大幕開(kāi)啟中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何擺脫房地產(chǎn)依賴(lài)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 1 、 引言6 HYPERLINK l _TOC_250027 2、 總需求結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)投資：歷史的演化8 HYPERLINK l _TOC_250026 、 中國(guó)的總需求結(jié)構(gòu)及其分析框架8 HYPERLINK l _TOC_250025 、 中國(guó)各部門(mén)收入份額10 HYPERLINK l _TOC_250024 、 2000 年以來(lái)，消費(fèi)占比為什么下降？11 HYPERLINK l _TOC_250023 、 投資依賴(lài)與房地產(chǎn)投資依賴(lài)的來(lái)源11 HYPERLINK l _TOC_250022 3、 總需求結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)投資：與日韓的比較

2、13 HYPERLINK l _TOC_250021 、 日本與韓國(guó)的總消費(fèi)率和投資率14 HYPERLINK l _TOC_250020 、 日本與韓國(guó)各部門(mén)收入分配14 HYPERLINK l _TOC_250019 、 日本與韓國(guó)各部門(mén)的消費(fèi)與投資傾向16 HYPERLINK l _TOC_250018 4、 高投資占比：資本稀缺還是投資過(guò)剩？19 HYPERLINK l _TOC_250017 、 證據(jù)一：低回報(bào)的資本19 HYPERLINK l _TOC_250016 、 證據(jù)二：廣義的產(chǎn)能過(guò)剩與需求不足20 HYPERLINK l _TOC_250015 、 證據(jù)三：折舊占 GNP

3、 比重較高22 HYPERLINK l _TOC_250014 、 證據(jù)四：分裂的利率與金融風(fēng)險(xiǎn)23 HYPERLINK l _TOC_250013 、 證據(jù)五：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與居民福利不匹配24 HYPERLINK l _TOC_250012 5、 總需求失衡的深層次解釋26 HYPERLINK l _TOC_250011 、 預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的影響：不敢消費(fèi)26 HYPERLINK l _TOC_250010 、 貧富分化的影響：中低收入者沒(méi)錢(qián)消費(fèi)26 HYPERLINK l _TOC_250009 、 地方政府激勵(lì)機(jī)制的扭曲27 HYPERLINK l _TOC_250008 、 房地產(chǎn)投資依賴(lài)可能

4、由三個(gè)原因共同構(gòu)成28 HYPERLINK l _TOC_250007 、 慎言房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)28 HYPERLINK l _TOC_250006 6、 結(jié)束總需求對(duì)投資依賴(lài)的路徑30 HYPERLINK l _TOC_250005 7、 房地產(chǎn)政策展望32 HYPERLINK l _TOC_250004 、 短期展望：政策進(jìn)一步溫和寬松32 HYPERLINK l _TOC_250003 、 中期展望：轉(zhuǎn)型成功的場(chǎng)景32 HYPERLINK l _TOC_250002 、 中期展望：投資依賴(lài)無(wú)法擺脫的場(chǎng)景33 HYPERLINK l _TOC_250001 8、 風(fēng)險(xiǎn)提示34 HYPERL

5、INK l _TOC_250000 附錄：對(duì)中國(guó)資金流量表數(shù)據(jù)的調(diào)整35圖表目錄圖 1：中國(guó)房地產(chǎn)增加值占 GDP 的比重6圖 2：中國(guó)房地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售增速累計(jì)同比 （%）7圖 3：中國(guó)投資、消費(fèi)、與出口占 GNP 的比重 （%）9圖 4：各部門(mén)可支配收入來(lái)源和去向示意圖9圖 5：2000-2017 年我國(guó)國(guó)民總收入的份額分配：政府、企業(yè)和居民10圖 6：居民和企業(yè)的消費(fèi)傾向（消費(fèi)支出占可支配收入的比重）11圖 7：居民和政府的資本形成傾向（投資支出占可支配收入的比重）12圖 8：企業(yè)部門(mén)的投資傾向12圖 9：2012 年不變美元人均 GDP：日本、韓國(guó)和中國(guó)13圖 10：日本 GDP 支出法

6、構(gòu)成14圖 11：韓國(guó) GDP 支出法構(gòu)成14圖 12：居民可支配總收入占 GNP 的比重：中日韓15圖 13：政府可支配總收入占 GNP 的比重：中日韓15圖 14：企業(yè)可支配收入占 GNP 比重：中日韓16圖 15：居民的消費(fèi)傾向：中日韓16圖 16：居民的資本形成傾向：中日韓16圖 17：日本私人住宅投資占 GDP 比重17圖 18：政府消費(fèi)傾向：中日韓17圖 19：政府投資傾向：中日韓17圖 20：企業(yè)的投資傾向：中日韓18圖 21：企業(yè)部門(mén)資本形成占 GNP 的比重：中日韓18圖 22：中國(guó)的投資回報(bào)率20圖 23：鐵路總公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率21圖 24：鐵路總公司資本折舊費(fèi)用21圖

7、 25：中國(guó)一些代表城市的租金回報(bào)22圖 26：京滬深租金增長(zhǎng)在放緩（元/平方米）22圖 27：日本（1960-1969）韓國(guó)（1980-1989）中國(guó)（2007-2017）折舊/GNP23圖 28：中日韓金融企業(yè)可支配收入占 GNP 比重23圖 29：地方政府融資平臺(tái)的債券余額24圖 30：房地產(chǎn)：資產(chǎn)價(jià)格上漲與杠桿交易互相促進(jìn)24圖 31：股票市場(chǎng)：資產(chǎn)價(jià)格上漲與杠桿交易互相促進(jìn)24圖 32：中國(guó)的總消費(fèi)率和居民消費(fèi)率25圖 33：中日韓的收入基尼系數(shù)比較27圖 34：中國(guó)收入基尼系數(shù)與居民消費(fèi)傾向27圖 35：中國(guó)收費(fèi)高速公路的收入與支出31圖 36：中國(guó)收費(fèi)高速公路的支出構(gòu)成31圖 3

8、7：房地產(chǎn)存貨已經(jīng)見(jiàn)底回升32圖 38：內(nèi)地省份居民杠桿率偏低 （截至 2018 年 11 月）33圖 39：日本中央政府債務(wù)占 GDP 的比重34圖 40：2000-2017 年政府可支配收入和經(jīng)修正之后的政府可支配收入（單位：億）35圖 41：國(guó)有土地使用權(quán)收入增速與政府部門(mén)非金融資產(chǎn)獲得減處置利得同比36圖 42：政府消費(fèi)及投資占政府可支配收入的比重36圖 43：政府非金融資產(chǎn)凈獲取及金融凈投資占收入比36圖 44：住戶(hù)部門(mén)的金融凈投資：實(shí)物交易 VS 金融交易 （單位：億）37圖 45：商品住宅銷(xiāo)售金額和住戶(hù)部門(mén)資本形成顯著背離（單位：億）37圖 46：經(jīng)調(diào)整住戶(hù)部門(mén)資本形成同比與我國(guó)

9、商品住宅銷(xiāo)售金額同比38圖 47：消費(fèi)和資本形成占住戶(hù)部門(mén)可支配收入比重38圖 48：非金融資產(chǎn)獲取和凈金融投資占住戶(hù)收入比重38圖 49：對(duì)企業(yè)資本形成估算的調(diào)整39圖 50：企業(yè)可支配收入和經(jīng)調(diào)整之后企業(yè)可支配收入39圖 51：企業(yè)資本形成占可支配收入的比例40圖 52：企業(yè)非金融資產(chǎn)獲得減處置及凈金融投資/可支配收入40圖 53：中國(guó)最終消費(fèi)占 GNP/GDP 的比重（三種方法比較）41圖 54：中國(guó)資本形成占 GDP/GNP 的比重（三種方法比較）41圖 55：非金融資產(chǎn)獲得減處置：政府、居民和企業(yè)（單位：億元）42圖 56：凈金融投資：政府、居民、企業(yè)和外國(guó)部門(mén)占 GNP 比重421

10、、 引言伴隨著三季度中國(guó) GDP 增速滑落到 6%，是否需要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和如何穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。2019 年 7 月 30 日政治局會(huì)議提出“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行之際是否還能堅(jiān)持這個(gè)政策立場(chǎng)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。過(guò)去的二十年間，中國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資的迅猛增長(zhǎng)毫無(wú)疑問(wèn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在需求端最有力的引擎之一。2018 年中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP 的比重達(dá)到了歷史新高1。圖 1：中國(guó)房地產(chǎn)增加值占 GDP 的比重7654321201820162014201220102008200620042002200019981996199419920資料來(lái)源：Wind

11、， 然而，房地產(chǎn)投資規(guī)模和價(jià)格的猛烈增長(zhǎng)也引發(fā)了一系列的擔(dān)憂：高房?jī)r(jià)是否迫使普通居民為買(mǎi)房而節(jié)衣縮食，擠壓了居民部門(mén)的消費(fèi)，損害了社會(huì)福利？房地產(chǎn)巨大的投資是否擠出了制造業(yè)、乃至于高科技的投資？成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的障礙？一些投資者認(rèn)為伴隨著政府選擇擺脫房地產(chǎn)依賴(lài)的發(fā)展道路繼續(xù)采取嚴(yán)厲措施遏制房地產(chǎn)需求，房地產(chǎn)需求回落會(huì)帶來(lái)全社會(huì)廣譜利率的回落，房地產(chǎn)占用的資金、土地等資源可以釋放出來(lái)支持高端制造業(yè)的發(fā)展，為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型鋪平道路；此外，利率下行之后，股票等資產(chǎn)市場(chǎng)有望迎來(lái)長(zhǎng)期牛市。然而，對(duì)此持懷疑態(tài)度的投資者似乎也不在少數(shù)：如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售回落，不僅僅地產(chǎn)需求回落，地方政府的賣(mài)地收入和基建投

12、資也將回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)和消費(fèi)需求似乎也會(huì)受到?jīng)_擊。在終端需求回落的情況下，制造業(yè)投資作為中間投入憑什么可以逆勢(shì)增加？房地產(chǎn)價(jià)格回落，固然買(mǎi)房可以更便宜一點(diǎn)，是否也會(huì)因?yàn)樨?cái)富效應(yīng)縮水拖1 這一比重大幅低于美國(guó)日本等發(fā)達(dá)國(guó)家。但是由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)于自有住房的租金并沒(méi)有按照對(duì)照市場(chǎng)租金的虛擬租金法進(jìn)行估計(jì)，且一些國(guó)企、政府事業(yè)單位以低于市場(chǎng)價(jià)格的方式給自己的雇員提供住房，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的增加值和其他國(guó)家不能簡(jiǎn)單比較。累消費(fèi)需求？即使真的出現(xiàn)了社會(huì)廣譜利率的下行，為什么只有股價(jià)漲而不會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)漲呢？我們的研究顯示，中國(guó)可能確實(shí)已經(jīng)到了需要逐步擺脫房地產(chǎn)依賴(lài)的時(shí)候。根據(jù)我們的估計(jì)，如果 2030 年中國(guó)人

13、均居住面積達(dá)到日本的水平，按照 2017 年底中國(guó)住宅存量約 286 億平計(jì)算，中國(guó)的住房銷(xiāo)售面積可能會(huì)以每年 3%左右的水平趨勢(shì)性下行。如果同時(shí)考慮居民部門(mén)的杠桿率可控的約束，在新房銷(xiāo)售均價(jià)每年上升大約不應(yīng)顯著高于新房面積下行的速度。也就是說(shuō)如果新房均價(jià)的漲幅高于 3%，銷(xiāo)售面積的下行可能還要更多一點(diǎn)。（人口和庫(kù)存拐點(diǎn)之后的房地產(chǎn)投資 1，23 月 18 日和 5 月 6 日）。這意味著如果不希望看到中國(guó)居民部門(mén)杠桿率爆表或者住房供應(yīng)過(guò)剩、房?jī)r(jià)下跌引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，從趨勢(shì)上看，房地產(chǎn)投資對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)可能需要由正轉(zhuǎn)負(fù)。實(shí)際上，2020 年可能就是這一轉(zhuǎn)折發(fā)生的關(guān)鍵年份。從本輪經(jīng)濟(jì)政策周期

14、和房地產(chǎn)周期來(lái)看，與過(guò)往周期的一個(gè)鮮明不同在于本輪穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中并沒(méi)有明顯放松對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控。目前，房地產(chǎn)投資的趨勢(shì)增速在 10%左右，而銷(xiāo)售的趨勢(shì)同比增速則處于 0 或略微偏低的水平?？紤]到政府 5 月份以來(lái)對(duì)于地產(chǎn)商融資的嚴(yán)厲調(diào)控有防范地產(chǎn)商增加存貨之意，這意味著如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積仍處于當(dāng)前水平或者回歸其長(zhǎng)期趨勢(shì)，房地產(chǎn)投資的增速特別是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最相關(guān)的建安工程投資最終需要回落到 0 或稍高一些的水平（考慮價(jià)格上漲）。如果政策不調(diào)整，2020 年可能就是這個(gè)回落發(fā)生的時(shí)點(diǎn)。圖 2：中國(guó)房地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售增速累計(jì)同比 （%）6050403020102009-022009-072009-1220

15、10-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-070-10-20房地產(chǎn)投資金額累計(jì)同比商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind， 當(dāng)房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)顯著下滑之際，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)意味著什么？中國(guó)經(jīng)濟(jì)為什么出現(xiàn)了房地產(chǎn)依賴(lài)？能否擺脫房地產(chǎn)依賴(lài)？又該如何擺脫房地產(chǎn)依賴(lài)呢？本文就將對(duì)此問(wèn)題做出回答。2、 總需求結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)投資：歷

16、史的演化中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)投資的依賴(lài)是總需求結(jié)構(gòu)中對(duì)投資依賴(lài)癥的一部分。理解中國(guó)總需求結(jié)構(gòu)過(guò)度依賴(lài)投資特別是房地產(chǎn)投資，本質(zhì)上需要理解國(guó)民收入在企業(yè)、居民、政府各個(gè)部門(mén)之間是如何分配且各個(gè)部門(mén)在獲得收入之后是如何安排支出的。如果各個(gè)部門(mén)的收入主要用于投資，則是投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如果各個(gè)部門(mén)的收入主要用于消費(fèi)，則是消費(fèi)主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們發(fā)現(xiàn)，從 2000-2017 年整體而言，中國(guó)總消費(fèi)率的下降和總投資率的上升主要與居民部門(mén)和政府部門(mén)消費(fèi)傾向（消費(fèi)支出占可支配收入比例）的顯著下降和投資傾向（資本形成占可支配收入的比例）的顯著上升有關(guān)。同時(shí)，也與企業(yè)部門(mén)收入占 GNP 的比重（企業(yè)部門(mén)的收入

17、對(duì)于消費(fèi)沒(méi)有貢獻(xiàn)） 的上升有關(guān)。其中，房地產(chǎn)投資在總需求的比重中不斷上升是居民部門(mén)可支配收入中用于資本形成的比例從本世紀(jì)初的 15%左右增長(zhǎng)到 2017 年的超過(guò) 30%的直接結(jié)果。、 中國(guó)的總需求結(jié)構(gòu)及其分析框架從總需求結(jié)構(gòu)上看， 2017 年中國(guó)總消費(fèi)率為 53.6%，而總投資率為 44.6%。消費(fèi)占 GNP 的比重僅僅略高于 50%，而投資占比接近四成半。從過(guò)去 17 年的數(shù)據(jù)觀察，中國(guó)的消費(fèi)率從 2000 年的 61%下降到了 2007 年的不足 50%，此后，雖然略有回升，但是 2017 年仍然顯著的低于 2000 年的水平。與之相對(duì)應(yīng)，投資率在 17 年間整體呈上行趨勢(shì)，只是在最近

18、幾年略有回落，在2017 年仍然顯著的高于 2000 年（34.3%）10%以上。其中，在 2000-2007 年間，投資率大體保持穩(wěn)定，出口彌補(bǔ)了消費(fèi)下滑之后需求不足的缺口。2007-2011 年，出口開(kāi)始趨勢(shì)性下滑，消費(fèi)雖然略有一點(diǎn)回升， 但是不足以彌補(bǔ)出口下降的沖擊，投資率出現(xiàn)了大幅上升支撐了總需求。2011 年以后，投資的占比略有下降，消費(fèi)持續(xù)溫和上升。圖 3：中國(guó)投資、消費(fèi)、與出口占 GNP 的比重 （%）706050403020102017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120000總投資

19、率總消費(fèi)率凈出口占比資料來(lái)源：Wind， 那么，消費(fèi)與投資變動(dòng)背后的原因是什么呢？我們可以通過(guò)資金流量表對(duì)各部門(mén)的收入與支出數(shù)據(jù)做進(jìn)一步的分析。資金流量表展示了政府、企業(yè)、居民各部門(mén)獲得可支配收入過(guò)程，并進(jìn)一步展示了各部門(mén)是如何支配自身的可支配收入的。具體而言，總產(chǎn)出/國(guó)民總收入（GNP） 在經(jīng)歷了一次和二次分配之后進(jìn)入到居民、企業(yè)和政府手中，形成各部門(mén)的可支配收入。在獲得可支配收入之后，居民決定消費(fèi)和居民房地產(chǎn)投資的需求，政府決定政府消費(fèi)和公共投資的規(guī)模，企業(yè)決定資本支出的規(guī)模，外國(guó)部門(mén)和國(guó)內(nèi)部門(mén)共同決定凈出口的需求?？芍涫杖氤^(guò)需求的部門(mén)提供儲(chǔ)蓄盈余（進(jìn)行凈金融投資），并且供可支配收入小

20、于需求存在儲(chǔ)蓄缺口的部門(mén)使用（形成金融負(fù)債）。圖 4：各部門(mén)可支配收入來(lái)源和去向示意圖資料來(lái)源： 這樣看來(lái)，資金流量表中各部門(mén)的收入占 GNP 的份額和各部門(mén)的投資與消費(fèi)傾向（即資本形成與消費(fèi)占可支配收入的比重）共同決定了總需求結(jié)構(gòu)中投資與消費(fèi)的比例。在對(duì)資金流量表進(jìn)行分析的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)資金流量表原始數(shù)據(jù)中實(shí)物和金 融部門(mén)凈金融投資存在比較大的差異，且統(tǒng)計(jì)制度安排中對(duì)于房地產(chǎn)投資的處理 有一些和國(guó)際慣例不一致的地方，我們對(duì)于這些因素進(jìn)行了一些調(diào)整（參見(jiàn)附錄）。、 中國(guó)各部門(mén)收入份額我們首先分析中國(guó)各部門(mén)的收入份額。經(jīng)過(guò)調(diào)整的資金流量表顯示，在 2017 年我國(guó)國(guó)民總收入（GNP，包含折舊

21、）中，居民部門(mén)的份額約占 60.6%，企業(yè)總可支配收入占約 18.9%，而政府部門(mén)占約 20.5%。從 20002-2017 年各部門(mén)可支配總收入收入的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，政府收入的份額比較平穩(wěn)，而居民和企業(yè)收入的份額此消彼長(zhǎng)。2000 年到 2007 年，我國(guó)居民收入的份額趨勢(shì)從約 66%降到了 55%，企業(yè)收入份則從約 14%上升到了 27%，但是在隨后的十年，這一趨勢(shì)一定程度上有所逆轉(zhuǎn)，但居民和企業(yè)收入的份額都沒(méi)能回到 2000 年的水平。圖 5：2000-2017 年我國(guó)國(guó)民總收入的份額分配：政府、企業(yè)和居民70 60 50 40 30 20 10 201720162015201420132

22、0122011201020092008200720062005200420032002200120000政府收入占比企業(yè)收入占比居民收入占比資料來(lái)源：Wind， 一些研究3認(rèn)為由于中國(guó)居民部門(mén)擁有大量自有住房，而自有住房的租金并未按 照國(guó)際慣例以虛擬租金計(jì)算而是按照折舊法計(jì)算，這可能低估了居民部門(mén)的收入。我們按照 2017 年底城市存量房面積 289 億平（參見(jiàn)人口和庫(kù)存拐點(diǎn)之后的房地產(chǎn)投資 1），2017 年商品房均價(jià) 7614 元/平米估算中國(guó)房地產(chǎn)總市值約 220萬(wàn)億，如果租金回報(bào)為 2.5%左右，總虛擬租金約 5.5 萬(wàn)億。在中國(guó)國(guó)民總收入和居民收入同時(shí)增加約 5.5 萬(wàn)億的情況下，我

23、國(guó)居民收入占國(guó)民總收入的比重上升了約 2.5%，影響比較溫和?？紤]到我國(guó)存量住宅中僅有一部分是商品房，而新建商品房?jī)r(jià)格可能高于其它類(lèi)型的住房，且統(tǒng)計(jì)局通過(guò)折舊的方法也估算了一部分虛擬租金，我們對(duì)于居民收入因?yàn)樘摂M租金因素可能占比上升 2.5%的估計(jì)2由于部分交易項(xiàng)目編制方法有所調(diào)整，2012 年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局結(jié)合最新的財(cái)政資料和國(guó)際收支平衡表修訂了 20002009 年資金流量表，而 19921999 年資金流量表還在修訂之中，所以我們從 2000 年開(kāi)始。3 朱天，張軍，中國(guó)的消費(fèi)率被低估了多少？ 經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)，2014 年 7 月可能偏高?？傮w而言，這個(gè)因素的影響可能比較有限，在后文討論中我們也因

24、此不再考慮它的影響。、 2000 年以來(lái)，消費(fèi)占比為什么下降？可以進(jìn)行消費(fèi)的部門(mén)包括居民和政府。如上文所述，消費(fèi)占 GNP 的比重由居民和政府的消費(fèi)傾向以及居民和政府可支配收入占 GNP 的比重共同決定。數(shù)據(jù)顯示從2000 年到2017 年，居民和政府部門(mén)的整體消費(fèi)傾向都出現(xiàn)了下滑。其中，居民的消費(fèi)傾向從 2000 年的 70%下降到 2010 年的 58%，此后有一定回升，但是 2017 年的 64%還是顯著的低于 2000 年的水平。政府部門(mén)的消費(fèi)傾向波動(dòng)更大一些，也趨勢(shì)上看也從 2000 年的 78%下降到了 2014 年的 62%。雖然最近三年有顯著反彈，但是 2017 年 71%的水

25、平仍然顯著低于本世紀(jì)初的水平。此外，由于企業(yè)部門(mén)收入占 GNP 比重有所上升（從 2000 年的 14%上升到 2017 年的 19%），而企業(yè)的收入無(wú)法用于消費(fèi)4，這也是中國(guó)居民消費(fèi)占 GNP 比重較本世紀(jì)初下滑的原因之一。當(dāng)然，總消費(fèi)率在 2008-2017 年間略有回升可能主要?dú)w因于近十年居民部門(mén)消費(fèi)傾向的改善和居民收入占比的回升。而政府消費(fèi)傾向的持續(xù)下滑（除了最近三年）仍是消費(fèi)占比的拖累因素。圖 6：居民和企業(yè)的消費(fèi)傾向（消費(fèi)支出占可支配收入的比重）90 85 80 75 70 65 60 55 201720162015201420132012201120102009200820072

26、00620052004200320022001200050 居民部門(mén)消費(fèi)傾向政府部門(mén)消費(fèi)傾向資料來(lái)源：Wind， 、 投資依賴(lài)與房地產(chǎn)投資依賴(lài)的來(lái)源我們用同樣的方法分析總需求中投資需求包括房地產(chǎn)投資需求的來(lái)源。企業(yè)、居民和政府都對(duì)資本形成有貢獻(xiàn)。投資占 GNP 的比重取決于各部門(mén)的投資傾向以及各部門(mén)收入占 GNP 的比重。4 理論上企業(yè)部門(mén)的收入可以用于凈金融投資，并支持其它部門(mén)的消費(fèi)（和投資），但這屬于由其它部門(mén)決定的支出范圍，已經(jīng)包括在居民和政府部門(mén)投資傾向和消費(fèi)傾向的討論之中了。從居民和政府部門(mén)的投資傾向來(lái)看，近 20 年以來(lái)都出現(xiàn)了非常明顯的上升。本世紀(jì)初，居民部門(mén)大約 15-20%左

27、右的總可支配收入用于資本形成（我們估計(jì)大部分是住房購(gòu)買(mǎi)小部分是個(gè)體工商戶(hù)的資本支出），而在 2016 和 2017 年這個(gè)比例上升到了超過(guò) 30%。政府部門(mén)投資占總可支配收入的比重也有類(lèi)似程度的上升。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資依賴(lài)癥的直接原因。此外，近十年以來(lái)居民部門(mén)可支配收入占 GNP 比重的上升進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)資本形成占 GNP 的比重，強(qiáng)化了總需求對(duì)于房地產(chǎn)投資的依賴(lài)。圖 7：居民和政府的資本形成傾向（投資支出占可支配收入的比重）35 30 25 20 15 10 520172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022

28、00120000居民部門(mén)資本形成傾向政府部門(mén)資本形成傾向資料來(lái)源：Wind， 從企業(yè)部門(mén)的投資傾向來(lái)看，大體上保持了平穩(wěn)。這意味著 2000-2017 年整體而言，企業(yè)收入占 GNP 比重上升是中國(guó)投資率上升的原因之一。但是近 10 年來(lái)，在政府和居民投資傾向持續(xù)上升而企業(yè)投資傾向基本穩(wěn)定的情況下，中國(guó)的總投資率能夠略有下行，我們認(rèn)為企業(yè)收入占 GNP 比例有所下調(diào)可能是主要的解釋。圖 8：企業(yè)部門(mén)的投資傾向50000000016014 12 10 8 6 4 2 企業(yè)資本形成傾向資料來(lái)源：Wind， 5 由于企業(yè)部門(mén)從其它部門(mén)接入資金進(jìn)行投資，所以投資/可支配收入可以高于 100%。3、 總

29、需求結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)投資：與日韓的比較上述分析有助于我們理解 2000-2017 年中國(guó)總需求中投資特別是房地產(chǎn)投資占比上升、消費(fèi)下滑的初步原因。但是出現(xiàn)這一現(xiàn)象屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的正?，F(xiàn)象還是存在結(jié)構(gòu)性的扭曲？其它國(guó)家特別是否也存在這一現(xiàn)象？如果不是，這些國(guó)家是如何支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的？我們還需要把中國(guó)需求結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)和其它國(guó)家做進(jìn)一步的比較。一般而言，一國(guó)的總需求結(jié)構(gòu)（消費(fèi)、投資占 GNP 的比重）與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、地域文化、經(jīng)濟(jì)體制等多方面因素有關(guān)。例如，低收入經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)比重通常較高，因?yàn)榭芍涫杖雱倓偯忝銖?qiáng)強(qiáng)滿(mǎn)足基本需求，沒(méi)有太多的結(jié)余；反過(guò)來(lái)中等收入國(guó)家因?yàn)樾枰Y本積累進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)人均收入的上升，

30、消費(fèi)率會(huì)有所下降。又例如，雖然發(fā)達(dá)國(guó)家通常消費(fèi)率會(huì)高于中等收入國(guó)家，但是同樣是發(fā)達(dá)國(guó)家的西方七國(guó)之一的日本消費(fèi)率顯著低于其它發(fā)達(dá)國(guó)家，這與日本作為東亞國(guó)家傳統(tǒng)上崇尚節(jié)儉有關(guān)6。這樣看來(lái)，簡(jiǎn)單的做國(guó)際比較可能意義有限。我們這里重點(diǎn)比較文化傳統(tǒng)與中國(guó)相近的日本與韓國(guó)的收入分配和總需求結(jié)構(gòu)。在數(shù)據(jù)允許的情況下，我們特別關(guān)注日本韓國(guó)在人均 GDP 與中國(guó)類(lèi)似階段的相關(guān)情況。以 2012 年不變美元為計(jì)價(jià)單位，2017 年中國(guó)人均 GDP 為約 8100 美元，大約相當(dāng)于日本在 1969 年和韓國(guó)在 1988 年的水平。我們因此重點(diǎn)關(guān)注1960-1969 年的日本與 1980-1989 年的韓國(guó)。圖 9

31、：2012 年不變美元人均 GDP：日本、韓國(guó)和中國(guó)700006000050000400003000020000100001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind， 我們發(fā)現(xiàn)，即便是與日本和韓國(guó)相比，甚至是和這些國(guó)家曾經(jīng)與中國(guó)類(lèi)似的發(fā)展階段相比，中國(guó)的消費(fèi)率仍然偏低，而投資率仍然偏高。追溯其根源：中國(guó)居民部門(mén)的消費(fèi)傾向大幅低于日韓而資本形成傾向大幅高于日韓而是中國(guó)總

32、需求結(jié)構(gòu)中消費(fèi)不足而投資特別是房地產(chǎn)投資占比較高的主要原因。此外，中國(guó)當(dāng)前居民收入占 GNP 份額低于曾經(jīng)與中國(guó)類(lèi)似發(fā)展階段的韓國(guó)，6 蔡躍洲等，投資消費(fèi)結(jié)構(gòu)影響因素及合意投資消費(fèi)區(qū)間，經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理2010年第一期而企業(yè)收入的份額高于那個(gè)階段的韓國(guó)也導(dǎo)致了消費(fèi)占比較低而投資占比較高。、 日本與韓國(guó)的總消費(fèi)率和投資率從 1960 年以來(lái)日本和韓國(guó) GNP 構(gòu)成來(lái)看，消費(fèi)率幾乎都維持在 60%以上而投資率通常在 35%左右。這說(shuō)明即使是與歷史文化等類(lèi)似的其它東亞經(jīng)濟(jì)體相比， 中國(guó)的總消費(fèi)率仍然顯著偏低而總投資率則顯著偏高。即使是與中國(guó) 2007-2017 年人均 GDP 接近的日本上世紀(jì) 6

33、0 年代和韓國(guó)上世紀(jì)80 年代相比，也并沒(méi)有改變上述結(jié)論。實(shí)際上，在上述階段的早期，日韓都曾因?yàn)閲?guó)內(nèi)需求過(guò)于旺盛，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足，而出現(xiàn)過(guò)貿(mào)易逆差。圖 10：日本 GDP 支出法構(gòu)成圖 11：韓國(guó) GDP 支出法構(gòu)成85 12075 10065 558045 3560254015 5202017201420112008200520021999199619931990198719841981197819751972196919661963196019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142

34、017-50總投資率總消費(fèi)率凈出口占比-20總投資率總消費(fèi)率凈出口占比資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 、 日本與韓國(guó)各部門(mén)收入分配在文化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段因素（例如城鎮(zhèn)化）不足以解釋中國(guó)投資偏高和消費(fèi)需求不足的情況下，我們有必要以日韓為參照，進(jìn)一步探究高投資（含地產(chǎn)投資）和低消費(fèi)是如何發(fā)生的。如上文所述，總需求的結(jié)構(gòu)既取決于各部門(mén)收入分配的占比，也取決于各部門(mén)投資消費(fèi)的傾向。我們首先從收入分配的角度進(jìn)行對(duì)比。從日本韓國(guó)居民部門(mén)收入占 GNP 的比重來(lái)看，中國(guó)當(dāng)前居民部門(mén)收入的占比并不低。但是如果和韓國(guó)80 年代相比，中國(guó)目前居民收入占比還是低了10%左右。圖 12：居民可支配總收入占

35、GNP 的比重：中日韓75 70 65 60 55 50 45 201620142012201020082006200420022000199819961994199219901988198619841982198040 日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind，日本銀行， 估算從政府收入占 GNP 的比重來(lái)看，中國(guó)的水平目前還低于日韓兩國(guó)。如果和韓國(guó)80 年代對(duì)比，基本持平。說(shuō)明中國(guó)政府收入的比重相對(duì)比較合理。圖 13：政府可支配總收入占 GNP 的比重：中日韓30 25 20 15 10 52016201420122010200820062004200220001998199619941992199

36、0198819861984198219800日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind，日本銀行， 估計(jì)從當(dāng)前企業(yè)總可支配收入占 GNP 比重來(lái)看，中國(guó)的占比居日韓之間，似乎比較合理。但是如果和上世紀(jì) 80 年代的韓國(guó)相比，中國(guó)企業(yè)部門(mén)的盈余占 GNP 的比重偏高一些。圖 14：企業(yè)可支配收入占 GNP 比重：中日韓30 25 20 15 10 520162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219800日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind，日本銀行，OECD, 估計(jì)由于居民收入有一部分會(huì)用于消費(fèi)而企業(yè)部門(mén)的收入對(duì)于

37、消費(fèi)沒(méi)有貢獻(xiàn)，從國(guó)際比較的角度而言，居民收入占比偏低而企業(yè)收入占比偏高是中國(guó)消費(fèi)占比相對(duì)較低的一個(gè)原因。、 日本與韓國(guó)各部門(mén)的消費(fèi)與投資傾向我們?cè)賹?duì)比分析日本與韓國(guó)各部門(mén)的投資與消費(fèi)傾向。從居民部門(mén)來(lái)看，中國(guó)當(dāng)前居民的消費(fèi)傾低于日本和韓國(guó)近 20%，而資本形成傾向則高于日本和韓國(guó) 20%多。實(shí)際上，中國(guó)居民的消費(fèi)傾向比韓國(guó)和日本在歷史上出現(xiàn)國(guó)地最低值都低7。韓國(guó)在上世紀(jì) 80 年代也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)資本形成占居民收入占比上升的情況（可能與快速的城鎮(zhèn)化相關(guān)），但是其最高比例也就是略超 15%,比 2016-2017 年中國(guó)居民部門(mén)資本形成傾向還要低 15%。圖 15：居民的消費(fèi)傾向：中日韓圖 16：居

38、民的資本形成傾向：中日韓10035903080 25 70 6020501540 301020510 2016201420122010200820062004200220001998199619941992199019881986198419821980201620142012201020082006200420022000199819961994199219901988198619841982198000日本韓國(guó)中國(guó)日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind，日本銀行， 估計(jì)資料來(lái)源：Wind，日本銀行， 估計(jì)日本居民部門(mén)資本形成占 GNP 比重的數(shù)據(jù)無(wú)法上溯到 1960 年，但是從日本私7馬俊炯 尹力

39、，從提高居民消費(fèi)率視角探析需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，中國(guó)國(guó)情國(guó)力，2019 年第 9 期人住宅投資資本形成占 GDP 的比重來(lái)看，最高也還不到 9%，粗略估計(jì)其居民部門(mén)資本形成/GNP 也無(wú)法與中國(guó)相比。圖 17：日本私人住宅投資占 GDP 比重987654321195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170資料來(lái)源：Wind， 從政府部門(mén)來(lái)看，中國(guó)政府的消費(fèi)傾向居于日韓之間，投資傾向在近幾年超過(guò)

40、了日本和韓國(guó)。但是如果和上世紀(jì) 80 年代的韓國(guó)相比，中國(guó)政府的消費(fèi)傾向并不低，而投資占政府收入的比例也并不顯著的高。圖 18：政府消費(fèi)傾向：中日韓圖 19：政府投資傾向：中日韓140 70 120601005080406030402020102016201420122010200820062004200220001998199619941992199019881986198419821980201620142012201020082006200420022000199819961994199219901988198619841982198000日本韓國(guó)中國(guó)日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind，日本

41、銀行， 資料來(lái)源：Wind，日本銀行， 從企業(yè)部門(mén)的投資傾向來(lái)看，中國(guó)企業(yè)的投資傾向略高于日本和韓國(guó)，但是和上世紀(jì) 80 年代的韓國(guó)相比，則顯著低于韓國(guó)當(dāng)時(shí)的水平。圖 20：企業(yè)的投資傾向：中日韓25020015010050 20162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219800日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind，日本銀行，OECD， 估計(jì)與上世紀(jì) 80 年代的韓國(guó)相比，中國(guó)的企業(yè)部門(mén)收入占比偏高但是投資傾向低一些，那么企業(yè)部門(mén)整體的資本形成和韓國(guó)當(dāng)時(shí)比是高是低呢？數(shù)據(jù)顯示企業(yè)部門(mén)整體的資本形成比韓

42、國(guó)當(dāng)時(shí)的水平還是更高一些，也就是企業(yè)部門(mén)的資本形成過(guò)多仍是中國(guó)投資率偏高的貢獻(xiàn)因素。圖 21：企業(yè)部門(mén)資本形成占 GNP 的比重：中日韓35 30 25 20 15 10 50日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind， 4、 高投資占比：資本稀缺還是投資過(guò)剩？我們的分析表明，無(wú)論和本世紀(jì)初的中國(guó)的總需求結(jié)構(gòu)相比，還是和日韓在經(jīng)濟(jì)發(fā)展類(lèi)似階段的總需求結(jié)構(gòu)相比，中國(guó)當(dāng)前資本形成占 GNP 的比重包括居民部門(mén)的資本形成（以房地產(chǎn)投資為主）占 GNP 的比重都顯得過(guò)高了。但是投資占比較高是好還是不好？此外，投資占比偏高的一個(gè)原因是企業(yè)可支配收入占GNP 的份額較高，這似乎與中國(guó)制造業(yè)部門(mén)利潤(rùn)比較微薄、企業(yè)家投資

43、意愿不高并不一致。對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，如果忽略貿(mào)易盈余，產(chǎn)出的去向就是消費(fèi)與投資。消費(fèi)水平?jīng)Q定當(dāng)期的福利，而產(chǎn)出經(jīng)過(guò)消費(fèi)的剩余儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資則可以實(shí)現(xiàn)下一期的擴(kuò)大再生產(chǎn)，有助于增加未來(lái)的消費(fèi)。高投資比例存在兩種可能： 高投資比例可能代表了資本比較稀缺、資本回報(bào)高的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在這種情況下高投資會(huì)帶來(lái)產(chǎn)出能力的迅速擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。 反過(guò)來(lái)，如果在資源紅利逐步終結(jié)，全要素生產(chǎn)效率提升有限，投資邊際回報(bào)遞減的情況下，終端需求又比較有限，過(guò)剩的儲(chǔ)蓄被迫用于中間投入并擴(kuò)大產(chǎn)能，那么最終會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩與總需求不足的現(xiàn)象。舉例而言，如果鋼廠生產(chǎn) 10 元的鋼鐵可以制成 10 輛汽車(chē)，但是工人和企業(yè)家

44、獲得 10 元收入（收入與產(chǎn)出一致）后都不愿意過(guò)多消費(fèi)，只購(gòu)買(mǎi)了 5輛汽車(chē)，那么為了避免鋼鐵的生產(chǎn)過(guò)剩影響就業(yè)，多余的 5 元鋼鐵就被迫（政府會(huì)實(shí)施干預(yù)和引導(dǎo)）用來(lái)制造新的高爐并擴(kuò)大再生產(chǎn)。當(dāng)產(chǎn)量因此進(jìn)一步上升到 13 元鋼鐵（也意味著工人和企業(yè)家有 13 元收入），終端的需求如果僅僅上升到 6 輛汽車(chē)，那么在產(chǎn)能進(jìn)一步過(guò)剩的情況下，企業(yè)就不會(huì)有擴(kuò)充產(chǎn)能的意愿。但是如果不把剩下來(lái)價(jià)值 7 元的鋼鐵用于制造新的高爐，鋼鐵的產(chǎn)能利用率就不足，工人就會(huì)面臨失業(yè)的壓力。政府可能被迫進(jìn)一步強(qiáng)迫企業(yè)進(jìn)行投資，但是這種投資會(huì)面臨回報(bào)低下，因?yàn)橘Y本存量過(guò)高而折舊偏高，甚至出現(xiàn)虧損等問(wèn)題。總體而言，在產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)

45、剩的情況下，被迫擴(kuò)充產(chǎn)能，宏觀經(jīng)濟(jì)就會(huì)形成某種扭曲。從一系列宏觀和微觀的觀察來(lái)看，我們認(rèn)為后一種情況在大量領(lǐng)域與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面比較符合；企業(yè)可支配收入占 GNP 比例不低而企業(yè)利潤(rùn)不佳也可以在一定程度上得到解釋。、 證據(jù)一：低回報(bào)的資本所有的投資本質(zhì)上都是中間投入，是為了終端需求消費(fèi)做準(zhǔn)備。在終端需求不足的情況下，過(guò)度的中間投入會(huì)導(dǎo)致投資資本回報(bào)下降顯著下滑。根據(jù)清華大學(xué)的白重恩教授的估算，在 2009 年為應(yīng)對(duì)海外需求下降，國(guó)內(nèi)大規(guī)模增加投資之后，中國(guó)的資本回報(bào)出現(xiàn)了非常明顯的趨勢(shì)性的下降8。圖 22：中國(guó)的投資回報(bào)率35 30 25 20 15 10 519851986198719881

46、9891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220130不考慮存貨考慮存貨，剔除生產(chǎn)稅和企業(yè)所得稅資料來(lái)源：白重恩中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景， 、 證據(jù)二：廣義的產(chǎn)能過(guò)剩與需求不足基建投資、制造業(yè)投資與房地產(chǎn)投資構(gòu)成了中國(guó)固定資本形成的主要組成部分。這幾部分投資可能都出現(xiàn)了一定程度的過(guò)剩和終端需求不足。、 工業(yè)、制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩在制造業(yè)領(lǐng)域，我國(guó)一度面臨極其嚴(yán)峻的產(chǎn)能過(guò)剩。2015 年以前，我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩涉及的行業(yè)和領(lǐng)域相當(dāng)廣泛，呈現(xiàn)出全方位產(chǎn)能過(guò)剩的新特點(diǎn)

47、。鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、造船、機(jī)床等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能大量過(guò)剩；銅、鋁、鉛鋅冶煉等有色行業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)低迷，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題凸顯；多晶硅、風(fēng)電設(shè)備等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)品也出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩；氮肥、電石、氯堿、甲醇、塑料等化工產(chǎn)品也呈現(xiàn)出產(chǎn)能過(guò)剩的態(tài)勢(shì)9。經(jīng)歷了 2015-2016 年的供給側(cè)改革，我國(guó)通過(guò)行政化的手段強(qiáng)制減少了鋼鐵、煤炭等領(lǐng)域的資本存量，帶動(dòng)了相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)率的回升。然而，政府仍然不得不通過(guò)各種行政手段避免這些領(lǐng)域新的過(guò)度投資。此外，在大多數(shù)資本可以自由進(jìn)出的領(lǐng)域，缺乏投資機(jī)會(huì)和產(chǎn)出飽和是普遍的現(xiàn)象，民間資本無(wú)處可去也比較普遍。、 基建領(lǐng)域的廣義產(chǎn)能過(guò)剩以鐵公機(jī)為代表的基建設(shè)施也是一種“

48、產(chǎn)能”，物流交通等對(duì)公共服務(wù)的需求是他們的消費(fèi)者。在終端需求不足的環(huán)境下，相關(guān)領(lǐng)域也表現(xiàn)出供給過(guò)剩、需求不足，企業(yè)盈利狀況下滑的局面。8 資本回報(bào)與經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)，這里的趨勢(shì)性下行是指某種程度上濾除經(jīng)濟(jì)周期影響之后的下行。9 李平 江飛濤 李曉萍，產(chǎn)能過(guò)剩的形成機(jī)制及治理，中國(guó)改革2013 年 12 期典型的案例包括中西部地區(qū)的高鐵。例如中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊報(bào)道10，貴廣高鐵總投資 918.19 億元，其中 50%為本金，50%為 10 年期貸款。貴廣鐵路有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理張建波公開(kāi)坦言，即使以 6.6%的基本利息計(jì)算，一年還給銀行的利息就要 30 億元。而貴廣高鐵開(kāi)通后，車(chē)票收入一年才 1

49、0 億元，還不算水電、人工服務(wù)、零件損耗、維護(hù)等費(fèi)用。而從中國(guó)鐵路總公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，在鐵路建設(shè)不斷加碼，鐵路里程不斷上升的情況下，也出現(xiàn)了資本周轉(zhuǎn)率（收入/總資產(chǎn)）下降，折舊費(fèi)用占收入比重上升的局面。圖 23：鐵路總公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖 24：鐵路總公司資本折舊費(fèi)用30 25 20 15 10 502014201520162017201818 17 16 15 14 13 12 11 10 20142015201620172018固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)折舊/總成本固定資產(chǎn)折舊/總營(yíng)收資料來(lái)源：Wind，鐵總年報(bào)， 資料來(lái)源：Wind，鐵總年報(bào)， 、 房地產(chǎn)領(lǐng)域從套利的角度考慮，在其它部門(mén)

50、的投資回報(bào)都比較低的情況下，房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資回報(bào)也應(yīng)該比較有限。實(shí)際上，如果從房地產(chǎn)價(jià)值的基本面現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度考慮，今天房地產(chǎn)的投資回報(bào)也比較有限。房地產(chǎn)最主要的現(xiàn)金流來(lái)自其租金。從我國(guó)城市的租金回報(bào)來(lái)看，整體上也出于比較低的水平。同等重要的是，伴隨著收入增速的放緩和住房供應(yīng)的上升，租金的增幅也在持續(xù)放緩。10 /rain/a/20160802006290圖 25：中國(guó)一些代表城市的租金回報(bào)4.0一線城市二線城市三線城市3.53.02.52.01.51.00.5深圳北京上海廣州南京石家莊杭州呼和浩特太原沈陽(yáng) 哈爾濱唐山揚(yáng)州徐州安慶洛陽(yáng)?？谕Ｔ狸?yáng)吉林0.0資料來(lái)源：Wind， 圖 26：京滬

51、深租金增長(zhǎng)在放緩（元/平方米）120100806040202008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-070北京上海深圳資料來(lái)源：Wind， 從我們對(duì)房地產(chǎn)供給數(shù)量的估算來(lái)看，如果中國(guó)城鎮(zhèn)人均住宅面積在 2030 年達(dá)到日本的水平且居民部門(mén)杠桿率可控，年均

52、住宅房銷(xiāo)售面積需要從 2017 年的14.4 億平的水平上每年下行 3%，然而 2018 年的數(shù)據(jù)顯示住房銷(xiāo)售面積不降反升到了 14.7 億平，而 2019 年還有望再創(chuàng)新高。如果房地產(chǎn)的銷(xiāo)售持續(xù)偏離其趨勢(shì)值，最終會(huì)出現(xiàn)房屋供給過(guò)剩的局面起碼在當(dāng)前的價(jià)格水平上11。、 證據(jù)三：折舊占 GNP 比重較高持續(xù)多年的高投資意味著資本存量可能與日韓在人均 GDP 類(lèi)似的階段比偏高， 而產(chǎn)能利用不足意味著這些資本并沒(méi)有被重復(fù)利用，在這種情況下，國(guó)民總收入11 按照我們的估算，如果按照銷(xiāo)售面積每年 3%的速度下降，2030 年中國(guó)城鎮(zhèn)住房供給中仍然存在相當(dāng)比例的農(nóng)民房和 1998 年房改之前的老公房。從物

53、理上看，居民部門(mén)對(duì)高品質(zhì)住宅需求也并沒(méi)有完全得到滿(mǎn)足，然而這個(gè)估算綜合考慮了當(dāng)前較高的房?jī)r(jià)和居民的杠桿率水平，是當(dāng)前價(jià)格水平（和未來(lái)微漲環(huán)境下的）和購(gòu)買(mǎi)力支撐下的供給平衡。如果接受房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，當(dāng)然從長(zhǎng)期來(lái)看需求可以進(jìn)一步上升，房屋銷(xiāo)售面積持續(xù)超我們預(yù)測(cè)的趨勢(shì)也沒(méi)有問(wèn)題。只是在房?jī)r(jià)下跌的過(guò)程中，可能觸發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)不好管理，政府應(yīng)該也不希望看到這個(gè)局面。中資本的折舊的比例可能偏高。相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示中國(guó) GNP 中資本折舊確實(shí)比日本上世紀(jì) 60 年代和韓國(guó) 80 年代更高。圖 27：日本（1960-1969）韓國(guó)（1980-1989）中國(guó)（2007-2017）折舊/GNP16 14 12

54、 10 86421960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind， 在國(guó)民總收入中折舊率偏高也部分的解釋了企業(yè)總可支配收入占GNP 比重不低， 但是大量一般制造業(yè)企業(yè)盈利欠佳的事實(shí)總可支配收入包括了折舊的費(fèi)用， 相對(duì)較高的資本折舊擠占了利潤(rùn)的空間。當(dāng)然，許多制造業(yè)企業(yè)抱怨利潤(rùn)微薄可能還與企業(yè)利潤(rùn)分配不均有關(guān)，例如中國(guó)金融企業(yè)可支配收入（稅后利潤(rùn)+折舊-給居民和政府部門(mén)的分紅

55、）占 GNP 比重就偏高。圖 28：中日韓金融企業(yè)可支配收入占 GNP 比重4.54.03.53.02.52.01.51.00.520162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219800.0日本韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Wind， 、 證據(jù)四：分裂的利率與金融風(fēng)險(xiǎn)在終端需求不足而投資被迫集中于中間投入的情況下，我們會(huì)看到利率的分裂： 一方面是市場(chǎng)化的實(shí)體投資回報(bào)較低，利率水平偏低；一方面是為了穩(wěn)就業(yè)被迫在已經(jīng)過(guò)剩的領(lǐng)域進(jìn)行廣義產(chǎn)能投資的部門(mén)在盈利不佳、存在龐氏騙局風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)行借貸，利率較高而且常常具有

56、政府的隱性擔(dān)保。這樣的部門(mén)包括產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)企和地方融資平臺(tái)。當(dāng)然，這些被迫投資部門(mén)形成的債務(wù)被普遍視作存在金融風(fēng)險(xiǎn)，在相當(dāng)程度上依靠隱性政府擔(dān)保支撐。圖 29：地方政府融資平臺(tái)的債券余額900008000070000600005000040000300002000010000Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19Se

57、p-190資料來(lái)源：Wind， 此外，在投資過(guò)剩、利率下行的過(guò)程中間，資產(chǎn)價(jià)格上漲，也鼓勵(lì)了加杠桿炒資產(chǎn)的行為，比較容易形明顯的金融脫實(shí)入虛，潛在的資產(chǎn)泡沫和高杠桿，進(jìn)一步增加了金融體系的脆弱性。 圖 30：房地產(chǎn)：資產(chǎn)價(jià)格上漲與杠桿交易互相促進(jìn)圖 31：股票市場(chǎng)：資產(chǎn)價(jià)格上漲與杠桿交易互相促進(jìn)454035302520151050-5-1020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-09201

58、6-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05054004900440039003400290024002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-091900 百城房?jī)r(jià)同比融資買(mǎi)入額(億元）收盤(pán)點(diǎn)位（RHS）資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 、 證據(jù)五：

59、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與居民福利不匹配由于從 2000 年-2017 年，我國(guó)總消費(fèi)率特別是居民消費(fèi)占 GNP 比重有所下降（雖然最近 10 年來(lái)略有回升），居民部門(mén)的消費(fèi)（代表福利）改善慢于 GNP 的增長(zhǎng)，也引發(fā)了關(guān)于國(guó)富民窮（雖然未必完全正確）的討論。圖 32：中國(guó)的總消費(fèi)率和居民消費(fèi)率000000070 6 5 4 3 2 1 資料來(lái)源：Wind， 總消費(fèi)率居民消費(fèi)率5、 總需求失衡的深層次解釋這樣看來(lái)，居民消費(fèi)傾向太低、資本形成傾向太高可能是中國(guó)總需求結(jié)構(gòu)性失衡、投資依賴(lài)和房地產(chǎn)依賴(lài)的主要原因，也同時(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)諸多扭曲現(xiàn)象的主要根源之一。而居民可支配收入占 GNP 比重偏低、企業(yè)可支配收入占 GN

60、P 份額的偏高可能是上述問(wèn)題的次要原因之一。從與日韓的比較來(lái)看，上述問(wèn)題也不能簡(jiǎn)單的用文化價(jià)值、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、或者城鎮(zhèn)化的進(jìn)程等因素來(lái)解釋12。那么為什么居民不敢消費(fèi)，卻拼命買(mǎi)房呢？而居民收入占比又為什么低呢？、 預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的影響：不敢消費(fèi)從更長(zhǎng)期的時(shí)間序列數(shù)據(jù)上觀察，中國(guó)居民消費(fèi)傾向的下滑主要從上世紀(jì)末本世紀(jì)初開(kāi)始。大量研究表明，當(dāng)時(shí)進(jìn)行的醫(yī)療、教育、社保等改革增加了居民未來(lái)支出的不確定性，而此后社會(huì)保障體系也未能健全的背景下，預(yù)期收入與支出的不確定性增強(qiáng)了居民的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。例如，研究表明在城鎮(zhèn)化過(guò)程中，非本地戶(hù)籍的移民人口無(wú)法享受本地教育、醫(yī)療、住房等方面的公共服務(wù)同時(shí)在工作機(jī)會(huì)上也容