從市場(chǎng)擔(dān)憂把脈科技股的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

1、內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 . - 2 -圖表目錄. - 3 -從市場(chǎng)擔(dān)憂，把脈科技股的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn). - 5 -一、上半年科技股業(yè)績(jī)面臨哪些機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？ . - 5 -1.1 科技股的業(yè)績(jī)到底如何？ . - 5 -1.2 未來(lái)又有哪些可能的改變？. - 7 -1.21 科技股業(yè)績(jī)演變的情景分析. - 7 -1.22 科技股業(yè)績(jī)演變的背后邏輯. - 7 -二、估值又面臨哪些調(diào)整壓力？ . - 12 -2.1 目前科技股的估值處于怎樣的水平？ . - 12 -2.11 未剔除商譽(yù)減值影響的估值口徑. - 12 -2.12 剔除商譽(yù)減值影響的估值口徑 . - 13 -2.2 未來(lái)又有可能面臨怎樣的調(diào)整壓力？

2、. - 13 -2.21 目前估值與盈利的匹配情況如何？. - 13 -2.22 歷史上科技股估值大幅調(diào)整的觸發(fā)因素 . - 14 -2.23 往后看，科技股估值面臨哪些調(diào)整壓力？. - 16 -三、一季報(bào)有哪些有望超預(yù)期的科技股？. - 17 - 3.1 投資者結(jié)構(gòu)視角. - 17 -3.2 一季報(bào)預(yù)喜的科技個(gè)股一覽. - 18 -圖表目錄圖表 1：不同口徑下科技行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊?. - 5 -圖表 2：不同歷史分位下科技類行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊? - 5 -圖表 3：主要科技行業(yè) 2019 年業(yè)績(jī)情況 . - 6 -圖表 4：科技股業(yè)績(jī)變化的原因分布（2019，%） . - 6 -圖表 5：不同歷史分位

3、科技股原因分布（2019， ） . - 6 -圖表 6：主要科技行業(yè) 2020 年情景分析 . - 7 -圖表 7： A 股科技行業(yè)的收入增速變化. - 8 -圖表 8：A 股科技領(lǐng)域各行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)分布. - 8 -圖表 9：過(guò)去幾年科技股上市公司海外業(yè)務(wù)收入變化. - 8 -圖表 10：全球智能手機(jī)出貨量增速. - 9 -圖表 11：中國(guó)智能手機(jī)出貨量增速. - 9 -圖表 12： 中國(guó)通信運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支情況 . - 9 -圖表 13：超大規(guī)模運(yùn)營(yíng)商的資本支出（$B） . - 9 -圖表 14：計(jì)算機(jī)行業(yè)收入結(jié)構(gòu)情況. - 10 -圖表 15：計(jì)算機(jī)行業(yè)不同板塊收入占比 . - 10 -圖

4、表 16：科技行業(yè)資產(chǎn)的增速變化. - 10 -圖表 17： A 股科技領(lǐng)域各行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布 . - 10 -圖表 18：科技行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿變化. - 11 -圖表 19：不同科技行業(yè)的有息負(fù)債率. - 11 -圖表 20：資本成本下降后上市公司利潤(rùn)的潛在變動(dòng). - 12 -圖表 21：科技行業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)（2019Q3）. - 12 -圖表 22：科技股不同行業(yè) PE（TTM）. - 12 -圖表 23：科技股不同行業(yè) PB（LF）. - 12 -圖表 24：科技相對(duì)日常消費(fèi)的估值水平 . - 13 -圖表 25：科技相對(duì)醫(yī)療保健的估值水平 . - 13 -圖表 26：調(diào)整后科技股各行業(yè)

5、PE（TTM） . - 13 -圖表 27：電子行業(yè)的估值與業(yè)績(jī) . - 14 -圖表 28：計(jì)算機(jī)行業(yè)的估值與業(yè)績(jī). - 14 -圖表 29：通信行業(yè)的估值與業(yè)績(jī) . - 14 -圖表 30：科技行業(yè) PEG 匹配. - 14 -圖表 31：電子行業(yè)的估值與半導(dǎo)體銷售 . - 15 -圖表 32：電子行業(yè)估值與半導(dǎo)體資本開(kāi)支. - 15 -圖表 33：流動(dòng)性改善與計(jì)算機(jī)板塊估值 . - 15 -圖表 34：并購(gòu)周期與計(jì)算機(jī)的估值. - 15 -圖表 35：通信行業(yè)各子板塊業(yè)績(jī)收入增速. - 16 -圖表 36：通信行業(yè)各子板塊估值變化. - 16 -圖表 37：不同類型投資者持倉(cāng)變化. -

6、16 -圖表 38：主要科技行業(yè) 2020 年情景分析 . - 17 -圖表 39：近期北上資金、兩融資金、產(chǎn)業(yè)資本增持最多的個(gè)股一覽 . - 17 -圖表 40：一季報(bào)預(yù)喜的科技個(gè)股一覽. - 18 -從市場(chǎng)擔(dān)憂，把脈科技股的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)近期海外環(huán)境的不確定性使全球避險(xiǎn)情緒明顯升溫，科技股無(wú)論從實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)都承載一定的調(diào)整壓力。尤其是今年以來(lái)亞馬遜、蘋果、谷歌母公司 Alphabet、Facebook 和微軟這 5 家美國(guó)規(guī)模最大的科技公司總市值蒸發(fā) 6800 億美元，劇烈的調(diào)整加深了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)科技股走勢(shì)的擔(dān)憂與分歧。本篇報(bào)告，我們?cè)谀壳暗沫h(huán)境下對(duì)科技股可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇做一個(gè)推演，

7、具體回答以下三個(gè)問(wèn)題：?jiǎn)栴} 1：科技股上半年的業(yè)績(jī)會(huì)面臨哪些變化？問(wèn)題 2：估值又面臨哪些調(diào)整壓力？問(wèn)題 3：一季報(bào)又有哪些超預(yù)期的科技股？一、上半年科技股業(yè)績(jī)面臨哪些機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？科技股的業(yè)績(jī)到底如何？在去年商譽(yù)減值的低基數(shù)效應(yīng)下，2019 年年報(bào)科技行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊儆瓉?lái)反彈，尤其是龍頭公司的利潤(rùn)增速改善明顯。雖然 2019 年年報(bào)的數(shù)據(jù)還未全部披露，但是我們可以從已經(jīng)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告與業(yè)績(jī)快報(bào)來(lái)展望科技行業(yè)（電子、計(jì)算機(jī)、通信）2019 年的業(yè)績(jī)變化。數(shù)據(jù)顯示，截止 2020 年 3 月 17 日，整體法下科技行業(yè)利潤(rùn)增速?gòu)娜径鹊?0.8%回升至 2.8%，中位數(shù)口徑下科技行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)?2

8、.6%上升至 8.1%。進(jìn)一步我們對(duì)處于不同歷史分位科技上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)龍頭公司與底層上市公司的利潤(rùn)差距有所擴(kuò)大。圖表 1：不同口徑下科技行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊賵D表 2：不同歷史分位下科技類行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊?科技（整體法）科技（中位數(shù)）60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%2012201320142015201620172018201940.0% 后25%利潤(rùn)增速前25%利潤(rùn)增速30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%20122013201420152016201720182019來(lái)源：Wind 中泰證券研究所

9、來(lái)源：Wind，中泰證券研究所雖然業(yè)績(jī)整體喜人，但科技行業(yè)內(nèi)部分化明顯。在整體業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步測(cè)算了不同細(xì)分科技行業(yè)的利潤(rùn)增速變化，數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論我們采用整體法還是中位數(shù)口徑，無(wú)論我們是否剔除基數(shù)效應(yīng)的影響，電子行業(yè)的業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)都優(yōu)于計(jì)算機(jī)與通信行業(yè)，尤其是半導(dǎo)體與消費(fèi)電子 2019 年年報(bào)的利潤(rùn)增速都較三季報(bào)出現(xiàn)明顯改善。圖表 3：主要科技行業(yè) 2019 年業(yè)績(jī)情況整體法中位數(shù)加回商譽(yù)2019-09-302019-12-312019-09-302019-12-312019-09-302019-12-31半導(dǎo)體25.3153.8-2.713.125.365.9消費(fèi)電子23.5210.

10、02.017.923.593.2元器件7.04.87.64.27.02.7光學(xué)光電-24.03.9-11.7-9.7-24.0-8.4通信設(shè)備制造-38.0-107.2-11.91.6-38.0-314.6增值服務(wù)-10.3-2310.0-5.9-67.1-10.3-471.4電信運(yùn)營(yíng)24.422.026.522.624.422.0通訊工程服務(wù)1289.6-94.6-8.2-19.01289.6-59.4計(jì)算機(jī)設(shè)備20.4-27.9-15.1-23.920.4-508.3計(jì)算機(jī)軟件6.9-126.28.418.36.9-106.4云服務(wù)13.0-27.110.4-39.413.0-32.0產(chǎn)業(yè)

11、互聯(lián)網(wǎng)63.844.848.249.663.844.2來(lái)源：Wind 中泰證券研究所收入與非經(jīng)常性損益成為影響 2019 年年報(bào)科技股業(yè)績(jī)變化的重要原因，相反，營(yíng)業(yè)成本、費(fèi)用及減值損失對(duì)業(yè)績(jī)變化的影響較小。我們通過(guò)對(duì) 2019 年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的原因進(jìn)行檢索，我們發(fā)現(xiàn)與 2018 年減值如火如圖表 5：不同歷史分位科技股原因分布（2019， ）荼不同的是 2019 年收入對(duì)科技股業(yè)績(jī)的影響最大，占比超過(guò) 50%。為了更清晰的了解不同市值公司變化的原因，我們以 2019 年 12 月 31 日市值為基準(zhǔn)將樣本，從小到大將樣本劃分為四類，數(shù)據(jù)顯示上述的結(jié)果依舊穩(wěn)健。此外，我們?cè)谏鲜龉浪愕幕A(chǔ)上，還將

12、樣本劃分為業(yè)績(jī)改善與業(yè)績(jī)下滑兩類，數(shù)據(jù)同樣顯示收入因素仍然是影響業(yè)績(jī)變化的關(guān)鍵，減值問(wèn)題明顯弱化，由于空間有限，我們不再展開(kāi)。圖表 4：科技股業(yè)績(jī)變化的原因分布（2019，%）其他, 21100%收入成本費(fèi)用減值其他80%減值, 14費(fèi)用, 4收入, 5560%40%成本, 620%0%Lowest25%Second25%Third25%Highest25%來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所未來(lái)又有哪些可能的改變？比起 2019 年年報(bào) 科技股整體盈利企業(yè)好轉(zhuǎn)的原因，我們更關(guān)心 2020 年科技股的盈利狀況會(huì)面臨哪些機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？為了對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行回答，我們通過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)的

13、情景分析以及詳細(xì)的杜邦拆分，來(lái)解釋未來(lái)可能的變 化與變動(dòng)的方向?？萍脊蓸I(yè)績(jī)演變的情景分析我們將可能的科技股業(yè)績(jī)演化分為三種情形：情景一：中性假設(shè)下，如若疫情再持續(xù)發(fā)酵一個(gè)季度，即全球疫情在上半年得到有效控制，下半年產(chǎn)銷恢復(fù)如初；情景二：悲觀假設(shè)下，如若疫情發(fā)酵持續(xù)一年，且仍舊看不到疫情的拐點(diǎn)；情景三：樂(lè)觀假設(shè)下，如若疫情的擴(kuò)散在一季度已經(jīng)得到控制，二季度開(kāi)始全球有序復(fù)工；計(jì)算結(jié)果與用到的其他假設(shè)如下：也就是說(shuō)如果在 1 季度全球疫情得到控制，那么對(duì) A 股科技行業(yè)而言全年業(yè)績(jī)影響并不大，但是如若持續(xù)再發(fā)酵一個(gè)季度，那么科技股全年的業(yè)績(jī)下滑壓力將會(huì)明顯上升。圖表 6：主要科技行業(yè) 2020 年情

14、景分析2020年利潤(rùn)同比電子計(jì)算機(jī)通信情景#1：如若疫情再持續(xù)發(fā)酵一個(gè)季度925210情景#2：如若疫情再持續(xù)發(fā)酵一年-180-438-811情景#3：如若疫情在一季度得到控制4161298假設(shè)#1中性假設(shè)下，較年初盈利預(yù)測(cè)下調(diào)30假設(shè)#2悲觀假設(shè)下，盈利回落到十年來(lái)歷史最差水平假設(shè)#3樂(lè)觀假設(shè)下，較年初盈利預(yù)測(cè)下調(diào)10來(lái)源：Wind 中泰證券研究所科技股業(yè)績(jī)演變的背后邏輯（1）資產(chǎn)負(fù)債率：從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的角度看，如若未來(lái)疫情再持續(xù)發(fā)酵 1 個(gè)季度，那么上半年科技板塊整體的收入增速可能放緩，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)公司 ROE 的影響可能偏負(fù)面。從分子端來(lái)看：2017 年以來(lái)科技行業(yè)的收入增速持續(xù)下滑，

15、直至 2019年年報(bào)才出現(xiàn)較為明顯的好轉(zhuǎn)。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，電子行業(yè)無(wú)論從收入占比還是收入的貢獻(xiàn)都是影響科技板塊整體收入走勢(shì)的關(guān)鍵。這也就意味著如若上半年電子行業(yè)的收入增速出現(xiàn)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，那么科技板塊整體的收入增速可能也并不樂(lè)觀。事實(shí)上，此次疫情對(duì)電子行業(yè)一季度收入的沖擊已經(jīng)出現(xiàn)一些回落跡象，假如未來(lái)疫情在全球產(chǎn)業(yè)鏈地位重要的國(guó)家和地區(qū)進(jìn)一步擴(kuò)散，那么中國(guó)半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、元器件的制造壓力將明顯上升，尤其是這些領(lǐng)域內(nèi)的龍頭業(yè)績(jī)會(huì)首當(dāng)其沖面臨下滑的風(fēng)險(xiǎn)。各細(xì)分板塊收入的潛在變化如下：圖表 7： A 股科技行業(yè)的收入增速變化圖表 8：A 股科技領(lǐng)域各行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)分布100.0%80.0%100%電子計(jì)

16、算機(jī)通信 電子計(jì)算機(jī)通信科技整體60.0%80%40.0%60%20.0%40%0.0%20%-20.0%201220132014201520162017201820190%20142015201620172018來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所圖表 9：過(guò)去幾年科技股上市公司海外業(yè)務(wù)收入變化全部Top252015年海外業(yè)務(wù)收入占比2018年海外業(yè)務(wù)收入占比2015年海外業(yè)務(wù)收入占比2018年海外業(yè)務(wù)收入占比電子半導(dǎo)體53.554.144.352.7消費(fèi)電子48.647.644.244.2元器件41.446.317.444.2光學(xué)光電40.524.338.523.6

17、通信通信設(shè)備制造13.911.513.010.9增值服務(wù)3.22.33.22.3電信運(yùn)營(yíng)0.00.00.00.0通訊工程服務(wù)2.22.02.21.8計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)設(shè)備36.116.034.814.9計(jì)算機(jī)軟件5.08.64.38.2云服務(wù)7.48.07.47.9產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)3.80.42.10.2來(lái)源：Wind 中泰證券研究所1）電子行業(yè)：隨著疫情在全球的擴(kuò)散，一季度收入端下滑的壓力明顯上升。疫情的持續(xù)發(fā)酵使得一些電子制造商生產(chǎn)流程不得不被延緩或滯后。近期全球主要的半導(dǎo)體廠商如德州儀器、意法半導(dǎo)體的盈利預(yù)測(cè)均出現(xiàn)下調(diào)。蘋果公司也在近期宣布，除大中華區(qū)外，全球蘋果零售店都將暫時(shí)關(guān)閉。考慮到自營(yíng)渠道占

18、總銷量的 8%，這也意味著半導(dǎo)體需求與全球消費(fèi)電子已經(jīng)受到疫情沖擊的實(shí)質(zhì)性影響。Strategy Analytics 在 3 月最新的預(yù)測(cè)中也下調(diào)了全球智能手機(jī)的銷售量。其中，2020 年全球智能手機(jī)出貨量將比預(yù)期（疫情前的預(yù)測(cè)）少 10。中國(guó)智能手機(jī)的出貨量將比預(yù)期減少 15。中國(guó)通信研究院的數(shù)據(jù)也顯示 2020 年 1-2 月，國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)總體出貨量 2719.7 萬(wàn)部，同比下降 44.0%。往后看，如若疫情再持續(xù)發(fā)酵 1 個(gè)季度，需求回落對(duì)上市公司的生產(chǎn)與營(yíng)銷節(jié)奏的沖擊可能會(huì)更加顯著。圖表 10：全球智能手機(jī)出貨量增速圖表 11：中國(guó)智能手機(jī)出貨量增速500400300200100020

19、13201420152016201720182019100出貨量:智能手機(jī)出貨量:智能手機(jī)同比（右）806040200-2020.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量（同比）2019-012019-042019-072019-102020-01來(lái)源：IDC 中泰證券研究所來(lái)源：中國(guó)通信研究院，中泰證券研究所2）通信行業(yè)：疫情對(duì)業(yè)績(jī)的短期沖擊不改全年資本開(kāi)支上行的高景氣。通信行業(yè)的景氣與下游客戶運(yùn)營(yíng)商和互聯(lián)網(wǎng)公司的資本開(kāi)支關(guān)系密切。雖然疫情對(duì)短期的復(fù)工節(jié)奏形成一定擾動(dòng)，但是較為確定的是2020 年運(yùn)營(yíng)商5G移動(dòng)通信系統(tǒng)以及互

20、聯(lián)網(wǎng)資本開(kāi)支仍處于上升的通道。工信部的數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年年底，全國(guó)已建成 5G 基站超 13 萬(wàn)個(gè)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 5G 手機(jī)出貨量超過(guò) 1377 萬(wàn)部。而2020 年底中國(guó)移動(dòng) 5G 建站目前是 30 萬(wàn)座，中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)電信也合作力爭(zhēng)建設(shè)完成 25 萬(wàn)座 5G 基站，也就是說(shuō) 2020 年三大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支有望繼續(xù)增長(zhǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司開(kāi)支方面，Gartner 發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示， 2019 年三季度全球服務(wù)器出貨量的降幅已經(jīng)出現(xiàn)明顯收窄。與此同時(shí)，以亞馬遜、谷歌、微軟為代表的超大規(guī)模運(yùn)營(yíng)商資本支出突破 310 億美元，呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。往后看，超大規(guī)模運(yùn)營(yíng)商仍處于增長(zhǎng)模式，這些不斷擴(kuò)大的公司高度

21、依賴更大更好的數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)，這將推動(dòng)資本支出水平的持續(xù)增長(zhǎng)。從這一角度也有望為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的資本開(kāi)支形成支撐。圖表 12： 中國(guó)通信運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支情況圖表 13：超大規(guī)模運(yùn)營(yíng)商的資本支出（$B） 三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支500040003000200010000來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源： Synergy，中泰證券研究所3）計(jì)算機(jī)行業(yè)：疫情對(duì)計(jì)算機(jī)各板塊收入的影響分化明顯，但短期整體可控。計(jì)算機(jī)包括的子板塊眾多，比如云計(jì)算、醫(yī)療 IT、金融 IT、人工智能、信息安全等等。受疫情影響，政府端的招標(biāo)采購(gòu)計(jì)劃以及廠商資本開(kāi)支節(jié)奏可能面臨調(diào)整，但與此同時(shí)，部分線下 需求被轉(zhuǎn)移至線上，反而支撐了在線

22、教育、遠(yuǎn)程公辦、醫(yī)療 IT、信 息安全等領(lǐng)域的業(yè)績(jī)彈性。更為重要的是從全年收入確認(rèn)的節(jié)奏與 占比看，一季度是計(jì)算機(jī)行業(yè)收入的淡季且 海外收入占比相對(duì)較低，這也就意味著，隨著國(guó)內(nèi)疫情的有效控制，以及復(fù)工進(jìn)程的有序推 進(jìn)，這種短期的擾動(dòng)也有望被慢慢消化。圖表 14：計(jì)算機(jī)行業(yè)收入結(jié)構(gòu)情況圖表 15：計(jì)算機(jī)行業(yè)不同板塊收入占比100%80%一季度二季度三季度四季度100%80%計(jì)算機(jī)設(shè)備計(jì)算機(jī)軟件云服務(wù)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)17%16% 15% 17%19%60%60%40%40%20%0%2014201520162017201820%0%20142015201620172018來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)

23、源：Wind，中泰證券研究所從分母端來(lái)看，2017 年以后科技行業(yè)整體的資產(chǎn)增速持續(xù)下滑。其中，結(jié)構(gòu)方面，電子與通信行業(yè)的資產(chǎn)變化對(duì)整個(gè)科技板塊的產(chǎn)能擴(kuò)張影響明顯。雖然從短期看疫情可能會(huì)限制企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張行動(dòng)，但是如若下半年疫情得到控制，那么隨著 5G 建網(wǎng)節(jié)奏的加快，產(chǎn)品周期、技術(shù)創(chuàng)新周期疊加產(chǎn)能周期都為科技行業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)張形成支撐。圖表 16：科技行業(yè)資產(chǎn)的增速變化圖表 17： A 股科技領(lǐng)域各行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布 60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%電子計(jì)算機(jī)通信 電子計(jì)算機(jī)通信-10.0%2012201320

24、14201520162017201820190.0%20142015201620172018來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所資產(chǎn)負(fù)債率：2017 年以來(lái)科技行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿整體呈現(xiàn)小幅上升的狀態(tài)，目前維持在51%的水平。進(jìn)一步拆分來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率的上升主要來(lái)自于有息負(fù)債率的提升。往后看，如若未來(lái)流動(dòng)性寬松的環(huán)境延續(xù)，低利率的局面有助于緩解企業(yè)的償債壓力。從受益順序來(lái)看：電子計(jì)算機(jī)通信。圖表 18：科技行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿變化圖表 19：不同科技行業(yè)的有息負(fù)債率55.0%53.0%51.0%49.0%47.0%45.0%30.0% 資產(chǎn)負(fù)債率有息負(fù)債率（右）25.0%20.0

25、%15.0%10.0%20122013201420152016201720182019來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所銷售凈利率：2019 年三季度的時(shí)候科技行業(yè)的銷售凈利率就出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象。往后看，我們認(rèn)為對(duì)科技領(lǐng)域的各細(xì)分行業(yè)而言，較為確定的是低利率的環(huán)境下有利于從減輕上市公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的視角來(lái)改善行業(yè)的盈利能力，其中，通信電子計(jì)算機(jī)。我們做了以下兩種情境假設(shè)，分別是 2020年上市公司資金成本分別下降 20BP 與 40BP 兩種情況。通過(guò)測(cè)算我們發(fā)現(xiàn)，下降 20BP 后，科技行業(yè)整體利潤(rùn)增厚幅度在 2%，下降 40BP后，利潤(rùn)增厚則有望達(dá)到 4%。圖表 2

26、0：資本成本下降后上市公司利潤(rùn)的潛在變動(dòng)圖表 21：科技行業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)（2019Q3）40BP20BP財(cái)務(wù)費(fèi)用占付息債務(wù)比重財(cái)務(wù)費(fèi)用率15.0%4.0%12.0%3.0%9.0%6.0%2.0%3.0%1.0%0.0%通信電子計(jì)算機(jī)0.0%電子計(jì)算機(jī)通信來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所二、估值又面臨哪些調(diào)整壓力？2.1 目前科技股的估值處于怎樣的水平？與往年表現(xiàn)不同的是，2018 年年報(bào)商譽(yù)的大幅減值可能造成PE（TTM）的高估，為了更全面的展示科技股的估值變化，此處，我們用兩種計(jì)算口徑來(lái)估算一下目前各科技細(xì)分行業(yè)的估值水平。未剔除商譽(yù)減值影響的估值口徑目前科技股的

27、估值整體并不便宜。目前計(jì)算機(jī)的 PE(TTM)為 67.4 倍， 2010 年以來(lái)中位數(shù) 52.8，處于歷史分位的 85%；通信的 PE(TTM)為 47.3倍，2010 年以來(lái)中位數(shù) 42.1，處于歷史分位的 68%；電子的 PE(TTM)為 48.1 倍，2010 年以來(lái)中位數(shù) 52.9，處于歷史分位的 45%；圖表 22：科技股不同行業(yè) PE（TTM）圖表 23：科技股不同行業(yè) PB（LF）160140120100806040200 電子計(jì)算機(jī)通信2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202016 電子計(jì)算機(jī)通信1412108

28、64202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所相對(duì)估值方面，信息技術(shù)相對(duì)日常消費(fèi)的相對(duì)估值已經(jīng)處于 2014 年以來(lái)的新高，處于 2010 年以來(lái)歷史分位的 94%；信息技術(shù)與醫(yī)療保健的相對(duì)估值也處于 2010 年以來(lái)歷史分位的 85%。2.001.601.200.800.406.00 信息技術(shù)/日常消費(fèi)(PB)信息技術(shù)/日常消費(fèi)(PE,RHS)5.004.003.002.001.001.401.201.000.800.606.00 信息技術(shù)/醫(yī)療保健(PB)信息技

29、術(shù)/醫(yī)療保健(PE,RHS)5.004.003.002.001.000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200.000.402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200.00來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所剔除商譽(yù)減值影響的估值口徑考慮到 2018 年年報(bào)商譽(yù)的大幅減值可能造成 PE（TTM）的高估，我們用剔除 2018 年發(fā)生商譽(yù)減值的公司，重新對(duì)行業(yè)所處的歷史估值水平進(jìn)行估算。數(shù)據(jù)顯示，即使剔除商譽(yù)減值擾動(dòng)后，科技股各行業(yè)

30、的估值處于歷史均值附近。 圖表 26：調(diào)整后科技股各行業(yè) PE（TTM） 通信計(jì)算機(jī)電子2502001501005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來(lái)源：Wind, 中泰證券研究所2.2 未來(lái)又有可能面臨怎樣的調(diào)整壓力？目前估值與盈利的匹配情況如何？目前電子行業(yè)盈利與估值匹配度相對(duì)較好。目前電子行業(yè) PE 為 48 倍，2019 年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示的年報(bào)利潤(rùn)增速 55%；通信行業(yè) PE 為 47 倍，2019年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示的年報(bào)利潤(rùn)增速-166%；計(jì)算機(jī)行業(yè) PE 為 67 倍，2019年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示的年報(bào)利潤(rùn)增速-54

31、%。圖表 27：電子行業(yè)的估值與業(yè)績(jī)圖表 28：計(jì)算機(jī)行業(yè)的估值與業(yè)績(jī) 電子利潤(rùn)增速電子PE(TTM,RHS）350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100908070605040302010300% 計(jì)算機(jī)利潤(rùn)增速計(jì)算機(jī)PE(TTM,RHS）250%200%150%100%50%0%-50%-100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201912010080604020來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：

32、Wind，中泰證券研究所圖表 29：通信行業(yè)的估值與業(yè)績(jī)圖表 30：科技行業(yè) PEG 匹配 通信利潤(rùn)增速通信PE(TTM,RHS）150%80100%7050%600%50-50%40-100%-150%30-200%202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120100PE(TTM）806040200科技計(jì)算機(jī)電子通信萬(wàn)得全A-200-150-100-500501002019年利潤(rùn)同比（TTM）來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所歷史上科技股估值大幅調(diào)整的觸發(fā)因素我們將調(diào)整的方向分為向上與向下，將調(diào)整的幅度定

33、義為從均值持續(xù)向上擴(kuò)張與均值持續(xù)向下擴(kuò)張兩類。通過(guò)梳理我們發(fā)現(xiàn)歷史上影響科技股估值大幅向上波動(dòng)的觸發(fā)因素主要包括五類：分別是（1）技術(shù)周期更迭引發(fā)的估值溢價(jià)：（2）流動(dòng)性持續(xù)寬松引發(fā)的估值上漲；（3）政策周期放松引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升；（4）投資者結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的估值分化；（5）產(chǎn)品周期出現(xiàn)后量?jī)r(jià)齊升對(duì)估值的支撐。具體的各項(xiàng)的觸發(fā)因素如下：電子行業(yè)：（1）向上擴(kuò)張：電子行業(yè)從均值持續(xù)向上擴(kuò)張的時(shí)間主要發(fā)生在 2015 年、2016 年。（2）向下收縮：均值持續(xù)向下擴(kuò)張的時(shí)間從 20112012 年；20172018 年。之所以會(huì)發(fā)生上述變化，從背后的觸發(fā)因素看：電子行業(yè)的估值與自身行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，尤

34、其是半導(dǎo)體周期關(guān)系密切。最近十年唯一的一次較為明顯的背離發(fā)生在 2015 年，而當(dāng)時(shí)的主要變化是監(jiān)管政策寬松，流動(dòng)性明顯提升，杠桿資金的不斷涌入。圖表 31：電子行業(yè)的估值與半導(dǎo)體銷售圖表 32：電子行業(yè)估值與半導(dǎo)體資本開(kāi)支706050403020100-10-20-30 半導(dǎo)體銷售：同比電子PE（TTM,RHS）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020120100806040200100806040200-2090 全球:半導(dǎo)體資本支出:同比電子PE（TTM,RHS）80706050403020102011 2012 201

35、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所計(jì)算機(jī)行業(yè)：（1）向上擴(kuò)張：計(jì)算機(jī)行業(yè)從均值持續(xù)向上擴(kuò)張的時(shí)間主要發(fā)生在 2010 年、2015 年、2020 年至今；（2）向下收縮：均值持續(xù)向下擴(kuò)張的時(shí)間發(fā)生在 2016 年、2018 年。之所以會(huì)發(fā)生上述變化，從背后的觸發(fā)因素看：2010 年發(fā)生的背景是隨著四萬(wàn)億刺激計(jì)劃的實(shí)施，流動(dòng)性寬松推動(dòng)股市大幅上漲，而當(dāng)時(shí)多以小市值標(biāo)的為主的計(jì)算機(jī)板塊對(duì)流動(dòng)性較為敏感，估值迅速提升；2015年發(fā)生的背景是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的如火如荼，資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的浪潮掀起，貨幣政策持續(xù)寬

36、松共同推動(dòng)估值不斷創(chuàng)新高。2016 年的調(diào)整更多是資本浪潮退去下的理性回歸，而 2018 年隨著流動(dòng)性收緊，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，貿(mào)易爭(zhēng)端反復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落，估值也跌至近年谷底。圖表 33：流動(dòng)性改善與計(jì)算機(jī)板塊估值圖表 34：并購(gòu)周期與計(jì)算機(jī)的估值160140120100806040200 計(jì)算機(jī)PE(TTM）10Y國(guó)債（右）201320142015201620172018201920205.004.504.003.503.002.502.0016014012010080604020040 計(jì)算機(jī)PE(TTM）并購(gòu)上會(huì)數(shù)量（3MA,RHS）353025201510502010 2011 2012

37、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所通信行業(yè)：（1）向上：計(jì)算機(jī)行業(yè)從均值持續(xù)向上擴(kuò)張的時(shí)間主要發(fā)生在 2010 年、2015 年、2017 年；（2）向下：均值持續(xù)向下擴(kuò)張的時(shí)間發(fā)生 2011 年、2018 年。之所以會(huì)發(fā)生上述變化，從背后的觸發(fā)因素看：2010 年、2015 年、2018 年的因素與上述多有相同，我們不再贅述，而 2017 年通信行業(yè)的估值擴(kuò)張伴隨著業(yè)績(jī)的明顯改善，下半年在光通信與 5G 的推動(dòng)下，通信行業(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度不斷提升。圖表 35：通信行業(yè)各子板塊業(yè)績(jī)收入增速圖表 36：通

38、信行業(yè)各子板塊估值變化 通信設(shè)備通信30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120100806040200 通信設(shè)備PE（TTM）通信PE（TTM）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來(lái)源：Wind 中泰證券研究所來(lái)源：Wind，中泰證券研究所往后看，科技股估值面臨哪些調(diào)整壓力？結(jié)合歷史上科技股估值大幅波動(dòng)的影響因素以及年初以來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的變化，我們發(fā)現(xiàn)年初以來(lái)科技股估值的提升主要是來(lái)自流動(dòng)性的改善和以 5G 為代表

39、的技術(shù)周期與產(chǎn)品周期的預(yù)期支撐，那么未來(lái)科技股估值是否會(huì)面臨大幅調(diào)整，其實(shí)也就是轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜鲋我蛩厥欠駮?huì)發(fā)生大幅弱化？往后看，雖然全年流動(dòng)性寬松的環(huán)境不會(huì)發(fā)生明顯的扭轉(zhuǎn)，但是如若海外疫情再持續(xù)發(fā)酵 12 個(gè)季度，隨著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，海外資金加速流出，融資余額持續(xù)下滑的局面短期不會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。同時(shí)，不僅需求端，產(chǎn)品的應(yīng)用與銷售周期可能就會(huì)被無(wú)形拉長(zhǎng)，而且供給端來(lái)看，全球技術(shù)研發(fā)的投入和建設(shè)周期也被迫拉長(zhǎng)。也就是說(shuō)支撐年初科技股估值提升的部分因素面臨弱化風(fēng)險(xiǎn)。 圖表 37：不同類型投資者持倉(cāng)變化250020005000產(chǎn)業(yè)資本凈增持北上資金信息技術(shù)指數(shù)（右）新成立基金份額：偏股型融資融券4500

40、150010005000-5004000350030002500-1000201620172018201920202000來(lái)源：Wind, 中泰證券研究所為了對(duì)估值調(diào)整的空間作出進(jìn)一步解釋，我們同樣對(duì)不同估值的變化進(jìn)行情景分析：情景一：中性假設(shè)下，如若疫情再持續(xù)發(fā)酵一個(gè)季度，即全球疫情在上半年得到有效控制，下半年產(chǎn)銷恢復(fù)如初；情景二：悲觀假設(shè)下，如若疫情發(fā)酵持續(xù)一年，且仍舊看不到疫情的拐點(diǎn)；情景三：樂(lè)觀假設(shè)下，如若疫情的擴(kuò)散在一季度已經(jīng)得到控制，二季度開(kāi)始全球有序復(fù)工；計(jì)算結(jié)果與用到的其他假設(shè)如下：圖表 38：主要科技行業(yè) 2020 年情景分析2020年估值的潛在調(diào)整PE(TTM）電子計(jì)算機(jī)通

41、信目前估值484767情景#1：如若疫情再持續(xù)發(fā)酵一個(gè)季度373744情景#2：如若疫情再持續(xù)發(fā)酵一年232929情景#3：如若疫情在一季度得到控制433858假設(shè)#1中性假設(shè)下，如若估值回落至十年來(lái)歷史分位的25假設(shè)#2悲觀假設(shè)下，如若估值回落到十年來(lái)歷史最差水平假設(shè)#3樂(lè)觀假設(shè)下，如若估值回落到年初水平來(lái)源：Wind 中泰證券研究所三、一季報(bào)有哪些有望超預(yù)期的科技股？最后，我們從投資者結(jié)構(gòu)的視角和最新公布的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)度梳理了一下近期表現(xiàn)活躍，或者業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健的科技個(gè)股：投資者結(jié)構(gòu)視角圖表 39：近期北上資金、兩融資金、產(chǎn)業(yè)資本增持最多的個(gè)股一覽3.43-11.20-1-11.820.003.

42、09-0.723.952.261.55電子大華股份002236.SZ.5914.34130.000.002.531.760.000.001.76通信大富科技300134.SZ.0048.0458-0.15-0.132.361.980.000.001.84通信中通國(guó)脈603559.SH1.25-26.23-10.000.000.000.003.031.921.92電子鵬鼎控股002938.SZ6.65-16.05-2-3.340.001.430.492.691.972.46電子欣旺達(dá)300207.SZ2.92.06-9-2.660.001.720.6810.871.872.55計(jì)算機(jī)同花順300033.SZ1.640.67-10.000.007.032.560.000.002.56電子華潤(rùn)微688396.SH.6123.23100.000.006.192.850.04-0.132.73通信高新興300098.SZ.8555.34-70.000.003.0