物價(jià)觀察系列之二：減稅落地后通脹怎 么走

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 物價(jià)升溫遇上稅率下調(diào)5 HYPERLINK l _bookmark6 CPI：如何測(cè)算減稅影響？6 HYPERLINK l _bookmark7 終端售價(jià)跟隨調(diào)整的空間6 HYPERLINK l _bookmark9 對(duì)CPI影響的定量測(cè)算7 HYPERLINK l _bookmark14 PPI：短期回升，仍難持續(xù)9 HYPERLINK l _bookmark15 主要取決供需，短期由降轉(zhuǎn)穩(wěn)9 HYPERLINK l _bookmark19 投資刺激有限，價(jià)格仍有壓力10圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1CPI同比和

2、豬肉CPI分項(xiàng)同比（%）5 HYPERLINK l _bookmark2 圖2能繁母豬存欄增速和豬肉價(jià)格增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark3 圖3動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)（元噸）5 HYPERLINK l _bookmark4 圖4布倫特原油價(jià)格走勢(shì)（美元桶）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖5汽油和柴油最高零售指導(dǎo)價(jià)（元噸）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖6調(diào)減前后增值稅稅率及終端價(jià)格下降幅度6 HYPERLINK l _bookmark11 圖7本次增值稅率調(diào)減使得CPI籃子中各類商品最大降價(jià)空間（百分點(diǎn)）8 HYPERLINK l _boo

3、kmark12 圖8CPI一籃子商品及服務(wù)權(quán)重8 HYPERLINK l _bookmark16 圖9PPI調(diào)查行業(yè)的權(quán)重分布估算9 HYPERLINK l _bookmark17 圖10粗鋼產(chǎn)量增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark18 圖鋼鐵價(jià)格指數(shù)10 HYPERLINK l _bookmark20 圖12PPI增速與房地產(chǎn)投資、基建投資增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark21 圖13全國(guó)商品房銷售面積同比增速（%） HYPERLINK l _bookmark22 圖14扣除土地購(gòu)臵費(fèi)前、后房地產(chǎn)投資增速（%） HYPERLINK l _book

4、mark23 圖15歷年各月地方債發(fā)行情況（億元） HYPERLINK l _bookmark24 圖16PPI同比和翹尾因素分項(xiàng)（%）表目錄 HYPERLINK l _bookmark10 表 1CPI籃子各分項(xiàng)稅率調(diào)減幅度7 HYPERLINK l _bookmark13 表 2本次增值稅率調(diào)減在不同情境下對(duì)CPI增速的影響測(cè)算9物價(jià)升溫遇上稅率下調(diào)3 月以來，國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)上行，通脹預(yù)期再度升溫。CPI 增速。隨著非洲豬瘟助推豬價(jià)上行周期啟動(dòng)，3 CPI 2 月的-4.8%5.1%，3 CPI 2 1.5%大幅回升到2.3%。而當(dāng)前生豬存欄和能繁母豬存欄仍在下滑，3 月同比跌幅均已擴(kuò)大至-

5、20%左右，這預(yù)示著在今年接下來的時(shí)間里，豬價(jià)將進(jìn)一步上行，繼續(xù)拉高 CPI 水平。圖1 CPI 同比和豬肉 CPI 分項(xiàng)同比（%）CPI同比CPI同比豬肉CPI同比（右軸）3.53.02.52.01.51.00.515-0315-0615-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03403020100-10-20圖2 能繁母豬存欄增速和豬肉價(jià)格增速（%）能繁母豬存欄變化率:同比（能繁母豬存欄變化率:同比（ 領(lǐng)先9個(gè)月） 22個(gè)省市:平均豬肉價(jià)格:同比（）50-5-10-15

6、-2013-0213-0613-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-02-40-30-20-1001020304050資料源：Wind，資料源：Wind，14季度的頹勢(shì)，PPI增速也止跌企穩(wěn)。4PPI 月同比0.4%。圖3 動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)（元/噸）秦皇島港:秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500)690670650630610590570550圖4 布倫特原油價(jià)格走勢(shì)（美元/桶）Brent原油期貨結(jié)算價(jià)（美元Brent原油期

7、貨結(jié)算價(jià)（美元/桶） 85807570656055504540資料來源：Wind， 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/10 18/1118/12 19/1 19/2 19/3 19/4資料來源：Wind， 而進(jìn)入 4 月，國(guó)務(wù)院實(shí)施增值稅率的調(diào)減，部分商品價(jià)格也隨之出現(xiàn)了下調(diào)。例如，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布通知，要求 4 月 1 日起國(guó)內(nèi)汽、柴油最高零售價(jià)格每噸分別降低 225 元和 0 %（6%-%（11%）全部體現(xiàn)為終端銷售價(jià)格的下降。類似的一般工商業(yè)電價(jià)、天然氣基準(zhǔn)門站價(jià)格都有相同幅度的下調(diào)。而同時(shí)，國(guó)內(nèi)一些大額消費(fèi)品，例如部分品牌的汽車、電子設(shè)備也都下調(diào)了銷售價(jià)格

8、，這意味著減稅的一部分效果或?qū)⒅苯芋w現(xiàn)在價(jià)格上。圖5 汽油和柴油最高零售指導(dǎo)價(jià)（元/噸）9500最高零售指導(dǎo)價(jià)汽油最高零售指導(dǎo)價(jià)柴油90008500800075007000650060005500500018-09-0118-10-0118-11-0118-12-0119-01-0119-02-0119-03-0119-04-01資料來源：Wind， 影響物價(jià)的因素很多，近期一邊是豬價(jià)上行、一邊有減稅落地，兩者都會(huì)對(duì)物價(jià)帶來影響，但方向和程度有差異。我們?cè)诒鞠盗械那耙黄獔?bào)告豬周期開啟，如何影響通CPI 本篇我們將就減稅對(duì)物價(jià)的影響進(jìn)行討論。CPI：如何測(cè)算減稅影響？終端售價(jià)跟隨調(diào)整的空間增值稅

9、率下調(diào)，物價(jià)或跟隨調(diào)整。根據(jù)財(cái)政部的要求，4 月開始增值稅率下調(diào)，原16%13%10%9%6%一檔稅率保付款銷售價(jià)格*（+增值稅率，那么，增值稅率調(diào)減的同時(shí)如果不含稅的售價(jià)不變，終端價(jià)格就會(huì)相應(yīng)下降。理論上最高價(jià)格降幅約 2.6%，小于稅率降幅。但仍需注意的是，增值稅率調(diào)減所帶來的收益并不一定全部歸屬于消費(fèi)者，如果一些商品需求旺盛，企業(yè)完全可以保持商品或服務(wù)的含稅價(jià)格不變，從而使得減稅帶來的盈利全部歸屬于企業(yè)，這時(shí)終端價(jià)格不理論上增值稅率下調(diào)所對(duì)應(yīng)的最大價(jià)格降幅分別為6（%降到%、9（%降到%）和%（%稅率不變，均低于稅率降幅。圖6 調(diào)減前后增值稅稅率及終端價(jià)格下降幅度18%舊稅率新稅率價(jià)格變

10、動(dòng)幅度（%，右)3.016%2.514%12%2.010%1.58%1.06%4%0.52%0.0制造業(yè)等交運(yùn)建筑等部分服務(wù)業(yè)資料來源：財(cái)政部， CPI影響的定量測(cè)算那么，如何定量測(cè)算本輪減稅對(duì) CPI 增速的影響？首先，我們需要了解 CPI 的統(tǒng)計(jì)方法。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局流通和消費(fèi)價(jià)格統(tǒng)計(jì)制度， CPI 的統(tǒng)計(jì)是通過調(diào)查網(wǎng)點(diǎn)原始價(jià)格采集的方式，對(duì)包括食品煙酒、衣著等八大類商品與服務(wù)的價(jià)格進(jìn)行調(diào)查，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算出相應(yīng)的價(jià)格指數(shù)及其增速變化。CPI 統(tǒng)計(jì)的商品和服務(wù)價(jià)格，為消費(fèi)者支付的終端價(jià)格，因此增值稅的部分也包含在內(nèi)，所以稅率下調(diào)存在拉低含稅價(jià)的可能。CPI 增值稅繳納是基從而得出理論上其價(jià)格

11、的最大降幅。根據(jù)本次稅率調(diào)整方案來看，多數(shù)商品的稅率由16%10%9%的則主要是農(nóng)產(chǎn)品和不動(dòng)產(chǎn)6%CPI 其它等和服務(wù)類相關(guān)的科目稅率幾乎未做調(diào)整，而像衣著、生活用品等商品類相關(guān)科目調(diào)整幅度較大。表 1 CPI 籃子各分項(xiàng)稅率調(diào)減幅度1食品煙酒1%食品煙酒1%3%衣著降3%生活用品服務(wù)家用器具降3%，家庭服務(wù)不降醫(yī)療保健醫(yī)療服務(wù)不降，藥品降3%居住1%交通通訊交通和通信工具降3%，郵遞服務(wù)降1%，通信服務(wù)不文娛教育居住1%其它不降資料來源： 整理對(duì)于由不同稅率商品和服務(wù)組成的某一大類，我們根據(jù)其內(nèi)部權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均， CPI 25%醫(yī)療保健類價(jià)格的理論最大降幅為，藥品占醫(yī)藥保健類權(quán)重與藥品銷售

12、價(jià)格最大降幅的乘積。平約 1.2%。CPI 籃子中，理論上降價(jià)空間最%，而部分服務(wù)類項(xiàng)目，并無降價(jià)空間。整體上來看，本次增值稅率調(diào)減對(duì)各品類價(jià)格的影1.2 個(gè)百分點(diǎn)。1 當(dāng)然，由于存在CPI 分項(xiàng)科目和增值稅率難以一一對(duì)應(yīng)、小規(guī)模納稅人等問題，在稅率變化的確定上難免引入一定的誤差，但受CPI和增值稅所披露的數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)所限，我們已盡最大可能去貼近實(shí)際情況。圖7 本次增值稅率調(diào)減使得 CPI 籃子中各類商品最大降價(jià)空間（百分點(diǎn)）3.02.52.01.51.00.50.0衣著生活用品 交通通信 食品煙酒居住醫(yī)療保健 文娛教育其它資料來源：Wind， 測(cè)算CPI 因而在計(jì)算不同商品和服務(wù)價(jià)格的理論最大C

13、PI CPI 201620%， 14%10%CPI各類商品CPICPI 增速的影響做以定量測(cè)算。圖8 CPI 一籃子商品及服務(wù)權(quán)重衣著生活用品服務(wù)其它9%5%2%食品煙酒醫(yī)療保健30%10%交通通訊10%居住文教娛樂20%14%資料來源：Wind， 如果減稅帶來的理論最大降價(jià)空間全部實(shí)現(xiàn)，即減稅效果完全體現(xiàn)為降價(jià)作用于CPI 而不被企業(yè)或經(jīng)銷商留存，那么影響程度就是各分項(xiàng)的權(quán)重乘以理論最大降幅，再3/4 CPI 中樞CPI 0.88 個(gè)百分點(diǎn)。但這一極端情況幾乎不可能出經(jīng)銷商和終端消CPI 上。中性假設(shè)：拖累 CPI 全年增速中樞 0.2-0.3 個(gè)百分點(diǎn)左右。如果按照企業(yè)、經(jīng)銷商和終端消費(fèi)者

14、三方的議價(jià)能力相當(dāng)?shù)闹行约僭O(shè)測(cè)算，減稅帶來的收益約有三分之一通過30%CPI 的假設(shè)， 我們CPI 0.26 個(gè)百分點(diǎn)左右2。2 參考中國(guó)稅務(wù)年鑒的數(shù)據(jù)，即便按照最寬泛的口徑，受本次減稅影響的面向終端消費(fèi)者的行業(yè)，其 17 年所繳納增值稅的占比在 30%左右，印證了本文估計(jì)結(jié)果的合理性。表 2 CPI增速的影響測(cè)算減稅效果完全作用于 CPI減稅效果 60%作用于 CPI減稅效果 30%作用于 CPI減稅效果 10%作用于 CPI拖累 CPI 增速中樞（百分點(diǎn)）0.880.530.260.09資料來源：Wind， PPI：短期回升，仍難持續(xù)主要取決供需，短期由降轉(zhuǎn)穩(wěn)PPI 41 個(gè)工業(yè)行業(yè)大類，

15、即對(duì)應(yīng)采礦業(yè)、制造業(yè)和電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)的產(chǎn)品，而此次增值稅減稅重點(diǎn)正是針對(duì)制造業(yè)領(lǐng)域，其他工業(yè)領(lǐng)域也均有涉及。工業(yè)生5 20 圖9 PPI 調(diào)查行業(yè)的權(quán)重分布估算7%4%制造業(yè)電力、燃?xì)狻⑺纳a(chǎn)和供應(yīng)89%資料來源：Wind圖9 PPI 調(diào)查行業(yè)的權(quán)重分布估算7%4%制造業(yè)電力、燃?xì)?、水的生產(chǎn)和供應(yīng)89%資料來源：Wind，海通證券研究所采礦業(yè)而在實(shí)際中，工業(yè)品價(jià)格更主要取決于供需狀況。一方面，PPI 雖然統(tǒng)計(jì)的行業(yè)多達(dá) 41 個(gè)，但由于煤炭、鋼鐵和石油等在我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)中的基礎(chǔ)性地位，這些上游生產(chǎn)資料的價(jià)格基本就主導(dǎo)了 PPI 的走勢(shì)，而生產(chǎn)資料價(jià)格的波動(dòng)主要就是與供需有關(guān)。另一方

16、面，稅率下調(diào)后，降稅的紅利是歸屬生產(chǎn)企業(yè)還是采購(gòu)者、是否反映到工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上，其實(shí)也取決于供需兩端的博弈情況。3 月 PPI 明顯回升，正是受到近期需求改善的拉動(dòng)。3 1-2 月有明顯改善，投資、消費(fèi)和出口增速均有回暖，而受到終端需求拉動(dòng)，工業(yè)生產(chǎn)量?jī)r(jià)齊升，3 月8.5%煤價(jià)也雙雙走高。此外，國(guó)際原油價(jià)格 19 年以來從 50 美元/桶左右持續(xù)回升到目前 70美元/桶以上，也對(duì)生產(chǎn)資料價(jià)格起到支撐。圖10粗鋼產(chǎn)量增速（%）圖11鋼鐵價(jià)格指數(shù)產(chǎn)量:粗鋼產(chǎn)量:粗鋼:當(dāng)月同比170165160Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù)1551501451401351301086420-2-414-0314-0614-

17、0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03資料源：Wind，資料源：Wind，投資刺激有限，價(jià)格仍有壓力但往后看，PPI 的回升可能難以持續(xù)，下半年仍有下行壓力。PPI 往往與投資聯(lián)系在一起。CPI 是消費(fèi)者價(jià)格，所以與居民的終端消費(fèi)聯(lián)系在一起，而作為工業(yè)品價(jià)格，PPI PPI 在供給端變化溫和的假設(shè)下，需求端主要關(guān)注的是投資。從歷史上看，在 16 年供給收縮大幅推升上游生產(chǎn)資料價(jià)格之前，PPI 走勢(shì)幾乎與地產(chǎn)投資一致，并且地產(chǎn)投資還

18、略為領(lǐng)先。原因也很好理解，地產(chǎn)投資是中國(guó)所有投資的核心，不僅自身需要大量的鋼筋、水泥等上游原材料，對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)也最強(qiáng)，拉動(dòng)工業(yè)品價(jià)格整體回升。而基建投資對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)的能力遠(yuǎn)不如地產(chǎn)，并且通常還是逆周期的手段，總需求越弱、價(jià)格低迷，反而基建投資越發(fā)力。圖12 PPI 增速與房地產(chǎn)投資、基建投資增速（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比基建投資累計(jì)同比PPI房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比基建投資累計(jì)同比PPI當(dāng)月同比（ 右軸）4010305200100-52005-022005-072005-122005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-0

19、12008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11資料來源：Wind， 09 15 PPI 的貢獻(xiàn)也會(huì)比較有限。雖3 1.8%的增速仍偏弱。今年一二線城市地產(chǎn)銷售明顯回升，但由于棚改貨幣化等政策刺激減少、缺少人口流入的廣大三四線城市地產(chǎn)銷55%PPI 大幅上行的可能性也比較低。圖13 全國(guó)商品房銷售面積同比增速（%）50 40 商品房銷售面積累計(jì)同比增速3020100-10-2016/316/917/317/918/318/919/3資料來源：Wind， 圖14 扣除土地購(gòu)臵費(fèi)前、后房地產(chǎn)投資增速（%） 房