從政策、規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)格局梳理細(xì)分賽道

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 1、前言4 HYPERLINK l _TOC_250026 2、教育行業(yè)分類：年齡+商業(yè)模式兩維度劃分4 HYPERLINK l _TOC_250025 3、行業(yè)總體趨勢(shì)5 HYPERLINK l _TOC_250024 政策風(fēng)向：職業(yè)教育為政策鼓勵(lì)方向，民辦 K9 學(xué)歷教育和幼兒園政策風(fēng)險(xiǎn)大6 HYPERLINK l _TOC_250023 市場(chǎng)空間：人口紅利消逝，增長(zhǎng)點(diǎn)來自滲透率和學(xué)費(fèi)的提升7 HYPERLINK l _TOC_250022 競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)分散+證券化加速，集中度加快提升9 HYPERLINK l _TOC_250021

2、 4、學(xué)前教育：幼兒園上市路徑被封死，早教龍頭前景看好10 HYPERLINK l _TOC_250020 政策引導(dǎo)學(xué)前教育普惠性，幼兒園上市路徑被封死10 HYPERLINK l _TOC_250019 出生人口難有增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)+入園率提升為增長(zhǎng)點(diǎn)10 HYPERLINK l _TOC_250018 普惠幼兒園比重提高，早教行業(yè)龍頭前景看好11 HYPERLINK l _TOC_250017 5、K12 課外培訓(xùn)：整治政策頻出，行業(yè)規(guī)范化利好行業(yè)龍頭13 HYPERLINK l _TOC_250016 課外培訓(xùn)必須持證上崗，在線教育管理規(guī)范化13 HYPERLINK l _TOC_2500

3、15 K12 課外培訓(xùn)基數(shù)大大，在線教育最具潛力14 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)分散，政策影響下利好龍頭企業(yè)15 HYPERLINK l _TOC_250013 6、素質(zhì)教育：政策支持STEAM 教育模式，行業(yè)處于資本早期階段16 HYPERLINK l _TOC_250012 教改升級(jí)就業(yè)結(jié)構(gòu)變化，政策支持素質(zhì)教育發(fā)展16 HYPERLINK l _TOC_250011 主要用戶為高中前少年兒童，滲透率提升空間大17 HYPERLINK l _TOC_250010 早期融資最強(qiáng)賽道，STEAM 教育最熱門20 HYPERLINK l _TOC_250009 7、民辦

4、學(xué)校：民辦高等教育受政策鼓勵(lì)，收購擴(kuò)展成趨勢(shì)21 HYPERLINK l _TOC_250008 民辦義務(wù)教育階段禁止?fàn)I利性，民辦高等教育不受營(yíng)利性限制21 HYPERLINK l _TOC_250007 民辦教育覆蓋齊全，民辦高校滲透率最高22 HYPERLINK l _TOC_250006 高門檻低集中度，并購擴(kuò)張趨勢(shì)明顯24 HYPERLINK l _TOC_250005 8、職業(yè)教育：政策重點(diǎn)支持行業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)市場(chǎng)前景廣闊26 HYPERLINK l _TOC_250004 多部委發(fā)文支持，1+N 模式逐漸推廣26 HYPERLINK l _TOC_250003 產(chǎn)業(yè)升級(jí)促使市場(chǎng)擴(kuò)大，

5、非學(xué)歷職業(yè)教育增長(zhǎng)潛力大27 HYPERLINK l _TOC_250002 公考領(lǐng)域形成雙寡頭，其他領(lǐng)域集中度低29 HYPERLINK l _TOC_250001 9、投資建議32 HYPERLINK l _TOC_250000 10、風(fēng)險(xiǎn)提示32圖表 1：教育行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)一覽4圖表 2：2018 年下半年以來教育行業(yè)政策頻出6圖表 3：2017 年中國(guó)教育細(xì)分市場(chǎng)份額7圖表 4：中國(guó)教育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模保持快速增長(zhǎng)8圖表 5：我國(guó)新生人口數(shù)量及增速8圖表 6：我國(guó)教育行業(yè)集中度低9圖表 11：國(guó)內(nèi)教育機(jī)構(gòu)近年來赴港股、美股上市數(shù)量9圖表 12：A 股教育行業(yè)并購數(shù)量9圖表 9：中國(guó)

6、幼兒園毛入園率11圖表 10：中國(guó)早幼教育市場(chǎng)規(guī)模11圖表 11：中國(guó)幼兒園數(shù)量及在園人數(shù)12圖表 12：中國(guó)民辦幼兒園數(shù)量及在園人數(shù)12圖表 13：早教行業(yè)主要公司和課程一覽12圖表 14：中國(guó)早教市場(chǎng)十大機(jī)構(gòu)門店數(shù)13圖表 15：K12 課外培訓(xùn)政策梳理13圖表 16：中國(guó) K12 在校生數(shù)（萬人）14圖表 17：中國(guó) K12 不同階段在校生數(shù)14圖表 18：中國(guó) K12 教育市場(chǎng)規(guī)模14圖表 19：中國(guó)居民人均收入14圖表 20：中國(guó) K12 教育細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模15圖表 21：中國(guó) K12 教育市場(chǎng)份額前五名15圖表 22：中國(guó) K12 教育市場(chǎng)格局15圖表 23：K12 教育培訓(xùn)市場(chǎng)格局

7、16圖表 24：素質(zhì)教育政策梳理17圖表 25：中國(guó)各年齡段在校生數(shù)18圖表 26：中國(guó)素質(zhì)教育市場(chǎng)規(guī)模18圖表 27：中國(guó)家長(zhǎng)選報(bào)素質(zhì)教育項(xiàng)目占比19圖表 28：中國(guó)家長(zhǎng)在線素質(zhì)教育接受度19圖表 29：2018 年中國(guó)家長(zhǎng)在線選報(bào)意愿19圖表 30：中國(guó)歷年素質(zhì)教育投融資事件數(shù)量（件）20圖表 31：中國(guó)歷年素質(zhì)教育投融資金額（億元）20圖表 32：2018 年中國(guó)素質(zhì)教育細(xì)分賽道投融資事件占比20圖表 33：2018 年中國(guó)素質(zhì)教育細(xì)分賽道投融資金額占比20圖表 34：2018 年 1-11 月素質(zhì)教育行業(yè)融資輪次比重21圖表 35：民辦教育政策梳理22圖表 36：中國(guó)各階段民辦學(xué)校數(shù)量

8、占比23圖表 37：中國(guó)各階段民辦學(xué)校在校生數(shù)量占比23圖表 38：中國(guó)民辦學(xué)校數(shù)量占比24圖表 39：中國(guó)民辦學(xué)校在校生數(shù)量占比24圖表 40：中國(guó)民辦學(xué)校數(shù)量增速24圖表 41：中國(guó)民辦學(xué)校在校生數(shù)量增速24圖表 42：港股上市的民辦高校龍頭25圖表 43：2018 年六大高教集團(tuán)學(xué)生數(shù)25圖表 44：2015 年至今各集團(tuán)公告的并購學(xué)校數(shù)（所）25圖表 45：職業(yè)教育支持政策密集出臺(tái)26圖表 46：職業(yè)教育細(xì)分27圖表 47：中國(guó)各年齡段人口占比28圖表 48：中國(guó)職業(yè)教育市場(chǎng)28圖表 49：中國(guó)中職高職學(xué)校數(shù)（所）28圖表 50：中國(guó)中職高職在校生數(shù)28圖表 51：中國(guó)中職高職就業(yè)率2

9、9圖表 52：中國(guó)非學(xué)歷職業(yè)教育收入情況29圖表 53：職業(yè)教育主要上市公司一覽（數(shù)據(jù)截止 2019 年 10 月 31 日）30圖表 54：中公和華圖在人才招錄考試市場(chǎng)占比31圖表 55：中公和華圖在公務(wù)員考試市場(chǎng)占比31圖表 56：中公和華圖在事業(yè)類考試市場(chǎng)占比32圖表 57：中公和華圖在教師類考試市場(chǎng)占比321、前言近兩年教育行業(yè)的資產(chǎn)證券化速度爆發(fā)式增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)教育企業(yè)紛紛上市，教育行業(yè)已成為頗具影響力的板塊。然而主流的行業(yè)劃分并無教育行業(yè)，且由于政策原因?qū)е陆逃髽I(yè)上市分散在A股、港股和美股三地，加上教育行業(yè)細(xì)分賽道眾多，對(duì)政策敏感度高且近年來政策發(fā)布頻繁，造成研究的復(fù)雜度增加。本文通

10、過對(duì)教育行業(yè)龍頭企業(yè)、總體趨勢(shì)、各細(xì)分賽道的政策、規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行全面的梳理，幫助投資者初步了解教育行業(yè)，為更深入的研究打下基礎(chǔ)。2、教育行業(yè)分類：年齡+商業(yè)模式兩維度劃分本文按照年齡和商業(yè)模式兩個(gè)維度將A股、港股、美股、新三板及未上市的教育行業(yè)公司進(jìn)行劃分，基本囊括教育市場(chǎng)上所有子行業(yè)。年齡：從低到高劃分，06歲為學(xué)前教育（早教+幼兒園）階段，718歲為K12教育階段，18歲以上為高等教育及職業(yè)教育階段。商業(yè)模式：包括學(xué)歷教育培訓(xùn)，素質(zhì)教育培訓(xùn)，民辦學(xué)校，在線教育。學(xué)歷教育培訓(xùn)： K12階段針對(duì)升學(xué)的教培市場(chǎng)，以及職業(yè)教育階段的學(xué)歷技術(shù)培訓(xùn)，例如中國(guó)東方教育（新東方廚師汽修等），北大青鳥，

11、藍(lán)翔技校等。素質(zhì)教育培訓(xùn)：學(xué)前階段的早教市場(chǎng)、K12階段的英語藝術(shù)等興趣班以及職業(yè)教育階段針對(duì)考公考師的教培市場(chǎng)。民辦學(xué)校：學(xué)前教育階段的幼兒園、K12階段的私立小學(xué)、初中、高中、民辦大學(xué)、民辦職校等。在線教育：在線英語學(xué)習(xí)APP、課后輔導(dǎo)APP、職業(yè)教育培訓(xùn)APP等本文根據(jù)這兩個(gè)維度并結(jié)合市場(chǎng)普遍的分類方式，按照學(xué)生年齡順序，將教育行業(yè)分成學(xué)前教育、K12課外培訓(xùn)、素質(zhì)教育、民辦學(xué)校、職業(yè)教育五類，并對(duì)這五大賽道進(jìn)行梳理。由于在線教育囊括于這五大教育類型中進(jìn)行介紹，因此本文不對(duì)在線教育單獨(dú)分類進(jìn)行研究。圖表1：教育行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)一覽學(xué)歷教育培訓(xùn)素質(zhì)教育培訓(xùn)民辦學(xué)校在線教育博實(shí)樂（BE

12、DU.N）、威學(xué)前教育（0-6 歲）美吉姆（002621）、金寶貝、東方愛嬰、新愛嬰創(chuàng)股份（002308）、博駿教育（1758.HK）、秀強(qiáng)股份（300160）、21 世紀(jì)教育（1598.HK）、紅黃藍(lán)新東方在線（1797.HK）、滬江教育科技（H00932.HK）、寶寶樹（1761.HK）（RYB.N）好未來（TAL.N）、博實(shí)樂（BEDU.N）、楓葉教育（1317.HK）、睿見教育（6068.HK）、成實(shí)外教育（1565.HK）、海亮教育（HLG.O）、宇華教育（6169.HK）、天立教育（1773.HK）、博駿教育（1758.HK）、21 世紀(jì)教育（1598.HK）、凱文教育（00265

13、9）新東方（EDU.N）、樸新教育（NEW.N）、四季教育（FEDU.N）、精銳盛通股份（樂博教滬江教育科技教育（ONE.N）、卓育，002599）、瑞思（H00932.HK）、新東方K12 教育（7-18 歲）越教育（3978.HK）、立思辰（中文未學(xué)科英語（REDU.O）、無憂英語（51TALK，在線（1797.HK）、大地教育（8417.HK）、好未來（TAL.N）、樸新教育來,300010）、昂立COE.N）、流利說（NEW.N）、掌門 1 對(duì)教育（600661）、科（LAIX.N）1、猿輔導(dǎo)、VIPKID斯伍德（龍門教育，300192）、紫光學(xué)大（學(xué)大教育，000526）中教控股（0

14、839.HK）、宇華教育（6169.HK）、希望教育（1765.HK）、新高教集團(tuán)（2001.HK）、民生教滬江教育科技高等教育育（1569.HK）、中國(guó)（H00932）、新東方在（18+歲）新華教育線（1797.HK）、大地教（2779.HK）、21 世紀(jì)育（8417.HK）教育（1598.HK）、中國(guó)科培（1890.HK）、中國(guó)春來（1969.HK）、銀杏教育（1851.HK）中公教育中國(guó)新華教育（2779.HK）、中教控股（0839.HK）民生教育（1569.HK）、希望教育（1765.HK）（002607）、華圖教育、東方時(shí)尚（603377）、百洋股職業(yè)教育（18+歲）中國(guó)東方教育（H

15、01072.HK）、北大青鳥 APTECH、藍(lán)翔技校份（火星時(shí)代，002696）、創(chuàng)業(yè)黑馬（300688）、文化長(zhǎng)城（翡翠教育，開元股份（中大英才， 300338）、正保遠(yuǎn)程教育（DL.N）300089）、開元股份（恒企教育，300338）、達(dá)內(nèi)科技（TEDU.O）資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所整理3、行業(yè)總體趨勢(shì)政策風(fēng)向：職業(yè)教育為政策鼓勵(lì)方向，民辦K9學(xué)歷教育和幼兒園政策風(fēng)險(xiǎn)大教育行業(yè)對(duì)政策敏感度高，2018 年下半年以來政策頻出?？傮w來看，民辦 K9 學(xué)歷教育和幼兒園政策風(fēng)險(xiǎn)較大，職業(yè)教育為政策鼓勵(lì)方向，K12 培訓(xùn)教育政策導(dǎo)向是規(guī)范化。具體來看：學(xué)前教育政策導(dǎo)向是擴(kuò)大資源供給，增強(qiáng)

16、學(xué)前教育普惠性，規(guī)定營(yíng)利性幼兒園不得上市。K12 培訓(xùn)教育政策導(dǎo)向是規(guī)范化，要求完善部門聯(lián)合執(zhí)法，不符合標(biāo)準(zhǔn)的要依法予以停業(yè)整頓，在線教育管理強(qiáng)化。素質(zhì)教育政策導(dǎo)向是 STEAM 模式化。STEAM 教育是集科學(xué)，技術(shù)，工程，藝術(shù)，數(shù)學(xué)多學(xué)科融合的綜合教育。2015 年 9 月，教育部在關(guān)于“十三五”期間全面深入推進(jìn)教育信息化工作的指導(dǎo)意見（征求意見稿）中提出了“探索STEAM 教育、創(chuàng)客及教育等新教育模式”。民辦學(xué)校政策導(dǎo)向是義務(wù)教育不能設(shè)置為營(yíng)利性的。其中，新民促法未限制民辦高等教育營(yíng)利性，高等教育在收費(fèi)和招生規(guī)模上有望更加市場(chǎng)化。同時(shí)送審稿暫未改變外延并購邏輯，各大民辦高校并購舉措仍在持

17、續(xù)。職業(yè)教育政策導(dǎo)向是支持“1+N”模式化。從 2019 年開始，在職業(yè)院校、應(yīng)用型本科高校啟動(dòng)“學(xué)歷證書+若干職業(yè)技能等級(jí)證書”制度（“1+X 證書制度”）試點(diǎn)工作。圖表2：2018年下半年以來教育行業(yè)政策頻出日期細(xì)分行業(yè)發(fā)布部門政策2018 年 11月學(xué)前教育中共中央、國(guó)務(wù)院中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見2018 年 11月K12 課外培訓(xùn)教育部關(guān)于健全校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改若干工作機(jī)制的通知2018 年 8月民辦學(xué)校司法部民促法(修訂草案)(送審稿)2019 年 2月職業(yè)教育國(guó)務(wù)院國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案2019 年 2月教育行業(yè)中共中央、國(guó)務(wù)院中國(guó)教育現(xiàn)代化 2

18、0352019 年 2月教育行業(yè)中共中央、國(guó)務(wù)院加快推進(jìn)教育現(xiàn)代化實(shí)施方案（20182022 年）2019 年 5月職業(yè)教育國(guó)務(wù)院職業(yè)技能提升行動(dòng)方案（2019-2021）2019 年 5月學(xué)前教育國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn) 3 歲以下嬰幼兒照護(hù)服務(wù)發(fā)展的指導(dǎo)意見2019 年 7月K12 課外培訓(xùn)教育部等六部門教育部等六部門關(guān)于規(guī)范校外線上培訓(xùn)的實(shí)施意見2019 年 9月關(guān)于促進(jìn)在線教育健康發(fā)展的指導(dǎo)意見2019 年 10月關(guān)于教育支持社會(huì)服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提高緊缺人才培養(yǎng)培訓(xùn)質(zhì)量的意見教育部辦公廳等七部門教育行業(yè)教育部、財(cái)政部、央行、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委等十一部門在線教育資料來源：政府官網(wǎng)、萬聯(lián)證券研究所市場(chǎng)空

19、間：人口紅利消逝，增長(zhǎng)點(diǎn)來自滲透率和學(xué)費(fèi)的提升中國(guó)教育細(xì)分市場(chǎng)份額。根據(jù)非常學(xué)院2019 中國(guó)教育行業(yè)研究報(bào)告數(shù)據(jù)顯示， 2018 年，中國(guó)教育市場(chǎng)規(guī)模體量約為 2.68 萬億元，增速約為 12。中國(guó)教育行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)份額最大的三類依次為 K12 教育（輔導(dǎo)+民辦）、職業(yè)教育、學(xué)前教育，根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng) 2017 年的數(shù)據(jù)，這三類教育機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額分別為 30、27 、17 ，其中， K12 教育與職業(yè)教育占據(jù)了教育細(xì)分市場(chǎng)份額的半壁江山。圖表3：2017年中國(guó)教育細(xì)分市場(chǎng)份額172711743023K12（輔導(dǎo)+民辦）高等教育才藝培訓(xùn)職業(yè)教育企業(yè)培訓(xùn)教育出版學(xué)前教育語言培訓(xùn)資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、萬

20、聯(lián)證券研究所中國(guó)教育細(xì)分市場(chǎng)增速。K12 教育（輔導(dǎo)+民辦）市場(chǎng)規(guī)模在近五年間增速一直保持快速增長(zhǎng)，雖然 2016 年增速下滑嚴(yán)重，但增速仍在 20左右。早教市場(chǎng)增速呈現(xiàn)緩慢下降態(tài)勢(shì)，但仍在 15以上。職業(yè)教育市場(chǎng)增速呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)，目前在 10左右。圖表4：中國(guó)教育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模保持快速增長(zhǎng)增速_早幼增速_K12教育增速_職業(yè)教育353028302524201518182017201510109506201312014201520162017資料來源：弗若斯特沙利文、萬聯(lián)證券研究所二胎生育政策放開，新生兒階段性增加后回落，預(yù)計(jì)未來我國(guó)出生人口和出生率將保持低位。1988年以來我國(guó)出生人口持續(xù)下降

21、，隨著2013年單獨(dú)二孩政策的開始， 直至2016年全面開放二胎，我國(guó)的出生人口數(shù)有明顯的上升。 2014年-2016年新生人口分別為1687萬人、1655萬人、1786萬人，其中2016年為2000年后的峰值。2017 年我國(guó)出生率開始回落，2017年-2018年新生人口分別為1723萬人、1523萬人，其中2018年新生人口為1962年以來最低值。出生人口下降的主要原因有兩個(gè)：一是生育成本高導(dǎo)致大家不愿意生，包括女性勞動(dòng)參與率高帶來生育機(jī)會(huì)成本增大，雙職工家庭的看護(hù)時(shí)間問題，教育成本高企等問題；二是由于計(jì)劃生育的嚴(yán)格執(zhí)行，90年代后出生人數(shù)減少，將在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間導(dǎo)致適齡結(jié)婚和生育人數(shù)的

22、下降。教育行業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)主要來自三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，即人口、教育滲透率、學(xué)費(fèi)。但由于出生率的下降，人口紅利將逐步消逝，未來我國(guó)教育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)主要來自教育滲透率和學(xué)費(fèi)的提升。雖然人口紅利逐步消逝，但產(chǎn)業(yè)變革、教育服務(wù)升級(jí)帶來滲透率和學(xué)費(fèi)的提升，預(yù)計(jì)未來行業(yè)仍能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖表 5：我國(guó)新生人口數(shù)量及增速3,0002,5002,0001,5001,000500-出生人數(shù)（萬人）_左軸出生率_右軸2.502.001.501.000.50197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162

23、0180.00資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所整理3.3 競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)分散+證券化加速，集中度加快提升聯(lián)證券教育行業(yè)集中度低，細(xì)分領(lǐng)域來看：民辦高校和 K12 教育集中度最低，學(xué)前教育集中度相對(duì)高。學(xué)前教育中的十大品牌有半數(shù)來自國(guó)外，相比于國(guó)內(nèi)的早教行業(yè)，國(guó)外的早教機(jī)構(gòu)更加成熟，也更受到家長(zhǎng)的青睞。K12 教育由于各地教材、考試制度存在差異、各年齡段及科目之間輔導(dǎo)內(nèi)容存在差異、輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)較重以及對(duì)輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一，因此市場(chǎng)目前難以集中。民辦高校呈現(xiàn)整合趨勢(shì)，有望提高行業(yè)集中度。職業(yè)教育是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的獲益者，龍頭公司如中公教育仍具有較大潛力，參股控股成為行業(yè)趨勢(shì)。圖表6：我國(guó)教育行

24、業(yè)集中度低25.020.015.010.05.00.0 22.09.84.73.8資料來源：弗若斯特沙利文、萬聯(lián)證券研究所產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展+資本大量涌入+上市通道打開，資產(chǎn)證券化加速，集中度有提升趨勢(shì)。2017 年-2018 年，國(guó)內(nèi)教育機(jī)構(gòu)扎堆在港股和美股上市，2019 年仍有數(shù)十家在港股排隊(duì)上市中。2015-2017 年是 A 股教育機(jī)構(gòu)上市的高峰期，除了東方時(shí)尚和全通教育以外，基本上都以并購重組為主完成教育公司的資產(chǎn)證券化。美國(guó)和 A 股上市的中國(guó)教育公司以教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)（K12 課外輔導(dǎo)、職業(yè)培訓(xùn)等）為主，在香港上市的教育公司則以全日制學(xué)校為主（全日制的中小學(xué)、全日制的高校等）。大量上市后，

25、并購整合也將加快速度，行業(yè)集中度有提升趨勢(shì)。圖表7：國(guó)內(nèi)教育機(jī)構(gòu)近年來赴港股、美股上市數(shù)量圖表8：A股教育行業(yè)并購數(shù)量1614102221111114121086420200020062008201020142015201620172018201935292219131230252015105020142015201620172018資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所4、學(xué)前教育：幼兒園上市路徑被封死，早教龍頭前景看好政策引導(dǎo)學(xué)前教育普惠性，幼兒園上市路徑被封死自2004年中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施以來，中國(guó)不斷推出鼓勵(lì)幼兒園發(fā)展相關(guān)政策。2017年尤為

26、密集。其主旨為“社會(huì)力量辦幼兒園，各級(jí)政府不得限制。幼兒園可以自己定價(jià)學(xué)費(fèi)，具體收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由民辦幼兒園自主確定”。政策利好，幼教市場(chǎng)開始變得炙手可熱，而資本也同樣對(duì)此趨之若鶩。幼教產(chǎn)業(yè)成為資本市場(chǎng)的“盛宴”，幼兒教育成為“最昂貴的教育”。在利益的驅(qū)使下，幼兒園的贊助費(fèi)、捐資助學(xué)費(fèi)、空調(diào)費(fèi)等層出不窮。為此，國(guó)家開始出臺(tái)一系列政策進(jìn)行整頓，遏制幼兒教育的逐利性，增強(qiáng)幼兒教育的普惠性，幼兒教育市場(chǎng)迎來重大變化。2018年11月15日，國(guó)務(wù)院發(fā)布重磅政策：中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見，提出發(fā)展普惠性幼兒園的明確目標(biāo)：到2020年，全國(guó)學(xué)前三年毛入園率達(dá)到85；普惠性幼兒園（公辦+

27、普惠性民辦）覆蓋率達(dá)到80；調(diào)整辦園結(jié)構(gòu)，逐步提高公辦園在園幼兒占比，到2020年全國(guó)原則上達(dá)到50。意見明確抑制學(xué)前教育的過度逐利行為，嚴(yán)苛程度超預(yù)期：社會(huì)資本不得通過兼并收購、受托經(jīng)營(yíng)、加盟連鎖、利用可變利益實(shí)體、協(xié)議控制等方式控制國(guó)有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)舉辦的幼兒園、非營(yíng)利性幼兒園；民辦園一律不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市；上市公司不得通過股票市場(chǎng)融資投資營(yíng)利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買營(yíng)利性幼兒園資產(chǎn)。該政策發(fā)布后，幼兒園的上市之路已經(jīng)被徹底封死。雖然意見沒有明確說明公辦園是否能上市，但民辦園不允許上市的情況下，判斷公辦園更加不允許上市。因此，對(duì)于幼兒園，無論公辦還是民辦

28、，無論營(yíng)利性還是非營(yíng)利性，上市之路已經(jīng)徹底被封死，IPO、借殼、收購行為均不允許。但是，上市公司可以融資去投資非盈利性幼兒園。出生人口難有增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)+入園率提升為增長(zhǎng)點(diǎn)預(yù)計(jì)我國(guó)出生人口難有增長(zhǎng)，但教育消費(fèi)升級(jí)和入園率提升仍將推動(dòng)學(xué)前教育發(fā)展。“1+2+4”家庭結(jié)構(gòu)，財(cái)富漏斗效應(yīng)下教育消費(fèi)升級(jí)。由于過去計(jì)劃生育政策的執(zhí) 行，目前我國(guó)大部分家庭為1個(gè)孩子+2個(gè)父母+4個(gè)老人的家庭結(jié)構(gòu)，家庭的資源集中于1個(gè)孩子身上，能負(fù)擔(dān)更高的教育成本。毛入園率逐年提升，距離85 的目標(biāo)仍有提升空間。我國(guó)學(xué)前教育毛入學(xué)率逐年提升，2016年77.4 ，2017年79.6，2018年81.7，每年以2個(gè)百分點(diǎn)以上

29、的速度增加，但距離中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見 中“全國(guó)學(xué)前三年毛入園率達(dá)到85”的目標(biāo)仍有提升空間。圖表 9：中國(guó)幼兒園毛入園率毛入園率（ ）100806040200資料來源：教育部、萬聯(lián)證券研究所整理我國(guó)早幼教市場(chǎng)規(guī)模近6000億元，預(yù)計(jì)未來增速下降，但仍能維持10 +。隨著毛入園率增加，早幼教費(fèi)用提升，家長(zhǎng)教育重視程度增加，我國(guó)早幼教育市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，近五年間，我國(guó)早幼教育市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，每年以15 +的速度增加。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)早幼教育市場(chǎng)規(guī)模為5437億元人民幣，增速15.29。預(yù)計(jì)未來3年早幼教市場(chǎng)增速有所

30、下降，但仍能維持10 以上的增長(zhǎng)，2021年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到9200億元人民幣。圖表 10：中國(guó)早幼教育市場(chǎng)規(guī)模10000我國(guó)早幼教育市場(chǎng)規(guī)模（億元） 增速2080001560001040002000500資料來源：弗若斯特沙利文、萬聯(lián)證券研究所整理普惠幼兒園比重提高，早教行業(yè)龍頭前景看好幼教領(lǐng)域，普惠性幼兒園增長(zhǎng)迅速，但距離政策目標(biāo)仍有差距。據(jù)2018年全國(guó)教育事業(yè)發(fā)展基本情況年度發(fā)布，2018年全國(guó)共有幼兒園26.67萬所，比上年增長(zhǎng)4.6。其中，普惠性幼兒園18.29萬所，比上年增長(zhǎng)11.14，普惠性幼兒園占全國(guó)幼兒園的比重為68.57。在園幼兒4656.42萬人，比上年增長(zhǎng)1.22。其中

31、，普惠性幼兒園在園幼兒3402.23萬人，比上年增長(zhǎng)4.72 ，普惠性幼兒園在園幼兒占全國(guó)在園幼兒的比重為73.07，但距離意見中2020年達(dá)到80的目標(biāo)仍有差距。民辦幼兒園16.58萬所，比上年增長(zhǎng)3.37 ，占全國(guó)比例62.16；在園幼兒2639.78萬人， 比上年增長(zhǎng)2.62 ，占全國(guó)比例56.69。圖表11：中國(guó)幼兒園數(shù)量及在園人數(shù)圖表12：中國(guó)民辦幼兒園數(shù)量及在園人數(shù)35302520151050全國(guó)幼兒園數(shù)量（萬所）左軸4800全國(guó)在園人數(shù)（萬人）右軸460044004200400038003600340025民辦幼兒園數(shù)量（萬所）民辦幼兒園在園人數(shù)（萬人）3000202500200

32、0151500101000550000資料來源：2017年全國(guó)教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)、2018 年全國(guó)教育事業(yè)發(fā)展基本情況年度發(fā)布、萬聯(lián)證券研究所整理資料來源：2017年全國(guó)教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)、前瞻網(wǎng)、萬聯(lián)證券研究所整理早教領(lǐng)域，各大機(jī)構(gòu)品牌百花齊放，行業(yè)龍頭半數(shù)來自國(guó)外。據(jù)2019年1月中國(guó) 早教藍(lán)皮書，我國(guó)早教機(jī)構(gòu)十大品牌分別是：金寶貝、美吉姆、積木寶貝、東方愛嬰、悅寶園、紅黃藍(lán)、愛樂、紐約國(guó)際、親親袋鼠和新愛嬰。相比于國(guó)內(nèi)的早教行業(yè)，國(guó)外的早教機(jī)構(gòu)更加成熟，也更受到家長(zhǎng)的青睞，十大品牌中，有半數(shù)來自國(guó)外。圖表 13：早教行業(yè)主要公司和課程一覽品牌國(guó)家主要課程金寶貝美國(guó)音樂課、藝術(shù)課、生活

33、技能、學(xué)校技能、環(huán)球?qū)氊惷兰访绹?guó)歡動(dòng)課、音樂課、藝術(shù)課積木寶貝中國(guó)積木運(yùn)動(dòng)課、藝術(shù)探索課東方愛嬰中國(guó)Ikid Play、Ikid Music、Ikid English、IMTS悅寶園美國(guó)悅寶靈動(dòng)、悅寶韻律、悅寶創(chuàng)意、悅寶英語紅黃藍(lán)（親子園）中國(guó)i 萌寶口才秀、i 入學(xué)準(zhǔn)備班、i 入園過渡班愛樂中國(guó)IQ 智商課、EQ 情商課、FQ 財(cái)商課紐約國(guó)際美國(guó)藝術(shù)課、音樂課、廚藝課、球類運(yùn)動(dòng)課、芭蕾舞課親親袋鼠澳大利亞親親腦力課、親親廚藝課、親親美藝術(shù)課、凡騏英語新愛嬰中國(guó)根據(jù)月齡、潛質(zhì)和具體問題選課資料來源：中國(guó)早教藍(lán)皮書，萬聯(lián)證券研究所早教行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，集中度不高。據(jù)前瞻網(wǎng)整理數(shù)據(jù)，截至 201

34、9 年 1 月，我國(guó)目前有 11400 余所學(xué)前教育機(jī)構(gòu)，但行業(yè)格局比較分散，CR10 的集中度為 30。十大品牌之中，紅黃藍(lán)親子園的數(shù)量最多，2018 年達(dá)到 900 余家，占前十品牌的27.11；其次為新愛嬰、美吉姆和悅寶園，門店數(shù)量分別為 500 多家、400 多家、400 多家，分別占比 15.06、12.05和 12.05。圖表 14：中國(guó)早教市場(chǎng)十大機(jī)構(gòu)門店數(shù)3.012.41 2.115.429.9427.1110.8415.0612.0512.05紅黃藍(lán)新愛嬰美吉姆悅寶園金寶貝東方愛嬰 積木寶貝 愛樂紐約國(guó)際 親親袋鼠聯(lián)證券資料來源：2018年中國(guó)早教藍(lán)皮書、萬聯(lián)證券研究所整理5

35、、K12 課外培訓(xùn)：整治政策頻出，行業(yè)規(guī)范化利好行業(yè)龍頭課外培訓(xùn)必須持證上崗，在線教育管理規(guī)范化校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)整頓規(guī)范，加強(qiáng)在線教育管理。2018年11月26日，教育部、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局及應(yīng)急管理部，三部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于健全校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改若干工作機(jī)制的通知，主要針對(duì)兩個(gè)方面，一是從業(yè)證件執(zhí)照，二是在線教育。對(duì)于校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，要求完善部門聯(lián)合執(zhí)法，不符合標(biāo)準(zhǔn)的要依法予以停業(yè)整頓，2018 年底前不能存在無證無照還在開展培訓(xùn)的機(jī)構(gòu)。對(duì)于在線教育，要求按照線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)管理政策，同步規(guī)范線上教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)線上教育管理，相關(guān)內(nèi)容需備案和公示。圖表15：K12課外培訓(xùn)政策梳理時(shí)間文件內(nèi)容對(duì)校外培

36、訓(xùn)機(jī)構(gòu)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)、審批登記、監(jiān)管等作出2018 年 8 月關(guān)于規(guī)范培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見具體規(guī)定2018 年 11 月關(guān)于健全校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改若干工作機(jī)制的通知主要針對(duì)兩個(gè)方面，一是從業(yè)證件執(zhí)照，二是在線教育2018 年 12 月中小學(xué)生減負(fù)措施三十條嚴(yán)禁超標(biāo)培訓(xùn)、嚴(yán)禁招生與升學(xué)掛鉤2019 年 2 月教育部 2019 年工作要點(diǎn)深化入學(xué)改革，規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)2019 年 7 月教育部等六部門關(guān)于規(guī)范校外線上培訓(xùn)的實(shí)施意見對(duì)校外線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)實(shí)施備案審查制度 ，開展排查整改，健全監(jiān)管機(jī)制 ，認(rèn)真組織實(shí)施。資料來源：國(guó)務(wù)院、教育部、萬聯(lián)證券研究所K12課外培訓(xùn)基數(shù)大大，在線教育最具潛力券適齡人

37、口基數(shù)大，受新生人口數(shù)量影響，未來在校生數(shù)量增加，4年后面臨下降。據(jù)教育部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2018年K12階段在校生人數(shù)為1.75億人，其中小學(xué)在校生1.04億人，初中在校生4668萬人，高中在校生2375萬人。近兩年在全面開放二胎的政策下，新生人口數(shù)量從2013年的1640萬人增至2017年的1723萬人，2018年回落至1523萬人，如果新生人口未來繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)2019-2023年K12學(xué)生數(shù)量會(huì)增加，隨后會(huì)逐步下降。圖表16：中國(guó)K12在校生數(shù)（萬人）圖表17：中國(guó)K12不同階段在校生數(shù)小學(xué)（萬人）初中（萬人）120001000080006000400020000萬聯(lián)18000我國(guó)K12

38、階段在校生人數(shù)（萬人）_左軸同比增速_右軸417500317000216500116000015500-1資料來源：教育部、Wind、萬聯(lián)證券研究所整理資料來源：艾瑞咨詢、教育部、萬聯(lián)證券研究所整理K12教育參培率近6成，市場(chǎng)規(guī)模巨大超7000億。據(jù)2017年11月30日華興資本發(fā)布的教育行業(yè)報(bào)告，截止2017年11月，中國(guó)平均課外文化參培率達(dá)到57 ，參培人數(shù)近9639萬人，市場(chǎng)規(guī)模巨大。據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告，我國(guó)2017年K12教育市場(chǎng)規(guī)模約7224億元，近五年增速都在20以上。其中傳統(tǒng)教育市場(chǎng)2975億元，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)3950億元，在線教育市場(chǎng)299億元。隨著我國(guó)居民人均收入的逐步增加，預(yù)計(jì)2

39、018年K12教育市場(chǎng)規(guī)模將突破8000億元。圖表18：中國(guó)K12教育市場(chǎng)規(guī)模圖表19：中國(guó)居民人均收入8000市場(chǎng)規(guī)模（億元）全國(guó)居民人均可支配收入（元）40300001560004000200030200001020100005100000資料來源：艾瑞咨詢、萬聯(lián)證券研究所整理資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所整理在線教育市場(chǎng)潛力大，待政策消化后迎來新一波增長(zhǎng)。我國(guó)2017年K12教育在線教 育市場(chǎng)規(guī)模為299億元，相比于2016年的197億元，增長(zhǎng)率高達(dá)51.9。政策對(duì)在線教育行業(yè)的管理更加規(guī)范，且鼓勵(lì)在線教育發(fā)展，隨著政策的逐步落實(shí)，不合資質(zhì)的中小型在線教育平臺(tái)會(huì)出清，利好行業(yè)內(nèi)的龍頭

40、企業(yè)，如新東方在線和學(xué)而思網(wǎng)校及純?cè)诰€的掌門一對(duì)一、猿輔導(dǎo)及海風(fēng)教育。圖表 20：中國(guó) K12 教育細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模傳統(tǒng)教育（億元）輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)（億元）在線教育（億元）500040003000200010000聯(lián)證券資料來源：艾瑞咨詢、萬聯(lián)證券研究所整理行業(yè)分散，政策影響下利好龍頭企業(yè)K12教育市場(chǎng)集中度較低，比較分散。由于各地教材、考試制度存在差異、各年齡 段及科目之間輔導(dǎo)內(nèi)容尋在差異、輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)較重以及對(duì)輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一，因此教育市場(chǎng)難以集中。據(jù)弗若斯特沙利文2018年報(bào)告，截至2017年12月31日，中國(guó)K12輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)超過10萬家，前五名為新東方、好未來、學(xué)大教育、精銳教育、卓越教育

41、，市場(chǎng)份額合計(jì)4.7，CR5不足5。圖表21：中國(guó)K12教育市場(chǎng)份額前五名圖表22：中國(guó)K12教育市場(chǎng)格局0.30.61.80.71.32692新東方好未來學(xué)大教育精銳教育 卓越教育全國(guó)龍頭（營(yíng)收30億以上） 區(qū)域龍頭（營(yíng)收5-30億） 區(qū)域機(jī)構(gòu)（營(yíng)收5億以下）資料來源：弗若斯特沙利文、萬聯(lián)證券研究所整理資料來源：弗若斯特沙利文、萬聯(lián)證券研究所整理K12教育機(jī)構(gòu)梯隊(duì)化差異明顯，市場(chǎng)針對(duì)性不同。其中新東方和好未來的年?duì)I收超 過100億，但只占整個(gè)市場(chǎng)份額的2。營(yíng)收在5億以下的輔導(dǎo)班占據(jù)了92的市場(chǎng)。根據(jù)營(yíng)業(yè)收入和業(yè)務(wù)分布可將市場(chǎng)劃分為四個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)是全國(guó)龍頭企業(yè)：新東方和好未來，營(yíng)收突破百億

42、；第二梯隊(duì)是區(qū)域龍頭企業(yè)，面向多個(gè)省份，營(yíng)收在5-30億之間，主要包括學(xué)大教育、精銳教育、昂立教育、龍文教育、卓越教育、巨人教育等；第三梯隊(duì)是區(qū)域教育企業(yè)，只在少數(shù)省份布局或業(yè)務(wù)營(yíng)收在5億以下，主要包括龍門教育、四季教育、高思教育、立思辰（大語文）、大智教育、佳一教育等；第四梯隊(duì)是小型補(bǔ)課機(jī)構(gòu)，數(shù)量眾多，但大多存在資質(zhì)不合格的問題，隨著聯(lián)證券通知中“2018年底前不能存在無證無照還在開展培訓(xùn)的機(jī)構(gòu)”的逐漸落實(shí)，預(yù)計(jì)小型機(jī)構(gòu)逐漸退場(chǎng)。圖表23：K12教育培訓(xùn)市場(chǎng)格局資料來源：公司官網(wǎng)、弗若斯特沙利文、萬聯(lián)證券研究所6、素質(zhì)教育：政策支持 STEAM 教育模式，行業(yè)處于資本早期階段教改升級(jí)就業(yè)結(jié)構(gòu)

43、變化，政策支持素質(zhì)教育發(fā)展中央和地方政府出臺(tái)一系列發(fā)展素質(zhì)教育的政策。STEAM教育是集科學(xué)，技術(shù)，工 程，藝術(shù)，數(shù)學(xué)多學(xué)科融合的綜合教育。2015年9月，教育部在關(guān)于“十三五”期間全面深入推進(jìn)教育信息化工作的指導(dǎo)意見（征求意見稿）中提出了“探索STEAM 教育、創(chuàng)客及教育等新教育模式”。2017年9月，教育部印發(fā)中小學(xué)綜合實(shí)踐活動(dòng)課程指導(dǎo)綱要，提倡將編程活動(dòng)融入實(shí)踐課程。2018年1月，教育部公布高中新課標(biāo)，編程和計(jì)算思維成必修內(nèi)容，部分省市已將編程與升學(xué)掛鉤。2019年1月，教育部在北京舉行了中小學(xué)人工智能教育項(xiàng)目成果發(fā)布會(huì)：北京、廣州、深圳、武漢、西安5個(gè)城市作為第一批試點(diǎn)落地城市，3-

44、8年級(jí)的學(xué)生將全面試點(diǎn)學(xué)習(xí)人工智能與編程的課程。圖表24：素質(zhì)教育政策梳理時(shí)間部門政策法規(guī)主要內(nèi)容2016 年 3 月教育部教育部教育裝備研究與發(fā)展中心2016 年工作要點(diǎn)加強(qiáng)創(chuàng)新創(chuàng)造教育研究，貫徹國(guó)家“雙創(chuàng)”要求，為創(chuàng)客教育、STEAM 課程提供教育裝備支撐。2016 年 6 月教育部教育信息化“十三五”規(guī)劃有條件的地區(qū)要積極探索信息技術(shù)在“眾創(chuàng)空間”、跨學(xué)科學(xué)習(xí)、創(chuàng)客教育等新的教育模式中的應(yīng)用，著力提升學(xué)生的信息素養(yǎng)、創(chuàng)新意識(shí)和創(chuàng)新能力，養(yǎng)成數(shù)字化學(xué)習(xí)習(xí)慣，促進(jìn)學(xué)生的全面發(fā)展。2017 年 1 月國(guó)務(wù)院國(guó)家教育事業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī) 劃提出培養(yǎng)學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神與能力、建設(shè)研學(xué)旅行基地、提高學(xué)

45、生的美育素養(yǎng)等2017 年 2 月教育部義務(wù)教育小學(xué)科學(xué)課程標(biāo)準(zhǔn)小學(xué)科學(xué)課程起始年級(jí)調(diào)整為一年級(jí)；在教育部組織修訂義務(wù)教育課程設(shè)置實(shí)驗(yàn)方案前，小學(xué)一、二年級(jí)要按照每周不少于 1 課時(shí)安排課程，三至六年級(jí)的課時(shí)數(shù)保持不變；同時(shí) 2017 課程標(biāo)準(zhǔn)新增技術(shù)和工程學(xué)和對(duì)社會(huì)與環(huán)境的責(zé)任。教師要加強(qiáng)實(shí)踐探究過程的指 導(dǎo)，注重引導(dǎo)學(xué)生動(dòng)手與動(dòng)腦相結(jié)合，增強(qiáng)學(xué)生問題意識(shí)，培養(yǎng)他們的創(chuàng)新精神和實(shí)踐能力2017 年 3 月教育部做好中小學(xué)生課后服務(wù)工作意見鼓勵(lì)中小學(xué)校開展課后服務(wù)，內(nèi)容主要是安排學(xué)生做作業(yè)、閱讀、體育、藝術(shù)、科普活動(dòng)，以及娛樂游戲、拓展訓(xùn)練、開展社團(tuán)及興趣活動(dòng)小組活動(dòng)等2017 年 8 月國(guó)務(wù)

46、院新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃在中小學(xué)階段設(shè)置人工智能相關(guān)課程，鼓勵(lì)社會(huì)力量參與寓教于樂的編程教學(xué)軟件、游戲的開發(fā)和推廣2017 年 10 月教育部中小學(xué)綜合實(shí)踐活動(dòng)課程指導(dǎo)綱 要綜合實(shí)踐活動(dòng)是國(guó)家義務(wù)教育和普通高中課程方案規(guī)定的必修課程，與學(xué)科課程并列設(shè)置。綜合實(shí)踐活動(dòng)課程目標(biāo)以培養(yǎng)學(xué)生綜合素質(zhì)為導(dǎo)向2018 年 2 月教育部關(guān)于做好 2018 年普通中小學(xué)招生入學(xué)工作的通知進(jìn)一步推行初高中綜合素質(zhì)評(píng)價(jià)，從思想品德、學(xué)業(yè)水平、身心健康、藝術(shù)素養(yǎng)和社會(huì)實(shí)踐 5 個(gè)方面評(píng)價(jià)學(xué) 生；在考試內(nèi)容中方面，減少單純記憶、機(jī)械訓(xùn)練性質(zhì)的內(nèi)容，增強(qiáng)與學(xué)生生活、社會(huì)實(shí)際的聯(lián)系，注重考查學(xué)生綜合運(yùn)用所學(xué)知識(shí)分析問題和

47、解決問題的能力資料來源：國(guó)務(wù)院、教育部、萬聯(lián)證券研究所主要用戶為高中前少年兒童，滲透率提升空間大素質(zhì)教育主要用戶為高中前少年兒童，2017年市場(chǎng)規(guī)模近千億。根據(jù)睿藝發(fā)布的2017中國(guó)家庭素質(zhì)教育消費(fèi)報(bào)告顯示，國(guó)內(nèi)素質(zhì)教育市場(chǎng)用戶主要集中在幼兒園至小學(xué)階段，2017年我國(guó)幼兒園、小學(xué)及初中在校人數(shù)約1.91億人，2018年人數(shù)約1.96億人，其中小學(xué)在校生是素質(zhì)教育的主要用戶。2017年參與調(diào)查的家庭在孩子素質(zhì)教育上投入費(fèi)用超過1萬元/年以上的家庭合計(jì)占比60。假設(shè)滲透率為6，客單價(jià)平均值為8000元，并假設(shè)滲透率每年增長(zhǎng)1，客單價(jià)每年同步增長(zhǎng)5，可測(cè)算120001000080006000400

48、02000020132014幼兒園（萬人）2015201620172018小學(xué)（萬人）初中（萬人）得2020年我國(guó)素質(zhì)教育的潛在市場(chǎng)規(guī)模為1717億元。圖表25：中國(guó)各年齡段在校生數(shù)資料來源：Wind、艾瑞咨詢、教育部、萬聯(lián)證券研究所整理圖表26：中國(guó)素質(zhì)教育市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元）2000150010005000資料來源：2017年中國(guó)家庭素質(zhì)教育消費(fèi)報(bào)告、萬聯(lián)證券研究所消費(fèi)者結(jié)構(gòu)變化帶動(dòng)教育觀念更迭，素質(zhì)教育滲透率提升空間大。一方面，新一批家長(zhǎng)年齡逐漸向80、90后轉(zhuǎn)移，觀念更加開放。隨著中產(chǎn)階級(jí)的規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)教育的投入意愿也更強(qiáng)。另一方面，市場(chǎng)上出現(xiàn)了更多元化的教育產(chǎn)品，為家長(zhǎng)的選擇提供了

49、可能。據(jù)睿藝聯(lián)合家長(zhǎng)幫發(fā)布的2018中國(guó)家庭素質(zhì)教育消費(fèi)報(bào)告顯示， 藝術(shù)教育和少兒英語教育依然是排在家長(zhǎng)選報(bào)素質(zhì)教育項(xiàng)目的最前列，可選占比分別為65 和48，但選報(bào)意愿增長(zhǎng)可能有限。而體育教育、生活素養(yǎng)教育和科創(chuàng)教育意向選報(bào)比例明顯大于目前已選報(bào)項(xiàng)目比例，說明這3個(gè)賽道的需求在明顯增長(zhǎng)，且有效供給不足。隨著教育觀念的隨時(shí)間的轉(zhuǎn)變和素質(zhì)教育市場(chǎng)供需的互相促進(jìn)，作為素質(zhì)教育一支的STEAM教育開始走向風(fēng)口。圖表27：中國(guó)家長(zhǎng)選報(bào)素質(zhì)教育項(xiàng)目占比意向選報(bào)項(xiàng)目目前選報(bào)項(xiàng)目706050403020100資料來源：2018中國(guó)家庭素質(zhì)教育消費(fèi)報(bào)告、萬聯(lián)證券研究所整理在線素質(zhì)教育市場(chǎng)擴(kuò)大，少兒英語接受程度最

50、高。根據(jù)睿藝2018中國(guó)家庭素質(zhì)教育消費(fèi)報(bào)告數(shù)據(jù)，2018年家長(zhǎng)對(duì)在線教育的接受度達(dá)到61，相比去年接受度提高18，在線化趨勢(shì)已經(jīng)勢(shì)不可擋。另一方面，根據(jù)家長(zhǎng)已選報(bào)或意向選報(bào)的在線項(xiàng)目調(diào)查數(shù)據(jù)來看，少兒英語在線化認(rèn)可度最高達(dá)68，說明少兒英語市場(chǎng)在線消費(fèi)已經(jīng)成熟。同時(shí)生活素養(yǎng)類（思維訓(xùn)練、閱讀、傳統(tǒng)文化）異軍突起，獲得多數(shù)家長(zhǎng)的認(rèn)可，這與年輕家長(zhǎng)及年齡段用戶的在線消費(fèi)息息相關(guān)。而傳統(tǒng)的美術(shù)、器樂等培訓(xùn)在線化認(rèn)可度較低為15 ，說明目前藝術(shù)類培訓(xùn)家長(zhǎng)更傾向于報(bào)線下班，藝術(shù)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的在線化之路才剛剛起步。圖表 28：中國(guó)家長(zhǎng)在線素質(zhì)教育接受度圖表 29：2018 年中國(guó)家長(zhǎng)在線選報(bào)意愿706050

51、4340302010061806040200在 在 在 在 在線 線 線 線 線少 思 故 傳 少兒 維 事 統(tǒng) 兒英 訓(xùn) 閱 文 科語 練 讀 化 學(xué)教 類 教 課育育在 在 在 在 其線 線 線 線 他少 美 器 音兒 術(shù) 樂 樂編 教 陪 教程 育 練 育教育資料來源：2018中國(guó)家庭素質(zhì)教育消費(fèi)報(bào)告、萬聯(lián)證券研究所整理資料來源：2018年中國(guó)家庭素質(zhì)教育消費(fèi)報(bào)告、萬聯(lián)證券研究所整理早期融資最強(qiáng)賽道，STEAM教育最熱門2018年中國(guó)素質(zhì)教育行業(yè)融資數(shù)量及金額快速增長(zhǎng)。據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年全年素質(zhì)教育融資案例數(shù)139起，融資金額數(shù)50億元。2018年上半年素質(zhì)教育迎來資本爆發(fā)期

52、， 2018年下半年資本開始收緊，融資案例數(shù)逐月降低。除整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨寒冬挑戰(zhàn)，國(guó)家教育部等各部門出臺(tái)的相關(guān)意見政策也呈監(jiān)管收緊之勢(shì)。2019年教育行業(yè)整體投融資事件都降溫，但素質(zhì)教育依然是最強(qiáng)賽道，2019年1-6月，素質(zhì)教育投融資事件數(shù)量共50件。圖表 30：中國(guó)歷年素質(zhì)教育投融資事件數(shù)量（件）圖表 31：中國(guó)歷年素質(zhì)教育投融資金額（億元）160140120100806040200139129110103392014年 2015年 2016年 2017年 2018年6049.67504031.273019.462010.71103.0902014年2015年2016年2017年2018年

53、萬聯(lián)券資料來源：IT桔子、萬聯(lián)證券研究所整理資料來源：IT桔子、萬聯(lián)證券研究所整理資本主要聚焦于STEAM教育、藝術(shù)教育兩大賽道，STEAM教育最熱門。2018年STEAM 教育賽道投融資事件和金額最高，分別占比58 和48 ，其次為藝術(shù)教育，投融資事件和金額分別占比26 和38 ，STEAM教育已經(jīng)成為素質(zhì)教育最熱賽道。圖表 32：2018 年中國(guó)素質(zhì)教育細(xì)分賽道投融資事件占比圖表 33：2018 年中國(guó)素質(zhì)教育細(xì)分賽道投融資金額占比游學(xué)研學(xué)4生活養(yǎng)4藝術(shù)教育26STEAM教育58素游學(xué)研學(xué)生活素養(yǎng)體育教育3體育教育83藝術(shù)教育388STEAM教育48資料來源：IT桔子、萬聯(lián)證券研究所整理資

54、料來源：IT桔子、萬聯(lián)證券研究所整理天使輪A輪占多數(shù)，行業(yè)仍處于早期階段。根據(jù)多鯨資本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年1-11月素質(zhì)教育行業(yè)天使輪和A輪投融資案例合計(jì)占比81。整個(gè)素質(zhì)教育行業(yè)的爆發(fā)會(huì)明顯延后于學(xué)科輔導(dǎo)培訓(xùn)市場(chǎng)，一方面家長(zhǎng)在選報(bào)完強(qiáng)剛需的學(xué)科輔導(dǎo)班之后，才會(huì)選擇安排素質(zhì)教育培訓(xùn)時(shí)間。另一方面，傳統(tǒng)線下素質(zhì)教育培訓(xùn)以藝術(shù)和體育培訓(xùn)為主，對(duì)師資專業(yè)性和場(chǎng)地要求比較高，市場(chǎng)極度分散，異地?cái)U(kuò)張難度更大。圖表34：2018年1-11月素質(zhì)教育行業(yè)融資輪次比重C輪4D輪1戰(zhàn)略投資2B輪12天使輪33A輪48聯(lián)證券資料來源：2018年少兒素質(zhì)教育投融資報(bào)告、萬聯(lián)證券研究所整理7、民辦學(xué)校：民辦高等教育受

55、政策鼓勵(lì)，收購擴(kuò)展成趨勢(shì)民辦義務(wù)教育階段禁止?fàn)I利性，民辦高等教育不受營(yíng)利性限制新民促法實(shí)施背景。新民促法于2016年11月通過后，自2017年9月1日起開始實(shí)施。2018年4月20日教育部發(fā)布關(guān)于民促法實(shí)施條例(修訂草案)(征求意見稿)，2018年8月10日，司法部發(fā)布民促法實(shí)施條例(修訂草案)(送審稿)，對(duì)4月20日發(fā)布的民促法實(shí)施條例(修訂草案)(征求意見稿)作出修訂，由于這是一個(gè)送審稿，預(yù)計(jì)接下來還需要進(jìn)行修訂。新民促法規(guī)定不得設(shè)立實(shí)施義務(wù)教育的營(yíng)利性民辦學(xué)校，未限制民辦高等教育營(yíng)利性。新民促法對(duì)民辦學(xué)校實(shí)施分類管理，明確劃分為營(yíng)利性和非營(yíng)利性兩類，民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營(yíng)利

56、性或者盈利性民辦學(xué)校。規(guī)定不得設(shè)立實(shí)施義務(wù)教育的營(yíng)利性民辦學(xué)校，但高等教育階段不受限制。新民促法后時(shí) 代，民辦高等教育是政策風(fēng)險(xiǎn)最小的細(xì)分領(lǐng)域，也是政策著重鼓勵(lì)的方向。但是新民促法實(shí)施至今，對(duì)于營(yíng)利性、非營(yíng)利性學(xué)校的具體登記方法，都沒有一個(gè)確定的方案。新民促法對(duì)于高等教育在收費(fèi)和招生規(guī)模上有望更加市場(chǎng)化。在收費(fèi)上，新民促法規(guī)定營(yíng)利性民辦學(xué)校的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)，由學(xué)校自主決定，在收費(fèi)上提供了更大的彈性。在招生規(guī)模上，之前高等教育主要由政府規(guī)定招生名 額，新民促法配套頒布的國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)社會(huì)力量興辦教育促進(jìn)民辦教育健康發(fā)展的若干意見中提到鼓勵(lì)民辦高校完成專業(yè)教學(xué)調(diào)整，并針對(duì)社會(huì)聲譽(yù)好、教學(xué)質(zhì)

57、量高、就業(yè)有保障的民辦高等職業(yè)學(xué)校，允許其可在核定的辦學(xué)規(guī)模內(nèi)自主確定招生范圍和年度招生計(jì)劃。未來隨著政策逐步落地，招生人數(shù)將有望獲得更大自主權(quán)。送審稿暫未改變民辦高校外延并購邏輯，各大民辦高校并購舉措仍在持續(xù)。新民促法實(shí)施條例送審稿規(guī)定，實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校。由于中小學(xué)義務(wù)教育階段必須是非營(yíng)利性的，因此直接禁止了對(duì)中小學(xué)階段學(xué)校的并購行為，但該項(xiàng)規(guī)定對(duì)民辦高中和高校影響相對(duì)小，預(yù)計(jì)民辦高中和高校未來會(huì)偏向于申報(bào)為營(yíng)利性的學(xué)校。新民促 法限制獨(dú)立學(xué)院依托公辦高校品牌獲得收益，鼓勵(lì)獨(dú)立學(xué)院剝離，未來資產(chǎn)證券化速度或加快，有望實(shí)現(xiàn)并購或獨(dú)

58、立上市。單體校上市將成為新特點(diǎn)，銀杏教育為第一家單體校上市企業(yè)，目前已登陸港股，未來一些優(yōu)質(zhì)的獨(dú)立學(xué)院或?qū)?shí)現(xiàn)單體上市，一些實(shí)力較弱的獨(dú)立學(xué)院有望豐富高教板塊的并購池。圖表 35：民辦教育政策梳理時(shí)間政策法規(guī)主要內(nèi)容2002/12全國(guó)人大常委會(huì)表決通過民辦教育促進(jìn)法鼓勵(lì)民辦教育，引導(dǎo)民辦高等教育的供求合理并實(shí)現(xiàn)均衡2003/04教育部印發(fā)關(guān)于規(guī)范并加強(qiáng)普通高校以新的機(jī)制和模式試辦獨(dú)立學(xué)院管理的若干意見鼓勵(lì)公立大學(xué)與社會(huì)力量合作舉辦獨(dú)立學(xué)院。2004/02國(guó)務(wù)院發(fā)布民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例民辦學(xué)校的出資人可以從辦學(xué)結(jié)余中按相應(yīng)比例取得回報(bào)2008/03教育部發(fā)布獨(dú)立學(xué)院設(shè)置與管理辦法獨(dú)立學(xué)院可轉(zhuǎn)設(shè)

59、為民辦普通高校2015/11人大常委作出教育法、高等教育法修訂決定刪除設(shè)立高等學(xué)校不得以營(yíng)利為目的的內(nèi)容2017/01教育部等三部門發(fā)布營(yíng)利性民辦學(xué)校監(jiān)督管理實(shí)施細(xì)則社會(huì)組織或者個(gè)人可以舉辦營(yíng)利性民辦高等學(xué)校和其他高等教育機(jī)構(gòu)、高中階段教育學(xué)校和幼兒園，不得設(shè)立實(shí)施義務(wù)教育的營(yíng)利性民辦學(xué)校2017/09正式實(shí)施新民辦教育促進(jìn)法對(duì)民辦學(xué)校實(shí)施分類管理，明確劃分為營(yíng)利性和非營(yíng)利性兩類。民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營(yíng)利性或者盈利性民辦學(xué)校2018/04教育部發(fā)布民促法實(shí)施條例(修訂草案)(征求意見稿)支持和規(guī)范社會(huì)力量興辦教育，保障民辦教育事業(yè)健康發(fā)展。2018/08司法部發(fā)布民促法實(shí)施條例(

60、修訂草案)(送審稿)體現(xiàn)了民辦教育分類管理的根本要求，并首次在法律層面上明確了營(yíng)利性民辦學(xué)校的法人財(cái)產(chǎn)地位，允許營(yíng)利性民辦學(xué)校從辦學(xué)活動(dòng)中取得收益資料來源：萬聯(lián)證券研究所整理民辦教育覆蓋齊全，民辦高校滲透率最高民辦學(xué)校覆蓋齊全，細(xì)分領(lǐng)域中民辦高校滲透率最高。民辦教育作為教育事業(yè)的重要組成部分，依靠社會(huì)力量補(bǔ)足目前財(cái)政投入不足的欠缺，為教育提供差異化、多樣性。民辦學(xué)校的學(xué)校和學(xué)生數(shù)量近年來保持個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，且民辦學(xué)校和學(xué)生數(shù)量占比穩(wěn)步提升。2018年，民辦高校、高中、初中、小學(xué)學(xué)校數(shù)量分別為749、5,209、5,462 、6,179所，占比分別為28、21、10、4，在校學(xué)生數(shù)量分別為650、