紡織服裝行業(yè)深度報告：紡織龍頭海外布局加速競爭壁壘不斷加強

1、投資概要：驅動因素、關鍵假設及主要預測：從我國紡織品出口情況來看，2015 年下半年以來出口同比增速持續(xù)為負，出口總體形勢繼續(xù)不振。但隨著全球經濟的緩慢復蘇，2017 年起出口增速開始轉負為正，2018 年下半年受中美貿易摩擦影響，訂單偏謹慎。2013 年以來出口額沒有明顯增加，這與我國大型紡織品出口企業(yè)向海外轉移產能有關。從紡織制造產業(yè)的轉移情況來看，產業(yè)不斷向人力成本低、優(yōu)惠政策地區(qū)轉移。第一次 工業(yè)革命期間，以英國為代表的出現近代機器紡織工業(yè)；20 世紀 50 年代，以美國為代表的棉花種植、技術優(yōu)勢迅速崛起；20 世紀 70 年代，以日本為代表的技術改進和以香港、臺灣、韓國的低人力成本的

2、制造業(yè)快速發(fā)展；20 世紀 80 年代，以中國大陸、越南、柬埔寨等低人力成本國家更迭發(fā)展；我們預計產業(yè)未來由勞動密集型轉向資本密集型發(fā)展，向更低人力成本、更 多政策優(yōu)惠的國家（柬埔寨、緬甸）轉移發(fā)展的趨勢。我們與市場不同的觀點：中資紡織企業(yè)產能布局海外，成本方面優(yōu)勢顯著。以目前主要轉移的東南亞國家越南、柬埔寨、緬甸為例，紡織企業(yè)產能轉移至這三個國家均有明顯的成本優(yōu)勢，節(jié)約成本 15%左右。從成本分拆角度而言，原材料及人工成本是構成成本優(yōu)勢的主要來源，土地成本方面也具備一定優(yōu)勢，而因各國制度及發(fā)展狀況不同，水電能源方面各有優(yōu)劣。總體而言相對于國內仍具備相當的優(yōu)勢。投資建議：關注紡企海外產能布局，

3、推薦健盛集團、開潤股份健盛集團（603558.SH）：俏爾婷婷高增長，產能釋放提業(yè)績。1）受益于產能不斷釋放、越南布局且訂單旺盛，公司收入和毛利率水平有所改善；2）中長期來看，公司在越南海防第四工廠完成建設，19 年開始投產放量，出資約 2.5 億元在越南興安新建設年產 1800 萬件無縫針織運動服飾項目，產能提升將帶來業(yè)績的增長，從而提高盈利水平；3）中美貿易摩擦仍在談判中，但公司可利用越南基地規(guī)避貿易戰(zhàn)影響，故公司較少受中美貿易摩擦影響。開潤股份（300577.SZ）：C 端業(yè)務大放異彩，促整體收入增長 76.19%。公司目前仍處于高速增長階段，品牌、品類拓展、渠道、供應鏈管理已逐步優(yōu)化，

4、B 端、C 端業(yè)務協(xié)同效應逐漸增強盈利能力。行業(yè)表現的催化劑：海外產能轉移尚存機遇。1. 越南本土紡織業(yè)規(guī)模不大，紡織大企業(yè)少，缺乏競爭力，主要紡織業(yè)大企業(yè)為外商投資企業(yè)，本土企業(yè)的缺乏會給我國紡織企業(yè)產能轉移提供空間。2. 中國與東南亞諸國地理位置相近，文化風俗、生活習慣等有相近之處，文化間矛盾差異少，企業(yè)管理難度低，轉移后可較快進入生產狀態(tài)。3. 產能轉移至東南亞國家后，根據國際貿易中的原產地原則，可以避開大國之間的貿易摩擦。主要風險因素：終端消費環(huán)境的不確定性、海外需求增長不及預期、海外產能投放不及預期、匯率大幅波動等。目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、行業(yè)發(fā)展現狀

5、概述:國內紡織制造企業(yè)海外產能布局1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）我國紡織品出口情況及影響因素1 HYPERLINK l _bookmark7 （二）全球紡織制造行業(yè)產業(yè)鏈轉移概況2 HYPERLINK l _bookmark13 （三）中資紡織制造企業(yè)海外產能詳述5 HYPERLINK l _bookmark17 上游紗線類企業(yè)海外產能布局情況6 HYPERLINK l _bookmark19 中游面料類企業(yè)海外產能布局情況6 HYPERLINK l _bookmark21 下游成衣類企業(yè)海外產能布局情況7 HYPERLINK l _bookmark23 二、深度探析

6、東南亞國家承接紡織產能的因素9 HYPERLINK l _bookmark24 （一）越南：“地利”、“人和”促紡織產能新基地的誕生9 HYPERLINK l _bookmark25 國家概覽：投資優(yōu)惠政策奠定工業(yè)快速發(fā)展基礎9 HYPERLINK l _bookmark31 中資紡織企業(yè)越南產能布局情況10 HYPERLINK l _bookmark33 原材料成本：國內棉花價格高于國際價格，在越企業(yè)可享受不限額低價棉11 HYPERLINK l _bookmark36 人均工資相對較低，抵消生產效率較低后，仍具優(yōu)勢11 HYPERLINK l _bookmark38 稅收成本&貿易成本：提

7、供稅收優(yōu)惠吸引外資，簽訂貿易協(xié)定享受關稅優(yōu)惠12 HYPERLINK l _bookmark41 土地&環(huán)保等其他成本：土地價格便宜，環(huán)保要求嚴格13 HYPERLINK l _bookmark44 越南和中國成本差異總結：越南約低 15。14 HYPERLINK l _bookmark46 （二）柬埔寨：能源成本占比低的產品生產優(yōu)勢明顯14 HYPERLINK l _bookmark47 柬埔寨國家概覽14 HYPERLINK l _bookmark52 中資紡織企業(yè)柬埔寨產能布局情況15 HYPERLINK l _bookmark54 原材料成本：國內棉花價格高于國際價格，在柬企業(yè)可享受不

8、限額低價棉16 HYPERLINK l _bookmark57 人力成本：低技能工資水平極低，人力成本優(yōu)勢明顯16 HYPERLINK l _bookmark60 稅收成本&貿易成本：僅就來源于柬埔寨的所得計繳利得稅，關稅方面享受普惠待遇17 HYPERLINK l _bookmark62 其他成本：土地、用水價格低廉，電力成本相對較高17 HYPERLINK l _bookmark64 柬埔寨和中國成本差異總結：面料方面優(yōu)勢較小，成衣優(yōu)勢約 2018 HYPERLINK l _bookmark66 （三）緬甸：東南亞產能轉移新選擇18 HYPERLINK l _bookmark67 緬甸國家

9、概覽18 HYPERLINK l _bookmark71 中資紡織企業(yè)緬甸產能布局情況19 HYPERLINK l _bookmark73 原材料成本：國內棉花價格高于國際價格，在緬企業(yè)可享受不限額低價棉20 HYPERLINK l _bookmark76 人力成本：工資水平極低，人力成本優(yōu)勢明顯20 HYPERLINK l _bookmark79 稅收成本&貿易成本：企業(yè)所得稅優(yōu)惠力度大，對外貿易享受貿易普惠制待遇21 HYPERLINK l _bookmark81 其他成本：土地價格低廉，電力成本持平、水力成本相對較高21 HYPERLINK l _bookmark83 緬甸和中國成本差異

10、總結：面料方面優(yōu)勢約 14，成衣優(yōu)勢約 3221 HYPERLINK l _bookmark85 （四）總結：紡織企業(yè)產能布局海外優(yōu)勢顯著22 HYPERLINK l _bookmark87 三、海外產能轉移的機遇與挑戰(zhàn)23 HYPERLINK l _bookmark88 （一）海外產能轉移尚存機遇23 HYPERLINK l _bookmark89 越南本土大企業(yè)缺乏，產能轉移仍存空間23 HYPERLINK l _bookmark91 東南亞國家文化相近，轉移過程阻力較小23 HYPERLINK l _bookmark93 避開中美貿易摩擦，下游國際服裝龍頭青睞24 HYPERLINK l

11、 _bookmark97 （二）海外產能轉移亦存挑戰(zhàn)25 HYPERLINK l _bookmark98 匯率波動影響投資規(guī)模、利潤水平25 HYPERLINK l _bookmark99 工資與工人權利保護驅動勞動力成本上升25 HYPERLINK l _bookmark100 四、重點推薦公司26 HYPERLINK l _bookmark101 （一）健盛集團（603558.SH）：俏爾婷婷高增長，產能釋放提業(yè)績 26 HYPERLINK l _bookmark103 （二）開潤股份（603558.SH）：C 端業(yè)務大放異彩，促整體收入增長 76.19 . 27一、行業(yè)發(fā)展現狀概述:國內

12、紡織制造企業(yè)海外產能布局（一）我國紡織品出口情況及影響因素從我國紡織品出口情況來看，2015 年下半年以來出口同比增速持續(xù)為負，出口總體形勢繼續(xù)不振。但隨著全球經濟的緩慢復蘇，2017 年起出口增速開始轉負為正，2018 年下半年受中美貿易摩擦影響，訂單偏謹慎。2013 年以來出口額沒有明顯增加，這與我國大型紡織品出口企業(yè)向海外轉移產能有關。圖 1：我國紡織品服裝出口金額（億美元）及同比增速（%）圖 2：全球 GDP、紡織品出口增速（%）對比120100806040200出口金額:紡織紗線、織物及制品:當月值（億元） 出口金額:紡織紗線、織物及制品:當月同比120%100%80%60%40%2

13、0%0%-20%1995-011996-041997-071998-102000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-10-40%35302520151050(5)(10)(15)6543200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017210中國紡織品出口金額同比（左軸）GDP:實際同比增長:全球 資料來源：海關總署，中國銀河證

14、券研究院資料來源：國際貨幣基金組織、WTO，中國銀河證券研究院 紡織品國外需求方面，中國紡織品出口受全球經濟情況影響較大。政策方面，2000 年加入 WTO、2005 年紡織品服裝協(xié)定（ATC）的全面取消兩項舉措大力促進國內紡織制造企業(yè)的發(fā)展。從我國紡織服裝出口目的國分布來看，紡織品主要出口地區(qū)為越南、中國香港、柬埔寨等，這些地區(qū)主要為上游原材料、半成品，經再加工制造后再轉運發(fā)達國家，而服裝類主要出口地區(qū)為美國、歐盟、日本、韓國等發(fā)達國家。國際政治局勢的不穩(wěn)定如國際油價上揚、貿易戰(zhàn)、烏克蘭危機等多個事件也在一定程度上影響影響我國紡織服裝對外貿易量。圖3：2018 年我國紡織品主要出口地區(qū)圖4：

15、2018年我國服裝類主要出口地區(qū)越南,美國,14.60哥倫比亞,15.00韓國,其他,7.50其他,5.8043.3046.00越南,中國香港,5.207.30日本,5.00孟加拉國,6.90埃及,緬甸, 4.80巴基斯 4.50墨西哥,中國香哥倫比坦, 巴西,土耳其,印3.度90尼西印度,英國,港, 德國,亞,2.60 2.70 2.80 亞, 3.902.50 3.20 4.20 4.00 4.30 資料來源：Trademap，中國銀河證券研究院資料來源：Trademap，中國銀河證券研究院2018 年 6 月至年底以來人民幣呈貶值趨勢，利于出口型企業(yè)，但 19 年呈現升值趨勢。同時紡織品

16、出口受匯率因素影響，人民幣自 2015 年匯改后持續(xù)走低，對于我國出口貿易對象東南亞各國來看，匯率的波動可能在報表端對紡織制造出口企業(yè)造成匯兌損失，使得企業(yè)毛利率承壓。具體來看，2017 年 9 月以來人民幣進入貶值通道，出口增速有所回升，紡織紗線、織物及制品在 17 年 10、11 月出口單月同比增長分別為 6.91%、10.94%，在外部經濟逐漸回暖的背景下，出口額穩(wěn)步上升趨勢，上游紡織制造端表現靚麗。長期來看，我們預計人民幣總體穩(wěn)步升值的運行格局持續(xù)。圖 5：美元兌人民幣中間價走勢7.27.06.86.66.46.26.05.85.6資料來源：中國人民銀行，中國銀河證券研究院（二）全球紡

17、織制造行業(yè)產業(yè)鏈轉移概況從紡織制造產業(yè)的轉移情況來看，產業(yè)不斷向人力成本低、優(yōu)惠政策地區(qū)轉移。第一次 工業(yè)革命期間，以英國為代表的出現近代機器紡織工業(yè)；20 世紀 50 年代，以美國為代表的棉花種植、技術優(yōu)勢迅速崛起；20 世紀 70 年代，以日本為代表的技術改進和以香港、臺灣、韓國的低人力成本的制造業(yè)快速發(fā)展；20 世紀 80 年代，以中國大陸、越南、柬埔寨等低人力成本國家更迭發(fā)展；我們預計產業(yè)未來由勞動密集型轉向資本密集型發(fā)展，向更低人力成本、更 多政策優(yōu)惠的國家（柬埔寨、緬甸）轉移發(fā)展的趨勢。圖 6：歷次紡織制造產業(yè)轉移方向資料來源：百度百科，中國銀河證券研究院紡織制造行業(yè)產業(yè)轉移自上世

18、紀八十年代自日韓等轉移向中國大陸已三十余年，隨著中國大陸的勞動力成本，原材料成本，稅務成本，環(huán)保成本等不斷提高，自 2006 年來，中國大陸紡織業(yè)產能開始向東南亞國家（越南、柬埔寨、緬甸等）轉移。根據以往紡織制造業(yè)轉移的速度，紡織制造業(yè)完全完成一次轉移約 30 年時間，本次紡織制造業(yè)從中國大陸轉移至東南亞國家仍處于起步階段，預計未來東南亞各國將會承接更多紡織制造業(yè)產能。圖 7：各階段國家紡織制造業(yè)工業(yè)生產指數3503002502001501005019751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219

19、931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170日本韓國越南中國紗資料來源：WIND，中國銀河證券研究院我國企業(yè)在中端產品方面的優(yōu)勢是在產業(yè)轉移背景下的獨特競爭力。緬甸、柬埔寨等東 南亞本土的紡織制造企業(yè)的生產能力基本停留在低端階段，處于來料加工（Cutting-Making and Packing）轉向離岸交貨（Free on Board）經營方式，從而毛利率和盈利水平較高。同時，布局海外產能也是在我國紡織制造景氣度下降趨勢下的特點之一，魯泰、

20、百隆東方、華孚時尚、健盛集團、聯發(fā)股份等國內主要上市公司均已在越南、柬埔寨等東南亞各國建廠開工，降低企業(yè)成本的同時，擴大規(guī)模效應。中國埃塞爾比亞越南緬甸柬埔寨2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017圖 8：不同國家紡織品出口增速（%）對比圖 9：2018 年各國勞動生產率40035030025020015010050140,000120,000100,00080,00060,00040,000人均產出（GDP常數2010美元）每個工人的產出（國內生產總值不變，2011年國際購買力平價）0-50-10020,0000美國日本韓國中國緬甸越

21、南 柬埔寨 資料來源：海關總署、世界貿易組織，中國銀河證券研究院資料來源：國際勞工組織，中國銀河證券研究院總體來看，越南、柬埔寨、緬甸和非洲部分國家在原材料成本、人工成本、環(huán)境和其余成本、貿易環(huán)境、稅收優(yōu)惠、政局穩(wěn)定等方面均具備建立集中紡織產業(yè)園的條件，符合大型紡織制造企業(yè)戰(zhàn)略轉移的布局，從而降低企業(yè)經營成本，實現更高盈利的目的。表 1：海外紡織業(yè)轉移國家情況概述越南柬埔寨緬甸埃塞俄比亞中國原材料成本不限制棉花進口量，貼近國際棉價不限制棉花進口量，貼近國際棉價棉花出口，本地棉價低于國際棉價棉花出口18 年進口配額 89.4 萬噸人工平均工資（元/人/月）2000-22001200-400最低工

22、資 705480-8904500-4800工業(yè)用水均價（元/噸）2.761.03自備水井打井一口 13.77-20.66萬元2.89工業(yè)用電均價（元/度）0.51.90.650.140.280.8環(huán)境高溫多雨，屬熱帶季風氣候。年平均氣溫 24 左右屬熱帶季風氣候，年平均氣溫 2930熱帶季風氣候，生態(tài)環(huán) 境良好，自然災害較少， 全年氣溫變化不大由于緯度跨度和海拔高度差距較大，雖地處熱帶，但是各地溫度冷熱不均氣候復雜多樣，從南到北跨熱帶、亞熱帶、暖溫帶、中溫帶、寒溫帶氣候帶貿易環(huán)境越南和世界上 150 多個國家和地區(qū)有貿易關 系。對外貿易保持高速增長，對拉動經濟發(fā)展起到了重要作用。4 種傳統(tǒng)出口

23、商品煤炭、橡膠、石油、紡織品均在 40 億美元以上，其中紡織品為 90 億美元。主要出口市場為中國、歐盟、美國、日本工業(yè)被視為推動柬國內經濟發(fā)展的支柱之一制衣業(yè)繼續(xù)保持柬工業(yè)主導地位和出口創(chuàng)匯龍頭地位，2003 年 9 月，加入世界貿易組織。緬甸自然條件優(yōu)越，資源豐富，1988 年后實行市場經濟。主要工業(yè)有石油和天然氣開采、小型機械制造、紡織、印染、碾米、木材加工、制糖、造紙、化肥和制藥等工業(yè)門類不齊全，結構不合理，零部件、原材料依靠進口，制造業(yè)以食品、飲料、紡織、皮革加工為主，主要貿易伙伴是中國、德國、日本、意大利、美國、印度、沙特阿拉伯等世界第二大經濟體（僅次于美國）、世界第一大工業(yè)國和世

24、界第一大農業(yè)國，2001 年中國加入世界貿易組織稅收優(yōu)惠稅負率平均為 1.6。自開始盈利第一年起，前四年免征企業(yè)所得稅， 后續(xù)九年減征 50，即11 的所得稅稅率；增值稅稅率為 10受 3（3 年啟動期）+3（3 年免稅期）+1（1 年優(yōu)惠期）的免企業(yè)所得稅的稅收優(yōu)惠，3 年啟動期內如果盈利則轉入 3 年免稅期。優(yōu)惠期結束后企業(yè)所得稅稅率 20。增值稅稅率 10從經營年度享受 7（7 年免稅）+5（5 年稅收減半）+5（將利潤在一年內進行再投資，隨后 5 年繼續(xù)享受稅收減半）的企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠。優(yōu)惠期結束后企業(yè)所得稅稅率 25。無增值稅享受 810 年的所得稅減免，在免稅期內發(fā)生虧損可延后結

25、轉,在所得稅免稅期屆滿后,再最多延長一半免稅期企業(yè)所得稅率：平均 25 增值稅率大多數企業(yè)為16政局是否穩(wěn)定是是是否（緊急狀態(tài)）是出口美國關稅20享受美國給與的低關稅免稅免關稅免配額20出口歐盟關稅0享受歐盟給予的零關稅待遇免稅免關稅免配額12資料來源：Wind，魯泰 A 公司公告，中華人民共和國駐柬埔寨王國大使館經濟商務參贊處，一帶一路中非智庫等，中國銀河證券研究院（三）中資紡織制造企業(yè)海外產能詳述國內紡織制造企業(yè)行業(yè)集中度較低、競爭格局較為分散，技術壁壘不高，存在新進入者 威脅，企業(yè)平均盈利能力較弱。紡織制造行業(yè)基本處于成熟期，某些產業(yè)處于衰退期，龍頭企業(yè)以其技術、經驗、規(guī)模優(yōu)勢受益于行業(yè)

26、集中度提高趨勢。紡織行業(yè)企業(yè)單位數自 2011 年以來趨于平穩(wěn)，約有 2 萬家企業(yè)，根據申萬分類，紡織制造二級子行業(yè)上市公司只有 37 家（除魯泰 B 和三毛 B），行業(yè)高度分散且多為中小企業(yè)。紡織業(yè)主營業(yè)務收入除在 2011 年顯著提高外，之后處于穩(wěn)定增長階段，但 2017 年開始收入下降，同時銷售利潤率近五年來基本維持在 5%左右，行業(yè)自 2017 年以來盈利能力較差。圖 10：紡織業(yè)企業(yè)單位數緩慢減少圖 11：紡織業(yè)營收（億元）及銷售利潤率（%）情況35000300002500020000150001000050002000-022001-022002-022003-022004-022

27、005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000065432102000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018主營業(yè)務收入:紡織業(yè)紡織業(yè):銷售利潤率 資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院 紡織制造企業(yè)成本中原材料成本占比較高，成本定價機

28、制決定成本上漲一定程度上影響企業(yè)利潤。由于我國紡織制造企業(yè)初期以海外代工為主，傳統(tǒng)的定價機制為“成本加成”，即產品售價以確定的原材料成本和期間費用等加上企業(yè)預留的固定盈利金額來計算，產品定價受成本影響較大，企業(yè)盈利能力是成本轉嫁能力高低的最終體現。隨著我國企業(yè)制造能力、供應鏈管理能力不斷增強，行業(yè)內供需關系、對上下游議價能力、庫存周期性波動更多的體現在成本轉嫁影響因素中，產業(yè)鏈越長的棉紡企業(yè)對棉價波動彈性越小。在棉價上行驅使下，棉紡產品預計提價，在儲備低價棉原料成本上漲滯后，預計棉紡企業(yè)盈利端改善。25.6724.7617.7611.3217.5620.7470.9256.7754.50圖 1

29、2：部分上市公司 2018 年紡織服裝主營業(yè)務成本構成情況100806040200魯泰A-面料直接材料健盛集團直接人工制造費用百隆東方-棉紡5資料來源：上市公司年度報告，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。上游紗線類企業(yè)海外產能布局情況天虹紡織是海外布局最早、最堅定的企業(yè)，投資包括紗線規(guī)模化和縱向一體化；百隆東方2013 年跟隨大客戶申洲國際進行海外布局，未來隨著申洲國際訂單增長繼續(xù)配套擴張；華孚時尚此前產能擴張重點在國內，未來預計將擴張至國內（新疆）及東南亞。表 2：上游紗線類企業(yè)海外產能布局情況證券代碼證券簡稱海外布產布局地點時間累計投資額2018 年海外

30、產能占比現狀說明未來規(guī)劃2678.HK天虹紡織越南200645 億元39.4 （紗線）2006 年赴越南建紗廠，目前 350 萬錠紗線產能中國內/越南 212/138 萬錠；2016 年集團在越南廣寧建立天虹工業(yè)園，垂直一體化業(yè)務在工業(yè)園內展開紗線產能維持雙位數增長（海外為主）；下游垂直一體化（牛仔褲、針織、無紡布）業(yè)務主要在越南展開柬埔寨、中美洲等20152005 年以 0.57 億元收購柬埔寨成衣工廠，2017 年收購年興紡織旗下工廠獲得越南、柬埔寨成衣工廠及尼加拉瓜染廠，未來除越南外計劃建立其他生產基地，中美洲憑借靠近目標市場（美國）、關稅優(yōu)惠（對美出口免稅）成為有力候補 2013 年隨

31、大客戶申洲國際出海越南，601339.SH百隆東方越南201345 億元（7 億美金，其中 B50區(qū) 3 億 17 年起分 3 年投入）越南A 區(qū) 50 萬錠紗線產能 13 年底試產、16 年底全部投產；截至 2018 年色紡紗產能 140 萬錠，國內/越南70/70 萬錠2013 年成立越南華孚，一期 12 萬錠2015 年投產、二期 16 萬錠 2016 年越南B 區(qū) 50 萬錠產能 17 年5 月啟動，2018H2 逐漸釋放，19 年 B 區(qū)產能完全釋放后不排除進一步產能擴張未來產能總體以雙位數速002042.SZ華孚時尚越南201314.3 億元16末陸續(xù)投產，目前成 180 萬錠，新

32、疆/東部沿海/越南產能 88/64/28 萬錠度擴張，新疆及東南亞并重資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 中游面料類企業(yè)海外產能布局情況面料類企業(yè)的產品主要包含色織布和襯衣，與上下游廠商關系均很密切。魯泰海外擴產注重構造縱向一體化產業(yè)鏈體系。超盈國際從客戶訂單需求出發(fā)，積極布局越南和斯里蘭卡。表 3：中游面料類企業(yè)海外產能布局情況公司代碼證券簡稱海外布產地點布局時間累計投資額2018 年海外產能占比現狀說明未來規(guī)劃000726.SZ魯泰 A越南201410.7 億元14 （色織 布） 20 （襯衣）公司總產能： 色織布現有產能1.8-1.9 億米，匹染布產能 0.8 億米，襯衫總產能 30

33、00 萬件越南紡紗：15 年底紡紗一期（3 萬錠）投產越南 3000 萬米色織布面料：一期 16 年投產越南 600 萬件襯衫：17 年一期 300越南紡紗二期 7.6 萬錠開建，1000 萬米色織面料擴產項目籌備中，制衣二期 300 萬件襯衫開建萬件投產，處于產能爬坡階段柬埔寨20141.4 億元20 （襯衣）600 萬件襯衫產能，14 年一期投產，15 年二期投產暫無緬甸20140.8 億元10 （襯衣）300 萬件，15 年投產暫無越南2016近 6 億元（0.84 億美金）10 左右公司目前擁有 1.10/16.7/0.25 億米面料/織帶/蕾絲產能，出于服務大客戶 Uniqlo 角度

34、建立越南工廠，17Q3投產，占面料產能比重 10左右遠期來看，越南+斯里蘭卡占到 50產能2111.HK超盈國際從開發(fā) Nike 等潛在美國客戶角度出發(fā) 2017 年底簽訂兩個框架協(xié)議，一為出資 5000 萬美元持股 51與 MAS 成立合營公司接管其已有工廠，二為出資5000 萬美元持股75與Brandix 成立合營公司建立新工廠，兩工廠同時起量后將對整體產能帶來20增長斯里蘭卡20176.5 億元（1 億美金，此處僅為初始投資）未過戶資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院下游成衣類企業(yè)海外產能布局情況下游成衣類企業(yè)是與下游訂單客戶聯系最緊密的企業(yè)，同時大多也積極向產業(yè)上游延申， 在保障原材

35、料的價值、質量基礎上，進一步降低生產成本。申洲國際東南亞投資力度較大，戰(zhàn)略規(guī)劃清晰、堅定；健盛集團處于積極布局海外產能階段。表 4：下游成衣類企業(yè)海外產能布局情況證券代碼證券簡稱海外布產布局地點時間累計投資額2018 年海外產能占比現狀說明未來規(guī)劃2313.HK申洲國際越南2013約 40 億元45 （面料）13-14 （成衣）公司整體產能約 550-600 噸/天，寧波/越南分別每天 250 噸以上/每天300 噸；成衣方面，越南產能 4200 萬件（整體 4 億件左右）。公司現有工人共 8.25 萬人，其中國內/越南分別 6.1/1 萬人。2018 年成衣工廠擴張到 1.1 萬人，面料部分

36、，越南 2019 目標產能 350 噸/天；成衣部分， 國外產能有望持續(xù)提升柬埔寨2005超過 5 億元15 （成衣）2199.HK維珍妮越南2014約 30 億元40產能占比 15左右A 工廠 16/3 投產，產能 4600 萬件胸圍及貼身內衣，基本滿產；B 工廠17/5 投產，產能 9000 萬對胸杯；C 工廠 18/4 投產，規(guī)劃產能 3000 萬件胸圍及運動服；D 工廠預計 18Q4 竣工，規(guī)劃產能 3000 萬件胸圍及運動內衣目前越南產能占比 40；E 工廠預計 19 年投產，200 萬雙運動鞋及繼續(xù)提升人效并適時招工隨越南 C 工廠招工，D/E 工廠陸續(xù)建成，目標接下來兩財年越南產

37、能占比達到50 /70 -75 部分內衣產能。越南2003約為 20 億元44約為 1.80 億件，總產能約為 4.1 億2019 年前擴張 1.29 億件，投資 1.63 億美元（約合件10.6 億元）2019 年前擴張 0.27 億件，2232.HK晶苑國際孟加拉2006約為 3 億元6約為 0.25 億件投資 1.81 億美元（約合11.8 億元）2019 年前擴張 0.18 億件，柬埔寨2011約為 7 億元15約為 0.61 億件投資 800 萬美元（約合 5200萬元）斯里蘭卡1981約為 2 億元4約為 0.18 億件暫無擴張計劃603558.SH健盛集團越南2014超 7 億元

38、（計劃投資 1.1 億37 （襪子）2014 年赴越南投資，計劃投資 1.1億美金、形成年產 2 億雙襪子產能。截至 2018 年越南設計產能 9500 萬越南產能進一步釋放，2018 年計劃生產 1.2 億雙（占比美金）雙， 產能利用率 99 ，實際產量9406.95 萬雙40 ）。未來不排除在越南發(fā)展無縫內衣產能的可能。14 年為配合 Uniqlo 訂單赴越南擴1982.HK南旋控股越南2014近 6 億元35（毛衫）產，17 年毛衫產能 4600 萬件，越南產能 1600 萬件，利用率 50；鞋面未來關注越南產能利用率30 （鞋面）產能 2000 萬雙，其中越南 600 萬雙，提升屬于初

39、投放階段資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院二、深度探析東南亞國家承接紡織產能的因素（一）越南：“地利”、“人和”促紡織產能新基地的誕生國家概覽：投資優(yōu)惠政策奠定工業(yè)快速發(fā)展基礎越南位于東南亞的中南半島東部，北與中國廣西、云南接壤，西與老撾、柬埔寨交界，國土面積約 33 萬平方公里，緊鄰南海，海岸線長 3,260 多公里。越南地形狹長，地勢西高東低， 境內四分之三為山地和高原。北部和西北部為高山和高原，東部沿海為平原。地處北回歸線以南，高溫多雨，屬熱帶季風氣候。年平均氣溫 24左右。開辦福東工業(yè)區(qū)承接紡織業(yè)轉移產能。福東工業(yè)區(qū)位越南西寧省展鵬（長鵬）縣和鵝油縣之間，所在的西寧省位于柬埔寨和越

40、南的交界處，交通與貿易較為便捷。為吸引國內外企業(yè)家前往西寧省投資，制定了一系列投資優(yōu)惠政策，省轄市及各縣區(qū)的土地租金每平方米最低為 0.18 美元/年，各縣所屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)租金最低為 0.03 美元。企業(yè)所得稅為 10-20，并可獲減稅 2-9 年。圖 13：越南地理位置圖 14：越南各工業(yè)區(qū)地理位置資料來源：百度地圖，中國銀河證券研究院 資料來源：紡織網，中國銀河證券研究院 越南屬發(fā)展中國家。1986 年開始實行革新開放，1996 年越共八大提出要大力推進國家工業(yè)化、現代化。2001 年越共九大確定建立社會主義定向的市場經濟體制，并確定了三大經濟戰(zhàn)略重點，即以工業(yè)化和現代化為中心，發(fā)展多種經濟成份、

41、發(fā)揮國有經濟主導地位，建立市場經濟的配套管理體制。實行革新開放的二十多年來，越經濟保持較快增長速度。2007 年越南正式加入 WTO，并成功舉辦 APEC 領導人非正式會議。越南和世界上 150 多個國家和地區(qū)有貿易關系。越南主要貿易對象為美國、歐盟、東盟、日本以及中國。2018 年主要出口商品有五種，分別為：紡織品、電子零件、電腦及備件、鞋類、機械、設備及配件、海產品。圖 15：越南歷年 GDP 及增速圖 16：2018 年越南前五大出口產品3,500,00012 海產品6其他29紡織品22鞋類11機械、設備及配件11電子零件、電腦及備件213,000,000102,500,00082,00

42、0,00061,500,00041,000,000500,00021991199319951997199920012003200520072009201120132015201700越南GDP總量GDP增速資料來源：WIND，中國銀河證券研究院資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 越南紡織業(yè)固定資產和長期投資保持較高增速，使得規(guī)模不斷增大。這與政府各項政策支持、優(yōu)惠補貼、不斷吸引海外投資等息息相關。圖 17：越南紡織業(yè)固定資產投資和長期投資金額180,00045160,00040140,00035120,00030100,0002580,0002060,0001540,0001020,000

43、500越南:企業(yè)固定資產和長期投資金額:制造業(yè):紡織業(yè)固定資產和長期投資金額增速資料來源：WIND，中國銀河證券研究院中資紡織企業(yè)越南產能布局情況10表 5：國內企業(yè)越南產能布局情況企業(yè)類型證券代碼證券簡稱布局時間累計投資額2018 年海外產能占比2678.HK天虹紡織200645 億元39.4 （紗線）上游紗線類企業(yè)601339.SH百隆東方201345 億元（7 億美金，其中 B 區(qū) 3 億 17 年起分 3 年投入）50002042.SZ華孚時尚201314.3 億元16中游面料000726.SZ魯泰 A201410.7 億元14 （色織布）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲

44、明。類企業(yè)20 （襯衣）2016近 6 億元（0.84 億美金）10 左右2313.HK申洲國際2013約 40 億元45 （面料）13-14 （成衣）下游成衣類企業(yè)2199.HK維珍妮2014約 30 億元40603558.SH健盛集團2014超 7 億元（計劃投資 1.1 億美金）37 （襪子）1982.HK南旋控股2014近 6 億元35 （毛衫） 30（鞋面）資料來源：公司年報 中國銀河證券研究院原材料成本：國內棉花價格高于國際價格，在越企業(yè)可享受不限額低價棉我國政府為穩(wěn)定市場供給、保護棉農，對棉花價格制定了保護性采購價格，并且實施進口配額制度，各企業(yè)可獲得分配的數量與其規(guī)模和每年棉花

45、進口數量有關，使內棉價格往往高于外棉價格。而棉花是紡織企業(yè)的主要原材料，棉花成本占企業(yè)總成本 60-70 ，棉價變動會大幅影響企業(yè)成本。越南不限量低價棉使得越南較于國內有著明顯的成本優(yōu)勢。圖 18：2016 年至今內外棉花現貨價格及價差走勢（元/噸）圖 19：2010 年至今內外棉花現貨價格及價差走勢（元/噸）18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-043,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-50045,00040,000

46、35,00030,00025,00020,00015,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000內外棉價差（右軸）中國棉花價格指數:328Cotlook:A指數:1%關稅內外棉價差（右軸）中國棉花價格指數:328Cotlook:A指數:1%關稅 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 人均工資相對較低，抵消生產效率較低后，仍具優(yōu)勢越南人口年齡結構年輕，大量人口處于勞動年齡階段，勞動力供給充足。2017 年越南平均工資僅為 1536 元，而國內平均工資為 6193 元 相對國內優(yōu)

47、勢顯著。而由于越南勞動力受教育程度低，越南勞工勞動生產率（每個工人的產出）為 10453，僅為中國的一半不到，一定程度上沖減了低工資優(yōu)勢，但綜合起來比起國內仍具備優(yōu)勢。未來隨著教育的發(fā)展，工人培訓力 度亦會提高，勞動生產率會有所提高，盡管工資呈現上漲趨勢，越南仍將保持一定人力成本優(yōu)勢。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。11 圖 20：中越人均工資對比8000中國月平均工資越南月平均工資70006000500040003000200010000201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind、中華人民共和國駐越南社會主義共和國大使館經濟商

48、務參贊處 EIUCountrydata，中國銀河證券研究院稅收成本&貿易成本：提供稅收優(yōu)惠吸引外資，簽訂貿易協(xié)定享受關稅優(yōu)惠根據國家稅務總局中國居民赴越南社會主義共和國投資稅收指南，外商在越投資企 業(yè)享受增值稅、企業(yè)所得稅多稅種稅收優(yōu)惠政策，稅務成本大大減輕。根據魯泰 A 與百隆東方公布的合并報表與母公司報表，二者合并前母公司報表所得稅率為 13.46、13.38 ,合并后報表所得稅率為 10.78、12.06 ，說明因在海外子公司較低的所得稅率拉低了公司整體綜合所得稅率。越南自 2007 年加入 WTO 以后，積極與海外經濟體簽訂貿易協(xié)定享受低關稅待遇， 促進國內商品出口。目前越南已加入東盟

49、經濟共同體（AEC）、全面與進步跨太平洋伙伴關系協(xié)定(CPTPP)、越南-亞歐貿易協(xié)定（EAEU）、越南-韓國貿易協(xié)議、越南-歐盟貿易協(xié)議等。表 6：越南企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策序號描述經濟區(qū)（包括一般、門戶經濟區(qū)）高科技區(qū)工業(yè)區(qū)出口加工區(qū)1CIT 稅率15 年內 1015 年內 10稅率 20稅率 202免 CIT4 年內4 年內2 年內無3減 CIT9 年內減半9 年內減半5 年內減半無4總結CIT 稅率自獲得利潤第 1 年起開始適用；CIT 減免自獲得應稅收入第 1 年起開始適用,如果前 3 年內無應稅收入,CIT 減免從第 4 年開 始。EIT 稅率自獲得利潤第 1 年起開始適用；CIT 減

50、免自獲得應稅收入第 1 年起開始適用，如果前 3 年內無應稅收入，CIT 減免從第 4 年開始。CIT 減免不適用全部工業(yè)區(qū)企業(yè)，處于經濟、社會優(yōu)勢名單的企業(yè)不享受此優(yōu)惠； EIT 減免自獲得應稅收入第1 年起開始適用，如果前 3 年內無應稅收入，CIT 減免從第 4 年開始。CIT 減免不適用全部出口加工區(qū)，視企業(yè)具體情況而定。12資料來源：中國居民赴越南社會主義共和國投資稅收指南 中國銀河證券研究院整理注：CIT 即Corporate Income Tax，公司所得稅 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。出口方面享受關稅優(yōu)惠待遇。根據美國國際貿易委員會公布的協(xié)調稅率表第十一節(jié)

51、紡織和紡織品，中國與越南對美國出口紡織品均適用 0-28.6不等從價稅率及部分定額稅率，由于中美貿易戰(zhàn)的影響，中國出口美國的紡織品加征 10的關稅，而越南并不受此影響，出口更具優(yōu)勢。表 7：中越出口歐美關稅情況對比越南中國出口美國關稅0-28.60-28.6 （由于中美貿易戰(zhàn)影響加征 10）出口歐盟關稅根據歐盟-越南自由貿易協(xié)定享受 99貨物零關稅待遇12資料來源：美國國際貿易委員會ITC、歐盟委員會稅務和關稅同盟，中國銀河證券研究院整理 土地&環(huán)保等其他成本：土地價格便宜，環(huán)保要求嚴格越南土地價格低廉，政府未開征土地使用稅，2012 年，北部和南部中心城市均價高達 110美元/平米，價格浮動

52、頻繁；臨近省份租金約在 5090 美元/平米，租金基本可保持 5 年不變。法律規(guī)定外國投資者租賃土地使用權的使用期限為 50 年，特殊情況可延長但不超過 70 年，長期內可以保持土地使用穩(wěn)定。以健盛集團旗下杭州健盛襪業(yè)有限公司（占地 20000 平米）、浙江健盛江山針織有限公司（占地 100 畝約合 66700 平米）為例，選擇前往越南建廠土地成本可節(jié)約 300 余萬元、1000 余萬元。表 8：越南工業(yè)園區(qū)土地價格及主要紡織企業(yè)所在地土地價格越南中國南定省黎明工業(yè)園西寧省福東工業(yè)園浙江寧波山東淄博浙江衢州土地租金元（元/平米）230-295295600675450資料來源：正點國際、土流網，

53、中國銀河證券研究院整理 生產成本中，越南工業(yè)用水用電價格相對國內較低，具備一定成本優(yōu)勢。然而由于越南 屬于熱帶季風氣候，年降水量高，濕度超出紡織品生產的適應適度，因此需要除濕處理，抵消部分電價優(yōu)勢。越南政府對環(huán)保要求嚴格，各項環(huán)保標準高于國內，執(zhí)行起來成本較高，違法處理力度大。越南設定的排污指標與區(qū)域相關，每個工業(yè)區(qū)會有一定的排污量，需要公司向園區(qū)申請。園區(qū)排污權是預留的，以后企業(yè)想要進入園區(qū)，如果園區(qū)沒有指標則無法進入。以污水處理費為例，南定省黎明工業(yè)園將污水從 B 級至 A 級每噸 2.4 元，從工廠直接處理為 A 級則需 7.47 元，相對國內成本較高。表 9：越南工業(yè)園區(qū)與國內廠商所在

54、地水電成本比較越南中國南定省黎明工業(yè)園西寧省福東工業(yè)園浙江寧波山東淄博浙江衢州電費（元/kWh）0.430.430.660.660.66水費（元/噸）3.6-4.52.14.323.784.32污水處理費（元/噸）2.4-7.472.51.8/2.61.41.8/2.6注：電費價格為標準電價 資料來源：正點國際、中國水網、國家電網、魯網淄博，中國銀河證券研究院整理 越南和中國成本差異總結：越南約低 15%。綜合以上因素，國內紡織企業(yè)將產能轉移至越南成本將明顯降低，以魯泰 A（000726.SZ） 2018 年成本結構為例，產能轉移至越南，面料部分制造成本約降低 15，襯衣制造成本約降低 16。

55、表 10：以魯泰 A 為例，越南相對中國成本降幅估算成本拆分面料成本比例襯衣成本比例項目越南中國越南相對中國降幅面料成本優(yōu)勢襯衣成本優(yōu)勢原材料56.7755.73棉價14251.0015479.007.93 4.36 4.41 人工工資17.5637.48平均工資1536.836193.1733.905.94 12.71生產率10453.0027842.00折舊5.50 2.14 固定資產1.001.000.00 0.00 0.00 能源12.660.92 水電3.080.434.140.6625.7234.853.47 4.69 0.24 0.32 制造費用7.51 3.73 土地成本污染處

56、理278.753.72575.001.9351.52-92.284.43 -7.932.00 -3.59合計100.00100.0014.96 16.09 資料來源：魯泰 A 公司公告，中國銀河證券研究院整理 （二）柬埔寨：能源成本占比低的產品生產優(yōu)勢明顯柬埔寨國家概覽柬埔寨位于亞洲中南半島南部，東部和東南部同越南接壤，北部與老撾相鄰，西部和西北部與泰國毗連，西南瀕臨暹羅灣。湄公河自北向南橫貫柬埔寨全境。柬埔寨屬熱帶季風氣候， 全年分兩季：每年 5 月到 10 月為雨季，11 月到次年 4 月為旱季。年平均氣溫 24，4 月份最熱，最高溫度達 40。年均降雨量為 2,000 毫米，其中 90%

57、降水集中在 5-10 月。柬埔寨人口約 1,440 萬，人口的地理分布很不均衡，居民主要集中在中部平原地區(qū)。西哈努克港簡稱西港，位于柬埔寨西南海岸線，瀕臨泰國（THAILAND）灣東南側,是全國最大海港和外貿的出入門戶，首都金邊外柬埔寨第二大城市，目前是全柬唯一一個經濟特區(qū)， 其地位類似于中國的“深圳”。西港建于 1950 年以后，為鼓勵投資，1998 年立為免稅港。西哈努克港經濟特區(qū)是中國商務部首批中標的境外經貿合作區(qū)之一,也是首批獲商務部財政部驗收確認的六個境外合作區(qū)之一, 經濟特區(qū)的主導產業(yè)以輕紡服裝、機械電子、高新技術為主。柬埔寨的服裝行業(yè)市場在國際上享受較為優(yōu)惠的貿易政策，其紡織服裝

58、產業(yè)在國際上已具備一定的競爭力，已成為柬最主要的支柱產業(yè)和外匯來源。對于眾多紡織和輕工企業(yè)來說進駐合作區(qū)有利于實現我國輕紡等產業(yè)的戰(zhàn)略轉移。圖 21：柬埔寨歷年 GDP 及增速圖 22：2018 年前三季度柬埔寨前五大出口產品資料來源：百度地圖，中國銀河證券研究院資料來源：百度地圖，中國銀河證券研究院柬埔寨實行開放的自由市場經濟政策，經濟活動高度自由化。根據美國傳統(tǒng)基金會公布的“2016 年度經濟自由度指數”排名，柬埔寨居第 112 位。近年來，柬埔寨經濟以年均 7% 以上的速度快速發(fā)展，2017 年全年柬埔寨國內生產總值（GDP）約合 220.97 億美元，同比增長 9.61%。其他0橡膠2

59、其他免稅商品24鞋類8服裝66柬埔寨GDPGDP增長率圖 23：柬埔寨歷年 GDP 及增速圖 24：2018 年前三季度柬埔寨前五大出口產品25,00014 12 20,00010 15,000810,000645,0002002011201220132014201520162017資料來源：WIND，中國銀河證券研究院資料來源：WIND，中國銀河證券研究院中資紡織企業(yè)柬埔寨產能布局情況15表 11：國內企業(yè)柬埔寨產能布局情況企業(yè)類型證券代碼證券簡稱布局時間累計投資額2017 年海外產能占比上游紗線類企業(yè)2678.HK天虹紡織20052005 年以 0.57 億元收購柬埔寨成衣工廠，2017

60、年收購年興紡織旗下工廠獲得越南、柬埔寨成衣工廠及尼加拉瓜染廠，中游面料類企業(yè)000726.SZ魯泰 A20141.4 億元15 （襯衣）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。2016近 6 億元（0.84 億美金）10 左右2313.HK申洲國際2005超過 5 億元15 （成衣）下游成衣類企業(yè)603558.SH晶苑國際2011約為 7 億元15資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院 原材料成本：國內棉花價格高于國際價格，在柬企業(yè)可享受不限額低價棉與越南一樣，柬埔寨享受不限量的低價棉，在原材料成本上具備優(yōu)勢。我國政府為穩(wěn)定 市場供給、保護棉農，對棉花價格制定了保護性采購價格，并且實