紡織服裝行業(yè)品牌時(shí)尚中期策略報(bào)告：新 經(jīng)濟(jì)周期下大眾品牌消費(fèi)將成為主導(dǎo)

1、 第 頁 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明正文目錄一、總論：高端消費(fèi)和大眾消費(fèi)誰將成為新經(jīng)濟(jì)周期下的主導(dǎo)力量？6 HYPERLINK l _TOC_250029 1、以史為鑒：日本經(jīng)濟(jì)衰退期，大眾理性消費(fèi)主導(dǎo)新周期發(fā)展6 HYPERLINK l _TOC_250028 2、中國消費(fèi)：品牌化升級(jí)消費(fèi)向大眾化理性消費(fèi)過渡期6 HYPERLINK l _TOC_250027 3、子行業(yè)潛質(zhì)：化妝品品牌化升級(jí)，體育用品、童裝及箱包大眾集中化趨勢提升6 HYPERLINK l _TOC_250026 二、日本經(jīng)濟(jì)衰退期，大眾理性消費(fèi)主導(dǎo)新周期發(fā)展8 HYPERLINK l _TOC_250

2、025 1、日本泡沫危機(jī)時(shí)期，收入降低及低消費(fèi)傾向?qū)е缕放葡M(fèi)向大眾理性消費(fèi)回歸8 HYPERLINK l _TOC_250024 歷經(jīng)興衰，消費(fèi)牢牢占據(jù)日本經(jīng)濟(jì)半壁江山8 HYPERLINK l _TOC_250023 日本經(jīng)濟(jì)低迷期，大眾化可選消費(fèi)品成本支撐消費(fèi)增長的主導(dǎo)力量10 HYPERLINK l _TOC_250022 2、大眾化理性消費(fèi)時(shí)代，成就連鎖型大市值龍頭企業(yè)15 HYPERLINK l _TOC_250021 三、我國品牌化升級(jí)消費(fèi)時(shí)代正向大眾化理性消費(fèi)過渡17 HYPERLINK l _TOC_250020 1、品牌化升級(jí)消費(fèi)高峰期已現(xiàn)，內(nèi)需疲軟導(dǎo)致消費(fèi)加速下行17 H

3、YPERLINK l _TOC_250019 高房價(jià)高杠桿問題擠壓城鎮(zhèn)居民消費(fèi)，中高端品牌化升級(jí)需求分化17 HYPERLINK l _TOC_250018 現(xiàn)階段居民消費(fèi)加速放緩，必選及大眾化定位可選保持穩(wěn)定18 HYPERLINK l _TOC_250017 2、當(dāng)前國內(nèi)主流消費(fèi)人群處于大眾品牌主導(dǎo)的品質(zhì)化升級(jí)階段18 HYPERLINK l _TOC_250016 中產(chǎn)消費(fèi)理性化&小鎮(zhèn)青年品質(zhì)化升級(jí)，優(yōu)質(zhì)大眾消費(fèi)品受青睞19 HYPERLINK l _TOC_250015 高凈值人群品牌消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，偏好海外高端品牌20四、消費(fèi)時(shí)代過渡期，大眾優(yōu)選賽道龍頭+高端精選品牌運(yùn)營力21 HYP

4、ERLINK l _TOC_250014 1、大眾品行業(yè)龍頭通過規(guī)?；?高效周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)集中度不斷提升21 HYPERLINK l _TOC_250013 體育用品：專業(yè)性基因造就功能創(chuàng)新，塑造大市場中差異化長青之路22 HYPERLINK l _TOC_250012 童裝：行業(yè)處于良性增長，龍頭受益于集中度的提升23 HYPERLINK l _TOC_250011 化妝品：需求強(qiáng)勁，本土龍頭依靠渠道擴(kuò)張/創(chuàng)新營銷實(shí)現(xiàn)彎道超車24 HYPERLINK l _TOC_250010 旅行箱包行業(yè)：箱包市場呈螞蟻分布特征，高質(zhì)價(jià)比大眾龍頭有望勝出25 HYPERLINK l _TOC_250009 珠寶

5、行業(yè)：黃金飾品滲透率較高，未來低線級(jí)城市升級(jí)勢頭較強(qiáng)27 HYPERLINK l _TOC_250008 家紡：受地產(chǎn)后周期影響，龍頭增速自 2018 年下半年起放緩28 HYPERLINK l _TOC_250007 大眾休閑：行業(yè)運(yùn)營難度較高，龍頭需持續(xù)強(qiáng)化供應(yīng)鏈及零售力提升29 HYPERLINK l _TOC_250006 2、國內(nèi)高端品牌產(chǎn)品力持續(xù)提升，但尚處品牌力提升及集團(tuán)化運(yùn)作的初級(jí)階段31 HYPERLINK l _TOC_250005 龍頭品牌憑借產(chǎn)品差異化調(diào)性及優(yōu)質(zhì)VIP 服務(wù)領(lǐng)跑31 HYPERLINK l _TOC_250004 多品牌/集團(tuán)化擴(kuò)張尚處嘗試階段31 HY

6、PERLINK l _TOC_250003 五、投資策略：優(yōu)選賽道，緊握龍頭32 HYPERLINK l _TOC_250002 1、基本面層面32 HYPERLINK l _TOC_250001 2、估值層面33 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示35 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖表目錄圖 1：社會(huì)消費(fèi)品零售總額變化趨勢7圖 2：限額以上企業(yè)零售額（分品類）變化趨勢7圖 3：高端品牌 Vs 大眾品牌銷售變化趨勢7圖 4：高端品Vs 大眾品估值變化趨勢7圖 5：日本經(jīng)濟(jì)周期8圖 6：日本私人消費(fèi)率變化趨勢9圖 7：私人消費(fèi)/政府消費(fèi)/凈出口對(duì) GD

7、P 增長的拉動(dòng)9圖 8：商品消費(fèi)中非耐用品占比逐步提升9圖 9：服務(wù)/商品消費(fèi)占比變化趨勢9圖 10：日本家庭（2 人及以上）平均月度消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)10圖 11：非農(nóng)家庭（2 人及以上勞動(dòng)者）可支配收入變化10圖 12：經(jīng)濟(jì)衰退期中產(chǎn)階層陷落10圖 13：中產(chǎn)階層上升及下沉情況11圖 14：按照家庭收入劃分的家庭負(fù)債情況11圖 15：日本消費(fèi)時(shí)代劃分11圖 16：老齡化及少子化問題日益突出12圖 17：各年齡層收入增長變化趨勢12圖 18：34 歲以下年齡人群失業(yè)率最高12圖 19：按照戶主年齡劃分的家庭負(fù)債情況12圖 20：日本老年群體儲(chǔ)蓄率變化趨勢12圖 21：日本消費(fèi)傾向變化12圖 22：

8、日本珠寶首飾市場規(guī)模持續(xù)萎縮（單位：億日元）13圖 23：出境游人數(shù)自 2000 年后不再增長13圖 24：百貨商店及便利店零售額增速對(duì)比14圖 25：優(yōu)衣庫/無印良品日本銷售情況14圖 26：日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展與品牌涌現(xiàn)（單位：美元）15圖 27：“失去 20 年“間日經(jīng)指數(shù)走勢15圖 28：1990-2000 年漲幅前 20%中各行業(yè)占比15圖 29：90 年代初至今日本大眾定位企業(yè)市值變動(dòng)16圖 30：90 年代初至今中高端定位企業(yè)市值變動(dòng)16圖 31：城鎮(zhèn)居民收入與消費(fèi)支出變化17圖 32：房價(jià)上升對(duì)消費(fèi)意愿的影響17 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖 33：高杠桿對(duì)消費(fèi)的擠

9、出效應(yīng)明顯17圖 34：中國消費(fèi)傾向變化17圖 35：2016 年網(wǎng)易嚴(yán)選月均GMV 顯著提升18圖 36：2016 年小米生態(tài)鏈?zhǔn)杖敫咚僭鲩L18圖 37：必選消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定18圖 38：可選消費(fèi)承壓18圖 39：當(dāng)前國內(nèi)不同階層消費(fèi)傾向變化19圖 40：一線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入較低19圖 41：二線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入19圖 42：三線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入20圖 43：2018 年后二三線房價(jià)漲幅優(yōu)于一線20圖 44：中國奢侈品市場于 2017 年至今保持穩(wěn)健增長20圖 45：高端服飾及箱包配件保持穩(wěn)健增長20圖 46：中國消費(fèi)時(shí)代變遷歷程21圖 47：

10、大眾時(shí)尚市場中子行業(yè)市場規(guī)模變化（單位：億）21圖 48：大眾時(shí)尚細(xì)分子行業(yè)集中度情況（CR5）21圖 49：中國市場運(yùn)動(dòng)鞋服主要品牌市占率情況23圖 50：安踏及李寧市值表現(xiàn)（單位：億元）23圖 51：國內(nèi)童裝市占率情況24圖 52：巴拉巴拉收入規(guī)模及增長情況24圖 53：中國化妝品行業(yè)社零增長變動(dòng)24圖 54：中國高端Vs 大眾化妝品市場24圖 55：中國化妝品行業(yè)電商渠道增長趨勢24圖 56：中國化妝品市場各渠道占比24圖 57：國內(nèi)本土化妝品品牌市占率變化趨勢25圖 58：中國箱包市場容量及增長趨勢26圖 59：中國行李箱及包袋市場容量及增長趨勢26圖 60：我國箱包行業(yè)集中度自 20

11、15 年后提升26圖 61：2017 年國內(nèi)行李箱市占率排名26圖 62：中國地區(qū)行李箱品牌定位及價(jià)格帶分布27圖 63：中國地區(qū)行李箱品牌市場集中度27圖 64：上海鉆石交易所鉆石成交金額28圖 65：黃金首飾消費(fèi)量累計(jì)值及同比增速28 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖 66：國內(nèi)本土化妝品品牌市占率變化趨勢28圖 67：家紡龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)29圖 68：家紡龍頭凈營業(yè)周期29圖 69：休閑龍頭凈營運(yùn)周期有所縮短30圖 70：休閑龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略有增加30圖 71：中高端品牌收入年復(fù)合增速32圖 72：大部分中高端主品牌渠道擴(kuò)張緩慢32圖 73：申萬紡織服裝行業(yè)指數(shù)33圖

12、74：品牌服裝龍頭公司估值變動(dòng)33表 1：日本不同階段消費(fèi)欲望特點(diǎn)13表 2：2005 年日本不同年代出生、不同階層的消費(fèi)者對(duì)品牌的好感度14表 3：日本“失去 20 年”間漲幅前 20 個(gè)股16表 4：中國體育用品行業(yè)發(fā)展階段22表 5：安踏及李寧零售同店分季度表現(xiàn)23表 6：家紡龍頭分渠道收入表現(xiàn)29表 7：休閑龍頭公司收入增速30表 8：庫齡結(jié)構(gòu)持續(xù)向好30表 9：A 股重點(diǎn)公司投資要點(diǎn)梳理34表 10：A 股重點(diǎn)公司估值表34 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明一、總論：高端消費(fèi)和大眾消費(fèi)誰將成為新經(jīng)濟(jì)周期下的主導(dǎo)力量？在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩背景下，我國消費(fèi)市場自去年下半年開始增速

13、逐步走低，其中，高端龍 頭品牌同店銷售窄幅波動(dòng)，而大眾化品牌同店銷售波動(dòng)幅度略大于高端品；但高端品估 值卻率先出現(xiàn)較大回撤。在新經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中，未來消費(fèi)“升級(jí) or 降級(jí)”/“高端 or 大眾”消費(fèi)韌性更強(qiáng)成為市場爭論的焦點(diǎn)，也成為主導(dǎo)投資的核心要素。本文通過比對(duì) 日本經(jīng)濟(jì)換擋及衰退期消費(fèi)演變特征，闡述我國經(jīng)濟(jì)換擋期間支撐消費(fèi)增長的主導(dǎo)力量。1、以史為鑒：日本經(jīng)濟(jì)衰退期，大眾理性消費(fèi)主導(dǎo)新周期發(fā)展自日本 1973 年爆發(fā)“石油危機(jī)”以來，消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)換擋及衰退期中的核心驅(qū)動(dòng)力。在此期間，居民收入的變化，以及人口結(jié)構(gòu)、居民負(fù)債、消費(fèi)欲望等因素影響消費(fèi)傾向的變化，使得日本消費(fèi)由大眾普及化消費(fèi)時(shí)代先

14、后進(jìn)入品牌化消費(fèi)時(shí)代及個(gè)性化理性消費(fèi)時(shí)代。在這一階段里，日本本土高端設(shè)計(jì)師品牌順勢崛起，并在本國經(jīng)濟(jì)低迷期通過向海外擴(kuò)張均發(fā)展成為世界級(jí)奢侈品品牌，而大眾化高質(zhì)價(jià)比品牌連鎖企業(yè)則在所謂 “失去的 20 年”中逆勢快速崛起，成為在經(jīng)濟(jì)衰退期中消費(fèi)增長中的主導(dǎo)力量，而該類型企業(yè)也均在資本市場獲得了不俗的表現(xiàn)，1990-2010 年間大眾化定位的可選消費(fèi)品類企業(yè)在漲幅排名前 20 名中占據(jù)一半的席位。2、中國消費(fèi)：品牌化升級(jí)消費(fèi)向大眾化理性消費(fèi)過渡期消費(fèi)在中國新經(jīng)濟(jì)周期中將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心驅(qū)動(dòng)力，且隨著消費(fèi)率及消費(fèi)傾向的變化，未來也將出現(xiàn)類似日本當(dāng)年的共性特征，大眾品質(zhì)化理性消費(fèi)將成為主導(dǎo)，但

15、不同之處在于貨幣政策，在中國貨幣相對(duì)寬松的背景下，高端品表現(xiàn)不會(huì)出現(xiàn)全面潰敗的局面，深耕產(chǎn)品及品牌力的高端品牌仍將受益于品牌化升級(jí)的過程。以 5 年周期維度看，我國仍將處于大眾理性化消費(fèi)主導(dǎo)與高端品牌差異化升級(jí)并行的消費(fèi)趨勢。3、子行業(yè)潛質(zhì)：化妝品品牌化升級(jí)，體育用品、童裝及箱包大眾集中化趨勢提升化妝品行業(yè)品牌升級(jí)趨勢明顯：屬于消費(fèi)升級(jí)后端行業(yè)，當(dāng)前仍處于品牌化升級(jí)的過程， 高端及大眾品牌呈現(xiàn)同步增長態(tài)勢。本土品牌多集中在大眾化領(lǐng)域，預(yù)計(jì)憑借全渠道的快速擴(kuò)張及創(chuàng)新營銷拉動(dòng)，近 2-3 年仍有望保持較快增長。本土品牌產(chǎn)品研發(fā)力和品牌力還不及海外品牌，未來若在長期競爭中勝出，仍需加強(qiáng)內(nèi)功的深化。體

16、育用品行業(yè)屬性最佳：身處大容量市場，且率先經(jīng)歷行業(yè)興衰周期整合，目前行業(yè)增速領(lǐng)先。而產(chǎn)品天然的功能性基因通過持續(xù)的科技創(chuàng)新塑造了差異化壁壘的門檻，龍頭領(lǐng)頭羊效應(yīng)明顯，國內(nèi)市場份額仍有望進(jìn)一步提升，且未來有望率先進(jìn)入全球化布局。童裝行業(yè)屬性次之：當(dāng)前行業(yè)容量僅次于體育用品，且市場集中度較低，龍頭市場競爭格局優(yōu)于體育用品。2018 年前五大童裝品牌市占率僅為 10%，巴拉巴拉品牌占 5.6%。在二胎政策放開的背景下，大眾化童裝市場仍可以保持較快的增長水平，而龍頭則更受益于未來行業(yè)集中度的提升，成長性將優(yōu)于行業(yè)。旅行箱包行業(yè)：盡管市場容量不大，但大眾化市場非常分散，具有研發(fā)及渠道開拓能力的高質(zhì)價(jià)比品

17、牌有望拔得頭籌。引言：伴隨我國經(jīng)濟(jì)近 30 年的快速發(fā)展，消費(fèi)率及消費(fèi)升級(jí)理念的同步提升，使得我國消費(fèi)周期于 2009 年開始逐步由無品牌化大眾普及式消費(fèi)上升到品牌化升級(jí)式消費(fèi)，這期間為海內(nèi)外中、高端定位的品牌提供了最佳的發(fā)展良機(jī)。當(dāng)前面對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的局面， 2018 年四季度開始社銷品零售總額增速逐步放緩，2019 年至今放緩至近 20 年新低，且可選消費(fèi)波動(dòng)較為明顯。從定位看，高端龍頭品牌消費(fèi)忠誠度較高，同店銷售窄幅波動(dòng)，而大眾化品牌同店銷售波動(dòng)幅度略大于高端品；但從估值層面看，高端品估值卻率先出現(xiàn)較大的回撤。在新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中，未來消費(fèi)“升級(jí) or 降級(jí)”/“高端or 大眾”消

18、費(fèi)韌性更強(qiáng)成為市場爭論的焦點(diǎn)，也成為主導(dǎo)投資的核心要素。為此，我們選取與中國當(dāng)前社會(huì)及經(jīng)濟(jì)背景較為相似的日本進(jìn)行比對(duì)研究。通過深入剖析日本在的“失去 20 年”社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性變化，我們發(fā)現(xiàn)在日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，面對(duì)老齡化及少子化的社會(huì)背景，家庭收入的變化導(dǎo)致，消費(fèi)傾向及社會(huì)階層出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，原有中產(chǎn)階級(jí)中向低階社會(huì)下沉的比例高于向高階社會(huì)提升的比例， 導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)低迷期大眾消費(fèi)體現(xiàn)出較強(qiáng)的增長韌性，且在集中化過程中涌現(xiàn)一批大眾化龍頭企業(yè)。因此，我們認(rèn)為消費(fèi)在中國新經(jīng)濟(jì)周期中將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心驅(qū)動(dòng)力， 且隨著消費(fèi)率及消費(fèi)傾向的變化，未來也將出現(xiàn)類似日本當(dāng)年的共性特征，大眾品質(zhì)化理

19、性消費(fèi)將成為主導(dǎo)，但不同之處在于貨幣政策，與日本當(dāng)年的緊縮政策不同，在中國貨幣相對(duì)寬松的背景下，高端品表現(xiàn)不會(huì)出現(xiàn)全面潰敗的局面，深耕產(chǎn)品及品牌力的高端品牌仍將受益于品牌化升級(jí)的過程。以 5 年周期維度看，我國仍將處于大眾理性化消費(fèi)主導(dǎo)與高端品牌差異化升級(jí)并行的消費(fèi)趨勢。圖 1：社會(huì)消費(fèi)品零售總額變化趨勢圖 2：限額以上企業(yè)零售額（分品類）變化趨勢服裝鞋帽針紡織品類服裝類25%同比實(shí)際增速同比名義增速 化妝品類金銀珠寶類20%40%15%30%10%20%10%5%日用品類體育、娛樂用品類50% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明0%0%-10%資料來源：Wind、 資料來源：Wi

20、nd、 圖 3：高端品牌 Vs 大眾品牌銷售變化趨勢圖 4：高端品 Vs 大眾品估值變化趨勢 高端品牌大眾品牌9080706050403020100資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 二、日本經(jīng)濟(jì)衰退期，大眾理性消費(fèi)主導(dǎo)新周期發(fā)展自日本 1973 年爆發(fā)“石油危機(jī)”以來，消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)換擋及衰退期中的核心驅(qū)動(dòng)力。在此期間，居民收入的變化，以及人口結(jié)構(gòu)、居民負(fù)債、消費(fèi)欲望等因素影響消費(fèi)傾向的變化，使得日本消費(fèi)由大眾普及化消費(fèi)時(shí)代先后進(jìn)入品牌化消費(fèi)時(shí)代及個(gè)性化理性消費(fèi)時(shí)代。在這一階段里，日本本土高端設(shè)計(jì)師品牌順勢崛起，并在本國經(jīng)濟(jì)低迷期通過向海外擴(kuò)張均發(fā)展成為世界級(jí)奢侈品品牌，而大眾化高質(zhì)價(jià)

21、比品牌連鎖企業(yè)則在所謂 “失去的 20 年”中逆勢快速崛起，成為在經(jīng)濟(jì)衰退期中消費(fèi)增長中的主導(dǎo)力量，而該類型企業(yè)也均在資本市場獲得了不俗的表現(xiàn)，1990-2010 年間大眾化定位的可先消費(fèi)品類企業(yè)在漲幅排名前 20 名中占據(jù) 50%的份額。1、日本泡沫危機(jī)時(shí)期，收入降低及低消費(fèi)傾向?qū)е缕放葡M(fèi)向大眾理性消費(fèi)回歸歷經(jīng)興衰，消費(fèi)牢牢占據(jù)日本經(jīng)濟(jì)半壁江山圖 5：日本經(jīng)濟(jì)周期歷經(jīng)興衰，私人消費(fèi)占據(jù)日本經(jīng)濟(jì)半壁江山。自 1973 年日本第一次“石油危機(jī)”爆發(fā)后，日本經(jīng)濟(jì)步入換擋期，1974-1990 年名義 GDP 年均增速由 1960-1973 年的 16.60%切換至 8.45%。1991 年經(jīng)濟(jì)泡

22、沫破裂，日本正式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，1997 年“亞洲金融危機(jī)”爆發(fā)，日本名義 GDP 更是出現(xiàn)負(fù)增長，近 20 多年的時(shí)間日本名義 GDP 年均增速僅為 0.79%。而在經(jīng)濟(jì)換擋及衰退期間，消費(fèi)則成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)率穩(wěn)定在 50-60%之間的水平。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：Bloomberg、 圖 6：日本私人消費(fèi)率變化趨勢圖 7：私人消費(fèi)/政府消費(fèi)/凈出口對(duì) GDP 增長的拉動(dòng)20%64%15%62%60%10%58%5%56%25%私人消費(fèi)/GDP（右軸）私人消費(fèi)YOY（左軸）GDP YOY（左軸）66% 私人消費(fèi)政府消費(fèi)凈出口4%3%2%1%

23、0%5%0%54%-1%-5%52%-2%-10%50%-3%資料來源：Bloomberg、 資料來源：Bloomberg、 消費(fèi)率的變動(dòng)取決于收入分配和消費(fèi)傾向兩大核心因素。受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)干擾，盡管日本居民收入結(jié)構(gòu)及消費(fèi)傾向發(fā)生變，但結(jié)構(gòu)上的調(diào)整保證了較高的消費(fèi)率水平。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)傾向由物質(zhì)消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變，而商品消費(fèi)中非耐用品消費(fèi)銷售占比逐步提升，增長趨勢優(yōu)于耐用品。在日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期時(shí)，1990 年后服務(wù)消費(fèi)占比提升， 商品消費(fèi)占比下降。自 1990 年起，商品消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較大變化，以汽車和家用電器為代表的耐用品占比穩(wěn)定在 20%左右，結(jié)束了前十年持續(xù)增長的趨勢；非耐用品占比則從

24、1990 年的 55%提升至目前的 60%；半耐用品如服裝、首飾等占比從 1990 年的 20%+下降至目前的 10%+。圖 8：商品消費(fèi)中非耐用品占比逐步提升圖 9：服務(wù)/商品消費(fèi)占比變化趨勢80%70%60%50%耐用品半耐用品非耐用品 服務(wù)消費(fèi)支出占比商品消費(fèi)支出占比65%60%55%50%40%30%45%20%40%10%35%0%30% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明 資料來源：Bloomberg、 資料來源：Bloomberg、 就家庭消費(fèi)而言，食品、衣著的支出占比持續(xù)走低，娛樂、教育、通訊占比提升明顯。當(dāng)前食品及衣著支出占比分別由 90 年代的 24%和 7%持

25、續(xù)降至 20%和 4%，相反，醫(yī)療保健、交通通信、教育及娛樂消費(fèi)支出占比則呈現(xiàn)提升趨勢。醫(yī)療保健從 90 年代的不足 3%提升至目前的接近 4%，教育及娛樂消費(fèi)支出也從 90 年代的不足 15%提升至目前的 15%+，交通通信提升幅度最為明顯，從 90 年代的 10%+提升至目前的 16%+。圖 10：日本家庭（2 人及以上）平均月度消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)食品住房及家具家居品水電煤氣服裝鞋帽保健醫(yī)療交通通信教育及娛樂其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1963年1975年1990年2000年2010年2018年資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 日本經(jīng)濟(jì)低迷期，大眾化可選消費(fèi)

26、品成本支撐消費(fèi)增長的主導(dǎo)力量收入階層及人口結(jié)構(gòu)等因素變化引發(fā)消費(fèi)結(jié)構(gòu)及偏好變化。正因消費(fèi)增長周期與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)呈正相關(guān)性，在日本經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)代，家庭可支配收入的放緩導(dǎo)致消費(fèi)需求及欲望也陷入同步下降階段，同時(shí)，人口結(jié)構(gòu)等因素的變化引發(fā)消費(fèi)結(jié)構(gòu)及偏好逐步使日本由以家庭為中心的大眾消費(fèi)向個(gè)性化&理性化的個(gè)人消費(fèi)發(fā)展。中產(chǎn)階層陷落削弱品牌化升級(jí)消費(fèi)實(shí)力可支配收入增長放緩中產(chǎn)階層下沉明顯。自 1974 年開始，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，日本兩人及以上勞動(dòng)者的非農(nóng)家庭收入增速開始持續(xù)放緩，1998-2016 年處于負(fù)增長階段，這導(dǎo)致中產(chǎn)階層出現(xiàn)分化，下沉至中低收入階層比重高于向高收入階層晉升的比重，M 型社會(huì)出現(xiàn)。據(jù)

27、日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)顯示， 進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期后，1996-2009 年年均600-1000 萬日元收入的人群占比由接近 20%降至 13%，同期年入 300-600 萬日元的人群占比也從43%降至41%，但年入300 萬元日元以下的群體占比卻從32%猛增至42%。同時(shí)，中產(chǎn)階層的杠桿率持續(xù)提升。從不同收入階層負(fù)債情況看，以 1999 年為例，年均收入在 642-800 萬日元的家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)最重，其負(fù)債金額幾乎相當(dāng)于家庭年收入的總和。而高收入群體雖持有債務(wù)的比例高，但相對(duì)于其收入而言，債務(wù)負(fù)擔(dān)最小。圖 11：非農(nóng)家庭（2 人及以上勞動(dòng)者）可支配收入變化 圖 12：經(jīng)濟(jì)衰退期中產(chǎn)階層陷落年均月度可支

28、配收入（萬日元）YOY605040302010030%25%20%15%10%5%0%-5%50%40%30%20%10%0%300-600萬日元600-1000萬日元1000萬日元以上300萬日元以下1996-2009 年，中產(chǎn)陷落，中低收入人群占比提升 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 圖 13：中產(chǎn)階層上升及下沉情況圖 14：按照家庭收入劃分的家庭負(fù)債情況70%60%50%40%30%20%10%0%上中上中中下下120%100%80%60%40%20%低收入中低收入中等收入中高收入高收入 HYPERLINK / 敬

29、請閱讀末頁的重要說明 資料來源：下流社會(huì)、 資料來源：日本厚生勞動(dòng)省、 消費(fèi)傾向轉(zhuǎn)變，大眾理性消費(fèi)時(shí)代到來90 年代至今，受日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、居民購買力下降，以及人口老齡化的持續(xù)困擾， 消費(fèi)欲望由偏重炫耀型&年輕化的品牌消費(fèi)轉(zhuǎn)向高性價(jià)比的大眾理性消費(fèi)。在日本經(jīng)濟(jì)衰退期，除收入增長水平降低外，老齡化及少子化的人口結(jié)構(gòu)變化、居民負(fù)債水平的變化以及消費(fèi)欲望的變化等因素均導(dǎo)致消費(fèi)傾向下降及結(jié)構(gòu)性變化，1997 年以后日本由品牌升級(jí)消費(fèi)時(shí)代過渡到大眾理性消費(fèi)時(shí)代。圖 15：日本消費(fèi)時(shí)代劃分1945-1973年1974-1997年1997年大眾普及消費(fèi)時(shí)代品牌升級(jí)消費(fèi)時(shí)代大眾理性消費(fèi)時(shí)代30% 20%15

30、%10%5%0%-5% 25%非農(nóng)家庭年均月可支配收入 YOY資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 首先，老齡化及少子化現(xiàn)象導(dǎo)致購買力升級(jí)人口基數(shù)降低。人口結(jié)構(gòu)看，歐美等成熟國家消費(fèi)傾向最高的群體集中在年輕人和老年人。對(duì)于日本而言，1990 年開始日本老齡化及少子化現(xiàn)象日益凸顯。1990-2015 年 64 歲以上老人占比由 12.08%增至 26.64%， 提升 14.55 個(gè)百分點(diǎn)，同期 0-17 歲及 18-44 歲人口占比 25 年間分別降低 7.60 和 7.26 個(gè)百分點(diǎn)。其次，年輕群體及負(fù)債率高企及老年群體高儲(chǔ)蓄率均對(duì)品牌化升級(jí)消費(fèi)有所抑制。從負(fù)債率看，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代年輕群體負(fù)債率明顯提升

31、，在失業(yè)率提升及收入增幅降低的背景下，削減了年輕群體的消費(fèi)力，特別是抑制了高端消費(fèi)。據(jù)日本統(tǒng)計(jì)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1991 年開始日本社會(huì)的失業(yè)率明顯上升，20 世紀(jì)初已經(jīng)由 90 年代初的 2%提升至 5%左右，受經(jīng)濟(jì)下滑帶來的勞動(dòng)力需求萎縮及老年人延遲退休影響，34 歲以下年輕人失業(yè)率明顯高于整體水平。同時(shí)，該群體的負(fù)債率也出現(xiàn)快速增長。年輕群體購買力的下降直接影響到品牌化消費(fèi)升級(jí)的新增需求貢獻(xiàn)。而老年群體盡管負(fù)債率不高，但較歐美國家更偏好儲(chǔ)蓄，消費(fèi)支出偏謹(jǐn)慎，且從消費(fèi)類型上更偏重醫(yī)療保健等。圖 16：老齡化及少子化問題日益突出圖 17：各年齡層收入增長變化趨勢90%80% 48%70%60%50

32、%40%30% 13%20%36%35%42%14%10%43%29%10%23%7%16%100%0%0-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲以上 29歲以下30-39歲40-49歲50-59歲60-69歲70歲以上1000900800700600500400 資料來源：Wind、 資料來源：日本厚生勞動(dòng)省、 圖 18：34 歲以下年齡人群失業(yè)率最高圖 19：按照戶主年齡劃分的家庭負(fù)債情況10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 15-24歲 25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲及以上 29歲以下30-39歲40-49歲50-59歲60歲以上200%150

33、%100%50%0%資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 圖 20：日本老年群體儲(chǔ)蓄率變化趨勢圖 21：日本消費(fèi)傾向變化65歲以上60-64歲 1985年1998年2005年2007年550%500%450%400%350%300%95%90%85%80%75%70%65% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、 資料來源：下一個(gè)十年、 另外，從消費(fèi)欲望看，日本經(jīng)濟(jì)換擋期到衰退期，具備自我意識(shí)和危機(jī)感的 80 后、90 后 Z 世代“新新人類”成為消費(fèi)主體后，消費(fèi)習(xí)慣向共享化、簡約化、本土化發(fā)展。高端銷售受到抑制，而無印良品和優(yōu)衣庫等本

34、土大眾化高質(zhì)價(jià)比品牌認(rèn)可度及市場份額不斷提升。消費(fèi)由品牌化升級(jí)時(shí)代向大眾理性化消費(fèi)轉(zhuǎn)化。石油危機(jī)過后，盡管經(jīng)濟(jì)處于換擋期，但該階段人均 GDP 水平經(jīng)過日本經(jīng)濟(jì)快速增長后達(dá)到 1.24 萬美元，且隨著“新人類”成為消費(fèi)主體后，日本進(jìn)入第三消費(fèi)階段，即我們所指的品牌消費(fèi)升級(jí)時(shí)代。該升級(jí)階段消費(fèi)呈現(xiàn)品牌化、個(gè)性化、小眾化、高端化、及服務(wù)化等特點(diǎn)。1997 年以后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入衰退期，居民經(jīng)過國家長期經(jīng)濟(jì)低迷及高負(fù)債壓力，導(dǎo)致青少年及青年群體出現(xiàn)自卑感、不婚不育、厭惡消費(fèi)等特征，而該部分消費(fèi)主體的消費(fèi)習(xí)慣也逐漸向共享化、簡約化、本土化發(fā)展，日本進(jìn)入第四消費(fèi)階段， 即我們所指的大眾理性化消費(fèi)時(shí)代。作為品

35、牌升級(jí)消費(fèi)時(shí)代向大眾理性消費(fèi)時(shí)代過渡的典型商品，無印良品和優(yōu)衣庫在日本的成功反映了日本人對(duì)名牌商品的反抗，從嬰兒潮一代到 Z 世代，日本人對(duì)于無印良品、優(yōu)衣庫的認(rèn)可度不斷升高，尤其作為第四消費(fèi)階段主力的 Z 世代對(duì)無印良品、優(yōu)衣庫認(rèn)可度遠(yuǎn)高于同檔位的美國品牌 GAP。而同期高端消費(fèi)如珠寶、出境游、高爾夫運(yùn)動(dòng)等消費(fèi)均出現(xiàn)萎縮，百貨銷售出現(xiàn)負(fù)增長不及便利店韌性強(qiáng)。表 1：日本不同階段消費(fèi)欲望特點(diǎn)消費(fèi)文化第一階段第二階段第三階段第四階段時(shí)間1912-19411945-19741975-20042005-2034社會(huì)背景全面近代化， 東京和大阪等大城市中產(chǎn)階級(jí)產(chǎn)生戰(zhàn)后復(fù)興，經(jīng)濟(jì)高速增長，大量生產(chǎn)，大量

36、消費(fèi)，全國中產(chǎn)化石油危機(jī)，泡沫經(jīng)濟(jì)，人口老齡化加速，階層差距擴(kuò)大次貸危機(jī)，經(jīng)濟(jì)長期低迷，消費(fèi)市場萎縮人口快速增長較快速增長緩慢增長開始減少出生率5%5%-2%2%-1.3%1.3%-0%老齡化比率5%5%-6%6%-20%20%-40%National國民價(jià)值觀關(guān)注整體社 會(huì)，更加注重國家Family注重社會(huì)、家庭Individual重視個(gè)人體驗(yàn)Social趨于共享，重視社會(huì)向，休閑傾向多樣化，品牌傾向向，美國化傾向大量消費(fèi)，大城市傾個(gè)性化，差異化， 無品牌傾向，樸素傾西方化傾向，大城市傾向消費(fèi)取向消費(fèi)主題時(shí)尚、科學(xué)、進(jìn)步每家一輛私家車、私人住宅、家用電器每家數(shù)量私家車注重聯(lián)系分享、關(guān)注文化消

37、費(fèi)資料來源：第四消費(fèi)時(shí)代、 圖 22：日本珠寶首飾市場規(guī)模持續(xù)萎縮（單位：億日元 圖 23：出境游人數(shù)自 2000 年后不再增長30000250002000015000100005000020000180001600014000120001000080006000400020000海外旅行客數(shù)（千人）YOY70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：日本矢野經(jīng)濟(jì)研究所、 資料來源：日本政府觀光局、 圖 24：百貨商店及便利店零售額增速對(duì)比圖 25：優(yōu)衣庫/無印良品日本銷售情況15%便利店銷售額YOY百貨商店零售

38、額YOY500400300200100優(yōu)衣庫（十億日元）良品計(jì)劃（十億日元） 優(yōu)衣庫YOY良品計(jì)劃YOY120%100%80%60%40%20%10%5%0%-5%-10%-15%00%1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明 資料來源：Wind、 資料來源：公司年報(bào)、 出生年代階級(jí)意識(shí)無印良品優(yōu)衣庫GAP上35.30%26.30%8.80%Z 世代中33.90%29.10%8.40%下34.60%27.90%9.20%上37.90%48.30%6.90%嬰兒潮一代的子中34.80%45.70%20.70

39、%下25.30%44.30%19.00%上17.20%37.90%20.70%新人類一代中18.00%54.00%19.00%下16.90%60.60%11.30%上25.90%11.10%7.40%嬰兒潮一代中9.40%25.50%5.70%下12.10%33.30%3.00%上0.00%13.00%0.00%昭和第一代中8.10%22.80%2.40%下13.50%23.10%0.00%表 2：2005 年日本不同年代出生、不同階層的消費(fèi)者對(duì)品牌的好感度（1982-1991）女 （1970-1974）（1960-1964）（1947-1949）（1930 年前）資料來源：日本文化研究所、

40、綜上所述，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期后，居民家庭收入負(fù)增長、負(fù)債率提升、人口結(jié)構(gòu)向老 齡化及少子化轉(zhuǎn)化、以及消費(fèi)欲望向理性化過渡等因素共同導(dǎo)致日本在高消費(fèi)率背景下， 消費(fèi)結(jié)構(gòu)由品牌化升級(jí)消費(fèi)逐步轉(zhuǎn)化為大眾化理性消費(fèi)。在此期間，本土大眾化高質(zhì)價(jià) 比連鎖品牌逆勢增長，成為經(jīng)濟(jì)衰退期支撐消費(fèi)的主導(dǎo)力量；而高端消費(fèi)整體被抑制， 僅有本土個(gè)性化調(diào)性突出的高端小眾品牌，如三宅一生、山本耀司、高田賢三、川久保 玲，依靠不斷創(chuàng)新、深化內(nèi)功及全球化布局成為世界級(jí)奢侈品品牌。圖 26：日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展與品牌涌現(xiàn)（單位：美元）資料來源：Bloomberg、 2、大眾化理性消費(fèi)時(shí)代，成就連鎖型大市值龍頭企業(yè)在日本經(jīng)濟(jì)衰退期，日本

41、股市及房地產(chǎn)市場均出現(xiàn)了大幅下跌?！笆サ?20 年”間， 1990-2010 年日經(jīng)指數(shù)最大跌幅達(dá)到 82.05%，僅有不到 20%的股票錄得正收益，這其中工業(yè)類、可選消費(fèi)類及電信服務(wù)類品類三大行業(yè)正收益股票占比最高，而可選消費(fèi)在個(gè)股漲幅前 20 的排名中占據(jù)一半的席位。在這 10 只漲幅表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的可選消費(fèi)類股票中，均為大眾化定位品牌，包括主打平價(jià)路線的 Tsutsumi 珠寶公司、優(yōu)衣庫的母公司迅銷集團(tuán)、服裝連鎖銷售企業(yè) Adastria、藥妝連鎖企業(yè) Tsuruha、大眾定位的家居用品零售商 Nitori、快餐食品連鎖企業(yè)圣泉控股。圖 27：“失去 20 年“間日經(jīng)指數(shù)走勢 圖 28：1

42、990-2000 年漲幅前 20%中各行業(yè)占比450004000035000300002500020000150001000050000電信服務(wù), 5%醫(yī)療保 金融, 4%健, 5%房地產(chǎn), 6%工業(yè), 19%基礎(chǔ)材料, 5%信息技術(shù), 15%可選消費(fèi), 30%必選消費(fèi), 11% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明 資料來源：Bloomberg、 資料來源：Bloomberg、 表 3：日本“失去 20 年”間漲幅前 20 個(gè)股ICB 行業(yè)分類公司數(shù)量公司簡稱主業(yè)定位累計(jì)市值漲幅Adastria 有限公司大眾服飾連鎖3911%TSUTSUMI 珠寶主打平價(jià)產(chǎn)品線老牌珠寶品牌461%

43、泛太平洋控股折扣百貨店450%泉盛控股快餐連鎖和食品零售1572%迅銷公司大眾服裝零售1476%消費(fèi)品及服務(wù)10 家明光網(wǎng)絡(luò)教育服務(wù)1047%宜得利日本最大評(píng)價(jià)家具制造和零售商909%山田電機(jī)電腦及電子產(chǎn)品零售754%MUSASHI SEIMITSU汽車零配件生產(chǎn)零售商473%村上開名堂汽車零配件生產(chǎn)零售商419%艾斯迪克工業(yè)機(jī)械5657%工業(yè)4 家日本電產(chǎn)公司電氣元件和設(shè)備740%HAMAKYOREX CO第三方物流運(yùn)輸389%AEON DELIGHT CO環(huán)境與設(shè)施服務(wù)372%科技2 家雅虎株式會(huì)社互動(dòng)媒體與服務(wù)11303%Wacom 株式會(huì)社技術(shù)硬件存儲(chǔ)和外圍設(shè)備518%基礎(chǔ)材料2 家清

44、和鋼業(yè)鋼產(chǎn)品批發(fā)商667%大阪鈦業(yè)海綿鈦生產(chǎn)商488%金融1 家軟銀集團(tuán)TMT 行業(yè)投資416%房地產(chǎn)1 家Goldcrest 株式會(huì)社房地產(chǎn)開發(fā)及租賃1669%資料來源：Bloomberg、 圖 29：90 年代初至今日本大眾定位企業(yè)市值變動(dòng)圖 30：90 年代初至今中高端定位企業(yè)市值變動(dòng) 6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：Bloomberg、 資料來源：Bloomberg、 因此，即使在衰退的經(jīng)濟(jì)周期中，不難看出消費(fèi)仍

45、是支撐經(jīng)濟(jì)增長最為主要的驅(qū)動(dòng)因素之一，雖然受居民收入水平增長放緩及消費(fèi)欲望變化影響，消費(fèi)也出現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期同步的波動(dòng)，但這其中大眾化定位的可選消費(fèi)品類仍是大消費(fèi)中增長韌性最強(qiáng)的。而面對(duì)市場容量較大的大眾化市場，集中化發(fā)展趨勢為具有“高效規(guī)?；?yīng)鏈管理優(yōu)勢+高質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品+渠道擴(kuò)張優(yōu)勢”的品牌提供成為本土龍頭甚至是全球龍頭的舞臺(tái)。三、我國品牌化升級(jí)消費(fèi)時(shí)代正向大眾化理性消費(fèi)過渡從人均 GDP 水平我國目前與 80 年代的日本類似，但結(jié)合當(dāng)前社會(huì)環(huán)境及消費(fèi)習(xí)慣的變化，目前我國處于日本品牌升級(jí)消費(fèi)時(shí)代的后期，正逐步向大眾理性化消費(fèi)時(shí)代過渡的階段。未來大眾化理性消費(fèi)預(yù)計(jì)也將成為中國消費(fèi)增長的主導(dǎo)力量，而

46、高端消費(fèi)現(xiàn)階段面對(duì)較為寬松的貨幣環(huán)境，在消費(fèi)階段過渡期，高端消費(fèi)不會(huì)馬上被抑制，處于消費(fèi)升級(jí)后端的化妝品行業(yè)及珠寶行業(yè)增速仍將會(huì)在細(xì)分品類中保持領(lǐng)先，且差異化調(diào)性及品牌力突出的集團(tuán)化服裝企業(yè)也有望突出重圍。1、品牌化升級(jí)消費(fèi)高峰期已現(xiàn)，內(nèi)需疲軟導(dǎo)致消費(fèi)加速下行“未來我國消費(fèi)需求將由品牌化升級(jí)單一導(dǎo)向轉(zhuǎn)化為品牌化+品質(zhì)化雙導(dǎo)向” 這是我們在 2016 年策略報(bào)告對(duì)需求變化趨勢的判斷?；貧w消費(fèi)走勢，當(dāng) 2016 年高房價(jià)引發(fā)桿桿率快速提升時(shí)，我國中高端品牌化消費(fèi)升級(jí)高峰基本已在 2015 年體現(xiàn)。2017 年開始消費(fèi)增速降至單位數(shù)增長區(qū)間，并于今年 4 月創(chuàng)下新低，我國消費(fèi)市場正逐步走向大眾化理性

47、消費(fèi)時(shí)代。1）高房價(jià)高杠桿問題擠壓城鎮(zhèn)居民消費(fèi)，中高端品牌化升級(jí)需求分化在可支配收入增速放緩背景下，居民杠桿率對(duì)消費(fèi)形成了明顯的擠壓效應(yīng)。我們通過比較杠桿水平與消費(fèi)增速之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，在 2015Q1 之前杠桿率較低階段，在杠桿率增速放緩，則消費(fèi)支出增速提升，反之，則消費(fèi)支出增速明顯放緩。當(dāng) 2015Q1 居民杠桿達(dá)到較高水平后，至今居民消費(fèi)支出增速持續(xù)放緩，對(duì)消費(fèi)起到了明顯的抑制作用。圖 31：城鎮(zhèn)居民收入與消費(fèi)支出變化圖 32：房價(jià)上升對(duì)消費(fèi)意愿的影響 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出季度同比（左軸）12%10%8%6%4%2%0%城鎮(zhèn)居民人均實(shí)際可支配收入城鎮(zhèn)居民人均實(shí)際消費(fèi)性支出25%20%15

48、%10%5%0%百城住宅平均單價(jià)季度同比（右軸）20%15%10%5%0%-5%-10% 資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 33：高杠桿對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)明顯圖 34：中國消費(fèi)傾向變化50%40%30%20%10%0%居民部門杠桿率城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出實(shí)際累計(jì)同比（右軸）20%15%10%5%0%80%75%70%65%60%55%50% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明 資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 高杠桿率疊加 2015 年股災(zāi)影響，2016 年需求出現(xiàn)分化。2016 年中高端百貨消費(fèi)遇冷的同時(shí)，以高質(zhì)價(jià)比著稱的 C2M 極致單品模式快速崛起，小米

49、和網(wǎng)易嚴(yán)選快速增長勢頭抬頭，大眾化品質(zhì)化理性消費(fèi)興起。萬元月均GMV3000500060009500億元小米生態(tài)鏈銷售額 16 50150圖 35：2016 年網(wǎng)易嚴(yán)選月均 GMV 顯著提升圖 36：2016 年小米生態(tài)鏈?zhǔn)杖敫咚僭鲩L 1000090008000700060005000400030002000100002016年3月2016年8月2016年9月2016年12月E160140120100806040200201420152016 資料來源：網(wǎng)易嚴(yán)選、 資料來源：小米公告、 2）現(xiàn)階段居民消費(fèi)加速放緩，必選及大眾化定位可選保持穩(wěn)定從品類來看，經(jīng)濟(jì)下行期間，必選及低價(jià)可選消費(fèi)表現(xiàn)較為

50、穩(wěn)定。食品飲料、日用品在2018 年后仍可保持高個(gè)位數(shù)至低雙位數(shù)的增速?？蛇x消費(fèi)如服裝、化妝品、珠寶首飾、等品類受影響較大，2019 年 1-4 月鞋服針紡、化妝品、金銀珠寶累計(jì)同比增速分別為2.2%、10%、2.2%，增幅較 2018 年同期相比下降 7.5pct、5.9pct、5.3pct。圖 37：必選消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定圖 38：可選消費(fèi)承壓 糧油、食品、飲料、煙酒類日用品鞋服針紡化妝品金銀珠寶25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明 資料來源：wind、 資料來源：wind、 2

51、、當(dāng)前國內(nèi)主流消費(fèi)人群處于大眾品牌主導(dǎo)的品質(zhì)化升級(jí)階段國內(nèi)人口眾多，地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，且消費(fèi)需求呈多樣化分布?？傮w而言我們按照收入水平將國內(nèi)階層劃分為富裕階層、中產(chǎn)階層以及低收入的小鎮(zhèn)青年。在當(dāng)前消費(fèi)低增速時(shí)代，占據(jù)金字塔頂尖的富裕階層消費(fèi)支出保持穩(wěn)定，海外奢侈品品牌在國內(nèi)的銷售以及通過出境游途徑實(shí)現(xiàn)的國人海外消費(fèi)仍舊保持較快增長。而廣大的中產(chǎn)階層經(jīng)過了 2010 年后的品牌化升級(jí)后，2016 年后在房貸支出增加以及收入預(yù)期下降的雙重壓力下，消費(fèi)回歸理性，熱衷于購買高品質(zhì)的大眾消費(fèi)品。小鎮(zhèn)青年受益于棚改貨幣化政策的推進(jìn)，居住地從農(nóng)村升級(jí)至城鎮(zhèn)，在時(shí)尚消費(fèi)方面也從雜牌向國貨大眾品牌升級(jí)。圖

52、 39：當(dāng)前國內(nèi)不同階層消費(fèi)傾向變化資料來源： 1）中產(chǎn)消費(fèi)理性化&小鎮(zhèn)青年品質(zhì)化升級(jí)，優(yōu)質(zhì)大眾消費(fèi)品受青睞中產(chǎn)階層文化程度高&收入高，但是居住在一、二線城市的生活成本也高，隨著房價(jià)的不斷上漲，其扣除房貸后相對(duì)可支配收入逐漸走低。2014 年至 2018 年間，按照城市月平均工資水平扣除掉平均月供計(jì)算，一線城市居民扣除房貸后的月平均可支配收入不足千元，二線城市介于 1500-2000 元間。在該收入水平下，大量的中產(chǎn)階層無力消費(fèi)中高端品牌，轉(zhuǎn)而回歸高品質(zhì)的大眾消費(fèi)品。三四線城市居民看似收入低，但是居住成本更低，所以扣除房貸后實(shí)際的可支配收入高于一二線中產(chǎn)。2016 年后，考慮到“小鎮(zhèn)青年”的回

53、流，以及棚戶改造紅利的釋放， 低線城市的實(shí)際消費(fèi)力強(qiáng)于一線城市，消費(fèi)從雜牌向國產(chǎn)大眾化品牌升級(jí)。圖 40：一線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入較低 圖 41：二線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入 平均人均月可支配收入 平均月供 扣除房貸后實(shí)際月可支配收入平均人均月可支配收入平均月供扣除房貸后實(shí)際月可支配收入60005000400030002000100002014年2015年2016年2017年2018年35003000250020001500100050002014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明 資料來源：統(tǒng)計(jì)局、 資料來源：統(tǒng)計(jì)局

54、、 圖 42：三線城市扣除房貸后人均實(shí)際可支配收入圖 43：2018 年后二三線房價(jià)漲幅優(yōu)于一線 平均人均月可支配收入 平均月供 扣除房貸后實(shí)際月可支配收入 一線城市二線城市三線城市3000400002500350002000300002500015002000010001500050002014年2015年2016年2017年2018年10000 5000 資料來源：統(tǒng)計(jì)局、 資料來源：統(tǒng)計(jì)局、 2）高凈值人群品牌消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，偏好海外高端品牌根據(jù)招商銀行與貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的2019 中國私人財(cái)富報(bào)告，2018 年國內(nèi)可投資資產(chǎn)在 1000 萬人民幣以上的高凈值人群數(shù)量達(dá) 197 萬人，可投

55、資資產(chǎn)達(dá) 61 萬億人民幣，人均可投資資產(chǎn)超 3000 萬人民幣，主要為創(chuàng)富一代企業(yè)家、二代繼承人、企業(yè)高級(jí)管理層/企業(yè)中層/專業(yè)人士、職業(yè)投資人等。占比不足千分之二的人群持有超過三分之一的個(gè)人財(cái)富，這部分人群構(gòu)成了國內(nèi)高端消費(fèi)的主力。從奢侈品公司公布的財(cái)報(bào)來看，雖然中國地區(qū)整體消費(fèi)增速自 2018H2 開始放緩，但高端消費(fèi)保持穩(wěn)健增長。原因在于：一方面高凈值人群看中品牌效應(yīng)，粘性較強(qiáng)；另一方面，用于購買高端時(shí)尚消費(fèi)品的支出占其消費(fèi)性支出比例不高，屬于彰顯階層的“必選消費(fèi)”。根據(jù)貝恩發(fā)布的2018 年中國奢侈品市場研究顯示，在 2017 年同比增長 21% 的高基數(shù)前提下，2018 年中國內(nèi)地

56、奢侈品市場整體性銷售額達(dá) 1700 億元，同比增長19.7%，市場份額已達(dá) 33%，遠(yuǎn)超美國（22%）及歐洲（18%）。另外，從海外奢侈品在中國區(qū)銷售情況看，2017 年至今高端化妝品、服飾、箱包保持了雙位數(shù)以上的增幅。圖 44：中國奢侈品市場于 2017 年至今保持穩(wěn)健增長 圖 45：高端服飾及箱包配件保持穩(wěn)健增長 中國內(nèi)地奢侈品市場規(guī)模（億元人民幣）YOY 愛馬仕LVMH1800160014001200100080060040020002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年25%20%15%10%5%0%-5%40% HYPERLIN

57、K / 敬請閱讀末頁的重要說明30%20%10%0%-10%資料來源：貝恩咨詢、 資料來源：公司公告、 整體而言，消費(fèi)在中國新經(jīng)濟(jì)周期中將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心驅(qū)動(dòng)力，且隨著消費(fèi)率及消費(fèi)傾向的變化，未來也將出現(xiàn)類似日本當(dāng)年的共性特征，大眾品質(zhì)化理性消費(fèi)將成為主導(dǎo)，但不同之處在于貨幣政策，在中國貨幣相對(duì)寬松的背景下，高端品表現(xiàn)不會(huì)出現(xiàn)全面潰敗的局面，深耕產(chǎn)品及品牌力的高端品牌仍將受益于品牌化升級(jí)的過程。以 5 年周期維度看，我國仍將處于大眾理性化消費(fèi)主導(dǎo)與高端品牌差異化升級(jí)并行的局面。圖 46：中國消費(fèi)時(shí)代變遷歷程資料來源： 四、消費(fèi)時(shí)代過渡期，大眾優(yōu)選賽道龍頭+高端精選品牌運(yùn)營力正如前文所述，

58、在我國品牌消費(fèi)升級(jí)時(shí)代向大眾理性消費(fèi)時(shí)代過渡期間，現(xiàn)階段將是大眾品質(zhì)化消費(fèi)為主導(dǎo)，小眾高端并行的特點(diǎn)。因此，從投資角度看，我們建議大眾化市場優(yōu)選賽道，尋找優(yōu)質(zhì)賽道中產(chǎn)品質(zhì)價(jià)比突出、供應(yīng)鏈規(guī)模化管控效力高及全渠道運(yùn)營能力強(qiáng)的龍頭；而高端市場在時(shí)尚領(lǐng)域國有品牌缺失較為稀缺，但目前優(yōu)質(zhì)的本土品牌均處于產(chǎn)品力提升后強(qiáng)化運(yùn)營力的階段，可精選同店運(yùn)營穩(wěn)定性高的品牌。1、大眾品行業(yè)龍頭通過規(guī)模化/高效周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)集中度不斷提升在大眾化理性消費(fèi)時(shí)代即將到來之際，我國大眾消費(fèi)品市場發(fā)展空間最大，且目前國有龍頭品牌市占率不高，未來具有較大的提升潛力。面對(duì)大市場，低倍率的大眾品牌需要將產(chǎn)品“高質(zhì)價(jià)比”特性最大合理化，通

59、過高周轉(zhuǎn)規(guī)?；l(fā)展，快速搶占螞蟻化分散市場的占有率，從而滿足多元化消費(fèi)需求，成為真正的強(qiáng)者。從賽道選擇看：圖 47：大眾時(shí)尚市場中子行業(yè)市場規(guī)模變化（單位：億 圖 48：大眾時(shí)尚細(xì)分子行業(yè)集中度情況（CR5） 70%47%37%38%32%31%7% 10%60%50%40%30%20%10%2013年2018年57% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明0%童裝大眾中檔休閑大眾化妝品運(yùn)動(dòng)鞋服資料來源：Euromonitor、 資料來源：Euromonitor、 體育用品：專業(yè)性基因造就功能創(chuàng)新，塑造大市場中差異化長青之路體育用品行業(yè)是為數(shù)不多現(xiàn)階段仍維持較快增長的大容量行業(yè)，且商品

60、的運(yùn)動(dòng)基因及功能屬性為品牌塑造了較高的競爭壁壘及集中度提升的潛力。國際上誕生了 Nike、Adidas 大眾專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌龍頭及 UA、lululemon 等專業(yè)細(xì)分品類龍頭。中國本土市場空間大、本土大眾體育用品龍頭依靠渠道紅利的擴(kuò)張?jiān)鲩L期到 2008 年發(fā)展至頂峰后，出現(xiàn)庫存周期的行業(yè)整合，但通過功能創(chuàng)新提升產(chǎn)品力+整合供應(yīng)鏈+渠道精細(xì)化整合后，行業(yè)龍頭于 2014 年率先迎來復(fù)蘇，并在內(nèi)功持續(xù)強(qiáng)化過程中，受益于集中的提升，龍頭規(guī)?；@現(xiàn)，且良好的增長趨勢維持至今，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢。我們認(rèn)為未來受全民健身熱潮的深化及國家政策等外部因素催化，頭部品牌商只要保持專業(yè)性創(chuàng)新升級(jí)的能力， 兼具專業(yè)與