折現(xiàn)率分析與計算的一個案例1

1、折現(xiàn)率分析與計算的一個案例摘要折現(xiàn)率是收益法評估中的一個基本參數(shù)，但是在資產(chǎn)評估實踐中， 對如何確定折現(xiàn)率存在著不同意見，本文以一個現(xiàn)實的案例為背景，分 析了折現(xiàn)率的實質(zhì)、內(nèi)涵，并對折現(xiàn)率進行分析和計算，為大家提供一 個參考。關鍵詞：折現(xiàn)率p系數(shù)a系數(shù)正文隨著產(chǎn)權交易市場的發(fā)展，企業(yè)整體價值評估業(yè)務越來越多，為了 指導和規(guī)范企業(yè)整體價值評估，2004年，中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布了企 業(yè)價值評估指導意見（試行），其中第二十九條對合理確定折現(xiàn)率提 出了 “注冊資產(chǎn)評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資 回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業(yè)、所在行 業(yè)的特定風險等因素，合理確

2、定資本化率或折現(xiàn)率?！钡囊?，作者以 現(xiàn)實生活中的一個對某企業(yè)進行整體資產(chǎn)評估的案例為背景，對評估師 應該如何對企業(yè)折現(xiàn)率進行計算和分析，從而確定合適的折現(xiàn)率的過程 進行了陳述，供大家參考。被評估企業(yè)基本情況：該企業(yè)是一家國有集團公司全資企業(yè)，生產(chǎn) 汽車零部件，屬于交通運輸設備制造業(yè)，基準日：2007年6月30日，評 估目的是為被關聯(lián)上市公司收購提供價值參考。一、折現(xiàn)率的確定原則與方法折現(xiàn)率是一個將未來收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率，折現(xiàn)率的實質(zhì) 是投資者所要求的風險報酬率，企業(yè)投資者的為了獲得較高的投資收 益，就必須承擔較高的風險，即收益率與投資風險成正相關。折現(xiàn)率的 本質(zhì)揭示了確定折現(xiàn)率的基本

3、思路，即折現(xiàn)率應等同于具有同等風險的 資本收益率。（一）折現(xiàn)率的確定原則折現(xiàn)率應高于國債利率和銀行利率。在一般情況下，企業(yè)將資本 投資于國債或銀行，基本上不需承擔風險，但投資回報率較低，其收益 主要體現(xiàn)的資金的時間價值，但是，對于企業(yè)來說，在付出一定的勞動 之后，卻不能取得的相應的經(jīng)營收益，企業(yè)組織的存在也就失去意義， 因此，投資者會主動承擔一定風險投資，以期獲得更多收益。折現(xiàn)率水平應以行業(yè)平均收益率為基礎。作為行業(yè)的一個組成部 分，企業(yè)收益水平有明顯的行業(yè)特征，行業(yè)特征影響著行業(yè)競爭規(guī)則的 確立，決定了本行業(yè)在國民經(jīng)濟中競爭的地位，進而決定了行業(yè)的平均 收益率和行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展空間。折現(xiàn)率與

4、收益額相匹配的原則。企業(yè)的資金來源有不同的口徑， 不同的資金有不同的回報要求，因此，企業(yè)的折現(xiàn)率口徑的不同，直接 決定了最后計算出來的折現(xiàn)值的口徑，因此，我們應該將折現(xiàn)率與收益 額進行匹配?？紤]到企業(yè)的實際情況，本次評估從投資者獲取投資匯報 的角度，采用了股東投資回報和股東權益折現(xiàn)率相匹配的方法。（二）折現(xiàn)率的確定方法折現(xiàn)率的確定方法，一般有如下3種：風險累加法：其原理：在一般情況下，投資者投資于收益不確定的資產(chǎn)時，承擔 了投資風險，必然會要求相應的收益。累加法的理論依據(jù)是當投資者愿 意投資于某一風險性資產(chǎn)時，它必然會要求對其額外承擔的風險有所補 償。因此累加法是將無風險的報酬率加上對各種風險

5、及負擔的補償率作 為折現(xiàn)率的一種方法其數(shù)學表達式：折現(xiàn)率=無風險報酬率+】各種風險報酬率資金加權平均成本法其原理：企業(yè)資金的來源有若干種，主要是債權人和股東，債權人 和股東將資金投入某一特定企業(yè)，都期望其投資的資金成本得到補償。 所謂資金加權平均成本是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額 的比重為權重，對各種籌資方式獲得的個別資本的成本進行加權平均， 所得到的加權資本成本，亦稱綜合資金成本。其數(shù)學表達式：折現(xiàn)率=EW Ki i資本定價法其原理：資產(chǎn)的風險來源可分為兩類：一類是由企業(yè)特定行為產(chǎn)生 的非系統(tǒng)風險，這種風險可通過組合投資來消除；另一類是由市場行為 產(chǎn)生的系統(tǒng)風險(也稱市場風險)，它

6、影響所有資產(chǎn)的價格。資本資產(chǎn) 定價模型通過。值來衡量市場風險，以資本資產(chǎn)定價模型為基礎對企業(yè) 風險進行分析的折現(xiàn)率法就是資本定價法。其數(shù)學表達式：r=Rm+p (Rm-Rf) +a其中第1種方法，過于依賴于評估師的個人經(jīng)驗判斷，任意性比較大， 不利于定量分析，本次評估沒有采用；第2種方法，考慮到該企業(yè)雖然 是一個獨立單位，但是根據(jù)集團公司給他們規(guī)定的財務體制，該企業(yè)只 具備相對獨立的資金籌集能力，資金的來源受制于集團公司，而且資金 利息具有任意性，而我們的評估對象不包括集團公司，對于來源于集團 資金的資金成本無法掌握，難以計算其實際的綜合資金成本。第三種方 法是以現(xiàn)代投資理論為基礎，參照了美國

7、夏普先生在20世紀60年代發(fā)明 的權益資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱為CAPM模型） （為此，該學者獲得了 1990年度的諾貝爾經(jīng)濟學獎），該模型在全世界 廣大地區(qū)得到廣泛應用。我們決定采用第3種方法。二、資本資產(chǎn)定價法的原理及公式在正常情況下，投資者所要求的風險報酬率，會隨著風險的增加而 增加，只要投資者所得的報酬率高于必要報酬率，則此種投資就有價值。 現(xiàn)代投資理論表明：證券投資風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險兩大類。 系統(tǒng)風險是指與證券市場的整體運動相關聯(lián)的風險，如購買力風險、利 率風險和政策風險等。它衡量的是整個市場大勢走勢所引起的證券收益 率的波

8、動性，作用于市場中的全體證券，不能通過投資組合加以分散化， 因此又稱為不可分散的風險。系統(tǒng)風險涉及面大，往往會使股市中的所 有證券發(fā)生較大幅度的波動。非系統(tǒng)風險是指由影響某種或某類證券的 特有事件所引起的風險，如經(jīng)營風險、財務風險等，它僅作用于單個證 券，可以通過投資組合加以分散，故又稱為可分散的風險。由此衍生出 了單指數(shù)模型：Ri = a i + P iRm+s i其中，Ri為第i個股票或投資組合的收益率，Rm為市場組合收益率， s i為模型的隨機擾動項，a i和p i為模型的系數(shù)。該模型是建立在以下假設條件之下的：A假設1：所有的投資者均依據(jù)預期收益率與標準差選擇資產(chǎn)組合。A假設2：所有的

9、投資者對各項資產(chǎn)的預期收益率、標準差及資產(chǎn) 收益率間的相關性有相同的預期。A假設3：市場中沒有摩擦，該假設意味著不考慮交易成本及對紅 利、股息和資本收益的征稅，并且假定信息向市場中每個參與者自由流 動、在借貸和賣空上沒有限制及市場上只有一個無風險利率。在假設條件在現(xiàn)實生活中不可能存在，它只是描述了一種理想的均 衡狀態(tài)。但是，資本資產(chǎn)定價模型的成立并不需要上述所有假設條件全 部都成立，附加以上的假設條件只是為了容易推導和解釋資本資產(chǎn)定價 模型。由于該模型具有理論嚴密、計算準確的特點，因此我們以該模型為 基礎的資本定價法作為折現(xiàn)率依據(jù)。在資產(chǎn)評估的實踐中，鑒于現(xiàn)代證 券市場已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的晴雨表

10、，我們以證券市場的運營來模擬國民 經(jīng)濟運營，以單個企業(yè)股票在證券市場的風險與收益來模擬企業(yè)的市場 風險，根據(jù)以上思路，根據(jù)資產(chǎn)評估理論，我們對以上公式進行變形、 代換為我們常用的評估公式：其公式為：r=Rm+p （Rm-Rf）+a其中：Rf為無風險報酬率Rm為市場期望報酬率P為風險報酬系數(shù)P （Rm-Rf）反映的是企業(yè)的行業(yè)風險P為風險報酬系數(shù)，貝塔系數(shù)衡量企業(yè)收益相對于基準收益的總體 波動性，是一個相對指標。P越高，意味著企業(yè)相對于基準收益的波動 性越大。實際上反映的是企業(yè)的行業(yè)風險。a是企業(yè)的實際收益和按照。系數(shù)計算的期望收益之間的差額，反 映的是企業(yè)個別風險報酬率，包括企業(yè)經(jīng)營風險、財務

11、風險。由于投資組合和統(tǒng)計誤差的原因，a與i具有不同的含義，a不 能通過統(tǒng)計方法計算，而應該通過對企業(yè)本身的狀況進行分析得來三、無風險報酬率的確定在正常情況下，投資者將資本投資于國債或銀行，基本上是不需承 擔投資風險，因此，我們選取基準日的國債利率或銀行利率作為無風險 報酬率。國債利率中華人民共和國財政部公告2007年第15號根據(jù)國家國債發(fā)行的有關規(guī)定，財政部決定發(fā)行2007年第一期儲蓄國 債（電子式）（以下簡稱本期國債）。本期國債是財政部面向境內(nèi)中國公民發(fā) 行的，以電子方式記錄債權的一種不可上市流通的人民幣債券?，F(xiàn)將有關事 項公告如下：一、本期國債為固定利率固定期限國債，期限2年，票面年利 率

12、為3.42%，最大發(fā)行額為150億元；本期國債發(fā)行期為2007年6月11 日至30日，發(fā)行期內(nèi)如遇中國人民銀行調(diào)整同期限金融機構(gòu)存款利率，本 期國債從調(diào)息之日起停止發(fā)行。二、本期國債從2007年6月11日起息，按 年付息，每年6月11日支付利息，2009年6月11日償還本金并支付最后一 次利息。銀行利率執(zhí)行日期：2007-05-19項目年利率（%）一、城鄉(xiāng)居民及單位存款（一）活期0.72（二）定期1.整存整取三個月2.07半年2.61一年3.06二年3.69三年4.41五年4.952.零存整取、整存零取、存本一年2.07三年2.61五年3.063.定活兩便按一年以內(nèi)定期整存整取同二、協(xié)定存款1

13、.44三、通知存款.天1.08七天1.62其中國庫券的基準年利率為3.42%，銀行存款的基準年利率3.06%, 從投資者的角度考慮，當然是選取比較高的無風險報酬率，因此，我們 以基準日的國庫券基準年利率3.42%為無風險報酬率。四、行業(yè)風險報酬率0 （Rm-Rf）的確定（一）市場期望收益率Rm的確定：我們通過行業(yè)分析來確定市場期望收益率Rm，其只要指標是凈資產(chǎn) 收益率，凈資產(chǎn)收益率是衡量公司盈利能力的重要指標，是指稅后凈收 益與股東權益的比值，該指標越高，說明投資帶來的收益越高。與本次 評估對象同屬交通運輸設備制造業(yè)的有72家，我們挑選了和該企業(yè)類 似的5支企業(yè)股票，并且以其2006年度經(jīng)過審

14、計后的凈資產(chǎn)收益率的 平均值作為市場平均收益率。通過新浪財經(jīng)網(wǎng)站等網(wǎng)站查詢，2006年度 這5家公司的凈資產(chǎn)收益率情況如下：凈資產(chǎn)收益率/行業(yè)平均收益率計算表企業(yè)凈資產(chǎn)收益率1長力股份4.39%2晉西車軸11.55%3風神股份1.54%4襄陽軸承5.71%5萬向錢潮9.87%6平均6.61%故Rm市場平均收益率=6.61%（二）。系數(shù)的計算原理P系數(shù)為風險報酬系數(shù)，實質(zhì)上是風險報酬斜率，反映的是個別企 業(yè)的超額收益與基準市場超額收益之間的變化關系，是一個相對指標。 P越高，意味著企業(yè)相對于基準超額收益的波動性越大。P系數(shù)的定性分析：在日前的中國經(jīng)濟生活中，汽車還遠遠沒有普及，購買汽車的巨大 開

15、支和保養(yǎng)汽車的費用決定了在現(xiàn)階段，基本上是一種奢侈品，在市場 經(jīng)濟興旺的時候，人們在經(jīng)濟景氣的刺激下，有足夠的財力和熱情采購 汽車和對汽車進行維修，在經(jīng)濟蕭條的時候，人們的生活緊迫，缺乏足 夠的財力和熱情從事采購汽車和對汽車進行維修，因此汽車配件行業(yè)相 對于整個市場來說，行業(yè)風險大于市場風險，因此，該行業(yè)祁 系數(shù)應 該大于1。P系數(shù)等于市場平均收益率和個股收益率的協(xié)方差除以市場收益率 的方差，即：P = Cov( X, Y) D( x)其中：協(xié)方差的定義：E(X-E(X)(Y-E(Y)稱為隨機變量X和Y 的協(xié)方差，記作 COV(X, Y),即 COV(X, Y)=E(X-E(X)(Y-E(Y)

16、。根據(jù)資本市場線的理論，風險報酬斜率與市場平均收益率和個股收 益率的關系如下：這條證券市場線表明各種證券的收益率與以。值作為衡量測度風險 之間的關系。在證券市場線上，洌點(見、1.0)表示某個有效證券或 有效證券組合的預期收益率與市場證券組合的預期收益率相符。這個市 場證券組合即上述提到的以某個具有一定權威性的股指作為測定的基 準。當。值小于1,表示某證券的預期收益率將低于市場預期收益率， 或者說，某證券的風險度低于市場風險度。系數(shù)的計算過程如下：由于我們是以股市價格風險與收益來模擬企業(yè)市場風險與收益，因 此我們采用證券市場數(shù)據(jù)進行推算。證券市場收益率R = y-mdex, 1m Indext

17、-iIndex為當期股市指數(shù)Index . i為緊鄰當期之前期指數(shù)個股收益率Rx= RRt-1t-1R為當期個股收盤價格；R. i緊鄰當期之前期個股收盤價格本次評估評估人員選取與本次評估同行業(yè)的5支企業(yè)股票的個股收 盤價格作參考，同時我們選取由上海證券交易所和深圳證券交易所組織 的中正指數(shù)公司統(tǒng)一編制的：滬深300指數(shù)，為測算6系數(shù)的基礎數(shù)據(jù)。由于證券市場價格波動頻繁，短期價格波動中偶然性因素太多，因 此不宜采用較短期間作為計算市場收益率和個別收益率的周期，而應采 用較長期間作為計算市場收益率和個別收益率的周期，故對于上述數(shù)據(jù) 參數(shù)我們以2006年7月1日到2007年6月30日的數(shù)據(jù)作為參考。

18、通過對股票的歷史行情進行觀察，我們可以看到：股票存在很多的 停盤現(xiàn)象；其中，年度分紅派息和股權分置改革等重大事項會造成企業(yè) 基本面發(fā)生重大變化，造成股票價格前后變化趨勢的割裂，即使不是由 于以上因素造成的停盤，也會出現(xiàn)股票前后價格變化趨勢的割裂。同時對于數(shù)據(jù)的來源，我們考慮如果采用復盤數(shù)據(jù)，存在向前復盤 和向后復盤的不同，同時復盤本身的計算方法存在不同理解，因此，我 們決定直接采用準確市場數(shù)據(jù)，對于由于種種原因證券出現(xiàn)停盤的現(xiàn) 象，我們采用了分段計算、取平均值的方法予以取舍，我們選取2006 年7月1日到2007年6月30日中每一季度結(jié)束的有完整記錄的交易周數(shù)據(jù)為基礎，分別計算。系數(shù)，我們?nèi)∑?/p>

19、算術平均值作為。的計算結(jié)果:P系數(shù)表序號樣本第N季度第N-1季度第N-2季度第N-3季度1襄陽軸承1.29973.71001.21330.25992萬向錢潮2.10261.83821.29970.57463晉西車軸0.99121.48161.63972.35624風神股份1.61872.90501.71070.52085長力股份0.42823.1926-0.3225-0.3616在2006年的第4和第三季度出現(xiàn)了。系數(shù)0的情況，出現(xiàn)這種現(xiàn) 象的主要原因是投機盛行，導致市場出現(xiàn)紊亂，我們將其剔除。我們將 其他的數(shù)據(jù)加以平均作為行業(yè)。系數(shù)。P系數(shù)計算表樣本第N季度第N-1季度第N-2季度第N-3季

20、度平均襄陽軸承1.29973.71001.21330.25991.6207萬向錢潮2.10261.83821.29970.57461.4538襄陽軸承0.99121.48161.63972.35621.6172風神股份1.61872.90501.71070.52081.6888長力股份0.42823.19261.8104平均1.6382即：在現(xiàn)階段，與被評估對象相近行業(yè)的。系數(shù)為1.6382。對照我們對該行業(yè)的。系數(shù)的定性分析，證明我們計算所得。系數(shù) 為1.6382，具有合理性。分段計算舉例：我們選取襄陽軸承2007-6-1到2007-6-22的收盤價格作為計算依 據(jù)，共計有5組數(shù)據(jù)，計算如下

21、：A、計算證券市場收益率與個股平均收益率協(xié)方差Cov (R , R ) = E(R -E(R)( R-E(R) = Rrn Ri - nRrn Rim immi i-t4n=0.000726355B、計算證券市場收益率的方差D(Rm)= R2m nRm 2n=0.000558865C、計算。系數(shù)，p = &心，RiD( Rm)=0.000726355/ 0.000558865=1.2997,依次類推，我們可以計算出襄陽軸承的p系數(shù)以及其他個股的p系 數(shù)。因此，行業(yè)風險報酬率：P (Rm-Rf) =1.6382X(6.61%-3.42%)=5.23% (取整)對于熟練使用Microsoft Of

22、fice Excel的同行，可以使用“LINEST” 函數(shù)：P 系數(shù)二INDEX(LINEST(known_ys,known_xs),1)，其中ys為證 券市場數(shù)據(jù)，xs為個股數(shù)據(jù)；如果我們有時間對該函數(shù)進行深入研究 還可以得到該函數(shù)計算結(jié)果所反映的回歸顯著性等情況。五、企業(yè)個別風險報酬率a系數(shù)的確定a系數(shù)是企業(yè)的實際收益和按照。系數(shù)計算的期望收益之間的差 額，反映的是企業(yè)個別風險報酬率，包括企業(yè)經(jīng)營風險報酬率、財務風 險報酬率。單個企業(yè)的a系數(shù)應該通過對企業(yè)進行分析后取得。(一)經(jīng)營風險分析定性分析：優(yōu)勢分析技術優(yōu)勢分析該企業(yè)擁有先進的試制設備及檢測設備，具備獨立開發(fā)、設計產(chǎn)品 的能力，可與

23、主機廠同步開發(fā)設計新產(chǎn)品。產(chǎn)品實現(xiàn)了模塊化、標準化 設計。品牌優(yōu)勢明顯該企業(yè)現(xiàn)主要生產(chǎn)*牌產(chǎn)品，被評為省名牌產(chǎn)品，在行業(yè)內(nèi)形成了 一定的影響力。具較高的市場占有率該企業(yè)現(xiàn)主要配套廠家有一汽大眾汽車有限公司、一汽轎車有限公 司等各主機廠，市場占有率達20%。(4)具有明顯的質(zhì)量優(yōu)勢該企業(yè)注重質(zhì)量，1996年通過ISO9001質(zhì)量體系認證；1997年通過 美國佩里.約翰遜公司QS9000和VDA6.1標準質(zhì)量體系認證；2003年2 月又通過了 16949質(zhì)量體系認證，擁有明顯的質(zhì)量優(yōu)勢。劣勢分析(1)政策風險該企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)涉及汽車與鋼鐵行業(yè)，如果國家進一步加強對汽 車與鋼鐵產(chǎn)業(yè)的政策調(diào)整，將可能

24、導致公司產(chǎn)品市場供求發(fā)生變化，影 響公司的產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售。(2 )市場風險該企業(yè)主導產(chǎn)品價格均為市場定價，產(chǎn)品市場競爭日益激烈，國內(nèi)同 行業(yè)通過價格競爭來爭奪市場份額,以提高的市場影響力，從而導致產(chǎn) 品的價格上升空間較小，影響公司產(chǎn)品盈利水平。定量分析：企業(yè)的經(jīng)營風險與凈資產(chǎn)收益率密切相關，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率1長力股份4.39%2晉西車軸11.55%3風神股份1.54%4襄陽軸承5.71%5萬向錢潮9.87%平均6.61%估價對象6.73%綜上所述分析，該企業(yè)日前發(fā)展趨勢很好，與同行業(yè)相比，經(jīng)營風 險很小，可以忽略不計，因此，本次經(jīng)營風險報酬率系數(shù)為0。(二)財務風險分析從一般意義上說，財務風險

25、是指由于資本來源中的負債而給企業(yè)財 務成果帶來的不確定性影響，具體包括兩個方面的內(nèi)容：一方面，企業(yè) 由于舉債經(jīng)營，自然會存在不能到期還本付息的風險，使得企業(yè)面臨資 金組織和調(diào)度的財務風險；另一方面，在企業(yè)內(nèi)部，由于短期內(nèi)需要計 付資本成本的負債額和資本成本率是相對穩(wěn)定的，所以短期內(nèi)企業(yè)背負 的利息費用也是相對固定的，這種情況下利息費用基本屬于固定費用的 范疇。與上面對固定費用產(chǎn)生營業(yè)風險的分析一致，在產(chǎn)銷額下降時， 單位產(chǎn)品承擔的利息費用增加，從而在單位產(chǎn)品息稅前利潤的基礎上進 一步減少了單位產(chǎn)品的稅前利潤，并最后影響凈利潤，反之亦然。因此， 利息費用同樣具有杠桿作用，在銷售收入變化的條件下，將利潤的不確 定性進一步擴大。定性分析：該企業(yè)注重應收賬款和存貨等基礎管理，不斷提高資金周轉(zhuǎn)速度， 通過提高管理水平，在保持經(jīng)營業(yè)務高速增長同時，將應收賬款和存貨 占用控制在合理限度內(nèi)。在不考慮收購上市的前提下，該企業(yè)未來投入的