可轉(zhuǎn)債季報(bào)：轉(zhuǎn)債風(fēng)起順勢(shì)而動(dòng)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 行情回顧：震蕩上行，估值再升 5 HYPERLINK l _TOC_250012 一季度轉(zhuǎn)債大幅波動(dòng) 5 HYPERLINK l _TOC_250011 醫(yī)藥、TMT、汽車等表現(xiàn)較好 5 HYPERLINK l _TOC_250010 估值再度上升 6 HYPERLINK l _TOC_250009 轉(zhuǎn)債上有阻礙下有支撐 8 HYPERLINK l _TOC_250008 供需情況：供給平穩(wěn)，需求旺盛 9 HYPERLINK l _TOC_250007 定增再度松綁 9 HYPERLINK l _TOC_250006 關(guān)注贖回情況 11 H

2、YPERLINK l _TOC_250005 發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 需求：資產(chǎn)荒下轉(zhuǎn)債需求旺盛 12 HYPERLINK l _TOC_250003 轉(zhuǎn)債策略：板塊輪動(dòng)，順勢(shì)而為 14 HYPERLINK l _TOC_250002 轉(zhuǎn)債對(duì)比：20 年 VS15 年 14 HYPERLINK l _TOC_250001 關(guān)注海外市場(chǎng)+一季度業(yè)績(jī)+政策 15 HYPERLINK l _TOC_250000 轉(zhuǎn)債投資策略：轉(zhuǎn)債風(fēng)起，順勢(shì)而動(dòng) 16圖目錄圖 1中證轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢(shì)（截至 20 年 2 月 28 日） 5圖 2股票、債券和轉(zhuǎn)債指數(shù)一季度漲跌幅（

3、截至 20 年 2 月 28 日） 5圖 3各行業(yè)轉(zhuǎn)債一季度以來的漲跌幅情況（截至 2 月 28 日） 6圖 4各類轉(zhuǎn)債一季度的漲跌幅情況（截至 2 月 28 日） 6圖 5轉(zhuǎn)債平均價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值（截至 2 月 28 日） 6圖 6第一輪周期（2007-2013 年） 7圖 7第二輪周期（2014-2018 年） 7圖 8中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和滬深 300 指數(shù) 8圖 9中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和 10 年國(guó)債收益率 8圖 10轉(zhuǎn)債個(gè)券數(shù)量和規(guī)模（截至 2 月 28 日） 8圖 11部分轉(zhuǎn)債的價(jià)格和溢價(jià)率（截至 2 月 28 日） 8圖 12價(jià)格 120 元以上轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%） 9圖 132014-2

4、019 年定增和轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模（億元） 9圖 14轉(zhuǎn)債新增預(yù)案數(shù)量及規(guī)模 10圖 15上交所轉(zhuǎn)債持倉(cāng)結(jié)構(gòu)（截至 19 年底） 11圖 16待發(fā)行轉(zhuǎn)債的數(shù)量和規(guī)模（截至 2 月 28 日） 11圖 17不同假設(shè)下未來 6 個(gè)月轉(zhuǎn)債的贖回規(guī)模（億元） 11圖 18轉(zhuǎn)債發(fā)行個(gè)數(shù)及規(guī)模 12圖 19轉(zhuǎn)債上市首日平均價(jià)格（元） 12圖 20部分轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格和平價(jià)（元） 12圖 21轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)（萬戶） 12圖 22公募基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)情況 13圖 2319 年各機(jī)構(gòu)上交所轉(zhuǎn)債持倉(cāng)增量（億元） 13圖 24利率債和信用債收益率均下行（%） 14圖 2515 年牛市中轉(zhuǎn)債經(jīng)歷三個(gè)階段 14圖 26130

5、 元以上的轉(zhuǎn)債數(shù)量（個(gè)） 15圖 27深南轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 15圖 28博世轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 15圖 29海外股市大幅下跌 16圖 30國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力（%） 16圖 31創(chuàng)業(yè)板與債市均受益于流動(dòng)性的放松 16圖 32主要股指的 PE-TTM 走勢(shì)（倍） 16圖 33低價(jià)券數(shù)量大幅下降（%） 17圖 34轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率回升（%） 17圖 35基建增速處于底部區(qū)間（%） 17圖 36科技產(chǎn)業(yè)在 GDP 中的占比逐漸上升（%） 17表目錄表 1 定增與轉(zhuǎn)債的對(duì)比 10表 2 2020 年一季度轉(zhuǎn)債贖回情況 11行情回顧：震蕩上行，估值再升一季度轉(zhuǎn)債大幅波動(dòng)轉(zhuǎn)債一季度經(jīng)歷了上漲-大跌-反

6、彈-回調(diào)的波動(dòng)。在財(cái)政政策發(fā)力、經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的利好下，權(quán)益市場(chǎng)從 19 年 12 月開啟了新一輪的春季上漲行情。但之后受新冠肺炎疫情的影響，市場(chǎng)從 20 年 1 月下旬開始調(diào)整，節(jié)后第一個(gè)交易日更是大幅下跌，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債也出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。隨后市場(chǎng)開始超跌反彈，尤其是在貨幣政策放松的利好下，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，轉(zhuǎn)債指數(shù) 2 月份中上旬有較大幅度的上漲。2 月末受海外市場(chǎng)調(diào)整的影響，再度出現(xiàn)回調(diào)。圖1 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢(shì)（截至 20 年 2 月 28 日）資料來源：Wind，海通證券研究所一季度市場(chǎng)的風(fēng)格是成長(zhǎng)與債市的共振。截至 2020 年 2 月 28 日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)一季度上漲 2.16%，漲幅

7、與純債相近。而股市方面則有明顯分化，創(chuàng)業(yè)板指一季度上漲 15.21%，中小板指上漲 9.4%；而上證 50 下跌 7.91%，滬深 300 下跌 3.82%，市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的成長(zhǎng)占優(yōu)風(fēng)格。復(fù)盤來看，一季度市場(chǎng)上漲的主線依然是流動(dòng)性和政策，尤其是貨幣寬松帶來的成長(zhǎng)股與債市的同漲，而基本面仍面臨下行壓力，權(quán)益市場(chǎng)分化明顯加劇。圖2 股票、債券和轉(zhuǎn)債指數(shù)一季度漲跌幅（截至 20 年 2 月 28 日）資料來源：Wind，海通證券研究所醫(yī)藥、TMT、汽車等表現(xiàn)較好醫(yī)藥、TMT、汽車等表現(xiàn)較好。一季度除金融外，轉(zhuǎn)債其他行業(yè)均上漲，三個(gè)板塊表現(xiàn)較好：一是醫(yī)藥，受益于新冠肺炎疫情，表現(xiàn)一枝獨(dú)秀。二是 TMT

8、，權(quán)益市場(chǎng)一季度仍是成長(zhǎng)占優(yōu)的風(fēng)格，TMT 也相對(duì)表現(xiàn)較好。三是可選消費(fèi)，其中主要是汽車板塊漲幅較大，一方面是新能源汽車，尤其是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈一季度表現(xiàn)較好；另一方面是刺激汽車消費(fèi)的政策也在陸續(xù)出臺(tái)。近期基建相關(guān)的環(huán)保建筑、建材等板塊逐漸發(fā)力，銀行也有小幅回暖，行業(yè)風(fēng)格有輪動(dòng)跡象。圖3 各行業(yè)轉(zhuǎn)債一季度以來的漲跌幅情況（截至 2 月 28 日）資料來源：Wind，海通證券研究所小盤股性券表現(xiàn)最佳。從規(guī)模來看，8 億元以下的小盤券一季度表現(xiàn)最好，其次是中盤券，大盤券表現(xiàn)較差。而從價(jià)格來看，一季度高價(jià)券的漲幅更大，低價(jià)券表現(xiàn)也尚可，反而是中間價(jià)格的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)最差。實(shí)際上，中價(jià)券弱于低價(jià)和高價(jià)券的情況

9、19 年以來就出現(xiàn)了，我們認(rèn)為原因有兩點(diǎn)：一是中價(jià)券估值過高，是前期轉(zhuǎn)債拉估值的主要區(qū)間，因此透支了中價(jià)券的性價(jià)比。二是低價(jià)券一季度受益于債市上漲，高價(jià)券受益于股市上漲，中價(jià)券則缺乏明顯的驅(qū)動(dòng)因素。圖4 各類轉(zhuǎn)債一季度的漲跌幅情況（截至 2 月 28 日）資料來源：Wind，海通證券研究所估值再度上升截至 2 月 28 日，一季度轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平均價(jià)格上漲 2.2%，平價(jià)均值下跌 3.8%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值上升 8.54 個(gè)百分點(diǎn)。因此從價(jià)格的拆分來看，一季度轉(zhuǎn)債上漲主要得益于估值的上升。目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值 40%左右，平均價(jià)格 116 元左右，從價(jià)格-溢價(jià)率匹配度來看，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值處于

10、歷史較高位臵。圖5 轉(zhuǎn)債平均價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值（截至 2 月 28 日）資料來源：Wind，海通證券研究所歷史上轉(zhuǎn)債估值如何變化？我們發(fā)現(xiàn)以前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值呈現(xiàn)明顯的周期性變動(dòng)，經(jīng)歷了 2007-2013、2014-2018 兩輪周期。每輪周期包括四個(gè)階段：牛市上漲階段，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為高價(jià)、低溢價(jià)，對(duì)應(yīng) 06-07 年、14-15 年；熊市下跌階段，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為低價(jià)、高溢價(jià)，對(duì)應(yīng) 07-08 年、15-16 年；見底反彈階段，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為較高價(jià)、較高溢價(jià)，對(duì)應(yīng) 09 年、17 年；震蕩下跌+供給放量階段，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為低價(jià)、低溢價(jià)，對(duì)應(yīng)年、18 年。圖6 第一輪周期（2007-2013 年）資料來源：W

11、ind，海通證券研究所過去兩輪周期有何特點(diǎn)？1）轉(zhuǎn)債高估值一般始于熊市階段，并且持續(xù)時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)。熊市下跌中，轉(zhuǎn)債溢價(jià)率大幅拉升；導(dǎo)致在后續(xù)的反彈中，估值很難短期壓縮至低位，高估值會(huì)持續(xù)到反彈階段。轉(zhuǎn)債真正的市場(chǎng)底是“磨”出來的，而不是“跌”出來的。轉(zhuǎn)債真正的底部一般出現(xiàn)在權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)期的震蕩慢跌，而非熊市急跌之后。在較長(zhǎng)期的震蕩下跌中，市場(chǎng)情緒不斷走低，再加上新券供給的放量，會(huì)使轉(zhuǎn)債出現(xiàn)價(jià)格和估值雙向壓縮，出現(xiàn) 2013年底、2018 年底兩輪底部。債市表現(xiàn)也會(huì)影響轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值。13 年轉(zhuǎn)債估值要明顯低于 18 年，一是 13年之前市場(chǎng)下跌時(shí)間更久。二是 13 年債市也出現(xiàn)下跌，是股債雙殺行情

12、。而 2018 年債市是牛市，對(duì)于轉(zhuǎn)債的估值有一定的支撐作用。圖7 第二輪周期（2014-2018 年）資料來源：Wind，海通證券研究所19 年以來的估值周期有何不同？一方面，本輪轉(zhuǎn)債走勢(shì)與債市的聯(lián)動(dòng)性明顯加強(qiáng)，節(jié)奏上反而領(lǐng)先于股市。原因在于主導(dǎo)市場(chǎng)行情的核心因素是流動(dòng)性，導(dǎo)致股債同向變化；而債市對(duì)流動(dòng)性更敏感，因此節(jié)奏領(lǐng)先。另一方面，轉(zhuǎn)債出現(xiàn)主動(dòng)拉估值，導(dǎo)致高估值出現(xiàn)在了牛市上漲階段。此前也出現(xiàn)過牛市初期拉估值的現(xiàn)象，但持續(xù)時(shí)間一般較短。而本輪轉(zhuǎn)債估值的拉升幅度更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。除了市場(chǎng)情緒高漲，存量轉(zhuǎn)債贖回外，流動(dòng)性寬松和資產(chǎn)荒成為新的影響變量。圖8 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和滬深 300 指數(shù)

13、滬深300中證轉(zhuǎn)債指數(shù)(右)4200400038003600340032003000280019/1 19/2 19/3 19/4 19/5 19/6 19/7 19/8 19/9資料來源：WIND，海通證券研究所350340330320310300290280270圖9 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和 10 年國(guó)債收益率 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)中債國(guó)債到期收益率:10年（%，右軸）3503403303203103002902802702019-012019-032019-052019-072019-09資料來源：WIND，海通證券研究所2.82.933.13.23.33.43.5轉(zhuǎn)債內(nèi)外部的雙重變化。1）內(nèi)部：市場(chǎng)規(guī)

14、模急速擴(kuò)容，關(guān)注度大幅提升。轉(zhuǎn)債規(guī)模的大幅擴(kuò)容使市場(chǎng)關(guān)注度提升，參與者更加多樣化，其中保險(xiǎn)和年金是 19 年重要的增持力量，而這類資金具有更加明顯的“固收”屬性，因此轉(zhuǎn)債與債市的聯(lián)動(dòng)性也明顯加強(qiáng)。2）外部：流動(dòng)性寬松+資產(chǎn)荒共振。19 年資本市場(chǎng)的特點(diǎn)是“流動(dòng)性寬松+資產(chǎn)荒”，金融資產(chǎn)需求整體都較為旺盛，股、債出現(xiàn)同向上漲。轉(zhuǎn)債介于股債之間的特性，使其成為固收資金分享權(quán)益市場(chǎng)收益的主要工具，因此資金大量涌入，估值明顯拉升。圖10 轉(zhuǎn)債個(gè)券數(shù)量和規(guī)模（截至 2 月 28 日）資料來源：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債上有阻礙下有支撐估值背后是提前走高的情緒。1）優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債價(jià)格突破隱性上限。轉(zhuǎn)債 130

15、 元附近溢價(jià)率壓縮至 0 的規(guī)律被打破：部分轉(zhuǎn)債在平價(jià)遠(yuǎn)低于 130 的情況下，價(jià)格直接拉到 130元（如璞泰、利德等）；部分轉(zhuǎn)債在平價(jià)超過 130 元的情況下仍保持 10%以上的溢價(jià)率（如先導(dǎo)、深南）。轉(zhuǎn)債的隱性上限被突破，而此前出現(xiàn)這種情況，還是在 15 年初的牛市時(shí)期。2）新老券估值分化，搶籌情緒高漲。近期新券上市價(jià)格屢創(chuàng)新高，恩捷、博威、璞泰等上市價(jià)格均在 130 元附近；即使關(guān)注度相對(duì)較低的柳藥，也在平價(jià)不足 100元的情況下，上市開到 125 元，反應(yīng)出市場(chǎng)的搶籌情緒高漲。圖11 部分轉(zhuǎn)債的價(jià)格和溢價(jià)率（截至 2 月 28 日）資料來源：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債目前處于向上有阻

16、礙，向下有支撐的局面。一方面，從轉(zhuǎn)債估值的拉升情況來看，市場(chǎng)情緒已經(jīng)提前達(dá)到牛市水平，一定程度上透支了后續(xù)的上漲幅度，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債性價(jià)比明顯降低。需等待后續(xù)正股繼續(xù)向上突破。另一方面，貨幣寬松+資產(chǎn)荒格局不變，轉(zhuǎn)債無需擔(dān)憂流動(dòng)性壓力。股市方面短期波動(dòng)加劇，但中期有政策和基本面支撐，轉(zhuǎn)債向下空間也有限。圖12 價(jià)格 120 元以上轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值（120元以上）6050403020100Nov-12 Sep-13Jul-14May-15 Mar-16Jan-17Nov-17 Sep-18Jul-19資料來源：Wind，海通證券研究所供需情況：供給平穩(wěn)，需求旺盛定增再度松綁定增再度

17、松綁。2 月中旬再融資新規(guī)落地，從發(fā)行規(guī)模、發(fā)行對(duì)象、定價(jià)時(shí)間、定價(jià)機(jī)制、鎖定期等方面對(duì)定增進(jìn)行松綁，定增市場(chǎng)有望再度活躍。作為再融資的兩大重要途徑，轉(zhuǎn)債與定增有相互替代的作用，二者的規(guī)模也明顯負(fù)相關(guān)。例如 2014-2016年再融資政策寬松，定增規(guī)模高速增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)債規(guī)模萎縮。而 2017-2019 年再融資政策收緊，轉(zhuǎn)債規(guī)模大幅擴(kuò)容。目前定增政策再度放松，一定程度上會(huì)沖擊轉(zhuǎn)債的供給。圖13 2014-2019 年定增和轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債供給沖擊或有限。自 2019 年 11 月再融資新規(guī)征求意見稿發(fā)布以來，新增轉(zhuǎn)債預(yù)案數(shù)量和規(guī)模環(huán)比出現(xiàn)小幅下降的趨勢(shì)。

18、但與歷年同期相比，暫未出現(xiàn)明顯縮量。我們認(rèn)為，定增放松會(huì)一定程度沖擊轉(zhuǎn)債新增供給，過去兩年轉(zhuǎn)債的大擴(kuò)容時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束。但轉(zhuǎn)債仍有自身優(yōu)勢(shì)，供給或不會(huì)大幅縮減，暫時(shí)無需擔(dān)憂轉(zhuǎn)債市場(chǎng)再度回到15-16 年的狀態(tài)。圖14 轉(zhuǎn)債新增預(yù)案數(shù)量及規(guī)模資料來源：Wind，海通證券研究所定增轉(zhuǎn)債各有優(yōu)劣。定增的優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：發(fā)行門檻低，限制條件少，沒有硬性的財(cái)務(wù)要求。定增融資更直接，發(fā)行完畢即可；轉(zhuǎn)債還需觸發(fā)轉(zhuǎn)股，有一定的不確定性。定增更節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用，無利息支出壓力。而轉(zhuǎn)債也有自身的優(yōu)勢(shì)：轉(zhuǎn)債的發(fā)行費(fèi)率更低，平均為定增的一半左右。轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期長(zhǎng)，股本稀釋更慢，給企業(yè)帶來的業(yè)績(jī)壓力小。轉(zhuǎn)債屬于公募產(chǎn)品，發(fā)行

19、更加便利。轉(zhuǎn)債無鎖定期，有債底保護(hù)，更受投資者認(rèn)可，流動(dòng)性也更好，市場(chǎng)化程度更高。對(duì)于銀行等行業(yè)，部分正股長(zhǎng)期處于破凈狀態(tài)，定增發(fā)行難度較大，轉(zhuǎn)債更有可行性。表 1 定增與轉(zhuǎn)債的對(duì)比定增可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻無硬性財(cái)務(wù)要求近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE不低于6%、累計(jì)公司債券余額不超過凈資產(chǎn)的40%等財(cái)務(wù)費(fèi)用無利息支出每年需支付利息融資步驟簡(jiǎn)單需促轉(zhuǎn)股發(fā)行費(fèi)率高低股權(quán)稀釋快慢發(fā)行方式網(wǎng)下網(wǎng)上網(wǎng)下均可發(fā)行難度較難簡(jiǎn)單流動(dòng)性差好其他有債底保護(hù)資料來源：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債認(rèn)可度大幅提升。需求端來看，17 年以前基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債占比超過 30%，是主要的參與機(jī)構(gòu)。而 19 年底基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)占比已經(jīng)降至 1

20、6%左右，保險(xiǎn)、年金等機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比明顯提升，參與機(jī)構(gòu)更加多樣化。供給端來看，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)個(gè)券數(shù)量接近 250 只，基本覆蓋了所有的一級(jí)行業(yè)，轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為上市公司再融資的重要手段，部分“成功”標(biāo)的也傾向于發(fā)行 2 期轉(zhuǎn)債，如東財(cái)、萬信等。目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)待發(fā)新券個(gè)數(shù)在 200 只左右，金額超過 4000 億元。即使未來轉(zhuǎn)債新增預(yù)案?jìng)€(gè)數(shù)大幅下降，存量的新券也可以支撐未來 2-3 年的新增供給，因此無需過多擔(dān)憂。圖15 上交所轉(zhuǎn)債持倉(cāng)結(jié)構(gòu)（截至 19 年底）自然人 券商資管QFII 1.4%3.3%6.2%信托其他 基金 15.9%0.7% 0.2%券商自營(yíng)5.6%社保 4.6%保險(xiǎn)年金15.9%一般法

21、人45.6%圖16 待發(fā)行轉(zhuǎn)債的數(shù)量和規(guī)模（截至 2 月 28 日） 資料來源：上交所網(wǎng)站，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所關(guān)注贖回情況一季度轉(zhuǎn)債“贖回潮”再現(xiàn)，有 12 只轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回，總規(guī)模 154 億元，其中包括藍(lán)思、水晶、啟明、旭升等市場(chǎng)關(guān)注度較高的熱點(diǎn)券。19 年三季度初轉(zhuǎn)債行情啟動(dòng)，就得益于存量券的贖回，釋放出再配臵資金。在市場(chǎng)處于上漲期間時(shí)，“轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回釋放存量資金市場(chǎng)情緒繼續(xù)走高觸發(fā)更多贖回”，成為一個(gè)正反饋的鏈條，從而強(qiáng)化上漲預(yù)期。這也是為何一季度以來轉(zhuǎn)債估值大幅拉升的重要原因。相比供給來說，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)未來規(guī)模變化更需關(guān)注贖回的節(jié)奏。做一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算：如果未來

22、 6 個(gè)月權(quán)益市場(chǎng)保持平穩(wěn)，轉(zhuǎn)債個(gè)券平價(jià)不變，則 6 個(gè)月內(nèi)的贖回規(guī)模在 200億元左右。如果轉(zhuǎn)債平價(jià)整體上漲 10%/20%，則 6 個(gè)月內(nèi)的贖回規(guī)模在 424/760 億元左右。反之，如果轉(zhuǎn)債平價(jià)整體下跌 10%/20%，則 6 個(gè)月內(nèi)的贖回規(guī)模僅在 91/39 億元左右。 表 2 2020 年一季度轉(zhuǎn)債贖回情況轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元） 退市或贖回日期參林轉(zhuǎn)債(退市)10.00 2020-01-17偉明轉(zhuǎn)債(退市)6.70 2020-02-06圖17 不同假設(shè)下未來 6 個(gè)月轉(zhuǎn)債的贖回規(guī)模（億元）未來6個(gè)月贖回規(guī)模1011760424200399112001000安圖轉(zhuǎn)債(退市)6.832020-

23、02-19800藍(lán)思轉(zhuǎn)債(退市)48.002020-02-19水晶轉(zhuǎn)債(退市)11.802020-02-24600旭升轉(zhuǎn)債(退市)4.20 2020-02-28和而轉(zhuǎn)債(退市)5.47 2020-02-28圓通轉(zhuǎn)債36.50 2020-03-20圣達(dá)轉(zhuǎn)債3.00 2020-03-10中裝轉(zhuǎn)債5.25 2020-03-19啟明轉(zhuǎn)債10.45 2020-03-17 洲明轉(zhuǎn)債5.482020-03-124002000平價(jià)下跌20%平價(jià)下跌10%平價(jià)不變 平價(jià)上漲10%平價(jià)上漲20%平價(jià)上漲30%資料來源：WIND，海通證券研究所整理資料來源：海通證券研究所測(cè)算發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn)從發(fā)行情況來看，一季度前兩個(gè)

24、月共發(fā)行轉(zhuǎn)債 13 只，與 19 年同期相當(dāng)；規(guī)模 192億元，明顯低于 19 年同期（19 年初發(fā)行了多只大盤銀行轉(zhuǎn)債），但整體來看，發(fā)行節(jié)奏較平穩(wěn)。而且，由于轉(zhuǎn)債發(fā)行需要補(bǔ)年報(bào)（目前是需要披露年度業(yè)績(jī)預(yù)告或業(yè)績(jī)快報(bào)），因此年初一般是發(fā)行淡季。隨著年報(bào)業(yè)績(jī)的逐漸披露，3 月份之后轉(zhuǎn)債發(fā)行或?qū)⒓铀?。圖18 轉(zhuǎn)債發(fā)行個(gè)數(shù)及規(guī)模資料來源：Wind，海通證券研究所19 年四季度以來，轉(zhuǎn)債上市價(jià)格不斷走高。20 年 1 月和 2 月，新券上市首日均價(jià)達(dá)到 120/122 元，再創(chuàng)新高。部分關(guān)注度較高、基本面較好的新券，如恩捷、璞泰、東財(cái)?shù)?，上市首日平價(jià)在 90-110 元左右，價(jià)格則接近或超過 130

25、 元。 圖19 轉(zhuǎn)債上市首日平均價(jià)格（元）資料來源：WIND，海通證券研究所圖20 部分轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格和平價(jià)（元）資料來源：WIND，海通證券研究所轉(zhuǎn)債上市價(jià)格走高的原因有兩點(diǎn)：一是股市情緒高漲，轉(zhuǎn)債投資者預(yù)期未來正股或大幅上漲，因此提前將新券價(jià)格提升到贖回觸發(fā)價(jià)（130 元）附近。二是轉(zhuǎn)債網(wǎng)上發(fā)行火爆，逐漸成為主流。今年一季度發(fā)行的新券均為純網(wǎng)上發(fā)行，包括東財(cái)（40 億）、希望（73 億）等大盤轉(zhuǎn)債也沒有設(shè)臵網(wǎng)下。機(jī)構(gòu)難以通過一級(jí)市場(chǎng)配臵新券，只有在上市期間買入，從而進(jìn)一步抬高了新券價(jià)格。圖21 轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)（萬戶）資料來源：Wind，海通證券研究所需求：資產(chǎn)荒下轉(zhuǎn)債需求旺盛19Q4

26、公募基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng) 938.3 億元，19 年內(nèi)上升了 479 億元，增長(zhǎng)超過 100%。其中債券型基金加倉(cāng)轉(zhuǎn)債 432 億元，混合型基金加倉(cāng) 41 億元，股票型基金加倉(cāng) 6 億元。基金轉(zhuǎn)債倉(cāng)位從 18 年的 0.36%上升至 19Q4 的 0.66%。我們統(tǒng)計(jì)的 53 只轉(zhuǎn)債和類轉(zhuǎn)債基金，19 年平均收益在 22%左右，規(guī)模上升了 80%。轉(zhuǎn)債倉(cāng)位平均上升了 8 個(gè)百分點(diǎn)，是轉(zhuǎn)債需求的重要支撐。圖22 公募基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)情況資料來源：Wind，海通證券研究所機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)債持倉(cāng)有何變化？從上交所轉(zhuǎn)債持倉(cāng)數(shù)據(jù)來看，19 年有以下幾點(diǎn)變化：1）基金依然是轉(zhuǎn)債增持量最高的機(jī)構(gòu)，19 年持倉(cāng)增加 218 億元左

27、右。2）保險(xiǎn)和年金成為重要的增持力量，19 年持倉(cāng)分別增加 121 億元和 130 億元。其中年金并不是轉(zhuǎn)債傳統(tǒng)的配臵機(jī)構(gòu)，19 年年金持倉(cāng)增幅達(dá)到 230%左右。3）轉(zhuǎn)債配臵機(jī)構(gòu)日趨多元化，由曾經(jīng)的公募基金主導(dǎo)，變成基金、保險(xiǎn)年金、券商等多機(jī)構(gòu)參與，市場(chǎng)關(guān)注度和機(jī)構(gòu)接受度大幅提升。圖23 19 年各機(jī)構(gòu)上交所轉(zhuǎn)債持倉(cāng)增量（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所資產(chǎn)荒背景下需求外溢。19 年轉(zhuǎn)債需求旺盛，除市場(chǎng)表現(xiàn)突出外，資產(chǎn)荒的大背景也是重要因素。與 16 年不同，19 年資產(chǎn)荒源于資產(chǎn)端的收縮，加上打破剛兌的影響，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，資金涌向低風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，造成資產(chǎn)荒。而恰逢 19 年

28、轉(zhuǎn)債規(guī)模大幅擴(kuò)容、市場(chǎng)表現(xiàn)也較好，吸引了增量資金入場(chǎng)，將轉(zhuǎn)債估值拉升至高位。而 19年的增量資金大多來自債基、保險(xiǎn)、年金等，本質(zhì)上還是固收資金的外溢，這也導(dǎo)致轉(zhuǎn)債與債市的聯(lián)動(dòng)性明顯加強(qiáng)。圖24 利率債和信用債收益率均下行（%）中債國(guó)債到期收益率:10年 中債國(guó)開債到期收益率:10年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年6.05.55.04.54.03.53.02.02018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01資料來源：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債策略：板塊輪動(dòng)，順勢(shì)而為轉(zhuǎn)

29、債對(duì)比：20 年 VS15 年從轉(zhuǎn)債的角度來看，15 年的牛市共有三個(gè)階段：正股上漲，估值壓縮，個(gè)券分化，對(duì)應(yīng)時(shí)間是 14 年 7 月到 12 月。在此期間權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)第一波的上漲，轉(zhuǎn)債由于估值較低，跟漲能力較強(qiáng)。轉(zhuǎn)債平均價(jià)格從 105左右上漲至 130 左右，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從 12%左右壓縮至 2%左右的低位。這一階段股市表現(xiàn)分化，主板強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債個(gè)券表現(xiàn)也是分化的。正股震蕩，估值拉升，轉(zhuǎn)債“消滅”130 元以下的個(gè)券，時(shí)間是 15 年 1 月到 2月。權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)歷第一波上漲后開始震蕩盤整。而轉(zhuǎn)債卻出現(xiàn)主動(dòng)拉估值，平均價(jià)格從 130 左右拉升至 150 左右，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率由 2%左右上升至

30、 20%左右。并且個(gè)券開始出現(xiàn)補(bǔ)漲，例如燕京、歌華、深機(jī)、恒豐等，正股走平或小漲，轉(zhuǎn)債則大幅上漲，估值出現(xiàn)拉升，轉(zhuǎn)債價(jià)格均從 120 左右拉升至贖回線，也就是 130 元以上。這一階段轉(zhuǎn)債拉估值的原因有兩點(diǎn)：一是全面牛市預(yù)期已經(jīng)形成，市場(chǎng)情緒高漲，在權(quán)益市場(chǎng)震蕩盤整階段，資金反而逆市進(jìn)場(chǎng)。而增量資金更傾向于選擇前一階段滯漲的板塊，從而將其價(jià)格拉高。二是第一階段中出現(xiàn)一波贖回潮，尤其是平安、工行等大盤轉(zhuǎn)債贖回，轉(zhuǎn)債規(guī)?？焖傧陆?，加劇了存量券的稀缺性。正股全面上漲，轉(zhuǎn)債向上突破，估值壓縮，對(duì)應(yīng)時(shí)間是 15 年 3-5 月。這一階段權(quán)益市場(chǎng)開啟全面牛市行情，轉(zhuǎn)債均價(jià)一度突破 200 元，估值壓縮至

31、10%以內(nèi)，市場(chǎng)規(guī)模也隨著個(gè)券的贖回大幅萎縮，牛市進(jìn)入尾聲階段。圖25 15 年牛市中轉(zhuǎn)債經(jīng)歷三個(gè)階段資料來源：Wind，海通證券研究所本輪行情目前為止經(jīng)歷了兩個(gè)階段：1）正股上漲，個(gè)券分化，估值拉升，優(yōu)質(zhì)個(gè)券向上突破。本輪行情從 19 年 12 月開啟，中途由于疫情影響出現(xiàn)短期回調(diào)，但依然走出一波上漲行情。板塊上分化明顯，創(chuàng)業(yè)板明顯強(qiáng)于主板。轉(zhuǎn)債個(gè)券也出現(xiàn)分化，部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)轉(zhuǎn)債已經(jīng)提前漲至 130 元以上。2）自 2 月最后一周開始，轉(zhuǎn)債出現(xiàn)走弱跡象。尤其是前期較為強(qiáng)勢(shì)的成長(zhǎng)板塊明顯回調(diào)，基建、地產(chǎn)等受政策利好的刺激，出現(xiàn)補(bǔ)漲跡象，轉(zhuǎn)債風(fēng)格開始切換。圖26 130 元以上的轉(zhuǎn)債數(shù)量（個(gè)）00

32、000000000130元以上轉(zhuǎn)債的數(shù)量（個(gè)）2019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/22020/1/22020/3/20100.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0. -10.資料來源：WIND，海通證券研究所受海外股市的影響，近期國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大，轉(zhuǎn)債則明顯走弱。觸發(fā)因素有以下幾點(diǎn)：一是轉(zhuǎn)債前期估值過高，尤其是成長(zhǎng)板塊的部分標(biāo)的，估值提前透支了后續(xù)漲幅，性價(jià)比較低，因此這類標(biāo)的近期走勢(shì)較弱。二是權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)過大，部分機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)定凈值，有一定的止盈訴求。三是創(chuàng)業(yè)板前期漲幅已不低，需要震蕩消化，行業(yè)輪動(dòng)至基建、地產(chǎn)

33、等板塊。而轉(zhuǎn)債由于行業(yè)分布的問題，這些板塊的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的不多，導(dǎo)致跟漲能力受限。 圖27 深南轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率資料來源：Wind，海通證券研究所圖28 博世轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率資料來源：Wind，海通證券研究所關(guān)注海外市場(chǎng)+一季度業(yè)績(jī)+政策短期關(guān)注海外市場(chǎng)和一季度業(yè)績(jī)。我們認(rèn)為，短期權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的影響因素有兩點(diǎn)：一是海外疫情和全球股市的走勢(shì)，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和 A 股有傳導(dǎo)效應(yīng)。二是年報(bào)和一季報(bào)的業(yè)績(jī)情況，尤其是疫情對(duì)一季度企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響，可能會(huì)導(dǎo)致一季報(bào)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下降。而從另一個(gè)角度來看，一旦海外疫情緩和、全球股市回暖、疊加一季報(bào)業(yè)績(jī)利空落地，可能會(huì)催生出新一波的上漲行情。圖29 海外

34、股市大幅下跌資料來源：Wind，海通證券研究所圖30 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力（%）資料來源：Wind，海通證券研究所中期關(guān)注政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。中期來看，我們認(rèn)為政策依然是最重要的變量。一是貨幣政策，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，海外寬松周期重啟，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貨幣政策將依然保持寬松，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，尤其是成長(zhǎng)板塊有利。二是需求端的托底政策，從目前政策的出臺(tái)情況來看，基建和汽車或是重要抓手；因城施策框架下，地產(chǎn)政策的邊際放松也值得關(guān)注。經(jīng)濟(jì)方面，一季度經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊較大，或出現(xiàn)大幅回落。但隨著疫情的緩解、企業(yè)復(fù)工、以及逆周期政策的托底，二季度之后經(jīng)濟(jì)有望觸底回升。圖31 創(chuàng)業(yè)板與債市均受益于流動(dòng)性的放松資料來源

35、：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債投資策略：轉(zhuǎn)債風(fēng)起，順勢(shì)而動(dòng)而從股市估值角度來看，目前權(quán)益市場(chǎng)的估值依然不高。截至 2 月 28 日，Wind全 A 指數(shù)/滬深 300 指數(shù)/創(chuàng)業(yè)板指 PE-TTM 分別為 17/12/51 倍，處于 06 年以來37%/30%/52%分位數(shù)左右，目前股市估值仍處于合理區(qū)間。其中創(chuàng)業(yè)板估值相對(duì)較高，但仍未到泡沫化階段。而根據(jù)海通策略團(tuán)隊(duì)對(duì) 19 年年報(bào)預(yù)告的統(tǒng)計(jì)，2019 年創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速超過 60%，業(yè)績(jī)明顯回暖，意味著估值未來仍有提升空間。圖32 主要股指的 PE-TTM 走勢(shì)（倍）資料來源：Wind，海通證券研究所經(jīng)歷一季度的上漲后，轉(zhuǎn)債目前

36、估值已然不低，短期難言性價(jià)比。但流動(dòng)性寬松+資產(chǎn)荒+政策托底仍是轉(zhuǎn)債的重要支撐，短期波動(dòng)無需過度擔(dān)憂。中期來看，我們認(rèn)為股市向上趨勢(shì)或已經(jīng)確立，轉(zhuǎn)債可保持樂觀。在個(gè)券分化、估值不低的背景下，跟隨市場(chǎng)節(jié)奏順勢(shì)而動(dòng)，精選板塊和個(gè)券或是最佳策略。 圖33 低價(jià)券數(shù)量大幅下降（%）資料來源：Wind，海通證券研究所圖34 轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率回升（%）資料來源：Wind，海通證券研究所中期堅(jiān)守成長(zhǎng)，短期風(fēng)格輪動(dòng)。一季度成長(zhǎng)占優(yōu)的風(fēng)格已經(jīng)被充分演繹，短期需關(guān)注板塊輪動(dòng)的機(jī)會(huì)，尤其是政策可能發(fā)力的幾個(gè)需求側(cè)板塊，即基建（建筑建材等“老基建”以及 5G、特高壓等“新基建”）、地產(chǎn)（后周期的家電、家居等）、汽車（優(yōu)

37、質(zhì)整車和零部件標(biāo)的）等。中期來看，我國(guó)目前處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度加快。在 5G、新能源汽車兩大產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)下，科技周期向上的趨勢(shì)不變。因此成長(zhǎng)依然是中期主線，5G 產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度有望繼續(xù)走強(qiáng)，相關(guān)轉(zhuǎn)債仍要重點(diǎn)關(guān)注。 圖35 基建增速處于底部區(qū)間（%）資料來源：Wind，海通證券研究所圖36 科技產(chǎn)業(yè)在 GDP 中的占比逐漸上升（%）資料來源：Wind，海通證券研究所三類標(biāo)的值得關(guān)注：1）底倉(cāng)品種在目前市場(chǎng)波動(dòng)加劇的背景下，性價(jià)比有所提升，其中銀行板塊的催化劑是估值修復(fù)以及可能的政策預(yù)期，關(guān)注蘇銀、張行；物流企業(yè)受益于疫情，關(guān)注順豐；電力可作為底倉(cāng)配臵，關(guān)注福

38、能、蒙電等。短期市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)，關(guān)注政策可能發(fā)力的需求側(cè)板塊，一是基建，包括傳統(tǒng)基建（建工、遠(yuǎn)東等）以及 5G、軌交等新基建（佳都、深南、烽火、中天等）；二是地產(chǎn)，主要是后周期的家居板塊（顧家、歐派等）；三是汽車，關(guān)注新泉、文燦等。成長(zhǎng)+券商仍是中期主線，關(guān)注新能源（贛鋒、雅化、璞泰），5G（創(chuàng)維、拓邦）、計(jì)算機(jī)（太極、博彥）、券商（東財(cái)、長(zhǎng)證、浙商等）。風(fēng)險(xiǎn)提示：股市大幅下跌，業(yè)績(jī)不及預(yù)期，政策不及預(yù)期。信息披露分析師聲明姜超固定收益研究團(tuán)隊(duì)李波固定收益研究團(tuán)隊(duì)本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場(chǎng)公開信息

39、，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明本報(bào)告僅供海通證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。市場(chǎng)

40、有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的信息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也沒有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。如欲引用或轉(zhuǎn)

41、載本文內(nèi)容，務(wù)必聯(lián)絡(luò)海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對(duì)本文進(jìn)行有悖原意的引用和刪改。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核發(fā)的經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可，海通證券股份有限公司的經(jīng)營(yíng)范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。海通證券股份有限公司研究所路 穎所長(zhǎng)(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所長(zhǎng)(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所長(zhǎng)(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyon

42、g dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所長(zhǎng)助理荀玉根副所長(zhǎng)鄧 勇副所長(zhǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)金融工程研究團(tuán)隊(duì)金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820 H

43、YPERLINK mailto:yb9744 yb9744馮佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韻婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087鄭雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陳 瑤(021)23219645 HYPERLINK mailto:chenyao chenyao宋 瀟(021)23154483 HYPERLINK mailt

44、o:sx11788 sx11788羅 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋運(yùn)(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陳 興(021)23154504聯(lián)系人應(yīng)鎵嫻(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443呂麗穎(021)23219745張振崗(021)23154386梁 鎮(zhèn)(02

45、1)23219449聯(lián)系人顏 偉(021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPERLINK mailto:lz11936 lz11936 HYPERLINK mailto:yw10384 yw10384皮 靈(021)23154168徐燕紅(021)23219326談 鑫(

46、021)23219686王 毅(021)23219819蔡思圓(021)23219433莊梓愷(021)23219370周一洋(021)23219774聯(lián)系人譚實(shí)宏(021)23219445吳其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876 HYPERLINK mailto:csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:zz

47、k11560 zzk11560 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究團(tuán)隊(duì)策略研究團(tuán)隊(duì)中小市值團(tuán)隊(duì)姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052張 宇(021)23219583 HYPERLINK mailto:zy9957 zy9957周 霞(021)23219807

48、HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701鐘 青(010)56760096 HYPERLINK mailto:zq10540 zq10540鈕宇鳴(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296 jps10296高 上(021)23154132 HYPERLINK mailto:gs10373 gs10373孔維娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongwn kongwn杜 佳(021)23154149 HYPERLINK ma

49、ilto:dj11195 dj11195李 波(021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789聯(lián)系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059周旭輝 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382張向偉(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw1040

50、2 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPERLINK mailto:lf12596 lf12596聯(lián)系人潘瑩練(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211聯(lián)系人王園沁 02123154123 HYPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745唐一杰(021)23219

51、406鄭子勛(021)23219733王一瀟(021)23219400吳信坤HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149 HYPERLINK mailto:wyx12372 wyx12372 HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750政策研究團(tuán)隊(duì)石油化工行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml鄧 勇(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong余

52、文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461陳久紅(021)23219393 HYPERLINK mailto:chenjiuhong chenjiuhong朱軍軍(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419鄭 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670吳一萍(021)23219387朱 蕾(021)23219946周洪榮(021)23219953王 旭(021)23219396 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyip

53、ing HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937胡 歆(021)23154505聯(lián)系人張 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361賀文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850聯(lián)系人梁廣楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk1

54、2371朱趙明(010)56760092 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569范國(guó)欽 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116汽車行業(yè)公用事業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wanglt杜 威(0755)82900463聯(lián)系人曹雅倩(021)23154

55、145 HYPERLINK mailto:dw11213 dw11213 HYPERLINK mailto:cyq12265 cyq12265張 磊(021)23212001戴元燦(021)23154146傅逸帆(021)23154398 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422 HYPERLINK mailto:fyf11758 fyf11758李宏科(021)23154125 HYPERLINK mailto:lhk11523 lhk11523高 瑜(021)23219415 HYPERLINK

56、mailto:gy12362 gy12362鄭 蕾 075523617756房喬華HYPERLINK mailto:zl12742 zl12742 HYPERLINK mailto:fqh12888 fqh12888互聯(lián)網(wǎng)及傳媒有色金屬行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)郝艷輝(010)58067906 HYPERLINK mailto:hyh11052 hyh11052施 毅(021)23219480 HYPERLINK mailto:sy8486 sy8486涂力磊(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535孫小雯(021)23154

57、120 HYPERLINK mailto:sxw10268 sxw10268陳曉航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840謝 鹽(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey毛云聰(010)58067907陳星光(021)23219104 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774甘嘉堯(021)23154394聯(lián)系人 HYPERLINK mailto:gjy11909 gjy11909金 晶(021)2315

58、4128 HYPERLINK mailto:jj10777 jj10777楊 凡(021)23219812 HYPERLINK mailto:yf11127 yf11127鄭景毅 HYPERLINK mailto:zjy12711 zjy12711電子行業(yè)煤炭行業(yè)電力設(shè)備及新能源行業(yè)陳 平(021)23219646 HYPERLINK mailto:cp9808 cp9808李 淼(010)58067998 HYPERLINK mailto:lm10779 lm10779張一弛(021)23219402 HYPERLINK mailto:zyc9637 zyc9637尹 苓(021)23154

59、119 HYPERLINK mailto:yl11569 yl11569戴元燦(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422房 青(021)23219692 HYPERLINK mailto:fangq fangq謝 磊(021)23212214 HYPERLINK mailto:xl10881 xl10881吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521曾 彪(021)23154148 HYPERLINK mailto:zb10242 zb10242蔣 俊(021)23154170 HYPE

60、RLINK mailto:jj11200 jj11200聯(lián)系人徐柏喬(021)23219171 HYPERLINK mailto:xbq6583 xbq6583聯(lián)系人王 濤(021)23219760 HYPERLINK mailto:wt12363 wt12363陳佳彬(021)23154513 HYPERLINK mailto:cjb11782 cjb11782肖雋翀HYPERLINK mailto:xjc12802 xjc12802基礎(chǔ)化工行業(yè)計(jì)算機(jī)行業(yè)通信行業(yè)劉 威(0755)82764281 HYPERLINK mailto:lw10053 lw10053鄭