鋼鐵和有色行業(yè)研究及投資策略：限產(chǎn)節(jié)奏和幅度繼續(xù)主導(dǎo)投資機(jī)會(huì)

1、鋼鐵和有色行業(yè)研究及投資策略：限產(chǎn)節(jié)奏和幅度繼續(xù)主導(dǎo)投資機(jī)會(huì)1、1-10月回顧：煤鋁鋼投資主線是供應(yīng)受抑受 2020 年初疫情帶來的低基數(shù)影響，國內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在 2021 年初實(shí)現(xiàn) 同比大幅增長，而后出現(xiàn)邊際回落。 上半年，金屬及原料周期品價(jià)格大漲，價(jià)格均在上半年內(nèi)創(chuàng)下近年來高點(diǎn)水 平。2021年1月-6月，主要商品較期初的價(jià)格漲幅：主焦煤+48.5%、鐵礦+37.6%、 銅精礦+31.31%、鋁+19.41%、銅+17.98%、焦炭+13.33%、動(dòng)力煤+24.76%、 螺紋+9.38%、冷軋+5.44%。2021 年 7 月 1 日-10 月 15 日，煤鋁鋼供給端持續(xù)受抑制，價(jià)格漲幅較

2、大， 且由于粗鋼產(chǎn)量回落較為明顯，鐵礦石價(jià)格大幅回落。10 月 15 日主要商品的價(jià) 格較 7 月 1 日的漲跌幅：動(dòng)力煤+135.73%、焦炭+48.57%、水泥+45.35%、主 焦煤+36.99%、鋁+26.35%、螺紋+18.7%、冷軋+8.33%、銅+7.87%、銅精礦 +6.09%、鐵礦-41.62%。從各商品歷史價(jià)格來看，截至 10 月 15 日，多數(shù)品種均處于歷史高位，其 中電解鋁、動(dòng)力煤、焦煤、焦炭、預(yù)焙陽極均創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來新高水平。 由于供需格局趨于緊張，鋼鐵、電解鋁行業(yè)利潤維持高位。截至 10 月 15 日，螺紋、冷軋、電解鋁噸利潤較 2020 年底分別增加 486

3、元/噸、42 元/噸、 3447 元/噸，而電解銅的毛利則較 2020 年底減少 68 元/噸。2、需求展望：三大鏈條需求維持弱勢(shì)2.1、 基地同步指標(biāo)：新開工、基建維持弱勢(shì)石油瀝青約 80%用于道路建設(shè)（包括新建和維修），而 2017 年基建投資額 構(gòu)成中，道路運(yùn)輸業(yè)占 23.29%，僅次于市政設(shè)施管理行業(yè)（占 26.13%），因 此總體來看石油瀝青是監(jiān)測(cè)基建比較重要的指標(biāo)。 全國石油瀝青裝置開工率自年初以來一直保持在歷史偏低水平，6 月起至今， 石油瀝青開工率始終處于五年同期最低水平，7 月 1 日-10 月 15 日平均開工率 為 40.51%，同比下降 26.48pct，顯示當(dāng)前基建整

4、體較弱。挖機(jī)小時(shí)利用數(shù)受到使用年限、房地產(chǎn)基建、替代人口等方面的影響，我們 傾向于認(rèn)為相對(duì)于挖機(jī)銷量而言，挖機(jī)小時(shí)利用數(shù)和挖機(jī)保有量是更好的推斷房 地產(chǎn)基建發(fā)展形勢(shì)的指標(biāo)。2021 年 1-3 月，小松挖掘機(jī)小時(shí)利用數(shù)僅略高于 2020 年水平，4 月開始該 數(shù)據(jù)大幅低于 2020 年同期水平，處于近五年同期最低水平。 但是需要考慮到小松挖掘機(jī)市占率從 2012 年的 12%下滑至 2018 年的約 4%，因此機(jī)器平均使用年限已經(jīng)較長。故我們可以認(rèn)為，小松挖掘機(jī)小時(shí)利用 數(shù)如果同比增長，則說明房地產(chǎn)基建的需求形勢(shì)不錯(cuò)；如果同比微降，并不能說 明太多問題，也許是機(jī)型使用年限已經(jīng)偏長的原因、也許是

5、挖機(jī)存量增長的原因。2019 年，全國鐵路貨運(yùn)量的 80%由國家鐵路集團(tuán)承擔(dān)，而國家鐵路貨運(yùn)量 中的 97%是大宗貨物（主要是煤炭、礦石、集裝箱、鋼鐵等）。2003 年以來， 全國鐵路貨運(yùn)增速的每輪高點(diǎn)基本都在 15%以上、低點(diǎn)在-10%左右。2021 年 7-9 月鐵路貨運(yùn)量均值為 3.78 億噸，處于 2010 年以來高位水平，環(huán)比上半年均 值下降 2.85%，顯示今年大宗貨物運(yùn)輸較旺盛，但三季度略有回落。天然橡膠主要用在輪胎領(lǐng)域，輪胎分為半鋼胎和全鋼胎，其中全鋼胎近 90% 用于貨車的配套和替換，公路貨運(yùn)領(lǐng)域的類別構(gòu)成中，約 63%是重化工品（2008 年數(shù)據(jù)），輪胎 41%用于出口（2

6、019 年數(shù)據(jù)）。2021 年 7 月 1 日-10 月 15 日，云南國營全乳膠均價(jià)為 12962.27 元/噸，較 2020 年底下降 2.17%，處于歷史較低位置；全鋼胎開工率自 5 月起明顯回落， 處于 5 年同期較低位，截至 10 月 15 日，當(dāng)周開工率僅為 58.53%。水泥的下游基本是房地產(chǎn)、基建、農(nóng)村建設(shè)三家平分，出口占比僅為 0.13% （2020 年）。2021 年 8 月開始，全國水泥價(jià)格指數(shù)及水泥周開工率上升，截至 10 月 15 日，全國水泥價(jià)格指數(shù)達(dá)到 213.19 點(diǎn)，創(chuàng)近四年新高水平；水泥開工 率自 7 月開始震蕩上行，截至 10 月 15 日，當(dāng)周全國水泥開

7、工率回升至 88.7%， 低于去年同期水平。2.2、 工業(yè)品同步指標(biāo)：燃油車產(chǎn)業(yè)鏈需求處于低位半鋼胎主要用在轎車領(lǐng)域（包括新車以及更換），半鋼胎開工率在 2021 年 4 月初達(dá)到 73.93%的高點(diǎn)后持續(xù)走低，截至 10 月 15 日，當(dāng)周全國半鋼胎開工 率為 54.52%，大幅低于同期正常水平。中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)乘用車 4 周滑動(dòng)日均批發(fā)及零售銷量之和在 2021 年 1 月初達(dá)到 19.1 萬輛的高點(diǎn)，之后季節(jié)性回落，9 月出現(xiàn)上升趨勢(shì)，截至 10 月 15 日，該 指標(biāo)為 17.1 萬輛。2.3、 比價(jià)關(guān)系：需求均值回歸，建筑材價(jià)格表現(xiàn)回暖熱軋與螺紋價(jià)差可以用來衡量工業(yè)品和建筑鏈條需求的相對(duì)關(guān)

8、系：熱軋主要 用于機(jī)械制造、船舶等，而螺紋主要用于地產(chǎn)、基建，螺紋與熱卷價(jià)差收窄，表 明建筑鏈條表現(xiàn)好于工業(yè)品鏈條。熱軋與螺紋價(jià)差在 2021 年 5 月 20 日高位 840 元/噸，之后維持下降趨勢(shì)，并實(shí)現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，截至 2021 年 10 月 15 日，熱軋 與螺紋價(jià)差跌至-10 元/噸。大小螺紋鋼價(jià)差來衡量地產(chǎn)新開工和基建的相對(duì)關(guān)系：大螺紋（用:杭州 HRB400 20mm 替代）用于基建、小螺紋（用杭州 8-10:中天替代），大小螺 紋價(jià)格差收窄，則表明房地產(chǎn)更好，否則說明基建更好。2021 年 4 月起，盤螺 和螺紋鋼的價(jià)差大幅拉升至歷史高位水平，并于 6 月 21 日達(dá)到峰值 6

9、50 元/噸，顯示上半年地產(chǎn)新開工表現(xiàn)優(yōu)于基建。之后出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。截至 10 月 15 日， 大小螺紋價(jià)差跌至 380 元/噸。2.4、 基地領(lǐng)先指標(biāo)：新開工、基建需求或受限（1）供應(yīng)土地占地面積及土地購置面積處于同期低位，新開工預(yù)計(jì)偏弱 100 大中城市供應(yīng)土地占地面積及土地購置面積是房地產(chǎn)新開工的領(lǐng)先指 標(biāo)。 2020 年 8 月，住建部提出重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，重點(diǎn) 強(qiáng)調(diào)了“三道紅線” 政策。該政策的出臺(tái)，使得房企融資端收緊，使其進(jìn)一步 減緩拿地，且 2021 年 2 月 22 城土地集中供應(yīng)政策的出臺(tái)，帶動(dòng)國內(nèi)土地供應(yīng) 及購置面積處于近 5-6 年低位水平。2021 年

10、 1 月 1 日-10 月 15 日，100 大中城市供應(yīng)土地占地面積為 6.4 億平 方米，處于 2018 年以來最低水平；1-9 月，土地購置面積累計(jì)為 1.37 億平方米， 處于近五年同期最低水平。 由于土地供應(yīng)指標(biāo)領(lǐng)先于房地產(chǎn)新開工同比 6-7 個(gè)月左右，據(jù)此我們認(rèn)為 2022 年房屋新開工面積同比增速將持續(xù)放緩，這對(duì)包括建筑材商品在內(nèi)的相關(guān) 周期品中長期需求構(gòu)成一定的壓制。（2）專項(xiàng)債對(duì)基建的拉動(dòng)效應(yīng)有限上半年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏緩慢，1-6 月地方政府專項(xiàng)債投放比例僅有 47.42%， 2019-2020 年平均值為 58.62%。 7 月 30 日召開的政治局會(huì)議再提“合理把握預(yù)算內(nèi)投

11、資和地方政府債券發(fā) 行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)后期地方債發(fā)行提速 的預(yù)期增強(qiáng)。7-8 月政府專項(xiàng)債投放加速，截至 8 月，地方政府專項(xiàng)債投放比例 達(dá)到 76.04%。 但由于專項(xiàng)債規(guī)模占基建投資完成額比例較?。ǜ鶕?jù) 2017 年數(shù)據(jù)占比僅有 11.53%），且專項(xiàng)債中僅部分流向基建，1-9 月基建投資累計(jì)同比增速降至 1.52%， 創(chuàng)近一年內(nèi)新低水平，預(yù)計(jì)四季度專項(xiàng)債投放速度加快會(huì)對(duì)基建刺激作用較小。根據(jù) BIS（國際清算銀行）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年一季度，中國的宏觀杠桿 率為 287.2%，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中低于日本和美國，處于第三高的位置，高于 新興市場(chǎng) 51.

12、9 個(gè)百分點(diǎn)。而且在 2008-2020 年期間，中國的宏觀杠桿率提升了 145 個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超過其他主要經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)中國社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止 2021 年 Q2 末，全國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率連續(xù) 3 個(gè)季度環(huán)比回落，但仍處于歷史高 位水平。 在整體宏觀杠桿率高企、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)的大背景下，中國宏觀杠桿率很 難進(jìn)一步提升，這將制約中長期我國基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的表現(xiàn)。2.5、 工業(yè)品領(lǐng)先指標(biāo)：兩大領(lǐng)先指標(biāo)高點(diǎn)已現(xiàn)（1）PMI 新訂單回落顯示銅、鋁、冷軋需求偏弱 自 2008 年以來，LME 銅價(jià)、鋁、冷軋價(jià)均與中國 PMI 新訂單指數(shù)在大的 趨勢(shì)總體一致，在大部

13、分時(shí)期，PMI 新訂單的階段性高點(diǎn)對(duì)銅、鋁、冷軋價(jià)格的 高點(diǎn)有領(lǐng)先性。2007 年 5 月，中國 PMI 新訂單指數(shù)達(dá)到階段性的高點(diǎn)（65.1%），LME 鋁 價(jià)、LME 銅價(jià)、上海冷軋鋼價(jià)分別在 2008 年 2 月、2008 年 4 月、2008 年 6 月達(dá)到階段性高點(diǎn)，至 3086 美元/噸、8740 美元/噸、7330 元/噸，PMI 新訂單 的領(lǐng)先時(shí)間為 9-13 個(gè)月（其中對(duì)銅鋁領(lǐng)先 9-11 個(gè)月）；2010 年 1 月，中國 PMI 新訂單指數(shù)達(dá)到階段性的高點(diǎn)（61%），LME 鋁價(jià)、 LME 銅價(jià)、上海冷軋鋼分別在 2011 年 1 月、2011 年 2 月、2010 年

14、3 月達(dá)到階 段性高點(diǎn)，至 2483 美元/噸、9856 美元/噸、6130 元/噸，PMI 新訂單的領(lǐng)先時(shí) 間為 2-12 個(gè)月（其中對(duì)銅鋁領(lǐng)先 12-13 個(gè)月）；2017 年 10 月，中國 PMI 新訂單指數(shù)達(dá)到階段性的高點(diǎn)（54.8%），LME 鋁價(jià)、LME 銅價(jià)、上海冷軋鋼價(jià)分別在 2018 年 5 月、2018 年 5 月、2017 年 12 月達(dá)到階段性高點(diǎn)，至 2286 美元/噸、6825 美元/噸、4860 元/噸，PMI 新 訂單的領(lǐng)先時(shí)間為 2-7 個(gè)月（其中對(duì)銅鋁領(lǐng)先 7 個(gè)月）；PMI 新訂單指數(shù)在 2020 年 11 月達(dá)到 53.9%，創(chuàng) 2018 年以來新高水

15、平， 2021 年 3 月達(dá)到 53.6%，而后延續(xù)回落，2021 年 8-9 月,PMI 新訂單指數(shù)連續(xù) 處于榮枯線以下水平，9 月該值為 49.3 %，環(huán)比-0.3 個(gè)百分點(diǎn)，不利于未來銅、 鋁、冷軋價(jià)格進(jìn)一步上行。（2）M1、M2 增速差轉(zhuǎn)負(fù)，顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行放緩不利于金屬價(jià)格進(jìn)一步上漲M1 和 M2 增速差與上證指數(shù)在大部分時(shí)期存在一定的正向相關(guān)性。 M2=M1(M0+單位活期存款)+準(zhǔn)貨幣（單位定期存款+個(gè)人存款+其他存款）。 從最近 15 年以來的 M1 和 M2 增速差與金屬價(jià)格的相關(guān)性來看：（1）二者 總體存在一定的相關(guān)性；（2）中國 M1 與 M2 的增速差在下降過程中經(jīng)過 0

16、附 近時(shí)，往往是金屬價(jià)格的高點(diǎn)，這在 2010 年底、2018 年初體現(xiàn)得非常明顯。2021 年 2 月以來，M2 同比增速持續(xù)大于 M1，M1、M2 增速差由正轉(zhuǎn)負(fù)， 且在 9 月達(dá)到-4.6 個(gè)百分點(diǎn)，為近 15 個(gè)月以來新低水平，表明企業(yè)和居民選擇 將資金以定期的形式存在銀行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行或?qū)⒎啪?，不利于金屬價(jià)格進(jìn)一步上漲。2.6、 長期需求：鋼材需求進(jìn)入峰值，鋁需求仍有增長空 間（1）鋼鐵需求基本見頂我們從兩個(gè)角度來推算中國鋼鐵業(yè)的消費(fèi)峰值： A. 從最大的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)的消費(fèi)峰值來推導(dǎo)出鋼鐵的消費(fèi)峰值。根 據(jù)美國和日本的經(jīng)驗(yàn)來看，日本和美國的房屋新開工套數(shù)均在 1972 年達(dá)到歷史

17、峰值，該年日本的套戶比為 1.04、美國的套戶比為 1.08。此后，日本和美國的 房屋新開工套數(shù)整體呈現(xiàn)震蕩下行，1980 年的房屋新開工套數(shù)則較 1972 年峰 值分別下降 36%、45%。從美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展歷程來看，大規(guī)模的住房建設(shè) 基本出現(xiàn)在住房總量不足的階段；當(dāng)戶均住房超過 1 套后，將會(huì)出現(xiàn)住房建設(shè)峰 值。 美國和日本的房地產(chǎn)新開工套數(shù)均是在 1972 年達(dá)到歷史峰值，而鋼鐵消費(fèi) 量則是在 1973 年達(dá)到。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，1972-1982 年期間，美國的新建 私人住宅開工套數(shù)下降 55%、粗鋼產(chǎn)量下降 44%；1973-1983 年期間，日本新 屋開工套

18、數(shù)下降 18.56%，粗鋼產(chǎn)量下降 31.73%。根據(jù)住建部住房政策專家委員會(huì)副主任、全國房地產(chǎn)商會(huì)聯(lián)盟主席顧云昌 2018 年 10 月在博智宏觀論壇的報(bào)告1，中國的城鎮(zhèn)住宅套戶比在 2018 年已經(jīng) 接近 1.1 套，人均建筑面積接近 40 平方米。 按照美國、日本的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，這意味著中國的房地產(chǎn)新開工面 積已在峰值區(qū)間。因此，中國鋼鐵業(yè)大概率也步入了峰值區(qū)間。B. 從人均鋼鐵消費(fèi)量的國際比較來推測(cè)中國鋼鐵業(yè)的消費(fèi)峰值。而中國 2020 年人均鋼鐵消費(fèi)量為 691kg，與美國峰值水平持平，已顯著高于德國、法 國、英國，仍低于日本、韓國?？紤]到中國的國土面積與美國相當(dāng)，中國的人均

19、鋼鐵消費(fèi)峰值與美國類似，也就是說中國的鋼鐵消費(fèi)峰值接近見頂。（2）人均鋁消費(fèi)仍有 29%左右上行空間，或在 2027 年達(dá)到峰值我們認(rèn)為研究美國的鋁消費(fèi)變化對(duì)于國內(nèi)的鋁消費(fèi)變化有一定借鑒意義。 鋁在美國的消費(fèi)強(qiáng)度（消費(fèi)量/GDP）和人均消費(fèi)量均存在一個(gè)峰值，其中消費(fèi) 強(qiáng)度峰值在 1973 年，人均消費(fèi)量峰值則在 1999 年（40.1kg）。2016 年全球主要國家和地區(qū)的人均鋁消費(fèi)量：中國大陸 25.5kg、中國臺(tái)灣 24kg、美國 29.9kg、日本 30.5kg、德國 38.9kg。迄今以來，美國歷史上人均 鋁消費(fèi)量超過 36kg 的年份只有 5 年。美國在 1999 年達(dá)到人均鋁消費(fèi)量

20、的峰值，本土鋁積蓄量為 6.18 億噸；按 照美國鋁消費(fèi)量達(dá)到峰值前 10 年 4%左右的年均增速假設(shè)，我們預(yù)計(jì)中國的鋁 積蓄量將在 2027 年超過美國的峰值，達(dá)到 6.38 億噸，該年中國人均鋁消費(fèi)量 將為 35kg。也就是說，在 2027 年中國的鋁行業(yè)將同時(shí)達(dá)到兩個(gè)重要的狀態(tài)： （1）人均鋁消費(fèi)量接近美國峰值；（2）本土鋁積蓄量小幅超過美國實(shí)現(xiàn)人均 鋁消費(fèi)量峰值時(shí)期的水平。按安泰科 2020 年鋁消費(fèi)量計(jì)算，中國鋁人均消費(fèi)量在 2020 年為 27.2kg， 若 2027 年達(dá)到 35kg 的峰值，還有 28.88%的增長空間（折合 2020-2027 年年 均增長 3.69%）。3、

21、供給展望：能耗控制疊加“雙碳”影響，鋼鋁供給長期受限3.1、 長期約束：能耗雙控、“雙碳”持續(xù)影響供給鋼鐵和有色的商品中有較多品種屬于高耗能行業(yè)，短期供給因能耗雙控而減 產(chǎn)，長期受限于減碳政策，供給釋放將持續(xù)受到影響。（1）能耗雙控?cái)_動(dòng)短期供給釋放國家發(fā)改委 8 月 29 日印發(fā)的2021 年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情 況晴雨表顯示，能耗強(qiáng)度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、 云南、陜西、江蘇 9 個(gè)省（區(qū)）上半年能耗強(qiáng)度不降反升，為一級(jí)預(yù)警。能源消 費(fèi)總量控制方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、云南、江蘇、湖北 8 個(gè)?。▍^(qū)） 為一級(jí)預(yù)警。我們統(tǒng)計(jì)了主要品種的地區(qū)產(chǎn)量分布，電

22、解鋁產(chǎn)量主要分布在山東、新疆、 內(nèi)蒙和云南，產(chǎn)能合計(jì)占比 59%；電解銅的產(chǎn)量主要分布在江西、安徽、山東、廣西、內(nèi)蒙，產(chǎn)能合計(jì)占比 49%；粗鋼產(chǎn)量主要分布在河北、江蘇、山東、遼 寧，產(chǎn)量合計(jì)占比 50%。（2）“雙碳”政策實(shí)施抑制長期供給作為全球最大的碳排放國家，我國積極響應(yīng)并做出減碳承諾。 考慮雙碳實(shí)施的大背景，高能耗行業(yè)供給釋放或?qū)⒊掷m(xù)受到影響，諸如煤炭、 鋼鐵、電解鋁作為能源消耗密集行業(yè)，面臨巨大減碳?jí)毫?。基于此，我們?duì)各品 種的碳排放和能耗（耗電量）進(jìn)行了測(cè)算。A.碳排放：（1）根據(jù) CEADs 數(shù)據(jù)，2018 年我國二氧化碳排放量為 96.21 億噸。煤炭 是我國最主要的能源，由于

23、煤炭消耗帶來的二氧化碳排放總量為 72.77 億噸，占 比高達(dá) 75.63%。（2）黑色金屬冶煉及壓延行業(yè)的碳排放量為 17.7 億噸，占比高達(dá) 18.4%；（3）電解鋁：2018 年我國電解鋁產(chǎn)量為 3580 萬噸（國家統(tǒng)計(jì)局），按 1 噸電解鋁耗電 13500kwh，1kwh 電力消耗標(biāo)準(zhǔn)煤 320 克以及燃燒 1 噸標(biāo)準(zhǔn)煤排放 2.6 噸二氧化碳計(jì)算，2018 年電解鋁行業(yè)碳排放量為 3.62 億噸，占比 3.76% （90%產(chǎn)能為火電）。（4）其他品種：據(jù)中華人民共和國國家標(biāo)準(zhǔn)冶煉企業(yè)單位產(chǎn)品能源消耗限 額，銅冶煉、鉛冶煉、鋅冶煉單噸碳排放分別為 1.04 噸、1.33 噸和 2.47

24、 噸，短 流程鋼、長流程鋼、石墨電極、硅鐵、金屬硅單噸碳排放量分別為 0.37 噸、2.34 噸、4.48 噸、2.79 噸和 15.91 噸；金屬硅、石墨電極、硅鐵的碳排放較高B.電耗：鋼鐵和有色主要商品品種中電解鋁、硅鐵、金屬硅、石墨電極的單 噸能耗相對(duì)較高，屬于典型的高耗能行業(yè)，后續(xù)供給或?qū)⒊掷m(xù)受制于減碳政策。3.2、 鋼鐵：短期供給收縮預(yù)期不變，兼并重組及“碳中 和”為行業(yè)中長期雙主線（1）短期減產(chǎn)預(yù)期不變：預(yù)計(jì) 2021Q4 全國粗鋼產(chǎn)量同比降幅可達(dá) 8.95%， 2022 年 Q1 同比降幅可達(dá) 15.14%2020 年末，工信部表示“要堅(jiān)決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保粗鋼產(chǎn)量同比下降”；

25、2021 年 4 月，工信部與發(fā)改委進(jìn)一步就 2021 年鋼鐵去產(chǎn)能“回頭看”、粗鋼 產(chǎn)量壓減等工作進(jìn)行研究部署，要求除北京、海南、西藏以外，各省在 5 月 15 日前需完成對(duì)鋼鐵產(chǎn)能退出及粗鋼產(chǎn)量壓減的自查自糾工作，6-7 月主要部委將 帶隊(duì)實(shí)地檢查，將對(duì)有關(guān)工作情況進(jìn)行總結(jié)并上報(bào)國務(wù)院。7 月以來，我國鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)政策執(zhí)行大幅趨嚴(yán)，粗鋼單月產(chǎn)量同比實(shí)現(xiàn)由 正轉(zhuǎn)負(fù)，且同比降幅逐步增大，9 月單月粗鋼產(chǎn)量為 7375 萬噸，同比下降 21.2%， 系有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來單月最大降幅。10 月 13 日，工信部和生態(tài)環(huán)境部辦公廳聯(lián)合下發(fā)關(guān)于開展京津冀及周邊 地區(qū) 2021-2022 年采暖季鋼鐵行業(yè)錯(cuò)

26、峰生產(chǎn)的通知，對(duì)“2+26”城市及承德、 張家口、秦皇島、臨汾、日照、臨沂、濰坊、泰安提出如下要求：（1）在 2021 年 11 月 15 日-12 月 31 日，確保完成本地區(qū)粗鋼產(chǎn)量壓減目標(biāo)任務(wù)；（2）2022 年 1 月 1 日-3 月 15 日，以削減采暖季增加的大氣污染物排放量為目標(biāo)，原則上 各有關(guān)地區(qū)鋼鐵企業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)比例不低于上一年同期粗鋼產(chǎn)量的 30%。A.第一階段（截至 2021 年 12 月 31 日）：如若除山東、河北、山西實(shí)現(xiàn)自 身減產(chǎn)目標(biāo)外以外，全國其他地區(qū)產(chǎn)量均維持同比不增長，則 2021 年 10-12 月 我國粗鋼產(chǎn)量為 2.47 億噸，同比減少 2430 萬噸，

27、日均產(chǎn)量為 268.59 萬噸，同 比降幅將達(dá)到 8.95%，環(huán)比 9 月提升 9.26%。 其中，如若各地在 2021 年 11 月底完成粗鋼產(chǎn)量同比持平，則對(duì)應(yīng) 10-11 月粗鋼產(chǎn)量為 1.55 億噸，日均產(chǎn)量為 254 萬噸，同比下降 13.53%，環(huán)比 9 月 提升 3.54%。2021 年 1-9 月，中鋼協(xié)重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量為 6.41 億噸（占全國鋼產(chǎn)量 79.54%），同比增長 3.8%；非重點(diǎn)鋼企粗鋼產(chǎn)量為 1.65 億噸，同比降幅為 28.52%。而 1-8 月非重點(diǎn)鋼企粗鋼產(chǎn)量同比增幅 7.57%，顯示當(dāng)前對(duì)非重點(diǎn)企 業(yè)產(chǎn)量壓減幅度較大，而這些企業(yè)以生產(chǎn)建筑鋼材為主，預(yù)計(jì)

28、后續(xù)建筑鋼材供應(yīng) 收縮力度加大。B第二階段（截至 2022 年 3 月 15 日）：假設(shè) 2022 年 1 月-3 月 15 日，河 北、山東、陜西、河南、天津五個(gè)省市地區(qū)鋼鐵企業(yè)均執(zhí)行錯(cuò)峰生產(chǎn)比例不低于 2021 年同期的 30%。據(jù) Mysteel 測(cè)算，預(yù)計(jì)粗鋼產(chǎn)量減量將達(dá)到 3335.18 萬噸。 如若 2022 年 1 月-3 月 15 日，其他地區(qū)產(chǎn)量較 2021 年同期水平持平，則國內(nèi) 粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到 1.87 億噸，日均產(chǎn)量將降至 252.88 萬噸，同比下降 15.13%， 環(huán)比 2021 年四季度將進(jìn)一步下降 5.85%。C第三階段（截至 2022 年 12 月 31 日）

29、：2021 年，中鋼協(xié)多次表示，在 “碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)約束下，產(chǎn)能產(chǎn)量“雙控”政策可能成為鋼鐵行業(yè) “十四五”發(fā)展新常態(tài)； 此外國家多次提出嚴(yán)禁“兩高”項(xiàng)目盲目上馬；10 月 26 日，國務(wù)院印發(fā) 2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案，提出要推動(dòng)鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰以京 津冀及周邊地區(qū)為重點(diǎn)，繼續(xù)壓減鋼鐵產(chǎn)能。預(yù)計(jì)明年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能及產(chǎn)量管控 政策仍將延續(xù)。（2）中期兼并重組加速：CR3 創(chuàng)新高，龍頭企業(yè)盈利能力進(jìn)一步提升2019 年數(shù)據(jù)顯示，除中國以外，歐美日韓等國家和地區(qū)產(chǎn)量排名前四位的 鋼鐵企業(yè)集中度均超過 60%，其中美國排名前四位鋼企集中度達(dá)到 65%，日本 排名前四位集中度達(dá)到 75%，韓

30、國排名前兩位鋼企集中度更是高達(dá) 85%。 我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分散、集中度低，截至 2020 年，國內(nèi)前三大鋼鐵集團(tuán)集 中度僅為 19%，遠(yuǎn)低于歐美日韓等主要發(fā)達(dá)國家。 2021 年 5 月，安陽鋼鐵公告，沙鋼集團(tuán)有意向以市場(chǎng)化、法制化原則參與 安鋼集團(tuán)的混合所有制改革，并成為安鋼集團(tuán)的控股股東，按照兩集團(tuán) 2020 年 粗鋼產(chǎn)量計(jì)算，成功合并后沙鋼集團(tuán)粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到 5279 萬噸。7 月，山東鋼鐵公告稱，山東省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)正在與中 國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司籌劃對(duì)山鋼集團(tuán)戰(zhàn)略重組事項(xiàng)。按照 2020 年兩大集團(tuán) 產(chǎn)量計(jì)算，成功合并后，寶武集團(tuán)粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到 1.46 億噸，占全國

31、粗鋼產(chǎn)量 比例達(dá)到 13.88%。 如若參考各鋼鐵集團(tuán) 2020 年產(chǎn)量情況，我們預(yù)計(jì)成功合并后，我國前三大 鋼鐵集團(tuán)集中度將達(dá)到 23%，創(chuàng)歷史新高水平，行業(yè)兼并重組加速，未來行業(yè) 龍頭企業(yè)議價(jià)及盈利能力有望進(jìn)一步提升，截至 2025 年鋼鐵行業(yè) CR3 有望達(dá)到 34%。（3）中長期面臨減碳?jí)毫Γ?030 年，我國粗鋼產(chǎn)量降幅預(yù)計(jì)將達(dá)到 13.58%“碳達(dá)峰、碳中和”背景下，鋼鐵行業(yè)中期產(chǎn)量壓減預(yù)期較強(qiáng)。目前，鋼鐵 行業(yè)實(shí)現(xiàn)減碳的途徑主要包括：減少鋼材消耗、改善工藝技術(shù)、優(yōu)化原料結(jié)構(gòu)、 能源替代、電氣化及 CCUS（二氧化碳的捕捉和封存）。 按照世界鋼鐵協(xié)會(huì)測(cè)算，預(yù)計(jì)到 2050 年，通過

32、減少鋼材消耗的途徑對(duì)行業(yè) 減碳的貢獻(xiàn)占比可達(dá) 40%以上，是最行之有效的途徑。假設(shè) 2021 年我國粗鋼產(chǎn)量與 2020 年持平為 10.53 億噸，且短流程占比維 持 2020 年水平 10.4%，則鋼鐵行業(yè)碳排放量有望提前達(dá)峰。在不考慮電力消耗 的情況下，長流程、短流程噸鋼碳排放量分別為 2.34 噸和 0.37 噸，對(duì)應(yīng) 2021 年鋼鐵行業(yè)碳排放量為 22.48 億噸。根據(jù)鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰初步目標(biāo)：2025 年前實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰，2030 年碳排放 量較峰值降低 30%。基于廢鋼協(xié)會(huì)對(duì)未來我國廢鋼資源量的推算，以及 CAEP 對(duì)于我國未來粗鋼產(chǎn)量及短流程粗鋼產(chǎn)量占比的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為 203

33、0 年我國短 流程粗鋼占比有望提升至 25%，粗鋼產(chǎn)量有望下降至 9.1 億噸，較 2020 年粗鋼 產(chǎn)量下降 13.58%。展望未來，如前文我們已經(jīng)描述，目前房地產(chǎn)行業(yè)新開工面積或已進(jìn)入峰值 區(qū)間，基建投資將進(jìn)一步受限于我國高企的宏觀杠桿率，鋼鐵行業(yè)下游需求基本 見頂；而供應(yīng)端，作為高耗能、高碳排行業(yè)，我國粗鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)將出現(xiàn)明顯回落， 疊加行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，龍頭企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)保證。4、景氣度展望：鋼鋁利潤有望維持高位4.1、 鋼鐵：原料價(jià)格有望回歸合理區(qū)間，噸鋼利潤或?qū)⒕S持高位（1）原材料煤炭：保供政策逐步落地，供應(yīng)將邊際趨松2021 年 1-9 月，我國原煤產(chǎn)量為 29.3

34、1 億噸，同比增長 3.7%；9 月單月， 原煤產(chǎn)量為 3.34 億噸，同比微降 0.9%。其中山西地區(qū)原煤產(chǎn)量累計(jì)同比增長 11.6%，陜西地區(qū)原煤產(chǎn)量累計(jì)同比微增 3.5%，內(nèi)蒙古地區(qū)原煤產(chǎn)量累計(jì)同比 僅增加 0.6%。 進(jìn)口自澳洲和蒙古的煤炭降幅明顯。2020 年 5 月 6 日，發(fā)改委宣布暫停中 澳戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話，受此影響，澳煤進(jìn)口量持續(xù)走低，同年 12 月，我國正式停止 對(duì)澳洲煤炭的進(jìn)口；蒙古作為我國另一主要煤炭進(jìn)口國，則受到疫情反復(fù)擾動(dòng)， 2021 年 1-9 月累計(jì)進(jìn)口量為 12.23 萬噸，同比下降 38.56%。由于國內(nèi)安全監(jiān)管政策較為嚴(yán)格疊加海外進(jìn)口受阻，而需求方面 1-9

35、月 火力發(fā)電累計(jì)同比增速為 10.7%，供需錯(cuò)配帶動(dòng)煤炭價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲。 截至 10 月 15 日，秦皇島動(dòng)力煤 Q5500 價(jià)格為 2292.5 元/噸，較 2020 年 末上漲 191.11%；邢臺(tái)地區(qū)主焦煤平均價(jià)為 2370 元/噸，較 2020 年末上漲103.43%，唐山地區(qū)二級(jí)冶金焦到廠價(jià)（含稅）為 4160 元/噸，較 2020 年 末上漲 73.33%。 2021 年 7 月以來，國家不斷推出煤炭保供政策，未來煤炭產(chǎn)能逐步釋 放，煤炭供需緊張格局將會(huì)逐步緩解，有望帶動(dòng)焦炭成本逐步回落至合理區(qū) 間范圍內(nèi)。（2）鐵礦石供需基本面趨于寬松5 月以來，鐵礦石價(jià)格高位大幅回落。以青島港

36、澳大利亞 PB 粉礦 61.5%車 板價(jià)格為例，在 5 月 11 日達(dá)到最高 1648 元/噸大幅回落，截至 10 月 15 日，價(jià) 格跌至 867 元/噸，較價(jià)格高點(diǎn)跌幅達(dá)到 47.39%。 2021 年 7 月以來，各地粗鋼減產(chǎn)政策進(jìn)一步加碼，鋼廠國產(chǎn)礦、進(jìn)口礦日 耗降幅較為明顯，2021 年 1-10 月，進(jìn)口燒結(jié)粉礦日耗均值為 52.87 萬噸，為 2016 年以來最低水平。2022 年，力拓 Gudai-Darri 項(xiàng)目、FMG 的 Iron Bridge 項(xiàng)目、及 VALE 北 部系統(tǒng)、南嶺 12 項(xiàng)目預(yù)計(jì)投產(chǎn)，其中 VALE 兩個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將新增年產(chǎn)能 2000 萬噸。當(dāng)前四大礦山

37、產(chǎn)能仍有提升空間，預(yù)計(jì)未來鐵礦石供需緊張的格局將進(jìn)一 步緩解，進(jìn)一步回落?？春娩撹F企業(yè)利潤維持高位。四季度，盡管煤價(jià)上漲助推焦炭價(jià)格上行，鋼 鐵噸鋼盈利或?qū)⒂兴照詫⒕S持高位。展望 2022 年，在鋼鐵行業(yè)“碳達(dá) 峰、碳中和”的大背景下，供給收縮預(yù)期不變，煤炭、鐵礦石原料價(jià)格將逐步回 歸合理區(qū)間，噸鋼利潤或?qū)⒕S持在 500-700 元/噸。4.2、 電解鋁：供略大于求，噸鋁利潤環(huán)比回落（1）需求：2022 年需求增速略低于供給，仍維持緊平衡 電解鋁下游需求結(jié)構(gòu)主要以建筑地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、電力、消費(fèi)、機(jī)械和包裝 等領(lǐng)域，其中建筑地產(chǎn)和交運(yùn)、電力需求合計(jì)占比超過 73%（2020 年）。地產(chǎn)竣

38、工：仍處于上行周期，同比增速峰值或出現(xiàn)在 2022Q2。2021 年 1-9 月全國房屋竣工面積累計(jì)同比增長 23.6%；9 月單月竣工面積增速有所放緩，單 月同比增速回落至 1%。我們認(rèn)為地產(chǎn)竣工仍處于上行周期，建筑和地產(chǎn)用鋁后續(xù)仍有望穩(wěn)定增長， 2022 年地產(chǎn)竣工面積同比仍將保持增長，全年呈現(xiàn)先高后低的倒“V”走勢(shì)。 2016 年以來，從開工到竣工的完全周期約 3 年左右，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)開工面積 12 個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)單月同比增速（滯后 3 年）與竣工面積 12 個(gè)月移動(dòng)平均單月同 比增速走勢(shì)基本一致?；诖耍康禺a(chǎn)開工數(shù)據(jù)為竣工數(shù)據(jù)的 3 年期領(lǐng)先指標(biāo)， 根據(jù)開工面積同比增速走勢(shì)可以得知，竣

39、工面積的同比增速高點(diǎn)將出現(xiàn)在 2022Q2 附近，峰值增速約在 15%附近；按照開工面積同比增速走勢(shì)，后續(xù)竣工 面積同比增速有下行風(fēng)險(xiǎn)。若按照開工面積同比增速變化趨勢(shì)推算房地產(chǎn)竣工面 積增速，我們預(yù)計(jì) 2021 年全年房地產(chǎn)竣工面積可維持 5-7%增速。汽車：?jiǎn)诬囉娩X提升帶動(dòng)汽車用鋁量增長。前期因汽車缺芯問題汽車產(chǎn)量有 所下滑，近期批零銷量已有所恢復(fù)。10 月 12 日，中汽協(xié)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示， 9 月我國汽車產(chǎn)銷分別為 207.7 萬輛和 206.7 萬輛，同比分別下降 17.9%和 19.6%；但環(huán)比分別增長 20.4%和 14.9%，中汽協(xié)表示芯片問題已經(jīng)出現(xiàn)緩解。 同時(shí)，汽車減排和輕

40、量化以及新能源汽車單車用鋁的提升有望帶動(dòng)汽車用鋁增長。電力：光伏有望成為鋁消費(fèi)新看點(diǎn)。電力領(lǐng)域用鋁需求占比約 16%（2020 年），傳統(tǒng)電力需求整體穩(wěn)定，后續(xù)主要看點(diǎn)在于光伏裝機(jī)帶來的新增量。光伏 系統(tǒng)使用的支架均為鋁制型材。據(jù) WoodMac 預(yù)測(cè)，每 GW 光伏建設(shè)需要 2.1 萬噸；據(jù)此計(jì)算，2020 年國內(nèi)光伏用鋁約 100 萬噸左右（2020 年國內(nèi)新增光 伏裝機(jī)量 48.2GW）。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，在保守情形和樂觀情形下， 2021 年國內(nèi)光伏裝機(jī)量分別為 55GW 和 65GW，2025 年國內(nèi)光伏裝機(jī)量分別為 90GW 和 110GW，據(jù)此計(jì)算，2021 年保守情形

41、和樂觀情形下，國內(nèi)光伏用鋁分 別為 115.5 萬噸和 136.5 萬噸，到 2025 年對(duì)應(yīng)的光伏用鋁分別為 189 萬噸和 231 萬噸。2020-2025 年對(duì)應(yīng)保守和樂觀情形下的光伏用鋁需求復(fù)合增長率分別 為 13%和 18%。綜上，我們預(yù)計(jì) 2022 年電解鋁行業(yè)需求約為 4202 萬噸，同比增長 4%； 分項(xiàng)來看，基于前述假設(shè)，建筑地產(chǎn)用鋁同比增長 5%，交運(yùn)領(lǐng)域用鋁增長 8%， 電力領(lǐng)域中光伏用鋁增速按前述保守裝機(jī)預(yù)測(cè)（同比增速 9%），其他電力投資 保持不變，另假設(shè)消費(fèi)、機(jī)械、包裝、其他領(lǐng)域增速 2%，拋儲(chǔ)規(guī)模、凈進(jìn)口同 比持平。包含凈進(jìn)口和拋儲(chǔ)在內(nèi)的國內(nèi)電解鋁供給合計(jì)為 42

42、44-4306 萬噸（產(chǎn) 量 4064-4126 萬噸），同比增長 4.3-5.8%，產(chǎn)量若取 4064 萬噸，即按照最保 守估算的供給合計(jì) 4244 萬噸，略高于需求端的 4202 萬噸，過剩 42 萬噸，2022 年電解鋁有供略大于求的風(fēng)險(xiǎn)。（2）鋁企電力成本整體上行，階梯電價(jià)利好頭部企業(yè)2021 年 9 月以來，湖南、內(nèi)蒙等多地均對(duì)電價(jià)機(jī)制進(jìn)行了小幅調(diào)整。10 月 12 日，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知。 通知要求，燃煤發(fā)電市場(chǎng)交易價(jià)格浮動(dòng)范圍由現(xiàn)行的上浮不超過 10%、下浮原 則上不超過 15%，擴(kuò)大為上下浮動(dòng)原則上均不超過 20%。同時(shí)，高耗能企業(yè)市 場(chǎng)交易電價(jià)不受上浮 20%限制，還將引導(dǎo)高耗能企業(yè)的市場(chǎng)交易電價(jià)實(shí)現(xiàn)相對(duì) 更多的上浮。高耗能企業(yè)將面臨電力成本普漲的局面，電解鋁行業(yè)電價(jià)成本面臨整體上行 的風(fēng)險(xiǎn)。百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年 9 月，國內(nèi)電解鋁行業(yè)綜合使用電價(jià)均值為 0.3973 元/Kwh，較 8 月上漲 0.0423 元/Kwh，環(huán)比上漲 12