A港美股市場(chǎng)把脈：確認(rèn)“黃金坑”、布局秋季行情

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、本周中美市場(chǎng)綜述.- 5 - HYPERLINK l _bookmark1 1.1、重大事件.- 5 - HYPERLINK l _bookmark2 1.2、中美市場(chǎng)綜述.- 6 - HYPERLINK l _bookmark3 2、機(jī)構(gòu)投資者觀點(diǎn).- 6 - HYPERLINK l _bookmark4 3、我們的策略觀點(diǎn).- 7 - HYPERLINK l _bookmark5 、回顧：2019 年N 型走勢(shì)，第二折是“夏日寒風(fēng)”調(diào)整，7 月底以來(lái)提示 HYPERLINK l _bookmark5 美股和海外市場(chǎng)有動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn).- 7

2、- HYPERLINK l _bookmark6 、短期展望：A 股比美股、港股有相對(duì)收益；9 月將確認(rèn)“黃金坑” .- 8 - HYPERLINK l _bookmark18 3.3、長(zhǎng)期展望：戰(zhàn)略性看多中國(guó)核心資產(chǎn).- 12 - HYPERLINK l _bookmark19 、時(shí)勢(shì)造英雄，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化大趨勢(shì)，核心資產(chǎn)強(qiáng)者更強(qiáng). -12 - HYPERLINK l _bookmark27 、中國(guó)資本市場(chǎng)之樞紐地位的確認(rèn)和存量社會(huì)財(cái)富的配置需求.- 14 - HYPERLINK l _bookmark36 3.3.3、海外負(fù)利率時(shí)代，全球資金配置中國(guó)核心資產(chǎn)。.- 17 - HYP

3、ERLINK l _bookmark42 3.4、投資策略看長(zhǎng)做長(zhǎng)，不負(fù)“黃金坑”，精選各領(lǐng)域核心資產(chǎn)布局. -18 - HYPERLINK l _bookmark43 4、中國(guó)A 股市場(chǎng)監(jiān)測(cè).- 19 - HYPERLINK l _bookmark44 4.1、A 股市場(chǎng)表現(xiàn)概覽.- 19 - HYPERLINK l _bookmark49 4.2、A 股估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).- 20 - HYPERLINK l _bookmark56 4.3、陸股通通資金流向.- 22 - HYPERLINK l _bookmark59 4.4、A 股投資者情緒監(jiān)測(cè).- 22 - HYPERLINK l _bo

4、okmark66 5、港股市場(chǎng)監(jiān)測(cè).- 24 - HYPERLINK l _bookmark67 5.1、港股市場(chǎng)表現(xiàn)概覽.- 24 - HYPERLINK l _bookmark72 5.2、港股盈利趨勢(shì)與估值.- 25 - HYPERLINK l _bookmark79 5.3、港股通資金流向.- 26 - HYPERLINK l _bookmark84 5.4、港股投資者情緒.- 27 - HYPERLINK l _bookmark87 6、美股市場(chǎng)監(jiān)測(cè).- 28 - HYPERLINK l _bookmark88 6.1、美股市場(chǎng)表現(xiàn)概覽.- 28 - HYPERLINK l _boo

5、kmark92 6.2、美股盈利趨勢(shì)與估值.- 29 - HYPERLINK l _bookmark99 6.3、美股投資者情緒.- 31 - HYPERLINK l _bookmark104 7、風(fēng)險(xiǎn)提示.- 32 - HYPERLINK l _bookmark7 圖表 1：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù) 8 月下行明顯.- 8 - HYPERLINK l _bookmark8 圖表 2：ISM 制造業(yè)PMI 顯示投資端持續(xù)低迷.- 8 - HYPERLINK l _bookmark9 圖表 3：CPI 除食品與能源 (同比 %) .- 9 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表

6、 4：美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格同比和環(huán)比% .- 9 - HYPERLINK l _bookmark11 圖表 5：M2 同比%：7 月 M2 同比不及預(yù)期.- 10 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 6：社會(huì)融資規(guī)模，新增，十億人民幣.- 10 - HYPERLINK l _bookmark13 圖表 7：8 月制造業(yè)PMI 依然低于榮枯線.- 10 - HYPERLINK l _bookmark14 圖表 8：工業(yè)增加值處在歷史低位.- 10 - HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9：政策收緊后，房地產(chǎn)凈融資縮量（單位：億元）.- 10 - HYPERL

7、INK l _bookmark16 圖表 10：全部 A 股市盈率倒數(shù)已經(jīng)高于 2 倍十年期國(guó)債收益.- 11 - HYPERLINK l _bookmark17 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark20 圖表 11：GDP 構(gòu)成和人均 GDP 變化趨勢(shì).- 12 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表 12： 1995-2016 行業(yè)增加值占比變化.- 12 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 13：2002 年 12 月至 2004 年 11 月“五朵金花”走勢(shì)（2002 年 12 月 6 日定 HYPERLINK l _bo

8、okmark22 基為 1） .- 12 - HYPERLINK l _bookmark23 圖表 14： 2002 年 11 月至 2007 年 11 月區(qū)間行業(yè)漲跌幅%.- 12 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 15：2010 年至 2015 年 5 月股指表現(xiàn).- 13 - HYPERLINK l _bookmark25 圖表 16： 2010 年 1 月至 2015 年 5 月區(qū)間漲跌幅% .- 13 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 17：平庸的宏觀環(huán)境中，核心資產(chǎn)股價(jià)創(chuàng)新高.- 13 - HYPERLINK l _bookmark2

9、8 圖表 18：美國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)時(shí)間序列變化：70-80 年代的美股依然是住戶和非 HYPERLINK l _bookmark28 營(yíng)利性機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng).- 15 - HYPERLINK l _bookmark29 圖表 19：A 股專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比（不含一般法人）.- 15 - HYPERLINK l _bookmark30 圖表 20： 基金重倉(cāng)持股規(guī)模和外資持有中國(guó)股票市值.- 15 - HYPERLINK l _bookmark31 圖表 21：海外投資者持有中國(guó)金融資產(chǎn)市值.- 15 - HYPERLINK l _bookmark32 圖表 22： 海外投資者持有的中國(guó)債券規(guī)模占

10、比.- 15 - HYPERLINK l _bookmark33 圖表 23：中國(guó)證券化率相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家偏低 .- 16 - HYPERLINK l _bookmark34 圖表 24：中國(guó)家庭資產(chǎn)配置比例 .- 16 - HYPERLINK l _bookmark35 圖表 25：美國(guó)家庭資產(chǎn)配置比率 .- 16 - HYPERLINK l _bookmark37 圖表 26：全球債市收益矩陣（%，截至 20190821） .- 17 - HYPERLINK l _bookmark38 圖表 27：恒生國(guó)企指數(shù)股息率% .- 18 - HYPERLINK l _bookmark39 圖表 28

11、：恒生指數(shù)股息率% .- 18 - HYPERLINK l _bookmark40 圖表 29：滬深 300 股息率% .- 18 - HYPERLINK l _bookmark41 圖表 30：上證 50 股息率%.- 18 - HYPERLINK l _bookmark45 圖表 31：A 股重要指數(shù)漲跌幅.- 19 - HYPERLINK l _bookmark46 圖表 32：A 股行業(yè)指數(shù)漲跌幅.- 19 - HYPERLINK l _bookmark47 圖表 33：A 股風(fēng)格指數(shù)漲跌幅(%).- 19 - HYPERLINK l _bookmark48 圖表 34：表現(xiàn)前 20

12、的主題指數(shù)周漲跌幅(%) .- 19 - HYPERLINK l _bookmark50 圖表 35：A 股重要指數(shù)PE 估值歷史.- 20 - HYPERLINK l _bookmark51 圖表 36：A 股重要指數(shù)PB 估值歷史.- 20 - HYPERLINK l _bookmark52 圖表 37：A 股重要指數(shù) 2011 年以來(lái)PE 歷史區(qū)間.- 21 - HYPERLINK l _bookmark53 圖表 38：滬深 300 指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及歷史區(qū)間.- 21 - HYPERLINK l _bookmark54 圖表 39：A 股 2011 年以來(lái)分行業(yè)歷史PE TTM 區(qū)間.-

13、 21 - HYPERLINK l _bookmark55 圖表 40：A 股 2011 年以來(lái)分行業(yè)歷史PB 區(qū)間.- 21 - HYPERLINK l _bookmark57 圖表 41：陸股通累計(jì)買入和周凈買入成交額（億人民幣）.- 22 - HYPERLINK l _bookmark58 圖表 42：陸股通最近一周和最近一個(gè)月資金累計(jì)凈流入額（億人民幣）.- 22 - HYPERLINK l _bookmark60 圖表 43：換手率%和中證流通指數(shù).- 23 - HYPERLINK l _bookmark61 圖表 44：漲跌停數(shù)量比值 .- 23 - HYPERLINK l _bo

14、okmark62 圖表 45：融資買入額占 A 股成交金額比重（%） .- 23 - HYPERLINK l _bookmark63 圖表 46：融資融券余額及周環(huán)比變化 .- 23 - HYPERLINK l _bookmark64 圖表 47：科創(chuàng)板個(gè)股換手率（%） .- 23 - HYPERLINK l _bookmark65 圖表 48：上證 50 ETF 期權(quán)隱含波動(dòng)率指數(shù) IVIX .- 23 - HYPERLINK l _bookmark68 圖表 49：港股重要指數(shù)漲跌幅(%) .- 24 - HYPERLINK l _bookmark69 圖表 50：恒生綜指行業(yè)漲跌幅(%)

15、 .- 24 - HYPERLINK l _bookmark70 圖表 51：恒生指數(shù)與滬深 300 指數(shù)走勢(shì) .- 25 - HYPERLINK l _bookmark71 圖表 52：恒生指數(shù)走勢(shì)與 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì).- 25 - HYPERLINK l _bookmark73 圖表 53：恒生指數(shù)盈利預(yù)期 .- 25 - HYPERLINK l _bookmark74 圖表 54：恒生指數(shù)預(yù)期 PE.- 25 - HYPERLINK l _bookmark75 圖表 55：恒生指數(shù) PE（TTM）歷史區(qū)間.- 26 - HYPERLINK l _bookmark76 圖表 56

16、：恒生國(guó)企指數(shù) PE（TTM）歷史區(qū)間.- 26 - HYPERLINK l _bookmark77 圖表 57：港股 2011 年以來(lái)行業(yè)估值（截止 7 月底）.- 26 - HYPERLINK l _bookmark78 圖表 58：恒指股息率（%） .- 26 - HYPERLINK l _bookmark80 圖表 59：AH 溢價(jià)指數(shù).- 26 - HYPERLINK l _bookmark81 圖表 60：港股通凈買入 .- 26 - HYPERLINK l _bookmark82 圖表 61：港股通成交額占港股主板成交金額的比例.- 27 - HYPERLINK l _bookm

17、ark83 圖表 62：近一周、一月港股通凈流入（億港元，根據(jù)十大活躍成交股的數(shù)據(jù)計(jì)算） HYPERLINK l _bookmark83 .- 27 - HYPERLINK l _bookmark85 圖表 63：VHSI 指數(shù)和恒指.- 27 - HYPERLINK l _bookmark86 圖表 64：香港主板賣空成交額/總成交額 .- 27 - HYPERLINK l _bookmark89 圖表 65：美股重要指數(shù)漲跌幅 .- 28 - HYPERLINK l _bookmark90 圖表 66：標(biāo)普 500 行業(yè)漲跌幅.- 28 - HYPERLINK l _bookmark91

18、圖表 67：A 股 2011 年以來(lái)分行業(yè)歷史PB 區(qū)間.- 28 - HYPERLINK l _bookmark93 圖表 68：標(biāo)普 500 指數(shù) 2019Q3 一致預(yù)期 EPS.- 29 - HYPERLINK l _bookmark94 圖表 69：標(biāo)普 500 指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(%) .- 29 - HYPERLINK l _bookmark95 圖表 70：標(biāo)普 500 指數(shù)預(yù)期PE.- 30 - HYPERLINK l _bookmark96 圖表 71：標(biāo)普 500 歷史PE（TTM） .- 30 - HYPERLINK l _bookmark97 圖表 72：美股 2004 年以

19、來(lái)分行業(yè)P/E.- 30 - HYPERLINK l _bookmark98 圖表 73：中概股預(yù)測(cè) PE.- 30 - HYPERLINK l _bookmark100 圖表 74：標(biāo)普 500 期權(quán)看跌-看漲比率.- 31 - HYPERLINK l _bookmark101 圖表 75：VIX 指數(shù).- 31 - HYPERLINK l _bookmark102 圖表 76：道瓊斯工業(yè)指數(shù) vs. NYSE 市場(chǎng)寬度指數(shù)（上漲/下跌累計(jì)指數(shù)）.- 31 - HYPERLINK l _bookmark103 圖表 77：紐交所股價(jià)高于 200 日均線數(shù)量占比.- 31 -1、本周中美市場(chǎng)綜

20、述1.1、重大事件、貿(mào)易戰(zhàn)本周進(jìn)展：美方表態(tài)更為積極自上周日特朗普總統(tǒng)在接受媒體訪問(wèn)時(shí)回答對(duì)“貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)或三思”后，本周中美貿(mào)易關(guān)系呈現(xiàn)緩和態(tài)勢(shì)，而這次美方的表態(tài)更為積極。劉鶴副總理表示反對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)。北京時(shí)間 8 月 26 日，劉鶴副總理在 2019年重慶智博會(huì)開幕致辭中表示：“愿意以冷靜的態(tài)度，通過(guò)磋商合作解決問(wèn)題，堅(jiān)決反對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)”。特朗普總統(tǒng)稱接到中方來(lái)電。北京時(shí)間 8 月 26 日，特朗普總統(tǒng)在 G7 會(huì)議的記者招待會(huì)上說(shuō)接到了來(lái)自中方的電話，“他們想達(dá)成廣泛的協(xié)議”。并引用劉鶴副總理的開幕詞：“他用到了冷靜這個(gè)詞，我很贊同”。而后當(dāng)外交部發(fā)言人耿爽被問(wèn)及回應(yīng)中方通話的時(shí)候回答：“

21、沒有聽說(shuō)過(guò)”。特朗普總統(tǒng)繼續(xù)釋放和談信號(hào)。后續(xù)，特朗普在 G7 記者招待會(huì)上表示，當(dāng)前他對(duì)貿(mào)易協(xié)定有著自從去年以來(lái)最好的展望，“中方十分急切地（very badly）想達(dá)成協(xié)議?！泵绹?guó)財(cái)政部期待中方訪美。美東時(shí)間 8 月 28 日，美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng) Mnuchin在接受采訪時(shí)說(shuō)，美國(guó)貿(mào)易官員期待中國(guó)代表團(tuán)赴華盛頓談判。但他并未公布具體時(shí)間。、香港事件進(jìn)展、媒體詢問(wèn)林鄭月娥時(shí)提到緊急法在反修例示威持續(xù)、游行者和警方武力升級(jí)的背景下，北京時(shí)間 8 月 27 日香港行政長(zhǎng)官林鄭月娥會(huì)見記者時(shí)接到提問(wèn)：“是否正在考慮引用緊急法去訂立任何政府想立的法例？”林鄭月娥除了繼續(xù)強(qiáng)調(diào)政府有信心處理紛爭(zhēng)外，也提到了

22、， 港督政府有責(zé)任看看，能夠制止暴亂的現(xiàn)行法律。緊急法規(guī)定，當(dāng)行政長(zhǎng)官和行政會(huì)議認(rèn)為香港處于緊急情況或公共安全遭遇危害的情況下，有權(quán)訂立規(guī)例， 包括逮捕、拘留、驅(qū)逐和遞解離境等。、香港警方：8.31 香港經(jīng)歷浩劫8 月 31 日集會(huì)及游行至中聯(lián)辦，遭警方發(fā)出反對(duì)通知書。但是，依然游行，之后演成多區(qū)嚴(yán)重沖突，示威者多次向政府總部、立法會(huì)、警察總部投擲燃燒彈及磚頭，又焚燒大型路障。警方出動(dòng)水炮車，有喬裝的警員兩度向天開實(shí)彈槍示警， 之后又在太子站拘 40 人。沖突至凌晨仍持續(xù)，并于太子、坑口、柴灣三區(qū)同時(shí)爆發(fā)，最終至凌晨三點(diǎn)多才逐漸平息。警方深夜開記招，形容 831 是香港經(jīng)歷浩劫，又指示威者喬裝

23、市民，并堅(jiān)持武力恰當(dāng)，重申會(huì)追究示威者。1.2、中美市場(chǎng)綜述A 股市場(chǎng)綜述：1）本周指數(shù)小幅下跌。滬深 300 跌 0.56%，上證綜指跌 0.39%， 創(chuàng)業(yè)板指跌 0.29%，上證 50 跌 1.54%。行業(yè)上軍工板塊領(lǐng)漲。2）情緒修復(fù)，本周A 股換手率 1.14%，高于 2011 年以來(lái)的中位數(shù)；IVIX 指數(shù)與上周持平為 17.5，處 2018 年年初至今低位。3）陸股通凈流入 145 億人民幣，流入耐用消費(fèi)品與食品飲料，連續(xù)第三周凈流入。4）估值：滬深 300、創(chuàng)業(yè)板、中小板和 MSCI 中國(guó)A 股在岸 PE TTM 值分別為 11.9、52.2、25.8 和 12.0 倍。港股市場(chǎng)綜

24、述：1）本周股指下跌，恒指和恒生國(guó)指分別下跌 1.74%和 1.09%，除能源上漲 0.9%外，其余行業(yè)均下跌。2）市場(chǎng)情緒重回謹(jǐn)慎。恒生波指從上周五的 20.4 升高為 24.2；周平均主板賣空成交比從上周的 16.2%升高為 17.0%。3）港股通連續(xù) 16 周凈流入，本周凈流入 113.7 億人民幣，流入金融和資訊科技等。4） 估值：恒指和國(guó)指當(dāng)前PE TTM 分別為 10.4 和 8.2 倍，均低于 2000 年以來(lái)的 1/4位數(shù)；當(dāng)前恒指股息率進(jìn)一步上升為 3.82%。美股市場(chǎng)綜述：1）股指上漲，中概股領(lǐng)漲 4.7%，標(biāo)普 500 漲 2.79%，自 5 月以來(lái)，羅素大盤股持續(xù)戰(zhàn)勝小

25、盤，此分化在本周進(jìn)一步放大；行業(yè)呈普漲。2）市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎，VIX 收盤 18.9，當(dāng)前美股在一個(gè)較高謹(jǐn)慎度波動(dòng)上行，本周十年期國(guó)債收益一度逼近 1.43%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持著美股吸引力，股債同漲，但波動(dòng)率仍高。3）盈利和估值：標(biāo)普 500 指數(shù) 2019 Q3 預(yù)測(cè) EPS 繼續(xù)下降，預(yù)測(cè) PE 提高為 17.7 倍，接近 1990 年以來(lái) 3/4 分位數(shù)。2、機(jī)構(gòu)投資者觀點(diǎn)、Wells Fargo 發(fā)布報(bào)告給出了經(jīng)濟(jì)后周期的另類投資策略建議Wells Fargo 認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)后周期，市場(chǎng)波動(dòng)加大，股票多空策略或信用債多空策略可以對(duì)純多頭策略進(jìn)行補(bǔ)充。股票方面，Wells Fargo 預(yù)期個(gè)股

26、無(wú)論從周期性行業(yè)特征、基本面特征，還是股價(jià)運(yùn)行都會(huì)呈現(xiàn)分化，股票多空策略有alpha 空間。信用債方面，占美國(guó) GDP 75%的美國(guó)企業(yè)債務(wù)中，約三分之一為高收益?zhèn)驇Ц軛U債券，14%的標(biāo)普 1500 指數(shù)成分公司為“僵尸公司”（EBIT無(wú)法覆蓋利息支出的公司）。然而，在低利率環(huán)境下，“收益饑渴“的投資者持續(xù)配置美國(guó)高收益?zhèn)?。?dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行疊加低利率的環(huán)境，信用債的表現(xiàn)會(huì)分化。首先，低利率環(huán)境降低公司的融資成分，從而進(jìn)一步加大貸款規(guī)模；其次，經(jīng)濟(jì)下行會(huì)使得某些債券去杠桿或者違約。信用債的分化使得 alpha 挖掘有更大的操作空間。、Wellington Management 發(fā)布了月度投資

27、建議報(bào)告關(guān)于股票投資，Wellington 認(rèn)為，雖然標(biāo)普 500 指數(shù)又創(chuàng)局部新高，但是周期性特征明顯的資本品和交通行業(yè)股票似乎并未加入此“盛會(huì)”，維持美股即將進(jìn)入 18 個(gè)月周期的熊市的判斷。另一方面，周期性牛熊轉(zhuǎn)折往往伴隨著持續(xù)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，所以此次可能有所不同。在股票的選擇上，Wellington 做出如下推薦：受益于通縮的股票（比如行業(yè)為公用事業(yè)，房地產(chǎn)，電信和必須消費(fèi)品的股票）公司增長(zhǎng)強(qiáng)勁可抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的股票（比如醫(yī)療股，消費(fèi)股）驅(qū)動(dòng)通縮的股票（比如科技股）（ HYPERLINK /en/insights/making-sense-recent-market-volatilit

28、y/?_c=y9hlcd /en/insights/making-sense-recent-market-volatility/?_c= HYPERLINK /en/insights/making-sense-recent-market-volatility/?_c=y9hlcd y9hlcd）、Janus Henderson 發(fā)表了對(duì) REITS 投資的看法Janus Henderson 觀點(diǎn)如下：1）低通脹和低增長(zhǎng)支持“創(chuàng)收性資產(chǎn)“（income-producing assets）比如房地產(chǎn)。2）經(jīng)分析指出，REITS 的納入會(huì)提高投資組合的夏普比。3）從歷史回測(cè)來(lái)看，當(dāng)利率倒掛后的幾個(gè)月

29、內(nèi)，REITs 表現(xiàn)亮眼。（ HYPERLINK /summertime-limbo-how-low-can-yields-go/?utm_campaign=insight_blog&utm_medium=organic%2Bsocial&utm_source=twitter /summertime-limbo-how-low-can-yields-go/?utm_c HYPERLINK /summertime-limbo-how-low-can-yields-go/?utm_campaign=insight_blog&utm_medium=organic%2Bsocial&utm_sourc

30、e=twitter ampaign=insight_blog&utm_medium=organic+social&utm_source=twitter）、Scion Asset Management 基金經(jīng)理 Michael Burry 稱大市值美股存在泡沫北京時(shí)間 8 月 28 日，電影大空頭里在 08 年金融危機(jī)期間做空美國(guó)房地產(chǎn)獲益的基金經(jīng)理 Michael Burry 發(fā)郵件指出：當(dāng)前，大量的資金通過(guò) ETF 或指數(shù)基金投入到大市值股票，使其存在泡沫隱憂。3、我們的策略觀點(diǎn)、回顧：2019 年 N 型走勢(shì)，第二折是“夏日寒風(fēng)”調(diào)整，7 月底以來(lái)提示美股和海外市場(chǎng)有動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)年初以來(lái)我們一

31、直維持 2019 年A 股和港股指數(shù)是“N 型走勢(shì)”，特別是 A 股 2019 年行情類似 2005 年和 2013 年都是大盤指數(shù)的底部區(qū)域、牛熊轉(zhuǎn)折期、行情N 型走勢(shì),結(jié)構(gòu)性牛市率先呈現(xiàn)（核心資產(chǎn)類似當(dāng)年“五朵金花”行情）。4 月下旬之后，我們持續(xù)提醒行情調(diào)整，提示 5-8 月指數(shù)會(huì)經(jīng)歷“夏日寒風(fēng)”調(diào)整， 構(gòu)筑N 型走勢(shì)的底部。并前瞻性明確預(yù)判，三季度后期或四季度初開始，中國(guó)股市（A、港股）有望迎來(lái)具有可操作性的中級(jí)行情“愛在深秋”。7 月下旬之后，我們提醒宏觀變數(shù)“兩朵烏云”對(duì)于資本市場(chǎng)的負(fù)面沖擊。沉睡的菲利普斯曲線或?qū)⑻K醒？聯(lián)儲(chǔ)降息之路并非坦途核心觀點(diǎn)得到 7 月聯(lián)儲(chǔ)偏“鷹派”前瞻指引

32、和最新美國(guó)物價(jià)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。二季度夏日寒風(fēng)系列報(bào)告和 8 月初報(bào)告明確提示 8 月是A 股和港股行情的“黃金坑”，長(zhǎng)線資金可逢低布局。20190818莫負(fù)“黃金坑”，秋季行情將拉開帷幕）提出：1）短期“撥云見日”但仍有波折，長(zhǎng)期布局中國(guó)核心資產(chǎn)正當(dāng)其時(shí)；2）風(fēng)險(xiǎn)偏好將提升，但大盤仍將反復(fù)筑底。20190825“極限施壓”毀美股殃港股，A 股反復(fù)筑底“黃金坑”提出：A 股比美股和港股有相對(duì)收益，A 股市場(chǎng)短期調(diào)整筑底“黃金坑”。（詳參：20190422核心資產(chǎn)牛市的大趨勢(shì)及小波段20190428夏日寒風(fēng)，N 型走勢(shì)的第二折20190506夏日寒風(fēng)，核心資產(chǎn)的黃金坑20190728沉睡的菲利普斯曲線

33、或?qū)⑻K醒？聯(lián)儲(chǔ)降息之路并非坦途;20190801兩朵烏云和撥云見日）、短期展望：A 股比美股、港股有相對(duì)收益；9 月將確認(rèn)“黃金坑”9 月中上旬利空仍將擾動(dòng)全球股市，A 股比美股、港股有相對(duì)收益；A 股 9 月或?qū)⒋_認(rèn)“黃金坑”、且跌且珍惜、秋季行情步入布局期。9 月份引發(fā)再次確認(rèn)“黃金坑”的短期利空之一：美股 9 月份受制于短期經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)⒗^續(xù)調(diào)整，直接影響港股資金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好，間接影響 A 股。美股的“走鋼絲”行情隨時(shí)可能有下行踩踏風(fēng)險(xiǎn)，疊加香港持續(xù)緊張的局勢(shì)，9 月前幾周港股風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然受到壓制。9 月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，中美貿(mào)易摩擦對(duì)美股的負(fù)面影響進(jìn)一步顯現(xiàn)；美國(guó)投資端持續(xù)低迷。I

34、SM 制造業(yè)PMI 從去年 8 月份的 60.8 下滑至今年 7 月份1501301109070503051.2；Markit 美國(guó)制造業(yè)PMI 8 月份最新數(shù)據(jù)為 49.9 低于榮枯線。 圖表 1：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù) 8 月下行明顯圖表 2：ISM 制造業(yè) PMI 顯示投資端持續(xù)低迷60504030 消費(fèi)者信心指數(shù)（University of Michigan）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美聯(lián)儲(chǔ) 9 月 18 日的降息很難超預(yù)期。美國(guó) 7 月物價(jià)水平顯示菲利普斯曲線蘇醒前兆，9 月 1 日生效的關(guān)稅使得美國(guó) 9 月份物

35、價(jià)承壓，從而擾動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)議息節(jié)奏。7 月份美國(guó)核心 CPI 價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)為 2.2%。美國(guó)勞工局對(duì) 7月物價(jià)上漲評(píng)估為：“廣泛上漲”。分項(xiàng)來(lái)看，收容所、醫(yī)療、機(jī)票價(jià)格、家居、服飾和個(gè)人護(hù)理均貢獻(xiàn)了上漲。與從同時(shí)，7 月進(jìn)口價(jià)格同比增長(zhǎng)為-1.8%。周期性因素主導(dǎo)了 7 月的美國(guó)物價(jià)水平：在非周期因素進(jìn)口價(jià)格下降的情況下， 物價(jià)形成“廣泛性”上升。圖表 3：CPI 除食品與能源 (同比 %)圖表 4：美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格同比和環(huán)比%3.02.52.01.56.05.04.03.04.81個(gè)月變動(dòng)幅度12個(gè)月變動(dòng)幅度3.8 3.1 3.41.02.01.00.00.10.50.70.21 0.60.

36、2 0.20.20.52019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-012009-070.0-1.0-2.0-3.0-0.1 -0.4Jul-19 Jun-19 May-19 Apr-19 Mar-19 Feb-19 Jan-19 Dec-18 Nov-18 Oct-18 Sep-18 Aug-18Jul-18-1.6-1.4-0.9-1.5-0.70.1-0.2-0

37、.9-1.1-2-1.8數(shù)據(jù)來(lái)源：BLS，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：BLS，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理在 9 月 1 日生效的關(guān)稅增收將導(dǎo)致輸入性物價(jià)抬升，對(duì)于當(dāng)前的美國(guó)消費(fèi)來(lái)說(shuō)，將是一場(chǎng)“壓力測(cè)試”。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于美東時(shí)間 8 月 23 日J(rèn)acksonHole 峰會(huì)的主題演講里提到了“美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于合意水平（favorable place）”， 9 月 18 日美聯(lián)儲(chǔ)降息或“被動(dòng)但是不夠預(yù)期”。面對(duì)經(jīng)濟(jì)的不確定性，投資者期盼著美聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性使得十年期美債的持續(xù)下行，最低觸及1.43%。9 月份引發(fā)再次確認(rèn)“黃金坑”的短期利空之二：中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策保持戰(zhàn)略定力，結(jié)構(gòu)調(diào)整的

38、陣痛，特別是金融供給側(cè)改革以及針對(duì)房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性緊信用的壓力在三季度將凸顯。中國(guó)三季度的經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)也難有驚喜，信用分層、新增有效信貸需求不足的情況繼續(xù)。7 月的社融和 M2 同比不及預(yù)期，工業(yè)增加值處于 08 年以來(lái)的新低水平。最新公布的 8 月制造業(yè)PMI 為 49.5，低于榮枯線。金融供給側(cè)改革以及針對(duì)房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性緊信用的壓力在三季度將凸顯。以前向地產(chǎn)融資是最粗的血管，而向制造業(yè)、科技、民生工程的融資則是毛細(xì)血管而且常常出現(xiàn)堵塞。7 月 30 日的政治局會(huì)議提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，顯示中國(guó)決心要轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)“供血”系統(tǒng)。 23 號(hào)文后，在信托、信用債、中資美元債等領(lǐng)域，

39、地產(chǎn)融資政策已經(jīng)收緊。銀保監(jiān)會(huì) 8 月7 日下發(fā)信托“64 號(hào)文”，特別指出要加強(qiáng)房地產(chǎn)信托合規(guī)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。三季度地產(chǎn)融資環(huán)境繼續(xù)偏緊而其他有效貸款需求不足。貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的調(diào)整有可能導(dǎo)致短期信用擴(kuò)張不暢，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期下行壓力將更加明顯。圖表 5：M2 同比%：7 月M2 同比不及預(yù)期圖表 6：社會(huì)融資規(guī)模，新增，十億人民幣18.016.014.012.010.08.06.04.02.02019-042018-072017-102017-012016-042015-072014-102014-012013-042012-072011-100.05,0004,0003,0002,0001,

40、0000-1,000人民幣貸款直接融資 外幣+委托+信托+銀行匯票地方專項(xiàng)債其它融資17/1218/0518/1019/03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)整理圖表 7：8 月制造業(yè) PMI 依然低于榮枯線圖表 8：工業(yè)增加值處在歷史低位中國(guó)制造業(yè)PMI工業(yè)增加值同比，%53.052.051.050.049.048.02019-082019-022018-082018-022017-082017-022016-082016-022015-082015-022014-082014-022013-0847.025.020.

41、015.010.05.02019-072018-072017-072016-072015-072014-072013-072012-072011-072010-072009-072008-072007-072006-072005-070.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 9：政策收緊后，房地產(chǎn)凈融資縮量（單位：億元）房地產(chǎn)信用債ABS中資美元債1,4001,2001,0008006004002000-20015/0116/0117/0118/0119/01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院固定收

42、益團(tuán)隊(duì)整理第三、中國(guó)不斷釋放改革開放紅利，提升中長(zhǎng)期信心，支撐 A 股秋季行情。A 股大盤在 8 月份已經(jīng)構(gòu)筑成的“黃金坑”，9 月中上旬的利空將有望進(jìn)一步確認(rèn)。圖表 10：全部 A 股市盈率倒數(shù)已經(jīng)高于 2 倍十年期國(guó)債收益全部A股EP,%2倍十年期國(guó)債收益,%12.010.08.06.04.02.02019-082018-082017-082016-082015-082014-082013-082012-082011-082010-082009-082008-082007-082006-082005-082004-082003-082002-080.0未來(lái)兩三個(gè)月，A 股強(qiáng)于美股、港股，走

43、出 N 型走勢(shì)第三筆：大盤反彈“搭臺(tái)”，結(jié)構(gòu)性行情“唱戲”，即大盤指數(shù)反彈難超上半年高點(diǎn)，但結(jié)構(gòu)性行情更多元化并呈“長(zhǎng)?！敝畡?shì)。、長(zhǎng)期展望：戰(zhàn)略性看多中國(guó)核心資產(chǎn)、時(shí)勢(shì)造英雄，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化大趨勢(shì)，核心資產(chǎn)強(qiáng)者更強(qiáng)短期的利空難以改變中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效率提升、結(jié)構(gòu)調(diào)整的大趨勢(shì)。中國(guó)現(xiàn)在是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，存量足夠大，此時(shí)不必過(guò)度關(guān)注短期總量的波動(dòng)，而是聚焦于長(zhǎng)期、結(jié)構(gòu)、微觀的優(yōu)化上。長(zhǎng)期看，中國(guó)資本市場(chǎng)的突圍依靠的是上市公司質(zhì)量的提升，依靠的是整個(gè)金融體系以資本市場(chǎng)為樞紐進(jìn)行的重構(gòu)。要抓住資本市場(chǎng)的這一戰(zhàn)略機(jī)遇期，立足于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主旋律，一批在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中已經(jīng)勝出的頭部公司，也就是我們所謂的

44、核心資產(chǎn)，現(xiàn)在正享受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善、自由現(xiàn)金流健康、資本回報(bào)率提升的正向循環(huán)。時(shí)勢(shì)造英雄，未來(lái)數(shù)年的大機(jī)會(huì)還是在核心資產(chǎn)，但核心資產(chǎn)不等于消費(fèi)或藍(lán)籌， 而是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的贏家。近 20 年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了幾個(gè)階段，第一個(gè)是 2001 年至2008 年的全球化紅利，全球化驅(qū)動(dòng)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，帶來(lái)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性繁榮，對(duì)應(yīng)資本市場(chǎng)是 2002至 2007 年的“五朵金花”結(jié)構(gòu)性行情，最后走向指數(shù)牛市。圖表 11：GDP 構(gòu)成和人均 GDP 變化趨勢(shì)圖表 10： 1995-2016 行業(yè)增加值占比變化數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：2011 年以前數(shù)據(jù)來(lái)自 WIOD

45、，2011 年以后數(shù)據(jù)來(lái)自亞洲開發(fā)銀行，故分開列示，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 13：2002 年 12 月至 2004 年 11 月“五朵金花”走勢(shì)（2002 年 12 月 6 日定基為 1）圖表 14： 2002 年 11 月至 2007 年 11 月區(qū)間行業(yè)漲跌幅%上證綜指鋼鐵 石油石化電力汽車 銀行1.71.51.31.10.90.71000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.0電子元器件計(jì)算機(jī)通信傳媒輕工制造電力及公用事業(yè)紡織服裝家電綜合農(nóng)林牧漁建筑交通運(yùn)輸餐飲旅游醫(yī)藥鋼鐵基礎(chǔ)化工煤炭汽車電力設(shè)備石油石化建材機(jī)械國(guó)防軍工商

46、貿(mào)零售食品飲料房 地 產(chǎn) 銀行有色金屬 非銀行金融0.012/200409/200406/200403/200412/200309/200306/200303/200312/20020.5數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第二個(gè)階段是 2008 年后直到 2015 年，外需的增速放緩帶不動(dòng)工業(yè)化，大量的產(chǎn)能過(guò)剩。體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)層面就是杠桿率、債務(wù)率大幅度提升，對(duì)應(yīng)到資本市場(chǎng)就是“風(fēng)大了豬比老鷹飛得高”，從小股票的結(jié)構(gòu)性牛市轉(zhuǎn)向杠桿牛。圖表 15：2010 年至 2015 年 5 月股指表現(xiàn)圖表 16： 2010 年 1 月至 2015

47、年 5 月區(qū)間漲跌幅%4.03.53.02.52.01.51.00.52010-050.0上證綜指創(chuàng)業(yè)板指 中小板指600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0煤炭鋼鐵有色金屬石油石化銀行建材食品飲料 非銀行金融交通運(yùn)輸 基礎(chǔ)化工 商貿(mào)零售 房地產(chǎn)汽車電力設(shè)備農(nóng)林牧漁電力及公用事業(yè)紡織服裝輕工制造建筑家電機(jī)械通信綜合國(guó)防軍工醫(yī)藥餐飲旅游 電子元器件傳媒計(jì)算機(jī)-100.02015-052014-112014-052013-112013-052012-112012-052011-112011-052010-11數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

48、，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第三階段，2016 年至今，宏觀經(jīng)濟(jì)的主旋律和大趨勢(shì)用兩個(gè)字來(lái)概括是“出清”， 四個(gè)字概括是“結(jié)構(gòu)調(diào)整”。而未來(lái)三年，經(jīng)濟(jì)的主要矛盾也是結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化。圖表 11：平庸的宏觀環(huán)境中，核心資產(chǎn)股價(jià)創(chuàng)新高上證綜指中國(guó)國(guó)旅招商銀行中國(guó)平安上海機(jī)場(chǎng)貴州茅臺(tái)1561156215620170310龍頭公司贏家通吃，價(jià)值重估0610突圍，中國(guó)核心資產(chǎn)的新征程315620170620核心資產(chǎn)的世界415620180624否極泰來(lái)20171127核心資產(chǎn)的芳華投資的新時(shí)代51560422核心資產(chǎn)牛市的大趨勢(shì)及小波段61562016多篇報(bào)告率先倡導(dǎo)“核心資產(chǎn)”的理念16-0116-0

49、216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-06數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理所以，我們?cè)?2016 年初期率先提倡“核心資產(chǎn)”這個(gè)理念背后的邏輯是：中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“中年”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化，各領(lǐng)域有核心競(jìng)爭(zhēng)力的頭部企業(yè)才能勝者

50、為王、強(qiáng)者更強(qiáng)、贏家通吃。、中國(guó)資本市場(chǎng)之樞紐地位的確認(rèn)和存量社會(huì)財(cái)富的配置需求考慮到金融體系重構(gòu)、特別是資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的樞紐地位的確認(rèn)，再考慮到龐大社會(huì)財(cái)富的存量配置，A 股將在短期風(fēng)險(xiǎn)釋放時(shí)迎來(lái)全球性長(zhǎng)期資金配置中國(guó)各領(lǐng)域核心資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。金融業(yè)和資本市場(chǎng)進(jìn)一步加大對(duì)外開放、MSCI 和 FTSE 指數(shù)的逐步擴(kuò)容、以及 A 股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)的不斷取長(zhǎng)補(bǔ)短，這些都將有助于中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資走向成熟， 有助于中國(guó)資本市場(chǎng)從偏重融資的“周期博弈的絞肉機(jī)”慢慢成為 “融資與投資并重”的“長(zhǎng)期價(jià)值的挖掘機(jī)”。參考海外市場(chǎng)：美股的住戶和非盈利組織持有市值占比從 1945 年超過(guò)

51、90%一直下降至今 40%左右的水平，在美國(guó) 70-80 年代，美股投資者主要為住戶和非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，隨著 401k 計(jì)劃等計(jì)劃的推進(jìn)，美股機(jī)構(gòu)化程度逐步提升。圖表 12：美國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)時(shí)間序列變化：70-80 年代的美股依然是住戶和非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理除了中國(guó)金融體系的重構(gòu)，中國(guó)資本市場(chǎng)投資者資金性質(zhì)的改變也正面臨質(zhì)的飛躍，投資者結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)化主導(dǎo)、全球化視野。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整正在驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)化力量的上升，特別是沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資本逐步退出實(shí)業(yè)，轉(zhuǎn)而把資產(chǎn)和資金交給專業(yè)資產(chǎn)管理人士打理。另一方面，海外資

52、金配置中國(guó)資產(chǎn)的大趨勢(shì)方興未艾，在全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛走向負(fù)利率的背景下，中國(guó)的核心資產(chǎn)，無(wú)論A 股還是港股，都具備長(zhǎng)期配置的價(jià)值。圖表 19：A 股專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比（不含一般法人）圖表 20： 基金重倉(cāng)持股規(guī)模和外資持有中國(guó)股票市值基金重倉(cāng)持股規(guī)模(億元)外資持有中國(guó)股票(億元)差額2500020000150001000050002013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06

53、2018-092018-120數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 21：海外投資者持有中國(guó)金融資產(chǎn)市值圖表 22： 海外投資者持有的中國(guó)債券規(guī)模占比Foreign holdings of Chinas financial asset market value in 境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有人民幣債券/債券市場(chǎng)余額USD25,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.0股票債券 貸款 存款2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%2019-062019-042019-022018-1220

54、18-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-022016-122016-102016-082016-062016-042016-022015-122015-102015-082015-062015-042015-022019-042018-072017-102017-012016-042015-072014-102014-011.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理當(dāng)前，中國(guó)的證券化率（上市公司總市值/名義 GDP）從橫向比較來(lái)看

55、依然偏低。從家庭資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，截至來(lái)自社科院 2014 年的數(shù)據(jù)，農(nóng)村和城市房地產(chǎn)配置占了 50.6%的家庭配置權(quán)重，金融資產(chǎn)配置的比例依然偏低。而美國(guó)的家庭中，70%以上的財(cái)富都表現(xiàn)為金融資產(chǎn)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)走向機(jī)構(gòu)化和成熟化，更多的家庭財(cái)富有望配置到中國(guó)的金融資產(chǎn)中。 圖表 23：中國(guó)證券化率相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家偏低2018年末證券化率（%） 200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00Ireland Italy Iceland Mexico ColombiaRussian Federation CroatiaNew Ze

56、aland Germany Brazil Nepal IndonesiaChina（不含海外） VietnamPoland European Union Norway BelgiumPeru Montenegro Luxembourg Argentina IndiaChina（含海外上市） SpainSouth Korea France Chile Philippines Australia ThailandUnited Kingdom Finland DenmarkJapan Netherlands Malaysia Canada Sweden United States Taiwan Sw

57、itzerland Singapore0.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 圖表 24：中國(guó)家庭資產(chǎn)配置比例圖表 25：美國(guó)家庭資產(chǎn)配置比率8.7%45.1%5.5%22.3%18.4%24.4%5.3%70.2%financial asset:deposit金融資產(chǎn)：存款及通貨financial asset: others金融資產(chǎn)：其他nonfinancial asset: urban real estate非金融資產(chǎn)：城市房地產(chǎn)nanfinacial asset: rural real estate非金融資產(chǎn)：農(nóng)村房地產(chǎn)金融資產(chǎn)Financial Asset房地產(chǎn)Rea

58、l estatenonfinancial asset: others非金融資產(chǎn)：其他數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)社科院，2014，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理其他非金融資產(chǎn)Other non-financial asset、海外負(fù)利率時(shí)代，全球資金配置中國(guó)核心資產(chǎn)。 在全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下行的趨勢(shì)下，核心資產(chǎn)為代表的優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。當(dāng)前全部 A 股市盈率的倒數(shù)已超過(guò)十年期國(guó)債收益的 2 倍，相比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，具有極大的吸引力。從分紅角度看，港股和分紅穩(wěn)定的A 股優(yōu)質(zhì)公司將受到垂青。1）恒生國(guó)企指數(shù)股息率 3.9%、恒指股息率 3.8%；2）上證 5

59、0、滬深300 指數(shù)的股息率當(dāng)前值分別為 2.7%（接近 2009 年 7 月以來(lái)的 3/4 分位數(shù)上方） 和 2.3%（超過(guò) 2009 年 7 月以來(lái)的 3/4 分位數(shù)上方）。 2 年期5 年期10 年期15 年或以上中國(guó)2.692.923.043.63美國(guó)1.511.431.562.04英國(guó)0.490.370.451.01意大利0.030.801.372.08日本-0.30-0.34-0.240.18西班牙-0.54-0.340.100.97瑞典-0.65-0.72-0.340.08法國(guó)-0.78-0.77-0.410.46比利時(shí)-0.80-0.68-0.350.54荷蘭-0.88-0.8

60、4-0.56-0.17丹麥-0.89-0.92-0.66-0.44德國(guó)-0.90-0.91-0.69-0.14圖表 26：全球債市收益矩陣（%，截至 20190821）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 圖表 13：恒生國(guó)企指數(shù)股息率%圖表 14：恒生指數(shù)股息率%恒生中國(guó)國(guó)企指數(shù)中位數(shù) 1/4分位數(shù) 3/4分位數(shù)恒生指數(shù)中位數(shù) 1/4分位數(shù) 3/4分位數(shù)5.04.0 3.0 2.04.0 3.06.05.01.02019-082018-082017-082016-082015-082014-082013-082012-082011-082010-082009-080.0