從利率走廊視角看超儲利率降息

1、投資主題報告亮點第一，報告較為完整地回溯了國內(nèi)準備金付息制度和利率走廊的形成歷史，從較長的時間維度把握本次超儲利率的調(diào)降，分析存款利率和超儲利率的關聯(lián)性；第二，從超儲利率歷史變化和近年運行，分析超規(guī)模當前已經(jīng)處于較低的穩(wěn)定水平，超儲利率調(diào)降對限制資金盤活的增量效果有限；第三，從利率走廊視角，闡明利率走廊上下限是對于利率波動區(qū)間的限制，而短期政策利率才是引導資金利率中樞的工具，故超儲下限打開后，資金利率波動下限打開，但中樞可能并未大幅下行；第四，超儲規(guī)模變動可以分解為央行有成本的工具投放和無成本的其他因素兩部分，4 月資金缺口存在，以有成本的逆回購補充增量流動性時，逆回購的上拉作用或再度顯現(xiàn)；第

2、五，4 月資金面“有缺口，無壓力”，下旬之前資金價格仍有下行的可能，下旬稅期附近資金價格面臨擾動，或向 2.2%附近修復。投資邏輯首先，從利率走廊的演變和超儲利率的調(diào)整的歷史來看，超儲利率調(diào)降“一步到位”，再次調(diào)降的空間受存款基準利率限制；其次，從超儲率的歷史運行和當前穩(wěn)定波動的態(tài)勢來看，近年超儲率在低位穩(wěn)定，“閑置”資金原本不多，超儲降息后對于債券購買的增量貢獻和資金融出的增量貢獻可能并不大；再次，從超儲降息的影響來看，打開了資金利率波動的下限，但波動中樞仍靠短期利率引導，使得利率走廊拓寬，也打開了逆回購調(diào)降的空間，后續(xù)關注引導銀行同業(yè)成本壓降，帶資產(chǎn)端貸款利率下行的效果。目錄 HYPERL

3、INK l _TOC_250020 一、3 月資金面和流動性回顧：寬松政策持續(xù)推動資金利率中樞下行 6 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）資金面回顧：資金價格創(chuàng)歷史新低，成交量創(chuàng)歷史新高 6 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）流動性回顧：流動性需求因素少，供給因素多，超儲率或再次上行 8 HYPERLINK l _TOC_250017 1、流動性總量：3 月超儲率或在 1.8%附近 8 HYPERLINK l _TOC_250016 2、具體觀測公開市場操作：逆回購維持較長空窗期，月末重啟逆回購，月中例行新做 MLF 8 HYPERLINK l _TOC

4、_250015 二、3 月貨幣政策追蹤：寬松政策集中發(fā)力，降準降息連續(xù)操作 9 HYPERLINK l _TOC_250014 三、從利率走廊視角看超儲利率降息 13 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）利率走廊的演變和超儲利率的調(diào)整：再次調(diào)降的空間受存款基準利率限制 13 HYPERLINK l _TOC_250012 1、國內(nèi)利率走廊：集中于上限的設置，下限于近年確認 13 HYPERLINK l _TOC_250011 2、超儲利率為何調(diào)整至 0.35%？ 15 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）超儲降息會直接增加銀行買債資金嗎？ 16 HYPERL

5、INK l _TOC_250009 （三）超儲降息的影響：打開資金利率下限，拉寬利率走廊，助力貸款利率下行 17 HYPERLINK l _TOC_250008 1、超儲利率調(diào)降打開了資金利率波動的下限，但波動中樞仍靠短期利率引導 17 HYPERLINK l _TOC_250007 2、超儲利率調(diào)降使得利率走廊拓寬，也打開了逆回購調(diào)降的空間 19 HYPERLINK l _TOC_250006 3、引導銀行同業(yè)成本壓降，帶動資產(chǎn)端貸款利率下行 19 HYPERLINK l _TOC_250005 四、4 月缺口分析：央行寬松表態(tài)之下，流動性“有缺口”但“無壓力” 20 HYPERLINK l

6、 _TOC_250004 1、剛性缺口：定向降準落地對沖繳準需求，MLF 和 TMLF 集中到期 20 HYPERLINK l _TOC_250003 2、外生沖擊：節(jié)后現(xiàn)金回款繼續(xù)補充流動性 21 HYPERLINK l _TOC_250002 3、財政擾動：4 月是繳稅是流動性主要擾動因素，關注對沖操作 21 HYPERLINK l _TOC_250001 4、4 月資金壓力判斷：擾動因素主要集中于繳稅，央行或維護流資金價格低位運行 22 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 23圖表目錄圖表 1資金價格中樞繼續(xù)下行，波動區(qū)間下移 6圖表 2DR007 移動平均中樞

7、繼續(xù)回落 7圖表 3節(jié)后隔夜和 7D 資金價差維持較大水平 7圖表 4銀行與非銀資金利差仍維持 7圖表 5上證所協(xié)議回購資金利利差并未顯著收窄 7圖表 6單日銀行間質(zhì)押回購成交量達到 4 萬億以上 8圖表 7隔夜質(zhì)押回購量顯著上行 8圖表 83 月超儲率或高于歷史同期水平 8圖表 93 月公開市場操作較少，月中進行 MLF 投放，月末重啟逆回購操作 9圖表 10總量寬松政策集中落地，資金價格創(chuàng)歷史新低，季末“翹尾”效應再次驗證 10圖表 112020 年 3 月政策層預期引導顯著增加，維持流動性合理充裕，引導利率下行 11圖表 12貨幣政策操作目標利率為DR007，SLF 操作利率和超儲利率構

8、成利率走廊 13圖表 13國內(nèi)利率走廊的形成集中于上限的設置，即 SLF 工具的創(chuàng)設和完善 14圖表 14近年利率下限明確為超額存款準備金利率 15圖表 15超儲利率源自準備金附息制度 16圖表 16存款利率是超儲利率的限制 16圖表 17超儲率經(jīng)歷系統(tǒng)下行的過程 16圖表 18近年超儲率維持穩(wěn)定，當前規(guī)模在 3-4 萬億 16圖表 194 月 7 號和 8 號，隔夜融出并不積極 17圖表 204 月 7 號和 8 號，7D 資金供給也有所回落 17圖表 21利率下限對于存款類資金價格限制較大 17圖表 22超儲利率下行打開了資金利率波動下限 17圖表 232、3 月資金價格持續(xù)偏離逆回購操作

9、利率 18圖表 24逆回購操作對資金利率牽引作用強弱波動 18圖表 25SLF 未隨逆回購降息，超儲下行擴大走廊 19圖表 26下限的下行打開了逆回購操作降息空間 19圖表 27同業(yè)降成本仍會對銀行負債成本有明顯壓降作用 20圖表 284 月一般存款環(huán)比增速或季節(jié)性回落 21圖表 294 月中有 MLF 到期，下旬有TMLF 到期 21圖表 304 月現(xiàn)金回流或繼續(xù)小幅補充短期流動性 21圖表 31年初非金存款波動放大，后續(xù)或再次收窄 21圖表 324 月財政存款集中收入是主要流動性需求因素 22圖表 334 月是繳稅大月，稅期壓力較大 22圖表 344 月流動性缺口總結 22圖表 354 月

10、關注 MLF 和 TMLF 的到期處理和稅期逆回購的操作情況 23一、3 月資金面和流動性回顧：寬松政策持續(xù)推動資金利率中樞下行（一）資金面回顧：資金價格創(chuàng)歷史新低，成交量創(chuàng)歷史新高2020 年 3 月，銀行體系流動性總量充裕情況下，央行增量進行流動性投放，故中下旬資金價格顯著下探，除個別交易日資金價格邊際收緊外，總體維持低位運行態(tài)勢。波動區(qū)間方面，隔夜和 7D 資金波動區(qū)間在資金價格顯著下探情況下，有所放大，主要體現(xiàn)為區(qū)間下限的明顯下移，月內(nèi)隔夜和 7D 資金價格最小值達到了歷史最低水平，而最大值同樣顯著回落，隔夜資金最大值稍稍超過 2%，7D 資金價格月內(nèi)最大值仍未突破 2.3%；價差方面

11、，3 月隔夜和 7D 資金的價差總體偏高，兩者并未出現(xiàn)倒掛，也是連續(xù)五個月未出現(xiàn)資金價格倒掛，反映資金面自 2019 年 11月后始終維持寬松狀態(tài)，并且 3 月個別交易日兩者價差接近 80BP，主要由隔夜資金價格快速下探，價格被動擴張導致。圖表 1資金價格中樞繼續(xù)下行，波動區(qū)間下移日期DR001DR007倒掛天數(shù)最小值最大值最小值最大值2019 年 1 月1.37902.35182.21312.770902019 年 2 月1.69642.72252.18832.836602019 年 3 月1.92782.76932.24802.855012019 年 4 月1.41962.98002.19

12、172.871362019 年 5 月1.15222.78682.18952.864312019 年 6 月0.95032.03822.21512.563602019 年 7 月0.84312.82831.91262.832412019 年 8 月2.21582.69112.42852.737912019 年 9 月1.23342.77122.38402.851022019 年 10 月1.90992.80442.34562.833212019 年 11 月1.78222.70822.31532.781102019 年 12 月0.83812.50191.55152.651202020 年 1

13、 月0.99862.68761.85162.786702020 年 2 月1.22372.48921.98262.600302020 年 3 月0.78882.09671.13792.23850資料來源：wind，華創(chuàng)證券資金價格運行方面：上旬，月初流動性總量水平較高，5 號之前資金價格邊際小幅下行，5 號為 3 月第一個繳準維持期開始日，且疊加央行長期未進行逆回購操作，資金價格持續(xù)低位情況下，資金融出積極性受挫等因素，資金價格自 6 號開始邊際上行；中旬，11 號資金價格達到月內(nèi)最高位，隔夜資金價格在 2.1%附近，7D 資金價格在 2.2%附近，始終未突破近期高點，疊加 10 號國常會提及

14、額外定向降準舉措，流動性預期有所修復，故 11 號之后資金價格邊際有所回落，13 號公布動態(tài)考核和額外降準，16 號落地釋放流動性 5500 億，且投放 1000 億 MLF，資金面快速恢復寬松狀態(tài)，資金價格快速下行；下旬，20 號隔夜資金價格回落至 0.8%以下，達到歷史性低位，7D 資金價格盤中報價 0.79%，創(chuàng)歷史新低，24 號 7D 資金全天加權價格下行至 1.14%附近，23 號是 3 月繳稅截止日，隨后資金價格邊際有所回升，月末最后兩個交易日隔夜加權回升至 1.6%附近，7D 加權價格回升至 2.1%附近，且最后兩個交易日央行重啟逆回購操作；總體來看，雖然 3 月逆回購操作仍維持

15、了較長時間的空窗期，但銀行體系流動性需求較少的情況下，央行仍通過定向降準和 MLF 操作釋放中長期流動性，故下旬資金價格創(chuàng)歷史性低位。2017-02-032017-03-082017-04-122017-05-172017-06-212017-07-252017-08-282017-09-292017-11-082017-12-122018-01-162018-02-232018-03-282018-05-032018-06-062018-07-112018-08-142018-09-172018-10-252018-11-282019-01-022019-02-032019-03-14201

16、9-04-182019-05-232019-06-272019-07-312019-09-032019-10-122019-11-142019-12-182020-01-222020-03-043.00002.50002.00001.50001.0000DR007中樞（描述） DR007中樞（20D-MA） DR0073.5000圖表 2DR007 移動平均中樞繼續(xù)回落圖表 3節(jié)后隔夜和 7D 資金價差維持較大水平00.50100.70200.90301.10401.501.30501.70601.9070802.1090DR007DR007-1（右） DR0012.502.30資料來源：wi

17、nd，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券從資金分層來看，非銀資金價格同步回落，資金利差并未顯著壓縮。從銀行間資金價格來看，7D 全市場質(zhì)押式回購資金價格（R007）與 7D 存款類金融機構質(zhì)押回購資金價格（DR007），3 月顯示同步回落態(tài)勢，兩者的利差小幅收窄，仍維持在 20BP 附近，并未顯著壓縮；從交易所資金價格來看，7D 上證所協(xié)議回購資金價格與存款類金融機構質(zhì)押回購資金價格（DR007）邊際上小幅收縮，但總體仍維持去年三季度以來的高位；總體來看，除個別資金面邊際收緊的交易日外，4 月資金分層體現(xiàn)并不明顯，但流動性的高總量水平并未使得分層利差有明顯壓縮。0.001.50.202.00

18、.402.50.800.603.01.003.51.204.01.40R007-DR007（15DMM）右 R007（15DMM） DR007（15DMM）4.55.53.503.004.52.502.003.51.502.51.000.501.50.005.004.504.006.5上證協(xié)回7D-DR007（15DMM）右 上證協(xié)回7D（15DMM） DR007（15DMM）7.5圖表 4銀行與非銀資金利差仍維持圖表 5上證所協(xié)議回購資金利利差并未顯著收窄2016-01-042016-02-242016-04-132016-06-012016-07-202016-09-062016-10-2

19、82016-12-152017-02-062017-03-242017-05-152017-07-032017-08-182017-10-112017-11-282018-01-162018-03-082018-04-262018-06-142018-08-022018-09-192018-11-122018-12-282019-02-202019-04-102019-05-292019-07-172019-09-032019-10-252019-12-122020-02-062016-01-042016-02-242016-04-132016-06-012016-07-202016-09-0

20、62016-10-282016-12-152017-02-062017-03-242017-05-152017-07-032017-08-182017-10-112017-11-282018-01-162018-03-082018-04-262018-06-142018-08-022018-09-192018-11-122018-12-282019-02-202019-04-102019-05-292019-07-172019-09-032019-10-252019-12-122020-02-06資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券從交易量來看，銀行間質(zhì)押回購交易量創(chuàng)歷史新

21、高，隔夜成交量大幅擴張，流動性寬松與季末需求、杠桿需求共振。3 月下旬，銀行間質(zhì)押回購成交量顯著放大，25 號全市場質(zhì)押回購成交量超過 5 萬億，達到歷史最高單日成交量；資金價格持續(xù)低位，上旬一定程度影響機構融出意愿，但下旬定向降準和 MLF 投放落地后，流動性預期再次寬松，疊加機構跨季需求旺盛，“杠桿策略”也放大了機構融資需求，供需共振，質(zhì)押回購成交維持“天量”，且以短期隔夜為主，7D 成交量總體較為平穩(wěn)。50,00040,00030,00020,00010,0000 成交量:銀行間質(zhì)押式回購（28DMM） 成交量:銀行間質(zhì)押式回購60,00040,00035,00030,00025,000

22、20,00015,00010,0005,0000成交量:R007成交量:R00145,000圖表 6單日銀行間質(zhì)押回購成交量達到 4 萬億以上圖表 7隔夜質(zhì)押回購量顯著上行2016-01-042016-02-252016-04-152016-06-062016-07-262016-09-132016-11-072016-12-262017-02-162017-04-072017-05-272017-07-182017-09-052017-10-302017-12-182018-02-062018-03-302018-05-222018-07-112018-08-292018-10-232018

23、-12-112019-01-302019-03-252019-05-152019-07-042019-08-222019-10-162019-12-042020-01-222020-03-192016-01-042016-02-252016-04-152016-06-062016-07-262016-09-132016-11-072016-12-262017-02-162017-04-072017-05-272017-07-182017-09-052017-10-302017-12-182018-02-062018-03-302018-05-222018-07-112018-08-292018

24、-10-232018-12-112019-01-302019-03-252019-05-152019-07-042019-08-222019-10-162019-12-042020-01-222020-03-19資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券（二）流動性回顧：流動性需求因素少，供給因素多，超儲率或再次上行1、流動性總量：3 月超儲率或在 1.8%附近從流動性總量來看，央行公開市場基礎貨幣全月投放 1700 億，疊加財政存款變動，基礎貨幣 4 月增加約 6800億；降準帶動準備金補充超儲約 3300 億，現(xiàn)金回流補充超儲約 5300 億，非金融機構存款增加或小幅消耗超儲

25、，故3 月超儲或增加 1.5 萬億，超儲率較 2 月份邊際再次回升至 1.8%附近。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.502.001.501.000.500.002020年2019年2018年2017年 2016年3.00圖表 83 月超儲率或高于歷史同期水平資料來源：wind，華創(chuàng)證券2、具體觀測公開市場操作：逆回購維持較長空窗期，月末重啟逆回購，月中例行新做 MLF月中例行性投放 MLF，新做并無特殊政策含義。在報告存款基準利率有可能調(diào)整嗎？華創(chuàng)債券金融數(shù)據(jù)發(fā)布會點評 20200118中，我們關注到央行政策層關于 MLF 操作思路的解釋，明確指出“從去年開始MLF

26、操作的常態(tài)化，就是每月的月中進行操作”，故月中進行MLF 操作已經(jīng)形成慣例，去年的 10 月、11 月，以及今年的 1 至 3 月，都是在月中沒有到期的情況下新做 MLF；月中操作 MLF 常態(tài)化，可以更好發(fā)揮其操作利率對于 LPR 的指引作用；所以，對于 3 月而言，在定向降準落地且資金面寬松的情況下，央行仍新做 MLF，并無特殊政策含義，或僅意在維持月中操作的慣例。逆回購維持較長空窗期，月末重啟操作為“降息”。由于 2 月春節(jié)后，央行寬松政策顯著加碼，超預期逆回購投放和定向降準維護流動性總量水平充裕，稅期后延至下旬與財政支出對沖，流動性需求因素較少，資金價格始終低位平穩(wěn)運行，央行逆回購操作

27、必要性降低，長時間維持空窗；3 月末疊加跨季因素，資金面邊際收緊，央行重啟現(xiàn)金流發(fā)生日期投放量回籠量凈投放量逆回 購MLF/TMLF(投放)國庫定 存投放合 計逆回購 到期MLF/TMLF( 到期)國庫定存 到期回籠合計202003161000100010002020033050050050020200331200200200合計700100017001700逆回購，小幅投放短期流動性，主要為逆回購降息而進行操作，對流動性影響相對不大。圖表 9 3 月公開市場操作較少，月中進行 MLF 投放，月末重啟逆回購操作資料來源：wind，華創(chuàng)證券二、3 月貨幣政策追蹤：寬松政策集中發(fā)力，降準降息連續(xù)操

28、作2020 年 1 月，貨幣政策加碼寬松，政策層對于預期的引導也強調(diào)流動性的合理充裕。延續(xù)了 2019 年 13 月中旬后的貨幣政策寬松邊際加大的基調(diào)，短期貨幣政策重心在“加強逆周期調(diào)控”，年初即宣布降準，預期兌現(xiàn)；上旬，逆回購空窗期較長，帶來資金面波動和預期反復；中旬，15 號新做 MLF，開啟跨年流動性投放，市場再次交易“降息”預期，但 MLF 操作利率及 LPR 報價均未調(diào)降；月末，對于 TMLF 的延期操作較為中性，對流動性和操作利率影響均不大；2020 年 2 月，貨幣政策進入“危機模式”超預期流動性寬松維穩(wěn)金融市場預期，結構性貨幣政策工具對沖疫情影響。節(jié)后，在前期流動性較為寬松的情

29、況下，加大寬松力度，超預期投放流動性引導資金利率下行，政策利率降息和 LPR 調(diào)降落地，引導貸款利率下行，創(chuàng)立專項再貸款定向扶持疫情防控白名單企業(yè)，再貸款、再貼現(xiàn)額度大幅擴容，定向擴大中小企業(yè)信貸投放；預期引導顯著加強，政策層頻繁與社會公眾溝通，解釋貨幣政策立場的轉(zhuǎn)變，也引導了金融市場預期平穩(wěn)運行。2020 年 3 月，海外疫情迅速擴散，疊加產(chǎn)業(yè)鏈和外需影響總需求，“一攬子”經(jīng)濟刺激措施出臺，貨幣寬松集中發(fā)力，連續(xù)“雙降”，對沖總需求下行沖擊。3 月份，海外“降息潮”風起云涌，國內(nèi)總量層面貨幣寬松也集中落地，月中動態(tài)考核和定向降準落地，月末 20BP 的逆回購降息落地，“雙降”集中操作，且在此

30、部署定向降準，4 月初迅速落地。故短期貨幣政策總量層面工具集中加碼，政策基調(diào)也相應未提“防止大水漫灌”，貨幣寬松顯著提速。0.70再提定向降準繳稅截止日公布定向降準國常會提及定向降準上旬繳準0.90重啟逆回購1.101.30逆回購降息20BP新做MLF1000億定向降準落地2.302.101.901.701.50DR001.IB2.20%DR007.IB2.50圖表 10總量寬松政策集中落地，資金價格創(chuàng)歷史新低，季末“翹尾”效應再次驗證資料來源：wind，華創(chuàng)證券第一，2020 年 3 月 13 日，定向降準公布。節(jié)后央行強調(diào)的重點即結構性工具的使用，本次定向降準早已在市場預期之內(nèi)。2 月下旬

31、的 2019 年 Q4 貨幣政策執(zhí)行報告中已經(jīng)提到“更多發(fā)揮三檔兩優(yōu)存款準備金框架尤其是普惠金融定向降準的作用”，疫情防控期間政策層的發(fā)言也多次提及普惠動態(tài)考核的落地，尤其國常會對于定向降準做出部署，市場對此已經(jīng)有了充分反應；從量上來看，本次動態(tài)考核釋放 4000 億，與 2018 年考核相比釋放規(guī)模有所增加，主要由于 2019 年“兩增兩控”加碼之下，銀行顯著加大了對于普惠貸款的投放，達標二檔的機構有所增多，二檔優(yōu)惠是在一檔優(yōu)惠基礎上再降準 1%。第二，2020 年 3 月 16 日，MLF 新做未降息。從 2019 年 11 月央行研究局局長張雪春表達珍惜貨幣政策空間，到 2019 年 Q

32、4 貨幣政策執(zhí)行報告和節(jié)后數(shù)次央行有關負責人的發(fā)言，維護“實行正常貨幣政策國家的地位”，貨幣政策當局已經(jīng)明確傳達了保留政策空間的意圖，國內(nèi)貨幣政策操作維持穩(wěn)??；3 月定向降準已經(jīng)落地，結構性工具的使用是央行短期強調(diào)的重點。第三，2020 年 3 月 26 日，央行 Q1 貨政例會召開。本次例會未提及此前一再強調(diào)的貨幣和社融增速與名義增速匹配，也未提及“不搞大水漫灌”。其一，“保持廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”是自 2019 年初兩會提出后，央行反復強調(diào)的政策論述，疫情后強調(diào)基本匹配的同時，更加強調(diào)的是 M2 和社融增速高于名義增速，體現(xiàn)逆周期調(diào)控政策。本次會議

33、未提及，或與疫情沖擊不確定性仍在加大有關，海內(nèi)外疫情蔓延，對總需求或產(chǎn)生較大沖擊，一季度名義經(jīng)濟增速回落趨勢較為確定，未提及“基本匹配”或意在維持 M2和社融的較高增速，以金融周期的擴張支撐實體經(jīng)濟度過困難；其二，未提“不搞大水漫灌”，或意味著貨幣政策寬松邊際或進一步加大，未來存款基準利率的調(diào)降、政策利率的調(diào)降和降準都有一定的政策空間，短期加力的方向較為確定，但穩(wěn)健的基調(diào)仍舊堅持，房地產(chǎn)調(diào)控政策定調(diào)尚未改變。第四，2020 年 3 月 27 日，政治局會議召開。政治局會議對于貨幣政策的表述是“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕，要充分發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)、貸款延

34、期還本付息等金融政策的牽引帶動作用，疏通傳導機制，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產(chǎn)和實體經(jīng)濟發(fā)展提供精準金融服務”；會議再次確認了流動性的合理充?；{(diào)，會議要求的“一攬子宏觀政策措施”促使貨幣政策再次發(fā)力。第五，2020 年 3 月 30 日，逆回購超預期降息 20BP。從降息操作的時點來看，政治局工作會議明確部署加大宏觀政策對沖力度，貨幣政策委員會例會寬松定調(diào)邊際繼續(xù)加強，適逢季末資金面邊際收緊，央行重啟逆回購操作，逆回購操作利率調(diào)降 20BP，落實政治局會議部署；從資金面來看，春節(jié)后 DR007 基本在 2.2%附近波動，收益率短端反映充分，逆回購降息對資金利率繼續(xù)下拉的作用較小。7

35、D 逆回購操作利率下調(diào) 20BP 至 2.2%，預計 DR007 開盤報價將同步調(diào)整；但由于 2、3 月份流動性需求較少情況下，央行的增量投放已經(jīng)使得 DR007 一致維持在低位運行，收益率短端節(jié)后基本處于回落狀態(tài)；故逆回購操作利率下調(diào)至 2.2%更多是對 DR007 中樞位置的確認，增量下拉作用可能較??；逆回購操作利率下調(diào)后，MLF 操作利率和 LPR 報價預計會同步下調(diào)，引導貸款利率下行節(jié)奏有所加快。疫情影響持續(xù)發(fā)酵，給總需求帶來較大壓力，央行寬松政策節(jié)奏加快，單次降息幅度較大，快速帶動實體融資成本下行。第六，2020 年 3 月 31 日，國常會部署金融支持政策。國常會明確新增 1 萬億

36、再貸款、再貼現(xiàn)額度，增發(fā)金融機構小微債和企業(yè)信用債，并再次提及對中小銀行的定向降準；“寬貨幣”與“寬信用”同時發(fā)力，再貸款、再貼現(xiàn)額度和信用債擴容或直接促進信用擴張，定向降準已經(jīng)落地，補充流動性助力銀行增強信用派生能力；國常會部署措施或顯著支撐金融周期的擴張，對沖總需求下行對實體經(jīng)濟的影響。時間部門/媒體文件/會議應對市場解讀主要內(nèi)容2020/3/2銀保監(jiān)會、央行、發(fā)改委、工信部、財政部關于對中小微企業(yè)貸款實施臨時性延期還本付息的通知小微企業(yè)積極對于 2020 年 1 月 25 日以來到期的困難中小微企業(yè)（含小微企業(yè)主、個體工商戶）貸款本金，還本日期最長可延至 2020 年 6 月30 日；對

37、于 2020 年 1 月 25 日至 6 月 30 日中小微企業(yè)需支付的貸款利息，貸款付息日期最長可延至 2020 年 6 月 30 日，免收罰息。2020/3/4央行、財政部、銀保監(jiān)會金融支持疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展座談會貨幣政策積極堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”要求，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。2020/3/10國常會確定應對疫情影響穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資的新舉措等貨幣政策積極抓緊出臺普惠金融定向降準措施，并額外加大對股份制銀行的降準力度，促進商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)、個體工商戶貸款支持，幫助復工復產(chǎn)，推動降低融資成本。2020/3/11金融時

38、報如何看待中國金融市場走出的“獨立行 情”？金融市場積極我國經(jīng)濟具備強大韌性和長期穩(wěn)定增長態(tài)勢。內(nèi)需已成為中國經(jīng)濟的“壓艙石”，廣闊的國內(nèi)市場、巨大的消費潛力，是中國經(jīng)濟結構進一步優(yōu)化升級、增速進一步保持穩(wěn)定的動力之源，也是其他經(jīng)濟體難以比擬的優(yōu)勢；中國是世界主要經(jīng)濟體中少數(shù)實施常態(tài)化貨幣政策的國家，政策空間仍然十分充足，政策工具箱也有足夠的儲備；我國有堅定的“改革定力”與“開放定力”，不以外界形勢變化與疫情短期沖擊為轉(zhuǎn)移。2020/3/11央行關于加強存款利率管理的通知存款利率積極再次強調(diào)按此前要求整改定期存款提前支取靠檔計息等不規(guī)范存款產(chǎn)品；央行指導市場利率定價自律機制加強存款利率自律管理

39、，并將結構性存款保底收益率納入自律管理范圍；央行會將存款類金融機構對存款利率管理規(guī)定和自律要求的執(zhí)行情況納入宏觀審慎評估（MPA）考核，同時指導市場利率定價自律機制將上述情況納入金融機構合格審慎評估。2020/3/11央行、證監(jiān)會有關負責同志就債券市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展有關問題答記者問債券發(fā)行積極近期，又針對發(fā)債企業(yè)進一步推出債券置換試點，為發(fā)行人主動管理債務提供機制便利。上海證券交易所、深圳證券交易所也先后發(fā)布債券回售業(yè)務的通知及發(fā)行人債券購回業(yè)務的監(jiān)管問答，明確了債券回售撤銷、回售轉(zhuǎn)售、發(fā)行人債券購回相關業(yè)務的開展流程，推動企業(yè)化解回售行權的償付風險，規(guī)范、優(yōu)化發(fā)行人圖表 112020 年

40、3 月政策層預期引導顯著增加，維持流動性合理充裕，引導利率下行時間部門/媒體文件/會議應對市場解讀主要內(nèi)容的債務管理。2020/3/12央行、外匯局關于調(diào)整全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的通知金融監(jiān)管積極通知指出，為進一步擴大利用外資，便利境內(nèi)機構跨境融資，降低實體經(jīng)濟融資成本，根據(jù)當前宏觀經(jīng)濟和國際收支狀況，宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由 1 上調(diào)至 1.25。2020/3/13央行中國人民銀行決定于 2020 年 3 月 16 日定向降準，釋放長期資金 5500 億元貨幣政策積極為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社會融資實際成本，中國人民銀行決定于 2020 年 3 月 16 日實施普惠金融定向降準，對達到考核

41、標準的銀行定向降準 0.5 至 1 個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準 1 個百分點，支持發(fā)放普惠金融領域貸款。以上定向降準共釋放長期資金 5500 億元。2020/3/13銀保監(jiān)會國務院聯(lián)防聯(lián)控機制于舉行新聞發(fā)布會實體經(jīng)濟積極已經(jīng)要求 5 家國有大型銀行，2020 年上半年普惠性小微企業(yè)貸款余額同比增速要力爭不低于 30，在去年的基礎上，政策性銀行將增加 3500 億元專項信貸額度，以優(yōu)惠利率向民營、中小微企業(yè)發(fā)放。今年各銀行金融機構要對個體工商戶的貸款在去年的基礎上力爭再增加 5000 億元以上。2020/3/15央行國務院聯(lián)防聯(lián)控機制 “金融政策支持疫情防控和復

42、工復產(chǎn)”新聞發(fā)布會實錄疫情防控積極孫國峰：繼續(xù)發(fā)揮存款基準利率作為整個利率體系“壓艙石”的作用，同時壓降銀行不規(guī)范存款創(chuàng)新產(chǎn)品，將結構性存款保底收益率納入宏觀審慎評估，維護存款市場競爭秩序，穩(wěn)定銀行負債端成本。2020/3/17央行人民銀行召開電視電話會議進一步部署運用再貸款再貼現(xiàn)支持復工復產(chǎn)工作復工復產(chǎn)積極截至 3 月 15 日，金融機構累計發(fā)放優(yōu)惠利率貸款共 1114 億元，對支持企業(yè)復工復產(chǎn)發(fā)揮了重要作用。2020/3/22央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、外管局應對國際疫情影響維護金融市場穩(wěn)定發(fā)布會貨幣政策積極陳雨露：保持廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配，在這種情

43、況下，既要保持物價的基本穩(wěn)定，同時又能夠防范信用收縮的風險和經(jīng)濟下行出現(xiàn)疊加共振，處理好穩(wěn)增長、防風險和控通脹的綜合平衡關系；我們看到歐美和許多新興市場經(jīng)濟體的股市已經(jīng)平均下跌了 30左右。這種情況也引起了國際社會的高度關注。目前來斷定全球已經(jīng)進入了金融危機還為時尚早。2020/3/26銀保監(jiān)會關于加強產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復工復產(chǎn)金融服務的通知復工復產(chǎn)積極針對企業(yè)復工復產(chǎn)以來，產(chǎn)業(yè)鏈上下游部分企業(yè)面臨的現(xiàn)金流壓力問題，就引導銀行保險機構增強金融支持和服務，暢通產(chǎn)業(yè)鏈資金流，提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復工復產(chǎn)整體效應等方面提出了具體措施。2020/3/27政治局政治局會議宏觀調(diào)控積極會議指出，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實施

44、力度。要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。要落實好各項減稅降費政策，加快地方政府專項債發(fā)行和使用，加緊做好重點項目前期準備和建設工作。2020/3/27央行人民銀行貨幣政策委員會日前召開 2020貨幣政策積極要跟蹤世界經(jīng)濟金融形勢變化，加強對國際經(jīng)濟形勢的研判分析，加強國際宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)，集中精力辦好自己的事。創(chuàng)新時間部門/媒體文件/會議應對市場解讀主要內(nèi)容年第一季度例會和完善宏觀調(diào)控，穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度，把支

45、持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置。2020/3/30央行逆回購降息貨幣政策積極中國人民銀行發(fā)布公告，開展 500 億元逆回購操作，期限 7 天，中標利率 2.2，此前為 2.4。2020/3/31國常會再提定向降準貨幣政策積極增加面向中小銀行的再貸款再貼現(xiàn)額度 1 萬億元，進一步實施對中小銀行的定向降準，引導中小銀行將獲得的全部資金，以優(yōu)惠利率向量大面廣的中小微企業(yè)提供貸款，支持擴大對涉農(nóng)、外貿(mào)和受疫情影響較重產(chǎn)業(yè)的信貸投放。資料來源：央行，新華網(wǎng)，華創(chuàng)證券整理三、從利率走廊視角看超儲利率降息4 月 3 日，央行公布定向降準，對中小銀行定向降準 1%，并且超預期調(diào)降超額存款準備金利率，由

46、0.72%調(diào)降至 0.35%，也是 2008 年之后的首次下調(diào)；超儲利率的調(diào)降，且調(diào)降幅度高達 37BP，是否意味著短期資金利率將下行至 0.35%附近？對利率走廊的運行有何影響，對貸款利率下行的拉動大不大？（一）利率走廊的演變和超儲利率的調(diào)整：再次調(diào)降的空間受存款基準利率限制超儲利率調(diào)降的主要意義在于其在利率走廊中“利率下限”的地位。此前，政策層曾明確表示，國內(nèi)的貨幣政策操作框架正處于由數(shù)量型為主向價格型為主的轉(zhuǎn)變過程中，當前數(shù)量型和價格型工具都有使用，價格型工具的地位正在逐步抬升；作為價格型工具體系的重要組成部分，利率走廊是主要利率調(diào)控工具之一，其意義在于維護目標利率在一定范圍內(nèi)波動，減少

47、目標利率的無序波動，增強政策當局對于利率的調(diào)控能力；對于國內(nèi)而言，利率走廊已經(jīng)形成，央行已經(jīng)明確 SLF 操作利率和超儲利率作為走廊上限和下限的地位，同時明確 DR007 是貨幣政策操作的利率目標；長期以來，由于國內(nèi)利率走廊設置較寬，前期對于利率波動的限制作用相對較小，而今年春節(jié)后疫情影響下，貨幣政策寬松力度顯著加大，目標利率即資金利率顯著下探，利率下限成為資金利率下行的限制；所以，央行對于超儲利率的下行，從利率走廊角度來講，是對其下限的調(diào)降，利率走廊自身的形態(tài)及與短期政策利率的關系發(fā)生的變化更值得關注。0.350.723.55SLF利率:7天DR007 超額存款準備金利率4.00003.50

48、003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000圖表 12貨幣政策操作目標利率為 DR007，SLF 操作利率和超儲利率構成利率走廊2016-01-042016-03-042016-05-042016-07-042016-09-042016-11-042017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-042018-05-042018-07-042018-09-042018-11-042019-01-042019-03-042019-05-042019

49、-07-042019-09-042019-11-042020-01-042020-03-04資料來源：wind，華創(chuàng)證券1、國內(nèi)利率走廊：集中于上限的設置，下限于近年確認簡要回顧國內(nèi)利率走廊的形成歷史，政策此前工作重點在于利率走廊上限的設置，2015 年之后逐步明確。（1）2014 年前后，外匯儲備達到頂峰后，外匯占款的流入壓力顯著縮減，國內(nèi)流動性的大背景從“流動性過剩”向“流動性相對短缺”轉(zhuǎn)變，而過程中貨幣政策和市場預期的相互作用下，資金利率超預期大幅上行風險成為市場和政策層的關注點；再此背景下，利率走廊上限的設置及其背后的流動性救助機制，對于維持銀行金融體系平穩(wěn)運行，維護資金市場正常運作具

50、有重要意義；（2）2013 年 SLF 創(chuàng)設之初并未承擔利率走廊上限的職能，主要作為流動性支持工具使用，所以操作對象也主要是大中型金融機構；（3）2014 年初，央行推動 10 個省市試點央行分支機構開展 SLF 操作，擴大操作對象范圍，越過流動性分層，真正發(fā)揮流動性救助職能，2015 年初 SLF 操作試點的全面推廣；（4）2015 年 3 月和 11 月，SLF 操作利率兩次大幅調(diào)降，未其真正發(fā)揮利率走廊上限功能提供條件，其中 11 月份的調(diào)降中，央行明確表示了 SLF 操作利率將承擔上限職能；（5）2014 年初的試點中，即大體建立起SLF 的擔保品框架，后續(xù)擔保品制度陸續(xù)完善，電子化操

51、作實現(xiàn)，SLF 操作利率的走廊上限職能搭建基本完成。圖表 13 國內(nèi)利率走廊的形成集中于上限的設置，即 SLF 工具的創(chuàng)設和完善公告日實施日進程具體內(nèi)容2013 年1 月2013 年 1 月創(chuàng)設 SLF1 月，中國人民銀行創(chuàng)設“常備借貸便利”（Standing Lending Facility，SLF），對金融機構開展操作，提供流動性支持。2014/1/202014/1/20SLF 分支機構10省市試點中國人民銀行在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利（SLF）操作試點，由當?shù)匮胄蟹种C構向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持。央行分支行常備借貸便利操

52、作的對象包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社四類中小金融機構。期限分為隔夜、7 天和 14 天三個檔次。并配套制定了中國人民銀行再貸款與常備借貸便利抵押品管理指引，建立中央銀行流動性管理的抵押品工具框架。合格的證券資產(chǎn)抵押品包括記賬式國債、中央銀行票據(jù)、國家開發(fā)銀行及政策性金融債、中央政府代發(fā)的地方政府債、同業(yè)存單、主體信用評級和債券信用評級均為 AAA 的企業(yè)債券和中期票據(jù)、主體信用評級為 AAA 債券評級為 A-1的短期融資券和超短期融資券等。2015/2/112015 年 2 月SLF 分支機構試點推廣在前期 10 省(市)分支機構試行常備借貸便利操作(SLF)形成可

53、復制經(jīng)驗的基礎上，決定在全國推廣分支機構常備借貸便利，以完善中央銀行對中小金融機構提供流動性支持的渠道，應對春節(jié)前的流動性季節(jié)性波動。2015 年3 月4 日2015 年 3 月4 日下調(diào)SLF 操作利率央行近期發(fā)文下調(diào)地方分支機構常備借貸便利（SLF）利率，同時對期限也進行了調(diào)整。按照 2015 年授權分支機構開展 SLF 操作的文件，SLF 的期限縮為只有隔夜和 7 天，取消了 2014 年試點時的 14 天期。央行明確，如果符合宏觀審慎要求，隔夜回購利率水平由5%降為 4.5%，7 天利率由 7%降為 5.5%；如果不符合，則分別增加 100 個基點。2015/11/192015/11/

54、20下調(diào)SLF 操作利率，確定 SLF 為利率走廊上限為加快建設適應市場需求的利率形成和調(diào)控機制，探索常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限的作用，結合當前流動性形勢和貨幣政策調(diào)控需要，決定于 2015 年 11 月 20 日下調(diào)分支行常備借貸便利（SLF）利率。對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，隔夜、7天的常備借貸便利利率分別調(diào)整為 2.75%、3.25%。2017 年5 月2017 年 5 月實現(xiàn)SLF 電子化中國人民銀行辦公廳關于做好常備借貸便利業(yè)務券款對付結算的通知（銀辦發(fā)201747 號）2019/9/252019 年 9 月完善SLF 質(zhì)押品管理中國人民銀行辦公廳關于完善再貸款和常備

55、借貸便利質(zhì)押品管理的通知(銀辦發(fā) 2019174 號)，中國人民銀行完善再貸款和常備借貸便利質(zhì)押品管理，按信用等級和流動性對質(zhì)押品進行分類，根據(jù)貨幣政策操作需要設置差異化質(zhì)押品要求，切實維護央行資金安全。資料來源：央行，華創(chuàng)證券超儲利率承擔利率下限職能近年才得以明確，但由于其相對較低的位置，受市場的關注度較低。如上文所述，國內(nèi)利率走廊的搭建前期主要集中于上限的設置和完善，對于利率下限，由于國內(nèi)準備金付息制度的始終存在，超儲利率自然承擔利率下限職能，但央行明確的時間較晚；超儲利率作為銀行資金融出的“機會成本”，資金利率一旦低于超儲利率，商業(yè)銀行融出資金不如放在央行賬戶中收益高，故超儲利率成為下限

56、；但由于 2008 年后超儲利率始終維持在 0.72%，而此前資金利率水平整體偏高，距離超儲利率較遠，市場更多關注逆回購操作利率，誤解認為逆回購操作利率可能承擔利率下限職能；2018 年 12 月，央行行長易綱較為明確的表達了國內(nèi)利率走廊的運行思路，超儲利率作為利率下限的地位，在官方語境中予以明確。圖表 14近年利率下限明確為超額存款準備金利率日期國內(nèi)利率走廊發(fā)展進程出處具體表述2014 年 5 月利率走廊思路初現(xiàn)周小川，央行在我國貨幣政策框架從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變過程中，未來短期利率的調(diào)控方式將采取利率走廊模式。利率走廊模式符合當前經(jīng)濟金融環(huán)境的要求，有利于央行更好應對不可預期的流動性沖擊，發(fā)

57、揮利率“自動穩(wěn)定器”作用。2015 年 4 月 10 日官方正式表述探索利率走廊上限2015 年一季度常備借貸便利開展情況，央行為進一步加強地方法人金融機構流動性管理，有效防范中小金融機構流動性風險，促進貨幣市場平穩(wěn)運行，2015 年初，中國人民銀行在 前期 10 ?。ㄊ校┰圏c的基礎上在全國范圍推廣分支行常備借貸便利。中國人民銀行根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要適時調(diào)整利率水平，探索常備借貸便利利率發(fā)揮貨幣市場利率走廊上限的功能。2016 年 2 月 6 日將利率走廊機制作為貨幣政策方向2015 年Q4 貨幣政策執(zhí)行報告下一階段貨幣政策思路：探索利率走廊機制，增強利率調(diào)控能力，理順央行政策利率向金融市場乃

58、至實體經(jīng)濟傳導的機制。2018 年 12 月 13 日明確表述超準利率是利率走廊下限易綱，長安講壇超額準備金利率現(xiàn)在是 0.72%，也就是說市場的利率肯定會高于這個水平。為什么呢？因為最差也可以把錢存到央行拿到 0.72%的收益，且存在央行也是最安全的，這構成利率的下限。資料來源：央行，華創(chuàng)證券2、超儲利率為何調(diào)整至 0.35%？本次超儲利率一次性從 0.72%調(diào)降至 0.35%，而 0.35%恰好是居民活期存款的利率水平，對于超儲利率的調(diào)整規(guī)律，當前市場較為陌生，而超儲利率與存款利率的關系由來已久。從超儲利率的歷史來看，起源自國內(nèi)的準備金付息制度。國內(nèi)的法定存款準備金制度創(chuàng)立自 1984 年

59、，在于經(jīng)濟體制改革背景下，中國人民銀行剝離商業(yè)銀行職能，僅承擔中央銀行職能；法定存款準備金制度創(chuàng)立之初，法準率較高大量流動性凍結于央行賬戶，央行通過再貸款方式向當時的專業(yè)銀行補充流動性，而央行為補償商業(yè)銀行繳存準備金后的損失，向準備金付息，利率水平高于居民存款利率，使得商業(yè)銀行可以獲得一定利潤，較大的利差減弱了銀行放貸的意愿，資金閑置問題逐漸凸顯；故為提高資金使用效率，央行大幅調(diào)降了存款準備金的利率，從最初的 8%以上調(diào)整至 3%以下；1998 年，央行改革準備金制度，除法定存款準備金要求外，超額存款準備金不再強制要求繳存，但仍維持了給超準付息的制度；故在發(fā)揮利率走廊下限職能之前，超儲利率已經(jīng)

60、長期存在，大幅調(diào)降后具備了承擔下限職能的條件。所以，歷史上超儲利率和存款利率存在關聯(lián)。超儲利率最初的大幅調(diào)降是為壓縮超儲利率和存款利率中，銀行存在的“套利”機會，加大資金的使用效率；超儲利率可以理解為商業(yè)銀行在央行的“活期存款利率”，故其與居民的活期存款利率，作為商業(yè)銀行高流動資金的收益和成本，存在關聯(lián)，活期存款利率構成超儲利率的下行限制；但限制并非硬性，若超儲利率低于活期存款，則持有超準更多地成為商業(yè)銀行的成本，海外也存在央行不向準備金付息的制度；故在現(xiàn)有框架下，央行此次將超儲利率調(diào)至與活期存款相等的 0.35%，可以說是“一步到位”，若此后活期存款利率不調(diào)整，則超儲利率再次調(diào)降從而打破現(xiàn)有