lǐng)域板塊整體觀點(diǎn)未變堅(jiān)定看好盈利向

20、上改善Q1 期內(nèi)紙包裝板塊盈利小幅提升。對(duì)于包裝印刷板塊我們整體上仍然維持今年年度策略的觀點(diǎn)，認(rèn)為在 2017 年原材料大漲的背景之下，中小包裝企業(yè)被迫退出下游客戶供應(yīng)商名單，導(dǎo)致客戶訂單向大廠轉(zhuǎn)移，將持續(xù)推 動(dòng)收入增長(zhǎng)提速。同時(shí)，包裝紙和紙包裝行業(yè)之間的“蹺蹺板”效應(yīng)，在今年內(nèi)將持續(xù)深化。今年 Q1 期內(nèi)，箱板瓦楞紙價(jià)格分別下跌 0.78%和0.67%，一季度末兩大紙種價(jià)格同比下跌 11.77%和 10.23%。受益原材料價(jià)Q1 0.25pct.31.42%，凈利率同比0.53pct.14.80%。我們預(yù)期今明兩年為包裝紙行業(yè)產(chǎn)能投放大年，且在下游消費(fèi)需求下降的情況下，盡管包裝紙企業(yè)成本端壓

21、力仍在， 但向下游傳導(dǎo)的能力可能弱化，紙包裝企業(yè)原材料采購(gòu)成本存在進(jìn)一步降 低可能。因此，我們繼續(xù)看好今年內(nèi)紙包裝企業(yè)盈利邊際的持續(xù)改善。圖表 9：紙包裝板塊毛利率情況圖表 10：紙包裝板塊凈利率情況來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 8 -行業(yè)中期年度報(bào)告全球新型煙草行業(yè)

22、蓬勃發(fā)展，加熱不燃燒制品翻倍增長(zhǎng)。2018 年世247 億美元，同比增45.8%145.2 27%，增iQOS為代表的加熱煙草制品，2018102億1倍。圖表 11：全球新型煙草銷(xiāo)售額圖表 12：HNB 制品全球銷(xiāo)售額來(lái)源：2013-2018 世界煙草發(fā)展報(bào)告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：弗諾斯特沙利文&2018 世界煙草發(fā)展報(bào)告，國(guó)金證券研究所美國(guó)為新型煙草的主力消費(fèi)市場(chǎng)，NHB 的主戰(zhàn)場(chǎng)在亞洲。2018 年，美國(guó)85 58.53%，為新型煙草的核心消費(fèi)市場(chǎng)。而中國(guó)作為世界卷煙消費(fèi)大國(guó)，2018 年電子銷(xiāo)售額僅5.8 3 大品牌90%72%。HNB 制品作為近年來(lái)迅速崛起的新型煙草品類，其核心市場(chǎng)仍

23、集中于日本和韓國(guó)，銷(xiāo)售分別為55.4 21.2 HNB 的核心市場(chǎng)，但目 前正處于銷(xiāo)售增速放緩的狀態(tài)，主要系相關(guān)產(chǎn)品滲透率提升已進(jìn)入瓶頸期。為例，2018Q415.2%0.3pct.。 因此，我們認(rèn)為，現(xiàn)階段來(lái)看，HNB 制品需要新的消費(fèi)市場(chǎng)激發(fā)其銷(xiāo)售活性。圖表 13：美國(guó)為新型煙草的主力消費(fèi)市場(chǎng)圖表 14：JuuL 占據(jù)美國(guó)新型煙草市場(chǎng) 72%的份額來(lái)源：中國(guó)香煙網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：新型煙草之家，國(guó)金證券研究所 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 9 -圖表 15：20

24、18 年日本 HNB 銷(xiāo)售額 55.4 億美元圖表 16：IQOS 去年 Q4 在日本滲透率略有下降來(lái)源：2018 世界煙草發(fā)展報(bào)告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：PMI，國(guó)金證券研究所FDAIQOS HNB制品需求增長(zhǎng)。今4 30 日，F(xiàn)DA 煙草加熱系統(tǒng)上市銷(xiāo)售，其中允許銷(xiāo)售的產(chǎn)品包括 IQOS 設(shè)備，萬(wàn)寶路加熱棒，萬(wàn)寶路順滑薄荷加熱棒和萬(wàn)寶路新鮮薄荷加熱棒。FDA 認(rèn)為，IQOS 產(chǎn)品產(chǎn)生有害物質(zhì)的水平相較于傳統(tǒng)卷煙更低。FDA 煙草加熱系統(tǒng)產(chǎn)生的氣溶膠含有的毒性化學(xué)物質(zhì)FDA并未承認(rèn)相關(guān)產(chǎn)品是安全的或“FDA 在美國(guó)上市銷(xiāo)售仍需作為煙草制品作為管制，要求所有包裝標(biāo)簽和廣告都要包含關(guān)于尼古丁成癮性

25、的警告，以及卷煙所需的其他警告。目前來(lái)看，F(xiàn)DA 在某些方面對(duì)于 MRTP（Modified risk tobacco product，改良型煙草制品）MRTP 認(rèn)證，才能改變煙草產(chǎn)品上的風(fēng)險(xiǎn)提示說(shuō)明， FDA MRTPFDAMRTP認(rèn)證也尤為值得期待。國(guó)內(nèi)細(xì)支卷煙銷(xiāo)量節(jié)節(jié)攀升，但新型煙草仍是小市場(chǎng)，且 HNB 市場(chǎng)尚未放開(kāi)。2018 0.98%2017 0.83pct.。細(xì)支煙作為近年銷(xiāo)售表現(xiàn)優(yōu)異的卷煙品種，2018 年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量 346.77 萬(wàn)箱， 45.19%，大幅優(yōu)于粗支卷煙銷(xiāo)量。我們認(rèn)為，細(xì)支煙的快速增長(zhǎng)， 40 2017 HNB 領(lǐng)域?qū)儆谖捶砰_(kāi)市場(chǎng)。圖表 17：2018 年國(guó)內(nèi)細(xì)支

26、卷煙銷(xiāo)量增長(zhǎng) 45%圖表 18：國(guó)內(nèi)新型煙草市場(chǎng)規(guī)模來(lái)源：中煙在線，國(guó)金證券研究所來(lái)源：中國(guó)煙草報(bào)告網(wǎng)，國(guó)金證券研究所- 10 - 10 -行業(yè)中期年度報(bào)告對(duì)于現(xiàn)階段國(guó)家尚未開(kāi)放新型煙草流通，以及相關(guān)支持政策的原因，我們推測(cè)如下：目前中煙公司已上流通的新型煙草煙彈產(chǎn)品僅有 和寬窄兩款，較難滿足煙民多品牌多品種多價(jià)位的選擇需求，對(duì)終端銷(xiāo)售渠道上貨和銷(xiāo)售會(huì)形成限制。另一方面，煙草作為專賣(mài)品，煙彈的生產(chǎn)制造不可能交由民營(yíng)企業(yè)負(fù)責(zé)，因此在政策開(kāi)放之前，各中煙公司需要具備煙彈品類儲(chǔ)備；電子霧化煙采用蒸汽加熱配套煙油使用，對(duì)煙草產(chǎn)品存在替代，將會(huì)對(duì)煙草利稅蛋糕形成分割。另一方面，電子霧化煙產(chǎn)品在口感上與真

27、新型煙草尤其是新型煙草產(chǎn)品，作為煙草行業(yè)的全新品種，無(wú)論是煙民還是非煙民對(duì)其具有獵奇消費(fèi)心理。根據(jù)調(diào)查顯示，57%的年輕人因好奇購(gòu)買(mǎi)新型煙草產(chǎn)品。因此，開(kāi)放新型煙草產(chǎn)品流通，將有可能轉(zhuǎn)化“新煙民”群體，尤其是主打減傷甚至無(wú)傷的新型煙草產(chǎn)品，對(duì)非煙民群體存在較大吸引力；圖表 19：消費(fèi)者對(duì)新型煙草產(chǎn)品的消費(fèi)心理來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)金證券研究所IQOS 在美上市或?qū)⒋呋瘒?guó)內(nèi)相關(guān)政策出臺(tái)。 產(chǎn)品并未放開(kāi)，但我們認(rèn)為，美國(guó)此次的政策變化后續(xù)將會(huì)帶動(dòng)一大批國(guó)家放 松HNB相關(guān)政策，并可能在一定程度上倒逼國(guó)內(nèi)相關(guān)政策制定和松綁進(jìn)度。另一方面，我們認(rèn)為，HNB 制品首先本身仍為煙草制品，不存在替煙效應(yīng)，

28、 不影響煙草利稅。其次，HBN 煙彈產(chǎn)品煙草用量少，符合國(guó)家煙草行業(yè)供給側(cè)改革，以及卷煙“降焦減害”的發(fā)展趨勢(shì)。第三，近年細(xì)支煙、中支 煙銷(xiāo)量的爆發(fā)式增長(zhǎng)背后，實(shí)際上是煙民“減傷減害”需求的崛起，而 產(chǎn)品能夠滿足消費(fèi)者這一需求變化。綜合來(lái)看，F(xiàn)DA IQOS 在美銷(xiāo)行業(yè)都屬于重大“催化劑”和“強(qiáng)心劑”事件，將更加堅(jiān)定國(guó)內(nèi)外煙草企業(yè)全面發(fā)力新型煙草領(lǐng)域的信心。國(guó)內(nèi)新型煙草政策暫未出臺(tái)，但難掩中煙工業(yè)公司對(duì)相關(guān)產(chǎn)品緊鑼密鼓的籌備?，F(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)并沒(méi)有出臺(tái)明確的允許新型煙草制品全面流通的政策， 但從中煙總公司層面來(lái)看，仍然在積極推進(jìn)新型煙草制品的發(fā)展。另一方 HNB煙彈產(chǎn)品的稽查力度，黑龍江、北京等省

29、市18一方面維護(hù)了國(guó)內(nèi)煙草市場(chǎng)的穩(wěn)定，但更為重要的是在新型煙草政策未出 臺(tái)情況下，強(qiáng)監(jiān)管不僅維護(hù)了國(guó)內(nèi)外煙草公司在新型煙草產(chǎn)品方面的品牌 形象避免相關(guān)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)惡性滲透，同時(shí)也保護(hù)了中煙旗下品牌未來(lái) G5.0 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 行業(yè)中期年度報(bào)告行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 20：IQOS設(shè)備的對(duì)比設(shè)備名稱IQOS 2.4 PLUSWebacco Mate 1MC Mate 1.2功夫 1.3MOK出品公司菲莫國(guó)際云南中煙華玉科技四川中煙湖北中煙加熱方式內(nèi)置單片加熱內(nèi)置單

30、片加熱內(nèi)置單片加熱內(nèi)置單片加熱內(nèi)置單片加熱煙支開(kāi)機(jī)方式長(zhǎng)按震動(dòng)后為開(kāi)機(jī)長(zhǎng)按震動(dòng)后為開(kāi)機(jī)長(zhǎng)按震動(dòng)后為開(kāi)機(jī)45次按開(kāi)關(guān)后開(kāi)機(jī)長(zhǎng)按震動(dòng)后為開(kāi)機(jī)預(yù)熱時(shí)間15 秒左右至少 20 秒至少 20 秒15 秒15 秒最高加熱溫度350 攝氏度420 攝氏度420 攝氏度350-380 攝氏度350-380 攝氏度可抽吸時(shí)長(zhǎng)12-14 口左右12 口左右12 口左右16 口左右16 口左右來(lái)源：國(guó)金證券研究所整理中煙國(guó)際赴港上市，將為成為國(guó)內(nèi)新型煙草制品的出口平臺(tái)，建立更為完 善的行業(yè)經(jīng)營(yíng)體系。目前國(guó)內(nèi)擁有加熱不燃燒產(chǎn)品的中煙工業(yè)公司，其產(chǎn)品銷(xiāo)售主要以出口為主，但出口銷(xiāo)售方面主要以工業(yè)公司自主管理經(jīng)營(yíng)為主，此前

31、一直未有專業(yè)統(tǒng)一的出口管理平臺(tái)和體系。而中煙國(guó)際作為中煙體系內(nèi)新型煙草制品出口的唯一實(shí)體企業(yè)，上市成功后將為占據(jù)壟斷地位的產(chǎn)品輸出端口。一方面將為國(guó)內(nèi)新型煙草制品搭建完整的出口體系，更為重要的是，將成為中煙系統(tǒng)內(nèi)公司向國(guó)外市場(chǎng)學(xué)習(xí)交流新型煙草產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)和生產(chǎn)管理的重要橋梁。我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)中煙體系下加熱不燃燒產(chǎn)品的出口將會(huì)更加規(guī)范，且對(duì)于涉足新型煙草業(yè)務(wù)的上市公司而言也有著積極正面的推動(dòng)作用。而對(duì)于目前已布局進(jìn)入新型煙草領(lǐng)域的上市煙標(biāo)企業(yè)，我們認(rèn)為，HNB煙彈煙標(biāo)+HNB 煙具設(shè)備制造+HNB煙具包裝制造。工業(yè)大麻主題年內(nèi)熱度仍有持續(xù)性工業(yè)大麻應(yīng)用廣泛，市場(chǎng)已達(dá)百億美元。工業(yè)大麻支四氫大

32、麻酚（THC） 0.3%2018 Arcview Group 統(tǒng)計(jì)，2017 年北美合法工業(yè)大麻銷(xiāo)售額達(dá)92 2018 2019 38%，達(dá)到1692027 億美元。Euromonitor International數(shù)據(jù)顯示，2018120億美元。- 11 - 11 -圖表 21：美國(guó)工業(yè)大麻市場(chǎng)規(guī)模（億美元）來(lái)源：Arcview Group，國(guó)金證券研究所 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 圖表 22：2018-2025Y 合法大麻市場(chǎng)規(guī)模 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 類型2018Y（十億美元）2025Y（

33、十億美元）2018-2025 增速（%）2018 合法數(shù)量在本區(qū)占比（%）2025 合法數(shù)量在本區(qū)占比（%）行業(yè)中期年度報(bào)告類型2018Y（十億美元）2025Y（十億美元）2018-2025 增速（%）2018 合法數(shù)量在本區(qū)占比（%）2025 合法數(shù)量在本區(qū)占比（%）世界（合法與非法）150.0214.043-世界（合法）12.0166.01,2838.077.0美國(guó)合法量10.060.050020.090.0加拿大合法量1.46.033020.090.0歐洲合法量0.580.015,9001.080.0世界其他地區(qū)合法量0.120.019,9000.250.0來(lái)源：Euromonitor

34、International, 國(guó)金證券研究所CBD 為現(xiàn)階段被討論使用最多的工業(yè)大麻成分。 作為工業(yè)大麻植物 有 是目前在全球范圍內(nèi)被討論和應(yīng)用最多的工業(yè)大麻成分。根據(jù) Brightfield Group 2019 57 2021 年將181 的應(yīng)用主要集中于藥品（尤其是對(duì)阿片類藥品的替代）和化妝品方面，對(duì)于食品添加的應(yīng)用相對(duì)較少。而且在現(xiàn) CBD 含量有直接關(guān)系，含Tilray 療愈100美元/g以上。同時(shí)，CBD的價(jià)格則由其純度所決定，99%1萬(wàn)美元。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLI

35、NK / - 12 -圖表 23：美國(guó)市場(chǎng)上的主要 CBD 產(chǎn)品來(lái)源：Brightfield Group，國(guó)金證券研究所 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 13 -圖表 24：大麻二酚相關(guān)產(chǎn)品純度越高價(jià)格越貴Tilay官網(wǎng)&BD療愈商城，國(guó)金證券研究所近兩年，多國(guó)開(kāi)始逐漸放開(kāi)大麻合法化，主要集中于醫(yī)用和研究領(lǐng)域。1988 0.3%的，不具備提取四氫大麻酚毒性成分的價(jià)值，不可直接作為毒品吸食，但可進(jìn)行工業(yè)化利用。自此后，全球各國(guó)加大了工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)的力度。2017 2018

36、 月娛樂(lè)大麻在加拿大的合法直接沖擊了世界對(duì)于大麻的認(rèn)知，加拿大也成為世界第二個(gè)大麻全面合 法化的國(guó)家。同年 月，英國(guó)政府批準(zhǔn)使用醫(yī)用 大麻，韓國(guó)成為東亞首 2018 年 33 個(gè)州醫(yī)用大麻合法化，10 個(gè)州娛樂(lè)大麻合法化。此外，12 20 日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在 2018 年農(nóng)業(yè)法案上簽字，全美范圍內(nèi)工業(yè)大麻全面合法化35 9個(gè)國(guó)家部分醫(yī)用大麻規(guī)范合法化。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 14 -圖表 25：全球大麻合法化地圖來(lái)源：Canopy Growth 官網(wǎng)，國(guó)金證券

37、研究所圖表 26：全球主要國(guó)家大麻合法化現(xiàn)狀國(guó)家醫(yī)用 大麻娛樂(lè)大麻政策文件或提案具體政策內(nèi)容以色列1996-1996 年，以色列是第一個(gè)制定以醫(yī)用大麻為重點(diǎn)國(guó)家計(jì)劃的國(guó)家，不久之后，該國(guó)成為最早允許醫(yī)用大麻的國(guó)家之一。2018 年 3 月，以色列議會(huì)一致通過(guò)了非刑事化立法， 大大減少了對(duì)大麻使用的處罰。加拿大20012018.10關(guān)于大麻以及修訂管制藥品物品法、刑法和其他法的議案大麻只能售予 18 歲以上人士；成人可在公共場(chǎng)合持有不超過(guò) 30 克干大麻；成人可在家中種植最多 4 1 烏拉圭2013.122017.07-2013 10 日，烏拉圭通過(guò)法案，民眾可以通過(guò)三種途徑購(gòu)買(mǎi)大麻，分別為在家

38、種植（最多 6 體農(nóng)場(chǎng)能種植更多株、成為國(guó)家管制的大麻俱樂(lè)部會(huì)5澳大利亞2016.02-2016 麻醉藥品修正案該修正案允許企業(yè)基于藥用目的來(lái)申請(qǐng)執(zhí)照，以種植大麻或生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，亦或進(jìn)行相關(guān)科學(xué)研究，許可證申請(qǐng)人必須通過(guò)安全測(cè)試并滿足嚴(yán)格的要求，才會(huì)被發(fā)給經(jīng)營(yíng)執(zhí)照。私人禁止種植商業(yè)用途的大麻。根據(jù)修正法案，按照申請(qǐng)者必須通過(guò)一項(xiàng)安全測(cè)試， 且須滿足嚴(yán)格的條件，而各州與領(lǐng)地政府有權(quán)決定誰(shuí)可使用醫(yī)用大麻。德國(guó)2017.01-大麻藥用法允許在已有的個(gè)別重病患者案例中使用大麻作為醫(yī)療手段。該法規(guī)于 2017 年 3 月起生效。韓國(guó)2018.11-修改麻醉品管制法經(jīng)食品藥品安全部部長(zhǎng)批準(zhǔn)，允許醫(yī)療目的大

39、麻進(jìn)出口、制造、運(yùn)輸、買(mǎi)賣(mài)或者食用。不過(guò)患者需要向韓國(guó)孤兒藥物中心提交申請(qǐng)，韓國(guó)孤兒藥物中心將根據(jù)具體情況 以及醫(yī)生處方給予批準(zhǔn)。美國(guó)目前已覆蓋 33 個(gè)州目前覆蓋了10 個(gè)州農(nóng)業(yè)法案2018 12 20 2018 年農(nóng)業(yè)法案上簽字全美范圍內(nèi)工業(yè)大麻合法化，大麻二酚在美全面合法化。截止目前為止，美國(guó)已實(shí)現(xiàn) 33 個(gè)州醫(yī)用大麻合法化，10 個(gè)州娛樂(lè)大麻合法化。英國(guó)2018.11-從 2018.11.1 起，醫(yī)用大麻已經(jīng)成為英國(guó)醫(yī)生在“特殊國(guó)家醫(yī)用 大麻娛樂(lè)大麻政策文件或提案具體政策內(nèi)容臨床需求”的情況下開(kāi)處方的合法藥物：那些因化療而患有癲癇，惡心和慢性疼痛的人都可以選擇服用醫(yī)用大麻處方藥。新政策

40、將涵蓋含有“大麻，大麻樹(shù)脂，大麻酚或大麻酚衍生物”的藥物。不過(guò)它限制在英格蘭，威爾士和蘇格蘭（非北愛(ài)爾蘭）的患者，且只能由?？漆t(yī)院醫(yī)生而非全科醫(yī)生開(kāi)具處方。B 14 年，娛樂(lè)大麻非法。來(lái)源：匯眾研究院，國(guó)金證券研究所大麻二酚來(lái)的新型應(yīng)用方向是在日常食品中作為食品添加劑。由于大麻二酚自身具有緩解炎癥、疼痛和痙攣的功效，在加拿大大麻合法化的進(jìn)程中， 喜力（世界最大的啤酒出口商生產(chǎn)大麻類新型啤酒飲料。2018 7 Lagunitas Hi-Fi Hops，其亮點(diǎn)于含有精神類成分大麻。Lagunitas 聯(lián)手加州大麻制造商 CannaCraft 打造出該款新型飲料的生產(chǎn)線，CannaCraft 借助旗

41、下AbsoluteXtracts 提供技術(shù)方法，可保證飲料內(nèi)的四氫大麻酚成分能夠均勻分散。該款零卡路里無(wú)醇飲料有兩種類型：一種同時(shí)含有四氫大麻酚和大麻二酚，另一種僅含四氫大麻酚，目前已經(jīng)可以在加州的一些大麻專售藥店中有售。萬(wàn)寶路制造商進(jìn)軍大麻市場(chǎng)。作為世界第一大煙草公司萬(wàn)寶路的制造商，世界第二大食品制造企業(yè)奧馳亞（Altria）集團(tuán)宣布，已用 18 億Cronos Group 45% 的股份，并可能在未5 55%。這筆交易可以讓奧馳亞進(jìn)軍煙草以外的新興市行業(yè)中期年度報(bào)告- 15 行業(yè)中期年度報(bào)告- 15 -圖表 27：喜力工業(yè)大麻啤酒圖表 28：萬(wàn)寶路大麻二酚香煙來(lái)源：Heinekin 官網(wǎng)，

42、國(guó)金證券研究所來(lái)源：新浪網(wǎng)，國(guó)金證券研究所 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 中國(guó)為全球最大的工業(yè)大麻種植國(guó)家。根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織統(tǒng)計(jì)，歐洲、中國(guó)、韓國(guó)和俄羅斯是世界上主要的工業(yè)大麻生產(chǎn)地區(qū)，其中中國(guó)種植面2012 年-2016 年， 5280 15,800 公頃，工業(yè)大麻產(chǎn)量也1.45 7.7 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 29：2012-2016 年我國(guó)工業(yè)大麻播種面積及產(chǎn)量圖表 30：2012-2016 年我國(guó)工業(yè)大麻單位面積產(chǎn)量及增速來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)金證券研究所來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

43、，國(guó)金證券研究所目前，我國(guó)工業(yè)大麻的種植與加工需要受到當(dāng)?shù)毓簿值膶徟?，云南?010 年、黑龍江（2017 年、吉林（2018 年）三個(gè)省份已經(jīng)獲批可在省級(jí)農(nóng)業(yè)科學(xué)院的指導(dǎo)下發(fā)展工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)。作為我國(guó)率先批準(zhǔn)進(jìn)行工業(yè) 大麻種植與加工的云南省在工業(yè)大麻的數(shù)量與質(zhì)量上均具有一定優(yōu)勢(shì)，且 2015 年，漢麻投資集團(tuán)有限公司與黑龍江省科學(xué)院簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議并合資成立黑龍 江漢正火麻科技有限公司，圍繞工業(yè)大麻在全球范圍內(nèi)進(jìn)行科學(xué)選種、育 種和培植，擁有黑龍江省唯一合法工業(yè)大麻種子“火麻一號(hào)”系列，并在 克山縣建設(shè)上萬(wàn)畝工業(yè)大麻種植基地。2017 大麻與娛樂(lè)大麻定義的區(qū)分，拉開(kāi)省內(nèi)工業(yè)大麻合法化的序幕。

44、自此 以后2018 年，吉林省政協(xié)會(huì)議上提出工業(yè)大麻合法化的相關(guān)提案，并由吉林省政府 將涉及“工業(yè)大麻管理”的吉林省禁毒條例列入地方性法規(guī)立法項(xiàng)目。今年 1 Fytagoras 公司（紫鑫藥業(yè)子公司） 合作圖表 31：我國(guó)工業(yè)大麻合法化省份情況省份時(shí)間政策2003 年3 月云南省公安廳制定云南省工業(yè)大麻管理暫行規(guī)定，并由云南省政府頒布行。云南省2009 9 21 日云南省人民政府第 30 次常務(wù)會(huì)議通過(guò)了云南省工業(yè)大麻種植加工許可規(guī)2010 1 1 業(yè)大麻種植的省份。黑龍江省2015年底黑龍江省行政審議關(guān)于工業(yè)大麻的定義及管理議案重新制定的黑龍江省禁毒條例從 5 月 1 日起正式實(shí)施，嚴(yán)格定義

45、了工業(yè)2017 5 1 大麻與娛樂(lè)大麻的區(qū)別，加強(qiáng)了對(duì)工業(yè)大麻的管理，避免被涉毒違法犯罪人員利用成為毒品原植物。2018 年1 月27 日吉林省政協(xié)十二屆一次會(huì)議聯(lián)組會(huì)議提出“關(guān)于吉林省漢麻（工業(yè)大麻）合法化種植相關(guān)立法的建議”提案。吉林省政府將吉林省禁毒條例列入地方性法規(guī)立法項(xiàng)目，將“工業(yè)大麻吉林省2018 年 3 月2019 年 1 月 9 日2019 年 3 月管理”作為單獨(dú)章節(jié)，對(duì)工業(yè)大麻的定義、性質(zhì)以及育種、種植、加工、銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)作了規(guī)定，明確在有序放開(kāi)的前提下加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管。吉林省農(nóng)業(yè)科學(xué)院與荷蘭 Fytagoras 公司（紫鑫藥業(yè)子公司）在長(zhǎng)春共同舉行了工業(yè)大麻合作研究新聞發(fā)布會(huì)，

46、標(biāo)志著“吉林麻類工程研究中心”的正式成立。吉林省政府將吉林省禁毒條例列入今年地方性法規(guī)立法項(xiàng)目，將“工業(yè)大麻管理”作為單獨(dú)章節(jié)，對(duì)工業(yè)大麻的定義、性質(zhì)以及育種、種植、加工、銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)作了規(guī)定，明確在有序放開(kāi)的前提下加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管。擬在省公安廳黨委會(huì)審議通過(guò)后，呈報(bào)省政府履行立法程序- 16 - 16 - HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 17 - 17 -行業(yè)中期年度報(bào)告云南省是全國(guó)至今唯一一個(gè)依據(jù)禁毒條例制定專門(mén)的工業(yè)大麻種植加工許可規(guī)定的省份。種植、加工的單位或個(gè)人需取得種植許可證和加工許可證。縣級(jí)

47、以上公安 提取加工許可證的有 20 家，但實(shí)際建廠生產(chǎn)的只有 3 家，即云南漢素生物科技有限公司、漢康（云南）生物科技有限公司和云南漢木森生物科技有限責(zé)任公司。32：云南省內(nèi)現(xiàn)有工業(yè)大麻加工業(yè)務(wù)的企業(yè)情況公司產(chǎn)品產(chǎn)地產(chǎn)能云南漢素99.99%純度 CBD昆明2 噸云南漢康90%純度 CBD玉溪5-6 噸云南漢木森含量 60%的 CBD 油昭通1 噸來(lái)源：唯恒農(nóng)業(yè)，國(guó)金證券研究所CBD 應(yīng)用目前僅限于化妝品領(lǐng)域。 應(yīng)用的預(yù)期相比，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前對(duì)于 的應(yīng)用相對(duì)有限，因此到 2018 年國(guó)內(nèi) 市5.47億元。在已使用化妝品原料目錄（2015）版中規(guī)定， 允許添加到化妝品的大麻成分共分為三種：大麻（CA

48、NNABIS 仁果、大麻（CANNABIS 籽油和大麻（CANNABIS 葉提取物。其中，只有大麻（CANNABIS 葉提取物含有極微量的。也就是說(shuō)，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)對(duì)于 CBD 成分的應(yīng)用僅限于化妝品領(lǐng)域， 且使用量也相對(duì)較小。圖表 33：2013-2024E 年中國(guó)大麻二酚行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模圖表 34：國(guó)內(nèi) CBD 化妝品牌 Cannaclear來(lái)源：觀研天下數(shù)據(jù)中心，國(guó)金證券研究所來(lái)源：淘寶，國(guó)金證券研究所我們認(rèn)為，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)工業(yè)大麻行業(yè)存在種植和加工相關(guān)政策出現(xiàn)區(qū)域性放松可能，因此未來(lái)行業(yè)仍具備極高成長(zhǎng)性。而從下游應(yīng)用角度看，在食品和飲料等快消品領(lǐng)域的應(yīng)用尚有難度，因此一段時(shí)間內(nèi)國(guó)內(nèi)工業(yè)大麻行主業(yè)

49、穩(wěn)健增長(zhǎng)，多元業(yè)務(wù)布局，且疊加主題催化個(gè)股具備投資機(jī)會(huì)。年初 鏈等持續(xù)催化個(gè)股行情。結(jié)合主題以及個(gè)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為，在今年包裝印刷板塊整體呈現(xiàn)盈利改善的預(yù)期之下，主營(yíng)業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)的個(gè)股仍為首選，同時(shí)基于原有業(yè)務(wù)進(jìn)行多元化布局個(gè)股則更具備業(yè)績(jī)彈性。家用輕工：政策深化推進(jìn)全裝修房屋，櫥柜和衛(wèi)浴受益明顯年初至今，家用輕工板塊整體表現(xiàn)一般 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 業(yè)績(jī)較差為板塊表現(xiàn)一般的主因。16.57%， HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 18 - 18 -行業(yè)中期年度報(bào)告2,827.3 8.2

50、4%2017 年同期板塊收5.8%Q4 板塊收入增速同環(huán)比大幅下降 28.78pct.9.28pct.。同時(shí)，家用輕工作為輕工行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)減值集中爆發(fā)板塊，18Q4 80 Q1 凈利27.19%圖表 35：家用輕工行業(yè)單季營(yíng)收情況圖表 36：家用輕工行業(yè)單季凈利潤(rùn)情況來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所B 業(yè)務(wù)個(gè)股表現(xiàn)搶眼。 月單月住宅商品竣工面積增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正的影響，今年 Q1 期內(nèi)家用輕工行業(yè)漲幅前十的個(gè)股中，有五只個(gè)股來(lái)自家居板塊。而年初至今漲幅前十個(gè)股中，也仍有四只個(gè)股屬于家居行業(yè)，其中菲林格 爾、帝歐家居位列漲幅前三。我們認(rèn)為，在漲幅靠前的個(gè)股中，除了受益 于2 10

51、0% 全裝修的指導(dǎo)意見(jiàn)，點(diǎn)明了未來(lái)家居行業(yè)工程業(yè)務(wù)市場(chǎng)崛起的方向，并推 動(dòng)了現(xiàn)階段大宗業(yè)務(wù)訂單快速放量的個(gè)股行情。圖表 37：年初至今家用輕工板塊漲幅前十個(gè)股來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所，以上數(shù)據(jù)為 2019 年 5 月 14 日收盤(pán)數(shù)據(jù)年內(nèi)新增產(chǎn)能省份將成為定制家居企業(yè)增長(zhǎng)的重要區(qū)域 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / 銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)提升，預(yù)期今年內(nèi)定制家居板塊利潤(rùn)端壓力也會(huì)逐漸出現(xiàn)。 定制家居作為家用輕工板塊中的明星行業(yè)，2018 年，營(yíng)收 347.56 億元， 19%14.83pct.，19Q1 營(yíng)收增長(zhǎng)繼續(xù)放緩，增速僅為 9.35%，同比下降 2

52、6.82pct.。費(fèi)用方面，18 年定制家居板塊整體銷(xiāo) 售費(fèi)用率為 15.07%，較 2017 年提升 1.04pct，19Q1 銷(xiāo)售費(fèi)用率為19.67% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 19 -行業(yè)中期年度報(bào)告價(jià)，壓制毛利率之外。我們認(rèn)為，為維持終端經(jīng)銷(xiāo)商的穩(wěn)定性，以及對(duì)于存量需求市場(chǎng)的持續(xù)引流，定制品牌企業(yè)將加大對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的補(bǔ)貼，以及終端促銷(xiāo)力度，以謀求門(mén)店訂單轉(zhuǎn)化率的提升。因此，我們預(yù)期今年內(nèi)各定制

53、家居企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率還將保持提升趨勢(shì)，疊加毛利率承壓預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)端口的增長(zhǎng)也有較大壓力。圖表 38：定制家居板塊主營(yíng)收入情況圖表 39：定制家居行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率情況來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所新產(chǎn)能投放將催生收入增長(zhǎng)的新區(qū)域。我們選取歐派家居、索菲亞和尚品 宅配三家定制龍頭公司，結(jié)合其產(chǎn)能布局以及重點(diǎn)銷(xiāo)售省份進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)， 基本上銷(xiāo)售排名前十的省份和直轄市，區(qū)域內(nèi)均有產(chǎn)能覆蓋。因此，我們 認(rèn)為，未來(lái)伴隨各公司產(chǎn)能建設(shè)逐步完工，擁有新增產(chǎn)能的省份和直轄市， 2018 年，歐派家居無(wú)錫、天津工廠均已有收入貢獻(xiàn)，而成都工廠期內(nèi)尚未貢獻(xiàn)收入，其配套產(chǎn)能仍處在建設(shè)狀 態(tài)，預(yù)期今

54、年內(nèi)達(dá)產(chǎn)之后，四川省銷(xiāo)售占比將有顯著提升。索菲亞華中和西南生產(chǎn)基地正處建設(shè)狀態(tài)（81.93，與河南恒大 的合資建設(shè)的蘭考產(chǎn)能也已開(kāi)始試產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年湖北省內(nèi)的銷(xiāo)售，以及河南省境內(nèi)的工程業(yè)務(wù)訂單將會(huì)有較明顯增長(zhǎng)。尚品宅配現(xiàn)階段尚未進(jìn)行全國(guó)性產(chǎn)能布局，其無(wú)錫工廠處新開(kāi)工狀態(tài)1812.78，但 佛山維今年尚品宅配的核心銷(xiāo)售區(qū)域仍將集中在華南區(qū)域。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 20 -圖表 40：歐派家居重點(diǎn)銷(xiāo)售省份、直轄市與產(chǎn)能布局情況來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究創(chuàng)新中心圖表

55、 41：索菲亞重點(diǎn)銷(xiāo)售省份、直轄市與產(chǎn)能布局情況來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究創(chuàng)新中心- 21 -行業(yè)中期年度報(bào)告- 21 -圖表 42：尚品宅配重點(diǎn)銷(xiāo)售省份、直轄市與產(chǎn)能布局情況來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究創(chuàng)新中心我們認(rèn)為，全國(guó)產(chǎn)能布局的目的在于提升區(qū)域市場(chǎng)服務(wù)能力，縮短交貨周 期。目前大部分定制家居公司產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)用采取分段承擔(dān)模式，即品牌公司委托物流公司將貨品運(yùn)輸至物流公司的區(qū)域倉(cāng)，并承擔(dān)該段路程的所有費(fèi)用。然后再由經(jīng)銷(xiāo)商從物流公司中心倉(cāng)進(jìn)行提貨，且支付運(yùn)輸費(fèi)用。實(shí)際上該種模式之下，大部分費(fèi)用基本都由經(jīng)銷(xiāo)商承擔(dān)，且將導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商通過(guò)調(diào)整終端售價(jià)對(duì)費(fèi)用形成補(bǔ)償。若完成分區(qū)域生產(chǎn)基地布局，則理論上

56、只要在產(chǎn)能覆蓋范圍內(nèi)的經(jīng)銷(xiāo)商產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)用，可以全部由品牌廠商承擔(dān)。經(jīng)銷(xiāo)商運(yùn)輸成本的降低，實(shí)際上就成為了品牌企業(yè)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的另類銷(xiāo)售反哺。最終達(dá)到消費(fèi)者手中，對(duì)定制企業(yè)產(chǎn)品交貨期形成拖累。而擁有分區(qū)域生產(chǎn)基地后，產(chǎn)品運(yùn)輸次數(shù)將至少減少一次，有利于縮短交貨期，提升一次安裝失敗后配套品補(bǔ)充和返廠再產(chǎn)效率，使得定制企業(yè)的產(chǎn)品售后服務(wù)更為完善。我們認(rèn)為，不同線級(jí)城市消費(fèi)者對(duì)定制家居產(chǎn)品的喜好有較大差異。例如高單價(jià)的環(huán)保板材產(chǎn)品，在一二線城市的銷(xiāo)量往往要比在四五線更好。區(qū)域生產(chǎn)基地布局，能夠幫助定制企業(yè)更好的了解區(qū)域市場(chǎng)消費(fèi)需求，針對(duì)性的進(jìn)行產(chǎn)品制造和制定促銷(xiāo)活動(dòng)，做到有的放矢降低管理成本。我們認(rèn)為，在全國(guó)

57、產(chǎn)能 布局實(shí)現(xiàn)之前，由于經(jīng)銷(xiāo)商承擔(dān)大部分運(yùn)輸費(fèi)用，使得區(qū)域性中小定制品牌，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具備一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)，也致使定制企業(yè)在低線城市的門(mén)店單店收入難以達(dá)到一二線城市的水平。上市定制家居企業(yè)具備良好品牌效應(yīng)以及過(guò)硬的產(chǎn)品質(zhì)量，在全國(guó)產(chǎn)能布局全面投產(chǎn)后，服務(wù)、交貨和營(yíng)銷(xiāo)能力以及價(jià)格空間都將提升，勢(shì)必導(dǎo)致區(qū)域小品牌原有低價(jià)銷(xiāo)售策略將難以持續(xù)，市場(chǎng)份額將逐步流失。在充足產(chǎn)能儲(chǔ)備的條件，完全具備進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的能力。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 HYPERLINK / - 22 - 22 -行業(yè)中期年度報(bào)告近年全裝

58、修相關(guān)政策先后出臺(tái)。2008 年，住建部出臺(tái)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住到取消毛坯房、直接向消費(fèi)者提供全裝修成品房的目標(biāo)。此后仍有關(guān)于全2016 2 月，國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部綠色2017 年內(nèi)各地方政府接連出臺(tái)支持全裝修房屋發(fā)展的相關(guān)政策。2017 5 202030%的發(fā)展目標(biāo)。43：全國(guó)修政策日期頒發(fā)部門(mén)文件名稱說(shuō)明2008.8.1住建部關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理的通知要求各地制定出臺(tái)相關(guān)扶持政策，引導(dǎo)和鼓勵(lì)新建商品住宅一次裝修到位或采用菜單式裝修模式，分步實(shí)施，逐步達(dá)到取消毛坯房、直接向消費(fèi)者提供全裝修成品房的目標(biāo)。2013.1.6國(guó)務(wù)院辦公 廳關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)展改革委、住

59、房城鄉(xiāng)建設(shè)部綠色建筑行動(dòng)方案的通知提出積極推行住宅全裝修，鼓勵(lì)新建住宅一次裝修到位或菜單式裝修，促進(jìn)個(gè)性化裝修和產(chǎn)業(yè)化裝修相統(tǒng)一。2015.10.30北京市住建 委關(guān)于在本市保障性住房中實(shí)施全裝修成品房交房有關(guān)意見(jiàn)的通知要求市保障房全面推行全裝修。2016.2.22國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市規(guī)劃建設(shè)管理工作的若干意見(jiàn)發(fā)展新型建造方式，大力推廣裝配式建筑，力爭(zhēng)用 10 年左右時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到 30%；完善部品部件標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)建筑部品部件工廠化生產(chǎn)2016.9.27國(guó)務(wù)院辦公廳國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見(jiàn)要求推進(jìn)建筑全裝修。實(shí)行裝配式建筑裝飾裝修與主體結(jié)構(gòu)、

60、機(jī)電設(shè)備協(xié)同施工。積極推廣標(biāo)準(zhǔn)化、集成化、模塊化的裝修模式，促進(jìn)整體廚衛(wèi)、輕質(zhì)隔墻等材料、產(chǎn)品和設(shè)備管線集成化技術(shù)的應(yīng)用，提高裝配化裝修水平。推行工程總承包。裝配式建筑原則上應(yīng)采用工程總承包模式。2016.11.10上海市住建委全國(guó)裝配式建筑工作現(xiàn)場(chǎng)會(huì)自 2017 年起，外環(huán)線以內(nèi)城區(qū)新建商品住宅實(shí)施全裝修的比例要達(dá)到 100%，其它地區(qū)達(dá)到 50%。2016.12.3山東省住建廳山東省建筑設(shè)計(jì)和裝修服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)實(shí)施方案的通知要求大力推廣住宅精裝修，推進(jìn)土建裝修一體化，推廣精裝房和裝修工程菜單式服務(wù)。2017 年，設(shè)區(qū)城市新建高層住宅實(shí)行全裝修；2020 年，新建高層、小高層住宅淘汰毛坯房。