燃料油2009合約的“危”與“機”

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250001 一、原油大幅波動、引入做市商/手續(xù)費低助 Fu 持倉成交屢創(chuàng)新高 3 HYPERLINK l _TOC_250000 二、底部位置，抄底情緒較重驅(qū)動成交持倉新高 7免責聲明 14圖目錄圖 1：活躍品種投機度（成交量/持倉量） 3圖 2：活躍品種投機度（成交量/持倉量） 4圖 3：活躍品種投機度（成交量/持倉量） 5圖 4：Sc 與布倫特單位;元/桶，美元/桶 6圖 5：Fu 與新加坡 380單位：元/噸，美元/噸 6圖 6：原油持倉與成交單位;手，手 6圖 7：燃油持倉與成交單位：手，手 6圖 8：原油與燃油價格單位：元/桶，美元

2、/桶 7圖 9：Sc 持倉與價格單位;手，元/桶 8圖 10：Fu 持倉與價格單位：手，元/噸 8圖 11：Sc 成交與價格單位;手，元/桶 8圖 12：Fu 成交與價格單位：手，元/噸 8圖 13：Fu 持倉與期價單位;手，元/噸 10圖 14：Fu 倉差與期價單位：手，元/噸 10圖 15：Fu 持倉與運費單位;手，美元/噸 10圖 16：Fu 內(nèi)外盤價差與運費單位：元/噸，美元/噸 10圖 17：原油供需單位;百萬桶/天 11圖 18：燃料油、稀釋瀝青凈進口單位：噸 11圖 19：Fu 倉單單位;噸 12圖 20：燃料油加工經(jīng)濟性單位：元/噸 12圖 21：新加坡 380 銷量單位;萬噸

3、 12圖 22：380 東西套利空間單位：美元/噸 12圖 23：新加坡 380 銷量單位;千噸 13圖 24：新加坡 1-3 月船燃銷量占比 13一、原油大幅波動、引入做市商/手續(xù)費低助 Fu 持倉成交屢創(chuàng)新高我們認為影響品種投機度因素較多，但總結(jié)下來主要有以下幾個方面：1、品種自身的波動2、是否引進做市商，手續(xù)費水平是否有優(yōu)勢3、交易機會多，多空矛盾大4、絕對價格水平我們選取了市場上投機度較高的品種做對比。第一梯隊是燃油、原油，投機度偏高處于（100-1000），明顯高于市場其他品種；第二梯隊是以瀝青、PTA、甲醇、螺紋鋼為代表的投機度低于第一梯隊但高于市場其他品種。（注：因 2020年后

4、數(shù)據(jù)改為單邊，為保持一致，以下數(shù)據(jù)均為雙邊）圖 1： 活躍品種投機度（成交量/持倉量）3000250020001500100050002018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-022019-04-022019-07-022019-10-022020-01-022020-04-02原油燃油資料來源：Wind 圖 2： 活躍品種投機度（成交量/持倉量）70060050040030020010002018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-022019-04-022019-07-022019-1

5、0-022020-01-022020-04-02瀝青pta甲醇螺紋鋼資料來源：Wind 但國際原油投機度也處于較高水平，布倫特與 WTI 原油投機度均處于 50以上，其中 WTI 投機度均值近年在 200以上，從這個角度看，國內(nèi)原油、燃油投機度高原因主要是影響原油的價格因素較多，國際原油變動較大，油品波動較大決定了油品具有較高的投機度，這是油品的自身屬性。圖 3： 活躍品種投機度（成交量/持倉量）5004504003503002502001501005002011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-03

6、2018-01-032019-01-032020-01-03WTI投機度布倫特投機度資料來源：Wind Fu 價格與原油價格相關度高，近期原油波動較大，驅(qū)動 Fu 持倉成交不斷創(chuàng)新高。相較于原油 1000 桶/手（1000 桶 Fu 約為 157 噸，16 手）的持倉單位，F(xiàn)u持倉單位更??；相較于瀝青關注國內(nèi)供需基本面，F(xiàn)u 通過內(nèi)外盤與新加坡 380 燃料油聯(lián)系緊密，而新加坡 380 又通過裂解價差與外盤原油聯(lián)系緊密，在 2020 年以來的大部分時間段 Fu 與外盤原油保持了較高的相關性，可以說在基本面不出現(xiàn)劇烈變化（2019 年底 IMO 高低硫轉(zhuǎn)換的悲觀預期導致燃油背離原油崩塌式下跌）、

7、遠離交割月的前提下，F(xiàn)u 具備較好的原油波動避險屬性。圖 4： Sc 與布倫特單位;元/桶，美元/桶圖 5： Fu 與新加坡 380單位：元/噸，美元/噸70060050040030020010001401201008060402004000350030002500200015001000500080070060050040030020010002011-01-032014-01-032017-01-032020-01-03Sc布倫特（右軸）2012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1Fu主力新加坡380（右軸）資料來源：Wind 資料來源：Wind Fu

8、引進做市商、降低手續(xù)費后成交持倉不斷提升。2018 年 10 月 19 日，上海國際能源交易中心現(xiàn)公布原油期貨做市商名單。上海期貨交易所（下稱上期所） 2019/6/5 日發(fā)布了燃料油及白銀期貨做市商名單，燃料油做市商共 10 家。引進做市商之后，兩品種成交量持續(xù)攀升，各合約持倉成交連續(xù)性增強，引入做市商效果顯著。上期所燃料油自 2019/10/14 日起，除 1/5/9 三月外其他合約交易手續(xù)費從萬分之 0.5 調(diào)整至萬分之 0.1，提高了其他合約流動性，日內(nèi)平今倉免收手續(xù)費不變。燃油主力合約的手續(xù)費是瀝青合約手續(xù)費（千分之 0.1）的二倍，受到程序化交易投資者青睞，非主力合約的手續(xù)費更低，

9、驅(qū)動成交量不斷上提。其中 Fu持倉量最高出現(xiàn)在 2020/4/27 日，雙邊持倉超過 176 萬手，成交量最高出現(xiàn)在 2020/4/28 日，雙邊成交超過 1053 萬手，歷史級別的成交量讓人驚嘆。圖 6： 原油持倉與成交單位;手，手圖 7： 燃油持倉與成交單位：手，手80000070000060000050000040000030000020000010000002018-01-022018-09-022019-05-022020-01-02成交持倉160000140000120000100000800006000040000200000120000001000000080000006000

10、0004000000200000002018-01-022019-01-022020-01-02成交持倉2000000180000016000001400000120000010000008000006000004000002000000資料來源：Wind 資料來源：Wind 二、底部位置，抄底情緒較重驅(qū)動成交持倉新高2020 年三月原油開始暴跌，F(xiàn)u 基本面變化不大，與 SC 保持了較高的相關性，避險屬性與 Sc 趨同，但持倉單位優(yōu)于 Sc。基本面來看，三月歐佩克原油增產(chǎn)疊加新冠疫情全球蔓延，全球原油需求暴跌，油價在供需雙重沖擊下跌至歷史相對低位，SC 跌至掛牌以來新低，F(xiàn)u 跌至掛牌以來新

11、低，因裂解價差負值，F(xiàn)u 絕對價格低于 Sc（康師傅礦泉水 1 元/550ml,約為 1818 元/噸，當時市場廣泛流傳油比水便宜的話題，反映抄底情緒濃重），在此階段 WTI 原油負油價刺激下“原油寶事件”發(fā)酵，引發(fā)國內(nèi)客戶投資外盤品種風險擔憂，部分銀行外盤交易品種下架，銀行產(chǎn)品投資者開始關注國內(nèi)期貨產(chǎn)品，Sc、Fu 受到青睞，部分資金涌入驅(qū)動 Fu持倉、成交創(chuàng)新高。圖 8： 原油與燃油價格單位：元/桶，美元/桶60070550656050055450504004535040300352503020025150202020-01-022020-01-232020-02-132020-03-05

12、2020-03-262020-04-162020-05-07BuFuScBrent（右軸）資料來源：Wind 圖 9： Sc 持倉與價格單位;手，元/桶圖 10：Fu 持倉與價格單位：手，元/噸1600001400001200001000008000060000400002000007006005004003002001000fu2000000180000016000001400000120000010000008000006000004000002000000400035003000250020001500100050002018-01-022018-09-022019-05-022020-

13、01-02持倉價格2018-01-022019-01-022020-01-02持倉價格資料來源：Wind 資料來源：Wind 價格越低，持倉越高，反映出市場抄底情緒較重。圖 11：Sc 成交與價格單位;手，元/桶圖 12：Fu 成交與價格單位：手，元/噸800000700120000004000700000600100000003500600000300050000040000030000020000010000002018-01-022018-09-022019-05-022020-01-02成交價格5004003002001000800000060000004000000200000002

14、018-01-022018-09-022019-05-022020-01-02成交價格25002000150010005000資料來源：Wind 資料來源：Wind 價格越低，成交越高，反映出市場抄底情緒較重。Fu 持倉與價格呈現(xiàn)較明顯的負相關性。市場上沒有 Fu 參與者的統(tǒng)計，但通過自掛牌以來的表現(xiàn)我們嘗試推斷市場的交易邏輯，僅供參考。Fu 標的為保稅 380 燃料油，國內(nèi)保稅 380 燃料油供應進口依存度 90以上，因此 Fu 合于自上市以來，價格錨定新加坡高硫 380，F(xiàn)u 價格為到岸價，交割利潤=Fu-（新加坡紙貨+貼水+運費+港雜費）-其他費用意味著至少要準備一個月的時間辦理入庫手續(xù)

15、，那么兩地價格間隔一個月，例如 Fu1909 交割利潤=Fu1909-（新加坡紙貨 1908+貼水+運費+港雜費）-其他費用；但普氏現(xiàn)貨估價是未來 15-30 天的現(xiàn)貨，未來的貼水未知，我們根據(jù)貼水近似等于月差的特性用未來的月差代替未來的貼水，進一步優(yōu)化為 Fu1909 交割利潤=Fu1909-（新加坡紙貨 1907+運費+港雜費）-其他費用，避免貼水變動對內(nèi)外盤價差帶來擾動。此外還需要考慮運費、匯率的影響，運費越高，內(nèi)外盤價差越高；匯率越低，內(nèi)外盤價差越高。內(nèi)外盤套利活躍幫助兩地 380 價格保持較高相關性?？疹^主力參與者是內(nèi)外盤套利者和空頭配置者，前期原油價格暴跌，月差拉大，陸上倉儲接近滿

16、負荷，浮倉囤油需求大增，油輪需求暴漲導致運費暴漲，運費支撐下，380 內(nèi)外盤價差達到歷史較高水平，內(nèi)外盤套利者為獲取內(nèi)外盤利潤不斷增倉。多頭主要參與者是多頭配置者及正套參與者。油價暴跌后原油月差歷史低位，驅(qū)動 Fu 月差歷史低位，買近拋遠的正套空間出現(xiàn)，驅(qū)動多頭增加持倉，與空頭之 間博弈形成，因此我們看到燃料油持倉屢創(chuàng)新高。雖然國內(nèi)庫容緊張，上期所相 應的提高了倉儲費導致部分正套多頭離場，但整體并未出現(xiàn)恐慌性的多頭踩踏。根據(jù) Fu 參與主體特性，我們的判斷是 Fu1909 持倉快速下降價格必然反彈，反彈高度視減倉速度而定，未來驅(qū)動減倉的因素主要有：1、過去臨近交割 Fu 價格都迎來一定程度的反

17、彈，如此大的持倉量難以全部交割，一旦快速減倉，F(xiàn)u 價格大概率會反彈。通過運費與持倉的關系發(fā)現(xiàn)持倉數(shù)量與運費呈現(xiàn)較明顯的正相關關系，運費與內(nèi)外盤價差正相關關系，運費飆升時驅(qū)動內(nèi)外盤價差走高，多頭增倉，而空頭看到巨大的內(nèi)外盤價差后也紛紛入場，通過運費與內(nèi)外盤的關系可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外盤價差與運費的關系弱相關，證實 Fu 空頭壓制始終存在并沒有因為運費飆升而放棄空頭陣地，多空對運費的博弈較為激烈。近期運費暴跌，多空失去博弈點，內(nèi)外盤價差回歸低位，難以吸引空頭大量入場，大概率能看到持倉逐步下降，空頭壓制減弱有概率看到期價反彈。圖 13：Fu 持倉與期價單位;手，元/噸圖 14：Fu 倉差與期價單位：手，元

18、/噸20000001800000160000014000001200000100000080000060000040000020000002018-01-022018-09-022019-05-022020-01-02390034002900240019001400500000(50000)(100000)(150000)主力前二十倉差Fu主力期價（右軸）39003400290024001900持倉價格(200000)14002018/07/252019/07/252020/07/25資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖 15：Fu 持倉與運費單位;手，美元/噸圖 16：Fu 內(nèi)外盤價差

19、與運費單位：元/噸，美元/噸2000000501800000451600000401400000351200000301000000258000002060000015400000102000005002018/7/162019/1/162019/7/162020/1/16持倉運費140020000080060040020002018/7/16 2018/12/16 2019/5/16 2019/10/16 2020/3/1611-20050454035302520151050連3套利空間運費資料來源：Wind 資料來源：Wind 油市需求逐步恢復，F(xiàn)u 基本面相對健康。供應端：歐佩克原油減產(chǎn)

20、正式執(zhí)行，減產(chǎn)力度空前，市場中質(zhì)原油供應持續(xù)下降，那么全球燃料油出率大概率繼續(xù)下降，此外五月 380 東西套利空間因運費創(chuàng)新高而創(chuàng)新低，六月亞太高硫燃料油到港或不及預期；當下新加坡高硫 380 市場銷量趨穩(wěn)，假設原油企穩(wěn)反彈，380 解價差有概率向下但是空間有限。需求端：隨著原油價格逐步反彈至高位，疊加美國對委內(nèi)瑞拉、伊朗制裁導致重質(zhì)原油供應偏緊，美國、印度乃至中國種高硫燃料油（稀釋瀝青）作為煉廠進料需求也有概率增加。需要警惕的是倉單的消化問題，前期內(nèi)外盤價差過高，不排除倉單會繼續(xù)增加，2009 交割后最終的倉單量可能在 60-100 萬噸（接近滿庫水平）。如果我們把高硫燃料油的需求僅僅放在保

21、稅船舶加注上，那依靠舟山月度消化量（按 80同比降幅，舟山高硫 380 銷量不到 6 萬噸/月）可能要很久，2009 合約可能持續(xù)被該批次倉單壓制。需要警惕的是短期內(nèi) Fu 倉單有效期縮短造成倉單短時間大量注銷帶來的現(xiàn)貨壓力，以及倉單全部是裂解燃料油而非直餾燃料油，煉廠較難加工的不利局面（我們認為化工型煉廠具備較強的加氫深加工能力，裂解燃料油也可作為摻煉原料，稀釋瀝青需求仍具備一定的市場規(guī)模）。但是如果我們把高硫燃料油的需求拓展至煉廠加工，可能倉單需求就更加廣闊了，若配合屆時原油絕對價格較高（原油價格越高，燃料油裂解價差越弱，作為煉廠進料加工經(jīng)濟性越好），倉單的消化壓力就會緩解，我們曾在【中信

22、期貨能化（燃料油）】高硫燃油需求仍有韌性，瀝青有概率成本中樞下移專題報告 20191127 指出我們國內(nèi) 5-7 號燃料油、稀釋瀝青的凈進口量代表國內(nèi)煉廠燃料油加工需求，浙江省寧波中金石化（燃料油分離 250 萬噸/年，渣油輕質(zhì)化 120 萬噸）、福建福海創(chuàng)石油公司（蠟油處理 226.6 萬噸/年）對高硫燃料油需求持續(xù)存在，隨著原油需求恢復，未來有概率看到倉儲費下調(diào)、甚至能看到高硫 380 交割庫容縮小，當然這些潛在的利多因素兌現(xiàn)概率偏低。圖 17：原油供需單位;百萬桶/天圖 18：燃料油、稀釋瀝青凈進口單位：噸10510095908580121086420-2-41Q20183Q20181Q

23、20193Q20191Q20203Q2020供需差需求供應20000000180000001600000014000000120000001000000080000006000000400000020000000燃料油凈進口稀釋瀝青凈進口量2010201120122013201420152016201720182019資料來源：IEA 資料來源：Wind 圖 19：Fu 倉單單位;噸圖 20：燃料油加工經(jīng)濟性單位：元/噸5000004500004000003500003000002500002000001500001000005000002018/7/162018/12/16 2019/5/1

24、62019/10/16 2020/3/1610005000-500-1000-1500-2000馬瑞利潤-燃料油利潤燃料油主力（右軸）400035003000250020001500100050002014/04/232014/08/232014/12/232015/04/232015/08/232015/12/232016/04/232016/08/232016/12/232017/04/232017/08/232017/12/232018/04/232018/08/232018/12/232019/04/232019/08/232019/12/232020/04/23興中 洋山 海洋 大鼎資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖 21：新加坡 380 銷量單位;萬噸圖 22：380 東西套利空間單位：美元/噸400350300250200150100500201420152016201720182019202012345678910111240.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)(100.0)2012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1資料來源：Wind 資料來源：Wind 低硫合約上市吸引空頭產(chǎn)業(yè)，分流 Fu 持倉。2020 年 1-3 月新加坡低硫燃油市場份額接