行情復(fù)盤和持倉點評

1、引言相比于 6 月的震蕩下跌，7 月份債市波動明顯加劇，利率大起大落。先有股債蹺蹺板影響，利率大幅上行。后有中美摩擦事件沖擊，疊加攤余成本法債基增量資金，債市迎來反彈。7 月利率債的持有回報率仍然為負(fù)，但是較 6 月有所改善，震蕩中短久期的信用票息策略優(yōu)勢顯現(xiàn)。從7 月各類機(jī)構(gòu)持倉可以看出：1）地方債凈供給繼續(xù)縮水，同業(yè)存單回暖加速，信用債依然低迷。同業(yè)存單 7 月份總托管量增加 4973 億，4 月份以來首次轉(zhuǎn)正，銀行負(fù)債端壓力導(dǎo)致存單量價齊升，廣義基金和商業(yè)銀行是最大增持力量。下半年利率債供給壓力仍較大，8-12 月利率債凈供給或在 4.75 萬億左右。2）7 月資金面整體偏緊，債市杠桿率

2、繼續(xù)下降。全國性大行資金凈融出連續(xù)三個月收縮，待購回債券余額明顯回落。銀行間市場杠桿率下降1.7 個百分點至 106.3%，非銀機(jī)構(gòu)主動降杠桿，廣義基金尤為明顯。機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好下降，整體增持利率債和同業(yè)存單、減持信用。7 月貨政明確回歸中性，債市波動風(fēng)險加大，利率債和同業(yè)存單的絕對收益率上升，再加上信用債凈融資不斷萎縮，機(jī)構(gòu)更偏好國債、同業(yè)存單和政金債。商業(yè)銀行需求旺盛，增持國債、政金債和同業(yè)存單，信用債配置需求下降。作為 7 月份最大增持機(jī)構(gòu)，全國性大行增持國債、同業(yè)存單，年內(nèi)首次減持信用債。城商行增持主要券種，配置力量有所減弱。農(nóng)商農(nóng)合行需求亮眼，成為第二大增持機(jī)構(gòu)，是政金債和同業(yè)存單的最大

3、配置盤。廣義基金持倉明顯收縮，大幅減倉利率債、信用債，增持同業(yè)存單。由于股債蹺蹺板效應(yīng)、以及理財債基贖回的負(fù)反饋，7 月總托管量減少 1652 億，成為 7 月最大減持機(jī)構(gòu)，減持利率債 1919 億、信用債 535 億。境外機(jī)構(gòu)配置需求強(qiáng)勁，繼續(xù)大幅增持國債和政金債。7 月總托管量增加 1650 億至 2.67 萬億，單月增持量創(chuàng)歷史新高。中美利差維持高位以及人民幣升值，是吸引外資持續(xù)流入債市的主要原因。券商風(fēng)險偏好回落，保險配債意愿有所減弱。券商減持 372 億，增持同業(yè)存單和政金債，減持國債和信用債。保險增持 455 億，主要加倉地方債。圖 1：7 月中債財富指數(shù)變動圖 2：7 月各機(jī)構(gòu)在

4、中債登和上清所總托管量的變動0.4%0.2%0.0%-0.2%2020/72020/62020/5-0.03%-0.36%-0.65%-0.81%0.09%0.21%(億元)2020/72020/62020/58,0007,0006,000 4,9365,000-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0001,1603,338-30899455-372-1,6521,650 數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所，國泰君安證券研究7 月債市行情復(fù)盤相比于 6 月的震蕩下跌，7 月份債

5、市波動明顯加劇，利率大起大落。整個 7 月份，10Y 國債利率在2.85%，3.08%的范圍內(nèi)波動，2Y、3Y、 5Y、7Y、10Y 國債利率分別上行 23bp、13bp、15bp、15bp、14bp。根據(jù)中債指數(shù)，7 月國債和國開債的持有回報率分別為-0.65%和-0.81%，較 6 月的-0.86%和-0.72%的表現(xiàn)有所改善，而短久期的信用票息策略優(yōu)勢顯現(xiàn)，7 月企業(yè)債、中票、短融的持有回報率分別為 0.09%、-0.03%、 0.21%，均好于 6 月-0.50%、-0.55%、0.02%。圖 3：7 月債市行情回顧3.156.18 國常會再提降準(zhǔn)，央行行長提政策適時退出3.103.0

6、53.002.952.9010年國債利率(%)上證綜合指數(shù)(右)8.8 特朗普正式宣布禁止美國實體與字節(jié)跳動和騰訊進(jìn)行交易7.10 央行:重心從“靈活”切換為“適度”7月初低估值板塊推動A股暴漲，10Y國債毫無抵抗突破3%7.16 二季度GDP3.2%6.30 央行下調(diào)再貸款和再貼現(xiàn)利率7.30 政治局會議7.13 蓬佩奧南海聲明8.5 馬駿:下半年3,6003,5003,4003,3006.17 特別國債市場化發(fā)行擔(dān)憂2.852.802.752.706.2 央行創(chuàng)設(shè)工具6.11 北京疫情反復(fù)+美國疫情二次爆發(fā)2.65 直接購買小微貸款 2.602.55貨政逆周期調(diào)節(jié) 3,200暫無必要加碼8

7、.3 特朗普計劃禁止TikTok在美運(yùn)營3,1007.24 中方反制關(guān)閉美國成都總領(lǐng)館3,0002,9002,8007.22 美國關(guān)閉中國駐休斯敦總領(lǐng)館7.15 央行量縮價平續(xù)作MLF、特朗普簽署香港自治法案、深圳樓市調(diào)控升級05/29 06/03 06/08 06/13 06/18 06/23 06/28 07/03 07/08 07/13 07/18 07/23 07/28 08/02 08/07 08/12數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究先有股債蹺蹺板影響，利率大幅上行。7 月上旬，居民理財搬家、低估值板塊發(fā)力推動 A 股暴漲，上證綜指在 7.1-7.9 期間 7 個交易日上漲 15

8、.6%。股債蹺蹺板效應(yīng)凸顯，理財凈值下跌引發(fā)的贖回壓力進(jìn)一步導(dǎo)致債市下跌，10Y 國債利率毫無抵抗地突破 3.0%且逼近 3.1%，利率曲線整體突破國內(nèi)疫情爆發(fā)前的水平。后有中美摩擦事件沖擊，疊加攤余成本法債基增量資金，債市迎來反彈。進(jìn)入 7 月中旬，隨著中美沖突的超預(yù)期加劇避險情緒，債市走出一波持 續(xù)兩周的事件驅(qū)動型的熊市反彈。從蓬佩奧的南海聲明，再到中美互關(guān)總領(lǐng)事館，中美摩擦升級到外交層面。從 7 月 9 日高點以來，在 11 個交易日內(nèi)，10Y 國債利率最多下行 22bp（3.08%-2.86%）。3-7 年國債利率最多下行 21-30bp，很大程度上由攤余成本法債基的增量資金所強(qiáng)化。但

9、是，正如我們在報告攤余成本法基金無法逆轉(zhuǎn)債市趨勢中提到的，攤余成本法債基可能帶來 3-7 年政金債老券的結(jié)構(gòu)性行情，但無法成為債市運(yùn)行的主要矛盾。它們可以類比為配置資金，更可能是行情的穩(wěn)定器（越跌越買），但并非行情的推進(jìn)器（債市上漲其收益反而降低）。月中旬這輪反彈行情并非基本面走弱或央行邊際寬松所支撐，更多是中美事件驅(qū)動導(dǎo)致的行情。在 7 月最后一周，隨著中美外交摩擦并未繼續(xù)升級、股市企穩(wěn)反彈、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，債市反彈行情結(jié)束，10Y 國債利率較 7 月 24 日低點反彈 11bp。月以來，10Y 國債尚未突破 3%，主要因為特朗普政府再打“科技牌”、制裁 TikTok 與 WeChat 等中國

10、應(yīng)用。中美摩擦更加頻繁，避險情緒再度升溫，國內(nèi)股市承壓。盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好、貨政表態(tài)鷹派，但是在美國大選結(jié)果揭曉前中美沖突加劇的邏輯難以被證偽，事件沖擊對風(fēng)險偏好的擾動更加頻繁，這也解釋了為何近期長端利率的上行幅度有限。圖 4：攤余成本法債基發(fā)行規(guī)模迎來第二個高潮圖 5：貨幣政策回歸中性，央行態(tài)度仍舊“矜持”攤余成本法債基成立份額1400120010008006004002000億份公開市場凈操作10年國債收益率R007利率3.10 %2.902.702.502.302.101.901.70 億元3210-1-2僅在資金緊對沖凈回籠超7000億-3-4-5-60000000000000000

11、00000000000數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究7 月中債登和上清所托管數(shù)據(jù)概覽截止 2020 年 7 月末，中債登和上清所債券總托管量為 95.65 萬億，較6 月增加 1.43 萬億，增量環(huán)比增加 1756 億。以托管量增量來簡單衡量凈供給，地方債繼續(xù)縮水，同業(yè)存單回暖加速，信用債依然低迷。由于 7 月份地方債繼續(xù)為特別國債發(fā)行讓路，利率債凈供給為 1.02 萬億，環(huán)比下降 1548 億。其中，國債凈供給 5655 億（環(huán)比增加 981 億），政金債凈供給 4405 億（環(huán)比增加 430 億），地方債凈供給 99 億（環(huán)比減少 2959 億）。

12、圖 6：7 月各類債券的總供給和凈供給總供給(億元)*凈供給(億元)2020-072020-06變動2020-072020-06變動合計(中債登+上清所)42,29837,5654,73314,27212,5161,756記賬式國債9,0066,8492,1575,6554,674981地方政府債2,7222,867-144993,058-2,959政策性銀行債5,1555,0041514,4053,975430國開債2,0882,204-1161,7911,812-21進(jìn)出口債1,3001,526-2261,0401,367-327農(nóng)發(fā)債1,7671,2744931,574797777利率債

13、16,88314,7192,16410,15911,707-1,548企業(yè)債164264-101-3727-64中票1,3431,681-33856404-348短融和超短融3,4093,615-206-114-297183信用債4,9155,560-645-96134-230同業(yè)存單17,10513,5113,5944,973-2555,228商業(yè)銀行債97566231350351-301數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所，國泰君安證券研究，注：凈供給為中債登和上清所總托管量增量信用債凈供給連續(xù)三個月收縮，企業(yè)發(fā)債成本提高。信用債 7 月份凈供給為-96 億，環(huán)比下降 230 億。短融和超短融、中票、

14、企業(yè)債凈融資分別為-114 億、56 億和-37 億，環(huán)比分別增加 183 億、減少 348 億、減少64 億。7 月短融、中票 AAA 級加權(quán)發(fā)行利率較 6 月分別上行 22bp、 53bp。量價齊升加速同業(yè)存單回暖，凈供給由負(fù)轉(zhuǎn)正。同業(yè)存單 7 月份凈供給為 4973 億，4 月份以來首次轉(zhuǎn)正，環(huán)比增加 5228 億。5 月以來貨幣政策邊際收緊、監(jiān)管層壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模、利率債供給壓力較大，負(fù)債端壓力導(dǎo)致商業(yè)銀行的存單量價齊升。為了提高發(fā)行成功率，存單利率持續(xù)上行并向 MLF 利率收斂。預(yù)計下半年利率債供給壓力仍然較大。根據(jù)兩會預(yù)算，全年赤字規(guī)模3.76 萬億，同時發(fā)行 1 萬億抗疫特別國

15、債，全年新增一般債 9800 億、新增專項債 37500 億。截止 7 月底，財政部數(shù)據(jù)顯示，特別國債已發(fā)行完畢，新增一般債和專項債分別完成 5629 億（57.4%）、22661 億元（60.4%）?？紤]到財政部發(fā)文要求各地爭取在 10 月底前完成新增專項債發(fā)行，未來三個月將迎來地方債的發(fā)行高峰。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，1-7 月利率債凈供給（發(fā)行量-償還量）為 6.1 萬億，其中國債 1.6 萬億、政金債 1.6 萬億、地方債 2.9 萬億。根據(jù)兩會預(yù)算，8-12 月國債和地方債的凈供給將分別增加 2.2 萬億和 1.9 萬億。過去三年政金債在 8-12 月凈供給約 6500 億，因此 8-

16、12 月利率債的凈供給可能在 4.75 萬億左右。圖 7：下半年利率債供給壓力仍然較大圖 8：同業(yè)存單利率持續(xù)上行，向 MLF 利率收斂(億元)利率債凈供給（國債+政金債+地方債）202017-19年平均凈供給(右)同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年同業(yè)存單:發(fā)行利率(城商行):1年1年期MLF20,0004.518,00016,0004.014,0003.512,00010,0003.08,0002.56,0002.04,0002,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月1.52018-072018-082018-092018-102018-1

17、12018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究7 月全國性大行和城商行仍是一級市場最大認(rèn)購主力，凈認(rèn)購分別達(dá)10755 億和 3553 億（僅公布國債、政金債、地方債、企業(yè)債和商業(yè)銀行債等）。此外，券商、農(nóng)商行和廣義基金的凈認(rèn)購分別為 1465 億、1257億和 311 億。從認(rèn)購偏好來看，

18、全國性大行繼續(xù)偏好國債，城商行偏好政金債。全國性大行凈認(rèn)購國債 6833 億、政金債 1666 億，城商行凈認(rèn)購國債 1186 億、政金債 2017 億。7 月資金面整體偏緊，全國性大行資金凈融出連續(xù)三個月收縮，待購回債券余額明顯回落。大行資金凈融出量較 6 月下降 3549 億至 13.93 萬億，而以待購回債券余額反映的資金需求減少 1.16 萬億至 4.47 萬億，其中廣義基金、銀行理財、券商和保險分別減少 10084 億、5862 億、711 億和 521 億。圖 9：待購回債券余額 vs 銀行間市場整體杠桿率圖 10：7 月各機(jī)構(gòu)銀行間杠桿率對比65,00060,00055,0005

19、0,00045,00040,00035,00030,0002016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-0725,000待購回債券余額(億元）銀行間市場杠桿率(,右)113%112%111%110%109%108%107%106%105%104%170%134.7%122.1%113.2% 109.3% 113.4% 108.9% 106.9%101.8%160%150%140%130%120%110%100

20、%90%2020/62020/7165.9%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：中債登，國泰君安證券研究債市杠桿率繼續(xù)下降，非銀機(jī)構(gòu)降杠桿尤為明顯。以“待購回債券余額/中債登托管量+1”衡量的銀行間市場杠桿率下降1.7 個百分點至106.3%：銀行理財、廣義基金、券商、保險、信用社的杠桿率分別下降 22.4、7.6、6.4、2.8 和 2.1 個百分點至 112.3%、114.5%、159.5%、104.2%和106.8%；全國性大行、城商行、農(nóng)商行的杠桿率基本持平，分別為102.0%、112.3%、109.0%。7 月各券種的托管數(shù)據(jù)變動按券種來看，利率債方面，全國性大行、農(nóng)商農(nóng)合

21、行、境外機(jī)構(gòu)是最大增持機(jī)構(gòu)，廣義基金大幅減持。信用債主要是廣義基金和券商明顯減持，城商行、農(nóng)商農(nóng)合行增持。各機(jī)構(gòu)都在增持同業(yè)存單，主要以廣義基金、農(nóng)商農(nóng)合行、全國性大行為代表。具體情況如下：記賬式國債：全國性大行和境外機(jī)構(gòu)增持，廣義基金大幅減持。全國性大行、境外機(jī)構(gòu)分別增持 3953 億和 463 億，廣義基金減持 1124 億。政金債：農(nóng)商農(nóng)合行和境外機(jī)構(gòu)增持，分別增持 1666 億和 999 億.地方債：全國性大行、農(nóng)商農(nóng)合行、保險增持，廣義基金大幅減持。全國性大行、農(nóng)商農(nóng)合行和保險分別增持 354 億、261 億和 230 億，廣義基金減持 810 億。短融/超短融：非銀機(jī)構(gòu)減持，城商行

22、增持。券商、廣義基金分別減持230 億和 143 億，城商行、全國性大行分別增持 218 億和 89 億。中票：廣義基金和全國性大行減持。廣義基金、全國性大行分別減持162 億和 156 億，境外機(jī)構(gòu)、農(nóng)商農(nóng)合行和保險分別增持 87 億、75 億和 73 億。企業(yè)債：廣義基金減持 231 億，農(nóng)商農(nóng)合行增持 60 億。同業(yè)存單：廣義基金、農(nóng)商農(nóng)合行、全國性大行、信用社是主要增持力量，分別增持 954 億、913 億、593 億和 335 億。圖 11：7 月各券種、各機(jī)構(gòu)的托管數(shù)據(jù)變動主要機(jī)構(gòu)利率債同業(yè)存單信用債各機(jī)構(gòu)總托管量變動合計國債政金債地方債合計合計企業(yè)債中票短融和超短融合計全國性大行

23、4,8383,953531354593-4521-156894,936城商行8584013936481249-6372181,160農(nóng)商行及農(nóng)合行2,2052771,6662619131676075323,338信用社5615947923335-3-4-12899外資行-48-2261552236-32-0-10-22-30保險28473-2023057611673-28455券商-255-339120-36177-257-20-8-230-372廣義基金-1,919-1,12415-810954-535-231-162-143-1,652境外機(jī)構(gòu)1,46346399919683187-51,

24、650各券種總托管量變動10,1595,6554,405994,973-96-3756-114數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所，國泰君安證券研究7 月各機(jī)構(gòu)的托管數(shù)據(jù)變動商業(yè)銀行需求旺盛，增持國債、政金債和同業(yè)存單，信用債配置需求下降。7 月主要增持國債 4447 億（環(huán)比增加 1896 億）、政金債 2770 億（環(huán)比增加 215 億）、同業(yè)存單 1959 億（環(huán)比增加 2636 億）。另外，增持信用債 348 億（環(huán)比減少 284 億），其中增持短融和超短融 319 億（環(huán)比減少 254 億）、減持中票 46 億（環(huán)比減少 124 億）。全國性大行增持國債、同業(yè)存單，年內(nèi)首次減持信用債。作為 7

25、月份最大增持機(jī)構(gòu)，全國性大行總托管量增加 4936 億至 36.97 萬億，較 6 月環(huán)比多增 1777 億。7 月主要增持國債 3953 億（環(huán)比增加 3021 億）、政金債 531 億（環(huán)比減少 516 億）、地方債 354 億（環(huán)比減少 586 億），增持同業(yè)存單 593 億（環(huán)比增加 1335 億），減持信用債 45 億（環(huán)比減少619 億），其中減持中票 156 億、增持短融/超短融 89 億。圖 12：商業(yè)銀行增持國債、政金債和同業(yè)存單圖 13：全國性大行增持國債、同業(yè)存單，減持信用債(億元)國債政金債地方債同業(yè)存單信用債14,00012,00010,0008,0006,0004,

26、0002,0000-2,000-4,000-6,000(億元)國債政金債地方債同業(yè)存單信用債10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所，國泰君安證券研究城商行增持主要券種，配置力量有所減弱。7 月城商行總托管量增加1160 億至 7.34 萬億，較 6 月環(huán)比少增 1148 億。7 月增持利率債 858 億（環(huán)比減少 1191 億），其中增持國債 401 億、政金債 393 億、地方債 64億。另外，增持信用債 249 億（環(huán)比增加 52 億），其中增持短融/超短融 218 億、中票 37 億

27、。農(nóng)商農(nóng)合行需求亮眼，是政金債和同業(yè)存單的最大配置盤。7 月農(nóng)商農(nóng)合行總托管量增加 3338 億至 7.48 萬億，較 6 月環(huán)比多增 1147 億，超過城商行的總托管量，成為 7 月第二大增持機(jī)構(gòu)。重點增持政金債 1666億（環(huán)比增加 644 億）、同業(yè)存單 913 億（環(huán)比增加 472 億），增持國債277 億、地方債 261 億，同時增持信用債 167 億（環(huán)比增加 311 億）。圖 14：城商行增持主要券種，配置力量有所減弱圖 15：農(nóng)商農(nóng)合行需求亮眼，加倉政金債和同業(yè)存單(億元)國債政金債地方債同業(yè)存單信用債2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,5

28、00(億元)國債政金債地方債同業(yè)存單信用債3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所，國泰君安證券研究境外機(jī)構(gòu)配置需求強(qiáng)勁，繼續(xù)大幅增持國債和政金債。7 月境外機(jī)構(gòu)總托管量增加 1650 億至 2.67 萬億，較 6 月環(huán)比增加 835 億，單月增持量創(chuàng)歷史新高。7 月增持利率債 1463 億（環(huán)比增加 598 億），其中政金債999 億（環(huán)比增加 561 億）、國債 463 億，實現(xiàn)連續(xù) 20 個月增持利率債，同時增持同業(yè)存單 96 億、信用債 96 億（主要來自中票）。中美利差

29、維持高位以及人民幣升值，是吸引外資持續(xù)流入債市的主要原因。圖 16：10Y 中美利差在 7 月均值 233bp，比 6 月增加24bp圖 17：境外機(jī)構(gòu)繼續(xù)大幅增持國債和政金債7.207.107.006.906.806.706.606.506.406.306.20即期匯率:美元兌人民幣10年中美利差(右, bp)300250200150100500(億元)國債政金債地方債同業(yè)存單信用債2,000 1,5001,0005000-500 數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所，國泰君安證券研究廣義基金持倉明顯收縮，大幅減倉利率債、信用債，增持同業(yè)存單。7月廣義基金總托管量減少 1652 億至 27.08 萬億，較 6 月環(huán)比減少 3241億