2022年環(huán)保節(jié)能行業(yè)分析報(bào)告精選

1、2022年環(huán)保節(jié)能行業(yè)分析報(bào)告精選資料匯編目 錄1、環(huán)保行業(yè)公募REITs專(zhuān)題報(bào)告：固廢龍頭價(jià)值重估空間大2、環(huán)保電力科學(xué)服務(wù)行業(yè)投資策略：著眼雙碳時(shí)代下的高景氣與確定性3、2022年中國(guó)危廢處理行業(yè)龍頭企業(yè)對(duì)比：光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保4、中國(guó)畜產(chǎn)品產(chǎn)量有所下降_畜產(chǎn)品加工業(yè)將向低耗、高效、環(huán)?；l(fā)展圖5、重磅2022年中國(guó)輪胎行業(yè)政策匯總及解讀（全）“綠色環(huán)保發(fā)展”是主旋律環(huán)保行業(yè)公募REITs專(zhuān)題報(bào)告：固廢龍頭價(jià)值重估空間大 HYPERLINK /SZ000776.html 一、REITs 項(xiàng)目申報(bào)、擴(kuò)募有望加速，關(guān)注環(huán)保資產(chǎn)（一）上交所 REITs 擴(kuò)募指引出臺(tái)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入加

2、速投融資正循環(huán) HYPERLINK /SH601800.html 上交所REITs擴(kuò)募指引正式出臺(tái)，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)注入。近日上交所發(fā)布REITs業(yè) 務(wù)指引第3號(hào)文件新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行），引入REITs擴(kuò)募機(jī)制，主要對(duì) 新購(gòu)入項(xiàng)目的業(yè)務(wù)的全流程重要節(jié)點(diǎn)、擴(kuò)募份額發(fā)售等關(guān)鍵事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定。后續(xù) 已上市的運(yùn)營(yíng)主體可以增發(fā)份額收購(gòu)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的持續(xù)注入，促進(jìn)投融資 良性循環(huán)。我們預(yù)期伴隨近期資產(chǎn)估值近百億的華夏中國(guó)交建REIT認(rèn)購(gòu)結(jié)束、上交 所發(fā)文鼓勵(lì)公募REITs基金擴(kuò)募，疊加當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期下，我們認(rèn)為各環(huán) 節(jié)已經(jīng)成熟的基建公募REITs基金或?qū)⒂瓉?lái)項(xiàng)目申報(bào)、擴(kuò)募潮，其中環(huán)保

3、（污水處理、 垃圾焚燒等）為重點(diǎn)方向之一。REITs擴(kuò)募機(jī)制可實(shí)現(xiàn)多方共贏：加速良性投資循環(huán)、提升REITs流動(dòng)性與定價(jià)能力。 （1）對(duì)原始權(quán)益人及RETs管理人而言，擴(kuò)募可加速存量資產(chǎn)和新增項(xiàng)目的投融資良性循環(huán)，且優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的增多可分散組合風(fēng)險(xiǎn)，單位可供分配現(xiàn)金流有望提升。（2） 對(duì)投資者而言，擴(kuò)募可降低邊際管理成本，且擴(kuò)募將帶來(lái)市場(chǎng)關(guān)注度，有助于提升 REITs的定價(jià)能力和流動(dòng)性。放眼海外，擴(kuò)募助力GLP J-REIT收購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)近3倍，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入提升單位 分紅，形成良性循環(huán)。考慮到交易結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)、原始權(quán)益人等因素，日本及新加 坡的REITs擴(kuò)募案例對(duì)中國(guó)更具借鑒意義。我們以倉(cāng)儲(chǔ)物

4、流領(lǐng)域的普洛斯日本REIT （即GLP J-REIT）為例，其收購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模從上市時(shí)的2090億日元增長(zhǎng)至7800億日 元，九年增長(zhǎng)近3倍。且單位基金份額分紅并沒(méi)有因擴(kuò)募而被稀釋?zhuān)炊鴮?shí)現(xiàn)約5% 的年均增長(zhǎng)。GLP J-REIT通過(guò)擴(kuò)募融得資金以收購(gòu)更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，良好的收購(gòu)資產(chǎn) 可產(chǎn)生穩(wěn)健的利潤(rùn)及現(xiàn)金流用以分紅，形成良性循環(huán)。資本市場(chǎng)也給予了充分回報(bào)， 截至2022/04/15，GLP J-REIT上市以來(lái)漲幅達(dá)157%。（二）政策持續(xù)完善、項(xiàng)目供不應(yīng)求，REITs 申報(bào)、擴(kuò)募潮將加速到來(lái) HYPERLINK /SH601800.html 近百億項(xiàng)目發(fā)售備受關(guān)注，優(yōu)質(zhì)REITs項(xiàng)目供不應(yīng)求。近日

5、華夏中國(guó)交建REIT（預(yù) 計(jì)募集總規(guī)模為93.99億元）公告提前結(jié)束募集并進(jìn)行比例配售，其中僅公眾認(rèn)購(gòu)金 額高達(dá)842億元，配售比例低至0.84%。按照9.399元/份的發(fā)售價(jià)格計(jì)算，其發(fā)售比 例配售前的募集規(guī)?？筛哌_(dá)1524億元，備受市場(chǎng)熱捧。一方面系我國(guó)REITs產(chǎn)品整 體規(guī)模偏小，具備稀缺性，且已上市REITs項(xiàng)目均表現(xiàn)穩(wěn)??；另一方面，REITs項(xiàng)目 背后的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)能夠提供穩(wěn)定的利潤(rùn)及現(xiàn)金流，具備投資價(jià)值。 HYPERLINK /SZ000931.html 復(fù)盤(pán)11單已上市公募REITs，試點(diǎn)數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)領(lǐng)域等均具備擴(kuò)張空間。 2021年，我國(guó)已上市11單基礎(chǔ)設(shè)施公募REIT

6、s，按基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型可分為園區(qū)基礎(chǔ)設(shè) 施（蛇口產(chǎn)園、張江光大、蘇州工業(yè)園、建信中關(guān)村）、倉(cāng)儲(chǔ)物流（鹽田港、普洛 斯）、交通基礎(chǔ)設(shè)施（廣河高速、滬杭甬、越秀高速）、環(huán)保（首創(chuàng)水務(wù)、首鋼綠能）。 目前市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)健性投資產(chǎn)品的需求旺盛，近11單REITs供不應(yīng)求，而我國(guó)擁有大量 的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)，期待REITs擴(kuò)大試點(diǎn)數(shù)量、擴(kuò)募、增加行業(yè)領(lǐng)域齊頭并進(jìn)， 加速迎接項(xiàng)目放量期。政策持續(xù)完善，REITs申報(bào)、擴(kuò)募潮或?qū)⒓铀俚絹?lái)。從2021年初上交所推出REITs 業(yè)務(wù)辦法以來(lái)，涵蓋發(fā)售、交易、存續(xù)期業(yè)務(wù)辦理等內(nèi)容的配套制度和規(guī)則陸續(xù)推 出，近日擴(kuò)募業(yè)務(wù)指引也已出臺(tái)，我國(guó)現(xiàn)已搭建了一整套R(shí)EITs制度體

7、系。且從首批 REITs試點(diǎn)的2021年年報(bào)來(lái)看，底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)整體表現(xiàn)優(yōu)異，可供分配的現(xiàn)金 流及分紅穩(wěn)定，REITs項(xiàng)目推進(jìn)符合預(yù)期。我們認(rèn)為，伴隨著政策的完善及落地，各 環(huán)節(jié)已經(jīng)成熟的公募REITs基金或?qū)⒂瓉?lái)項(xiàng)目申報(bào)、擴(kuò)募潮。（三）REITs 資產(chǎn)重估效用愈發(fā)顯著，固廢、污水等環(huán)保資產(chǎn)極具潛力公募REITs盤(pán)存量+運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)重估的作用在上市前就已顯現(xiàn)。通過(guò)梳理9單基建公募 REITs招募說(shuō)明書(shū)細(xì)節(jié)，我們發(fā)現(xiàn)在REITs上市前其對(duì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)重估效用已經(jīng)顯現(xiàn)， 以2單環(huán)保項(xiàng)目來(lái)看：（1）收益法重估資產(chǎn)價(jià)值，“首鋼綠能”實(shí)現(xiàn)10.64%的資產(chǎn) 增值率；（2）盤(pán)活存量資產(chǎn)、加速再投資，首創(chuàng)股份通過(guò)

8、出售“首創(chuàng)水務(wù)”實(shí)現(xiàn)回 收資金13.84億元，將全部以資本金形式用于9個(gè)水處理項(xiàng)目投資；（3）輕資產(chǎn)模式 加快周轉(zhuǎn)，首創(chuàng)股份實(shí)現(xiàn)“首創(chuàng)水務(wù)”相關(guān)資產(chǎn)出表的同時(shí)，仍為項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理機(jī) 構(gòu)，預(yù)計(jì)可每年可獲得超2000萬(wàn)元資產(chǎn)管理收益。首批9單REITs平均跑贏大盤(pán)近44個(gè)百分點(diǎn)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期下彰顯投資性?xún)r(jià)比。自 2021年6月21日以來(lái)，首批上市的9只公募REITs漲幅均值可達(dá)26.24%，跑贏滬深 300指數(shù)43.95pct。從行情表現(xiàn)來(lái)看，公募REITs價(jià)格走勢(shì)相較于權(quán)益資產(chǎn)更加穩(wěn)??； 從收益率來(lái)看，公募REITs又顯著高于債券資產(chǎn)，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下更具投 資性?xún)r(jià)比。兩單環(huán)保 REI

9、Ts 格外受市場(chǎng)關(guān)注，期待后續(xù)項(xiàng)目發(fā)行帶動(dòng)環(huán)保板塊價(jià)值重估。兩單 環(huán)保公募 REITs 項(xiàng)目首創(chuàng)水務(wù)（污水處理）和首鋼綠能（垃圾焚燒）上市至今的漲 幅分別達(dá) 58.0%和 29.1%，位列漲幅第一及第三。環(huán)保板塊中，垃圾焚燒、污水處 理、電力、供暖等領(lǐng)域公司擁有持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、分紅屬性明確、未來(lái)成長(zhǎng) 性確定，公募 REITs 項(xiàng)目因而備受追捧，期待后續(xù)項(xiàng)目滾動(dòng)發(fā)行帶動(dòng)環(huán)保資產(chǎn)重估。二、REITs 重塑定價(jià)邏輯，環(huán)保資產(chǎn)估值潛力卓越（一）公募 REITs 定價(jià)邏輯：聚焦現(xiàn)金流，DCF 測(cè)算反映資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)定價(jià)方式多元：二級(jí)權(quán)益普遍采用PE估值對(duì)成長(zhǎng)股定價(jià)，而DCF更能反應(yīng)穩(wěn)定 運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)

10、值。目前主流的資產(chǎn)定價(jià)方式可分為相對(duì)估值和絕對(duì)估值：（1）PE、PB 等相對(duì)估值方式簡(jiǎn)單、清晰明了，其中PE估值方式是以成長(zhǎng)股為主的中國(guó)權(quán)益市場(chǎng) 的主流方式，但是此類(lèi)方式對(duì)于盈利穩(wěn)定、成長(zhǎng)性相對(duì)弱同時(shí)注重現(xiàn)金分紅的資產(chǎn) 定價(jià)能力偏弱；（2）以DCF為主的絕對(duì)估值方式相對(duì)復(fù)雜，勾稽及假設(shè)偏多下較難 形成市場(chǎng)一致預(yù)期，但是更能反映穩(wěn)健盈利資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值。目前以垃圾焚燒、水 務(wù)為首的環(huán)保上市資產(chǎn)已經(jīng)度過(guò)成長(zhǎng)高峰期、進(jìn)入穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流階段，而目前市 場(chǎng)依舊主要基于成長(zhǎng)增速采用PE估值進(jìn)行定價(jià)。我們認(rèn)為對(duì)于此類(lèi)資產(chǎn)更應(yīng)該參考 公募REITs的定價(jià)邏輯，采用DCF模型、聚焦現(xiàn)金流能力重新定價(jià)。DCF定價(jià)模

11、式適用于公募REITs資產(chǎn)，需重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金分紅情況。由于公募REITs的 底層資產(chǎn)主要以盈利穩(wěn)定、持續(xù)提供現(xiàn)金流的基建設(shè)施為主，購(gòu)買(mǎi)公募REITs產(chǎn)品的 投資者重點(diǎn)關(guān)注的是項(xiàng)目歷年分紅能力，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平低于股票型基 金，高于債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，二級(jí)權(quán)益資產(chǎn)普遍采用的 PE估值不太適用于穩(wěn)健分紅的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目，更應(yīng)該采用DCF方式基于 項(xiàng)目全生命周期的可供分配現(xiàn)金流測(cè)算IRR收益率。因此我們可以看到，上市公司體 內(nèi)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)在REITs化時(shí)往往都會(huì)采用DCF模型重新定價(jià)，對(duì)應(yīng)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值迎 來(lái)一次更加公允的重新定價(jià)。公募REITs重點(diǎn)預(yù)測(cè)未來(lái)可供分

12、配現(xiàn)金流，典型項(xiàng)目存續(xù)期IRR水平可達(dá)6%。結(jié)合 我們認(rèn)為公募REITs聚焦現(xiàn)金分配，注重DCF模型定價(jià)的結(jié)論，從實(shí)操層面來(lái)看，首 批9個(gè)項(xiàng)目均在招募說(shuō)明書(shū)中都對(duì)2021至2022的可分配現(xiàn)金流及對(duì)應(yīng)分派率做出了 詳細(xì)預(yù)測(cè)。其中以富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT（508006.SH）為例，項(xiàng)目預(yù)期2021至2022年 年度可分配現(xiàn)金流1.60和1.68億元，對(duì)應(yīng)分派率為8.74%和9.15%。并基于上述假設(shè) 條件測(cè)算下，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT項(xiàng)目披露其存續(xù)期內(nèi)全周期內(nèi)部收益率預(yù)測(cè)值約為 6%，DCF模型下運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)質(zhì)量、收益率水平更加清晰。（二）參考公募 REITs 定價(jià)結(jié)果：垃圾焚燒等環(huán)保資產(chǎn)價(jià)值被顯著低估

13、環(huán)保公募REITs項(xiàng)目派息率為5%10%之間，對(duì)于環(huán)保上市公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)定價(jià)有重 要參考作用。目前首批上市的9個(gè)項(xiàng)目基本完成2021年收益分配，分配比例可達(dá) 94.6%100%之間，對(duì)應(yīng)派息率（類(lèi)似權(quán)益資產(chǎn)的股息率概念）可達(dá)1.88%9.60%。 其中由于產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流等基建項(xiàng)目依舊具備成長(zhǎng)性，所以投資者對(duì)于項(xiàng)目短期 的派息率要求較低，因此同樣為環(huán)保項(xiàng)目、并且全生命周期穩(wěn)定的“富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)” 和“中航首鋼綠能”兩單REITs的派息率對(duì)于環(huán)保資產(chǎn)定價(jià)更具參考意義。2021年 兩單環(huán)保項(xiàng)目的派息率為5%10%之間，也就意味者可提供1億元現(xiàn)金分配的環(huán)保資 產(chǎn)，給予了1020倍數(shù)的市值定價(jià)，對(duì)應(yīng)市值均

14、值可達(dá)15億元。垃圾焚燒企業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)90226億元、年均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額9.5219.56億 元，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)重估潛力突出。伴隨著項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，垃圾焚燒企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)體 量持續(xù)提升，截至2021Q3體量可達(dá)90226億元之間，而中航首鋼綠能REIT項(xiàng)目 2021年末運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)為7.54億元。而從現(xiàn)金流造血能力來(lái)看，垃圾焚燒企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn) 金流凈額可達(dá)9.520億/年，是首鋼綠能項(xiàng)目2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額1.34億元的 715倍，垃圾焚燒上市公司體內(nèi)擁有充裕、優(yōu)質(zhì)的、可重新定價(jià)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。以公募REITs定價(jià)邏輯測(cè)算：固廢企業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值可達(dá)206300億元，是當(dāng)前市值 的1.762.34

15、倍。由于可供分配現(xiàn)金流是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額調(diào)整未來(lái)資本性支出、合 理支出預(yù)留等調(diào)整項(xiàng)之后得出，因此在穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期，可供分配現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金 流的規(guī)模相近。2021年固廢企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為1420億元，以1億元可供分配 現(xiàn)金流可對(duì)應(yīng)15倍市值比例測(cè)算下，固廢企業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值潛力可達(dá)206300億元， 是當(dāng)前市值的1.762.34倍。我們認(rèn)為伴隨后續(xù)固廢企業(yè)在手項(xiàng)目建設(shè)完畢，逐步進(jìn) 入穩(wěn)步運(yùn)營(yíng)階段時(shí)，有望參考公募REITs定價(jià)邏輯實(shí)現(xiàn)價(jià)值重塑。 HYPERLINK /SZ002034.html （三）旺能環(huán)境為例：DCF 模型測(cè)算下運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)潛力價(jià)值達(dá) 154 億元 HYPERLINK /SZ00

16、2034.html 以旺能環(huán)境為例（單一固廢運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，幾乎無(wú)工程利潤(rùn)），DCF模型測(cè)算下2022 年運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)REITs估值達(dá)154億元，是當(dāng)前市值的近2倍。在通過(guò)公募REITs派息率指對(duì)固廢上市公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)進(jìn)行大致測(cè)算后，我們選取純運(yùn)營(yíng)企業(yè)旺能環(huán)境作為典 型案例，通過(guò)DCF模型更加詳細(xì)測(cè)算公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的潛力價(jià)值（注：測(cè)算價(jià)值口徑 主要是公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，與廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)通過(guò)PE估值測(cè)算公司市值的口徑并不沖突）。 最終測(cè)算得出，預(yù)期2022年旺能環(huán)境運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值可達(dá)154億元，是公司當(dāng)前79億 市值的近2倍。測(cè)算邏輯：參考項(xiàng)目的披露詳細(xì)程度（2016年之前的項(xiàng)目在置換說(shuō)明書(shū)中有詳細(xì)披 露各個(gè)項(xiàng)目的

17、垃圾焚燒收入、垃圾焚燒產(chǎn)能的數(shù)據(jù)，而2016年至2020年間相關(guān)數(shù)據(jù) 并未公開(kāi)），我們將旺能環(huán)境項(xiàng)目分為二個(gè)階段，以2016底前是否運(yùn)營(yíng)為分界線(xiàn)。測(cè)算結(jié)果：參考上述測(cè)算邏輯及假設(shè)參數(shù)，我們對(duì)于公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)單獨(dú)制備三表進(jìn) 行測(cè)算（由于本次測(cè)算僅考慮公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，因此除經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、分項(xiàng)業(yè)務(wù)收入與廣 發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)歷史預(yù)測(cè)一致外，其余指標(biāo)與公司整體財(cái)務(wù)不是同一口徑，不存在直接 可比性，亦不影響我們歷史報(bào)告對(duì)于公司整體預(yù)測(cè)判斷）。在8.70%的WACC測(cè)算 下，預(yù)期2022年旺能環(huán)境運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值可達(dá)154億元，是公司當(dāng)前79億市值的近2倍， 與上述第二章節(jié)我們對(duì)于垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)潛力測(cè)算倍數(shù)相匹配，資產(chǎn)質(zhì)量

18、出眾。三、垃圾焚燒：公募 REITs 受益方向，開(kāi)啟第二曲線(xiàn)（一）行業(yè)即將邁入存量整合階段，公募 REITs 重估效用或?qū)Ⅲw現(xiàn)固廢企業(yè)正處投產(chǎn)爬坡沖刺期，后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪彙?019年至2021年作為行業(yè) 投產(chǎn)高峰期，主流A股企業(yè)合計(jì)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能增速達(dá)36.3%、19.4%和31.7%?？紤]到垃 圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)爬坡一般為一到兩年，因此依托存量新投產(chǎn)項(xiàng)目的爬坡放量，焚燒 企業(yè)未來(lái)兩年業(yè)績(jī)?cè)鏊偃杂斜Ｕ?。而往后展望，目前主流固廢企業(yè)在建產(chǎn)能占在運(yùn) 產(chǎn)能的比重均低于25%，行業(yè)后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪彛Y本開(kāi)支或?qū)⒅鸩绞湛s。 HYPERLINK /SH603568.html 行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量整合階段，企業(yè)收

19、并購(gòu)加速。近兩年龍頭垃圾焚燒企業(yè)收并購(gòu)項(xiàng) 目加速趨勢(shì)已現(xiàn)，旺能環(huán)境通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)地域擴(kuò)張，新增甘肅、云南地區(qū)垃圾焚燒 產(chǎn)能共1850噸/日；偉明環(huán)保通過(guò)收購(gòu)國(guó)源環(huán)保66%股權(quán)、盛運(yùn)環(huán)保51%股權(quán)，合計(jì)增加垃圾焚燒產(chǎn)能7450噸/日。伴隨著后續(xù)垃圾焚燒新項(xiàng)目增速放緩，行業(yè)將進(jìn)入存 量整合階段，我們預(yù)計(jì)，具備資金、規(guī)模、運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)有望通過(guò)外延并購(gòu)實(shí) 現(xiàn)傳統(tǒng)主業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。板塊自由現(xiàn)金流預(yù)期即將轉(zhuǎn)正，公募REITs重估效用正待釋放。我們結(jié)合主流固廢 企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效率等指標(biāo)，通過(guò)制作典型公司模型來(lái)觀測(cè)企業(yè)資本開(kāi)支及 自由現(xiàn)金流的情況。在測(cè)算模型中，假設(shè)垃圾焚燒公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能由2019年的1

20、.5萬(wàn)噸 /日至2022年的3萬(wàn)噸/日，實(shí)現(xiàn)三年產(chǎn)能翻倍；而資產(chǎn)開(kāi)支也將在2020至2021年來(lái)到 最高點(diǎn)（兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現(xiàn)金流出見(jiàn)頂、新增產(chǎn) 能投產(chǎn)并增厚業(yè)績(jī)，將在2023年實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。而結(jié)合前文我們對(duì)于環(huán) 保運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值的判斷，伴隨著板塊投資現(xiàn)金流收縮、存量運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)逐步進(jìn)入到穩(wěn) 步運(yùn)營(yíng)階段后，更適用于DCF、派息率等公募REITs估值方式對(duì)資產(chǎn)重新定價(jià)，垃 圾焚燒企業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)或?qū)⒂瓉?lái)估值重塑契機(jī)。（二）十四五建設(shè)百座“無(wú)廢城市”，固廢一體化模式仍具投資潛力公募 REITs 助力資產(chǎn)并購(gòu)+業(yè)務(wù)擴(kuò)張，固廢運(yùn)營(yíng)龍頭價(jià)值將重估。公募 REITs 有望 通

21、過(guò)盤(pán)活存量資產(chǎn)、提前收回投資的方式加快公司新項(xiàng)目建設(shè)+老項(xiàng)目并購(gòu)，并助力 存量資產(chǎn)價(jià)值重估。十四五期間，垃圾焚燒項(xiàng)目增速雖然下降，但無(wú)廢城市、綜合固 廢的投資需求激增，同時(shí)存量資產(chǎn)并購(gòu)整合加速，公募 REITs 將助力頭部公司加快 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、提升資本能力，從而加快產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合和無(wú)廢城市等新增需求的投資， 并有力支撐第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)（新能源等方向）的開(kāi)拓。近年來(lái)，主流焚燒企業(yè)均已啟動(dòng)固廢一體化多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主 方向。近兩年主流A股國(guó)資焚燒企業(yè)在固廢一體化業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局力度明顯加大，根據(jù) 各公司公告統(tǒng)計(jì)： HYPERLINK /SH600323.html （1）瀚藍(lán)環(huán)境橫縱拓展固廢產(chǎn)業(yè)

22、鏈效果顯著，2021年環(huán)衛(wèi)、餐廚 處理、工業(yè)危廢業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入7.3、1.3、3.3億元，同比增長(zhǎng)43%、67%、232%； （2）上海環(huán)境一期規(guī)模2萬(wàn)噸/年上海松江危廢處置項(xiàng)目正加速落地；2021年新增湖 北省中部工業(yè)廢棄物資源化及無(wú)害化綜合處置中心項(xiàng)目；（3）三峰環(huán)境2021年取得 合川醫(yī)廢處置項(xiàng)目（5噸/日）和2個(gè)餐廚垃圾處理項(xiàng)目；縱向延伸環(huán)衛(wèi)和水處理業(yè)務(wù)， 取得寧夏礦井水處理項(xiàng)目（19200立方米/日）和2個(gè)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目（涪陵珍溪鎮(zhèn)清掃保潔 服務(wù)項(xiàng)目、大渡口濱茄區(qū)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目）。伴隨著民企企業(yè)加速新能源、循環(huán)再生產(chǎn)業(yè) 轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為國(guó)資龍頭在固廢一體化產(chǎn)業(yè)園布局優(yōu)勢(shì)顯著，同樣具備成長(zhǎng)潛力。（

23、三）“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級(jí)，新能源打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線(xiàn) HYPERLINK /SZ300867.html 固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)有望開(kāi)啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷 二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤(rùn)體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看 到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團(tuán)美欣達(dá)的廢 棄車(chē)拆解產(chǎn)能布局動(dòng)力電池回收產(chǎn)業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項(xiàng)目、 客戶(hù)資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；（3）偉明環(huán)保依托集團(tuán)資源布局印尼高冰 鎳業(yè)務(wù)。行業(yè)成長(zhǎng)模式得以?xún)?yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)有望開(kāi)啟。“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級(jí)，板塊成長(zhǎng)邏輯持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們

24、對(duì)于“焚燒+”的 定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項(xiàng)目橫向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體化 的產(chǎn)業(yè)園模式。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項(xiàng)目穩(wěn) 定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長(zhǎng)空間廣闊的新 興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長(zhǎng)內(nèi)涵進(jìn)一步升級(jí)（從環(huán)衛(wèi)到固廢一體 化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績(jī)、估值潛力。四、重點(diǎn)公司分析 HYPERLINK /SH600323.html （一）瀚藍(lán)環(huán)境：低估值環(huán)保白馬龍頭，股東增持彰顯發(fā)展信心股東增持彰顯發(fā)展信心，低估值環(huán)保白馬反轉(zhuǎn)趨勢(shì)已現(xiàn)。近期公司發(fā)布南?？毓稍?持及后續(xù)增持計(jì)劃公告：控

25、股股東南?？毓?月11日完成0.12%股份增持，南?？毓?及其一致行動(dòng)人持股比例提升至36.94%，并規(guī)劃將在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，合計(jì)增持 6001000萬(wàn)股公司股票，占總股本的0.74%1.23%。公司作為持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的環(huán)保 龍頭，2010至2021年扣非業(yè)績(jī)CAGR近23%，本次增持計(jì)劃彰顯大股東對(duì)于公司長(zhǎng) 期價(jià)值的認(rèn)可以及未來(lái)發(fā)展的信心。且伴隨“無(wú)廢城市”訂單放量、燃?xì)鈽I(yè)務(wù)盈利底 部反轉(zhuǎn)下，公司當(dāng)前2022年P(guān)E僅10倍。固廢驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)擔(dān)憂(yōu)釋放。（1）公司現(xiàn)焚燒在運(yùn)產(chǎn)能2.56萬(wàn)噸/日（同 比+48%），尚未投運(yùn)產(chǎn)能0.86萬(wàn)噸/日，僅考慮在手項(xiàng)目公司在運(yùn)產(chǎn)能仍擁有34%提 升空間

26、。而餐廚、環(huán)衛(wèi)等“焚燒+”業(yè)務(wù)2021年收入同比增長(zhǎng)78%，收入體量已達(dá)到 焚燒運(yùn)營(yíng)收入的50%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。（2）2021年利潤(rùn)同比下滑1.56億元的燃?xì)鈽I(yè)務(wù)， 公司亦預(yù)期4月份氣價(jià)理順后，后續(xù)盈利將逐步回歸正軌，并提供新的增長(zhǎng)彈性?！板{(lán)模式2.0”時(shí)代開(kāi)啟，對(duì)標(biāo)“無(wú)廢城市”競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。發(fā)改委明確“無(wú)廢城市” 十四五100座城市目標(biāo)，環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢等超萬(wàn)億元的綜合固廢需求有望全面 釋放。而公司已打造全面對(duì)標(biāo)無(wú)廢城市的“瀚藍(lán)模式2.0”模式，借助“南海固廢循環(huán) 產(chǎn)業(yè)園”示范效應(yīng)實(shí)現(xiàn)了在南平、開(kāi)平等8個(gè)項(xiàng)目的園區(qū)模式輸出。且公司依然秉承 持續(xù)并購(gòu)的成長(zhǎng)模式，固廢業(yè)務(wù)仍將保持高速成長(zhǎng)。（二

27、）旺能環(huán)境：外延并購(gòu)保障焚燒成長(zhǎng)性，鋰電池回收打開(kāi)第二曲線(xiàn)擬收購(gòu)800噸/日昭通垃圾焚燒項(xiàng)目，外延并購(gòu)加速規(guī)模、區(qū)域雙重?cái)U(kuò)張。公司近期 公告，擬以1億元現(xiàn)金收購(gòu)昭通環(huán)保100%股權(quán)，標(biāo)的擁有云南省昭通市800噸/日垃 圾焚燒產(chǎn)能，處理費(fèi)60元/噸、垃圾保底量達(dá)360噸/日。通過(guò)外延并購(gòu)，公司打開(kāi)獲 取優(yōu)質(zhì)焚燒項(xiàng)目的新途徑，并且實(shí)現(xiàn)區(qū)域布局?jǐn)U張（此項(xiàng)目為公司首個(gè)云南項(xiàng)目）。 疊加產(chǎn)能爬坡預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2021至2023年公司仍有望保持20%業(yè)績(jī)復(fù)合增速。啟動(dòng)循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)布局，鋰電池回收、工業(yè)固廢等業(yè)務(wù)第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)。2022年公司 完成鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的“立鑫新材料”60%股權(quán)收購(gòu)，標(biāo)的公司合

28、計(jì)擁有近1萬(wàn) 噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)能。根據(jù)公司股東美欣達(dá)官網(wǎng)披露，集團(tuán)擁有10萬(wàn)輛/年廢 車(chē)拆解產(chǎn)能，有望與公司鋰電池回收形成良好協(xié)同。公司通過(guò)增資、新設(shè)等方式加 速一般工業(yè)固廢、建筑垃圾回收利用等一體化循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，未來(lái)成長(zhǎng)潛力突出。2021年業(yè)績(jī)快報(bào)符合預(yù)期，低估值、高成長(zhǎng)下更具估值彈性。根據(jù)公司2021年業(yè)績(jī) 快報(bào)，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.45億元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚燒項(xiàng)目外延 并購(gòu)及產(chǎn)能爬坡、餐廚業(yè)務(wù)放量，公司未來(lái)23年20%+業(yè)績(jī)?cè)鏊偃钥杀Ｕ?，但廣發(fā) 環(huán)保盈利預(yù)測(cè)下對(duì)應(yīng)2022年市盈率僅11.30 x。疊加鋰電池回收等新興業(yè)務(wù)布局提高 公司成長(zhǎng)預(yù)期，當(dāng)前低估值，

29、高成長(zhǎng)屬性突出下更具估值彈性。 HYPERLINK /SH601827.html （三）三峰環(huán)境：盈利及造血能力出眾，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同成長(zhǎng)盈利及造血能力出眾，2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)71%。公司2021全年實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入58.74億元（同比+19.2%），歸母凈利潤(rùn)12.38億元（同比+71.8%）。公司 全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系眾多項(xiàng)目納入國(guó)補(bǔ)清單并一次性確認(rèn)補(bǔ)貼歸母凈利潤(rùn)3.99億元， 以及新項(xiàng)目投產(chǎn)放量所致。更值得關(guān)注的是，公司2021年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額18.48 億元（同比+71%），考慮到本次新確認(rèn)和存量國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款均有望在今年發(fā)放，疊 加新項(xiàng)目盈利放量下公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流依舊值得

30、期待。在手項(xiàng)目總規(guī)模（含參股）位居A股首位，發(fā)電效率持續(xù)提升。公司2021年全年投 產(chǎn)1.05萬(wàn)噸/日并中標(biāo)1700噸/日新項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入32.08億元（同比+44.4%）。 截至2021年底，公司垃圾焚燒項(xiàng)目在運(yùn)產(chǎn)能達(dá)4.16萬(wàn)噸/日，在建/籌建產(chǎn)能1.45萬(wàn)噸 /日。2021年公司噸發(fā)電量、噸上網(wǎng)電量高達(dá)390度/噸，343度/噸，發(fā)電效率領(lǐng)跑全 行業(yè)。全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)顯著，海外設(shè)備訂單開(kāi)打成長(zhǎng)天花板。2021年設(shè)備銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)收入 4.63億元（同比+48.6%）；新簽署20個(gè)供貨合同，其中包括北京市規(guī)模最大的5100 噸/日安定項(xiàng)目（當(dāng)?shù)厥讍胃叨藝?guó)產(chǎn)化設(shè)備訂單）以及境外疫情嚴(yán)重下仍

31、獲得泰國(guó)呵 叻府垃圾焚燒爐（2350噸/日）等設(shè)備供貨項(xiàng)目。截至2021年底，公司的技術(shù)及裝 備已應(yīng)用于國(guó)內(nèi)外225個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目、375條焚燒線(xiàn)，彰顯設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)力。環(huán)保電力科學(xué)服務(wù)行業(yè)投資策略：著眼雙碳時(shí)代下的高景氣與確定性一、2021 年年度總結(jié)：“雙碳”為環(huán)保與電力行業(yè)打開(kāi)全新發(fā)展空間（一）碳中和政策密集出臺(tái)，1+N 體系逐步完善2021 年是我國(guó)碳中和碳達(dá)峰的政策元年，為了積極履行碳中和承諾，中國(guó)政府密集出臺(tái)了多項(xiàng)文件，有指導(dǎo)意見(jiàn)、有管理辦法，無(wú)一不體現(xiàn)了中國(guó)政府在推動(dòng)碳中和事業(yè)上的信心和決心。7 月全國(guó)碳交易市場(chǎng)正式上線(xiàn)，10 月 24 日更是發(fā)布了頂層設(shè)計(jì)文件關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)

32、展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)即“雙碳”1+N 體系中的 1。我們認(rèn)為，未來(lái)兩到三年，各行業(yè)的碳達(dá)峰行動(dòng)方案會(huì)陸續(xù)推出，1+N 體系全面完善，對(duì)中國(guó)產(chǎn)生全方位深遠(yuǎn)的影響?！半p碳”大幕的徐徐拉開(kāi)為多個(gè)領(lǐng)域帶來(lái)了投資機(jī)會(huì)，我們梳理出三條投資主線(xiàn)：減排端、吸收端和碳金融端。（二）環(huán)保行業(yè)固有的綠色低碳屬性與碳中和完美契合環(huán)保行業(yè)與工業(yè)、交通、建筑等行業(yè)不同，天然具有綠色低碳的屬性，多個(gè)子版塊在“雙碳”主線(xiàn)的催化下獲得全新的發(fā)展空間：1）垃圾焚燒與環(huán)衛(wèi)盡管焚燒垃圾時(shí)往往需要加入煤、重油、天然氣等化石類(lèi)輔助燃料，但垃圾焚燒的二氧化碳排放量顯著低于厭氧填埋，垃圾焚燒發(fā)電的碳排放因子也低于傳統(tǒng)火電的碳排放

33、因子，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)仍屬于較為清潔的垃圾處理方式，對(duì)于實(shí)現(xiàn)碳中和具有重要意義。提升資源的回收利用率亦對(duì)減少溫室氣體排放有顯著貢獻(xiàn)。以生活廢舊紡織品為例，其利用率不足 20%，80%都以填埋或焚燒的方式處理，帶來(lái)了極高的碳排放。根據(jù)瑞典哥本哈根大學(xué)的研究，1kg 的廢舊紡織品如果得到有效的回收利用，將可以減少 3.6kg 的碳排放。在固廢處理的首道環(huán)節(jié)做好垃圾分類(lèi)，對(duì)于提高再生利用率擁有重要意義，再疊加環(huán)衛(wèi)裝備的新能源化，我們看好環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)空間的進(jìn)一步擴(kuò)容。2021 年以來(lái)，各省市“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)建議或者征求意見(jiàn)稿相繼公布，多地對(duì)生活垃圾分類(lèi)、城市及鄉(xiāng)村生活垃圾管理方案做出規(guī)劃

34、，對(duì)垃圾無(wú)害化、資源化處理提出相應(yīng)方案。大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)資源節(jié)約集約利用，構(gòu)建資源循環(huán)型產(chǎn)業(yè)體系和廢舊物資循環(huán)利用體系亦是“十四五”時(shí)期的工作重心。除政策催化以外，伴隨著城鎮(zhèn)化率和居民對(duì)環(huán)境衛(wèi)生要求的提高，環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒等傳統(tǒng)環(huán)保板塊的邊際被進(jìn)一步打開(kāi)。2）二氧化碳在線(xiàn)監(jiān)測(cè)：傳統(tǒng)環(huán)境監(jiān)測(cè)的外延傳統(tǒng)環(huán)境監(jiān)測(cè)領(lǐng)域涵蓋空氣、水質(zhì)、土壤、噪聲等監(jiān)測(cè)，但全國(guó)碳市場(chǎng)建立后，為取得更精確的碳排放數(shù)據(jù)，二氧化碳也會(huì)像 PM2.5 等污染物一樣被精確監(jiān)控，傳統(tǒng)的碳排放核算法會(huì)向在線(xiàn)監(jiān)測(cè)法的轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。2021 年 5 月 27 日，國(guó)內(nèi)首個(gè)電力行業(yè)碳排放精準(zhǔn)計(jì)量系統(tǒng)在江蘇上線(xiàn)，在國(guó)內(nèi)率先應(yīng)用實(shí)測(cè)法進(jìn)行碳

35、排放實(shí)時(shí)在線(xiàn)監(jiān)測(cè)核算，預(yù)期不久也將向全國(guó)普及。根據(jù)我們的測(cè)算，這一轉(zhuǎn)型將會(huì)帶來(lái) 150 億-200 億元的市場(chǎng)空間。（三）實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)與電力部門(mén)深度脫碳密不可分按照具體行業(yè)將中國(guó)的碳排放總量分解后我們發(fā)現(xiàn)，2021 年 Q1-Q3 電力行業(yè)共排放二氧化碳 37.56 億噸，占二氧化碳總排放量的 45%，是碳排放最多的部門(mén)。電力部門(mén)深度脫碳、提升可再生能源的裝機(jī)量是我國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和的重要手段。為實(shí)現(xiàn)頂層設(shè)計(jì)文件中2025 年非化石能源消費(fèi)比重達(dá) 20%，2030 年達(dá) 25%，2060 年達(dá) 80%的目標(biāo)，傳統(tǒng)化石能源結(jié)構(gòu)向清潔低碳安全高效的能源體系轉(zhuǎn)型趨勢(shì)不可阻擋，光伏、風(fēng)電成長(zhǎng)性凸顯。全國(guó)

36、碳交易市場(chǎng)開(kāi)啟后，CCER 項(xiàng)目備案的重啟也進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，新能源運(yùn)營(yíng)商亦可因此獲得額外的利潤(rùn)增厚。根據(jù)我們的測(cè)算，若想實(shí)現(xiàn)頂層設(shè)計(jì)文件中的 2030 年、2060 年非石化能源消費(fèi)比例目標(biāo)，風(fēng)電/光伏裝機(jī)需分別達(dá)到 707/904GW、1957/3304GW；清潔能源發(fā)電量占比需分別達(dá)到 46%、91%；電能在終端能源消費(fèi)中的比例需分別達(dá)到 37%、70%。隨著風(fēng)電、光伏裝機(jī)的增長(zhǎng)，其間歇性能源的特性將會(huì)對(duì)電力安全系統(tǒng)形成沖擊，這將推動(dòng)儲(chǔ)能和制氫行業(yè)的快速發(fā)展。2021 年一季度電力板塊受行業(yè)壓制，收益表現(xiàn)不及大盤(pán)。受二季度 CCER 交易、用電量快速提升的推動(dòng)，行業(yè)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)超額收益。隨著三季度

37、受能耗雙控、綠電交易等一系列政策推動(dòng)，新能源電力板塊景氣度持續(xù)提升，電力板塊收益大幅領(lǐng)先于大盤(pán)。雖然近期有所回調(diào)，但從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，隨著煤價(jià)陸續(xù)回落、新能源運(yùn)營(yíng)商底層邏輯逐漸改善，我們認(rèn)為火電及新能源運(yùn)營(yíng)商仍被低估。二、環(huán)保板塊 2022 投資展望：碳中和主線(xiàn)明晰，傳統(tǒng)環(huán)保迎發(fā)展良機(jī)（一）垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)：垃圾清運(yùn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，焚燒處理占比不斷提升1、城鎮(zhèn)化率提升推進(jìn)我國(guó)生活垃圾收運(yùn)處理量增長(zhǎng)我國(guó)生活垃圾收運(yùn)處理量與城鎮(zhèn)化率呈現(xiàn)明顯的正向關(guān)系。隨著城鎮(zhèn)人口不斷增加，生活習(xí)慣和環(huán)境均有較大的改變，我國(guó)城市生活垃圾量也越積越多。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2009 年以來(lái)，我國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量逐年上

38、升，2019 年全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量高達(dá) 2.42 億噸，相比 2009 年城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量的 1.57 億噸增加了 53.8%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 4.4%。對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有較大的提升空間。2019 年，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率約 60%，在世界銀行公布的 211 個(gè)國(guó)家城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)中，排名第 113 名，與發(fā)達(dá)國(guó)家普遍 80%以上的城鎮(zhèn)化率相比差距明顯，與部分發(fā)展中國(guó)家 70%以上的城鎮(zhèn)化率相比，也尚存一定提升空間。伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及居民生活水平的提升，城鎮(zhèn)人均產(chǎn)生垃圾量也將隨之提升。根據(jù)日本環(huán)境省公開(kāi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，日本城市居民的人均垃圾產(chǎn)生量約為 1.2 千克/天，比國(guó)

39、內(nèi)城市居民人均每天 0.78 千克的垃圾產(chǎn)生量高出 53.8%，中國(guó)未來(lái)城市生活垃圾產(chǎn)生量仍存在較大上升空間。2、垃圾無(wú)害化處理量持續(xù)增長(zhǎng)，垃圾焚燒確立主流地位就當(dāng)前而言，我國(guó)城鎮(zhèn)垃圾無(wú)害化處理率超過(guò) 99%，絕對(duì)量持續(xù)增長(zhǎng)。2019 年我國(guó)城市垃圾清運(yùn)量為 2.42 億噸，其中生活垃圾無(wú)害化處理量 2.4 億噸，占比 99.2%，同比提升0.3 個(gè)百分點(diǎn)，目前城市垃圾無(wú)害化處理率已達(dá)到高水平。而生活垃圾無(wú)害化處理量近十年 CAGR 為 7.9%，保持高速增長(zhǎng)。自 2019 年，垃圾焚燒超過(guò)衛(wèi)生填埋，成為我國(guó)垃圾無(wú)害化處理的主流方式。我國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾的無(wú)害化處理方式主要是衛(wèi)生填埋和焚燒兩種。以

40、每日無(wú)害化處理能力口徑來(lái)看，在 2008 年以前，衛(wèi)生填埋占據(jù)主導(dǎo)地位，但在 2008 年以后，填埋處理占比持續(xù)下跌，從 2008 年的 81.7%降至 2019 年的 45.6%；焚燒處理的垃圾占比總體呈上升趨勢(shì)，從 2008年的 15.2%上升至 2019 年的 50.7%?？傮w而言，我國(guó)的垃圾處理結(jié)構(gòu)將由填埋處理逐步向焚燒為主轉(zhuǎn)變。一方面是由于當(dāng)前我國(guó)各地城市土地價(jià)格普遍呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，造成垃圾填埋的成本走高；另一方面在于城鎮(zhèn)化率的推進(jìn)造成城市用地緊張，基礎(chǔ)設(shè)施用地供給整體呈現(xiàn)萎縮趨勢(shì)，垃圾填埋場(chǎng)的用地受限。總之，垃圾衛(wèi)生填埋的處理方式受到土地市場(chǎng)量?jī)r(jià)兩方面的擠壓，在垃圾處理市場(chǎng)占據(jù)的份額

41、逐步縮小。3、市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)未來(lái)“十四五”垃圾焚燒市場(chǎng)規(guī)?；虺瑑汕|截至 2019 年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率已達(dá) 60.6%，提前完成“十三五”規(guī)劃提出的到 2020 年實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化率達(dá)到 60%的目標(biāo)，預(yù)計(jì)到 2025 年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率有望達(dá)到 66.5%。城鎮(zhèn)化率提升推動(dòng)居民生活水平的提高，進(jìn)而消費(fèi)水平提升將從源頭帶來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)的垃圾清運(yùn)量。2019 年我國(guó)城鎮(zhèn)垃圾清運(yùn)量達(dá)到 2.4 億噸，同比增加 6.16%，假設(shè) 2020-2025 年年均增速6.5%，預(yù)計(jì)到 2025 年城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量有望達(dá) 3.53 億噸。與此同時(shí)，居民對(duì)清潔生活環(huán)境的需求、政府的推動(dòng)保證了垃圾無(wú)害化處理的穩(wěn)步增長(zhǎng)，2

42、019 年生活垃圾無(wú)害化處理率已達(dá) 99.2%，預(yù)計(jì) 2025 年城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理率望達(dá)到 99.9%，城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理量達(dá) 3.52 億噸。2019 年生活垃圾無(wú)害化處理中，焚燒占比 50.7%，同比增加 12.33%，明顯加速，主要由于“十三五”期間補(bǔ)貼政策變化，導(dǎo)致 2020 年垃圾焚燒廠“搶裝”，預(yù)計(jì) 2020-2025 年由于中標(biāo)數(shù)量下降增速會(huì)有所下降，預(yù)計(jì) 2025 年焚燒占比有望達(dá)到 63%。根據(jù)我們的假設(shè)，可推算到 2022 年，生活垃圾無(wú)害化處理量可達(dá) 1.7 億噸，2025 年可達(dá)2.2 億噸，以 2020 年中標(biāo)項(xiàng)目均價(jià) 72 元/噸和處理單價(jià) 0.65 元/

43、度的上網(wǎng)電價(jià)計(jì)算，2025年垃圾焚燒處理規(guī)模將達(dá) 541 億元，市場(chǎng)空間仍大。（二）環(huán)衛(wèi)：市場(chǎng)空間仍大，內(nèi)生+外延加速整合1、疫情與垃圾分類(lèi)等事件政策催化，行業(yè)空間再擴(kuò)容1）政策催化環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化進(jìn)程提速隨著疫苗接種率的提高，新冠疫情在國(guó)內(nèi)已經(jīng)得到了有效控制，但局部疫情仍然頻發(fā)，引起社會(huì)公眾對(duì)于城市消毒和臟亂差管理問(wèn)題的廣泛關(guān)注，全國(guó)各省市陸續(xù)出臺(tái)一系列通知和規(guī)范文件，明確了環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒肺炎疫情的工作方案。各項(xiàng)政策文件分別在醫(yī)廢處理、日常垃圾清理、環(huán)衛(wèi)設(shè)施消殺、公共環(huán)境消毒和環(huán)衛(wèi)人員防護(hù)等領(lǐng)域提出了具體的要求，為社會(huì)各界應(yīng)對(duì)新冠疫情提供了指導(dǎo)。對(duì)于環(huán)衛(wèi)工作的高標(biāo)準(zhǔn)、精細(xì)化、專(zhuān)業(yè)

44、化的要求，加大了對(duì)市政環(huán)衛(wèi)部門(mén)工作的挑戰(zhàn)。伴隨環(huán)衛(wèi)服務(wù)的需求釋放，環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化進(jìn)程有望進(jìn)一步加速。2）垃圾分類(lèi)高速推進(jìn)，助力收轉(zhuǎn)、處理環(huán)節(jié)百億空間釋放垃圾分類(lèi)政策頻出，因政策受益的市場(chǎng)規(guī)模約 321 億。2020 年 11 月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等部門(mén)印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)生活垃圾分類(lèi)工作的若干意見(jiàn)的通知，明確力爭(zhēng)再用五年左右時(shí)間，在地級(jí)及以上城市因地制宜基本建立生活垃圾分類(lèi)投放、分類(lèi)收集、分類(lèi)運(yùn)輸、分類(lèi)處理系統(tǒng)。2019 年 6 月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等部門(mén)出臺(tái)了關(guān)于在全國(guó)地級(jí)及以上城市全面開(kāi)展生活垃圾分類(lèi)工作的通知，明確了“以建立 46 個(gè)重點(diǎn)城市垃圾分類(lèi)處理系統(tǒng)為第一步，并逐步實(shí)現(xiàn)全國(guó)地級(jí)及以

45、上城市的生活垃圾分類(lèi)處理系統(tǒng)的建設(shè)”目標(biāo)。我們認(rèn)為垃圾分類(lèi)政策的進(jìn)一步推進(jìn)和落實(shí)有望顯著帶動(dòng)垃圾中轉(zhuǎn)站、回收網(wǎng)點(diǎn)和督導(dǎo)、清運(yùn)服務(wù)需求的提升，未來(lái)市場(chǎng)空間約 321 億元?；谝陨闲畔?，我們測(cè)算了當(dāng)前環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場(chǎng)空間：根據(jù)傳統(tǒng)市場(chǎng)空間（道路面積、垃圾清運(yùn)量和公廁數(shù)量）+垃圾分類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模。根據(jù) 2020 年中國(guó)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，全國(guó)城市和縣城道路清掃保潔面積將達(dá) 126.06 億平方米，生活垃圾清運(yùn)量約 3.03 億噸，公共廁所數(shù)量將達(dá) 22.07 萬(wàn)座。將經(jīng)典環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目的費(fèi)用代入數(shù)據(jù)中，我們測(cè)算出全國(guó)城市和縣城環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)年運(yùn)營(yíng)規(guī)模約為 2177.42 億元。全國(guó)鄉(xiāng)村道路清掃保潔面積將達(dá) 91.24

46、 億平方米，生活垃圾清運(yùn)量約 1.85 億噸，公共廁所數(shù)量將達(dá) 12.95 萬(wàn)座。同樣將以前經(jīng)典環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目的費(fèi)用代入數(shù)據(jù)中，我們測(cè)算出全國(guó)鄉(xiāng)村環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)年運(yùn)營(yíng)規(guī)模約為 1284.34 億元。加上此次垃圾分類(lèi)帶來(lái)的空間提升，當(dāng)前環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)規(guī)模約為 3800 億。2020 年，我國(guó)環(huán)衛(wèi)行業(yè)新簽合同規(guī)模達(dá)到 2210 億元，同比下降 1.03%。首年服務(wù)總金額達(dá)到 686 億元，同比增長(zhǎng) 24.73%。2021 年 1-8 月，全國(guó)新簽環(huán)衛(wèi)合同總額為 1378.7億元，同比下降 4.26%，首年服務(wù)總金額 450.6 億元。我們使用環(huán)境司南披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行市場(chǎng)化率測(cè)算。由于部分環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同實(shí)行“考核續(xù)簽”制

47、度，實(shí)際當(dāng)年新增的規(guī)模中一部分是之前服務(wù)項(xiàng)目的續(xù)簽合同。除 2017 年全市場(chǎng)出現(xiàn)大量 PPP 項(xiàng)目導(dǎo)致當(dāng)年合同期限拉長(zhǎng)外，大部分年份合同期在 4 年左右，即近四年新簽?zāi)昊唵慰梢源懋?dāng)前時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)化總金額。2019 年我國(guó)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化規(guī)模為 1610 億元，按市場(chǎng)空間 3200 億元/年計(jì)算，市場(chǎng)化率約 49%，2020 年市場(chǎng)化率約為 54%。以此測(cè)算，2021 年我國(guó)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化規(guī)模約為 2402 億元，按市場(chǎng)空間 3800 億元/年計(jì)算，市場(chǎng)化率約為 63%。參照發(fā)達(dá)國(guó)家 80%以上市場(chǎng)化率，同時(shí)政府在城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生方面的財(cái)政支出也在不斷增加，未來(lái)四五年市場(chǎng)化進(jìn)程仍將持續(xù)。環(huán)境司南最新版的全國(guó)

48、城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化普查結(jié)果顯示，全國(guó) 2851 個(gè)區(qū)縣（縣級(jí)區(qū)劃）中，已有 1872 個(gè)區(qū)縣的城區(qū)完成環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化改革，占比超過(guò) 65%。全國(guó) 2851 個(gè)區(qū)縣（縣級(jí)區(qū)劃）中，城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化推進(jìn)情況不盡相同，呈現(xiàn)出“東高西低”的總特征。如安徽、河北兩省的城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化完成率高達(dá) 96%，寧夏、青海、西藏、黑龍江四省的城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化完成率不足 40%。2、新能源車(chē)帶來(lái)環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域催化環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域新能源化是規(guī)劃明確的重點(diǎn)方向，未來(lái)空間有望超 200 億。2020 年 11 月 2 日，國(guó)務(wù)院正式印發(fā)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年），在新能源汽車(chē)占比等整體目標(biāo)進(jìn)行明確的基礎(chǔ)上，規(guī)劃明確提出從環(huán)保角

49、度推動(dòng)重點(diǎn)區(qū)域公共領(lǐng)域設(shè)備的新能源化，而環(huán)衛(wèi)作為新能源化的重要應(yīng)用場(chǎng)景，在規(guī)劃的 80%新增滲透率指引下，新能源環(huán)衛(wèi)裝備有望在未來(lái)逐步成為環(huán)衛(wèi)裝備的主流。根據(jù)規(guī)劃以及目前國(guó)內(nèi)環(huán)衛(wèi)車(chē)整體保有和新增的情況，我們測(cè)算未來(lái)新能源環(huán)衛(wèi)車(chē)的市場(chǎng)空間有望超 200 億元。具體來(lái)看，若以銷(xiāo)量數(shù)據(jù)測(cè)算，2019 年國(guó)內(nèi)環(huán)衛(wèi)裝備整體銷(xiāo)量約為 11.6 萬(wàn)臺(tái)，同時(shí)根據(jù)上市公司新能源裝備銷(xiāo)量市占率、汽車(chē)總站網(wǎng)和強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)綜合來(lái)看，2019 年新能源環(huán)衛(wèi)裝備銷(xiāo)量約為 3400 臺(tái)，銷(xiāo)量滲透率約為 2.9%。若根據(jù)規(guī)劃要求中 2025 年新車(chē)銷(xiāo)售 20%的占比作為指引，同時(shí)根據(jù)我們此前對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)械化率和清掃面積提升帶來(lái)的環(huán)衛(wèi)

50、裝備整體提升下 2025 年環(huán)衛(wèi)裝備 14.9 萬(wàn)輛的銷(xiāo)量計(jì)算，2025年新能源環(huán)衛(wèi)車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá) 3 萬(wàn)輛，2019-2025 年復(fù)合增速高達(dá) 37%，以平均 75 萬(wàn)元的均價(jià)測(cè)算市場(chǎng)空間有望超 200 億元。光伏上游硅料持續(xù)高位，電站硅成本下降暫受阻。2021 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)硅料價(jià)格漲勢(shì)洶洶，從年初的 90 元/kg 上漲到 7 月的 210 元/kg，漲幅高達(dá) 133%，相比去年同期增長(zhǎng) 153%，進(jìn)口硅料價(jià)格也逐趨攀升。主要原因是硅料擴(kuò)產(chǎn)周期較下游擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)導(dǎo)致的硅料供需不平衡。相較于硅片、電池片，多晶硅料擴(kuò)產(chǎn)周期顯著較長(zhǎng)，建設(shè)周期約 12-18 個(gè)月，產(chǎn)能爬坡周期約 3-6 個(gè)月。（三）

51、碳排放核查監(jiān)測(cè)市場(chǎng)即將開(kāi)啟2021 年 7 月，全國(guó)碳交易市場(chǎng)正式上線(xiàn)，這是實(shí)現(xiàn)碳中和道路上的關(guān)鍵一步，而如何精準(zhǔn)的核查、監(jiān)測(cè)溫室氣體排放量又是碳市場(chǎng)建設(shè)工作的重中之重。因?yàn)檫@一數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性不僅關(guān)系到碳市場(chǎng)的履約和穩(wěn)定運(yùn)行，還關(guān)系到整個(gè)國(guó)家的減排排效果的客觀真實(shí)性。如果沒(méi)有一套科學(xué)精準(zhǔn)的核查、監(jiān)測(cè)體系，碳市場(chǎng)的運(yùn)行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在無(wú)意義數(shù)字上的一紙空談，整個(gè)國(guó)家的減排量也會(huì)受到國(guó)際社會(huì)質(zhì)疑，影響中國(guó)的國(guó)際聲譽(yù)和地位。基于此，我們預(yù)測(cè)在碳市場(chǎng)全面啟動(dòng)的大背景下，碳排放量的核查與監(jiān)測(cè)市場(chǎng)將會(huì)率先受益。2021 年 5 月 27 日，國(guó)內(nèi)首個(gè)電力行業(yè)碳排放精準(zhǔn)計(jì)量系統(tǒng)在江蘇上線(xiàn)，

52、在國(guó)內(nèi)率先應(yīng)用實(shí)測(cè)法進(jìn)行碳排放實(shí)時(shí)在線(xiàn)監(jiān)測(cè)核算，預(yù)期不久也將向全國(guó)普及。1、煙氣排放連續(xù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)（CEMS）的現(xiàn)金流量測(cè)算企業(yè)安裝一套 CEMS 監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的成本主要可以分解為三部分，硬件成本、軟件成本和服務(wù)成本。硬件成本的主體部分就是采購(gòu)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)本身的成本；軟件成本主要來(lái)源是數(shù)據(jù)庫(kù)搭建；由于每個(gè)企業(yè)的情況不同，CEMS 監(jiān)測(cè)系統(tǒng)通常需要專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)、安裝，再加上后期的維護(hù)，這幾部分共同組成了服務(wù)成本。國(guó)內(nèi)大部分公司對(duì) CEMS 監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的公開(kāi)報(bào)價(jià)均在 10-20 萬(wàn)人民幣之間，使用壽命為 10 年。不包括服務(wù)費(fèi)?？紤]到大部分監(jiān)測(cè)系統(tǒng)目前只能監(jiān)測(cè)SO2、NOx、顆粒物，并未安裝具有二氧化碳監(jiān)測(cè)功能的

53、部件，我們將 20 萬(wàn)元作為具備監(jiān)測(cè)二氧化碳功能的 CEMS 監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的平均價(jià)格。軟件成本和服務(wù)成本我們參考了美國(guó)市場(chǎng)的價(jià)格，并基于此對(duì)公司持有一套 CEMS 在線(xiàn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的現(xiàn)金流進(jìn)行了測(cè)算：2、煙氣排放連續(xù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)（CEMS）的市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算方法一：根據(jù)美國(guó)領(lǐng)先的市場(chǎng)調(diào)研公司 Transparency Market Research 的數(shù)據(jù)，2016 年，世界 CEMS監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的市場(chǎng)規(guī)模為 37.4 億美元，2025 年，世界 CEMS 監(jiān)測(cè)系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到 72.3億美元，中國(guó)目前的碳排放比例占全球的 1/3 左右，按此比例測(cè)算，2025 年，中國(guó) CEMS監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到 24

54、億美金左右，約折合人民幣 168 億元。測(cè)算方法二：根據(jù)美國(guó)領(lǐng)先的市場(chǎng)調(diào)研公司 Grand View Research 的數(shù)據(jù)，2014 年美國(guó) CEMS 監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的規(guī)模約為 5.62 億美元，2015 年約為 5.87 億美元，假設(shè)未來(lái)十年市場(chǎng)規(guī)模仍呈線(xiàn)性增長(zhǎng)，2025 年，美國(guó) CEMS 監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的規(guī)模將會(huì)達(dá)到 9.14 億美金。截至 2020 年，中國(guó)的碳排放總量約為美國(guó)的 2.3 倍，以此估算，中國(guó) CEMS 監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的規(guī)模將在 2025 年達(dá)到 20.9 億美金，約合人民幣 146 億元。三、電力板塊 2022 投資展望：雙碳目標(biāo)下風(fēng)光運(yùn)營(yíng)持續(xù)景氣，火電有望走出至暗時(shí)刻（一）新能源運(yùn)

55、營(yíng)商：高景氣優(yōu)質(zhì)賽道1、政策催化不斷，新增裝機(jī)增長(zhǎng)確定2020 年 9 月 22 日，中國(guó)政府在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出：“中國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭(zhēng)于 2030 年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。”2021 年 3 月 5 日，2021 年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告中指出，扎實(shí)做好碳達(dá)峰、碳中和各項(xiàng)工作，制定 2030 年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)。隨后，風(fēng)光大基地、光伏下鄉(xiāng)等一系列政策陸續(xù)出臺(tái)，為風(fēng)光的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的政策支撐。政策推動(dòng)作用下，風(fēng)光成長(zhǎng)性逐漸被確認(rèn)。根據(jù)十四五電力發(fā)展研究規(guī)劃和 CPIA預(yù)測(cè)，十四五期間

56、風(fēng)、光裝機(jī)增速分別在 13.8%和 19%。在行業(yè)政策多重利好的影響下，風(fēng)光發(fā)展?jié)摿薮?。風(fēng)電方面，第一期 1 億千瓦的大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目已有序開(kāi)工。3 月 20 日，“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景綱要提出，未來(lái)我國(guó)將持續(xù)開(kāi)發(fā)包括水風(fēng)光伏等電源在內(nèi)的多個(gè)清潔能源基地，形成九大集風(fēng)光(水火)儲(chǔ)于一體的大型清潔能源基地以及五大海上風(fēng)電基地。從存量更新角度看，風(fēng)機(jī)增長(zhǎng)的上限有望隨風(fēng)機(jī)“以大代小”進(jìn)一步被打開(kāi)。8 月 30 日，寧夏自治區(qū)發(fā)展改革委發(fā)布關(guān)于開(kāi)展寧夏老舊風(fēng)電場(chǎng)“以大代小”更新試點(diǎn)的通知，成為首份風(fēng)電“上大壓小”的細(xì)則。9 月 10 日，國(guó)家能源局表示將在風(fēng)能資源優(yōu)質(zhì)地區(qū)有序?qū)嵤├吓f

57、風(fēng)電場(chǎng)升級(jí)改造，提升風(fēng)能資源的利用效率。十四五期間存量更新約有 20GW，約占全部裝機(jī)的 7%。光伏方面，整縣光伏試點(diǎn)超預(yù)期落地。6 月 20 日，國(guó)家能源局發(fā)布關(guān)于組織申報(bào)整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)方案的通知，在全國(guó)范圍內(nèi)組織開(kāi)展整縣（市、區(qū)）的屋頂分布式光伏的開(kāi)發(fā)試點(diǎn)工作，同時(shí)明確指出黨政機(jī)關(guān)建筑屋頂總面積可安裝光伏發(fā)電比例不低于 50%；學(xué)校、醫(yī)院、村委會(huì)等公共建筑屋頂總面積可安裝光伏發(fā)電比例不低于 40%；工商業(yè)廠房屋頂總面積可安裝光伏發(fā)電比例不低于 30%；農(nóng)村居民屋頂總面積可安裝光伏發(fā)電比例不低于 20%。在中央政策出臺(tái)后，多地陸續(xù)出臺(tái)分布式光伏建設(shè)的相關(guān)政策。據(jù)北極星統(tǒng)

58、計(jì)，截至 9 月，已經(jīng)敲定整縣光伏開(kāi)發(fā)的市、縣、區(qū)已達(dá) 193個(gè)。9 月 13 日，國(guó)家能源局發(fā)布了國(guó)家能源局綜合司關(guān)于報(bào)送整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)方案的通知，通知公布了全國(guó)整縣光伏推進(jìn)試點(diǎn)縣市的最終名單，最終共有 33 個(gè)省份的 676 個(gè)縣（市、區(qū)）被列入光伏整縣的試點(diǎn)區(qū)域，超過(guò)此前預(yù)計(jì)的22 個(gè)省份。按照全國(guó)約 2853 個(gè)縣級(jí)行政區(qū)計(jì)算，約有 23.7%的區(qū)域列入該次整縣光伏試點(diǎn)。分布式光伏就地消納優(yōu)勢(shì)凸顯。此次光伏整縣安裝試點(diǎn)與當(dāng)前光伏累計(jì)裝機(jī)分布有較大差異。從地域分布圖來(lái)看，光伏累計(jì)裝機(jī)呈現(xiàn)出“上深下淺”的特征，即西部、東部分布較為集中，南部分布較少；而此次光伏整縣安裝

59、試點(diǎn)呈現(xiàn)出“左淺右深”，光伏累計(jì)裝機(jī)較少的省份（如廣西、廣東、福建及浙江）目前試點(diǎn)均超過(guò)了 20 個(gè)。中東部等較為發(fā)達(dá)的區(qū)域均有較多試點(diǎn)分布，該地的用電需求旺盛，分布式光伏將優(yōu)先解決當(dāng)?shù)叵{，有效地避免了集中式新能源產(chǎn)電用電地域錯(cuò)配的問(wèn)題。2、平價(jià)來(lái)臨，新能源運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流加速理順補(bǔ)貼電價(jià)拖欠成為制約行業(yè)發(fā)展的一大掣肘，平價(jià)時(shí)代的到來(lái)有望加速理順新能源運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流?？稍偕茉瓷暇W(wǎng)電價(jià)由脫硫燃煤機(jī)組標(biāo)桿電價(jià)和可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼兩部分構(gòu)成，目前補(bǔ)貼拖欠已成為新能源發(fā)電公司面臨的常態(tài)化問(wèn)題。補(bǔ)貼拖欠會(huì)形成大量應(yīng)收帳款，同時(shí)給公司現(xiàn)金流帶來(lái)巨大壓力，十分影響公司正常運(yùn)營(yíng)。補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題給新能源運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)了

60、壓力。未來(lái)隨著平價(jià)時(shí)代的到來(lái)，補(bǔ)貼對(duì)現(xiàn)金流的壓力拖累程度將有效降低。風(fēng)電平價(jià)加速到來(lái)。風(fēng)電方面，陸上風(fēng)電平價(jià)已經(jīng)到來(lái)，10 月份“風(fēng)電伙伴行動(dòng)”首次提出海上風(fēng)電將力爭(zhēng)在 2024 年全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)。光伏方面，2020 年除分布式光伏還有 0.1 元 /千瓦時(shí)的補(bǔ)貼（部分分布式項(xiàng)目）外，集中式光伏基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全面平價(jià)上網(wǎng)。因此，隨著平價(jià)來(lái)臨，我們認(rèn)為能源運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流有望加速理順。一方面，全面平價(jià)后新增的風(fēng)光機(jī)組不再受補(bǔ)貼電價(jià)拖欠的影響，行業(yè)逐漸步入自我發(fā)展的良性軌道；另一方面，隨著補(bǔ)貼項(xiàng)目的補(bǔ)貼封口，存量項(xiàng)目的補(bǔ)貼也將加速出清。3、成本持續(xù)下降，為風(fēng)光發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)風(fēng)光度電成本（LCOE）近十年